專題研究：大宗價(jià)格決定當(dāng)前匯率走勢(shì)

1、證券研究報(bào)告/宏觀研究 /專題研究報(bào)告編號(hào)：相關(guān)報(bào)告：“新冠”經(jīng)濟(jì)影響：擾動(dòng)不改向好趨勢(shì)（2020 年 2 月 3 日）期限結(jié)構(gòu)波動(dòng)中緩降趨勢(shì)明了（2020 年 1 月 13 日）貨幣增速回落中迎來(lái)降息（2020 年 1 月 16 日）2020 年中國(guó)經(jīng)濟(jì)、金融展望（2019 年 12 月 17 日）即美股市場(chǎng)崩盤的過(guò)程中，美元全面走強(qiáng)。而美元走強(qiáng)的原因是，美國(guó)國(guó)內(nèi)機(jī)構(gòu)因市場(chǎng)暴跌，對(duì)流動(dòng)性需求急劇上升，導(dǎo)致從海外調(diào)回資金，使得國(guó)際資本回流美元市場(chǎng)增多，從而使得美元走強(qiáng)。如果是美國(guó)股市暴跌使得華爾街對(duì)美元流動(dòng)性上升需求導(dǎo)致海外資金回流，那么美元走強(qiáng)應(yīng)該與股指下跌同期發(fā)生?？蓪?shí)際情況是，華爾街需要

2、美元流動(dòng)性的時(shí)候，正是美元指數(shù)“速降”時(shí)期。可見(jiàn)，股市下跌帶來(lái)的機(jī)構(gòu)流動(dòng)性需求上升，并不是當(dāng)前美元指數(shù)上漲原因。日期：2020 年 3 月 23 日主要觀點(diǎn)：股市下跌帶來(lái)的流動(dòng)性需求并不推升美元指數(shù)市場(chǎng)或許認(rèn)為，此次人民幣匯率的貶值伴隨著美元指數(shù)的上漲過(guò)程，首席分析師胡月HYPERLINK mailto:huyuexiao huyuexiao執(zhí)業(yè)證書編號(hào)： S0870510120021大宗價(jià)格決定當(dāng)前匯率走勢(shì)美聯(lián)儲(chǔ)降息和美元指數(shù)升息只是時(shí)間上吻合從邏輯上分析美聯(lián)儲(chǔ)降息和貨幣擴(kuò)張，應(yīng)該壓低美元指數(shù)；因此，即使 FED 降息和貨幣擴(kuò)張行為，與美元指數(shù)升息進(jìn)程一致，兩者間

3、關(guān)系也只是時(shí)間上恰好吻合而已。從時(shí)間點(diǎn)上看，美聯(lián)儲(chǔ)的擴(kuò)張時(shí)此輪美元指數(shù)強(qiáng)勁反彈的主要推手。美聯(lián)儲(chǔ)的 2 次緊急降息行為，造就了美元指數(shù)“V”形反轉(zhuǎn)的局面。美聯(lián)儲(chǔ)放水雖然未能減少市場(chǎng)恐慌，相反還進(jìn)一步使得其市場(chǎng)聲譽(yù)受損美聯(lián)儲(chǔ)越來(lái)越偏離其獨(dú)立的維護(hù)經(jīng)濟(jì)和物價(jià)平穩(wěn)的政策目標(biāo)定位，越來(lái)越直接對(duì)股市做出反應(yīng)。大宗商品價(jià)格成年內(nèi)人民幣匯率走向基礎(chǔ)從匯率波動(dòng)分析的角度，在不同經(jīng)濟(jì)運(yùn)行時(shí)期和經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段，結(jié)合經(jīng)濟(jì)形勢(shì)和金融市場(chǎng)的變化，用作“一價(jià)”比較的商品既不同，也簡(jiǎn)單，有時(shí)可能僅是一、二種商品。這個(gè)比價(jià)商品在兩國(guó)間價(jià)格的變化，有時(shí)會(huì)成為決定匯率的中短期決定力量。當(dāng)前以石油為代表的的大宗商品價(jià)格在兩國(guó)間的預(yù)期

