再看黃金分析框架與市場展望

1、正文目錄 HYPERLINK l _TOC_250022 黃金分析框架概覽 3 HYPERLINK l _TOC_250021 黃金的貨幣屬性分析框架：美元+負(fù)利率+風(fēng)險事件 4 HYPERLINK l _TOC_250020 全球貨幣體系變遷 4 HYPERLINK l _TOC_250019 美元和黃金的相對強弱背后是美國經(jīng)濟走勢的反映 4 HYPERLINK l _TOC_250018 負(fù)利率與零票息的黃金 5 HYPERLINK l _TOC_250017 避險情緒提振金價背后的邏輯是名義利率下行速度快于通脹預(yù)期 6 HYPERLINK l _TOC_250016 黃金的金融屬性分析框

2、架：資產(chǎn)配置+相對價值影響黃金配置 8 HYPERLINK l _TOC_250015 黃金的商品屬性分析框架：供需+通脹因素影響金價走勢 9 HYPERLINK l _TOC_250014 礦產(chǎn)金產(chǎn)量影響長期趨勢，再生金產(chǎn)量擾動短期波動 9 HYPERLINK l _TOC_250013 投資需求和央行儲備需求對金價作用明顯 10 HYPERLINK l _TOC_250012 通貨膨脹對黃金價格的擇時需要結(jié)合經(jīng)濟增長基本面 11 HYPERLINK l _TOC_250011 黃金的貨幣與商品屬性可能發(fā)生沖突 13 HYPERLINK l _TOC_250010 黃金近期走勢分析與后市展望

3、 14 HYPERLINK l _TOC_250009 短期視角：上行過程中存在短期擾動 14 HYPERLINK l _TOC_250008 通縮預(yù)期強化，實際利率有上行可能 14 HYPERLINK l _TOC_250007 貨幣市場有所異動，流動性風(fēng)險或再現(xiàn) 15 HYPERLINK l _TOC_250006 投機性多頭頭寸擁擠，金價存在技術(shù)性回調(diào)壓力 16 HYPERLINK l _TOC_250005 中長期視角：黃金上漲邏輯不變 16 HYPERLINK l _TOC_250004 疫情沖擊擴散，全球經(jīng)濟基本面不容樂觀 16 HYPERLINK l _TOC_250003 美聯(lián)

4、儲降息先行，各國央行寬松預(yù)期高漲 17 HYPERLINK l _TOC_250002 美元循環(huán)受阻，長期趨勢下美元或?qū)⒆呷?19 HYPERLINK l _TOC_250001 后市判斷：戰(zhàn)略配置不改，關(guān)注潛在擾動因素 20 HYPERLINK l _TOC_250000 風(fēng)險提示 20黃金分析框架概覽黃金是一類特殊的資產(chǎn)，具有貨幣、金融和商品三方面屬性。首先，黃金在歷史上長時間作為貨幣存在，布雷頓森林體系結(jié)束后，雖然美元與黃金脫鉤，但時至今日黃金仍是各國央行資產(chǎn)負(fù)債表的重要組成部分之一，在維持匯率信心等方面有重要意義；其次，黃金作為大類資產(chǎn)的一種，最大的特征是“零票息”和避險屬性，且與大部

5、分資產(chǎn)收益率呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)性，在配置時能夠?qū)φ麄€投資組合提供優(yōu)化；最后，黃金的生產(chǎn)主要來自采掘業(yè)，與其他大宗商品一樣，供需平衡在其價格波動中也占有重要地位。故在本文中，為了分析和預(yù)測黃金價格走勢，我們需要從其貨幣、金融和商品三方面屬性分別展開，三者相互補充和驗證。在后文分析中我們將展示，對實際利率的展望將是黃金價格分析中最重要的一環(huán)。圖表1： 黃金價格分析框架，實際利率是最重要一環(huán)資料來源：華泰證券研究所黃金的貨幣屬性分析框架：美元+負(fù)利率+風(fēng)險事件全球貨幣體系變遷美元與黃金的緊密聯(lián)系與全球貨幣體系緊密相關(guān)。以美元為核心的國際貨幣制度的建立可以追溯到二戰(zhàn)時期，其發(fā)展經(jīng)過了布雷頓森林體系與牙買加體系

6、這兩個階段。兩次世界大戰(zhàn)摧毀了原本的國際金本位制，使英、法、德、意、日等老牌資本主義國家的國力遭到了嚴(yán)重削弱，國際格局發(fā)生巨變。戰(zhàn)后美國在黃金儲備、經(jīng)濟資源及貨幣穩(wěn)定性等方面已無可抗衡，在金融重建的國際訴求下，一躍登上霸主地位。1944 年通過的“布雷頓森林協(xié)定”直接將美元與黃金掛鉤，使其成為世界基礎(chǔ)貨幣，在世界范圍內(nèi)廣泛流通與儲藏。隨著美國貿(mào)易收支赤字和黃金流失的問題越發(fā)嚴(yán)重，美元遭受其西方盟友的拋售，進(jìn)而導(dǎo)致了多次美元危機，促使布雷頓森林體系瓦解。1976 年，國際貨幣基金組織 IMF 達(dá)成了 “牙買加協(xié)議”，將美元與黃金正式脫鉤，約定各國貨幣的匯率根據(jù)市場供求自由浮動。1978 年黃金正

7、式退出國際貨幣體系，標(biāo)志著美元非黃金化的成功轉(zhuǎn)變，世界自此進(jìn)入美元信用本位制。由于美元在國際貨幣體系的主導(dǎo)地位沒有受到動搖，這一時期的貨幣體制亦稱為“后布雷頓森林體系”。在美元與黃金脫鉤后，雖然黃金作為法定貨幣已經(jīng)退出了歷史舞臺，不再直接發(fā)揮貨幣所固有的價值尺度、流通手段等職能，但黃金的貨幣屬性一直存在，美元也一直作為黃金的首要計價貨幣，因此黃金與美元仍存在密切關(guān)系。美元和黃金的相對強弱背后是美國經(jīng)濟走勢的反映從歷史上看，黃金的美元價格與美元強弱有一定相關(guān)性，尤其是金融危機以來，二者的負(fù)相關(guān)性愈發(fā)明顯。從計價的角度來看，由于黃金價格由美元衡量，故當(dāng)美元走弱時，以美元計價的各類實物商品的價格都趨

