云計算行業(yè)：云計算和數(shù)據(jù)產業(yè)鏈系列報告1從美國調研看全球SaaS云計算機遇

1、風險因素：全球新冠疫情失控導致經(jīng)濟衰退和股票市場估值中樞大幅下跌；全球宏觀經(jīng)濟不確定性持續(xù)加劇風險；貿易沖突持續(xù)惡化風險；經(jīng)濟增速低于預期導致企業(yè) IT支出進度放緩等。投資機遇：我們認為，SaaS 云計算公司具有長期投資價值，優(yōu)質公司適合長期持有。在全球經(jīng)濟前景不明朗的情況下，SaaS 公司具有攻守兼?zhèn)涞奶攸c。全球軟件需求持續(xù)提升、SaaS 云化比例持續(xù)增長，均是確定性較高的趨勢。SaaS 公司業(yè)績成長有較強確定性，部分公司可能受益于經(jīng)濟增速下行。盡管當前優(yōu)質 SaaS 企業(yè)估值處于歷史高位，從長期角度看，這些公司依然值得持續(xù)關注。在美股市場上，我們提示關注：微軟、Salesforce、Ado

2、be、ServiceNow、Zoom、Veeva、Splunk、Datadog、 Twilio、Atlassian、Slack 等公司。在 A 股市場上，我們建議關注云化比例持續(xù)提升的細分行業(yè)軟件龍頭。美股重點 SaaS 公司盈利預測數(shù)據(jù)市值PE (Non-GAAP)PS（億美元）FY2019AFY2020EFY2021EFY2022EFY2019AFY2020EFY2021EFY2022EMicrosoftMSFT12,3233328262210987AdobeADBE1,6644335302515131110SalesforceCRM1,511595140329765IntuitINTU6

3、933935312810988ServiceNowNOW619967456411814119ShopifySHOP5391574143258024834251914WorkdayWDAY398867355-11986AtlassianTEAM3561661301007529221814ZoomZM29037133021611048332518SplunkSPLK2307861453610876VeevaVEEV2116253433419151312TwilioTWLO157709-633561273141187SlackWORK149NANANANA24171310DatadogDDOG134

4、NANANA55937251814公司代碼資料來源：路透一致預測，中信證券研究部；股價為 2 月 28 日收盤價目錄 HYPERLINK l _TOC_250019 云計算是之前 10 年美國牛市的最強動力 1 HYPERLINK l _TOC_250018 美國市場：從硬件為主導到軟件過半的轉變 1 HYPERLINK l _TOC_250017 云計算主題是近年科技上漲的主要動力 2 HYPERLINK l _TOC_250016 商業(yè)模式的改變帶來估值體系的切換 6 HYPERLINK l _TOC_250015 新交付模式強調業(yè)務的可持續(xù)性和可預見性 6 HYPERLINK l _TO

5、C_250014 短期利潤受壓令 SaaS 企業(yè)不適合采用 P/E 估值法 9 HYPERLINK l _TOC_250013 上云需求暴漲帶來產業(yè)鏈上下游需求 12 HYPERLINK l _TOC_250012 云計算未來的持續(xù)機會 12 HYPERLINK l _TOC_250011 IaaS：少數(shù)巨頭主導 13 HYPERLINK l _TOC_250010 PaaS：云計算產業(yè)核心環(huán)節(jié)，但較難獨立存在 13 HYPERLINK l _TOC_250009 SaaS：市場相對分散，訂閱模式帶來更高可預見性 14 HYPERLINK l _TOC_250008 云計算未來的持續(xù)機會 15

6、 HYPERLINK l _TOC_250007 基礎設施端：數(shù)據(jù)中心 IDC 17 HYPERLINK l _TOC_250006 基礎設施端：服務器芯片 19 HYPERLINK l _TOC_250005 基礎設施端：網(wǎng)絡設備 20 HYPERLINK l _TOC_250004 信息安全 21 HYPERLINK l _TOC_250003 中美差異對國內云市場的啟發(fā) 21 HYPERLINK l _TOC_250002 軟硬件占固定投資比例中美存在明顯差異 21 HYPERLINK l _TOC_250001 目前國內云市場體量較小，軟件是未來增長來源 23 HYPERLINK l