4、變化，正是決定了當(dāng)前人民幣匯率走勢(shì)的決定性力量，并且預(yù)期在中短期（6-12 月）內(nèi)仍將存在。目 錄 HYPERLINK l _TOC_250007 一、金融形勢(shì)不是當(dāng)前人民幣匯率決定力量 1 HYPERLINK l _TOC_250006 人民幣匯率疫情期間波動(dòng)加劇 1 HYPERLINK l _TOC_250005 利率平價(jià)模型檢驗(yàn)本輪貶值失效 1股市下跌帶來(lái)的流動(dòng)性需求并不推升美元指數(shù) 3 HYPERLINK l _TOC_250004 二、經(jīng)濟(jì)場(chǎng)景決定的是匯率中長(zhǎng)期走勢(shì) 4 HYPERLINK l _TOC_250003 美聯(lián)儲(chǔ)降息和美元指數(shù)升息只是時(shí)間上吻合 4 HYPERLINK l

5、 _TOC_250002 美國(guó)經(jīng)濟(jì)前景難有提振美元趨勢(shì) 4 HYPERLINK l _TOC_250001 三、大宗商品價(jià)格成年內(nèi)人民幣匯率走向基礎(chǔ) 6 HYPERLINK l _TOC_250000 “一價(jià)定律”于匯率比較 6“一價(jià)”商品比價(jià)決定人民幣匯率變動(dòng) 7國(guó)際油價(jià)低位運(yùn)行致人民幣匯率決定因素變化 9圖圖 1 人民幣匯率近期波動(dòng)加劇 1圖 2 美國(guó)國(guó)債收益率急劇下降態(tài)勢(shì) 2圖 3 中外利差間的擴(kuò)大趨勢(shì) 2圖 4 美國(guó)股市的暴跌進(jìn)程（日） 3圖 5 美元指數(shù)先跌后升（日） 3圖 6 美國(guó)新冠疫情感染人數(shù)（日） 5圖 7 美國(guó)經(jīng)濟(jì)拉動(dòng)率分解（年/%） 6圖 8 市場(chǎng)匯率/PPP 的變化（年

6、） 7圖 9 國(guó)際原油價(jià)格剛經(jīng)歷了一場(chǎng)暴跌（美元/桶，日） 7圖 10 國(guó)際原油價(jià)格下降帶動(dòng)美國(guó)內(nèi)汽油終端價(jià)格下降（美元/桶，美元/加侖） 8圖 11 國(guó)際原油價(jià)格將和國(guó)內(nèi)終端價(jià)格走勢(shì)分離（美元/桶，元/噸） 8圖 12 中美間石油消費(fèi)終端零售價(jià)將呈現(xiàn)差異（美元/加侖，元/噸） 9圖 13 新舊能源價(jià)格走勢(shì)變動(dòng)（美元/kg，周） 9圖 14 國(guó)際石油定價(jià)機(jī)制的轉(zhuǎn)變 10圖 15“銅博士”已跟隨原油價(jià)格快速下行 10圖 16大宗價(jià)格成人民幣匯率決定因素的機(jī)制 11表表 1 中國(guó)經(jīng)濟(jì)中長(zhǎng)期預(yù)期平穩(wěn)不變 4一、金融形勢(shì)不是當(dāng)前人民幣匯率決定力量人民幣匯率疫情期間波動(dòng)加劇2020 年 3 月以來(lái)，伴隨

7、著國(guó)內(nèi)防控疫情初顯勝利曙光，經(jīng)濟(jì)受“新冠”疫情沖擊有限漸成市場(chǎng)共識(shí)。在對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)不受短期疫情擾動(dòng)、中長(zhǎng)期平穩(wěn)增長(zhǎng)趨勢(shì)不變，成為市場(chǎng)認(rèn)識(shí)之際，人民幣匯率卻開(kāi)始走出一波反常的貶值態(tài)勢(shì)。尤其在 3 月中旬后，在中外疫情態(tài)勢(shì)變化后，人民幣匯率還反常地快速貶值，自 3 月 9 日-3 月 20 日，2 周內(nèi)人民 幣兌美元即期匯率 1.9%，最高貶 2.2%?；诮?jīng)濟(jì)、金融形勢(shì)的變化， 人民幣兌美元應(yīng)該走出一波強(qiáng)勁升值；但人民幣不升反貶的實(shí)際態(tài)勢(shì)，說(shuō)明有新的因素成為當(dāng)期人民幣匯率的決定力量，這個(gè)因素就是大宗 商品價(jià)格在海內(nèi)外的走勢(shì)變化。圖 1 人民幣匯率近期波動(dòng)加劇7.15中間價(jià)即期匯率7.107.057

8、.006.956.906.856.806.756.706.656.606.556.506.456.406.356.306.256.206.156.102017-07-212017-08-022017-08-142017-08-262017-09-072017-09-192017-10-012017-10-132017-10-252017-11-062017-11-182017-11-302017-12-122017-12-242018-01-052018-01-172018-01-292018-02-102018-02-222018-03-062018-03-182018-03-302018-

