中國(guó)信用策略雙周報(bào)：近憂暫緩遠(yuǎn)慮仍存

1、 圖表 1: 過去兩周短融中票二級(jí)收益率變化1bp322525 261920151111855 623政策性銀行債 超級(jí)AAA AAA AA+ AA353025201510501Y3Y5Y資料來源：萬得資訊，中金公司研究市場(chǎng)回顧：收益率先升后穩(wěn)，評(píng)級(jí)利差走擴(kuò)明顯央行公開市場(chǎng)凈投放資金，資金面整體偏寬松，上周市場(chǎng)仍受到永煤事件沖擊持續(xù)走弱，上周末金穩(wěn)委會(huì)議對(duì)市場(chǎng)有明顯提振，市場(chǎng)情緒明顯好轉(zhuǎn)，但是利率債仍受到同業(yè)存單收益率上行制約。上周資金面由寬松轉(zhuǎn)向供求平衡，不過在信用風(fēng)險(xiǎn)事件沖擊下，資金市場(chǎng)信用分層較明顯。上周央行累計(jì)進(jìn)行 3000 億元逆回購(gòu)和 8000 億元 MLF 操作，當(dāng)周共有 550

2、0 億元逆回購(gòu)和 2000 億元 MLF 到期，全口徑累計(jì)凈投放 3500 億元，創(chuàng)近兩個(gè)月單周新高。同時(shí)存單收益率仍出現(xiàn)上行，國(guó)有和股份行發(fā)行的一年和九個(gè)月期同業(yè)存單利率突破 3.3%。進(jìn)入本周之后，央行公開市場(chǎng)投放 3100 億元，同時(shí)有 2200 億元逆回購(gòu)到期，另外周一還有 500 億元國(guó)庫(kù)現(xiàn)金定存到期，合計(jì)凈投放 400 億元，資金面整體偏寬松。一級(jí)方面，上周利率債發(fā)行量和凈增量環(huán)比均下降。上周政金債招標(biāo)結(jié)果較好，中標(biāo)利率大多符合或者低于預(yù)期，但國(guó)債招標(biāo)結(jié)果一般，中標(biāo)利率基本高于預(yù)期，倍數(shù)分化。本周國(guó)債和政金債發(fā)行量減少。二級(jí)方面，上周受信用風(fēng)險(xiǎn)事件沖擊影響，且基金面臨贖回壓力，債市

3、整體走弱，短端承壓明顯，收益率曲線平坦化。上周五開始，信用風(fēng)險(xiǎn)沖擊和基金贖回壓力暫時(shí)稍減，債市緊張情緒略有緩和，現(xiàn)券收益率自高位回落。進(jìn)入本周之后，市場(chǎng)緊張情緒有所緩和，但是受制于同業(yè)存單收益率仍上行，收益率下行并不明顯。過去兩周累計(jì)到目前看，國(guó)開債 1 年期、3 年期和 5 年期收益率上行 11bp、8bp 和 2bp 左右。信用債方面，上周同樣受到永煤事件影響收益率繼續(xù)大幅上行，但是進(jìn)入本周之后，市場(chǎng)整體企穩(wěn)，一級(jí)取消發(fā)行支數(shù)和金額均出現(xiàn)明顯下降。上周一二級(jí)市場(chǎng)仍然受到永煤違約帶來的較強(qiáng)沖擊。一級(jí)方面發(fā)行量減少疊加到期回售量明顯增長(zhǎng)，凈增量由正轉(zhuǎn)負(fù)，為-800 億元左右。二級(jí)市場(chǎng)拋壓較重，

4、信用債普跌，中短端收益率上行幅度更大。其中 1-3 年期超 AAA 和 AAA 評(píng)級(jí)上行幅度在 5-15bp 左右，AA+和 AA中低評(píng)級(jí)上行幅度達(dá)到 25-35bp，而流動(dòng)性相對(duì)較弱的 5 年期收益率多數(shù)上行 5-10bp 左右。此外部分瑕疵個(gè)券成交價(jià)格大幅下挫，包括部分民企和弱國(guó)企。進(jìn)去本周之后，受到上周末金穩(wěn)委會(huì)議以及相關(guān)省份對(duì)債務(wù)表態(tài)影響，市場(chǎng)悲觀情緒得到緩解，市場(chǎng)出現(xiàn)較多買盤。一級(jí)市場(chǎng)發(fā)行方面，取消發(fā)行的規(guī)模整體也有所下降。綜合過去兩周來看，過去兩周中低等級(jí)收益率上行明顯，評(píng)級(jí)利差走擴(kuò)較大。圖表 2:短融中票信用利差與歷史水平比較（按市場(chǎng)成交標(biāo)注收益率計(jì)算）、單位：bp當(dāng)前水平歷史中

5、位數(shù)歷史1/4分位數(shù)歷史3/4分位數(shù)當(dāng)前水平歷史分位1Y3Y5Y1Y3Y5Y1Y3Y5Y1Y3Y5Y1Y3Y5Y超級(jí)AAA38353852414141323065535919%34%42%AAA53465556525745434571708144%33%47%AA+888699838610170697910010712760%49%47%AA115991291101251499110212513014616958%23%29%資料來源：中債登，中金公司研究1 收益率和信用利差變化是根據(jù)當(dāng)期活躍券成交情況來確定的收益率中樞，與中債估值存在一定差別，主要原因?yàn)橹袀乐蹈檭?yōu)質(zhì)個(gè)券以及在市場(chǎng)變化較快

6、時(shí)，調(diào)整常常滯后于市場(chǎng)變化。圖表 3: 企業(yè)債二級(jí)市場(chǎng)代表性成交信用利差方面，整體走擴(kuò)，中低評(píng)級(jí)走擴(kuò)幅度相對(duì)更大。目前同一評(píng)級(jí)不同個(gè)券定價(jià)差異非常大，按照我們根據(jù)市場(chǎng)成交情況標(biāo)注的各品種當(dāng)前收益率中樞計(jì)算，綜合考慮各評(píng)級(jí)中高資質(zhì)和低資質(zhì)個(gè)券的收益率差異：過去兩周絕大多數(shù)信用債收益率上行幅度大于同期限國(guó)開債，信用利差整體走剩余期限成交收益率擴(kuò)。且中低評(píng)級(jí)上行幅度更大，評(píng)級(jí)間利差走擴(kuò)明顯。按照 （年） 債券代碼債券簡(jiǎn)稱（%） 主體評(píng)級(jí) 債項(xiàng)評(píng)級(jí) 行業(yè) 中金評(píng)分3.92 1780075.IB 17哈密國(guó)投債5.18AAAA城投5/5資料來源：中國(guó)債券信息網(wǎng)，中金公司研究圖表 4: 交易所信用債日均成

