資本市場(chǎng)思考系列之十三：中資美元債的危與機(jī)

1、內(nèi)容目錄 HYPERLINK l _TOC_250005 1、 中資美元債的市場(chǎng)概況 4 HYPERLINK l _TOC_250004 2、 近期中資美元債波動(dòng)下的危與機(jī) 6 HYPERLINK l _TOC_250003 、 2 月以來的幾輪沉浮 6 HYPERLINK l _TOC_250002 、 沉浮之下中資美元債的博弈機(jī)會(huì) 9 HYPERLINK l _TOC_250001 、 如何參與地產(chǎn)美元債的投資？ 13 HYPERLINK l _TOC_250000 3、 風(fēng)險(xiǎn)提示 13圖表目錄圖 1：中資美元債的歷史發(fā)行規(guī)模 4圖 2：存量中資美元債評(píng)級(jí)分布 5圖 3：存量美元債的行業(yè)分

2、布 5圖 4：城投中資美元債發(fā)行規(guī)模及占比 5圖 5：中資美元債的幾次沉浮 7圖 6：Libor-OIS 利差 7圖 7：地產(chǎn)美元債遭受更大跌幅 7圖 8：美聯(lián)儲(chǔ)近期的量化寬松政策 8圖 9：歷史上中資美元債的幾輪下跌 8圖 10：境內(nèi)地產(chǎn)信用利差波動(dòng)較為平穩(wěn) 9圖 11： 20 家房企的規(guī)模和發(fā)展能力分析 10圖 12：20 家房企的盈利能力分析 11圖 13： 20 家房企存量美元債和 2020 年到期美元債占比 12圖 14： 20 家房企償債能力分析 12表 1：歷史上中資美元債的幾次下跌 9表 2：不同類型投資者參與地產(chǎn)中資美元債的方式 13近期，由于國(guó)內(nèi)疫情的發(fā)展，以及石油價(jià)格的暴

3、跌和全球疫情的蔓延讓美國(guó)債券市場(chǎng)發(fā)生了大幅波動(dòng)，高收益?zhèn)堑鶓K重。而中資美元債因?yàn)樵u(píng)級(jí)普遍較低，在這一輪的大跌之中，也慘遭“錯(cuò)殺”。1、 中資美元債的市場(chǎng)概況2010 年開始大規(guī)模發(fā)行。中資美元債發(fā)行始于 20 世紀(jì) 80 年代前后，在 2010年-2014 年由于美國(guó)、歐洲和日本實(shí)行寬松的貨幣政策，在人民幣匯率單邊升值的背景下，國(guó)內(nèi)企業(yè)開始轉(zhuǎn)向境外尋求融資，中資美元債因此開始大規(guī)模發(fā)行。2015 年 8 月規(guī)模有所回落。隨著 811 匯改的推進(jìn)，人民幣開始貶值，美元債發(fā)行成本相對(duì)上升。此外，降準(zhǔn)降息也緩解了國(guó)內(nèi)的流動(dòng)性緊張，有效滿足企業(yè)的部分融資需求，中資美元債的發(fā)行規(guī)模因此回落。圖 1

4、：中資美元債的歷史發(fā)行規(guī)模250000200000發(fā)行金額發(fā)行數(shù)量（右軸）百萬美元只80070060015000050010000040030050000200100002009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020資料來源：Bloomberg、國(guó)海證券研究所注：2020 年相關(guān)數(shù)據(jù)截止時(shí)間為 2020 年 4 月 1 日2016 年至 2017 年重新升溫。人民幣匯率波動(dòng)回歸穩(wěn)定，地產(chǎn)和城投企業(yè)大量發(fā)行外債，中資美元債規(guī)模再次擴(kuò)張。2017 年全年中資美元債共發(fā)行 370 只，發(fā)行金額達(dá)到 2000 多億美元。2018