9、04-112018-04-232018-05-052018-05-172018-05-292018-06-102018-06-222018-07-042018-07-162018-07-282018-08-092018-08-212018-09-022018-09-142018-09-262018-10-082018-10-202018-11-012018-11-132018-11-252018-12-072018-12-192018-12-312019-01-122019-01-242019-02-052019-02-172019-03-012019-03-132019-03-252019-

10、04-062019-04-182019-04-302019-05-122019-05-242019-06-052019-06-172019-06-292019-07-112019-07-232019-08-042019-08-162019-08-282019-09-092019-09-212019-10-032019-10-152019-10-272019-11-082019-11-202019-12-022019-12-142019-12-262020-01-072020-01-192020-01-312020-02-122020-02-242020-03-072020-03-196.05數(shù)

11、據(jù)來(lái)源： Wind，上海證券研究所利率平價(jià)模型檢驗(yàn)本輪貶值失效利率平價(jià)理論的核心觀點(diǎn)認(rèn)為，利差決定匯率變動(dòng)方向，一國(guó)利率相對(duì)升高，則匯率升值，利率下降則貶值。然而，這次人民幣匯率并不符合這種狀況。彼時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)（FED）2 次大幅度降息合計(jì)達(dá) 150BP，市場(chǎng)利率大跌，美國(guó)國(guó)債 10 年期收益率延續(xù)年初跌勢(shì)，由年初均衡運(yùn)行區(qū)間（1.8-1.9）的上方快速下跌，最低跌到 3 月 9 日 0.54，后雖有反彈，但也僅回到1.0 左右水平。3 中外利差間的擴(kuò)大趨勢(shì)22020 年 3 月 23 日2.702.552.402.252.101.951.801.651.501.351.201.050.900.

12、750.600.450.300.150.00圖4.00003.50003.00002.50002.00001.50001.00000.50000.0000數(shù)據(jù)來(lái)源： Wind，上海證券研究所2018-04-112018-04-232018-05-052018-05-172018-05-292018-06-102018-06-222018-07-04中債國(guó)債到期收益率:10年美國(guó):國(guó)債收益率:10年中債國(guó)債到期收益率:10年:-美國(guó):國(guó)債收益率:10年2018-07-162018-07-282018-08-092018-08-212018-09-022018-09-142018-09-26201

13、8-10-082018-10-202018-11-012018-11-132018-11-252018-12-072018-12-192018-12-312019-01-122019-01-242019-02-052019-02-172019-03-012019-03-132019-03-252019-04-062019-04-182019-04-302019-05-122019-05-242019-06-052019-06-172019-06-292019-07-112019-07-232019-08-042019-08-162019-08-282019-09-092019-09-21201

14、9-10-032019-10-152019-10-272019-11-082019-11-202019-12-022019-12-142019-12-262020-01-072020-01-192020-01-312020-02-122020-02-242020-03-072020-03-192019-04-23圖 2 美國(guó)國(guó)債收益率急劇下降態(tài)勢(shì)數(shù)據(jù)來(lái)源： Wind，上海證券研究所2019-04-292019-05-052019-05-112019-05-172019-05-232019-05-292019-06-042019-06-102019-06-16而在中國(guó)市場(chǎng)利率穩(wěn)定的情況下，中美之

15、間的利差擴(kuò)大態(tài)勢(shì)形成。按照匯率的利率平價(jià)模型，中美間利差擴(kuò)大，中國(guó)市場(chǎng)利率高于美國(guó)市場(chǎng)利率，此時(shí)中美貨幣間匯率變化應(yīng)是中國(guó)貨幣升值。而人民幣匯率的實(shí)際走勢(shì)正好相反，可見(jiàn)影響人民幣匯率變動(dòng)的金融環(huán)境方面，中美利差變化不是主要因素。2019-06-222019-06-282019-07-04美國(guó):國(guó)債收益率:3個(gè)月美國(guó):國(guó)債收益率:10年2019-07-102019-07-162019-07-222019-07-282019-08-032019-08-092019-08-152019-08-212019-08-272019-09-022019-09-082019-09-142019-09-2020

16、19-09-262019-10-022019-10-082019-10-142019-10-202019-10-262019-11-01美國(guó):國(guó)債收益率:2年2019-11-072019-11-132019-11-192019-11-252019-12-012019-12-072019-12-132019-12-192019-12-252019-12-312020-01-062020-01-122020-01-182020-01-24宏觀專題2020-01-302020-02-052020-02-112020-02-172020-02-232020-02-292020-03-062020-03

