專題報告：五十圖鼠說

1、目錄 HYPERLINK l _TOC_250025 宏觀環(huán)境：經(jīng)濟與政策的賽跑5 HYPERLINK l _TOC_250024 全球經(jīng)濟下行與貨幣寬松的賽跑5 HYPERLINK l _TOC_250023 中美在磨合中達成第一階段貿(mào)易協(xié)議6 HYPERLINK l _TOC_250022 中國經(jīng)濟活力新源泉：消費拉動、國企改革、制度優(yōu)化10 HYPERLINK l _TOC_250021 消費已成為最重要的經(jīng)濟動能10 HYPERLINK l _TOC_250020 中國國有企業(yè)改革的熱度快速升溫10 HYPERLINK l _TOC_250019 資本市場再次迎來制度優(yōu)化窗口期12 H

2、YPERLINK l _TOC_250018 資本市場：“不變”與變化的交織 13 HYPERLINK l _TOC_250017 股票在所有大類資產(chǎn)中表現(xiàn)優(yōu)異，但收益來自哪里？13 HYPERLINK l _TOC_250016 A 股或逐漸在收益率與波動率之間取得平衡15 HYPERLINK l _TOC_250015 鼠年伊始，A 股市場處于何種狀態(tài)？16 HYPERLINK l _TOC_250014 2019，A 股結(jié)構(gòu)上的變與不變18 HYPERLINK l _TOC_250013 2019，外資的變與不變20 HYPERLINK l _TOC_250012 產(chǎn)業(yè)發(fā)展：科技與消費的

3、共舞21 HYPERLINK l _TOC_250011 貿(mào)易摩擦下，感受中國科技的活力與自信21 HYPERLINK l _TOC_250010 貿(mào)易摩擦下的中國：資本行為或有所生變21 HYPERLINK l _TOC_250009 貿(mào)易摩擦下的中國：見微知著看華為21 HYPERLINK l _TOC_250008 活力與自信：5G 產(chǎn)業(yè)元年，我們有更好的期待22 HYPERLINK l _TOC_250007 活力與自信：半導(dǎo)體周期再起23 HYPERLINK l _TOC_250006 活力與自信：國內(nèi)云計算正在快速追趕23 HYPERLINK l _TOC_250005 2019，

4、多層次的消費升級有了新的顏色24 HYPERLINK l _TOC_250004 當(dāng)消費遇上科技，消費升級遠比你想象的更加豐富24 HYPERLINK l _TOC_250003 賽道與競爭格局如何左右生意？24 HYPERLINK l _TOC_250002 “刷”出生意流量的力量27 HYPERLINK l _TOC_250001 創(chuàng)新驅(qū)動，制造業(yè)升級在路上28 HYPERLINK l _TOC_250000 后供給側(cè)改革時代，周期品的邏輯在變化29圖表目錄圖 1：2019 年，全球經(jīng)濟似乎正在經(jīng)歷一致性下行（單位：%）5圖 2：但少數(shù)國家或地區(qū)可能正在走出經(jīng)濟低點（圖為 PMI 變動額及

5、當(dāng)前 PMI 狀態(tài)，單位：%）5圖 3：政策賽跑，2019 年幾乎經(jīng)歷了全球性的金融條件寬松，但未來空間有待觀察（圖為 2019 年有降息的國家分布）.6圖 4：關(guān)稅對中美貿(mào)易的影響較為直接（圖為中國出口美國的貿(mào)易額變化）6圖 5：中美貿(mào)易談判在爭議中前進，并已達成第一階段協(xié)議7圖 6：產(chǎn)業(yè)鏈外遷值得擔(dān)憂嗎？中國具備強大且完備的產(chǎn)業(yè)鏈（圖為德國、中國和東南亞產(chǎn)業(yè)鏈狀態(tài)）8圖 7：哪些產(chǎn)業(yè)鏈的優(yōu)勢在上升？（圖為中國產(chǎn)業(yè)鏈的動態(tài)競爭優(yōu)勢情況）9圖 8：比重和趨勢，消費對中國經(jīng)濟正變得越來越重要（單位：%）10圖 9：格力混改可能是 2019 年國企改革的代名詞之一10圖 10：2019 年國改政策

6、在多個維度迎來突破，2020 年是重要的政策兌現(xiàn)期11圖 11：2019 年資本市場各項制度建設(shè)全面鋪開，政策優(yōu)化進一步夯實市場底部12圖 12：2019 年大類資產(chǎn)價格的表現(xiàn)幾乎是 2018 年的鏡像，股票顯著優(yōu)于其他資產(chǎn)13圖 13：如此高的股票收益來自哪里？估值是主要收益來源（圖為股票收益拆解）13圖 14：更長維度，金融危機后，估值的引導(dǎo)力似乎正在回歸14圖 15：買股 VS 買房持有時間、波動性和流動性可能都很重要15圖 16：A 股回饋了投資者多少？（圖為分紅+回購總額占市值比重）15圖 17：向左還是向右？A 股收益率分布明顯更為左偏、長尾、高波動（圖為標(biāo)普 500 和上證綜指的