5、年至今嚴(yán)監(jiān)管下再次回落。隨著政府對(duì)境外發(fā)債監(jiān)管趨嚴(yán)，疊加 2018 年前后信用債市場(chǎng)的違約潮，市場(chǎng)對(duì)中資美元債違約風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂加劇，中資美元債的發(fā)行規(guī)模隨之回落。截至 2020 年 4 月 1 日，中資美元債市場(chǎng)存量債券 3461只，未償還規(guī)模 9652 億美元，在美元債中的占比達(dá) 1/40 左右。從評(píng)級(jí)分布上來看，中資美元債大多缺失評(píng)級(jí)記錄。中資美元債在發(fā)行時(shí)可選擇 RegS、144A 和SEC 注冊(cè)發(fā)行三種方式，前兩種非公開發(fā)行監(jiān)管條例下并不強(qiáng)制要求進(jìn)行主體評(píng)級(jí)。此外，受國(guó)際評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)中國(guó)主權(quán)評(píng)級(jí)較低（2020 年惠譽(yù)維持中國(guó)主權(quán)評(píng)級(jí) A+）的影響，中資美元債在發(fā)行時(shí)評(píng)級(jí)不能超過主權(quán)評(píng)級(jí)，部

6、分發(fā)債主體出于對(duì)評(píng)級(jí)預(yù)期的擔(dān)憂并沒有選擇主體評(píng)級(jí)，因此大量中資美元債缺失評(píng)級(jí)記錄。按發(fā)行數(shù)量來看，無評(píng)級(jí)記錄的債券占比 76.8%，有評(píng)級(jí)記錄中投資級(jí)占比 15.9%，高收益?zhèn)急?7.3%。圖 2：存量中資美元債評(píng)級(jí)分布圖 3：存量美元債的行業(yè)分布億美元%25002000150010005000資料來源：Bloomberg、國(guó)海證券研究所資料來源：Bloomberg、國(guó)海證券研究所從行業(yè)分布來看，銀行、地產(chǎn)和城投是中資美元債的主要板塊。銀行和地產(chǎn)這兩個(gè)行業(yè)未償還債券余額占比分別為 23.6%和 21.8%。銀行由于補(bǔ)充一級(jí)資本的永續(xù)債規(guī)模較大，因此未償還余額占比維持高位。除此之外，城投也是中

7、資美元債的重要組成成分，但由于境內(nèi)和境外行業(yè)劃分存在差異，存量成城投債分散于各大行業(yè)之中。從披露的發(fā)行規(guī)模上來看，城投債的發(fā)行占比穩(wěn)定在 5%-15%。圖 4：城投中資美元債發(fā)行規(guī)模及占比3500030000城投中資美元債發(fā)行規(guī)模規(guī)模占比(右軸）%百萬美元1614122500010200008150006100004500020020112012201520162017201820192020資料來源：Bloomberg、國(guó)海證券研究所2、 近期中資美元債波動(dòng)下的危與機(jī)、 2 月以來的幾輪沉浮受疫情和石油價(jià)格波動(dòng)的影響，市場(chǎng)上對(duì)流動(dòng)性的擔(dān)憂也不斷增加，不過在全球各大經(jīng)濟(jì)體出臺(tái)的寬松政策后，流動(dòng)

8、性壓力也出現(xiàn)了新的變化，中資美元債在這一階段也迎來了幾次沉浮。第一輪下跌（2 月中旬至 2 月下旬）：受新冠疫情的影響，國(guó)內(nèi)大部分企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)遭到嚴(yán)重的影響，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)一度停擺。市場(chǎng)上對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)不確定性的擔(dān)憂，導(dǎo)致中資美元債開始了第一輪的小幅下跌。圖 5：中資美元債的幾次沉浮投資級(jí)高收益21821621421221020820620420220002-05 02-10 02-15 02-20 02-25 03-01 03-06 03-11 03-16 03-21 03-26 03-31320315310305300295290285280275270資料來源：wind、國(guó)海證券研究所注

