中美證券公司并購回顧與展望

1、正文目錄TOC o 1-2 h z u HYPERLINK l _TOC_250010 一、國(guó)內(nèi)券商整合：政策驅(qū)動(dòng)為主，市場(chǎng)化并購逐漸增加 5 HYPERLINK l _TOC_250009 政策性并購：監(jiān)管制度改革推動(dòng)三輪并購浪潮 5 HYPERLINK l _TOC_250008 市場(chǎng)性并購：券商提升競(jìng)爭(zhēng)力的主動(dòng)選擇 10 HYPERLINK l _TOC_250007 二、美國(guó)投行整合：收購兼并的步伐從未停止 18 HYPERLINK l _TOC_250006 混業(yè)經(jīng)營(yíng)提供跨業(yè)融合的土壤 18 HYPERLINK l _TOC_250005 金融危機(jī)的沖擊與機(jī)遇 19 HYPERLIN

2、K l _TOC_250004 近年來，整合延伸至數(shù)字化財(cái)富管理平臺(tái) 20 HYPERLINK l _TOC_250003 三、借鑒美國(guó)經(jīng)驗(yàn)，并購是巨頭誕生、化解風(fēng)險(xiǎn)、擴(kuò)展業(yè)務(wù)的最快方式 24 HYPERLINK l _TOC_250002 資本市場(chǎng)重要性亟待提升，加速打造航母級(jí)券商 25 HYPERLINK l _TOC_250001 并購整合是我國(guó)證券行業(yè)發(fā)展的內(nèi)在需求 25 HYPERLINK l _TOC_250000 四、風(fēng)險(xiǎn)提示 27 圖表目錄圖表 1第一次并購浪潮（1995-2002）券商重要并購重組事件 6圖表 22000-2007 上市券商營(yíng)收及同比增速 7圖表 32000-

3、2007 上市券商凈利潤(rùn) 7圖表 4第二次并購浪潮（2004-2006）券商重要并購重組事件 8圖表 5“一參一控”背景下的券商重要并購重組事件 9圖表 6申銀萬國(guó)與宏源證券整合后經(jīng)紀(jì)市占率變化 10圖表 7申銀萬國(guó)與宏源證券整合后超額 ROE 變化 10圖表 82014-2019 中金公司業(yè)務(wù)收入結(jié)構(gòu) 11圖表 92014-2019 中金公司財(cái)富管理收入及同比增速 11圖表 102014-2016 中投證券經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)占比 11圖表 112017 年中投證券經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)客戶結(jié)構(gòu) 11圖表 12中金公司與中投證券整合前后經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)市占率 12圖表 13中金公司與中投證券整合前后投行業(yè)務(wù)市占率 12圖表

4、14中金公司與中投證券整合前后主要財(cái)務(wù)指標(biāo)排名 12圖表 152012-2016 方正證券營(yíng)業(yè)收入 13圖表 162012-2016 方正證券分業(yè)務(wù)收入結(jié)構(gòu) 13圖表 17方正證券整合前后經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)市場(chǎng)份額變化 13圖表 182013-2015 方正證券總資產(chǎn) 13圖表 192013-2018 年廣州證券凈利潤(rùn)及同比增速 14圖表 202014-2019 年中信證券經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)市占率變化 14圖表 212018 年廣州證券營(yíng)業(yè)網(wǎng)點(diǎn)分布 14圖表 222018 年中信證券營(yíng)業(yè)網(wǎng)點(diǎn)分布 14圖表 232013-2017 東方財(cái)富營(yíng)業(yè)收入及同比增速 15圖表 242013-2017 東方財(cái)富分業(yè)務(wù)收入結(jié)構(gòu)

5、 15圖表 252015-2017 東方財(cái)富證券服務(wù)收入及營(yíng)收占比 15圖表 26東方財(cái)富收購前后經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入市占率變化 15圖表 272010-2015 中信證券海外業(yè)務(wù)收入及同比增速 16圖表 282012-2017 海通證券海外業(yè)務(wù)收入及同比增速 16圖表 292013-2019 華泰證券海外業(yè)務(wù)收入及同比增速 17圖表 302015-2016 華泰證券海外資管受托資金總額 17圖表 31美林證券并購事件 18圖表 321995-2000 美林證券營(yíng)業(yè)收入及同比增速 18圖表 331995-2000 美林證券凈利潤(rùn)及同比增速 18圖表 34混業(yè)經(jīng)營(yíng)政策匯總 19圖表 352005-200

6、9 美國(guó)銀行營(yíng)業(yè)收入及同比增速 20圖表 362008-2012 美國(guó)銀行凈利潤(rùn) 20圖表 372005-2009 美國(guó)銀行投資銀行收入及同比增速 20圖表 382005-2009 美國(guó)銀行總資產(chǎn)及同比增速 20圖表 39數(shù)字化財(cái)富管理 VS 傳統(tǒng)財(cái)富管理 21圖表 402015-2019 摩根士丹利營(yíng)業(yè)收入 21圖表 412015-2019 摩根士丹利凈利潤(rùn) 21圖表 42摩根士丹利并購事件 22圖表 432015-2019 億創(chuàng)理財(cái)營(yíng)業(yè)收入 22圖表 442015-2019 億創(chuàng)理財(cái)凈利潤(rùn) 22圖表 452017-2019 億創(chuàng)理財(cái)資產(chǎn)管理規(guī)模 23圖表 462017-2019 摩根士丹利

7、資產(chǎn)管理規(guī)模 23圖表 472015-2019 嘉信理財(cái)收入結(jié)構(gòu) 23圖表 482015-2019 德美利收入結(jié)構(gòu) 23圖表 492015-2019 嘉信理財(cái)客戶數(shù)及同比增速 24圖表 502015-2019 嘉信理財(cái)客戶資產(chǎn)規(guī)模及同比增速 24圖表 512017-2019 德美利客戶數(shù)及同比增速 24圖表 522017-2019 德美利資產(chǎn)管理規(guī)模及同比增速 24圖表 53中國(guó)、美國(guó)證券行業(yè)營(yíng)收及 GDP 占比 25圖表 54中國(guó)證券行業(yè)、高盛、摩根士丹利總資產(chǎn) 25圖表 55外資控股券商 26圖表 562007-20H1 證券行業(yè)凈資本及同比增速 26圖表 572011-20H1 行業(yè)平均

8、傭金率 26一、 國(guó)內(nèi)券商整合：政策驅(qū)動(dòng)為主，市場(chǎng)化并購逐漸增加并購重組是證券行業(yè)發(fā)展的加速器。從 1985 年我國(guó)第一家證券公司深圳經(jīng)濟(jì)特區(qū)證券成立開始算起，我國(guó)證券行業(yè)僅經(jīng)歷了三十五年的發(fā)展歷程，這期間行業(yè)規(guī)模增長(zhǎng)迅速，市場(chǎng)制度逐漸成熟，其中離不開并購重組的推動(dòng)。伴隨著“分業(yè)經(jīng)營(yíng)”、“綜合治理”和“一參一控”幾輪重磅政策的出臺(tái)，我國(guó)證券行業(yè)在 1995-2002、 2004-2006、2008-2010 年間呈現(xiàn)出明顯的三次并購浪潮。從結(jié)果看，第一次并購浪潮解決了我國(guó)證券業(yè)從混業(yè)到分業(yè)的轉(zhuǎn)變，并推動(dòng)了券商快速擴(kuò)大規(guī)模；第二次并購浪潮解決了當(dāng)時(shí)證券業(yè)部分風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管空白、經(jīng)營(yíng)不規(guī)范的亂象，為之后