7、年度收益率分布）.15圖 18：A 股前向估值水平仍在歷史均值位附近16圖 19：抱團效應(yīng)持續(xù)火熱，市場估值極端分化16圖 20：本輪估值分化并未成明顯的板塊效應(yīng)（圖為各行業(yè)指數(shù)相對 PB-Z score 值，表征相對估值水平）16圖 21：2019 年最后一個交易周，情緒熱度自極值位快速降溫（圖為長江策略各行業(yè)擴散指數(shù)）17圖 22：不同市場投資者給予股債風(fēng)險補償?shù)牟町愒俅蝸淼綒v史極值位18圖 23：高股息溢價率讓 A 股有相當(dāng)?shù)奈?8圖 24：A 股，一個行業(yè)似乎很難連續(xù) 3 年占優(yōu)，2019 年似乎打破了這一規(guī)律18圖 25：市場對新經(jīng)濟的期待從未停歇19圖 26：A 股和美股，低估

8、值風(fēng)格都罕見地失效了，成長風(fēng)格顯著占優(yōu)19圖 27：2019 年，市值口徑下的外資持倉結(jié)構(gòu)似乎沒有太大變化20圖 28：資金流口徑下，外資的配置偏好似有變化，大金融則同為北上和南下資金首選20圖 29：中國股權(quán)投資市場小幅萎縮，但仍保持萬億規(guī)模21圖 30：東南亞市場正吸引越來越多的中國投資者21圖 31：華為市占率的提升似乎并未受到貿(mào)易摩擦的影響（圖為各品牌手機全球市占率）21圖 32：貿(mào)易摩擦下，華為營收仍在快速增長22圖 33：華為凈利潤保持平穩(wěn)22圖 34：5G 建設(shè)的規(guī)模與速度令人期待22圖 35：臺積電、三星快速提升資本開支計劃（單位：億美元）23圖 36：長江存儲招標(biāo)數(shù)量快速攀升

9、（單位：個）23圖 37：云計算快速成長23圖 38：消費與科技的結(jié)晶2019 年，中國移動互聯(lián)網(wǎng)八大關(guān)鍵詞24圖 39：老牌龍頭：一定程度上，好的競爭優(yōu)勢的確是更寬的護城河價格戰(zhàn)后，格力市占率顯著提升24圖 40：好賽道的確有更多的機會嶄露頭角25圖 41：中生代龍頭：但好賽道下也要小心絆腳石騰訊手游首現(xiàn)季度負(fù)增長25圖 42：新力量（1）：很多人的抱怨，好賽道越來越少了嗎？拼多多的崛起 26圖 43：新力量（2）：當(dāng)賽道和競爭格局平平瑞幸的拼殺 26圖 44：流量的顛覆27圖 45：“刷量”不止于“無聊”網(wǎng)紅經(jīng)濟的強大力量 27圖 46：馬云的卸任之年天貓“雙十一”俱樂部一覽，網(wǎng)紅經(jīng)濟下的

10、化妝品“億元”俱樂部品牌增幅令人驚訝27圖 47：特斯拉“熱”電動車成長路上可能將帶動產(chǎn)業(yè)鏈的普遍性升級28圖 48：微觀視角下的工程師紅利中國一流學(xué)子的專業(yè)選擇變遷28圖 49：供需緊平衡下，上下游利潤的再分配29圖 50：資金屬性對部分龍頭個股的影響正越來越重要29宏觀環(huán)境：經(jīng)濟與政策的賽跑全球經(jīng)濟下行與貨幣寬松的賽跑圖 1：2019 年，全球經(jīng)濟似乎正在經(jīng)歷一致性下行（單位：%）全球主要國家和地區(qū)制造業(yè)PMI-EM EM EM EM EM EMDM DM DM DM DM DM DM DM DM-年份中國臺灣印度中國巴西土耳其俄羅斯南非法國韓國日本澳大利亞英國美國歐元區(qū)意大利德國全球20

11、1956.252.750.250.249.547.546.750.450.148.448.347.547.246.346.243.750.1201848.052.250.052.744.750.055.049.749.852.459.053.159.351.448.651.552.0201759.354.751.652.454.952.044.858.849.954.056.256.259.360.657.463.354.5201657.549.651.445.247.753.747.653.549.452.455.456.154.554.953.255.652.7201548.249.149

12、.745.652.248.746.751.450.752.651.952.148.053.255.653.250.7201451.754.550.150.251.448.951.047.549.952.046.952.755.150.648.451.251.5201355.450.751.050.553.548.851.447.050.855.247.657.256.552.753.354.353.0201254.750.651.153.150.049.944.650.145.044.351.250.446.146.746.050.1201154.250.349.152.051.653.048

13、.946.450.250.249.753.146.944.348.450.5201056.753.952.456.453.555.157.253.948.346.358.357.557.154.760.755.6資料來源：Wind，Bloomberg，長江證券研究所圖 2：但少數(shù)國家或地區(qū)可能正在走出經(jīng)濟低點（圖為 PMI 變動額及當(dāng)前 PMI 狀態(tài)，單位：%）資料來源：Wind，Bloomberg，長江證券研究所圖 3：政策賽跑，2019 年幾乎經(jīng)歷了全球性的金融條件寬松，但未來空間有待觀察（圖為 2019 年有降息的國家分布）資料來源：Wind，Bloomberg，各央行官網(wǎng)，長江證券研究