9、：指數(shù)為亞洲 Markit iBoxx 亞洲中資美元債指數(shù)第一輪回升（3 月初）：在疫情防控逐步取得階段性進(jìn)展之下，國(guó)內(nèi)出臺(tái)了扶持企業(yè)發(fā)展的減稅降費(fèi)和信貸支持等政策，使得市場(chǎng)上對(duì)發(fā)債主體經(jīng)營(yíng)壓力和違約風(fēng)險(xiǎn)擔(dān)憂開始下降，中資美元債因此迎來小幅反彈。第二輪下跌（3 月初至 3 月中）：在 OPEC 關(guān)于穩(wěn)定油價(jià)的減產(chǎn)協(xié)議未達(dá)成一致的影響下，全球石油價(jià)格暴跌，疊加海外疫情開始擴(kuò)散，市場(chǎng)恐慌情緒發(fā)酵。在流動(dòng)性壓力之下，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)遭到大量拋售，中資美元債也沒能獨(dú)善其身，開始大幅下跌，高收益?zhèn)牡葹轱@著。第三輪下跌（3 月中至 3 月下旬）： 為應(yīng)對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性壓力，美聯(lián)儲(chǔ)在 3 月中旬出臺(tái)了包括降息、

10、回購和流動(dòng)性工具在內(nèi)的寬松政策，但收效甚微，美元流動(dòng)性壓力仍處于較高水平。在資產(chǎn)價(jià)格下跌的背景下，基于平倉或減倉壓力，拋售流動(dòng)性較高的地產(chǎn)美元債。圖 6：Libor-OIS 利差圖 7：地產(chǎn)美元債遭受更大跌幅1.61.20.80.40345%34033533032532031531030530012-3101-0501-1001-1501-2001-2501-3002-0402-0902-1402-1902-2402-2903-0503-1003-1503-2003-2529501-0201-0701-1201-1701-2201-2702-0102-0602-1102-1602-2102-2

11、603-0203-0703-1203-1703-22290中資美元房地產(chǎn)債券指數(shù)中資美元除房地產(chǎn)外債券指數(shù)（右軸資料來源：Bloomberg、國(guó)海證券研究所資料來源：wind、國(guó)海證券研究所第二輪回升（3 月下旬）：隨美聯(lián)儲(chǔ)無限量 QE 政策的出臺(tái)，市場(chǎng)擔(dān)憂有所緩和，流動(dòng)性壓力有所緩和，中資美元債指數(shù)因此開始回升。圖 8：美聯(lián)儲(chǔ)近期的量化寬松政策圖 9：歷史上中資美元債的幾輪下跌投資級(jí)高收益2253502103001951802501652001501351501201001059050資料來源：國(guó)海證券研究所資料來源：wind、國(guó)海證券研究所中資美元債超跌，地產(chǎn)整體跌幅較大。整體來看，3 月

12、的前三周投資級(jí)中資美元債指數(shù)下跌 4.97%，而高收益中資美元債下跌 12.49%。從跌幅來看，本輪中資美元債的下跌已經(jīng)超過了 2018 年和 2015 年，僅次于 2011 年和金融危機(jī)期間的跌幅。地產(chǎn)板塊，特別是大型房企發(fā)行的地產(chǎn)美元債，由于流動(dòng)性較高，在流動(dòng)性沖擊之下被優(yōu)先拋售，遭遇了更大幅的“錯(cuò)殺”。與此同時(shí)，境內(nèi)地產(chǎn)債利差表現(xiàn)相對(duì)平穩(wěn)，AA+和 AAA 房地產(chǎn)企業(yè)信用利差只出現(xiàn)了 20 個(gè)BP 左右的波動(dòng)。表 1：歷史上中資美元債的幾次下跌時(shí)間下跌原因2008 年各類風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)都進(jìn)入下跌通道，高收益中資美元債更是承受了較大的跌幅。但由于當(dāng)時(shí)中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速較快，在金融危機(jī)之后經(jīng)濟(jì)很快便回歸