7、交量?jī)|元 公司債日成交企業(yè)債日成交60504030201002016-01-04 2017-02-152018-03-222019-05-062020/6/11資料來源：大智慧，中金公司研究我們根據(jù)市場(chǎng)成交標(biāo)注的收益率，目前絕大多數(shù)評(píng)級(jí)和期限信用利差處于歷史 30-60%分位數(shù)之間，其中低評(píng)級(jí)中票位置更低，整體不足歷史 30%分位數(shù)。企業(yè)債一級(jí)發(fā)行量也有所回升，城投二級(jí)市場(chǎng)收益率整體小幅上行。7 年期 AA 評(píng)級(jí)城投收益率小幅上行 3bp 左右，與同期限國(guó)開債收益率上行幅度相近，利差變化不大。其中剩余期限3.92 年的AA 評(píng)級(jí)17 哈密國(guó)投債成交在5.18%附近。交易所方面，資金價(jià)格大幅下行

8、，債券市場(chǎng)收益率漲跌互現(xiàn)。本周三上交所七天期質(zhì)押式回購(gòu)成交量突破 6200 億元人民幣，創(chuàng)紀(jì)錄新高，利率創(chuàng)近三周低點(diǎn)。目前 GC001、GC007、 GC014、GC028 加權(quán)價(jià)格在 1.67%、2.43%、2.63%和2.75%。股票市場(chǎng)方面，上證綜指整體震蕩上行，本周一突破 3400 點(diǎn)之后回落。交易所債券分板塊行情來看： 公司債方面，收益率漲跌互相。房地產(chǎn)板塊來看，成交量居前的主體包括富力、綠地和融創(chuàng)等。其中成交量居前的 16 富力 01（剩余 0.13 年）價(jià)格小幅上漲至 97.6元附近。 高收益?zhèn)矫?，冀中和魏橋受到消息面影響成交量較大，其中冀中受到債券兌付、相關(guān)管理人員公開表態(tài)

9、債券兌付等因素影響，價(jià)格出現(xiàn)回升，剩余期限 0.32 年的16 冀中 01 價(jià)格上漲 2 元至 89 元左右。 交易所上市企業(yè)債活躍度不高，成交量居前的城投債包括 PR 河套債和 11 京資 02 等。圖表 5: 日均成交額 200 萬元以上的交易所信用債基本情況債券名稱債券代碼日均成交量 債券類型發(fā)行期限剩余期限當(dāng)前收益率收益率變動(dòng)標(biāo)準(zhǔn)券折主體評(píng)級(jí) 債項(xiàng)評(píng)級(jí) 主體評(píng)分 債項(xiàng)評(píng)分（萬元）（年）（年）（%）（bp）算率16魏橋05112457.SZ4294公司債7Y5P0.8904+210.01163AA+AA+4-40.380016魏橋01112343.SZ2036公司債5Y3P0.28491

10、7.02782AA+AA+4-40.470016富力01136140.SH1358公司債5Y3P0.125724.79553AAAAAANANA0.500016中油03136253.SH1012公司債50.26583.3819AAAAAANANA0.920016國(guó)美01136139.SH258公司債6Y3P0.1151+110.01109AA+AA+5+5+0.510016南山01136276.SH483公司債5Y3P0.295924.88910AAAAAA4-4-0.670013平煤債122249.SH973公司債102.389017.94538AAAAAA5+5+0.620016南山071

11、36823.SH240公司債50.972632.51625AAAAAA4-4-0.540016富力04136360.SH834公司債6Y3P1.361629.14298AAAAAANANA0.400016寶龍債112315.SZ695公司債5Y3P0.14486.94200AA+AA+NANA0.630016富力03136188.SH837公司債5Y3P0.155725.871140AAAAAANANA0.500016清控01136653.SH463公司債5Y3P0.742540.30-1946AA+AA+5+5+0.280016華夏債136167.SH510公司債7Y5P0.1507+24.

12、90-6AAAAAA5+5+0.820016宏橋03136202.SH804公司債5Y3P0.16949.3223AA+AA+4-4-0.490016清控02136773.SH2124公司債50.9123114.933698AA+AA+5+5+0.190016南山05136670.SH296公司債5Y0.756232.12831AAAAAA4-4-0.570016冀中01112292.SZ8016公司債5Y3P0.320542.572188AA+AAA5+5+0.340015綠地02136090.SH1246公司債5Y3P0.038312.88728AA+AA+440.420016宏橋0513

13、6230.SH641公司債5Y3P0.245917.92815AA+AA+4-4-0.480016冀中02112432.SZ3751公司債5Y3P0.737033.191054AA+AAA5+5+0.320015中合01136123.SH505公司債7Y5P0.0795+21.39-4AAAAAA5+5+0.810015南山02136121.SH435公司債5Y3P0.079217.00201AAAAAA4-4-0.720016宏橋02136149.SH734公司債50.133918.57947AA+AA+4-4-0.490017渝信02143013.SH385公司債7Y5P1.2822+21

14、0.6288AAAAAANANA0.3500資料來源：萬得資訊，財(cái)匯，中金公司研究圖表 6: 永煤違約以來日度取消發(fā)行支數(shù)和金額近憂暫緩，遠(yuǎn)慮仍存上期雙周報(bào)中我們對(duì) 10 月份以來省級(jí)國(guó)企超預(yù)期違約事件進(jìn)行了回顧和分析，尤其是對(duì)永煤違約后對(duì)市場(chǎng)的影響和后續(xù)在信用研究中應(yīng)注意的問題進(jìn)行了詳細(xì)分析。從上周以來，針對(duì)此次違約沖擊，市場(chǎng)上出現(xiàn)了較多的正面消息，尤其是上周六劉鶴副總理主持的金融穩(wěn)定會(huì)議上的表態(tài)對(duì)穩(wěn)定市場(chǎng)情緒有著十分積極的作用。上周以來正面的消息有如下幾點(diǎn)：監(jiān)管方面發(fā)聲對(duì)惡意“逃廢債”的行為零容忍，并對(duì)相關(guān)中介機(jī)構(gòu)進(jìn)行調(diào)查處罰。1）國(guó)務(wù)院金融穩(wěn)定發(fā)展委員會(huì)第四十三次會(huì)議于 11 月 21

15、日召開2，專門研究規(guī)范債券市場(chǎng)發(fā)展、維護(hù)債券市場(chǎng)穩(wěn)定工作。會(huì)議要求，要依法嚴(yán)肅查處欺詐發(fā)行、虛假信息披露、惡意轉(zhuǎn)移資產(chǎn)、挪用發(fā)行資金等各類違法違規(guī)行為，嚴(yán)厲處罰各種“逃廢債”行為，保護(hù)投資人合法權(quán)益；2）11 月 18 日開始交易商協(xié)會(huì)對(duì)永煤債務(wù)融資工具相關(guān)中介機(jī)構(gòu)啟動(dòng)自律調(diào)查并且將相關(guān)違法違規(guī)的證據(jù)移交證監(jiān)會(huì)3；3）11月 20 日，上海證券交易所相關(guān)負(fù)責(zé)人表示4，后續(xù)上交所將通過加強(qiáng)自律監(jiān)管、加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)測(cè)排查、形成監(jiān)管合力等舉措，進(jìn)一步加強(qiáng)公司債券風(fēng)險(xiǎn)管理和推進(jìn)違約處置工作。相關(guān)省份或者發(fā)債企業(yè)表示保障債券兌付。1）冀中能源將于本周一到期的 30 億元債券按期兌付，并且根據(jù)中國(guó)經(jīng)濟(jì)新聞網(wǎng)報(bào)