9、行業(yè)健康發(fā)展打下基礎(chǔ)；第三次并購浪潮解決了同一股東參股或者控股多家券商導(dǎo)致同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)、關(guān)聯(lián)交易的問題。三次并購浪潮期間也不乏零星的市場(chǎng)驅(qū)動(dòng)并購案例，但我國(guó)證券業(yè)并購真正邁向市場(chǎng)化階段則是在 2012 年之后， 隨著我國(guó)券商對(duì)提高綜合 實(shí)力、補(bǔ)齊業(yè)務(wù)短板、走向國(guó)際市場(chǎng)的需求增加，部分券商通過并購重組謀求彎道超車，市場(chǎng)化的 整合重組逐漸增加。政策性并購：監(jiān)管制度改革推動(dòng)三輪并購浪潮第一次并購浪潮（1995-2002）：混業(yè)向分業(yè)經(jīng)營(yíng)轉(zhuǎn)變混業(yè)向分業(yè)轉(zhuǎn)變的過渡期引發(fā)第一次并購浪潮。我國(guó)證券業(yè)發(fā)展初期采用混業(yè)經(jīng)營(yíng)模式，彼時(shí)由于機(jī)構(gòu)內(nèi)部管控與行業(yè)監(jiān)管方興未艾造成金融秩序混亂，銀行與其關(guān)聯(lián)的證券經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)私下互

10、為融通款、券，信托公司挪用證券公司的客戶保證金來歸還融資款項(xiàng)等事件的發(fā)生加大了金融風(fēng)險(xiǎn)。為此一系列法律法規(guī)出臺(tái)以確立分業(yè)經(jīng)營(yíng)體制： 1995 年出臺(tái)商業(yè)銀行法規(guī)定商業(yè)銀行不得從事信托投資和股票業(yè)務(wù)；1996 年出臺(tái)關(guān)于人民銀行各級(jí)分行與所辦證券公司脫鉤的通知推動(dòng)銀行、證券、保險(xiǎn)的分業(yè)經(jīng)營(yíng)；1999 年出臺(tái)證券法對(duì)證券公司實(shí)行分類管理，明確證券業(yè)務(wù)為專營(yíng)業(yè)務(wù)；2001 年出臺(tái)信托法要求信托公司停止存款業(yè)務(wù)、放棄結(jié)算業(yè)務(wù)、剝離證券經(jīng)紀(jì)與承銷資產(chǎn)。至此，銀信、銀證、信證明確分離，證券業(yè)進(jìn)入分業(yè)經(jīng)營(yíng)時(shí)代。制度轉(zhuǎn)變?yōu)槿烫峁┎①彽钠鯔C(jī)。經(jīng)過行業(yè)最初 10 余年的發(fā)展，許多券商產(chǎn)生增厚資本實(shí)力、擴(kuò)充營(yíng)業(yè)網(wǎng)

11、點(diǎn)的需求，完成這一目標(biāo)最迅速的手段便是并購。但 2001 年之前券商并購需滿足證監(jiān)會(huì)設(shè)置的先決條件，無法自由進(jìn)行并購重組。 混業(yè)到分業(yè)經(jīng)營(yíng)的制度轉(zhuǎn)變給急于擴(kuò)大規(guī)模的券商提供 了契機(jī)，商業(yè)銀行與信托公司原有的無法改制的營(yíng)業(yè)部被券商收入囊中，在這一時(shí)期誕生了如廣發(fā) 證券、銀河證券等大型券商。增資擴(kuò)股放開，打開并購需求。1999 年證券法規(guī)定綜合類券商最低資本為 5 億元，2001 年證監(jiān)會(huì)頒布關(guān)于證券公司增資擴(kuò)股有關(guān)問題的通知，規(guī)定證券公司增資擴(kuò)股屬于企業(yè)行為，凡依法設(shè)立的證券公司均可自主決定是否增資擴(kuò)股，打開券商增資擴(kuò)股的需求。地方性券商在當(dāng)?shù)卣姆龀窒拢娂娫趨^(qū)域內(nèi)兼并收購以擴(kuò)大規(guī)模。圖表1

12、 第一次并購浪潮（1995-2002）券商重要并購重組事件券商 時(shí)間 事件 廣發(fā)證券1994-2001收購廣發(fā)銀行 19 家營(yíng)業(yè)部收購武漢、成都、福州、沈陽、海南、蛇口等地銀行信托保險(xiǎn)的 6 家機(jī)構(gòu)營(yíng)業(yè)部收購中銀信托下屬 5 家證券營(yíng)業(yè)部托管廣東國(guó)投的 9 個(gè)證券營(yíng)業(yè)部和廣信基金部托管收購廣東省內(nèi)信托公司所屬 36 家證券營(yíng)業(yè)部收購汕頭國(guó)投、汕頭市信、中山市信、佛山國(guó)投 4 家信托投資公司下屬 8 家證券營(yíng)業(yè)部對(duì)錦州證券增資擴(kuò)股后將其轉(zhuǎn)為控股子公司西南證券1999由重慶國(guó)際信托投資公司（證券總部）、重慶有價(jià)證券公司、重慶（財(cái)政）證券公司和重慶市證券交易中心資產(chǎn)重組和增資擴(kuò)股組建中國(guó)銀河2000

13、由長(zhǎng)城、華融、東方、信達(dá)、人保五大信托公司所屬營(yíng)業(yè)部合并重組山東證券2000與廈門國(guó)投證券部合并，更名為天同證券公司東北證券2000由吉林證券、吉林信托證券部合并重組和增資擴(kuò)股組建華西證券2000由四川省證券公司和四川證券交易中心合并重組和增資擴(kuò)股組建天元證券2000由黑龍江省國(guó)際信托投資公司證券部、伊春市證券公司、黑龍江省財(cái)政證券公司和齊齊哈爾市信托投資公司證券部合并成立武漢證券2000托管武漢市信托、武漢科技信托、武漢國(guó)際租賃公司所屬 9 家證券營(yíng)業(yè)部并最終并入公司國(guó)都證券2001由中煤信托投資有限責(zé)任公司和北京國(guó)際信托投資有限公司剝離各自證券營(yíng)業(yè)部及證券類經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)設(shè)立萬聯(lián)證券2001重組

14、廣州國(guó)際信托投資公司等廣州市屬四家信托投資公司下屬證券營(yíng)業(yè)部后設(shè)立渤海證券2001由天津證券有限公司與天津市國(guó)際信托投資公司、天津信托投資公司、天津北方國(guó)際信托投資公司、天津?yàn)I海信托投資公司等四家信托機(jī)構(gòu)證券業(yè)務(wù)部合并重組后設(shè)立華龍證券2001由甘肅省信托投資公司、蘭州市信托投資公司、天水市信托投資公司、白銀市信托投資公司剝離證券業(yè)務(wù)和證券資產(chǎn)重組組建西部證券2001由陜西證券公司、寶雞證券公司及陜西信托投資有限公司和陜西西北信托投資有限公司所屬營(yíng)業(yè)部合并重組組建西北證券2001由寧夏政權(quán)有限責(zé)任公司、寧夏伊斯蘭國(guó)際信托投資公司、寧夏信托投資公司、銀川市信托投資公司所屬證券業(yè)務(wù)合并重組組件上海