7、_TOC_250000 國內云計算市場主要判斷 24風險因素 25投資建議 25插圖目錄圖 1：美國歷年硬件和軟件投資總額對比（十億美元） 1圖 2：美國歷年軟件和硬件占 IT 總投資比例趨勢 1圖 3：美國科技板塊市值歷年走勢（萬億美金） 2圖 4：美股科技股細分行業(yè)市值占比 2圖 5：軟件板塊為過去 5 年美股表現(xiàn)最好的子板塊之一 3圖 6：科技子板塊核心企業(yè)自 2013 年以來市值漲幅對比 3圖 7：科技子板塊核心企業(yè)自 2013 年以來收入規(guī)模漲幅對比 3圖 8：美股主要科技公司漲幅，2018-01-01 至 2019-12-31（黑色為跟云計算主題相關公司） 4圖 9：美股標普半導體

8、 PE（TTM）水平 4圖 10：美股標普科技硬件 PE（TTM）水平 4圖 11：美股標普軟件服務 PE（TTM）水平 4圖 12：美國企業(yè)平均年化 SaaS 支出（美元） 5圖 13：不同規(guī)模企業(yè)平均使用 APP 個數(shù) 5圖 14：傳統(tǒng)軟件售賣模式下企業(yè)現(xiàn)金流 6圖 15：SaaS 模式下企業(yè)現(xiàn)金流 6圖 16：全球 SaaS 市場規(guī)模及占軟件市場的比例（十億美元） 7圖 17：美股軟件和服務板塊 CAGR 增速對比，2009-2012 7圖 18：美股軟件和服務板塊 CAGR 增速對比，2015-2018 7圖 19：經(jīng)營現(xiàn)金流大于凈利潤美股公司占比，2005 vs 2018 8圖 20

9、：美國 SaaS 公司的年度經(jīng)常性收入從 100 萬增加到 1 億美元所需要的年數(shù) 8圖 21：頭部 SaaS 企業(yè)在市值和收入端均占較大比例 9圖 22：市值超 100 億的 SaaS 公司 2019 年靜態(tài) P/S 估值 9圖 23：Salesforce 收入增速、PS 水平 10圖 24：ServiceNow 收入增速、PS 水平 10圖 25：Adobe SaaS 業(yè)務收入占比 11圖 26：Adobe 估值方式切換 11圖 27：Adobe 收入增速、PS 估值 12圖 28：云計算分類和美國代表企業(yè) 12圖 29：全球云計算市場份額結構（百萬美元） 13圖 30：全球云端 PaaS

10、 平臺 2018-23E CAGR（%） 14圖 31：全球云端系統(tǒng)基礎架構 SaaS 軟件 2018-23E CAGR（%） 14圖 32：云計算的分類和細分格局 14圖 33：全球云通訊市場規(guī)模（億美元） 15圖 34：全球 CPaaS 市場規(guī)模（億美元） 15圖 35：企業(yè)里人員與 SaaS 應用之間的關系圖 16圖 36：全球一線云廠商季度資本支出歷史趨勢（億美金） 16圖 37：全球主要 hyperscale 運營商資本支出數(shù)據(jù)（十億美元） 17圖 38：美國云市場收入、云廠商資本支出增速 17圖 39：美國數(shù)據(jù)中心市場在建、去化、空置率數(shù)據(jù)（MWs） 18圖 40：全球 IDC 市

11、場規(guī)模（億美元） 18圖 41：美國四大 IDC 企業(yè)季度新增訂單數(shù)據(jù) 19圖 42：Equinix 全球客戶收入結構（2019Q4） 19圖 43：全球 IDC 市場份額結構（2018） 19圖 44：全球服務器銷量數(shù)據(jù)（千臺） 20圖 45：服務器 BMC 供應商 Aspeed 月度銷售額數(shù)據(jù)（百萬新臺幣） 20圖 46：英特爾數(shù)據(jù)中心業(yè)務收入（百萬美元） 20圖 47：X86 處理器市場份額 20圖 48：全球以太網(wǎng)交換機市場規(guī)模及增速（十億美元） 21圖 49：全球交換機市場競爭格局（2019Q3） 21圖 50：全球信息安全設備及服務市場規(guī)模（十億美元） 21圖 51：全球安全設備市