14、所 注：中國為調(diào)降準(zhǔn)備金率。中美在磨合中達成第一階段貿(mào)易協(xié)議圖 4：關(guān)稅對中美貿(mào)易的影響較為直接（圖為中國出口美國的貿(mào)易額變化）資料來源：USTR，USITC，長江證券研究所圖 5：中美貿(mào)易談判在爭議中前進，并已達成第一階段協(xié)議資料來源：USTR，中國商務(wù)部，長江證券研究所圖 6：產(chǎn)業(yè)鏈外遷值得擔(dān)憂嗎？中國具備強大且完備的產(chǎn)業(yè)鏈（圖為德國、中國和東南亞產(chǎn)業(yè)鏈狀態(tài)）資料來源：UN Comtrade，CEPII，IBRD，長江證券研究所注：產(chǎn)品復(fù)雜度的高低代表產(chǎn)業(yè)生產(chǎn)效率和附加值的高低；產(chǎn)業(yè)鏈聚集效應(yīng)強度即為產(chǎn)品密度，代表產(chǎn)業(yè)周邊資源稟賦的大小，產(chǎn)業(yè)鏈聚集效應(yīng)越強，越有可能帶動更多的就業(yè)和配套產(chǎn)業(yè)

15、鏈。圖 7：哪些產(chǎn)業(yè)鏈的優(yōu)勢在上升？（圖為中國產(chǎn)業(yè)鏈的動態(tài)競爭優(yōu)勢情況）資料來源：UN Comtrade，USITC，USTR，長江證券研究所注：中對美出口依存度指標(biāo)，0.45 即代表該品類有 45%的產(chǎn)品出口到美國。中國經(jīng)濟活力新源泉：消費拉動、國企改革、制度優(yōu)化消費已成為最重要的經(jīng)濟動能圖 8：比重和趨勢，消費對中國經(jīng)濟正變得越來越重要（單位：%）資料來源：Wind，長江證券研究所中國國有企業(yè)改革的熱度快速升溫圖 9：格力混改可能是 2019 年國企改革的代名詞之一資料來源：Wind，長江家電組，長江證券研究所圖 10：2019 年國改政策在多個維度迎來突破，2020 年是重要的政策兌現(xiàn)期

16、資料來源：Wind，中國政府網(wǎng)，國資委，長江證券研究所資本市場再次迎來制度優(yōu)化窗口期圖 11：2019 年資本市場各項制度建設(shè)全面鋪開，政策優(yōu)化進一步夯實市場底部1997-1999；1999-20012501999年，國務(wù)院批準(zhǔn)關(guān)于進一步規(guī)范和推200進證券市場發(fā)展的若干政策的請示（“搞活市場六項政150策”），隨后爆發(fā)“519” 行情100500 2001-2003；2004-20072008-2011；2012-20152016-2018；2018至今2002年底，QFII試行2012年，降低交易監(jiān)2018年底，回7,0002003年底，完善證券管費購新規(guī)公司治理結(jié)構(gòu)推動證券公司完善公20

17、19年，科創(chuàng)2004年國務(wù)院關(guān)于司治理板6,000推進資本市場改革開放暫停IPO金融開放11條，和穩(wěn)定發(fā)展的若干意2013年，QFII制度完對外資參與國內(nèi)資見（老“國九條”）善本市場放寬限制5,000設(shè)立中小板鼓勵回購下調(diào)轉(zhuǎn)融資費率2005年下調(diào)印花稅提高險資入市比例并購重組新規(guī)、暫停IPO2014年，關(guān)于進一再融資新規(guī)4,000鼓勵險資入市步促進資本市場健康發(fā)啟動股權(quán)分置改革展的若干意見滬港通3,0002,0001,0000 股權(quán)融資家數(shù) 上證綜指PE 上證綜指收盤價（右）三輪歷史底部政策調(diào)整1999-20012004-20072012-20152018至今背景前期監(jiān)管禁止銀行、國企資金入市

18、嚴(yán)查國企違規(guī)資金、委托理財入市，規(guī)范券商經(jīng)營嚴(yán)查內(nèi)幕交易和貸款、理財資金入市資管新規(guī)，減持新規(guī)，收緊再融資政策經(jīng)濟背景非金融部門杠桿率前期快速上升，期間下降前期快速上升，期間下降被動抬升去杠桿初見成效經(jīng)濟增速經(jīng)歷亞洲金融危機，緩慢復(fù)蘇高增長周期性回落緩慢下行國企背景國企“三年脫困”大型國企需上市，國有銀行資產(chǎn)剝離第四輪國企改革開啟第四輪國改深水區(qū)重要政策證券法1999年7月實施2004年8月，2006年1月先后兩次修訂2013年6月，2014年8月先后兩次修訂2019年12月修訂基調(diào)“搞活市場六項政策”老“國九條”出臺，基金法實施，股權(quán)分置改革新“國九條”提高直融比例，優(yōu)化并購重組，擴大資本市

19、場開放放松再融資、并購重組，提高直融比例和資本市場地位，金融開放“11 條”資金重啟國有“三類企業(yè)入市”融資融券試點，鼓勵險資入市，下調(diào)印花稅滬港通，鼓勵回購，提高險資入市比例下調(diào)轉(zhuǎn)融資費率，引導(dǎo)長線資金入市，QFII限制放松，資管新規(guī)下利于資金配置權(quán)益資產(chǎn)資料來源：Wind，中國政府網(wǎng)，國資委，長江證券研究所資本市場：“不變”與變化的交織股票在所有大類資產(chǎn)中表現(xiàn)優(yōu)異，但收益來自哪里？圖 12：2019 年大類資產(chǎn)價格的表現(xiàn)幾乎是 2018 年的鏡像，股票顯著優(yōu)于其他資產(chǎn)201120122013201420152016201720182019黃金美國股市美國股市中國股市美元指數(shù)原油中國股市中國