17、-122020-03-18圖 5 美元指數(shù)先跌后升（日）32020 年 3 月 23 日104.0000102.0000100.000098.000096.000094.0000數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind， 上海證券研究所2019-11-132019-11-152019-11-172019-11-192019-11-212019-11-232019-11-252019-11-272019-11-292019-12-012019-12-032019-12-052019-12-072019-12-092019-12-112019-12-132019-12-152019-12-172019-12-19201

18、9-12-212019-12-232019-12-252019-12-272019-12-292019-12-312020-01-022020-01-042020-01-062020-01-082020-01-102020-01-122020-01-142020-01-162020-01-182020-01-202020-01-222020-01-242020-01-262020-01-282020-01-302020-02-012020-02-032020-02-052020-02-072020-02-092020-02-112020-02-132020-02-152020-02-17202

19、0-02-192020-02-212020-02-232020-02-252020-02-272020-02-292020-03-022020-03-042020-03-062020-03-082020-03-102020-03-122020-03-142020-03-162020-03-182018-06-26圖 4 美國(guó)股市的暴跌進(jìn)程（日）32,00030,00028,00026,00024,00022,00020,00018,00016,000數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind， 上海證券研究所然而，綜合分析美元指數(shù)和美國(guó)股市走勢(shì)間關(guān)系看，當(dāng)美國(guó)股市于 2010 年 2 月 20 日開(kāi)啟暴跌進(jìn)程后，美元

20、指數(shù)也是一路跟隨下跌，且下跌速度也類同股市，兩者均可用“跳水”來(lái)形容。如果是美國(guó)股市暴跌使得華爾街對(duì)美元流動(dòng)性上升需求導(dǎo)致海外資金回流，那么美元走強(qiáng)應(yīng)該與股指下跌同期發(fā)生。可實(shí)際情況是，華爾街需要美元流動(dòng)性的時(shí)候，正是美元指數(shù)“速降”時(shí)期。可見(jiàn)，股市下跌帶來(lái)的機(jī)構(gòu)流動(dòng)性需求上升，并不是當(dāng)前美元指數(shù)上漲原因。2018-07-052018-07-132018-07-232018-07-312018-08-082018-08-162018-08-242018-09-042018-09-122018-09-202018-09-282018-10-082018-10-162018-10-242018-1

21、1-012018-11-093.股市下跌帶來(lái)的流動(dòng)性需求并不推升美元指數(shù)市場(chǎng)或許認(rèn)為，此次人民幣匯率的貶值伴隨著美元指數(shù)的上漲過(guò)程，即美股市場(chǎng)崩盤的過(guò)程中，美元全面走強(qiáng)。而美元走強(qiáng)的原因是，美國(guó)國(guó)內(nèi)機(jī)構(gòu)因市場(chǎng)暴跌，對(duì)流動(dòng)性需求急劇上升，導(dǎo)致從海外調(diào)回資金，使得國(guó)際資本回流美元市場(chǎng)增多，從而使得美元走強(qiáng)。2018-11-192018-11-282018-12-072018-12-172018-12-262019-01-042019-01-142019-01-232019-01-312019-02-082019-02-192019-02-272019-03-072019-03-152019-03-

22、252019-04-02道瓊斯工業(yè)標(biāo)普500-R2019-04-102019-04-182019-04-292019-05-072019-05-152019-05-232019-06-032019-06-112019-06-192019-06-272019-07-082019-07-162019-07-242019-08-012019-08-092019-08-192019-08-272019-09-052019-09-132019-09-232019-10-012019-10-092019-10-172019-10-252019-11-042019-11-122019-11-202019-1

23、1-292019-12-092019-12-172019-12-262020-01-062020-01-142020-01-232020-01-312020-02-10宏觀專題2020-02-192020-02-272020-03-063,6003,4003,2003,0002,8002,6002,4002,2002,0001,8002020-03-16二、經(jīng)濟(jì)場(chǎng)景決定的是匯率中長(zhǎng)期走勢(shì)美聯(lián)儲(chǔ)降息和美元指數(shù)升息只是時(shí)間上吻合從邏輯上分析美聯(lián)儲(chǔ)降息和貨幣擴(kuò)張，應(yīng)該壓低美元指數(shù)；因此，即使 FED 降息和貨幣擴(kuò)張行為，與美元指數(shù)升息進(jìn)程一致，兩者間關(guān)系也只是時(shí)間上恰好吻合而已。從時(shí)間點(diǎn)上看，美聯(lián)儲(chǔ)