12、場競爭格局（2019Q2） 21圖 52：美國 IT 投資占固定投資比例歷史走勢 22圖 53：中國 IT 投資占固定投資比例歷史走勢 22圖 54：美國 IaaS vs SaaS 公司云收入對比（2018） 23圖 55：中國 IaaS vs SaaS 公司云收入對比（2018） 23圖 56：經(jīng)營現(xiàn)金流大于凈利潤公司占比，美股 vs A 股（2018） 23表格目錄表 1：美股主要 SaaS 企業(yè) 5表 2：全球公有云服務市場規(guī)模及增長率（百萬美元） 13表 3：中國公有云市場規(guī)模及增長率（百萬美元） 24 云計算是之前 10 年美國牛市的最強動力近年來，我們持續(xù)跟蹤和拜訪了美國多家科技公

13、司以及相關行業(yè)專家。由于云計算是近年美國科技股上漲的核心動力，我們沿著云計算的上下游挖掘投資機會，相關細分領域包括：云軟件應用、基礎設施端（芯片、存儲、網(wǎng)絡設備、數(shù)據(jù)中心）、信息安全等，之后的論述也將圍繞這些領域展開。美國市場：從硬件為主導到軟件過半的轉變云計算年代促進軟件投資激增。我們認為中美在產品結構、增長邏輯上存在較大的差異。經(jīng)過 PC、互聯(lián)網(wǎng)和移動互聯(lián)網(wǎng)年代，軟件的重要性慢慢在提高。到了云計算年代，部分企業(yè)的硬件支出變成了給云供應商的軟件訂閱費用，因此促進了軟件投資在 2010 年后的大幅上漲。2012 年以后企業(yè)部門在軟件領域的支出已經(jīng)超過硬件，為美國 IT 和軟件市場定下扎實的基礎

14、。圖 1：美國歷年硬件和軟件投資總額對比（十億美元）計算機和外圍設備通訊設備半導體和其他電子元件制造互聯(lián)網(wǎng)泡沫金融危機移動年代PC年代400.0350.0300.0250.0200.0150.0100.050.01960196219641966196819701972197419761978198019821984198619881990199219941996199820002002200420062008201020122014201620180.0其他計算機和電子產品制造軟件投資云計算年代資料來源：美國經(jīng)濟分析局，彭博，中信證券研究部圖 2：美國歷年軟件和硬件占 IT 總投資比例趨勢軟件

15、投資硬件投資100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%196019621964196619681970197219741976197819801982198419861988199019921994199619982000200220042006200820102012201420160%資料來源：美國經(jīng)濟分析局，彭博，中信證券研究部軟件和互聯(lián)網(wǎng)公司市值在過去十年翻倍。美國企業(yè)對軟件投資的上漲帶動了軟件供應商的營收快速增長，因此從 2010 年到去年之間美股上市軟件和互聯(lián)網(wǎng)公司的總市值都分別翻倍，兩者均達到 3.7 萬億的水平，而按互聯(lián)網(wǎng)和軟件&SaaS 行業(yè)在美股科技股市

16、值比重亦持續(xù)提升至 72%（2019 年 3 季度）。圖 3：美國科技板塊市值歷年走勢（萬億美金）互聯(lián)網(wǎng)軟件和服務半導體和半導體設備4.03.53.02.52.01.51.00.50.0科技硬件及設備電信服務資料來源：彭博，中信證券研究部圖 4：美股科技股細分行業(yè)市值占比100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%39%9%41%15%33%16%34%20%31%21%31%22%23%30%23%33%23%32%33%26%40%25%31%29%36%27%35%27%38%29%38%29%38%29%37%33%36%36%互聯(lián)網(wǎng)軟件和服務半導體和半導體設備科