8、于上升，黃金也不例外；從相互替代的角度來看，黃金作為美元的替代品，同樣具有價值儲藏、交換媒介等貨幣基本功能，當(dāng)美元居于弱勢時，黃金和其他貨幣作為價值儲藏的地位就會上升，黃金趨于升值。圖表2： 2006 年以來，美元指數(shù)與黃金價格負(fù)相關(guān)性明顯美元指數(shù)黃金價格(右)130120110100908070(美元/盎司)2,0001,8001,6001,4001,2001,000800600400200000020406081012141618資料來源：Wind，華泰證券研究所故很自然地，我們可以從這一角度分析黃金當(dāng)前的估值情況。將黃金價格對一籃子貨幣（歐元、日元、英鎊、加元、瑞典克朗、瑞郎、澳元）進(jìn)行

9、回歸，得到黃金相對貨幣籃子的相對價值情況。貨幣籃子的前 6 個成分為美元指數(shù)的成分，同時也是全球最具有代表性的主權(quán)貨幣，澳元作為重要的商品貨幣和黃金出產(chǎn)國的代表被納入其中?？梢钥吹剑S金價格的擬合殘差大部分時間在-100, 100美元/盎司之內(nèi)，當(dāng)前金價相對模型擬合值又高出了 120 美元/盎司左右，進(jìn)入了歷史上相對高估的區(qū)間。圖表3： 金價相對“貨幣籃子”模型擬合值已經(jīng)進(jìn)入高點（美元/盎司）2,0001,8001,6001,4001,2001,0008006004002000殘差黃金價格擬合值02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18

10、 19250200150100500(50)(100)(150)(200)資料來源：Wind，華泰證券研究所但是美元和黃金走勢的拐點基本一致，二者的關(guān)系更類似一種同步變動的反向指標(biāo)，而并非因果關(guān)系。深究背后邏輯，存在著一條美國經(jīng)濟強弱的傳導(dǎo)路徑。當(dāng)美國經(jīng)濟走弱時，其主權(quán)信用降低，相對購買力也會隨之下降，進(jìn)而導(dǎo)致美元指數(shù)下降，黃金價格同步上升，反之亦然。這樣看來，黃金和美元更類似于一種“蹺蹺板效應(yīng)”，而非彼此的驅(qū)動因素，真正驅(qū)動二者發(fā)生變動的還是美國經(jīng)濟的走勢。圖表4： 黃金價格與勞動生產(chǎn)率呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系部門勞動生產(chǎn)率潛在勞動生產(chǎn)率實際利率黃金價格(右)（%）76543210(1)(2)（美元/

11、盎司）2,0001,8001,6001,4001,2001,000800600400200003 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19資料來源：Wind，華泰證券研究所由于傳統(tǒng)的 GDP 數(shù)據(jù)具有一定滯后性，所以可用美國勞動生產(chǎn)率來代表美國經(jīng)濟情況的走勢，二者存在負(fù)相關(guān)性。在實際的判斷過程中，實際利率可以理解成資產(chǎn)的實際回報率，而資產(chǎn)回報的核心來自于實體經(jīng)濟的增長，進(jìn)而代表著實體經(jīng)濟真實的回報率，因此可以利用實際利率追蹤金價。負(fù)利率與零票息的黃金全球多個經(jīng)濟體紛紛陷入負(fù)利率，深度負(fù)利率環(huán)境將對資產(chǎn)定價邏輯產(chǎn)生顛覆性影響。美聯(lián)儲在 200

12、7 年 12 月至 2008 年 12 月間連續(xù)降息，聯(lián)邦基金目標(biāo)利率從 4.75%一路降至 0.25%的低點。雖未突破零利率下限，但已經(jīng)拉開全球貨幣寬松的序幕。丹麥、歐元區(qū)、瑞士、瑞典和日本等經(jīng)濟體則持續(xù)受困于經(jīng)濟疲軟、通脹緊縮、本幣升值等壓力，紛紛加入負(fù)利率政策行列。負(fù)利率的范圍已經(jīng)不只限定于政策利率，目前已經(jīng)蔓延至銀行間拆借利率、企業(yè)債利率等。隨著利率水平進(jìn)一步降低、負(fù)利率范圍不斷擴大，深度負(fù)利率環(huán)境將對資產(chǎn)定價邏輯產(chǎn)生顛覆性影響。圖表5： 負(fù)利率政策經(jīng)濟體的基準(zhǔn)利率走勢(%)6543210(1)(2)歐元區(qū)日本瑞典瑞士丹麥2008 2009 2010 2011 2012 2013 20

13、14 2015 2016 2017 2018 2019資料來源：Wind，丹麥央行，華泰證券研究所在負(fù)利率趨勢下，“零票息”黃金的貨幣屬性價值進(jìn)一步強化。黃金是一種非生息資產(chǎn)，具有零息債券屬性。從成本角度看，當(dāng)利率降至負(fù)區(qū)間，持有黃金的機會成本將會大大降低。從收益角度看，在長期的負(fù)利率環(huán)境下，持有現(xiàn)金或債券資產(chǎn)均會面臨一定損失，而黃金則能夠?qū)崿F(xiàn)保值。從成本和收益兩方面看，在負(fù)利率趨勢下，黃金相對于其他貨幣屬性資產(chǎn)的配置價值進(jìn)一步顯現(xiàn)。自 2016 年起，隨著全球負(fù)利率債券規(guī)模的不斷擴大，黃金的吸引力不斷提升，價格也呈上行趨勢，兩者具有高度相關(guān)性。圖表6： 黃金價格與全球負(fù)收益率債券規(guī)模高度相關(guān)

14、(萬億美元) 全球負(fù)收益率債券規(guī)模倫敦金價(右) 181614121086420(美元/盎司)1,7001,6001,5001,4001,3001,2001,1001,00015-0116-0117-0118-0119-0120-01資料來源：Wind，華泰證券研究所避險情緒提振金價背后的邏輯是名義利率下行速度快于通脹預(yù)期進(jìn)一步觀察擬合殘差，不難看出黃金價格相比模型擬合水平高估時一般與風(fēng)險事件集中爆發(fā)相關(guān)：金融危機、歐債危機、英國脫歐、意大利大選等事件分別對應(yīng)了 2008 年至今的若干殘差高點。這也比較符合直覺：在正常時期，黃金和貨幣體現(xiàn)出同樣作為價值儲藏手段的相互替代性質(zhì)，某種程度上呈現(xiàn)此消