24、的擴(kuò)張時(shí)此輪美元指數(shù)強(qiáng)勁反彈的主要推手。美聯(lián)儲(chǔ)的 2 次緊急降息行為，造就了美元指數(shù)“V”形反轉(zhuǎn)的局面。美聯(lián)儲(chǔ)放水雖然未能減少市場(chǎng)恐慌，相反還進(jìn)一步使得其市場(chǎng)聲譽(yù)受損美聯(lián)儲(chǔ)越來(lái)越偏離其獨(dú)立的維護(hù)經(jīng)濟(jì)和物價(jià)平穩(wěn)的政策目標(biāo)定位，越來(lái)越直接對(duì)股市做出反應(yīng)。按照西方主流的貨幣管理思想， FED 散失獨(dú)立性后，貨幣直接對(duì)金融市場(chǎng)做出反應(yīng)，使自己成為宏觀經(jīng)濟(jì)和金融體系不穩(wěn)定根源的可能性就大增。盡管從短期成效看， FED 放水后，美元出現(xiàn)了快速反彈走勢(shì)！美國(guó)經(jīng)濟(jì)前景難有提振美元趨勢(shì)金融市場(chǎng)的貨幣需求因?qū)嶓w需求而生。因此，經(jīng)常項(xiàng)目和資本項(xiàng)目的順差是決定貨幣匯率變動(dòng)趨勢(shì)的根本；而經(jīng)濟(jì)項(xiàng)目和資本項(xiàng)目的順差情況，又

25、由實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展和國(guó)際經(jīng)濟(jì)格局的變化決定，實(shí)體經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的變化同時(shí)也決定金融項(xiàng)目趨勢(shì)變化的經(jīng)濟(jì)因素(在國(guó)際收支自由化情況下)。就疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響而言，中國(guó)應(yīng)對(duì)政策已見(jiàn)成效，“新冠”疫情對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的短期影響已開(kāi)始逐漸消退。全年來(lái)，疫情對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)僅有短期擾動(dòng)性影響，全年經(jīng)濟(jì)運(yùn)行平穩(wěn)向好的局面不會(huì)改變，這點(diǎn)已成為市場(chǎng)共識(shí)！表 1 中國(guó)經(jīng)濟(jì)中長(zhǎng)期預(yù)期平穩(wěn)不變CN GDP Quarterly % Change YYQ1 2020Q2 2020Q3 2020Q4 2020Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2021Median3.55.66.06.07.05.95.75.6Highest5.06

26、.57.57.211.08.46.66.6Lowest0.03.74.54.45.74.54.53.8Spread5.02.83.02.85.33.92.12.8No. of Forecasts3323232219181818數(shù)據(jù)來(lái)源： 路透，上海證券研究所反觀海外，疫情初期之時(shí)，政府和民眾均不重視；疫情在 3 月開(kāi)始顯露加速擴(kuò)散苗頭之際，政府對(duì)疫情如何防控卻沒(méi)有形成共識(shí)，甚至還在猶豫要不要政府介入。對(duì)于美國(guó)，特蘭普總統(tǒng)的前后表現(xiàn)盡顯“忽悠”民眾本能，先是說(shuō)美國(guó)不會(huì)爆發(fā)，再是說(shuō)美國(guó)可以輕松對(duì)付，在全面爆發(fā)宣布緊急狀態(tài)后，對(duì)防控卻又不得力，政府應(yīng)對(duì)措施重點(diǎn)只在于“救市”。隨著美國(guó)疫情的進(jìn)一步惡化

27、，美國(guó)政府也在醞釀新的經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃。不論美國(guó)是否出臺(tái)新的經(jīng)濟(jì)激勵(lì)方案，不論經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃的規(guī)模有多大，美國(guó)政府應(yīng)對(duì)疫情政策重心不在疫情防控，是用力用錯(cuò)了方向，只有政府把政策工作重點(diǎn)先轉(zhuǎn)移到疫情防控上來(lái)，市場(chǎng)情緒才能得到穩(wěn)定。美國(guó):確診病例:新冠肺炎:累計(jì)值 美國(guó):確診病例:新冠肺炎:當(dāng)日新增圖 6 美國(guó)新冠疫情感染人數(shù)（日）40,00035,00030,00025,00020,00015,00010,0005,0002020-01-212020-01-222020-01-232020-01-242020-01-252020-01-262020-01-272020-01-282020-01-292