17、技硬件及設備電信服務資料來源：彭博，中信證券研究部云計算主題是近年科技上漲的主要動力自 2013 年以來，云計算相關企業(yè)的市值及收入規(guī)模漲幅領先其他科技子板塊。在純SaaS 企業(yè)、云轉型企業(yè)、半導體企業(yè)和傳統(tǒng)巨頭當中，我們發(fā)現(xiàn)市值及收入規(guī)模累計漲幅最高的均為純 SaaS 類企業(yè)（包括 Salesforce、ServiceNow、Workday），2013 年以來市值及收入規(guī)模累計分別上漲 543%和 578%，這主要是由于他們沒有舊有傳統(tǒng)業(yè)務的約束，新業(yè)務增量明顯。其次是從舊有業(yè)務成功轉型到云計算的典型企業(yè)，包括微軟、Adobe、亞馬遜、谷歌、估值以及業(yè)績也明顯因云計算的普及而受益，2013

18、年以來市值及收入規(guī)模累計分別上漲 443%和 206%。兩者表現(xiàn)明顯超過半導體（307% / 41%）和其他傳統(tǒng)科技巨頭（84% / 25%）。由此可見，云計算貢獻了這些公司的市值及業(yè)績上漲，成為近年科技行業(yè)市值及業(yè)績上升的主要動力。圖 5：軟件板塊為過去 5 年美股表現(xiàn)最好的子板塊之一300%SPXSOXIGVIXN250%200%150%2014-07-312014-09-302014-11-282015-01-302015-03-312015-05-292015-07-312015-09-302015-11-302016-01-292016-03-312016-05-312016-07-

19、292016-09-302016-11-302017-01-312017-03-312017-05-312017-07-312017-09-292017-11-302018-01-312018-03-292018-05-312018-07-312018-09-282018-11-302019-01-312019-03-292019-05-312019-07-15100%資料來源：彭博，中信證券研究圖 6：科技子板塊核心企業(yè)自 2013 年以來市值漲幅對比純SaaS企業(yè)云轉型企業(yè)半導體企業(yè)傳統(tǒng)巨頭600%500%400%300%200%100%0%資料來源：Wind，中信證券研究部圖 7：科技子

20、板塊核心企業(yè)自 2013 年以來收入規(guī)模漲幅對比純SaaS企業(yè)云轉型企業(yè)半導體企業(yè)傳統(tǒng)巨頭700%600%500%400%300%200%100%0%20122013201420152016201720182019資料來源：Wind，路透，中信證券研究部美科技股漲幅前列公司均與云計算業(yè)務相關。從 2018 年初至 2019 年底之間，我們在個股層面也能看到云計算對漲幅靠前主要科技公司的影響力：前 10 位里跟云計算業(yè)務相關的公司就有 8 家。圖 8：美股主要科技公司漲幅，2018-01-01 至 2019-12-31（黑色為跟云計算主題相關公司）468%368%350%346%316%294%

21、230%176%164%117%99%90%88%87%81%80%79%75%67%62%59%58%47%36%33%28%22%22%21%16%16%500%400%300%200%100%0%TRADE DESKCOUPA OKTA AMD TWILIO SHOPIFY PAYCOM MATCHATLASSIAN SERVICENOW MASTERCARD MICROSOFTADOBE DOCUSIGN SPLUNK SQUARE APPLE AUTODESKVISA WORKDAY SALESFORCEAMAZON PAYPAL INTEL CISCO GOOGLE NVIDIAS

22、AP VMWARE FACEBOOK ORACLEIBM-9%-100%資料來源：Wind，中信證券研究部過去 10 年只有美股軟件公司估值是在單邊提升。參考過去 10 年美股標普 500 里科技板塊的近 12 個月 PE 水平走勢，我們看見半導體和科技硬件板塊估值都是震蕩的，顯示板塊周期性偏強的屬性。軟件與服務板塊近年在 SaaS 推動下落地加速，疊加上 SaaS 訂閱模式的切換所帶來的穩(wěn)定性及可預見性，美股軟件公司估值總體是在單邊提升中。圖 9：美股標普半導體 PE（TTM）水平圖 10：美股標普科技硬件 PE（TTM）水平圖 11：美股標普軟件服務 PE（TTM）水平 SP500半導體十