20、國債中國股市19.8%13.4%29.6%51.7%9.3%44.3%21.8%8.6%36.1%美國國債中國股市房價美元指數(shù)中國國債房價美國股市房價原油29.8%7.6%11.5%12.6%8.4%18.7%19.4%5.1%33.7%原油黃金原油美國股市中國股市美國股市黃金美元指數(shù)美國股市38.3%5.9%7.2%11.4%5.6%9.5%13.1%4.1%28.9%CPI中國國債人民幣中國國債房價黃金原油CPI黃金45.4%3.7%2.9%10.7%4.2%8.7%12.2%2.1%18.1%中國國債CPICPI美國國債CPI美元指數(shù)房價美國國債美國國債55.2%2.6%2.6%5.1%

21、1.4%3.7%7.1%0.9%6.9%人民幣美國國債美元指數(shù)CPI美國國債CPI人民幣黃金中國國債64.9%2%0.6%2%0.8%2%6.7%-1.4%4.3%房價人民幣美國國債 -黃金美國股市中國國債美國國債人民幣房價74.3%1%2.7%-1.2%-0.7%2%2.3%-5.4%2.9%美元指數(shù)房價中國國債人民幣人民幣美國國債CPI美國股市CPI81.6%0%-2.8%-2.4%-4.2%1%1.6%-6.2%2.8%美國股市美元指數(shù)中國股市房價黃金人民幣中國國債原油美元指數(shù)90%-0.6%-7.6%-2.7%-10.5%-6.7%-1.6%-24.2%0.4%中國股市原油黃金原油原油

22、中國股市美元指數(shù)中國股市人民幣10-25%-7.1%-27.5%-45.6%-30.5%-11.3%-9.9%-25.3%-1.4%資料來源：Bloomberg，長江證券研究所圖 13：如此高的股票收益來自哪里？估值是主要收益來源（圖為股票收益拆解）資料來源：Bloomberg，長江證券研究所圖 14：更長維度，金融危機后，估值的引導(dǎo)力似乎正在回歸資料來源：Bloomberg，長江策略股市的驅(qū)動力是什么？，長江證券研究所A 股或逐漸在收益率與波動率之間取得平衡圖 15：買股 VS 買房持有時間、波動性和流動性可能都很重要圖 16：A 股回饋了投資者多少？（圖為分紅+回購總額占市值比重）2006

23、年起年化收益率2011年起年化收益率1低估值風(fēng)格15.1%15二線房價5.1%1標(biāo)普500 10.9%15美元2.5%2價值風(fēng)格14.1%16三線房價3.9%2信托8.3%16CPI 2.5%3小盤風(fēng)格12.8%17美國國債3.8%3一線房價7.7%17成長風(fēng)格1.3%4成長風(fēng)格11.9%18中國國債3.6%4價值風(fēng)格6%18信用債1.2%5滬深300 11.0%19CPI 2.7%5創(chuàng)業(yè)板5.1%19可轉(zhuǎn)債1%6大盤風(fēng)格10.5%20大豆1.8%6低估值風(fēng)格5.1%20利率債0.6%7上證50 9.9%21信用債1.6%7二線房價5.1%21黃金0.3%8信托8%22利率債1%8理財5%22

24、焦炭-0.4%9黃金7.7%23人民幣1%9上證50 4.7%23小盤風(fēng)格-0.7%10一線房價7.7%24美元0.5%10中國國債4.1%24人民幣-0.7%11可轉(zhuǎn)債7.6%25螺紋鋼0.1%11三線房價3.9%25大豆-2%12標(biāo)普500 6.9%26焦炭-0.4%12美國國債2.9%26螺紋鋼-2.4%13理財5.5%27原油-5.5%13滬深300 2.7%27原油-5.5%14創(chuàng)業(yè)板5.1%14大盤風(fēng)格2.7%指數(shù)名稱上證50滬深300中證500其他A股標(biāo)普500恒生指數(shù)2009年至今累計回饋占11%2%-18%-18%30%17%市值比重20192%1%0%-2%3%2%2018

25、2%1%-3%-2%6%3%20171%0%-3%-3%4%2%20162%0%-5%-4%5%2%20152%0%-3%-3%5%2%20142%1%-2%-3%5%2%20132%1%-2%-2%5%2%20122%1%-2%-2%5%2%20111%0%-2%-5%6%2%2010-1%-1%-4%-3%4%0%20090%0%-1%-2%4%1%資料來源：Wind，長江證券研究所資料來源：Wind，Bloomberg，長江證券研究所注：單年度數(shù)值為當(dāng)年分紅+回購總額占當(dāng)年市值比重。圖 17：向左還是向右？A 股收益率分布明顯更為左偏、長尾、高波動（圖為標(biāo)普 500 和上證綜指的年度收益

26、率分布）資料來源：Bloomberg，長江證券研究所鼠年伊始，A 股市場處于何種狀態(tài)？圖 18：A 股前向估值水平仍在歷史均值位附近圖 19：抱團效應(yīng)持續(xù)火熱，市場估值極端分化資料來源：Bloomberg，長江證券研究所資料來源：Wind，長江證券研究所圖 20：本輪估值分化并未成明顯的板塊效應(yīng)（圖為各行業(yè)指數(shù)相對 PB-Z score 值，表征相對估值水平）食品 家電 電子 通信 農(nóng)牧 計算 非銀 休閑 電氣 建材 軍工 交運 機械 醫(yī)藥 銀行 輕工 紡服 傳媒 化工 采掘 汽車 有色 鋼鐵 綜合 商貿(mào) 地產(chǎn) 建筑 公用 平均飲料機-0.10.1-0.1-0.20.1 0.20.0-0.1-