16、道5，全面主持冀中能源高級(jí)管理層工作的蘇科舜表示“在確保公開市場(chǎng)債務(wù)不違約前提18016014012010080604020025億元取消發(fā)行金額(左) 取消發(fā)行支數(shù)(右)158.5支90.079.678.773.073.4 74.557.539.020.025.08.05.02015105011-10 11-11 11-12 11-13 11-16 11-17 11-18 11-19 11-20 11-23 11-24 11-25 11-26下，通過市場(chǎng)化手段調(diào)整優(yōu)化財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)”并且提及“河北省已經(jīng)成立規(guī)模為 300 億元的河北省國(guó)有企業(yè)信用保障基金，為發(fā)債國(guó)有企業(yè)提供信用支持，將在二級(jí)市場(chǎng)對(duì)

17、河北省內(nèi)國(guó)有企業(yè)發(fā)行的債券進(jìn)行維穩(wěn)，收購(gòu)價(jià)值偏離的債券，維護(hù)市場(chǎng)信心?！?）11 月 18 日，在山西省政府召開的省屬國(guó)企和金融機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)人專題會(huì)議上，山西省副省長(zhǎng)王一新表示“對(duì)山西省屬國(guó)企近期需要兌付的債券，逐單進(jìn)行了分析，毫無問題”。永煤持有人會(huì)議議案提高債券兌付比例獲得投資者同資料來源：WIND，中金公司研究250 231.9億元取消發(fā)行金額(左) 取消發(fā)行支數(shù)(右)200支 40353015025100201556.055.655.051.550.05041.239.033.030.026.020.020.015.010.010.0 7.0 5.0 5.0 5.0 5.0 4.0 4.0

18、1053.0圖表 7: 永煤違約以來取消發(fā)行行業(yè)分布00城 基 煤 電 化 金 NA 房 高 農(nóng) 租 有 綜 傳 電 醫(yī) 港 機(jī) 鋼 貿(mào) 零 建 食 擔(dān)意。公司本周二公告稱“20 永煤 SCP003”持有人會(huì)議兩項(xiàng)議案均獲通過，持有人 100%同意永煤集團(tuán)先行兌付 50%本金，剩余本金展期 270 天，展期期間利率保持不變，到期一次性還本付息，并豁免“20 永煤 SCP003”違約。公司和其母公司豫能化其他附有交叉違約條款的債券也免于提前到期違約。同時(shí)河南省副省長(zhǎng)在調(diào)研鄭煤機(jī)集團(tuán)時(shí)表示“嚴(yán)厲處罰各種逃廢債行為，保護(hù)投資人合法權(quán)益，構(gòu)建良好的金融生態(tài)和信用環(huán)境?！睆氖袌?chǎng)表現(xiàn)來看，信用債市場(chǎng)恐慌情

19、緒明顯得到緩解，一級(jí)投 建 炭 力 工 融地 速 業(yè) 賃 色 合 媒 子 藥 口 場(chǎng) 鐵 易 售 筑 品 保市場(chǎng)取消發(fā)行支數(shù)和金額下降，二級(jí)市場(chǎng)收益率逐步企穩(wěn)。設(shè)產(chǎn) 公施路金 投通建 飲屬 資信材 料首先、從取消發(fā)行的情況來看，從永煤違約的第二天開始，資料來源：WIND，中金公司研究取消發(fā)行的信用債支數(shù)和金額便出現(xiàn)快速回升，上周五達(dá)到高峰（取消發(fā)行 20 支，涉及金融 158.5 億元）之后開始回落，本周二由于中化單筆發(fā)行金額較大導(dǎo)致有所回升。截止 11 月 26 日收盤，永煤事件以來，共取消發(fā)行 97 支債券，2 HYPERLINK /guowuyuan/2020-11/22/content

20、_5563309.htm /guowuyuan/2020-11/22/content_5563309.htm3 HYPERLINK /zdgz/202011/t20201119_83402.html /zdgz/202011/t20201119_83402.html4 HYPERLINK /aboutus/mediacenter/hotandd/c/c_20201120_5264158.shtml /aboutus/mediacenter/hotandd/c/c_20201120_5264158.shtml5 HYPERLINK /wzsy/ycxw/2711282.shtml /wzsy/y

21、cxw/2711282.shtml圖表 8: 永煤違約以來取消發(fā)行省份分布94.062.061.556.050.649.044.030.028.026.025.925.020.015.015.015.010.0 6.7 6.5 5.0 4.0140 133.0億元取消發(fā)行金額(左) 取消發(fā)行支數(shù)(右)120100806040200支及金額合計(jì) 782.2 億元。第二、從二級(jí)市場(chǎng)情況來看，隨著收益率回調(diào)，信用債收益率相比前期吸引力有所上升，對(duì)于在此次違約中影響較小的機(jī)構(gòu)開始逐步介入。從上周四開始，雖然仍是高估值成交，但是信用債買盤上升明顯。進(jìn)入本周之后，收益率明顯企穩(wěn)且

22、部分個(gè)券存在低估值成交的情況。但是市場(chǎng)對(duì)相關(guān)表態(tài)仍有一定擔(dān)憂，同時(shí)交易商協(xié)會(huì)排查打擊結(jié)構(gòu)化發(fā)行，使得部分依賴此途徑發(fā)債滾續(xù)的發(fā)行人面臨更大的流動(dòng)性壓力，相關(guān)網(wǎng)紅券大幅折價(jià)成交的案例并沒有北 廣 四 江 福 山 上 山 浙 重 河 湖 陜 河 甘 廣 云 青 天 新 江 安京 東 川 蘇 建 西 海 東 江 慶 南 北 西 北 肅 西 南 海 津 疆 西 徽資料來源：WIND，中金公司研究圖表 9: 月度異常成交情況次異常成交次數(shù)339227230190134148130 141152 142116114 123123136114828240035030025020015010050019-06

23、 19-08 19-10 19-12 20-02 20-04 20-06 20-08 20-10資料來源：財(cái)匯，中金公司研究；注：異常成交選取的是當(dāng)天成交價(jià)格較前一日收盤價(jià)或者中債估值下降 5%以上，且成交量在 1000 手以上圖表 10: 永煤違約以來日度異常成交情況次異常成交次數(shù)3027 272827242523231512993530252015105011-10 11-11 11-12 11-13 11-16 11-17 11-18 11-19 11-20 11-23 11-24 11-25 11-26資料來源：財(cái)匯，中金公司研究；注：異常成交選取的是當(dāng)天成交價(jià)格較前一日收盤價(jià)或者中債