28、020-01-302020-01-312020-02-012020-02-022020-02-032020-02-042020-02-052020-02-062020-02-072020-02-082020-02-092020-02-102020-02-112020-02-122020-02-132020-02-142020-02-152020-02-162020-02-172020-02-182020-02-192020-02-202020-02-212020-02-222020-02-232020-02-242020-02-252020-02-262020-02-272020-02-282

29、020-02-292020-03-012020-03-022020-03-032020-03-042020-03-052020-03-062020-03-072020-03-082020-03-092020-03-102020-03-112020-03-122020-03-132020-03-142020-03-152020-03-162020-03-172020-03-182020-03-192020-03-202020-03-212020-03-220數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind， 上海證券研究所由于美國(guó)是消費(fèi)型的經(jīng)濟(jì)體，“新冠”疫情的持續(xù)惡化對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)的沖擊，要遠(yuǎn)比中國(guó)劇烈。中國(guó)疫情已得到控制，政

30、策重心已轉(zhuǎn)向復(fù)工復(fù)產(chǎn)和企業(yè)扶持，后續(xù)的生產(chǎn)和投資趕工現(xiàn)象一定會(huì)發(fā)生，因而全年經(jīng)濟(jì)增速不會(huì)受到影響。對(duì)美國(guó)而言，即使疫情能在年中結(jié)束，如果沒(méi)有新經(jīng)濟(jì)刺激新激勵(lì)政策成效有待觀察，其消費(fèi)行為因無(wú)法 “追趕”，經(jīng)濟(jì)增速就無(wú)法實(shí)現(xiàn)反彈。2020 年 3 月 23 日，美聯(lián)儲(chǔ)官員詹姆斯布拉德（James Bullard）公開(kāi)宣稱，美國(guó)二季度 GDP 將下降 50%，失業(yè)率將飆升至 30%！中外經(jīng)濟(jì)情勢(shì)的不同變化和經(jīng)濟(jì)前景的不同預(yù)期，顯然表明經(jīng)濟(jì)格局演變也是有利于人民幣保持“穩(wěn)中偏升”態(tài)勢(shì)的。-4.00-2.000.002.004.00美國(guó):GDP同比拉動(dòng)率:個(gè)人消費(fèi)支出美國(guó):GDP同比拉動(dòng)率:國(guó)內(nèi)私人投資

31、總額美國(guó):GDP同比拉動(dòng)率:商品和服務(wù)凈出口美國(guó):GDP同比拉動(dòng)率:政府消費(fèi)支出和投資總額美國(guó):GDP同比拉動(dòng)率:國(guó)內(nèi)生產(chǎn)最終銷售8.006.00圖 7 美國(guó)經(jīng)濟(jì)拉動(dòng)率分解（年/%）19601961196219631964196519661967196819691970197119721973197419751976197719781979198019811982198319841985198619871988198919901991199219931994199519961997199819992000200120022003200420052006200720082009201020112

32、0122013201420152016201720182019數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind， 上海證券研究所三、大宗商品價(jià)格成年內(nèi)人民幣匯率走向基礎(chǔ)1.“一價(jià)定律”于匯率比較因此，從經(jīng)濟(jì)和金融角度分析，人民幣兌美元匯率的近期貶值走勢(shì)，難以得出合理解釋。實(shí)際上，只有回到貨幣匯率的本源價(jià)格購(gòu)買力比較，才可以厘清近期人民幣匯率的走勢(shì)脈絡(luò)。從決定貨幣匯率的邏輯上看，“一價(jià)定律”是基礎(chǔ)，經(jīng)濟(jì)和金融只是影響波動(dòng)的因素；只有兩國(guó)貨幣的真實(shí)購(gòu)買力比較，才是決定匯率中樞的根本性決定力量。然而，實(shí)際中由于不存在“一價(jià)”比較的商品，且擾動(dòng)因素又是頻繁的，因此基于真實(shí)購(gòu)買力比較的 PPP 匯率和市場(chǎng)匯率，兩者之間并不相等，但通

33、常有一定的聯(lián)動(dòng)范圍，這說(shuō)明一價(jià)定律是起作用，真實(shí)購(gòu)買力對(duì)匯率的中長(zhǎng)期趨勢(shì)也起著決定性作用。PPP匯率中用于“一價(jià)”比較基準(zhǔn)的商品，是世界銀行基于一定標(biāo)準(zhǔn)和統(tǒng)計(jì)技術(shù)構(gòu)筑的“商品籃子”，設(shè)計(jì)的主要目的是用于經(jīng)濟(jì)比較，而非用于匯率波動(dòng)分析。圖 9 國(guó)際原油價(jià)格剛經(jīng)歷了一場(chǎng)暴跌（美元/桶，日）93888378736863585348433833282318IPE布油連續(xù)NYMEX輕質(zhì)原油連續(xù)數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind， 上海證券研究所2020 年 3 月 23 日2016/02/122016/03/052016/03/272016/04/182016/05/102016/06/012016/06/232016