27、0.20.0 0.1 0.2-0.1-0.2-0.3-0.40.1 0.2 0.3 0.4-0.1-0.2-0.2-0.3-0.40.1 0.2 0.2 0.30.0-0.1-0.2-0.2-0.3-0.40.0 0.1 0.2 0.2 0.30.0 0.0 0.00.0 0.0 0.0-0.1 -0.1 -0.10.0 0.0 0.10.0 0.00.0 0.0 0.0 0.10.00.0 0.0 0.0 0.0 0.10.00.00.00.0-0.1-0.10.0 0.0 0.0 0.0 0.1 0.10.00.00.00.0-0.1-0.1-0.10.3 0.3 0.40.2 0.3 0

28、.40.2 0.2 0.40.2 0.2 0.40.2 0.2 0.40.0 0.0 0.0 0.0 0.1 0.1 0.10.0-0.1-0.1-0.1-0.1-0.1-0.1-0.2-0.3-0.3-0.4-0.50.0 0.1 0.1 0.1 0.1 0.1 0.1 0.20.0-0.1-0.1-0.1-0.1-0.1-0.1-0.1-0.20.50.50.50.50.50.40.40.40.40.0 0.1 0.1 0.1 0.1 0.1 0.1 0.1 0.2-0.1-0.1-0.2-0.2-0.2-0.2-0.2-0.2-0.2-0.30.4 0.5 0.60.3 0.3 0.50

29、.3 0.3 0.40.1 0.1 0.2 0.2 0.2 0.2 0.2 0.2 0.2 0.30.0-0.1-0.1-0.2-0.2-0.2-0.2-0.2-0.3-0.3-0.30.3 0.3 0.5 0.5 0.60.0 0.1 0.1 0.2 0.2 0.2 0.2 0.2 0.30.00.0-0.2-0.20.70.70.70.4 0.5 0.5 0.60.0 0.0 0.2 0.2 0.2 0.2 0.3 0.3 0.3 0.3 0.30.0 0.0 0.0-0.1 -0.1 0.0-0.1 -0.1 -0.1-0.2 -0.2 -0.2-0.2 -0.2 -0.20.2 0.3

30、 0.3 0.3 0.3 0.3 0.3 0.40.0 0.0 0.1 0.2 0.20.00.0 0.0 0.1 0.1 0.20.00.00.5 0.5 0.7 0.80.5 0.5 0.7 0.80.5 0.5 0.6 0.70.2 0.3 0.3 0.3 0.3 0.3 0.3 0.3 0.40.2 0.3 0.3 0.3 0.3 0.3 0.3 0.3 0.40.0 0.0 0.0 0.1 0.1 0.2-0.3 -0.1-0.3 -0.1-0.3 -0.2-0.3 -0.2-0.3 -0.2-0.3 -0.2-0.5 -0.3-0.5 -0.4-0.5 -0.4-0.5 -0.4-

31、0.6 -0.4-0.6 -0.4-0.6 -0.4-0.6 -0.5-0.6 -0.5-0.6 -0.5-0.8 -0.6 -0.5-0.8 -0.6 -0.5-0.8 -0.6 -0.6-0.8 -0.6 -0.6-0.9 -0.6 -0.6-0.9 -0.7 -0.6-1.0 -0.8 -0.7-1.0 -0.8 -0.7-1.0 -0.8 -0.8-1.1 -0.8 -0.8-1.1 -0.9 -0.8-1.1 -0.9 -0.8-1.1 -0.9 -0.8-1.1 -0.9 -0.8-1.1 -0.9 -0.9-1.2 -1.0 -0.9-1.3 -1.1 -1.0-1.3 -1.1

32、 -1.10.1 0.1 0.2 0.2 0.2 0.2-0.10.8 0.8 0.9 1.00.7 0.7 0.8 0.90.5 0.5 0.5 0.5 0.6 0.6 0.6 0.6 0.6 0.60.3 0.4 0.4 0.4 0.4 0.4 0.4 0.5 0.5 0.50.1 0.3 0.3 0.3 0.3 0.3 0.3-0.3 -0.3-0.4 -0.4-0.5-0.6-1.1-1.2-1.3-1.3-1.4-1.4-1.4-1.4-1.5-1.6-1.6-1.6-1.6-1.6-1.6-1.7-1.7-1.7-1.4 -1.2-1.5 -1.3 0.0 1.1 1.1 1.2

33、1.31.0 1.1 1.2 1.30.8 0.8 0.8 0.8 0.9 0.9 0.9 0.9 0.9 1.00.7 0.7 0.8 0.8 0.8 0.8 0.8 0.8 0.9 0.90.3 0.4 0.6 0.6 0.6 0.6 0.6 0.70.3 0.4 0.5 0.5 0.6 0.6 0.6 0.60.0-0.2-0.3-0.8-0.8-1.1 -0.9-1.1 -1.01.3 1.3 1.4 1.51.0 1.0 1.0 1.1 1.1 1.1 1.1 1.1 1.1 1.20.5 0.6 0.8 0.8 0.8 0.8 0.9 0.90.2 0.3-0.5-0.8 -0.7

34、1.9 1.9 2.0 2.11.1 1.2 1.3 1.3 1.4 1.4 1.4 1.40.8 0.80.5-0.2-0.31.7 1.7 1.7 1.8 1.8 1.8 1.8 1.8 1.8 1.91.5 1.6 1.6 1.6 1.6 1.6 1.6 1.7 1.7 1.7-0.12.2 2.2 2.3 2.42.0 2.0 2.1 2.21.8 1.9 1.9 1.9 1.9 1.9 1.9 2.0 2.0 2.01.4 1.5 1.6 1.6 1.7 1.7 1.7 1.71.2 1.3 1.5 1.5 1.5 1.5 1.6 1.61.1 1.10.9 1.00.80.70.3