24、估值下降 5%以上，且成交量在 1000 手以上明顯減少。從異常成交情況來看，根據(jù)財(cái)匯不完全統(tǒng)計(jì)，永煤違約以來有明顯增長(zhǎng)，且近期并沒有跟隨市場(chǎng)逐步穩(wěn)定而出現(xiàn)明顯下降。且異常成交主體仍然集中在冀中能源、海淀國(guó)資、青海國(guó)投、天津泰達(dá)等網(wǎng)紅主體。雖然各地政府官員對(duì)于保障債務(wù)兌付的發(fā)言對(duì)穩(wěn)定市場(chǎng)情緒有著較為積極作用，但是也有不少投資者產(chǎn)生其他的擔(dān)心，比如部分發(fā)行人對(duì)債券融資依賴程度較高。如果投資者在永煤違約之后風(fēng)險(xiǎn)偏好沒有本質(zhì)性恢復(fù)，繼續(xù)排查弱國(guó)企，導(dǎo)致融資難以接續(xù)。即使地方政府有協(xié)調(diào)的意愿，其協(xié)調(diào)難度也在增加。11 月 18 日，交易商協(xié)會(huì)發(fā)布了關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)債務(wù)融資工具發(fā)行業(yè)務(wù)規(guī)范有關(guān)事項(xiàng)的通知6

25、，通知中針對(duì)過去“重承攬承做，輕發(fā)行銷售”、“重業(yè)務(wù)發(fā)展、輕合規(guī)管理”的現(xiàn)象，進(jìn)一步強(qiáng)化發(fā)行規(guī)范要求，明確發(fā)行操作規(guī)范，加強(qiáng)自律管理和處分。其中第二部分中明確禁止發(fā)行人“自融”，即“發(fā)行人不得直接認(rèn)購(gòu)，或者實(shí)際由發(fā)行人出資，但通過關(guān)聯(lián)機(jī)構(gòu)、資管產(chǎn)品等方式間接認(rèn)購(gòu)自己發(fā)行的債務(wù)融資工具，并且相關(guān)中介機(jī)構(gòu)不得蓄意協(xié)助發(fā)行人從事上述行為，如發(fā)現(xiàn)則立即停止發(fā)行”。同時(shí)還要加強(qiáng)“關(guān)聯(lián)方”的信息披露，即“發(fā)行人的董事、監(jiān)事、高級(jí)管理人員、持股比例超過 5%的股東及其他關(guān)聯(lián)方以自有資金認(rèn)購(gòu)發(fā)行人發(fā)行的債務(wù)融資工具，或發(fā)行人知道或者應(yīng)當(dāng)知道關(guān)聯(lián)方通過資管產(chǎn)品等方式間接參與認(rèn)購(gòu)的，應(yīng)進(jìn)行信息披露”。協(xié)會(huì)這兩條新

26、的發(fā)行規(guī)定直指結(jié)構(gòu)化發(fā)行的違規(guī)行為，同時(shí)隨著近期排查的逐步推進(jìn)，部分發(fā)行人面臨存續(xù)債券價(jià)格大跌和一級(jí)發(fā)行受阻的雙重壓力。除上述擔(dān)憂之外，此次金穩(wěn)委會(huì)議精神也只是在打擊惡意逃廢債，并非保國(guó)企剛兌，而且與 2016 年“供給側(cè)改革”有本質(zhì)差異。中長(zhǎng)期來看，未來經(jīng)營(yíng)差、負(fù)擔(dān)重確實(shí)無力償還債務(wù)的國(guó)有企業(yè)仍面臨一定的違約風(fēng)險(xiǎn)。首先，從此次金穩(wěn)委會(huì)議發(fā)布內(nèi)容來看，主要精神仍是維護(hù)市場(chǎng)公平和秩序，嚴(yán)厲處罰各種“逃廢債”行為，比如欺詐發(fā)行、虛假信息披露、惡意轉(zhuǎn)移資產(chǎn)、挪用發(fā)行資金等行為。同時(shí)加強(qiáng)行業(yè)自律監(jiān)督，加強(qiáng)各部門的協(xié)調(diào)等內(nèi)容。與去年以來證券市場(chǎng)加強(qiáng)投資者保護(hù)的精神相一致。其次，與 2016 年供給側(cè)改革

27、更宏觀和頂層制度的設(shè)計(jì)相比仍有本質(zhì)不同。供給側(cè)改革更多的是從行業(yè)政策層面，來扭轉(zhuǎn)長(zhǎng)期以來供給過剩導(dǎo)致價(jià)格低迷的局面，從而改善企業(yè)內(nèi)生的經(jīng)營(yíng)和現(xiàn)金流狀況，最終市場(chǎng)化的帶動(dòng)外部融資的改善。而此次金融委會(huì)議提出的更多的是在債券市場(chǎng)制度方面的建設(shè)和市場(chǎng)各方責(zé)任的履行，對(duì)企業(yè)自身的經(jīng)營(yíng)的改善并沒有助力，更沒有涉及國(guó)有企業(yè)債券兌付相關(guān)的表述。所以短期來看，雖然此次級(jí)別較高的會(huì)議一定程度上穩(wěn)定了市場(chǎng)情緒，但是從中長(zhǎng)期來看，仍然有較多的類似于永煤豫能化的企業(yè)面臨著較大的流動(dòng)性壓6 HYPERLINK /zlgz/zcfxl/fxl/202011/P020201117675745652676.pdf /zlgz

28、/zcfxl/fxl/202011/P020201117675745652676.pdf力，如果企業(yè)自身的經(jīng)營(yíng)投資效率無法改善，那么違約仍將會(huì)繼續(xù)?？傮w來看，我們認(rèn)為雖然短期市場(chǎng)情緒有所企穩(wěn)，但是未來信用分層仍會(huì)持續(xù)，疊加排查結(jié)構(gòu)化發(fā)行導(dǎo)致部分依賴此途徑再融資的弱資質(zhì)企業(yè)違約風(fēng)險(xiǎn)加大，也會(huì)進(jìn)一步打擊市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)偏好。在投資方面，仍然要加強(qiáng)對(duì)弱資質(zhì)國(guó)企的排查力度，保持一份謹(jǐn)慎。另外考慮到本輪信用風(fēng)險(xiǎn)主要出在弱區(qū)域的弱國(guó)企領(lǐng)域，我們希望能夠篩選出信用風(fēng)險(xiǎn)較大且如果出現(xiàn)信用事件會(huì)對(duì)市場(chǎng)造成較大震動(dòng)的主體。具體通過以下幾個(gè)角度篩選：一是資質(zhì)偏弱，具體指中金評(píng)分在投機(jī)級(jí)的，4+及以下主體；二是來自弱區(qū)域，