13、高增長(zhǎng)軌道，中資美元債也因此快速反彈，隨后延續(xù)了長(zhǎng)時(shí)間的增長(zhǎng)。2011 年全球經(jīng)濟(jì)受到了一定程度的影響，市場(chǎng)出現(xiàn)對(duì)流動(dòng)性的擔(dān)憂和對(duì)避險(xiǎn)資產(chǎn)的偏好，中資美元債指數(shù)應(yīng)聲下跌。但由于當(dāng)時(shí)中資美元債整體規(guī)模較低，對(duì)企業(yè)的影響相對(duì)較小。2015 年受美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期的影響，疊加人民幣匯改對(duì)市場(chǎng)的沖擊，美股和美債迎來黑色星期一，中資美元債也隨之下跌。但由于匯改后的人民幣貶值，境內(nèi)資金流出，中資美元債整體表現(xiàn)平穩(wěn)，很快便有所恢復(fù)。2018 年在境內(nèi)供給側(cè)政策的引導(dǎo)下，企業(yè)出清步伐加快，企業(yè)違約風(fēng)波不斷。市場(chǎng)對(duì)中資美元債違約和發(fā)債主體流動(dòng)性壓力的擔(dān)憂加劇，中資美元債持續(xù)一段時(shí)間的低迷之后才得以反彈。資料來源：國(guó)

14、海證券研究所圖 10：境內(nèi)地產(chǎn)信用利差波動(dòng)較為平穩(wěn)400350300250AAA房地產(chǎn)企業(yè)信用利差A(yù)A+房地產(chǎn)企業(yè)信用利差美國(guó)高收益企業(yè)債信用利差(右軸）BP%121082006150410025000資料來源：wind、國(guó)海證券研究所、 沉浮之下中資美元債的博弈機(jī)會(huì)雖然在流動(dòng)性壓力有所緩和的背景下，中資美元債在 3 月最后幾個(gè)交易日出現(xiàn)小幅反彈，但估值尚未完全恢復(fù)。因此，我們認(rèn)為若下一階段流動(dòng)性壓力持續(xù)緩和，違約風(fēng)險(xiǎn)處于較低水平，中資美元債的估值將會(huì)得到持續(xù)修復(fù)，而被大幅錯(cuò)殺的大型地產(chǎn)美元債將是可重點(diǎn)關(guān)注的板塊。但是在個(gè)券的選擇上，還需要綜合考察房企的債務(wù)到期壓力和抗風(fēng)險(xiǎn)能力。我們梳理了港股

15、上市的銷售規(guī)模前 30 大房企，截至 2020 年 4 月 2 日，共有 20家房企有存量美元債。我們對(duì)其規(guī)模和發(fā)展能力、盈利能力和償債能力進(jìn)行了分析，以期對(duì)地產(chǎn)美元債的投資做出建議。在規(guī)模和發(fā)展能力分析上，我們選取了總資產(chǎn)、土地儲(chǔ)備、銷售金額指標(biāo)來反映房企的規(guī)模，選取土地儲(chǔ)備量倍數(shù)、銷售增長(zhǎng)率來反映企業(yè)的成長(zhǎng)能力。整體來看，中國(guó)恒大和碧桂園、萬科企業(yè)的資產(chǎn)規(guī)模和銷售規(guī)模較高，而碧桂園、融創(chuàng)中國(guó)、世茂房地產(chǎn)、華潤(rùn)置地和龍湖集團(tuán)具有較高的成長(zhǎng)能力。圖 11： 20 家房企的規(guī)模和發(fā)展能力分析資料來源：wind、公司年報(bào)、國(guó)海證券研究所注：房企營(yíng)業(yè)收入存在時(shí)間滯后和可調(diào)節(jié)性，因此我們選用銷售金額來

16、反映房企的銷售規(guī)模。在盈利能力上，我們選取了期間費(fèi)用率、毛利率、總資產(chǎn)報(bào)酬率這三個(gè)指標(biāo)，分析房企的經(jīng)營(yíng)效率。綜合來看，華潤(rùn)置地、萬科企業(yè)、龍湖集團(tuán)、時(shí)代中國(guó)控股的盈利能力較好。圖 12：20 家房企的盈利能力分析資料來源：wind、國(guó)海證券研究所在償債能力上，我們先對(duì)這 20 家房企的存量美元債和今年到期規(guī)模進(jìn)行梳理，同時(shí)分析其短期和長(zhǎng)期償債能力。整體來看，美元債存量規(guī)模分化，到期壓力不高。前 20 大房企中，除中國(guó)恒大存量美元債規(guī)模較高外，其余房企的存量規(guī)模都維持在 100 億美元以下。從到期規(guī)模占比上來看，除綠城中國(guó)在 2020 年全部到期外，8 家房企在 2020 年 4-12 月沒有到