35、0.20.1食品飲料家電電子通信農(nóng)牧計算機-1.2 -1.2-1.3 -1.3-1.4-1.5-0.8 -0.7-0.8 -0.7-0.9 -0.8-1.0 -0.9-1.9-1.9-2.0-2.1-2.0-2.0-2.1-2.2-2.2-2.2-2.3-2.4-1.7-1.7-1.7-1.8-1.8-1.8-1.8-1.8-1.8-1.9-1.8-1.9-1.9-1.9-1.9-1.9-1.9-2.0-2.0-2.0-1.6 -1.5-1.6 -1.5-1.7 -1.5-1.7 -1.5-1.7 -1.6-1.7 -1.6非銀休閑電氣建材軍工交運機械醫(yī)藥銀行輕工紡服傳媒化工采掘汽車有色鋼鐵綜

36、合商貿(mào)地產(chǎn)建筑公用1.61.41.30.70.50.50.20.10.00.0-0.1-0.1-0.1-0.1-0.2-0.3-0.3-0.3-0.3-0.3-0.3-0.4-0.4-0.4-0.6-0.6-0.7-0.8-0.5-0.5-0.3-0.3-0.5 -0.4-0.5 -0.5-0.6 -0.6-0.7 -0.7-0.3 -0.3 -0.2 -0.2-0.3 -0.3 -0.3 -0.2-0.3 -0.3 -0.3 -0.3-0.3 -0.3 -0.3 -0.3-0.3 -0.3 -0.3 -0.3-0.3 -0.3 -0.3 -0.3-0.3 -0.3 -0.3 -0.3-0.4

37、 -0.4 -0.4 -0.4-0.5 -0.5 -0.5 -0.5-0.5 -0.5 -0.5 -0.5-0.7 -0.7 -0.6 -0.6-0.8 -0.8 -0.7 -0.7-0.3 -0.2 -0.2 -0.2 -0.2-0.3 -0.3 -0.2 -0.2 -0.2-0.4 -0.4 -0.4 -0.4 -0.4-0.5 -0.5 -0.5 -0.4 -0.4資料來源：Wind，長江證券研究所圖 21：2019 年最后一個交易周，情緒熱度自極值位快速降溫（圖為長江策略各行業(yè)擴散指數(shù)）日期周期采掘 有色 鋼鐵 化工 建筑 建筑 交通 機械金屬材料 裝飾 運輸 設(shè)備大金融房 地 銀 行

38、 非 銀產(chǎn)金融可選消費汽車 家用 休閑 輕工電 器 服 務(wù) 制 造必選消費食品 農(nóng)林 紡織 商業(yè) 醫(yī)藥飲料 牧漁 服裝 貿(mào)易 生物TMT計算 傳媒 通信 電子機其他電氣 綜合 國防 公用 新能 全A設(shè)備軍工 事業(yè) 源車2020-01-2317%28%13%32%25%24%10%31%13%0%16%37%34%6%24%17%17%24%15%72%46%26%31%56%33%41%36%15%52%32%2020-01-1755%76%41%75%85%60%58%67%51%21%77%80%75%88%75%73%64%75%74%81%88%77%71%78%72%65%78%55

39、%86%73%2020-01-1094%93%88%92%96%93%90%89%85%82%89%95%90%100%93%84%91%90%94%91%94%92%91%87%95%85%96%80%98%92%2020-01-0395%96%94%93%94%89%93%90%91%94%94%94%90%100%89%79%92%93%89%82%86%90%89%84%95%88%94%89%92%91%2019-12-2788%95%84%84%88%77%86%82%82%94%91%88%80%94%77%57%64%86%79%60%72%77%75%80%85%76%73%

40、68%92%80%2019-12-2089%92%97%88%91%90%96%91%90%94%94%93%85%100%84%60%77%82%81%71%86%87%90%89%93%82%90%86%94%88%2019-12-1370%80%88%69%67%54%67%67%65%76%89%78%64%85%57%46%41%61%67%36%73%76%67%83%69%65%64%52%86%67%2019-12-0647%70%84%46%55%37%40%42%42%12%37%64%46%61%36%33%29%40%53%22%33%51%51%71%47%47%60

41、%34%76%45%2019-11-2941%25%81%29%39%21%22%19%21%6%9%29%17%27%27%26%15%14%18%20%16%29%24%37%22%21%15%24%52%25%2019-11-2230%22%72%22%28%18%16%18%18%0%9%28%27%24%32%25%12%11%16%25%25%35%25%33%17%15%27%21%38%24%2019-11-1511%10%19%15%27%13%13%13%11%21%9%25%31%21%33%40%20%14%15%29%26%25%17%35%13%18%10%13%2

42、8%20%2019-11-0823%16%19%27%39%28%31%17%30%73%20%28%41%39%46%42%42%33%29%46%39%28%20%39%26%24%12%29%50%32%2019-11-0118%11%16%26%33%21%36%19%36%70%18%25%44%18%39%43%42%31%31%40%33%26%21%26%19%29%3%29%24%29%2019-10-2512%12%19%32%45%26%31%25%38%88%10%28%32%15%50%32%56%31%33%40%29%36%15%22%24%32%3%34%8%3