34、/07/152016/08/062016/08/282016/09/192016/10/112016/11/022016/11/242016/12/162017/01/072017/01/292017/02/202017/03/142017/04/052017/04/272017/05/192017/06/102017/07/022017/07/242017/08/152017/09/062017/09/282017/10/202017/11/112017/12/032017/12/252018/01/162018/02/072018/03/012018/03/232018/04/142018

35、/05/062018/05/282018/06/192018/07/112018/08/022018/08/2472018/09/152018/10/072018/10/292018/11/202018/12/122019/01/032019/01/252019/02/162019/03/102019/04/012019/04/232019/05/152019/06/062019/06/282019/07/202019/08/112019/09/022019/09/242019/10/162019/11/072019/11/292019/12/212020/01/122020/02/03202

36、0/02/252020/03/181.501.401.301.201.101.000.900.800.700.600.500.401980圖 8 市場(chǎng)匯率/PPP 的變化（年）數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind， 上海證券研究所19811982198319841985加元19861987198819892.“一價(jià)”商品比價(jià)決定人民幣匯率變動(dòng)從匯率波動(dòng)分析的角度，在不同經(jīng)濟(jì)運(yùn)行時(shí)期和經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段，結(jié)合經(jīng)濟(jì)形勢(shì)和金融市場(chǎng)的變化，用作“一價(jià)”比較的商品既不同，也簡(jiǎn)單，有時(shí)可能僅是一、二種商品。這個(gè)比價(jià)商品在兩國(guó)間價(jià)格的變化，有時(shí)會(huì)成為決定匯率的中短期決定力量。當(dāng)前以石油為代表的的大宗商品價(jià)格在兩國(guó)間的預(yù)期變化，正是

37、決定了當(dāng)前人民幣匯率走勢(shì)的決定性力量，并且預(yù)期在中短期（6-12 月）內(nèi)仍將存在。199019911992英鎊1993199419951996199719981999日元2000200120022003200420052006澳元20072008200920102011201220132014宏觀專題201520162017201880.0070.0060.0050.0040.0030.0020.0010.000.0011,000.0010,000.009,000.008,000.007,000.006,000.00數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind， 上海證券研究所2020 年 3 月 23 日2019-0

38、2-092019-02-192019-03-012019-03-112019-03-212019-03-312019-04-102019-04-202019-04-302019-05-102019-05-202019-05-302019-06-092019-06-192019-06-292019-07-092019-07-19中國(guó)零售價(jià):93#汽油NYMEX輕質(zhì)原油2019-07-292019-08-082019-08-182019-08-282019-09-072019-09-172019-09-272019-10-072019-10-1782019-10-272019-11-062019-

39、11-162019-11-262019-12-062019-12-162019-12-262020-01-052020-01-152020-01-252020-02-042020-02-142020-02-2470.0065.0060.0055.0050.0045.0040.0035.0030.0025.0020.002020-03-052016-03-05圖 10 國(guó)際原油價(jià)格下降帶動(dòng)美國(guó)內(nèi)汽油終端價(jià)格下降（美元/桶，美元/加侖）數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind， 上海證券研究所2016-03-292016-04-222016-05-162016-06-092016-07-032016-07-272016

40、-08-202016-09-132016-10-072016-10-312016-11-242016-12-182017-01-112017-02-04原油價(jià)格暴跌，意味著各國(guó)國(guó)內(nèi)汽油零售價(jià)格的下降，作為最基礎(chǔ)的能源價(jià)格，這也意味著國(guó)內(nèi)商品價(jià)格中樞下降將成為市場(chǎng)預(yù)期?；趪?guó)際油價(jià)的區(qū)間調(diào)整聯(lián)動(dòng)機(jī)制，中國(guó)終端零售汽柴油價(jià)格的變動(dòng)并不連貫。并且中國(guó)油價(jià)因要兼顧生產(chǎn)者和消費(fèi)者利益，以及減少市場(chǎng)波動(dòng)，現(xiàn)有的油價(jià)聯(lián)動(dòng)機(jī)制只在 40-130 美元/桶之間有效，國(guó)際油價(jià)在區(qū)間之外時(shí)，中國(guó)國(guó)內(nèi)零售汽柴油價(jià)格不做調(diào)整。2020 年 3 月后，中國(guó)油價(jià)的聯(lián)動(dòng)機(jī)制自出臺(tái)后第一次運(yùn)行到了區(qū)間下限之外。這必然帶來(lái)國(guó)際油