15、證券2001由上海財(cái)政證券公司和上海國(guó)際信托投資公司證券部重組組建大通證券2001由大連市屬證券經(jīng)營(yíng)結(jié)構(gòu)合并重組設(shè)立漢唐證券2001由貴州證券公司和湛江證券有限責(zé)任公司合并重組成立川財(cái)證券2002由四川省川財(cái)證券整合四川省內(nèi)多家財(cái)政國(guó)債中介機(jī)構(gòu)合并重組設(shè)立長(zhǎng)財(cái)證券2002由長(zhǎng)春市財(cái)政證券公司整合長(zhǎng)春信托投資公司證券營(yíng)業(yè)部設(shè)立萬和證券2002由深圳市深財(cái)證券業(yè)務(wù)部、?？谪?cái)政證券公司和成都財(cái)盛證券公司改制設(shè)立華創(chuàng)證券2002由貴州實(shí)聯(lián)信托投資公司和貴州省國(guó)際信托投資公司下屬證券營(yíng)業(yè)部重組設(shè)立金通證券2002由浙江省國(guó)際信托投資公司證券總部分離設(shè)立紅塔證券2002由云南省三家信托投資公司重組設(shè)立興安

16、證券2002由黑龍江省證券公司、牡丹江市證券公司與黑龍江證券登記有限公司合并設(shè)立天和證券2002由浙江省工商信托投資股份有限公司、杭州工商信托投資股份有限公司和杭州市信托投資公司各自證券業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)性凈資產(chǎn)組建金信證券2002由金華市信托投資股份有限公司證券管理總部合并臺(tái)州、紹興、衢州、麗水等四家信托投資公司所屬證券營(yíng)業(yè)部設(shè)立 資料來源：證監(jiān)會(huì)、平安證券研究所代表案例：廣發(fā)證券。廣發(fā)證券源于 1991 年成立的廣東發(fā)展銀行證券部，1993 年在北上廣深四地設(shè)立 7 家證券營(yíng)業(yè)部。自 1994 年起利用分業(yè)經(jīng)營(yíng)改革的機(jī)遇，開啟一系列收購、托管事件。截至2000 年共計(jì)收購 38 家營(yíng)業(yè)部、托管 45

17、 家營(yíng)業(yè)部、新設(shè) 8 家營(yíng)業(yè)部、規(guī)范 16 家營(yíng)業(yè)網(wǎng)點(diǎn)，奠定了公司在廣東省證券業(yè)中的優(yōu)勢(shì)地位，并從廣東走向全國(guó)。自身發(fā)展積累與兼并收購帶來不斷壯大的經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)規(guī)模，根據(jù)交易所統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，廣發(fā)證券 2000 年證券交易總額在深、滬兩個(gè)交易所的排名分別居第五和第八位。第二次并購浪潮（2004-2006）：綜合治理化解經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)券商資本實(shí)力弱、風(fēng)險(xiǎn)管理能力弱加大證券行業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。2002 年證監(jiān)會(huì)發(fā)布關(guān)于調(diào)整證券交易傭金收取標(biāo)準(zhǔn)的通知，規(guī)定實(shí)行最高上限（交易金額的 3）向下浮動(dòng)的傭金收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)，引發(fā)傭金價(jià)格戰(zhàn)。同時(shí)證券業(yè)挪用客戶保證金、違規(guī)高息融資、財(cái)報(bào)失真等問題也逐漸被揭開，2001、2002年證券公司

18、虧損較為普遍。證券業(yè)展開了為期三年的綜合治理：1）2004 年頒布“國(guó)九條”，提出促進(jìn)資本市場(chǎng)穩(wěn)定發(fā)展，健全資本市場(chǎng)體系、豐富證券投資品種，加強(qiáng)法制和誠(chéng)信建設(shè)，提高資本市場(chǎng)監(jiān)管水平等內(nèi)容；2）同年頒布關(guān)于推進(jìn)證券行業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)有關(guān)問題的通知和證券公司高級(jí)管理人員管理辦法，試點(diǎn)證券公司可根據(jù)市場(chǎng)需要和自身實(shí)際，進(jìn)行業(yè)務(wù)創(chuàng)新、經(jīng)營(yíng)方式創(chuàng)新和組織創(chuàng)新，提高服務(wù)質(zhì)量，改善盈利模式，同時(shí)加強(qiáng)人員管理。3）2005 年修訂證券法，為實(shí)施客戶交易結(jié)算資金第三方存管制度提供了法律基礎(chǔ)。4）2006 年頒布證券公司風(fēng)險(xiǎn)控制指標(biāo)管理辦法建立了以凈資本為核心的風(fēng)險(xiǎn)控制指標(biāo)體系，優(yōu)化風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)控與預(yù)警制度。在此期間大量高風(fēng)

19、險(xiǎn)問題券商被托管和收購，其中不乏當(dāng)時(shí)的頭部券商，例如南方證券、華夏證券和大鵬證券。經(jīng)過 2004-2006 三年間的集中整合，我國(guó)證券行業(yè)迎來曙光，利潤(rùn)水平從 2006 年開始得到大幅改善。圖表2 2000-2007 上市券商營(yíng)收及同比增速圖表3 2000-2007 上市券商凈利潤(rùn)6005004003002001000營(yíng)業(yè)收入（億元）YoY（右）2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007400%350%300%250%200%150%100%50%0%-50%-100%300250200150100500(50)凈利潤(rùn)（億元)2000 2001 2002 2

20、003 2004 2005 2006 2007 資料來源： Wind，平安證券研究所 資料來源： Wind，平安證券研究所注： 統(tǒng)計(jì)口徑為當(dāng)年所有上市券商，不同年份上市券商數(shù)量逐漸增加。圖表4 第二次并購浪潮（2004-2006）券商重要并購重組事件機(jī)構(gòu)時(shí)間事件華融資管2004托管德恒證券、恒信證券東方資管2004托管閩發(fā)證券上海證券2004托管中富證券廣東證券2005被中信證券、長(zhǎng)江證券、光大證券、太平洋證券、建銀投資聯(lián)合托管建銀投資2005收購南方證券華泰證券2005托管亞洲證券、聯(lián)合證券海通證券2005托管興安證券、甘肅證券長(zhǎng)江證券2005托管大鵬證券東方證券2005托管北方證券國(guó)信證券

21、2005托管民安證券東海證券2005托管五洲證券國(guó)元證券2005收購天勤證券南京證券2005托管西北證券河北證券2006被財(cái)達(dá)證券、廣發(fā)證券收購安信證券2006托管中國(guó)科技證券、中關(guān)村證券廣發(fā)證券2006托管第一證券、武漢證券信達(dá)資管2006托管漢唐證券、遼寧證券齊魯證券2006托管天同證券宏源證券2006托管新疆證券西部證券2006托管健橋證券信泰證券2006托管中期證券招商證券2006托管巨田證券大連證券2006托管大通證券中信證券2004-2006收購金通證券、萬通證券，與建銀投資重整華夏證券光大證券2005-2006收購天一證券、昆侖證券 資料來源：證監(jiān)會(huì)、平安證券研究所代表案例：中信

22、證券。中信證券自 2004 年開啟一系列并購活動(dòng)，先后聯(lián)合長(zhǎng)江證券、光大證券、太平洋證券、建銀投資托管廣東證券，聯(lián)合建銀投資重組華夏證券成立中信建投證券。同時(shí)抓住行業(yè)洗牌期機(jī)遇收購萬通證券、金通證券，拓展山東、浙江市場(chǎng)，收購華夏基金增設(shè)買方業(yè)務(wù)條線。 整合完成后，2006 年起中信證券營(yíng)收及凈利潤(rùn)上升至行業(yè)第一，營(yíng)業(yè)部數(shù)量由 2004 年 45 家增至 2006 年 165 家，總資產(chǎn)由 2003 年底 118.1 億元增至2007 年底 1897 億元，奠定行業(yè)龍頭地位。第三次并購浪潮（2008-2010）：“一參一控”解決同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)綜合治理期的大量整合并購造成了同一股東參股或者控股多家證券公