43、1%2019-10-186%8%9%31%45%18%29%25%28%82%10%26%27%15%34%32%19%37%22%38%27%27%13%20%19%29%4%35%8%27%2019-10-1130%15%34%47%69%31%47%43%47%94%22%35%46%6%47%35%23%45%45%40%37%28%27%32%37%29%6%42%12%39%2019-09-306%19%9%29%31%19%18%27%21%36%8%24%24%15%30%31%10%33%27%23%26%24%23%27%29%21%6%19%32%24%2019-09-2

44、79%22%16%35%31%21%21%34%27%73%30%31%39%21%38%34%12%35%34%27%37%31%34%41%38%24%10%23%34%32%2019-09-2076%70%78%85%90%85%89%85%79%82%90%89%95%91%84%69%52%80%84%83%92%86%90%87%90%82%76%80%78%86%2019-09-1294%89%97%93%99%91%96%89%89%88%96%95%93%88%89%79%77%90%94%93%94%94%97%91%96%91%96%89%96%94%2019-09-06

45、83%85%91%84%93%87%87%84%73%88%95%90%88%76%80%74%70%83%91%91%91%89%94%89%90%82%94%80%86%89%2019-08-3020%47%16%31%31%31%29%34%28%0%27%46%47%48%34%48%47%34%48%66%67%54%37%54%43%47%91%27%48%44%2019-08-2321%44%6%27%37%35%34%35%31%12%38%28%34%42%46%42%41%34%36%78%66%54%63%69%45%50%69%37%42%46%2019-08-169%

46、34%3%16%6%13%13%19%12%6%10%10%7%12%22%29%27%14%14%39%27%17%35%50%18%26%34%18%30%23%2019-08-098%30%3%11%7%9%8%11%6%9%5%8%5%3%13%13%17%8%8%16%12%6%22%28%12%21%15%9%16%13%2019-08-0217%16%3%26%7%14%16%24%11%24%16%15%12%12%16%12%31%8%17%22%23%15%27%44%21%21%24%17%34%21%2019-07-2632%17%22%38%36%26%35%30%3

47、0%61%34%24%29%24%33%27%28%27%24%38%36%17%25%57%31%21%64%17%38%33%2019-07-1938%33%19%46%46%22%31%32%41%36%54%27%20%18%30%29%30%23%24%44%32%18%17%43%29%21%45%21%38%34%2019-07-1227%18%13%49%42%20%32%36%28%39%41%28%49%36%33%65%28%37%28%62%26%14%16%39%28%15%49%34%40%36%2019-07-0573%49%72%72%87%72%79%70%8

48、1%88%76%75%80%85%70%87%47%73%73%79%59%55%58%66%68%59%85%80%78%73%2019-06-2867%54%47%42%55%52%63%54%44%70%72%45%53%67%50%76%20%46%64%57%46%48%57%51%43%32%51%74%42%54%2019-06-2176%83%66%65%82%79%72%70%74%85%86%69%66%88%63%73%41%65%73%68%80%76%82%72%70%74%76%85%80%75%2019-06-1430%67%22%22%34%30%18%25%2

49、4%42%30%22%17%15%23%31%38%18%21%14%30%19%53%31%24%29%34%30%34%28%2019-06-0611%44%13%9%3%9%7%9%11%18%6%9%10%3%8%18%24%8%6%6%11%7%25%20%11%15%4%14%14%12%2019-05-3120%46%22%15%9%12%16%16%15%9%10%11%10%3%12%26%48%16%10%14%18%12%18%33%22%21%34%16%16%19%2019-05-245%17%9%7%6%6%9%8%5%3%4%6%10%3%7%18%19%6%7%

50、10%8%5%4%9%6%9%4%3%6%8%2019-05-175%13%9%10%6%4%12%9%7%0%3%8%14%3%9%41%41%11%15%17%7%8%13%11%7%9%6%4%2%11%2019-05-108%6%3%10%4%5%7%8%9%3%6%10%7%3%9%29%37%7%13%15%7%10%8%8%9%9%7%6%2%10%2019-04-3023%8%6%13%13%9%17%11%13%52%10%17%15%6%14%34%35%16%20%21%8%8%16%11%12%18%1%14%10%15%2019-04-2629%11%3%21%13%

51、16%14%17%15%24%25%21%17%9%17%35%41%14%23%23%20%15%32%23%18%21%6%14%24%20%2019-04-1991%63%72%75%78%75%83%68%75%79%62%81%68%82%64%72%77%70%79%66%52%57%72%54%66%71%64%70%66%71%2019-04-1285%51%69%77%67%76%83%65%84%45%61%80%64%79%70%77%83%86%79%73%47%51%33%41%58%68%49%73%58%69%2019-04-0495%90%100%90%94%9

52、1%93%87%98%82%81%92%93%100%91%89%84%96%95%91%89%86%70%81%84%97%93%92%78%93%2019-03-2982%65%81%81%90%84%84%77%95%42%71%74%81%97%84%88%77%87%91%88%87%71%72%73%75%91%82%81%54%83%2019-03-2297%94%100%94%97%96%94%90%98%67%90%95%98%100%95%93%94%100%94%95%94%93%92%89%92%100%94%97%90%97%2019-03-1595%91%100%9

53、4%97%94%92%89%97%67%90%95%98%100%91%93%97%96%95%96%94%93%94%90%94%100%90%96%90%97%2019-03-0895%96%100%93%96%93%91%91%98%70%91%92%97%97%93%83%98%90%95%94%95%93%96%91%90%100%93%95%90%97%2019-03-0197%97%100%95%97%96%96%91%99%79%91%96%98%100%93%92%98%94%97%95%94%95%95%91%96%97%93%97%96%99%2019-02-2295%9