29、主要指經(jīng)濟(jì)實(shí)力較差、再融資較差；三是發(fā)債主體較少的區(qū)域，考慮到存量發(fā)債企業(yè)越少區(qū)域?qū)袌?chǎng)融資依賴度越低，相應(yīng)的保剛兌的壓力也更小，我們使用國(guó)企（含城投）發(fā)債主體數(shù)量在 140 個(gè)以內(nèi)的區(qū)域；四是到期集中壓力大的主體，具體指 2021 年底前到期絕對(duì)規(guī)模超過 40 億元且占存量債券規(guī)模的比例超過 30%的主體。我們對(duì)區(qū)域的篩選如下圖表所示，其中地方綜合財(cái)力、一般預(yù)算收入雙低，再融資狀況較差，以及發(fā)債主體少這幾個(gè)標(biāo)準(zhǔn)都符合的省份有貴州、重慶、廣西、遼寧、內(nèi)蒙古、新疆、河北、天津、吉林、山西、甘肅、西藏、青海、黑龍江、寧夏，主要集中在東北、西北、西南區(qū)域，加上永煤違約后整體再融資恐有較大幅度收縮

30、的河南省和隱性債務(wù)負(fù)擔(dān)很重的湖南省，在這些省份中再去根據(jù)“條件四”篩選主體，篩選結(jié)果見圖表 12，共 72 家主體。同時(shí)將包鋼集團(tuán)由 4-下調(diào)一小檔至 5+，遼國(guó)資由 4 下調(diào)一小檔至 4-。圖表 11:各省份（直轄市）關(guān)注點(diǎn)匯總省份名稱曾發(fā)生地方國(guó)企債券違約的省份（按金額從高到低排序）遼寧、青海、四川、天津、廣西2020年一級(jí)取消發(fā)行金額排名前五的省份江蘇、浙江、山東、北京、山西2020年二級(jí)異常成交次數(shù)排名前五的省份遼寧、青海、貴州、海南、吉林、天津、河北2020年前三季度GDP增速為負(fù)的省份湖北、黑龍江、內(nèi)蒙、遼寧、上海2020年前三季度一般預(yù)算收入降幅前五的省份湖北、天津、海南、黑龍江

31、、山西2020年前三季度一般預(yù)算收入對(duì)支出覆蓋度最低的五個(gè)省份西藏、青海、黑龍江、甘肅、寧夏2019年顯性債務(wù)負(fù)擔(dān)居前的五個(gè)省份青海、寧夏、黑龍江、貴州、內(nèi)蒙2019年隱性債務(wù)負(fù)擔(dān)居前的五個(gè)省份江蘇、天津、重慶、貴州、湖南2020年前三季度新增社融占比最低的五個(gè)省份青海、西藏、寧夏、遼寧、海南2020年1-10月地方國(guó)企（含城投）信用債凈融資為負(fù)的省份內(nèi)蒙、黑龍江、青海2020年1-10月城投信用債凈融資為負(fù)的省份內(nèi)蒙、遼寧、黑龍江、甘肅2020年1-10月地方國(guó)企（不含城投）信用債凈融資為負(fù)的省份黑龍江、青海、內(nèi)蒙存量地方國(guó)企（含城投）債券規(guī)模后五位的省份西藏、寧夏、青海、黑龍江、海南城投債

32、2021年到期回售總量前五位省份江蘇、浙江、天津、北京、湖南低評(píng)級(jí)城投債2021年到期回售總量前五位省份江蘇、湖南、重慶、四川、浙江城投債2021年到期回售總量占存量規(guī)模比例居前的五個(gè)省份天津（42.84%）、山西（42.22%）、新疆（40.31%）、云南（37.51%）、江蘇（35.81%）低評(píng)級(jí)城投債2021年到期回售總量占存量規(guī)模比例居前的五個(gè)省份海南（70.82%）、新疆（50.9%）、北京（49.87%）、天津（45.43%）、青海（41.01%）非城投地方國(guó)企債2021年到期回售總量前五位省份山西、山東、廣東、北京、江蘇中金評(píng)分4-及以下非城投地方國(guó)企債2021年到期回售總量前五

33、位省份河南、廣東、山東、福建、河北非城投地方國(guó)企債2021年到期回售總量占存量規(guī)模比例居前的五個(gè)省份內(nèi)蒙（50.05%）、山西（40.09%）、上海（38.25%）、海南（34.97%）、廣東（34.48%）中金評(píng)分4-及以下非城投地方國(guó)企債2021年到期回售總量占存量規(guī)模比例居前的五個(gè)省份內(nèi)蒙（46.26%）、海南（37.54%）、山西（37.09%）、廣東（35.02%）、新疆（32.6%）資料來源：Wind，中金公司研究圖表 12:弱區(qū)域、弱國(guó)企篩選結(jié)果發(fā)行人到期規(guī)模 回售規(guī)模 PPN回售規(guī) 到期回售合 到期回售占存量比例存量債券規(guī) 合并口徑總債 母公司口徑總債務(wù) 存量債券/合存量債券/

34、母公司 中金行業(yè) 中金評(píng)分 是否城投省份天津房地產(chǎn)集團(tuán)有限公司98.31898.318100.00%98.320.000.00 NANA房地產(chǎn)5-否天津天津?yàn)I海新區(qū)建設(shè)投資集團(tuán)有限公司2165827448.93%560.001046.93775.8553.49%72.18%城投44-是天津大同煤礦集團(tuán)有限責(zé)任公司470.19781.964954.19%1197.702326.621862.0351.48%64.32%煤炭4否山西省湖南財(cái)信投資控股有限責(zé)任公司19.99994564.999965.00%100.00144.4779.8269.22%125.29%金融4-否湖南省平頂山天安煤業(yè)股份

35、有限公司15395447.32%114.11212.15221.8353.79%51.44%煤炭5+否河南省內(nèi)蒙古包鋼鋼聯(lián)股份有限公司2.596.721120.280.51%149.30368.58361.7740.51%41.27%鋼鐵4-5+否內(nèi)蒙古自治區(qū)長(zhǎng)沙先導(dǎo)投資控股集團(tuán)有限公司49.560109.564.60%169.50360.91266.9946.96%63.49%城投4-是湖南省云南省能源投資集團(tuán)有限公司164.4164.432.42%507.171282.80917.5639.54%55.27%電力4否云南省天津保稅區(qū)投資控股集團(tuán)有限公司15530.4185.452.84%3

36、50.90938.53705.7637.39%49.72%城投5+是天津山西潞安礦業(yè)(集團(tuán))有限責(zé)任公司196.520196.5234.57%568.551332.231046.0942.68%54.35%煤炭4否山西省河南能源化工集團(tuán)有限公司958035.3210.382.37%255.301395.85647.5118.29%39.43%煤炭5-否河南省云南省城市建設(shè)投資集團(tuán)有限公司108.9762.2171.1750.00%342.361545.18606.1022.16%56.49%城投5+是云南省天津泰達(dá)投資控股有限公司10010035.71%280.001359.09819.002

37、0.60%34.19%綜合投資4-是天津長(zhǎng)春城投建設(shè)投資(集團(tuán))有限公司20204040.00%100.00487.21443.1920.52%22.56%城投44-是吉林省拉薩市城市建設(shè)投資經(jīng)營(yíng)有限公司454540.91%110.00341.94241.6732.17%45.52%城投5+是西藏自治區(qū)湖南省高速公路集團(tuán)有限公司147.1849.93197.1130.44%647.583400.943168.3519.04%20.44%高速公路4是湖南省云南省投資控股集團(tuán)有限公司23802726546.09%575.002586.52797.9022.23%72.06%城投4+是云南省曹妃甸國(guó)