23、司，可能導(dǎo)致同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)或者關(guān)聯(lián)交易的情況。為解決這一問題，國(guó)務(wù)院 2008 年頒布證券公司監(jiān)督管理?xiàng)l例，規(guī)定一家機(jī)構(gòu)或者受同一實(shí)際控制人控制的多家機(jī)構(gòu)參股證券公司的數(shù)量不得超過兩家，其中控股證券公司的數(shù)量不得超過一家。匯金、建銀等紛紛通過整合、轉(zhuǎn)讓股份的方式應(yīng)對(duì)“一參一控”的制約，由此產(chǎn)生第三次行業(yè)并購潮。圖表5 “一參一控”背景下的券商重要并購重組事件金控平臺(tái)券商時(shí)間事件中投證券2009獲建銀轉(zhuǎn)讓股份后被中金合并中金公司2010獲建銀轉(zhuǎn)讓股份后控股（匯金系控股）匯金系中信建投國(guó)泰君安20102011獲建銀轉(zhuǎn)讓股份（匯金系參股）與上海國(guó)際所持申萬宏源股份置換瑞銀證券2014轉(zhuǎn)讓至廣東交通集團(tuán)申銀

24、萬國(guó)2015并購宏源證券后成實(shí)際控制人（匯金系實(shí)際控股）西南證券2008轉(zhuǎn)讓股份至重慶渝富（建銀系參股）中投證券2009轉(zhuǎn)讓股份至匯金中信建投2010轉(zhuǎn)讓股份至匯金建銀系中金公司2010轉(zhuǎn)讓股份至匯金瑞銀證券2011轉(zhuǎn)讓股份至匯金齊魯證券2014公開出售股權(quán)宏源證券2015與申銀萬國(guó)合并（建銀系控股）中信建投2010轉(zhuǎn)讓股份至國(guó)資委中信系中信金通2011轉(zhuǎn)為區(qū)域子公司中信萬通2014轉(zhuǎn)為區(qū)域子公司新時(shí)代證券2009收購遠(yuǎn)東證券（由明天系控股）遠(yuǎn)東證券2009被新時(shí)代證券收購明天系恒泰證券2009收購長(zhǎng)財(cái)證券（由明天系參股）長(zhǎng)財(cái)證券2009由恒泰證券收購太平洋證券2010轉(zhuǎn)讓股份至山東九羊 資料

25、來源：證監(jiān)會(huì)、平安證券研究所代表案例：申萬宏源。申銀萬國(guó)于 1996 年由申銀證券和萬國(guó)證券合并而成，是國(guó)內(nèi)第一家股份制證券公司。宏源證券由 2000 年宏源信托改組而成，是 A 股上市的第一家證券公司。中央?yún)R金直接持有申銀萬國(guó) 55.38%的股份，通過建銀投資間接持有宏源證券 60.02%的股份，申銀萬國(guó)與宏源同由中央?yún)R金實(shí)際控制。彼時(shí)申銀萬國(guó)傳統(tǒng)優(yōu)勢(shì)的經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)正被趕超，投行、資管業(yè)務(wù)排名較低，謀求 A 股上市已久未能成功，凈資本規(guī)模不足制約業(yè)務(wù)擴(kuò)張。宏源證券因債券交易問題多名高管遭調(diào)查，深陷危機(jī)元?dú)獯髠８鶕?jù)合并方案，申銀萬國(guó)證券以 2.049 倍的比例向所有宏源股東發(fā)行A 股的方式吸收合

26、并宏源證券，共發(fā)行股本 81.41 億股，合并后公司總股本 148.57 億股，上市開盤市值 2211 億元，超過當(dāng)時(shí)國(guó)信、海通證券市值。申銀萬國(guó)與宏源證券業(yè)務(wù)雖有互補(bǔ)性，但整合效果不佳。根據(jù)證券業(yè)協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)，申萬、宏源加總后的 13 年總資產(chǎn)超 1000 億、凈資產(chǎn) 332 億，營(yíng)業(yè)收入和凈利潤(rùn)分別為 101 億和 31 億，均躋身行業(yè)前列。合并后公司 14 年經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)市場(chǎng)份額上升至第四位。從業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)上來看，雙方具有較強(qiáng)的互補(bǔ)性。申萬是一家傳統(tǒng)型的券商，以經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)為主要收入來源，在新三板、研究等業(yè)務(wù)上具備比較優(yōu)勢(shì)；而宏源證券特色業(yè)務(wù)優(yōu)勢(shì)突出，發(fā)展迅速，在債券承銷、資產(chǎn)管理等業(yè)務(wù)上具備較強(qiáng)實(shí)力。

27、兩家公司零售客戶區(qū)域上也具備一定的互補(bǔ)性，申萬的客戶以上海及周邊的東部地區(qū)為主，而宏源的客戶以新疆等西部地區(qū)為主。 但是雙方整合前經(jīng)營(yíng)分別遇到不同的問題，申萬的傳統(tǒng)優(yōu)勢(shì)有被趕超 的趨勢(shì)，宏源面臨深陷危機(jī)高管動(dòng)蕩，整合并沒有解決其經(jīng)營(yíng)過程中的問題，且管理層磨合期較長(zhǎng)， 摩擦成本較大。2018 年申萬宏源經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)市占率下滑至 4.39%，已經(jīng)小于收購前申銀萬國(guó)的市占率。從盈利能力看，兩家券商整合后超額 ROE 也低于收購前申銀萬國(guó)的超額 ROE 水平（采用公司 ROE與行業(yè)平均ROE 之差額，以剔除行業(yè)整體ROE 下降對(duì)結(jié)論的干擾）。圖表6 申銀萬國(guó)與宏源證券整合后經(jīng)紀(jì)市占率變化圖表7 申銀萬國(guó)與

28、宏源證券整合后超額ROE 變化申銀萬國(guó)宏源證券申萬宏源8765432102012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019申銀萬國(guó)宏源證券申萬宏源65432102012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 資料來源：證券業(yè)協(xié)會(huì)，平安證券研究所 資料來源：公司年報(bào)，平安證券研究所注： 超額ROE=公司ROE-行業(yè)平均ROE市場(chǎng)性并購：券商提升競(jìng)爭(zhēng)力的主動(dòng)選擇2012 年之后，市場(chǎng)驅(qū)動(dòng)的并購逐漸增加。市場(chǎng)化并購的目標(biāo)在于發(fā)展業(yè)務(wù)，提升市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力，例如中信證券收購廣州證券搶占廣東市場(chǎng)，中金公司收購中投證券以獲得網(wǎng)點(diǎn)資源和客戶基礎(chǔ)。 國(guó)內(nèi)證

29、 券行業(yè)市場(chǎng)化并購方向主要有：1）強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)手：大券商+大券商整合產(chǎn)生行業(yè)龍頭；2）區(qū)域互補(bǔ)：吸 收整合部分區(qū)域的客戶資源；3）獲取牌照：第三方平臺(tái)將自身業(yè)務(wù)延伸至證券行業(yè)；4）海外收購： 開展海外布局，加速國(guó)際化進(jìn)程。強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)手：打造頭部公司的捷徑2016 年 11 月，中金公司與其主要股東中央?yún)R金訂立股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議，以 167 億元對(duì)價(jià)從匯金公司收購中投證券全部股權(quán)。中投證券成為中金公司的全資子公司。中金公司與中投證券在并購前同屬于中央?yún)R金控股參股的券商，本次收購為匯金通過旗下資源的整合實(shí)現(xiàn)做大做強(qiáng)，具有政策性色彩，而兩家券商之間業(yè)務(wù)協(xié)同互補(bǔ)，又兼具市場(chǎng)化因素。中金公司：專注于投資銀行業(yè)務(wù)的國(guó)內(nèi)首