41、價(jià)和國(guó)內(nèi)油價(jià)的背離。2017-02-282017-03-242017-04-172017-05-112017-06-042017-06-282017-07-222017-08-152017-09-082017-10-02NYMEX輕質(zhì)原油美國(guó)汽油常規(guī)零售2017-10-262017-11-192017-12-132018-01-062018-01-302018-02-232018-03-192018-04-122018-05-062018-05-302018-06-232018-07-172018-08-102018-09-032018-09-272018-10-212018-11-14201

42、8-12-082019-01-012019-01-252019-02-182019-03-142019-04-072019-05-012019-05-252019-06-182019-07-122019-08-052019-08-292019-09-222019-10-162019-11-09宏觀專題2019-12-032019-12-272020-01-203.503.002.502.001.501.000.500.002020-02-13圖 11 國(guó)際原油價(jià)格將和國(guó)內(nèi)終端價(jià)格走勢(shì)分離（美元/桶，元/噸）172.0167.0162.0157.0152.0147.0142.0137.0132.

43、0127.0122.0數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind， 上海證券研究所2020 年 3 月 23 日2014/10/182014/11/152014/12/132015/01/102015/02/072015/03/142015/04/112015-05-162015-06-132015-07-112015-08-082015-09-052015-10-102015-11-072015-12-052016-01-022016-01-302016-03-052016-04-022016-04-302016-05-282016-06-252016-07-232016-08-202016-09-242016-1

44、0-292016-11-192016-12-172017-01-142017-02-112017-03-112017-04-082017-05-062017-06-102017-07-082017-08-052017-09-022017-10-072017-11-112017-12-092018-01-062018-02-032018-03-172018-04-212018-05-1992018-06-162018-07-142018-08-112018-09-082018-10-132018-11-102018-12-082019-01-052019-02-092019-03-092019-

45、04-062019-05-042019-06-012019-06-292019-07-272019-08-242019-09-212019-10-262019-11-232019-12-212020-02-0122.020.018.016.014.012.010.08.06.02020-02-2912,000.0011,000.0010,000.009,000.008,000.007,000.006,000.002016-03-05圖 12 中美間石油消費(fèi)終端零售價(jià)將呈現(xiàn)差異（美元/加侖，元/噸）數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind， 上海證券研究所3.國(guó)際油價(jià)低位運(yùn)行致人民幣匯率決定因素變化能源領(lǐng)域發(fā)展表明，

46、2050 年將是綠色能源超越化石燃料時(shí)代的臨界點(diǎn)，2020 年這一趨勢(shì)已開(kāi)始漸露跡象。石油市場(chǎng)由于生產(chǎn)者多元化的發(fā)展和開(kāi)采技術(shù)進(jìn)步，壟斷定價(jià)體系被打破，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)性定價(jià)比重逐步提升，石油市場(chǎng)定價(jià)中樞下滑至 20-30 美元/桶。圖 13 新舊能源價(jià)格走勢(shì)變動(dòng)（美元/kg，周）2016-03-272016-04-182016-05-102016-06-012016-06-232016-07-152016-08-062016-08-282016-09-192016-10-112016-11-022016-11-24中國(guó)零售價(jià):93#汽油美國(guó)汽油常規(guī)零售2016-12-162017-01-072017

47、-01-29中國(guó)終端油價(jià)價(jià)格和國(guó)際原油價(jià)格背離的結(jié)果，只能是國(guó)內(nèi)外油價(jià)走勢(shì)的差異，因而中美間汽柴油價(jià)格走勢(shì)將不同。只要國(guó)際油價(jià)在 40美元下方運(yùn)行，依隨國(guó)際油價(jià)波動(dòng)的美國(guó)終端零售油價(jià)，和中國(guó)間固定的終端零售價(jià)，不同步現(xiàn)象將成常態(tài)化。2017-02-202017-03-142017-04-052017-04-272017-05-192017-06-102017-07-022017-07-242017-08-152017-09-062017-09-282017-10-202017-11-112017-12-032017-12-252018-01-162018-02-072018-03-012018-03-232018-04-142018-05-062018-05-282018-0