17、期美元債，其余房企今年到期的美元債占比基本都維持在 30%以下。疊加在美元債市場(chǎng)大幅回調(diào)的背景下，第一季度美元債發(fā)行節(jié)奏相對(duì)放緩，2020年后三個(gè)季度房企美元債到期壓力不高。結(jié)合償債能力指標(biāo)來看，前 20 大房企中，碧桂園、雅居樂、中國(guó)奧園、遠(yuǎn)洋集團(tuán)和時(shí)代中國(guó)控股具有較強(qiáng)的償債能力。圖 13： 20 家房企存量美元債和 2020 年到期美元債占比存量美元債（億美元）到期規(guī)模占比(右軸，%）40012035030025010080200601504010020500中 碧 萬 融 世國(guó) 桂 科 創(chuàng) 茂恒 園 企 中 房大業(yè) 國(guó) 地產(chǎn)華 龍 富潤(rùn) 湖 力置 集 地地 團(tuán) 產(chǎn)雅 龍 融居 光 信樂

18、地 中集 產(chǎn) 國(guó)團(tuán)中 中 佳 旭國(guó) 梁 兆 輝奧 控 業(yè) 控園 股 集 股團(tuán) 集團(tuán)0綠 新 遠(yuǎn) 時(shí) 正城 城 洋 代 榮中 發(fā) 集 中 地國(guó) 展 團(tuán) 國(guó) 產(chǎn)控股資料來源：Bloomberg、wind、國(guó)海證券研究所圖 14： 20 家房企償債能力分析資料來源：wind、國(guó)海證券研究所注：港股房企在 2018 年開始使用 GSD 標(biāo)準(zhǔn)，預(yù)收賬款反映在合同負(fù)債-流動(dòng)負(fù)債科目中。整體來看，根據(jù)我們對(duì) 20 家房企的規(guī)模和發(fā)展能力、盈利能力以及償債能力指標(biāo)的分析，在地產(chǎn)美元債的配置中，可重點(diǎn)關(guān)注：碧桂園、華潤(rùn)置地、龍湖集團(tuán)、時(shí)代中國(guó)控股發(fā)行的相關(guān)個(gè)券。、 如何參與地產(chǎn)美元債的投資？在參與方式上，目前，

19、境內(nèi)投資者參與地產(chǎn)美元債投資的方式主要有兩種。一是 QDII 渠道，銀行和基金公司可以在批準(zhǔn)的額度范圍內(nèi)開展投資業(yè)務(wù)或是設(shè)立基 金以及理財(cái)產(chǎn)品。普通投資者則可以通過購買QDII基金參與地產(chǎn)美元債的投資，起點(diǎn)一般為 1000 元人民幣，相對(duì)較低。二是收益互換方式，具備跨境業(yè)務(wù)資格的券商與符合條件的客戶約定，在未來一定期限內(nèi)，針對(duì)投資資產(chǎn)的收益與固定利率進(jìn)行現(xiàn)金流交換。在收益交換模式下，國(guó)內(nèi)券商一般通過其香港子公司進(jìn)行美元債的投資配置。而在期末交割時(shí)，券商境內(nèi)母公司先與香港子公司進(jìn)行結(jié)算，再與客戶交割。這種方式相比于 QDII 來說，由于簽署協(xié)議時(shí)只需繳納保證金，投資機(jī)構(gòu)可以實(shí)現(xiàn)加供杠桿。但由于涉