15、彼長的“蹺蹺板效應(yīng)”。而當(dāng)風(fēng)險事件發(fā)生時，美元作為避險資產(chǎn)受到追捧，黃金則憑借其作為更高級避險手段的地位而表現(xiàn)更為突出。圖表7： 地緣政治和經(jīng)濟危機風(fēng)險短期影響金價波動（美元/盎司）利比亞戰(zhàn)爭英國脫歐公投中美貿(mào)易摩擦08年金融危機歐洲債務(wù)危機脫歐再起波瀾朝鮮核武試驗2,0001,8001,6001,4001,2001,000800600080910111213141516171819資料來源：Wind，華泰證券研究所對風(fēng)險情緒造成沖擊，進(jìn)而影響黃金價格的原因，主要包括政治風(fēng)險與金融風(fēng)險。越重要的經(jīng)濟體，其發(fā)生風(fēng)險事件時對情緒的潛在沖擊也越大。因此可以利用衡量風(fēng)險事件和情緒的高頻指標(biāo)，實現(xiàn)對黃金

16、避險因素擾動的實時跟蹤。我們選擇美、英、德、法、意、日 6 個主要國家，分別計算其主權(quán)信用違約掉期（CDS）利差的平均值和銀行業(yè) CDS 利差的平均值，來分別作為對全球政治和銀行業(yè)風(fēng)險的刻畫，利差水平越高說明市場對風(fēng)險事件的擔(dān)憂越嚴(yán)重，相應(yīng)將推高黃金的價格。我們將二者相加構(gòu)造“風(fēng)險事件指標(biāo)”，并與前述金價相對“貨幣籃子”模型的擬合值進(jìn)行對比，可以發(fā)現(xiàn)在走勢上有一定吻合，尤其是對 2012 年歐債危機、2016 年英國脫歐公投和 2019 年中美貿(mào)易摩擦的反映較為明顯。圖表8： G6 主權(quán)+銀行業(yè) CDS 利差近期處于相對低位圖表9： 經(jīng)濟政策不確定性指數(shù)走勢領(lǐng)先黃金價格司) 金價相對匯率擬合殘

17、差G6主權(quán)+銀行業(yè)CDS平均利差(右)(美元/盎(BP)(美元/盎司)黃金價格300800 VIX2001000(100)(200)(300)7006005004003002001002,0001,8001,6001,4001,2001,000800600400200經(jīng)濟政策不確定指數(shù)35030025020015010050(400)008101214161800030507091113151719資料來源：Bloomberg，Wind，華泰證券研究所資料來源：Bloomberg，Wind，華泰證券研究所經(jīng)濟政策不確定指標(biāo)是由新聞指數(shù)、稅法法條失效指數(shù)和經(jīng)濟預(yù)期差指數(shù)加權(quán)而得，反映 各大經(jīng)濟體

18、經(jīng)濟和政策的不確定性；VIX 指數(shù)是標(biāo)普 500 指數(shù)未來 30 天的隱含波動率， 可以反映市場對突發(fā)事件的反應(yīng)程度。這兩種指標(biāo)也是用于跟蹤市場風(fēng)險情緒的常見指標(biāo)，且對黃金價格確實具有一定領(lǐng)先性，目前二者均處于較高位，市場避險情緒濃厚從上述分析可以看出，黃金的避險功能主要在地緣政治、經(jīng)濟或金融危機等風(fēng)險事件發(fā)生時體現(xiàn)，那么為什么一談到發(fā)生風(fēng)險，人們都會說要買黃金避險呢？這背后的邏輯主要還是此類風(fēng)險事件會帶來市場對于未來經(jīng)濟前景的擔(dān)憂，進(jìn)而對名義利率施加下行壓力，且大多數(shù)情況下，名義利率下行速度快于通脹預(yù)期，所以實質(zhì)上還是實際利率的下行會提振黃金走勢。但是由于大部分風(fēng)險事件發(fā)生的突然性與不可持續(xù)

19、性，更傾向于這種對黃金價格的沖擊是短期的，隨著事件影響的逐步平息，黃金的價格將趨于平穩(wěn)。所以在最終分析中可以把避險因子看成價格的擾動因素，在驅(qū)動因素的基礎(chǔ)上提供額外的信息。黃金的金融屬性分析框架：資產(chǎn)配置+相對價值影響黃金配置黃金作為大類資產(chǎn)的一種，具有金融投資品的屬性，在資產(chǎn)配置時起著舉足輕重的作用，配置因素同樣也會影響著黃金價格的波動。黃金的投資特點是不產(chǎn)生任何可預(yù)期的現(xiàn)金流，是一種無息資產(chǎn)，投資者獲取回報的唯一途徑就是黃金價格的上漲；在實際的資產(chǎn)配置中，通過相關(guān)性分析可以發(fā)現(xiàn)黃金與其他大部分資產(chǎn)相關(guān)性較低，這樣在資產(chǎn)組合中增加黃金 的配置可以優(yōu)化有效前沿，提高投資組合的最優(yōu)夏普比。圖表1

20、0： 黃金收益率與大部分資產(chǎn)相關(guān)性很低，2019 年尤為顯著圖表11： 2019 年大類資產(chǎn)表現(xiàn)，黃金表現(xiàn)亮眼上證綜合指數(shù) MSCI全球 MSCI新興市場標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)標(biāo)普高盛商品 巴克萊高收益 巴克萊美國債券中債財富總指數(shù)2019以來2002-2018 35年化收益率(%)標(biāo)普500指數(shù)黃金MSCI全球上證綜指巴克萊美國債券標(biāo)普高盛商品中債財富總指數(shù)MSCI新興市場年化波動率(%)302520151050(0.4)(0.2)0.00.20.40.60510152025資料來源：Bloomberg，Wind，華泰證券研究所資料來源：Bloomberg，Wind，華泰證券研究所因此其他大類資

21、產(chǎn)如股票、債券等都可以看成黃金的替代品，這些資產(chǎn)的回報率就相當(dāng)于持有黃金的機會成本，而這些回報率可以用實際利率來衡量。從理論上來說，實際利率越低，黃金的相對價值體現(xiàn)的越明顯，在配置中給予黃金的比重也會更大，二者應(yīng)該呈現(xiàn)一種負(fù)相關(guān)的關(guān)系。這里用美國 10 年期 TIPS 利率代表實際利率（TIPS 是一種通脹保值型債券，收益率經(jīng)過通脹的調(diào)整），可以發(fā)現(xiàn)實際的市場數(shù)據(jù)也的確驗證了二者的負(fù)相關(guān)性。圖表12： 黃金價格與實際利率負(fù)相關(guān)性顯著圖表13： 金銀比和金油比已經(jīng)到達(dá)歷史高位(美元/盎司) 黃金價格10年TIPS10年國債收益率（%）金油比 金油比:75%分位數(shù)2,0006 金銀比(右) 金銀比