38、控投資集團(tuán)有限公司558.663.638.78%164.00604.61146.0327.12%112.31%城投4-是河北省郴州市百福投資集團(tuán)有限公司25.092348.0959.80%80.42143.0789.1056.21%90.26%城投5是湖南省遵義道橋建設(shè)(集團(tuán))有限公司66.0366.0340.08%164.73535.47292.8530.76%56.25%城投4-5是貴州省株洲循環(huán)經(jīng)濟(jì)投資發(fā)展集團(tuán)有限公司22.82042.872.42%59.1097.9683.1660.33%71.07%城投5是湖南省華陽新材料科技集團(tuán)有限公司3161032648.15%677.00160

39、3.221300.0242.23%52.08%煤炭4否山西省洛陽城市發(fā)展投資集團(tuán)有限公司595939.86%148.00240.29173.1761.59%85.47%城投4是河南省云南省建設(shè)投資控股集團(tuán)有限公司6%237.902067.13586.8411.51%40.54%基建設(shè)施4-是云南省廣西交通投資集團(tuán)有限公司50156538.12%170.502199.351770.527.75%9.63%高速公路4+是廣西壯族自治區(qū)永城煤電控股集團(tuán)有限公司901710743.83%244.10705.09409.2534.62%59.65%煤炭5-否河南省廣西鐵路投資集團(tuán)

40、有限公司50.82676.836.26%211.80445.21395.9547.57%53.49%城投4是廣西壯族自治區(qū)廣西金融投資集團(tuán)有限公司42.9524486.95284.50%102.90577.05291.4917.83%35.30%金融4-否廣西壯族自治區(qū)重慶邁瑞城市建設(shè)投資有限責(zé)任公司29.445079.4441.93%189.44424.27351.3644.65%53.92%城投5是重慶漯河市城市投資控股集團(tuán)有限公司28.5301068.568.71%99.70151.40122.9365.85%81.10%城投5+是河南省貴州高速公路集團(tuán)有限公司133.420153.46

41、6.58%230.402590.962329.418.89%9.89%高速公路4+是貴州省重慶長(zhǎng)壽開發(fā)投資(集團(tuán))有限公司3218.950.937.43%136.00251.37197.0554.10%69.02%城投5是重慶陽泉煤業(yè)(集團(tuán))股份有限公司505050.00%100.00161.12149.7662.07%66.77%煤炭4否山西省重慶市合川城市建設(shè)投資(集團(tuán))有限公司48.110664.142.34%151.40545.89214.1427.73%70.70%城投5+是重慶華晨汽車集團(tuán)控股有限公司808049.38%162.00457.17285.1735.44%56.81%汽

42、車5-否遼寧省株洲市國(guó)有資產(chǎn)投資控股集團(tuán)有限公司47.999931057.9999330.64%189.30358.42240.9352.81%78.57%綜合投資4-否湖南省重慶市涪陵國(guó)有資產(chǎn)投資經(jīng)營(yíng)集團(tuán)有限公司75.68367225100.6836738.43%261.97494.15458.5353.01%57.13%城投5+是重慶天津渤海國(guó)有資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)管理有限公司144.6144.656.31%256.80782.24434.8932.83%59.05%綜合投資44-是天津岳陽市城市建設(shè)投資有限公司41.17.448.530.83%157.33523.39286.3230.06%54.9

43、5%城投4-是湖南省晉能集團(tuán)有限公司331.745376.755.79%675.201585.37880.0242.59%76.73%煤炭4+否山西省臨汾市投資集團(tuán)有限公司26.41743.453.34%81.36148.73126.4754.70%64.33%城投4-是山西省華遠(yuǎn)國(guó)際陸港集團(tuán)有限公司11527.6142.651.38%277.54665.61529.1141.70%52.45%城投4是山西省唐山金融控股集團(tuán)股份有限公司8.23240.270.53%57.00101.7980.0156.00%71.24%城投5+是河北省昆明市高速公路建設(shè)開發(fā)股份有限公司5.436.441.87

44、7.70%53.80249.1351.7521.60%103.96%高速公路5+否云南省山西煤炭進(jìn)出口集團(tuán)有限公司120.820140.855.52%253.60675.77433.2337.53%58.54%煤炭4-否山西省廣西投資集團(tuán)有限公司54.23589.237.72%236.501754.67415.3313.48%56.94%綜合投資4+4否廣西壯族自治區(qū)廣西北部灣國(guó)際港務(wù)集團(tuán)有限公司59.69999564.6999934.54%187.30743.12278.7925.20%67.18%綜合投資4否廣西壯族自治區(qū)中原豫資投資控股集團(tuán)有限公司37.514.652.138.85%13

45、4.101828.60786.037.33%17.06%城投4+4是河南省大慶市城市建設(shè)投資開發(fā)有限公司35.4201550.4233.66%149.77264.25215.8856.68%69.38%城投4-是黑龍江省冀中能源集團(tuán)有限責(zé)任公司213152024859.67%415.601574.11916.9626.40%45.32%煤炭5+否河北省唐山冀東水泥股份有限公司464647.42%97.00188.52172.6851.45%56.17%建筑建材4+否河北省常德市經(jīng)濟(jì)建設(shè)投資集團(tuán)有限公司13.449.362.748.87%128.30331.64246.3838.69%52.07

46、%城投5+是湖南省新疆中泰化學(xué)股份有限公司2023.8643.8655.27%79.36241.69140.7532.83%56.38%化工4-否新疆維吾爾自治區(qū)昆明滇池投資有限責(zé)任公司13.126.9540.0544.82%89.35288.30201.7630.99%44.29%城投4是云南省云南省工業(yè)投資控股集團(tuán)有限責(zé)任公司47.9552.939.68%133.30188.14156.8970.85%84.96%綜合投資5+否云南省開灤(集團(tuán))有限責(zé)任公司63.5063.543.32%146.60424.37370.1634.55%39.60%煤炭4-否河北省天津市武清區(qū)國(guó)有資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)投資

47、公司65.665.661.89%106.00264.67149.3140.05%70.99%城投5+是天津廣西西江開發(fā)投資集團(tuán)有限公司41.8546.849.84%93.90246.58157.8038.08%59.51%綜合投資4-是廣西壯族自治區(qū)中原資產(chǎn)管理有限公司57106747.18%142.00557.86399.8625.45%35.51%資管4-否河南省邯鄲市交通建設(shè)有限公司43.9697743.9697740.72%107.97230.24223.1046.90%48.39%高速公路4-是河北省天津北辰科技園區(qū)總公司4495350.48%105.00160.23131.7665