54、5%100%92%91%88%95%88%97%79%89%91%93%94%88%88%93%89%93%92%92%88%94%90%89%88%90%92%96%95%2019-02-1583%72%97%76%81%72%84%70%81%76%76%66%76%73%71%74%87%65%76%80%73%49%62%81%70%65%72%75%88%77%2019-02-0144%26%81%32%39%23%40%26%38%76%38%24%39%33%32%45%36%30%31%32%28%24%23%35%33%12%25%31%42%33%2019-01-2550%

55、54%78%53%49%32%53%53%45%67%51%49%66%45%50%66%63%47%63%44%46%42%40%54%54%35%51%45%52%53%2019-01-1874%73%94%48%54%50%60%56%57%67%62%52%59%52%50%71%60%54%61%44%54%45%56%44%72%50%69%57%42%58%2019-01-1117%63%41%41%37%53%49%54%40%21%54%55%61%36%50%37%55%51%47%21%62%47%86%51%78%47%78%50%44%52%2019-01-045%2

56、1%13%16%7%20%17%18%20%15%59%14%12%3%16%17%21%29%18%9%27%29%55%23%42%12%57%25%16%23%資料來源：Wind，長江證券研究所圖 22：不同市場投資者給予股債風(fēng)險補償?shù)牟町愒俅蝸淼綒v史極值位圖 23：高股息溢價率讓 A 股有相當(dāng)?shù)奈Y料來源：Wind，長江證券研究所資料來源：Wind，長江證券研究所2019，A 股結(jié)構(gòu)上的變與不變圖 24：A 股，一個行業(yè)似乎很難連續(xù) 3 年占優(yōu)，2019 年似乎打破了這一規(guī)律200020012002200320042005200620072008200920102011201220

57、132014201520162017201820191能源73%公用事業(yè)-20%醫(yī)療保健-14%電信服務(wù)47%能源-8%金融2%金融190%材料205%醫(yī)療保健-46%可選消費151%醫(yī)療保健28%電信服務(wù)-6%房地產(chǎn)32%信息技術(shù)57%金融93%信息技術(shù)113%日常消費 日常消費0%25%公用事業(yè)-17%日常消費65%2電信服務(wù)73%可選消費-20%能源-17%公用事業(yè)24%信息技術(shù)-9%日常消費 日常消費-2%164%能源200%公用事業(yè)-55%能源136%日常消費21%金融-12%金融18%醫(yī)療保健36%房地產(chǎn)74%可選消費70%能源-4%金融17%金融-17%信息技術(shù)53%3材料67%

58、材料-22%可選消費-18%能源22%工業(yè)-9%房地產(chǎn)-6%房地產(chǎn)161%醫(yī)療保健191%日常消費-55%信息技術(shù) 信息技術(shù)129%21%能源-13%醫(yī)療保健10%電信服務(wù)35%公用事業(yè)73%醫(yī)療保健69%電信服務(wù)-7%材料7%日常消費-21%金融38%4公用事業(yè)65%能源-22%工業(yè)-19%材料4%日常消費-14%電信服務(wù)-7%可選消費104%公用事業(yè)187%電信服務(wù)-58%材料125%工業(yè)8%日常消費-16%公用事業(yè)6%可選消費26%工業(yè)59%房地產(chǎn)53%材料-8%醫(yī)療保健 醫(yī)療保健 醫(yī)療保健6%-26%37%5日常消費62%金融-23%金融-20%工業(yè)-3%材料-15%能源-11%材料1

59、04%工業(yè)177%信息技術(shù)-58%房地產(chǎn)113%材料3%公用事業(yè)-17%可選消費3%工業(yè)11%材料44%電信服務(wù)47%金融-8%房地產(chǎn)4%能源-26%房地產(chǎn)26%6醫(yī)療保健 醫(yī)療保健62%-24%材料-20%可選消費-8%醫(yī)療保健-18%可選消費-12%能源97%可選消費175%工業(yè)-62%金融106%可選消費-2%房地產(chǎn)-22%材料2%公用事業(yè)5%信息技術(shù)38%工業(yè)46%醫(yī)療保健-13%能源2%房地產(chǎn)-27%材料26%7可選消費58%工業(yè)-25%公用事業(yè)-20%金融-9%電信服務(wù)-18%工業(yè)-13%工業(yè)95%房地產(chǎn)170%可選消費-63%日常消費103%公用事業(yè)-13%可選消費-27%日常消

60、費 日常消費-1%-2%電信服務(wù)38%材料41%工業(yè)-15%信息技術(shù)2%電信服務(wù)-29%可選消費25%8工業(yè)56%房地產(chǎn)-26%房地產(chǎn)-20%信息技術(shù)-10%公用事業(yè)-22%材料-13%電信服務(wù) 電信服務(wù)85%160%金融-65%醫(yī)療保健102%房地產(chǎn)-23%醫(yī)療保健-28%工業(yè)-1%金融-9%可選消費33%日常消費39%可選消費 可選消費-15%1%工業(yè)-32%電信服務(wù)22%9房地產(chǎn)54%電信服務(wù)-27%日常消費-22%醫(yī)療保健-17%房地產(chǎn)-24%公用事業(yè)-13%醫(yī)療保健76%日常消費137%房地產(chǎn)-65%工業(yè)91%金融-23%工業(yè)-34%能源-2%材料-10%能源24%公用事業(yè) 公用事業(yè)