22、:0.75分位數(shù)1,8001,6001,4001,2001,0008006004002000030507091113151719543210(1)(2)454035302520151050000204060810121416181009080706050403020100資料來源：Wind，華泰證券研究所資料來源：Wind，華泰證券研究所白銀和原油的商品屬性均顯著高于黃金，金銀比和金油比常被當(dāng)做判斷經(jīng)濟下行的預(yù)警信號，二者往往伴隨著經(jīng)濟衰退或者風(fēng)險事件而走高，與黃金的避險屬性也有一定聯(lián)系。從歷史的走勢來看，金銀比和金油比都有均值回歸的趨勢，因此單純從相對估值的角度來看，黃金的價格位于歷史 75

23、%分位數(shù)以上，為相對高估的區(qū)間。黃金的商品屬性分析框架：供需+通脹因素影響金價走勢礦產(chǎn)金產(chǎn)量影響長期趨勢，再生金產(chǎn)量擾動短期波動各類貨幣匯率和風(fēng)險事件沖擊以及相對價值的配置因素對黃金價格的影響主要是交易和情緒等短期層面，若要對長期趨勢進(jìn)行展望，則必須回歸黃金作為一種商品的供給和需求分析。根據(jù)美國地質(zhì)勘探局（US Geological Survey，下稱 USGS）數(shù)據(jù)，從經(jīng)通脹調(diào)整后黃金的實際價格來看，黃金價格在相當(dāng)長的一段時間內(nèi)保持基本穩(wěn)定，且以相鄰兩次高點時間計，似乎存在一個 30 年左右的周期。近年來由于全球央行史無前例的大幅擴張資產(chǎn)負(fù)債表，黃金的實際價格也被推高，但總體來看，歷史上的黃

24、金實際價格與產(chǎn)量仍存在一定負(fù)相關(guān)關(guān)系，即當(dāng)黃金產(chǎn)量較高/較低時黃金實際價格趨于下行/上行。圖表14： 黃金產(chǎn)量與實際黃金價格間存在負(fù)相關(guān)(噸) 黃金產(chǎn)量實際黃金價格(右)3,500(1998年美元/盎司)1,4003,0001,2002,5001,0002,0008001,5006001,0004005002000019001915193019451960197519902005注：實際黃金價格以 1998 年美元為基準(zhǔn)折算資料來源：USGS，華泰證券研究所進(jìn)而我們要分析哪些因素主要影響黃金的供給，并帶來黃金價格的周期性波動。根據(jù)世界黃金協(xié)會的劃分，黃金的供給主要有 3 個來源：金礦生產(chǎn)、生產(chǎn)

25、商對沖和再生金（指黃金產(chǎn)品還原回未加工狀態(tài)形成的供給），其中生產(chǎn)商對沖的量相比黃金總供給規(guī)模很小，影響有限。而再生金產(chǎn)量與黃金價格基本同向變動，換言之再生金產(chǎn)量更像是黃金價格變動的結(jié)果而不是原因：當(dāng)黃金價格下跌時，人們將黃金制品重新熔煉成黃金的意愿相對較弱，相應(yīng)再生金的供給量也相對較少。圖表15： 2010 年至今黃金供給，金礦和再生金是主要來源圖表16： 再生金產(chǎn)量與金價短期相互擾動（噸）金礦產(chǎn)量生產(chǎn)商凈對沖額再生金量（噸）再生金量平均金價（右）(美元/盎司)1,5001,3001,100900700500300100(100)2010Q1 2011Q3 2013Q1 2014Q3 2016

26、Q1 2017Q3 2019Q150045040035030025020010-0313-0316-0319-031,8001,7001,6001,5001,4001,3001,2001,1001,000資料來源：世界黃金協(xié)會，華泰證券研究所資料來源：世界黃金協(xié)會，華泰證券研究所因此，分析黃金的供給應(yīng)把主要著眼點放在金礦產(chǎn)量的影響因素上。從金礦開采的角度切入，其邊際收益為黃金價格，則當(dāng)我們視當(dāng)前價格為既定時，產(chǎn)量主要與生產(chǎn)成本相關(guān)。根據(jù)世界黃金協(xié)會的定義，黃金生產(chǎn)的總維持成本（All-in Sustaining Cost，AISC）除開采的各項人力物力直接投入外，還包括管理費用、勘探費用、機器

27、折舊損耗、稅收等多個方面，若通脹上升，將造成黃金生產(chǎn)成本曲線整體上移，進(jìn)而降低黃金產(chǎn)量，提高價格。圖表17： 2018Q3 黃金價格下約 90%金礦能夠盈利圖表18： 黃金產(chǎn)量與通脹水平負(fù)相關(guān) 黃金價格季度均值累積黃金產(chǎn)量(%)(美元/盎司) AISC 3,0002,5002,0001,5001,0005000020406080100(%) 黃金產(chǎn)量同比美國CPI(右) 151050(5)(10)1950196019701980199020002010(%) 1614121086420(2)資料來源：世界黃金協(xié)會，華泰證券研究所資料來源：USGS，Bloomberg，華泰證券研究所另一方面，黃

28、金生產(chǎn)成本除與開采直接或間接相關(guān)的顯性成本外，還應(yīng)包括隱性的機會成本。從實際收益的跨期分配來看，商品的開采可以理解為投資的逆向過程：投資是以當(dāng)期投入換取未來的收益，而開采則是以未來的“投入”（損失了未來開采的機會）換取當(dāng)期的收益。所以類比投資，當(dāng)實際利率較高時，選擇“當(dāng)期開采”而不是“未來開采”的機會成本就降低了，進(jìn)而會增加黃金的供給，壓低黃金價格。圖表19： 從收益跨期分配角度，開采可以類比為投資的逆向過程圖表20： 黃金產(chǎn)量與實際利率正相關(guān)(%)黃金產(chǎn)量同比美國實際利率(右)151050(5)(10)196119711981199120012011資料來源：華泰證券研究所資料來源：USGS