48、.53%79.69%城投5是天津遼寧成大股份有限公司45.5348.553.30%91.00136.90133.7866.47%68.02%綜合投資44-否遼寧省天津津南城市建設(shè)投資有限公司42.62163.679.90%79.60412.19223.6319.31%35.59%城投5+是天津伊犁哈薩克自治州財(cái)通國(guó)有資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)有限責(zé)55.255.260.61%91.08115.3485.3278.96%106.75%城投5+是新疆維吾爾自治區(qū)重慶保稅港區(qū)開發(fā)管理集團(tuán)有限公司23204366.15%65.00178.66160.0636.38%40.61%城投4-5+是重慶重慶西永微電子產(chǎn)業(yè)園區(qū)開

49、發(fā)有限公司330185151.52%99.00222.23159.0344.55%62.25%城投4-是重慶天津新技術(shù)產(chǎn)業(yè)園區(qū)武清開發(fā)區(qū)總公司45.61055.656.39%98.60247.89203.8239.78%48.38%城投5+是天津重慶渝富控股集團(tuán)有限公司505050.00%100.00676.36343.3614.78%29.12%綜合投資4+4是重慶衡陽市城市建設(shè)投資有限公司3215206731.16%215.00432.74375.8249.68%57.21%城投4-是湖南省太原市龍城發(fā)展投資集團(tuán)有限公司5912209145.50%200.00495.08492.4340.

50、40%40.62%城投4+是山西省蘭州市城市發(fā)展投資有限公司6606631.88%207.00721.71690.4328.68%29.98%城投4-是甘肅省新疆天業(yè)(集團(tuán))有限公司42.242.262.80%67.20252.02176.1126.66%38.16%化工4-否新疆維吾爾自治區(qū)資料來源：Wind，中金公司研究近期有哪些制度和產(chǎn)品創(chuàng)新？除了永煤事件之外，近期債券市場(chǎng)相關(guān)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)制度和產(chǎn)品方面又有新進(jìn)展或是多項(xiàng)創(chuàng)新，也引發(fā)了市場(chǎng)一定的關(guān)注。從制度來看，中國(guó)證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)制定了證券投資基金側(cè)袋機(jī)制操作細(xì)則（試行）7；中國(guó)銀行間交易商協(xié)會(huì)發(fā)布關(guān)于試行金融企業(yè)債務(wù)融資工具現(xiàn)金要約

51、收購(gòu)業(yè)務(wù)的通知8。產(chǎn)品方面，銀行間市場(chǎng)清算所股份有限公司成功為首單集合短期融資券“長(zhǎng)三角科創(chuàng)企業(yè) 2020 年度第一期集合短期融資券”辦理登記確權(quán)9；中債金融估值中心有限公司與中國(guó)信托登記有限責(zé)任公司于 2020 年 10 月30 日起聯(lián)合試發(fā)布中債-中信登信托資產(chǎn)估值10。此次報(bào)告對(duì)上述制度和產(chǎn)品具體內(nèi)容和可能對(duì)市場(chǎng)帶來的影響進(jìn)行分析。1、 基金業(yè)協(xié)會(huì)發(fā)布證券投資基金側(cè)袋機(jī)制操作細(xì)則（試行）的通知側(cè)袋操作細(xì)則是 2020 年 7 月 10 日證監(jiān)會(huì)發(fā)布的公開募集證券投資基金側(cè)袋機(jī)制指引（試行）11的配套文件。在細(xì)則中，從側(cè)袋機(jī)制啟動(dòng)、實(shí)施及資產(chǎn)處置三個(gè)階段，對(duì)基金啟用情形和相關(guān)操作、啟用時(shí)的

52、份額申贖、款項(xiàng)支付、分紅和費(fèi)用收取等方面進(jìn)行了細(xì)化，并同時(shí)明確了側(cè)袋機(jī)制的估值核算、賬務(wù)處理、份額登記、信息披露等具體化要求。我們認(rèn)為此次側(cè)袋機(jī)制細(xì)則的發(fā)布內(nèi)容有如下幾點(diǎn)需要關(guān)注。側(cè)袋機(jī)制和特定資產(chǎn)的定義。側(cè)袋機(jī)制是指將基金投資組合中的特定資產(chǎn)從原有基金賬戶分離至一個(gè)專門賬戶進(jìn)行獨(dú)立管理的機(jī)制，是流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)管理工具之一。該特定資產(chǎn)包括但不限于違約債券、因重大事項(xiàng)長(zhǎng)期停牌股票、債券回購(gòu)等使用攤余成本法計(jì)量且計(jì)提資產(chǎn)減值準(zhǔn)備仍導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)值存在重大不確定性的資產(chǎn)，以及其他長(zhǎng)期流動(dòng)性缺失或無法合理估值的資產(chǎn)。側(cè)袋機(jī)制的使用范圍。細(xì)則中明確規(guī)定因交易型開放式指數(shù)基金（ETF）和貨幣市場(chǎng)基金其自身特點(diǎn)，使

53、用側(cè)袋機(jī)制的必要性不大，原則上不可以采用側(cè)袋機(jī)制。同時(shí)采用側(cè)袋機(jī)制的基金必需在基金合同中明確約定側(cè)袋機(jī)制相關(guān)的重要事項(xiàng)，包括側(cè)袋機(jī)制的啟用條件、側(cè)袋資產(chǎn)的處置方式，以及側(cè)袋賬戶的費(fèi)用收取標(biāo)準(zhǔn)、申購(gòu)贖回政策和信息披露等。除此之外，對(duì)于投資于信用衍生品的基金應(yīng)合并考慮信用衍生品與其對(duì)應(yīng)的固定收益品種。啟動(dòng)條件和具體操作事宜。側(cè)袋機(jī)制啟動(dòng)的因素可以包括組合流動(dòng)性、特定資產(chǎn)的估值公允性、潛在的贖回壓力等，但是在啟動(dòng)之前須與托管人協(xié)商一致并取得會(huì)計(jì)師事務(wù)所特定資產(chǎn)認(rèn)定的專業(yè)意見之后方可。并且要求啟動(dòng)側(cè)袋要謹(jǐn)慎，投資組合出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，應(yīng)優(yōu)先調(diào)整估值而不是啟用側(cè)袋。隨文件下發(fā)的附件還對(duì)側(cè)袋機(jī)制流程和節(jié)點(diǎn)進(jìn)行了

54、詳細(xì)說明。信息披露和自律處罰要求。細(xì)則中要求側(cè)袋機(jī)制啟用后，基金管理人應(yīng)及時(shí)向基金銷售機(jī)構(gòu)提示側(cè)袋機(jī)制啟7 https:/ HYPERLINK /aboutassociation/gyxh_xhdt/xhdt_xhyw/202010/t20201030_10324.html /aboutassociation/gyxh_xhdt/xhdt_xhyw/202010/t20201030_10324.html8 HYPERLINK /ggtz/tz/202011/P020201102585173253848.pdf /ggtz/tz/202011/P020201102585173253848.pdf