23、年均值504030201012/1/200911/1/201010/1/20119/1/20128/1/20137/1/20146/1/20155/1/20164/1/20173/1/20182/1/20190SP500科技硬件十年均值25201510512/1/200911/1/201010/1/20119/1/20128/1/20137/1/20146/1/20155/1/20164/1/20173/1/20182/1/20190SP500軟件與服務十年均值353025201510512/1/200911/1/201010/1/20119/1/20128/1/20137/1/20146/1

24、/20155/1/20164/1/20173/1/20182/1/20190 資料來源：彭博，中信證券研究部資料來源：彭博，中信證券研究部資料來源：彭博，中信證券研究部云應用是數(shù)字化轉型的重要方式。近年軟件支出和采用率在所有公司規(guī)模中均持續(xù)快速增長，云計算應用層 SaaS 在當中扮演重要的角色。2018 年全球企業(yè) SaaS 年化平均開支 34.3 萬美元，同比增長 78%，呈現(xiàn)加速增長的態(tài)勢。SaaS 的交付模式直接帶來了遠程化操作的可能性，而伴隨公司規(guī)模的提升，對企業(yè)協(xié)同的需求越高，1000 人以上的公司人均需要 9.5 個應用，而公司整體使用應用數(shù)達到 203 個。圖 12：美國企業(yè)平均

25、年化 SaaS 支出（美元）圖 13：不同規(guī)模企業(yè)平均使用 APP 個數(shù)資料來源：Blissfully, 2019 SaaS Trends資料來源：Blissfully, 2019 SaaS Trends云計算技術爆炸式增長帶來大堆原生 SaaS 企業(yè)。據(jù) Synergy Research 數(shù)據(jù)顯示：2014-2019 年全球SaaS 市場規(guī)模由 240 億美元增長至1000 億美元，5 年 CAGR 為 33%。 SaaS 領域孕育出很多高增長、高估值的龍頭企業(yè)，目前美股市值 100 億美元以上的 SaaS企業(yè)將近 30 家，涉及不同的業(yè)務領域。表 1：美股主要 SaaS 企業(yè)公司代碼公司簡

26、稱市值（億美元）上市日期主要 SaaS 業(yè)務MSFTMICROSOFT12,3231986Office、Dynamics 等應用持續(xù)云化ADBEADOBE1,6641986全球 SaaS 設計軟件龍頭，傳統(tǒng)軟件企業(yè)成功轉型的標桿ORCLORACLE1,5871986提供全面的解決方案，具有橫向協(xié)同、縱向整合的獨特優(yōu)勢SAPSAP1,5181995基于 SAP HANA 基礎架構提供的商業(yè)應用全部署CRMSALESFORCE1,5112004全球 SaaS CRM 龍頭INTUINTUIT6931993財稅 SaaSADPADP6681961ADP OneHR SaaS 解決方案，提供人力方面的

27、 SaaS 服務NOWSERVICENOW6192012全球領先流程管理、企業(yè) IT 自動化 SaaS 提供商SHOPSHOPIFY5392015電商 SaaS，為中小企業(yè)搭建簡便快捷的電子商務渠道ADSKAUTODESK4201985提供 CAD 產品設計、建筑信息化管理等云服務WDAYWORKDAY3982012人力資源管理及財務管理 SaaS 產品SQSQUARE3632015為線下門店提供一體化解決方案的SaaS 產品TEAMATLASSIAN3562015項目規(guī)劃、項目跟蹤及團隊協(xié)同辦公 SaaS 產品ZMZOOM2902019云視頻會議龍頭SPLKSPLUNK2302012機器數(shù)據(jù)

28、收集、處理、分析和管理的 SaaS 服務VEEVVEEVA2112013醫(yī)藥行業(yè) SaaS CRMRNGRINGCENTRAL2052013商業(yè)通信的 SaaS 解決方案提供商PAYCPAYCOM1662014人力資源管理 SaaS 產品OKTAOKTA1552017企業(yè)員工和客戶的身份與訪問管理平臺DOCUDOCUSIGN1552018全球電子簽名龍頭企業(yè)TWLOTWILIO1572016全球最大的云通信廠商WORKSLACK1492019Slack 是集聊天群組、大規(guī)模工具集、文件整合、統(tǒng)一搜索為一體的團隊協(xié)作工具DDOGDATADOG1342019企業(yè)云應用監(jiān)控平臺TTDTRADE DE