29、，Bloomberg，華泰證券研究所(%)1086420(2)投資需求和央行儲備需求對金價作用明顯需求端相比供給端對于黃金價格的影響彈性更大。黃金的需求主要分為四類：金飾需求、科技需求、投資需求和央行的儲備需求。通過對 2010 年以來的黃金各種需求及金價進(jìn)行統(tǒng)計分析，發(fā)現(xiàn)黃金的投資需求是波動性最大的，也是與黃金價格相關(guān)性最高的。而投資需求又包括金條金幣和 ETF 需求，金條金幣量向來較為穩(wěn)定，而黃金 ETF 的需求則更加市場化，會迅速反映市場對黃金的偏好，但是黃金 ETF 需求數(shù)據(jù)為季度頻率，數(shù)據(jù)公布相對滯后，SPDR 是世界上最大的黃金 ETF 基金，可以利用 SPDR 的 ETF 持倉量

30、（日頻數(shù)據(jù)）來實現(xiàn)實時追蹤。投資需求背后的邏輯其實可以歸結(jié)到資產(chǎn)配置體系中，當(dāng)黃金相比其他資產(chǎn)的相對價值提升時，投資需求受到刺激，進(jìn)一步作用于金價。圖表21： 投資需求波動最大，與黃金價格走勢一致圖表22： SPDR 黃金 EFT 持倉量實時追蹤金價黃金ETF平均金價（右）（噸）投資需求8006004002000(200)(400)(600)（美元/盎司）2,0001,8001,6001,4001,2001,0008006004002000（百萬90,00080,00070,00060,00050,00040,00030,00020,00010,0000/盎司）美元）SPDR:黃金ETF持有量

31、黃金價格（美元2,0001,8001,6001,4001,2001,000800600400200010-0313-0316-0319-030406081012141618資料來源：世界黃金協(xié)會，華泰證券研究所資料來源：世界黃金協(xié)會，華泰證券研究所需要補充的是，截至2018 年底，全球央行持有黃金儲備3.3 萬噸，占已開采全部黃金總量的17%。全球各國央行在2019 年第二季度買入了224.4 噸的黃金，使得上半年的央行購金總量達(dá)到了374.1噸，這也是全球官方黃金儲備凈增幅最大的上半年。目前越來越多的央行加入了購金的行列，以新興市場國家為主。歷史上較長一段時間內(nèi)，央行售金是壓制黃金價格的重要

32、因素，為緩解這一狀況， 1999 年歐央行及歐洲14 個國家央行簽訂了首輪央行售金協(xié)定（Central Bank Gold Agreement，下稱CBGA），約定在5 年內(nèi)將每年的黃金總減持量控制在500 噸內(nèi)。CBGA 于2004、2009、2014先后續(xù)期3 次，最新一期CBGA4 簽字方達(dá)到21 個，黃金儲備持有量占全球總官方儲備量約30%。雖然CBGA4 沒有明確約束減持量上限，但各簽字方均表示目前沒有大幅減持黃金的計劃。事實來看各央行的減持量確實也已經(jīng)降至很低的水平，隨著黃金價格的走高，其儲備地位也日益重要，預(yù)計未來各國央行大幅減持黃金儲備的可能性較小，對黃金供給的沖擊影響有限。圖

33、表23： 官方儲備是全球黃金總存量的重要組成部分圖表24： 央行黃金儲備需求不容小覷珠寶 官方儲備 金條、金幣 ETF及其他交易所產(chǎn)品 其他3.9, 2(萬噸)2.7, 14%0.2, 1%0%3.3, 17%9.2, 48%（噸）儲備需求10-030)13-0316-0319-03300250200150100500(5注：黃金存量數(shù)據(jù)截至 2018 年底資料來源：世界黃金協(xié)會，華泰證券研究所資料來源：世界黃金協(xié)會，華泰證券研究所通貨膨脹對黃金價格的擇時需要結(jié)合經(jīng)濟增長基本面商品自身具有抵御通脹的特性，而黃金與生俱來的商品屬性自然也賦予了其抗通脹的功能。這同時也源自于市場對于黃金長期購買力穩(wěn)

34、定的預(yù)期，當(dāng)出現(xiàn)貨幣超發(fā)、惡性通脹時，黃金會受到投資者的青睞。表面上看，出現(xiàn)較為嚴(yán)重的通貨膨脹后，貨幣會大幅貶值，從計價因素角度看黃金價格會隨之上升。追根溯源，通脹傳導(dǎo)的機制仍是實際利率的影響，一般在滯漲或者經(jīng)濟過熱的時期，通貨膨脹上揚的速度大概率高于名義利率上行速度，根據(jù)費雪效應(yīng)，實際利率會呈現(xiàn)下行趨勢，進(jìn)而提振黃金價格。因此如果脫離經(jīng)濟增長情況，單純將通脹作為決定黃金價格的趨勢因子是不對的，從長周期來看二者正相關(guān)性的顯著程度并不高，必須將通貨膨脹與經(jīng)濟基本面結(jié)合判斷，才能作為金價走勢的擇時信號。圖表25： CBGA 各簽字方減持黃金速度得到控制圖表26： 黃金價格在經(jīng)濟過熱，尤其是滯漲期走

35、勢強勁(噸)CBGA減持量剩余減持上限(美元/盎司)黃金價格美國:CPI當(dāng)月同比美國:GDP同比600500400300200100黃金平均價格(右)1,8001,6001,4001,2001,000800600400200(美元/盎司)2,0001,8001,6001,4001,2001,000800600400200(%) 6420(2)(4)0020002004200820122016000020406081012141618(6)資料來源：世界黃金協(xié)會，華泰證券研究所資料來源：Wind，華泰證券研究所衡量美國通貨膨脹主要有 CPI 和 PCE 兩種指標(biāo)，二者在分項和權(quán)重上有所差別，不過

36、由于 PCE 引用的數(shù)據(jù)源大多來自 CPI 調(diào)查，因此波動方向大致相仿，這里以 CPI 為例，從分項角度、需求角度和政策角度探究 CPI 受影響的因素，進(jìn)而分析黃金價格走勢。從分項來看，CPI 由食品酒和飲品、住宅、衣著、教育和通訊、交通、醫(yī)藥健康、娛樂、其他商品及服務(wù) 8 類構(gòu)成，占比高的是住房和交通、食品等，其中油價對美國 CPI 影響較大，而且由于油價為日頻數(shù)據(jù)，對 CPI 具有一定領(lǐng)先意義。受經(jīng)濟悲觀預(yù)期影響，原油價格回落，對通脹有一定負(fù)向拉動作用。圖表27： 時薪同比、原油價格與通脹正相關(guān)性明顯（%）美國:CPI當(dāng)月同比美國:平均時薪同比布倫特原油:同比(右) （%）6543210(