55、9 https:/ HYPERLINK /gywm/xwdt/202010/t20201030_766080.html /gywm/xwdt/202010/t20201030_766080.html10 https:/ HYPERLINK /cb/cn/zzsj/cywj/zzgz/gzdt/20201102/155782045.shtml /cb/cn/zzsj/cywj/zzgz/gzdt/20201102/155782045.shtml11 HYPERLINK /pub/zjhpublic/zjh/202007/t20200710_379928.htm /pub/zjhpublic/zj

56、h/202007/t20200710_379928.htm用的相關(guān)事宜。此外，側(cè)袋操作細(xì)則第十一條和十二條規(guī)定了會(huì)計(jì)事務(wù)所還應(yīng)在側(cè)袋啟用后五個(gè)工 作日內(nèi)、基金年度報(bào)告審計(jì)時(shí)、側(cè)袋賬戶資產(chǎn)全部完成變現(xiàn)后等時(shí)點(diǎn)出具審計(jì)意見。同時(shí)第二十三條和第二十四條參考中國(guó)證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)會(huì)員管理辦法要求，明確基金管理人、基金托管人、基金服務(wù)機(jī)構(gòu)及其從業(yè)人員違反側(cè)袋操作細(xì)則規(guī)定的自律處分規(guī)定。除了基金業(yè)協(xié)會(huì)發(fā)布的側(cè)袋機(jī)制一系列文件之外，銀行業(yè)協(xié)會(huì)也在此前發(fā)布的商業(yè)銀行理財(cái)產(chǎn)品估值指引（征求意見稿）中提出“側(cè)袋估值法”，與基金業(yè)協(xié)會(huì)相關(guān)文件內(nèi)容基本一致。具體來看，在側(cè)袋估值法下，理財(cái)產(chǎn)品管理人無法對(duì)金融資產(chǎn)進(jìn)行合

57、理評(píng)估預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)計(jì)提減值時(shí)，將賬戶分為主袋賬戶和側(cè)袋賬戶兩個(gè)賬戶，將產(chǎn)品中上述金融資產(chǎn)與其他金融資產(chǎn)進(jìn)行隔離，放入“側(cè)袋賬戶”中，可采用“側(cè)袋估值”，并鎖定與其對(duì)應(yīng)的客戶和持有份額。其他資產(chǎn)仍在 “主袋賬戶”正常估值，并開放申贖。正如我們此前分析，側(cè)袋機(jī)制的創(chuàng)新推出，無論是對(duì)基金還是理財(cái)產(chǎn)品都有著重要意義，可以幫助相關(guān)產(chǎn)品在適當(dāng)?shù)臅r(shí)候解決債券違約后的估值問題和產(chǎn)品持續(xù)運(yùn)作的流動(dòng)性問題，給側(cè)袋賬戶中風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的處置留下了時(shí)間和空間，有助于緩解信用風(fēng)險(xiǎn)和估值波動(dòng)對(duì)于產(chǎn)品凈值的沖擊。但是在實(shí)踐操作中側(cè)袋如何對(duì)應(yīng)投資者以及如何防范側(cè)袋機(jī)制的濫用仍有待商榷。2、 交易商協(xié)會(huì)發(fā)布關(guān)于試行金融企業(yè)債務(wù)融資工具現(xiàn)

58、金要約收購(gòu)業(yè)務(wù)的通知2020 年 11 月 2 日，交易商協(xié)會(huì)發(fā)布關(guān)于試行金融企業(yè)債務(wù)融資工具現(xiàn)金要約收購(gòu)業(yè)務(wù)的通知。這是今年繼發(fā)布債券置換業(yè)務(wù)相關(guān)管理規(guī)定以來，第二個(gè)發(fā)行人負(fù)債端管理的方式。此文件從現(xiàn)金要約收購(gòu)的定義、流程、信息披露、禁止行為和需遵循的法律法規(guī)等方面進(jìn)行了詳細(xì)規(guī)定。具體來看，定義：是指發(fā)行人向特定債務(wù)融資工具的全體持有發(fā)出要約，以現(xiàn)金方式收購(gòu)全部或部分流通中標(biāo)的債券并注銷的行為。同時(shí)開展此項(xiàng)業(yè)務(wù)的時(shí)候應(yīng)制定專業(yè)機(jī)構(gòu)承擔(dān)交易管理職責(zé)。遵循原則：1）發(fā)行人應(yīng)公平對(duì)待當(dāng)期債務(wù)融資工具持有人，遵循市場(chǎng)化原則合理確定單一收購(gòu)價(jià)格。收購(gòu)凈價(jià)低于每百元面值標(biāo)的債券剩余本金的，發(fā)行人應(yīng)同步收

59、購(gòu)到期日早于標(biāo)的債券的其他各期存續(xù)債務(wù)融資工具，且收購(gòu)條件不劣于標(biāo)的債券；2）針對(duì)發(fā)行文件中未明確約定現(xiàn)金要約收購(gòu)安排，或收購(gòu)價(jià)格低于標(biāo)的債券面值剩余本金的，強(qiáng)化投資人保護(hù)，需接受持有人以決議等方式提供意見。信息披露：發(fā)行人應(yīng)在要約公告、要約屆滿、要約完成等重要流程節(jié)點(diǎn)，通過交易商協(xié)會(huì)認(rèn)可的渠道及時(shí)披露相關(guān)信息，并確保披露內(nèi)容的真實(shí)、準(zhǔn)確、完整。禁止性行為：1）明確發(fā)行人在現(xiàn)金要約收購(gòu)過程中不得通過內(nèi)幕交易、操縱市場(chǎng)、利益輸送、證券欺詐等影響市場(chǎng)價(jià)格的方式獲取不當(dāng)利益。2）明確發(fā)行人不得利用挑揀履行債務(wù)等方式，損害其他存續(xù)債務(wù)融資工具持有人的正當(dāng)權(quán)益。3）發(fā)行人不得在 a、發(fā)行人發(fā)生可能對(duì)其償

60、債能力和投資者權(quán)益產(chǎn)生重大影響的事項(xiàng)但未披露的，以及披露后的兩個(gè)工作日內(nèi)；b、發(fā)行人定期披露財(cái)務(wù)報(bào)表前的十個(gè)工作日兩種情況下發(fā)布要約公告。與債券置換相似，現(xiàn)金要約收購(gòu)也是國(guó)際上通用的發(fā)行人負(fù)債端管理的重要工具之一，在海外有著廣泛的運(yùn)用。海外要約回購(gòu)指的是公司向債券持有人發(fā)出要約，規(guī)定持有人可在一定時(shí)間內(nèi)，以指定的交易條件，按照既定的或者待確定的價(jià)格將所持債券出售給發(fā)行人，此方式下通常能回購(gòu)較大金額。在實(shí)際操作中，1）通常需要向市場(chǎng)宣布回購(gòu)價(jià)格及預(yù)期金額；2）可在公布要約回購(gòu)的同時(shí)宣布發(fā)行新債券，以新債券發(fā)行所得資金支付回購(gòu)債券；3）如果回購(gòu)參與率不高，公司也可考慮修改回購(gòu)價(jià)格或延長(zhǎng)回購(gòu)參與期。