30、家中外合資證券公司。在投行、研究和高凈值財(cái)富管理等業(yè)務(wù)行業(yè)領(lǐng)先，但經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)對(duì)長(zhǎng)尾客戶的部分覆蓋不足，營(yíng)業(yè)部網(wǎng)絡(luò)較少，僅在 18 個(gè)城市擁有 20個(gè)營(yíng)業(yè)部。2015 年中金公司財(cái)富管理業(yè)務(wù)收入 16.97 億元，按代理買賣證券業(yè)務(wù)凈收入口徑計(jì)算，公司經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)市場(chǎng)份額 0.51%，行業(yè)排名46 名。 圖表8 2014-2019 中金公司業(yè)務(wù)收入結(jié)構(gòu)圖表9 2014-2019 中金公司財(cái)富管理收入及同比增速100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%其他財(cái)富管理投資管理固收股票投行201420152016201720182019財(cái)富管理收入（億元）YoY（右）605040302

31、0100201420152016201720182019300%250%200%150%100%50%0%-50% 資料來源： Wind，平安證券研究所 資料來源： Wind，平安證券研究所中投證券：與中金公司業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)差異較大。中投證券以經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)為核心，截至 2015 年底，中投證券設(shè)有證券營(yíng)業(yè)部 206 家，涵蓋幾乎所有經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)和中心城市。代理買賣證券業(yè)務(wù)凈收入 55.97億元，市場(chǎng)份額 2.08%，行業(yè)排名第 15 名。圖表10 2014-2016 中投證券經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)占比圖表11 2017 年中投證券經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)客戶結(jié)構(gòu)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入（億元）營(yíng)業(yè)收入（億元）經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)占比（右）908070605

32、0403020100201420152016100806040200機(jī)構(gòu)客戶富?？蛻袅闶劭蛻?.212.287.7 資料來源：證券業(yè)協(xié)會(huì)，平安證券研究所 資料來源： 公司公告，平安證券研究所發(fā)揮優(yōu)勢(shì)業(yè)務(wù)互補(bǔ)，整合效果較好。中金公司在機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)、跨境服務(wù)和高端客戶的財(cái)富管理業(yè)務(wù)領(lǐng)域具有顯著優(yōu)勢(shì)，而中投證券在零售經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)領(lǐng)域具有一定基礎(chǔ)。雙方整合后，不僅整體規(guī)模顯著 擴(kuò)大，主要指標(biāo)躍升至行業(yè)第一梯隊(duì)，而且?guī)椭薪鸸具M(jìn)一步夯實(shí)客戶基礎(chǔ)，實(shí)現(xiàn)對(duì)大、中、小 型企業(yè)及機(jī)構(gòu)、個(gè)人客戶更為深度的覆蓋，構(gòu)建更為均衡的一、二級(jí)市場(chǎng)業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，大幅提升公司 的綜合競(jìng)爭(zhēng)實(shí)力。并購整合也使得中金公司共享中投證券企業(yè)資源以

33、緩解投行項(xiàng)目?jī)?chǔ)備不足的問題，為中金公司投行業(yè)務(wù)帶來增量。整合后經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)市占率比整合前兩家市占率之和略有提升，投行業(yè)務(wù)市占率從 2016 年兩家市占率之和 4.05%上升至 2019 年的 6.03%，實(shí)現(xiàn)了“1+12”的協(xié)同效果。 圖表12 中金公司與中投證券整合前后經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)市占率圖表13 中金公司與中投證券整合前后投行業(yè)務(wù)市占率4.03.53.02.52.01.51.00.50.0中金公司中投證券合并后201420152016201720182019合計(jì)市占率中金市占率中投市占率76543210201420152016201720182019 資料來源： 證券業(yè)協(xié)會(huì)，平安證券研究所 資料來源

34、： 證券業(yè)協(xié)會(huì)，平安證券研究所圖表14 中金公司與中投證券整合前后主要財(cái)務(wù)指標(biāo)排名中金公司中投證券整合后20152016201520162017 總資產(chǎn)2422181912 凈資產(chǎn)2325262714 營(yíng)業(yè)收入2317172511 凈利潤(rùn)3931162520 資料來源：證券業(yè)協(xié)會(huì)、平安證券研究所區(qū)域互補(bǔ)：彌補(bǔ)區(qū)位資源短板，擴(kuò)大業(yè)務(wù)版圖方正證券收購民族證券方正證券是中國(guó)首批綜合類證券公司，營(yíng)收結(jié)構(gòu)以經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)為主，與民族證券整合前經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)營(yíng)收占比高達(dá) 40%左右。截止 2013 年，方正證券共有 152 家營(yíng)業(yè)部，主要分布在湖南、浙江等地；民族證券成立于 2002 年，同樣是一家經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)營(yíng)收占比較

35、高的券商。作為北方區(qū)域性券商，營(yíng)業(yè)部則更多集中于東北、華北和北京上海等經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)區(qū)域，在全國(guó) 18 個(gè)省市共設(shè)立 51 家營(yíng)業(yè)部。2014年方正證券重整民族證券補(bǔ)足區(qū)域短板。合并后營(yíng)業(yè)部和經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)客戶總數(shù)均實(shí)現(xiàn)較大增長(zhǎng)，市場(chǎng)份額大幅增長(zhǎng)，由 2013 年的1.94%快速增至 2016 年的 3.10%。 圖表15 2012-2016 方正證券營(yíng)業(yè)收入圖表16 2012-2016 方正證券分業(yè)務(wù)收入結(jié)構(gòu)120100140%120%90%100%80%80%70%60%60%100%其他利息自營(yíng)資管投行經(jīng)紀(jì)8060402002012201320142015營(yíng)業(yè)收入（億元）YoY（右）201640%2

36、0%0%-20%-40%50%40%30%20%10%0%20122013201420152016 資料來源： Wind，平安證券研究所 資料來源： Wind，平安證券研究所圖表17 方正證券整合前后經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)市場(chǎng)份額變化圖表18 2013-2015 方正證券總資產(chǎn)3.53.02.52.01.51.00.50.0經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)市占率收購民族證券2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019180016001400120010008006004002000總資產(chǎn)（億元）YoY（右）20122013201420152016160%140%120%100%80%60

37、%40%20%0%-20% 資料來源：Wind，平安證券研究所 資料來源：Wind，平安證券研究所中信證券收購廣州證券在綜合治理期間接連收購萬通證券和金通證券完善山東、浙江市場(chǎng)后，中信證券著眼于補(bǔ)強(qiáng)華南地區(qū)，尤其是廣東地區(qū)的業(yè)務(wù)覆蓋。2004 年中信證券收購廣發(fā)證券失敗后，再次于 2019 年完成收購廣州證券搶占廣東市場(chǎng)。收購前，廣州證券共有營(yíng)業(yè)部 135 家，主要分布在廣東省、江蘇省等。中信證券共有營(yíng)業(yè)部 273 家，主要分布在浙江省、山東省，且主要集中在東部省份。此次收購?fù)瓿珊笾行抛C券在廣東地區(qū)的營(yíng)業(yè)部數(shù)量大幅增加，并實(shí)現(xiàn)了對(duì)中國(guó)內(nèi)地 31 個(gè)省區(qū)市的營(yíng)業(yè)網(wǎng)點(diǎn)全覆蓋。同時(shí)廣州證券成為中信證