37、1)(2)(3)00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19200150100500(50)(100)資料來源：Wind，華泰證券研究所從需求角度而言，首先根據(jù)菲利普斯曲線，勞動力市場和通貨膨脹存在交替關(guān)系。從西方經(jīng)濟學(xué)角度來看，貨幣工資率的提高是引起通貨膨脹的主因，即當(dāng)貨幣工資率的增加超過勞動生產(chǎn)率的增加時，工資成本的提高會推動通脹的上行，而 2019 年以來，新增就業(yè)人數(shù)和工資的增速開始表現(xiàn)邊際走弱的跡象。消費作為經(jīng)濟內(nèi)生動能，同樣對通脹有正向作用。結(jié)合消費能力和消費意愿來看，消費能力受益于股市的良好收益回報，居民財

38、富處于高位；但是消費意愿卻相對乏力，同時消費者信心指數(shù)也有見頂回落的趨向?？偟膩砜?，需求端的后勁不足一定程度上拖累了通貨膨脹走勢。圖表28： 消費者信心值對 CPI 有一定領(lǐng)先性圖表29： 市場對美聯(lián)儲降息預(yù)期仍較充分，“超預(yù)期”難度較大美國:CPI當(dāng)月同比美國:消費者信心指數(shù)(右)（%） EFFR月均值（%）6543210(1)(2)(3)000204060810121416181201008060402006FF期貨隱含的未來1年利率路徑543210040608101214161820資料來源：Wind，華泰證券研究所資料來源：Bloomberg，華泰證券研究所從政策角度來講，通脹穩(wěn)定一直

39、是美聯(lián)儲貨幣政策的目標(biāo)之一。近幾個月美國的通貨膨脹較為平穩(wěn)，但不及目標(biāo)。從通脹角度而言，目前還沒有明顯的內(nèi)生通縮風(fēng)險，因此通脹對于美聯(lián)儲降息決策的影響力較弱。然而疫情擴散帶來的下行風(fēng)險已變得更具威脅性，市場對未來降息的預(yù)期仍較高。短期來看，通脹的波動較為穩(wěn)定，對黃金價格短時間內(nèi)的影響有限；長期需要將通脹的方向與實際經(jīng)濟增長的情況和降息落地與否相結(jié)合，從而對金價未來較長時間走勢進(jìn)行擇時。黃金的貨幣與商品屬性可能發(fā)生沖突原油價格可作為黃金商品屬性的比較基準(zhǔn)，金油比價能夠反映黃金的貨幣屬性與商品屬性的差異。當(dāng)這一指標(biāo)較為穩(wěn)定時，意味著黃金與大宗商品走勢較為相關(guān)，商品屬性分析框架的實際應(yīng)用效果相對較好

40、。但當(dāng)金油比價明顯波動時，則表明黃金的商品屬性弱化，商品屬性分析框架可能與實際情況出現(xiàn)背離，因此密切關(guān)注金油比價將有助于判斷黃金價格的主導(dǎo)屬性，從而更好地處理不同分析框架所得出結(jié)果的沖突。以近日的俄羅斯和沙特價格戰(zhàn)為例，全球各類原油價格普遍大幅下跌。在商品分析框架下，黃金同樣存在一定下行壓力。但黃金價格和金油比價雙雙突破歷史高位，說明貨幣屬性已經(jīng)成為近期黃金價格的主要驅(qū)動因素。圖表30： 金油比價的明顯波動表明黃金的商品屬性弱化金油比價5045403530252015105010-0111-0112-0113-0114-0115-0116-0117-0118-0119-0120-01資料來源：

41、Wind，華泰證券研究所黃金近期走勢分析與后市展望近期黃金價格在上漲過程中有所調(diào)整。倫敦金在 2 月 24 日觸及 1689 關(guān)口后短期回調(diào)，3月 9 日突破 1700 美元新高。我們認(rèn)為，黃金價格的回調(diào)來自通縮預(yù)期、流動性風(fēng)險預(yù)期和等多方面因素，其擾動作用多集中在短期。而從中長期來看，黃金的上漲邏輯在全球基本面沖擊和貨幣政策寬松預(yù)期下仍有充足支撐，美元循環(huán)體系受阻或?qū)?dǎo)致美元在更長期的視角下走弱，從而利好黃金。圖表31： 金價走勢與近期重要事件（美元/盎司） 倫敦金現(xiàn)貨價1,7001,650意大利、伊朗疫情升級舊金山宣布進(jìn)入緊急狀態(tài)1,6001,550特朗普講話表示不愿主動對伊朗使用武力美國

42、刺殺伊朗軍官WHO宣布 PHEIC武漢封城韓國出現(xiàn)“超級傳播”事件“鉆石公主號”美聯(lián)儲緊急降息 50bp1,5001,450蘇萊曼尼新冠肺炎正式納入法定報告乙類傳染病和國境衛(wèi)生檢疫傳染病中國新增確診病例達(dá)到峰值后開始下降確診人數(shù)激增12-17 12-24 12-31 01-07 01-14 01-21 01-28 02-04 02-11 02-18 02-25 03-03資料來源：Wind，華泰證券研究所短期視角：上行過程中存在短期擾動通縮預(yù)期強化，實際利率有上行可能市場通縮預(yù)期在基本面因素和疫情沖擊雙重作用下進(jìn)一步強化。從美國通脹數(shù)據(jù)看，1 月核心 PCE 環(huán)比 0.1%，不及預(yù)期值及前值

43、0.2%。從大宗商品價格看，油價、銅價均出現(xiàn)較大幅度下跌，其驅(qū)動力與新冠疫情發(fā)展密切相關(guān)。市場已經(jīng)對經(jīng)濟基本面持非常悲觀的情緒，而隨著疫情的全球擴散，美、日、歐等主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟體紛紛受挫，需求端的疲弱導(dǎo)致通縮預(yù)期進(jìn)一步加強。圖表32： 大宗商品價格仍處于下行區(qū)間元/桶）（美元/布倫特油價COMEX銅價（右）（美90磅）3.5803.3703.1602.9502.7402.53018-0118-0418-0718-1019-0119-0419-0719-1020-01資料來源：Wind，華泰證券研究所2.3實際利率在通縮預(yù)期強化的背景下有反彈可能。2 月 28 日時點上，美聯(lián)儲主席鮑威爾表示“美國