20、及境內(nèi)外的交割結(jié)算問題，收益互換方式實(shí)際操作一般難度較高。表 2：不同類型投資者參與地產(chǎn)中資美元債的方式投資者類型參與方式銀行在銀保監(jiān)體系規(guī)定的 QDII 額度范圍內(nèi)開展境外中資美元債投資業(yè)務(wù)，設(shè)立 QDII 理財(cái)產(chǎn)品基金公司在批準(zhǔn)的 QDII 額度下開展境外中資美元債投資業(yè)務(wù)，設(shè)立 QDII 基金產(chǎn)品具備跨境業(yè)務(wù)的券商資管開展掛鉤境外地產(chǎn)中資美元債的收益互換交易；購買掛鉤相關(guān)地產(chǎn)中資美元債標(biāo)的理財(cái)產(chǎn)品其他機(jī)構(gòu)開展掛鉤地產(chǎn)中資美元債的收益互換產(chǎn)品業(yè)務(wù)；購買掛鉤相關(guān)地產(chǎn)中資美元債標(biāo)的理財(cái)產(chǎn)品普通投資者購買掛鉤相關(guān)地產(chǎn)中資美元債標(biāo)的理財(cái)產(chǎn)品資料來源：國(guó)海證券研究所在擇時(shí)上，下一階段投資者在地產(chǎn)美元

21、債的投資上應(yīng)重點(diǎn)關(guān)注：1）美元的流動(dòng)性壓力：關(guān)注 LIBOR-OIS 利差指標(biāo)，若利差收窄，則意味著市場(chǎng)流動(dòng)性緊張開始緩和。2）關(guān)注股市波動(dòng)趨勢(shì)：在股市的反彈之下，持有機(jī)構(gòu)被動(dòng)平倉或減倉的壓力降低，地產(chǎn)美元債的拋壓也隨著緩和；3）關(guān)注疫情防控拐點(diǎn)：當(dāng)疫情防控拐點(diǎn)出現(xiàn)，市場(chǎng)的恐慌情緒將進(jìn)一步緩和，地產(chǎn)美元債的拋壓或?qū)⒊霈F(xiàn)新一輪的拐點(diǎn)。3、 風(fēng)險(xiǎn)提示流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)超預(yù)期、疫情防控進(jìn)展不達(dá)預(yù)期?！竟潭ㄊ找嫜芯啃〗M介紹】靳毅，首席分析師，北京大學(xué)理學(xué)碩士、經(jīng)濟(jì)雙學(xué)士。曾累計(jì)參與管理債券規(guī)模超 1000 億，2016 年加入國(guó)海證券。張贏，上海財(cái)經(jīng)大學(xué)應(yīng)用統(tǒng)計(jì)碩士，目前主要負(fù)責(zé)可轉(zhuǎn)債、銀行研究。呂劍宇，喬治

22、華盛頓大學(xué)統(tǒng)計(jì)學(xué)碩士，目前主要負(fù)責(zé)宏觀、利率方向研究。姜雅芯，武漢大學(xué)金融碩士，目前主要負(fù)責(zé)信用債、可轉(zhuǎn)債研究。【分析師承諾】靳毅，本人具有中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)授予的證券投資咨詢執(zhí)業(yè)資格并注冊(cè)為證券分析師，以勤勉的職業(yè)態(tài)度，獨(dú)立、客觀地出具本報(bào)告。本報(bào)告清晰準(zhǔn)確地反映了本人的研究觀點(diǎn)。本人不曾因，不因，也將不會(huì)因本報(bào)告中的具體推薦意見或觀點(diǎn)而直接或間接收到任何形式的補(bǔ)償?！緡?guó)海證券投資評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)】行業(yè)投資評(píng)級(jí)推薦：行業(yè)基本面向好，行業(yè)指數(shù)領(lǐng)先滬深 300 指數(shù)；中性：行業(yè)基本面穩(wěn)定，行業(yè)指數(shù)跟隨滬深 300 指數(shù)；回避：行業(yè)基本面向淡，行業(yè)指數(shù)落后滬深 300 指數(shù)。股票投資評(píng)級(jí)買入：相對(duì)滬深 300 指數(shù)漲幅