38、券華南地區(qū)財(cái)富管理業(yè)務(wù)專業(yè)子公司，借助中信證券主要股東和華南地區(qū)客戶網(wǎng)絡(luò)挖掘業(yè)務(wù)資源，增強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)力，進(jìn)一步完善財(cái)富管理布局。 圖表19 2013-2018 年廣州證券凈利潤(rùn)及同比增速圖表20 2014-2019 年中信證券經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)市占率變化121086420(2)凈利潤(rùn)（億元）同比增速（右）2013201420152016201720185007400630052004100302-1001-2000合并后廣州證券中信證券(4)-300201420152016201720182019 資料來源： 公司官網(wǎng)，平安證券研究所 資料來源： Wind，平安證券研究所圖表21 2018 年廣州證券營(yíng)業(yè)網(wǎng)點(diǎn)

39、分布圖表22 2018 年中信證券營(yíng)業(yè)網(wǎng)點(diǎn)分布26 資料來源：公司官網(wǎng)，平安證券研究所 資料來源：公司公告，平安證券研究所牌照資源：第三方平臺(tái)進(jìn)軍證券行業(yè)東方財(cái)富是國(guó)內(nèi)領(lǐng)先的互聯(lián)網(wǎng)金融服務(wù)平臺(tái)綜合運(yùn)營(yíng)商，通過旗下平臺(tái)東方財(cái)富網(wǎng)、天天基金網(wǎng)、東方財(cái)富通炒股軟件和Choice 金融數(shù)據(jù)研究終端覆蓋金融電子商務(wù)、金融數(shù)據(jù)、互聯(lián)網(wǎng)廣告等服務(wù)業(yè)務(wù)，在平臺(tái)流量方面有顯著的優(yōu)勢(shì)。2015 年東方財(cái)富收購西藏同信證券（同信證券作為全牌照券商，被收購后更名為東方財(cái)富證券），成為首位境內(nèi)獲得證券業(yè)務(wù)牌照的互聯(lián)網(wǎng)公司，進(jìn)一步延伸和完善服務(wù)鏈條，建設(shè)一站式互聯(lián)網(wǎng)金融服務(wù)大平臺(tái)。此舉幫助東方財(cái)富完成線下布局，打通線上與

40、線下業(yè)務(wù)，加速流量變現(xiàn)。隨著“一人一戶”政策的放開，新開賬戶與存量賬戶轉(zhuǎn)戶更加便利。同時(shí)憑借原始平臺(tái)積累的客戶資源與平臺(tái)其他產(chǎn)品積極的導(dǎo)流作用，東方財(cái)富客戶數(shù)持續(xù)高增。收購?fù)瓿珊螅就ㄟ^低于同業(yè)水平的傭金率迅速占據(jù)市場(chǎng)份額，實(shí)現(xiàn)流量變現(xiàn)。公司證券業(yè)務(wù)收入不斷提高，從 2015 年的 1.13 億元升至 2019 年的 27.51 億元，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入市占率由 2014 年的 0.2%穩(wěn)步升至 2019 年的 2.01%、成交量市占率提升至 3%。 圖表23 2013-2017 東方財(cái)富營(yíng)業(yè)收入及同比增速圖表24 2013-2017 東方財(cái)富分業(yè)務(wù)收入結(jié)構(gòu)營(yíng)業(yè)收入（億元）YoY（右）454035

41、3025201510502013 2014 2015 2016 2017 2018 2019400%350%300%250%200%150%100%50%0%-50%-100%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%證券服務(wù)金融電子商務(wù)服務(wù) 金融數(shù)據(jù)服務(wù)互聯(lián)網(wǎng)廣告服務(wù)其他2013201420152016201720182019 資料來源： Wind，平安證券研究所 資料來源： Wind，平安證券研究所圖表25 2015-2017 東方財(cái)富證券服務(wù)收入及營(yíng)收占比圖表26 東方財(cái)富收購前后經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入市占率變化證券服務(wù)收入（億元）30營(yíng)收占比（右）252015105020

42、15201620172018201970%60%50%40%30%20%10%0%2.52.01.51.00.50.0西藏同信東方財(cái)富201420152016201720182019 資料來源： Wind，平安證券研究所 資料來源： Wind，平安證券研究所海外并購：加速國(guó)際化布局中信證券收購里昂證券里昂證券 1986 年成立于中國(guó)香港，主要在亞太地區(qū)從事證券經(jīng)紀(jì)、投資銀行及私人投資業(yè)務(wù)，但08 年金融危機(jī)后經(jīng)營(yíng)情況并不理想，2010 年、2011 年歸母凈利潤(rùn)分別為 6100 萬美元和-1000 萬美元。2012 年中信證券完成收購里昂證券，業(yè)務(wù)范圍覆蓋美國(guó)、英國(guó)、日本、澳洲、新加坡、印度、

43、韓國(guó)、菲律賓、馬來西亞、印度尼西亞和泰國(guó)等主要市場(chǎng)，成為首家分支機(jī)構(gòu)遍及全球的中國(guó)證券公司。中信證券通過此次收購增強(qiáng)全球網(wǎng)絡(luò)布局，并將里昂證券定位為開拓中國(guó)以外的全球賣方中介業(yè)務(wù)的全資子公司，是多年國(guó)際化發(fā)展戰(zhàn)略的關(guān)鍵性成果。2013 年，中信證券實(shí)現(xiàn)海外業(yè)務(wù)收入 30.36億元，YoY+280%。圖表27 2010-2015 中信證券海外業(yè)務(wù)收入及同比增速海外業(yè)務(wù)收入（億元）YoY（右）70605040302010300%250%200%150%100%50%0%-50%0201020112012201320142015-100% 資料來源： Wind，平安證券研究所海通證券收購圣靈投資銀行

44、圣靈投資銀行總部位于葡萄牙里斯本，在英國(guó)、美國(guó)、巴西、墨西哥、印度、波蘭和非洲等地均有布局，具有超過 25 年的投資銀行經(jīng)驗(yàn)。2015 年海通證券收購圣靈投資銀行，將其更名為海通銀行并成為海通證券全資子公司，此次收購也成為中國(guó)證券公司收購總部位于歐洲的投資銀行的第一單。海通證券將借此次收購，致力于在發(fā)達(dá)國(guó)家和主要新興市場(chǎng)為海外客戶提供全方位綜合金融服務(wù)，拓展業(yè)務(wù)空間。通過圣靈投資銀行的全牌照業(yè)務(wù)資格和海外平臺(tái)，豐富客戶服務(wù)手段，為客戶提供全球范圍內(nèi)的綜合金融服務(wù)。海通銀行也得到了資金支持緩解經(jīng)營(yíng)壓力。2015 年，海通證券實(shí)現(xiàn)海外業(yè)務(wù)收入 35.80 億元，YoY+115%。圖表28 2012

45、-2017 海通證券海外業(yè)務(wù)收入及同比增速海外業(yè)務(wù)收入（億元）YoY（右）60140%50120%100%4080%3060%2040%1020%00%201220132014201520162017 資料來源： Wind，平安證券研究所華泰證券收購Assetmark2016 年，華泰證券通過全資子公司 Huatai International Finance 收購美國(guó)前三的 TAMP（Turnkey Asset Management Platform，提供統(tǒng)包資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的平臺(tái)）公司 Assetmark。Assetmark 主要提供的服務(wù)，包括獲得資產(chǎn)管理產(chǎn)品、第三方和自有托管服務(wù)和投資策略