29、SK1312016廣告 DSP（Demand Side Platform），提供廣告買方和賣方的交易平臺CRWDCROWDSTRIKE1232019終端安全平臺GDDYGODADDY1222015域名注冊平臺，并提供網(wǎng)站建設，托管以及安全工具等服務CDAYCERIDIAN HCM1022018人力資源管理 SaaS 產品公司代碼公司簡稱市值（億美元）上市日期主要 SaaS 業(yè)務COUPCOUPA962016財務管理 SaaS 產品ZENZENDESK902014SaaS 客服平臺DBXDROPBOX822018全球協(xié)作平臺，提供文件同步、備份、共享的云存儲軟件HUBSHUBSPOT782014

30、市場營銷和銷售的 SaaS 平臺SMARSMARTSHEET542018云的工作執(zhí)行協(xié)作 SaaS 平臺LOGMLOGMEIN412009云協(xié)作、IT 設備管理的 SaaS 平臺資料來源：Wind，中信證券研究部；股價為 2 月 28 日收盤價 商業(yè)模式的改變帶來估值體系的切換新交付模式強調業(yè)務的可持續(xù)性和可預見性商業(yè)本質：交付效率顯著改善，更為穩(wěn)定、可持續(xù)的客戶關系。部署模式層面，SaaS模式帶來了更靈活的產品架構&交付模式，能夠實現(xiàn)產品的快速交付、產品特性快速迭代。在商業(yè)模式層面，相較于軟件產品的 license 售賣+后期運維服務收費模式，SaaS 訂閱服務能夠帶來更為穩(wěn)定、持續(xù)的現(xiàn)金流

31、，而穩(wěn)定的現(xiàn)金流也意味著需要持續(xù)保持和客戶的互動&溝通，SaaS 廠商、客戶間更容易建立長期的雙贏合作關系，從而為交叉銷售等創(chuàng)造持續(xù)的機會。圖 14：傳統(tǒng)軟件售賣模式下企業(yè)現(xiàn)金流圖 15：SaaS 模式下企業(yè)現(xiàn)金流140120100806040200UpgradesMaintenanceInitial License 908070605040302010第1年第2年第3年第4年第5年平均 0Add-ons and cross- sellingUsage Growth Subscriptions資料來源：BCG，中信證券研究部資料來源：BCG，中信證券研究部全球軟件市場中 SaaS 的占比持續(xù)上

32、升。根據(jù) Synergy 的統(tǒng)計，全球軟件市場中 SaaS的占比在 2009 年尚不足 2%，而這一數(shù)字在 2019 年已經(jīng)上升到近 23%。這反映了舊有的一次性授權+后期運維服務（維護與更新一般是授權訂單總額的 20%左右）模式已然缺乏增長動力，近年驅動軟件市場增長的主要動力是來自 SaaS 訂閱模式的收入，而軟件市場未來的主要增量同樣將來自于 SaaS 訂閱模式的持續(xù)推廣和采用。圖 16：全球 SaaS 市場規(guī)模及占軟件市場的比例（十億美元）全球SaaS市場規(guī)模（十億美元）占軟件市場的比例120100806040200200920102011201220132014201520162017

33、2018201925%100806146342411.51825820%15%10%5%0%資料來源：Synergy，中信證券研究部；注：不同來源的市場規(guī)模統(tǒng)計略有不同，Synergy 的主要關注占比變化財務指標：從收入增速走向穩(wěn)定現(xiàn)金流。云計算與軟件投資的持續(xù)增長帶動美股軟件板塊基本面全面回暖，在云計算轉型初期，行業(yè)規(guī)模較小，帶動的收入增量有限，云計算訂閱的商業(yè)模式帶來現(xiàn)金流的改善，但促銷以及前期開發(fā)投入導致利潤承壓。但在云計算走向成熟、數(shù)字化轉型加速階段，軟件行業(yè)全面進入上行階段，伴隨營運效率、貨幣化能力的改善，行業(yè)盈利性得到提升，在手訂單的持續(xù)增長亦帶來收入與現(xiàn)金流的高速增長，板塊基本面