44、經(jīng)濟基本面保持強勁”，其他官員的言論同樣偏中性，市場預(yù)期名義利率的向下彈性或有所弱化。因此在短期擾動下，通脹預(yù)期的下行速度可能高于名義利率，這一預(yù)期或?qū)⑼苿訉嶋H利率反彈。近期 10 年 TIPS 收益率仍在小幅下行，但 10 年美債收益率下行幅度更大，兩者利差持續(xù)收窄，金價回調(diào)也從某種程度上反映了市場對于實際利率回升的預(yù)期。但隨著美聯(lián)儲緊急降息，名義利率下行通道打開，美債與 TIPS 利差又小幅回升，通縮預(yù)期對于實際利率的影響或?qū)⑷趸?。圖表33： 10 年美債與 TIPS 利差持續(xù)收窄（%） 10年TIPS收益率10年美債收益率利差（右）3.53.02.52.01.51.00.50.0(0.5

45、)18-0118-0418-0718-1019-0119-0419-0719-1020-01資料來源：Wind，華泰證券研究所（%）2.22.12.01.91.81.71.61.51.4貨幣市場有所異動，流動性風(fēng)險或再現(xiàn)2 月 28 日曾出現(xiàn)美股與黃金同時大幅下跌的反?，F(xiàn)象，金融機構(gòu)的流動性不足或是原因之一。美股大跌將引發(fā)金融機構(gòu)追加保證金等一系列流動性需求，在獲取流動性的可選方式中，貨幣市場拆借的優(yōu)先級最高，其原因主要在于貨幣市場的交易規(guī)模大，且融資的顯性成本和機會成本均較小。一旦貨幣市場流動性不足，機構(gòu)則只能通過拋售其他流動性較好的資產(chǎn)來獲取資金，而黃金在這類資產(chǎn)中的順位相對靠前。因此在極

46、端情況下存在一條 “美股下跌貨幣市場流動性緊張黃金遭到拋售金價下跌”的傳導(dǎo)路徑。LIBOR-OIS 利差近日小幅跳升，流動性風(fēng)險值得關(guān)注。OIS（Overnight Indexed Swap）即隔夜指數(shù)掉期，由于僅在合約到期日才產(chǎn)生息差支付，不涉及本金交換，因此可以近似 看作銀行間拆借市場的無風(fēng)險利率。LIBOR-OIS 利差的本質(zhì)是銀行間拆借市場的風(fēng)險溢價，能夠作為貨幣市場流動性風(fēng)險的監(jiān)測指標(biāo)。從歷史經(jīng)驗看，2008 年 10 月曾爆發(fā)流動性危機，LIBOR-OIS 利差跳升至 360bp 以上，金價隨之大幅下跌。從目前情況看，LIBOR-OIS利差跳升與金價下跌再次發(fā)生共振，或表明流動性風(fēng)

47、險的提高。但與 2008 年情況不同的是，當(dāng)前這一利差已明顯收窄，且 LIBOR 利率仍在下行，流動性的緊張尚未達(dá)到 2008 年危機的程度，潛在的流動性風(fēng)險或已被近期黃金的回調(diào) price-in。圖表34： 2008 年金價下跌曾伴隨流動性危機圖表35： LIBOR-OIS 價差小幅跳升，流動性風(fēng)險或再現(xiàn) 倫敦金現(xiàn)貨價（右）（%）LIBOR-OIS利差 4.03.53.02.52.01.51.00.50.0（美元/盎司）1,3001,2001,1001,000900800700600（%）LIBOR-OIS利差 0.6倫敦金現(xiàn)貨價（右）0.50.40.30.20.10.0（美元/盎司）1,7

48、001,6001,5001,4001,3001,20007-01 07-07 08-01 08-07 09-01 09-0719-0519-0719-0919-1120-0120-03資料來源：Bloomberg，Wind，華泰證券研究所資料來源：Bloomberg，Wind，華泰證券研究所投機性多頭頭寸擁擠，金價存在技術(shù)性回調(diào)壓力從 COMEX 持倉數(shù)據(jù)看，目前黃金的投機性多頭持倉量處于歷史高位。CFTC 公布的持倉報告中將交易者分為商業(yè)和非商業(yè)兩類，我們主要觀測非商業(yè)持倉。非商業(yè)持倉中絕大多數(shù)為基金持倉，具有一定的投機性。自 2019 年初的黃金牛市以來，投機性凈多頭持倉量持續(xù)攀升，多頭頭

49、寸已相當(dāng)擁擠。近期金價已大幅上漲，投機者獲利了結(jié)的意愿更強，對負(fù)面外生沖擊的敏感度進(jìn)一步提高，而在通縮預(yù)期和流動性風(fēng)險的擾動下，或?qū)⒊霈F(xiàn)多殺多的情況，從而造成金價的短期回調(diào)。圖表36： 黃金投機性凈多頭持倉已達(dá)歷史新高COMEX黃金非商業(yè)持倉:空頭（張）COMEX黃金非商業(yè)持倉:多頭 450,000400,000350,000300,000250,000200,000150,000100,00050,000000-01 02-01 04-01 06-01 08-01 10-01 12-01 14-01 16-01 18-01 20-01資料來源：Wind，華泰證券研究所中長期視角：黃金上漲邏輯

50、不變疫情沖擊擴散，全球經(jīng)濟基本面不容樂觀全球經(jīng)濟增速持續(xù)下行，疫情爆發(fā)或?qū)⒋驍嗥蠓€(wěn)節(jié)奏。過去兩年來，全球經(jīng)濟增長放緩，制造業(yè) PMI 持續(xù)處于下行通道。而近期美、歐 PMI 已回升至榮枯線以上，出現(xiàn)企穩(wěn)跡象，日本則延續(xù)低迷狀態(tài)。在全球經(jīng)濟基本面下行壓力之時，疫情的爆發(fā)無疑將會雪上加霜，衰退周期或?qū)⑦M(jìn)一步延長。圖表37： 海外經(jīng)濟企穩(wěn)或受疫情干擾（%）美國ISM制造業(yè)PMI日本制造業(yè)PMI62 歐元區(qū)Markit綜合PMI 60585654525048464410-0111-0112-0113-0114-0115-0116-0117-0118-0119-0120-01資料來源：Wind，華泰證券