46、師產(chǎn)品，而這種 TAMP 公司在國(guó)內(nèi)還沒有對(duì)標(biāo)公司，直接并購將顯著提升華泰的科技化投資管理服務(wù)能力。華泰證券收購?fù)瓿珊?，利用Assetmark 平臺(tái)優(yōu)勢(shì)，開拓海外資產(chǎn)配置渠道，對(duì)高凈值客戶的服務(wù)能力得到提升。2017年，華泰證券實(shí)現(xiàn)海外業(yè)務(wù)收入 16.26 億元，YoY+634%；海外資管受托資金總額由 2015 年的 31.01億港元快速增至 2016 年的 2606.98 億港元。圖表29 2013-2019 華泰證券海外業(yè)務(wù)收入及同比增速圖表30 2015-2016 華泰證券海外資管受托資金總額海外業(yè)務(wù)收入（億元）YoY（右）3025201510502013201420152016201

47、7201820197006005004003002001000-100300025002000150010005000海外資管受托資金總額（億港元）2606.9831.0120152016 資料來源： Wind，平安證券研究所 資料來源： Wind，平安證券研究所二、 美國(guó)投行整合：收購兼并的步伐從未停止美國(guó)的投行整合有分業(yè)-混業(yè)等政策改革的因素，但市場(chǎng)化程度更高。早期通過投行間不斷進(jìn)行并購重組，美國(guó)證券市場(chǎng)逐漸形成寡頭壟斷格局，奠定集業(yè)務(wù)深度、業(yè)務(wù)廣度于一身的國(guó)際一流投行地位。代表案例如美林證券，2000 年前后，美林證券積極進(jìn)行兼并重組，彌補(bǔ)自身業(yè)務(wù)短板的同時(shí)開啟海外布局：1996-199

48、7 年先后收購Hotchkis and Wiley 和Mercury Asset Management 擴(kuò)張資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)；1995 年收購Smith New Court PLC 進(jìn)入英國(guó)證券市場(chǎng)；1998 年購買Phatra Securities Company Limited51%股份，進(jìn)入泰國(guó)證券市場(chǎng)；同年收購 Midland Walwyn Inc，進(jìn)入加拿大證券市場(chǎng)；2000 年收購 Herzog Heine geduld 重振做市商地位。2000 年美林證券實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入 267.7億美元，YoY+20%；凈利潤(rùn)達(dá)到37 億美元，首次超過高盛，在華爾街五大投行中排名第二。圖表31 美林證

49、券并購事件時(shí)間事件1995收購 Smith New Court PLC 進(jìn)入英國(guó)證券市場(chǎng)1996收購 Hotchkis and Wiley 擴(kuò)張資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)1997收購 Mercury Asset Management 擴(kuò)張資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)1998收購 Phatra Securities Company Limited51%股份進(jìn)入泰國(guó)證券市場(chǎng)1998收購 Midland Walwyn Inc，進(jìn)入加拿大政權(quán)市場(chǎng)2000收購 Herzog Heine geduld 重振做市商地位資料來源：公司年報(bào)、平安證券研究所圖表32 1995-2000 美林證券營(yíng)業(yè)收入及同比增速圖表33 1995-2000

50、美林證券凈利潤(rùn)及同比增速300250200150100500營(yíng)業(yè)收入（億美元）YoY（右）19951996199719981999200035%4030%3525%3020%2515%201510%105%50%0凈利潤(rùn)（億美元）YoY（右）199519961997199819992000140%120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60% 資料來源： 公司年報(bào)，平安證券研究所 資料來源： 公司年報(bào)，平安證券研究所美國(guó)金融業(yè)的并購占據(jù)了世界金融機(jī)構(gòu)并購史的重要篇幅，既有分散的市場(chǎng)化并購，也有隨著政策與經(jīng)營(yíng)環(huán)境變革下的 3 次并購浪潮 ：1）21 世紀(jì)初混業(yè)經(jīng)營(yíng)推動(dòng)下的跨

51、業(yè)融合；2）金融危機(jī)下頭部 投行的整合與向銀行控股轉(zhuǎn)型；3）零傭金趨勢(shì)下數(shù)字化財(cái)富管理平臺(tái)的整合?；鞓I(yè)經(jīng)營(yíng)提供跨業(yè)融合的土壤1999 年美國(guó)參眾兩院通過金融服務(wù)現(xiàn)代化法，開放商業(yè)銀行、投資銀行和保險(xiǎn)公司之間的混業(yè)經(jīng)營(yíng)，實(shí)行全能銀行模式?；鞓I(yè)經(jīng)營(yíng)的放開為巨頭們跨業(yè)融合打開大門，銀行間并購、銀行并購信托和投行業(yè)等事件頻繁上演。圖表34 混業(yè)經(jīng)營(yíng)政策匯總時(shí)間事件1977放寬對(duì)證券法解釋，商業(yè)銀行和銀行控股公司開始從事證券經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)1989頒布金融機(jī)構(gòu)重組、復(fù)興、強(qiáng)化法，允許有償債能力的儲(chǔ)蓄機(jī)構(gòu)經(jīng)營(yíng)全面銀行業(yè)務(wù)，批準(zhǔn)花旗、大通等5家銀行直接包銷企業(yè)證券1999通過金融服務(wù)現(xiàn)代化法案，掃清銀證混業(yè)經(jīng)營(yíng)的法

52、律障礙資料來源：政策文件，平安證券研究所代表案例：2000 年大通曼哈頓兼并摩根公司，更名摩根大通。大通曼哈頓銀行成立于 1799 年，截至 1999 年底，大通曼哈頓資產(chǎn)總額達(dá) 4061 億美元，是當(dāng)時(shí)美國(guó)第三大銀行。大通曼哈頓抓住美國(guó)混業(yè)經(jīng)營(yíng)的契機(jī)，與摩根公司并購重組，一方面增加資產(chǎn)規(guī)模和市場(chǎng)份額，實(shí)現(xiàn)商業(yè)銀行和投資銀行業(yè)務(wù)的結(jié)合：在這之前大通曼哈頓嘗試自建投資銀行服務(wù)體系，但遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后于龍頭投資銀行。另一方面由于股東與管理層對(duì)股票市值嚴(yán)重不滿，公司 PE 估值位居銀行業(yè)末端。通過并購 PE 估值較高的投資銀行可以提升股票價(jià)值。摩根公司由摩根銀行在分業(yè)法案中分離而成并與 1987 年進(jìn)入投資

53、銀行領(lǐng)域，截至 1999 年摩根公司在美國(guó)股票承銷業(yè)務(wù)中排名第 7。而摩根公司由于不能發(fā)展分支公司，客戶來源受到極大限制，同時(shí)客戶群結(jié)構(gòu)主要集中在高質(zhì)量客戶，限制了公司對(duì)新籌集資本的低級(jí)公司的股票承銷機(jī)會(huì)。美國(guó)當(dāng)時(shí)的承銷市場(chǎng)集中度很高，1999 年前 CR3 占據(jù)了 50%的 IPO 發(fā)行市場(chǎng)。與大通曼哈頓的合并獲取足夠的客戶資源打破了發(fā)展瓶頸，實(shí)現(xiàn)雙贏。并購后摩根公司在金融資訊、商業(yè)貿(mào)易和債券發(fā)行的優(yōu)勢(shì)與大通曼哈頓在銀行抵押貸款和保險(xiǎn)銷售的強(qiáng)項(xiàng)相結(jié)合，大通曼哈頓在既有的流通債券經(jīng)營(yíng)、保險(xiǎn)業(yè)務(wù)和金融中介市場(chǎng)的基礎(chǔ)上，為投資銀行業(yè)務(wù)的加速發(fā)展建立了廣泛的平臺(tái)。摩根大通成為全美第三大銀行集團(tuán)，同時(shí)