34、全面轉好。圖 17：美股軟件和服務板塊 CAGR 增速對比，2009-2012圖 18：美股軟件和服務板塊 CAGR 增速對比，2015-20186%3%-14%10%5%0%-5%-10%-15%-20%14%12%10%8%6%4%2%0%11%6%1%收入CAGR凈利潤CAGR 經(jīng)營現(xiàn)金流CAGR資料來源：彭博，中信證券研究部資料來源：彭博，中信證券研究部經(jīng)營現(xiàn)金流大于凈利潤的美股軟件公司大幅上升。通過縱向對比 2005 和 2018 年美股科技行業(yè)各細分子板塊中經(jīng)營現(xiàn)金流大于凈利潤的公司占比可以發(fā)現(xiàn)，軟件和服務板塊中該類公司的占比由 2005 年的 72%上升至 2018 年的 91%

35、，上升幅度在各細分子板塊中居首。這主要是由于在云計算年代，企業(yè)采購軟件的方式由過去的“一次性購買+后續(xù)更新維護”逐漸轉向當下的按期繳納軟件訂閱費用。這種銷售模式的轉變大大提升了軟件公司經(jīng)營性現(xiàn)金流的穩(wěn)定性以及收款的及時性，故而絕大多數(shù)軟件和服務公司的經(jīng)營現(xiàn)金流超過了凈利潤。圖 19：經(jīng)營現(xiàn)金流大于凈利潤美股公司占比，2005 vs 20182005201891%72%92%81%70%78%84%82%68%69%72%73%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0% 資料來源：彭博，中信證券研究部年度經(jīng)常性收入（ARR）高速成長是 SaaS 公司的初期目標。根據(jù) Be

36、ssemer VenturePartners 的數(shù)據(jù)，表現(xiàn)最好前 25%的 SaaS 公司平均花費 5.3 年達到 1 億美元年度經(jīng)常性收入（ARR）的里程碑，中位數(shù)的公司和最后 25%的公司分別花了 7.3 年和 10.6 年的時間才能達到 1 億美元的 ARR。我們熟悉的近年表現(xiàn)甚好的公司需要的時間就更短：比如 Slack 只用了三年多時間，而 Twilio 和 ServiceNow 用了五年多的時間達到這個指標。圖 20：美國 SaaS 公司的年度經(jīng)常性收入從 100 萬增加到 1 億美元所需要的年數(shù)資料來源：Bessemer Venture Partners快速拓展市場空間造就了龍頭企

37、業(yè)高集中度的趨勢。從SaaS 的細分領域來看，功能上雖然非常分散，而且在部分通用類市場份額相對分散，但由于 SaaS 的商業(yè)模式讓 SaaS企業(yè)盡量在初期盡快擴大市場空間，先抓客戶后變現(xiàn)的運營模式，當頭部企業(yè)業(yè)務開始進入穩(wěn)態(tài)增長期后，收入亦相繼快速跟隨，形成頭部企業(yè)在收入以及市值端都呈現(xiàn)較高集中度。圖 21：頭部 SaaS 企業(yè)在市值和收入端均占較大比例80%70%60%50%40%30%20%10%0%前三名前五名前十名72%75%62%56%51%45%市值占比收入占比資料來源：Wind，路透一致預期，中信證券研究部短期利潤受壓令 SaaS 企業(yè)不適合采用 P/E 估值法SaaS 估值方法

38、：由初期 P/S 法逐漸過渡到成熟期 P/FCF 或 P/E 法。在云計算轉型初期，促銷以及前期開發(fā)投入使得許多企業(yè)利潤承壓，甚至出現(xiàn)虧損，現(xiàn)金流亦表現(xiàn)不佳，因此這一階段，僅考慮營收的 P/S 估值體系更能公允反映企業(yè)價值。隨著云計算的快速發(fā)展，訂閱的商業(yè)模式優(yōu)勢日益凸顯，賬期大幅縮短，現(xiàn)金流狀況持續(xù)改善，多數(shù)企業(yè)逐漸可以適用于 P/FCF 估值方法。待云計算發(fā)展成熟之后，產品價格恢復正常，規(guī)模效應可以帶來成本的節(jié)約，各項費用及開支也將顯著下降，多數(shù)企業(yè)可以實現(xiàn)穩(wěn)定盈利，而此時 P/E估值法也有了用武之地。圖 22：市值超 100 億的 SaaS 公司 2019 年靜態(tài) P/S 估值PS（20