51、研究所按照疫情的發(fā)展階段看，其對經(jīng)濟的沖擊大致分為三個層次，第一層是對中國自身 GDP增速造成負(fù)面影響；第二層是中國通過產(chǎn)業(yè)鏈傳導(dǎo)對全球主要經(jīng)濟體的供給沖擊；第三層是疫情全球擴散對整個生產(chǎn)體系的需求沖擊。前兩層影響對全球的沖擊相對可控，尚可能通過各國的逆周期政策加以對沖。從第一層影響看，國內(nèi)人員流動受限、生產(chǎn)停工導(dǎo)致中國經(jīng)濟按下“暫停鍵”，2 月制造業(yè) PMI 創(chuàng) 05年數(shù)據(jù)公布以來新低，一季度 GDP“挖坑”已經(jīng)成為市場的一致預(yù)期。從第二層影響看，作為全球第一大出口國和第二大進(jìn)口國，中國經(jīng)濟停滯一方面帶來需求端的大幅萎縮，對全球總需求造成沖擊，另一方面則造成全球的“中國供給”不足，并將供給端

52、壓力通過產(chǎn)業(yè)鏈傳導(dǎo)至各個國家的相關(guān)行業(yè)。前兩層影響的源頭均來自中國，因此當(dāng)國內(nèi)疫情逐步穩(wěn)定、復(fù)工復(fù)產(chǎn)有序推進(jìn)后，全球經(jīng)濟在寬松政策刺激下或?qū)⑤^快恢復(fù)。但目前第三層影響已經(jīng)愈演愈烈，全球經(jīng)濟基本面將迎來較大考驗。隨著疫情擴散至海外多個經(jīng)濟體，更多國家的基本面受到直接沖擊，疫情對全球經(jīng)濟的沖擊從供給層面轉(zhuǎn)向了需求層面。截至 3 月 10 日，中國以外已有 109 個國家地區(qū)出現(xiàn)確診病例，韓國、日本、美國、歐元區(qū)等主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟體均為疫情爆發(fā)的高風(fēng)險地區(qū)。歐洲疾病預(yù)防控制中心ECDC 已將新型冠狀病毒風(fēng)險級別由“中等”提升至“高”，歐盟宣布成立新冠疫情應(yīng)對小組進(jìn)一步加強疫情防控力度。參考國內(nèi)情況，在居

53、民的恐慌情緒和嚴(yán)格執(zhí)行的防控措施下，疫情嚴(yán)重國家或?qū)⒂瓉硐M、投資需求的大幅萎縮。更為嚴(yán)峻的是，在全球價值鏈高度發(fā)達(dá)的今天，少數(shù)幾個經(jīng)濟體的需求收縮會傳染至幾乎所有的國家，造成全球總需求的收縮幅度遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于單個經(jīng)濟體的直接影響?；谝咔榈臎_擊，OECD 在 3 月 2 日發(fā)布全球經(jīng)濟展望報告，相對于去年 11 月的版本，本期報告將2020 年全球經(jīng)濟增速下調(diào) 0.5 個百分點至 2.4%，其中印度、中國、南非的下調(diào)幅度最大，分別為 1.1%、0.8%、0.6%，全球經(jīng)濟基本面不容樂觀。圖表38： OECD 下調(diào)全球經(jīng)濟增速預(yù)測（%）2020預(yù)測增速（Nov.2019）2020預(yù)測增速（Mar.2

54、020） 6543210全球G20美國日本歐元區(qū)中國印度南非資料來源：OECD，華泰證券研究所美聯(lián)儲降息先行，各國央行寬松預(yù)期高漲在疫情沖擊、基本面惡化的背景下，全球?qū)捤沙庇型佻F(xiàn)。今年以來，新興市場國家率先打開降息通道，3 月前已經(jīng)有 7 個國家先后宣布降息，目前馬來西亞已經(jīng)降息兩次。發(fā)達(dá)市場國家方面，3 月 3 日美聯(lián)儲緊急降息 50bp 至 1%-1.25%區(qū)間，同時將超額準(zhǔn)備金率 IOER 下調(diào) 50bp 至 1.1%，當(dāng)日澳大利亞央行也宣布降息 25bp。美聯(lián)儲的降息操作已經(jīng)拉起發(fā)達(dá)市場國家寬松政策的序幕，預(yù)計后續(xù)將有更多發(fā)達(dá)市場國家跟隨加強寬松貨幣政策，掀起新一輪的全球?qū)捤沙?。圖表

55、39： 近期海外央行降息情況資料來源：Wind，華泰證券研究所對于未來各國央行的寬松路線，從美聯(lián)儲的操作看，歷史上 7 次緊急降息后的 FOMC 會議均再度降息。CME 聯(lián)邦基金利率期貨也顯示，3 月 18 日 FOMC 會議降息 50bp 的概率仍維持在 100%，且 4 月和 6 月 FOMC 會議繼續(xù)降息至 0.25%-0.5%的概率為 50%。但值得注意的是，從目的上看，本次降息是為了對沖由于新冠疫情引起的基本面悲觀情緒，是為了應(yīng)對突發(fā)性和不確定性事件；從空間上看，美聯(lián)儲對負(fù)利率政策向來持反對態(tài)度，目前 1-1.25%的基準(zhǔn)利率水平也難言空間充足，因此美聯(lián)儲后續(xù)降息路線并不明確，仍需關(guān)注疫情發(fā)展。圖表40： 3 月 18 日 FOMC 會議再次降息概率仍維持在 100%2020年3月18日FOMC會議聯(lián)邦基金利率概率（%） 降息概率（1-1.25）10080604020019-1019-1119-1220-0120-0220-03資料來源：Wind，華泰證券研究所從歐日央行操作看，二者的經(jīng)濟基本面情況較美國更弱，受新冠疫情的威脅程度也相對更高，因此貨幣政策寬松預(yù)期更強。但歐日央行的政策利率已經(jīng)為負(fù)，繼續(xù)使用價格型貨幣政策工具可能適得其反。日央行在 3 月 2 日通過國債回購釋放 5000 億日元流動性，并購買了創(chuàng)記錄的 1014