54、躋身全球投資銀行前列。金融危機(jī)的沖擊與機(jī)遇經(jīng)過 20 世紀(jì) 90 年代的并購浪潮，美國(guó)證券市場(chǎng)基本分化為全能銀行和專業(yè)性獨(dú)立投行，與美國(guó)銀行這樣的全能投行比，以華爾街五大投行（高盛、摩根士丹利、美林、雷曼兄弟、貝爾斯登）為首的獨(dú)立投行在未開展儲(chǔ)蓄業(yè)務(wù)的同時(shí)，喪失了在經(jīng)紀(jì)、承銷等傳統(tǒng)業(yè)務(wù)的壟斷優(yōu)勢(shì)，因此試圖憑借提升杠桿率和無節(jié)制開展自營(yíng)業(yè)務(wù)來提升市場(chǎng)地位，為次貸危機(jī)的發(fā)生埋下了伏筆。2008 年次貸危機(jī)導(dǎo)致的金融海嘯席卷美國(guó)投資銀行業(yè)，各大投行虧損、被收購、申請(qǐng)破產(chǎn)保護(hù)，五大投行也不例外：美國(guó)第五大投行貝爾斯登被摩根大通收購，美林被美國(guó)銀行收購，雷曼兄弟宣布破產(chǎn)，高盛和摩根士丹利改為銀行控股公司

55、。獨(dú)立投資銀行到銀行控股公司的轉(zhuǎn)變意味著投行一方面被納入美聯(lián)儲(chǔ)、聯(lián)邦存款保險(xiǎn)公司的監(jiān)管，另一方面也享受通過美聯(lián)儲(chǔ)銀行貼現(xiàn)窗口進(jìn)行融資，和永久性向美 聯(lián)儲(chǔ)獲取緊急貸款的資格，本次并購浪潮使得美國(guó)證券行業(yè)抗風(fēng)險(xiǎn)能力大大增強(qiáng)。在這輪整合浪潮中也誕生出新的龍頭公司，代表案例是美國(guó)銀行收購美林證券。2008 年 9 月美國(guó)銀行以近 500 億美元的價(jià)格收購當(dāng)時(shí)嚴(yán)重虧損的美林證券。并購前美國(guó)銀行主要圍繞大眾與中小企業(yè)在零售銀行領(lǐng)域排名靠前，在投資領(lǐng)域與國(guó)際投行有所差距，收購美林證券為美國(guó)銀行提供了成熟龐大的股票經(jīng)紀(jì)人團(tuán)隊(duì)和良好的投行信譽(yù)，打造成觸角涉及幾乎所有金融領(lǐng)域信用卡、汽車貸款、債券和股票承銷、并購

56、咨詢和資產(chǎn)管理的更加全面的金融巨頭。2009 年，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入 1196億美元（YoY+64%），其中投行收入55.51億美元（YoY+145%）。實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)62.76億美元（YoY+57%），總資產(chǎn)達(dá)到 2.23 萬億美元，躍遷至世界第 12 名，在美國(guó)國(guó)內(nèi)僅次于摩根大通公司與花旗集團(tuán)。 圖表35 2005-2009 美國(guó)銀行營(yíng)業(yè)收入及同比增速圖表36 2008-2012 美國(guó)銀行凈利潤(rùn)1,4001,2001,0008006004002000營(yíng)業(yè)收入（億美元）YoY（右）200520062007200820097070%60%6050%5040%4030%20%3010%200%10-1

57、0%-20%0凈利潤(rùn)（億美元）20052006200720082009 資料來源： 公司年報(bào)，平安證券研究所 資料來源：公司年報(bào)，平安證券研究所圖表37 2005-2009 美國(guó)銀行投資銀行收入及同比增速圖表38 2005-2009 美國(guó)銀行總資產(chǎn)及同比增速投行收入（億美元）YoY（右）605040302010020052006200720082009160%140%120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%2.52.01.51.00.50.0總資產(chǎn)（萬億美元）YoY（右）2005200620072008200925%20%15%10%5%0% 資料來源：公司年報(bào)，平安證券研

58、究所 資料來源：公司年報(bào)，平安證券研究所近年來，整合延伸至數(shù)字化財(cái)富管理平臺(tái)2018 年 8 月，摩根大通宣布推出一款免傭金的投資 App，第一證券宣布全面免除交易傭金，包含股票、ETF、期權(quán)。2019 年盈透證券和嘉信理財(cái)先后宣布取消交易傭金，零傭金逐漸成為美國(guó)券商行業(yè)的趨勢(shì)。低傭金甚至零傭金背景下券商紛紛推動(dòng)傳統(tǒng)通道型經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)向財(cái)富管理轉(zhuǎn)型。財(cái)富管理行業(yè)不斷發(fā)展，適逢人工智能、大數(shù)據(jù)等新興技術(shù)興起，專業(yè)的數(shù)字化財(cái)富管理平臺(tái)迎來機(jī)遇。2019 年以來，美國(guó)頭部券商紛紛尋求與數(shù)字化財(cái)富管理平臺(tái)的整合。2019 年 2 月，摩根士丹利收購面向年輕高潛客群的企業(yè)員工股票管理機(jī)構(gòu) Solium Ca

59、pital，將客戶擴(kuò)充至年輕客群；2020 年 2月收購美國(guó)頭部互聯(lián)網(wǎng)券商億創(chuàng)理財(cái)，切入零售經(jīng)紀(jì)商借以擴(kuò)大公司財(cái)富管理業(yè)務(wù)的版圖。2019 年 5 月，高盛收購面向大眾富裕家庭的投資咨詢公司 United Capital，高盛除了能夠獲得 United Capital 250 億美元管理資產(chǎn)和超過 22000 名客戶之外，還能獲得 United Capital 的技術(shù)，使用數(shù)字平臺(tái) FinLife 來改善高盛用于私人財(cái)富管理和Ayco（高盛子公司，主要向企業(yè)雇員提供投資建議）業(yè)務(wù)的平臺(tái)。2019 年 11 月，美國(guó)兩大頭部在線券商嘉信理財(cái)和德美利就并購重組達(dá)成協(xié)議，兩者整合后將進(jìn)一步發(fā)揮規(guī)模效

60、應(yīng)，增加交叉銷售產(chǎn)品的機(jī)會(huì)，降低經(jīng)營(yíng)成本以應(yīng)對(duì)零傭金環(huán)境。圖表39 數(shù)字化財(cái)富管理VS 傳統(tǒng)財(cái)富管理數(shù)字化財(cái)富管理傳統(tǒng)財(cái)富管理價(jià)值定位數(shù)據(jù)和技術(shù)驅(qū)動(dòng)的端到端旅程創(chuàng)新客戶經(jīng)理和投資顧問經(jīng)驗(yàn)主導(dǎo)的資產(chǎn)配置和銷售服務(wù)客戶對(duì)價(jià)格比較敏感、對(duì)便捷性要求高、樂于嘗試技術(shù)創(chuàng)新的客戶相對(duì)財(cái)富度更高的客戶，對(duì)綜合化服務(wù)的要求更高產(chǎn)品以簡(jiǎn)單易懂、信息透明、相對(duì)更標(biāo)準(zhǔn)的產(chǎn)品為主產(chǎn)品種類繁多，以復(fù)雜、定制化產(chǎn)品為核心差異點(diǎn)服務(wù)突破提供服務(wù)時(shí)間和空間的限制，以高效、便捷、透明提升客戶體驗(yàn)提供具有溫度的增值服務(wù)，以緊密的客戶關(guān)系和專屬式服務(wù)為服務(wù)的核心價(jià)值渠道互聯(lián)網(wǎng)、移動(dòng)端為載體，視頻、機(jī)器人為手段以網(wǎng)點(diǎn)為核心，線上化為