39、19）平均值=16.24837 3429 27 26 24 23 2320 19 18 16 16 15 14 13 1211 10 10 10 9 7 6 5 5 4 4 4 4504540353025201510ZOOM DATADOG SHOPIFY ATLASSIANOKTACROWDSTRISLACK RINGCENTRALPAYCOM TRADE DESKVEEVA SERVICENOW DOCUSIGN SQUAREAdobe TWILIOAutodesk CERIDIAN WORKDAYINTUIT MICROSOFTSPLUNK SALESFORCE PAYCHEXGoogl

40、e SAP ADPCITRIX GODADDYORACLE OPEN TEXT50資料來源：Wind，中信證券研究部；股價為 2 月 28 日收盤價海外 SaaS 公司估值方法&估值驅動因素分析：基于對典型公司估值水平和邏輯的長周期回溯，我們總結認為，不同類型公司以及處于不同發(fā)展階段的公司，影響云公司估值方法、估值水平的要素亦存在顯著差異。在下文中，我們主要按照：純 SaaS 公司、傳統(tǒng)軟件公司轉型 SaaS 兩種情形進行展開分析。純 SaaS 公司：該類公司直接從 SaaS 業(yè)務開始起步，P/S 為資本市場較為穩(wěn)定的估值方式，而在企業(yè)不同的發(fā)展階段，影響 P/S 水平的主要因素亦存在顯著差異

41、：早期高速增長階段：營收增速和估值水平正相關。以 Salesforce、Service Now兩家典型公司為例，在 2016 年之前，兩家公司 P/S 估值水平基本和 SaaS 營收增速正相關。圖 23：Salesforce 收入增速、PS 水平P/S(左)營收增速（右）16141210864202006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 201970%60%50%40%30%20%10%0%資料來源：Wind，中信證券研究部圖 24：ServiceNow 收入增速、PS 水平P/S(左)營收增速（右）454

42、03530252015105020122013201420152016201720182019180%160%140%120%100%80%60%40%20%0%資料來源：Wind，中信證券研究部傳統(tǒng)軟件公司轉型 SaaS：隨著云時代的到來，傳統(tǒng)軟件公司積極向 SaaS 進行轉型。我們分析發(fā)現(xiàn)公司估值方式、估值水平主要受業(yè)務云化比例、競爭地位等因素的影響，同時云化比例提升后，估值邏輯和純SaaS 公司基本一致。下面我們以Adobe 為例展開分析：圖 25：Adobe SaaS 業(yè)務收入占比公司收入（百萬美元）SaaS收入占比12,00010,0008,0006,0004,0002,000020

43、06 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%資料來源：Wind，中信證券研究部開始向 SaaS 轉型：延續(xù) PE 估值方式。早期 SaaS 業(yè)務占公司整體營收比重較小，市場并不愿意對公司的 SaaS 轉型給予估值溢價，PE 等傳統(tǒng)估值方式仍是主流，而向 SaaS 轉型帶來的短期利潤下滑更使得公司的 PE 水平承壓。圖 26：Adobe 估值方式切換P/E(TTM,左軸)P/S(TTM,右軸)2006 2007 2008 2009 2010

44、2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 20191601614014120121001080860640420200資料來源：Wind，中信證券研究部SaaS 營收占比突破 20%：估值方式快速切換至 P/S 法，且估值水平主要受云營收增速驅動。隨著公司 SaaS 營收占比提升，市場對公司估值方式快速向 P/S 進行切換。在此期間，和純 SaaS 公司早期高速增長階段類似，SaaS 營收增速為驅動估值主要因素。圖 27：Adobe 收入增速、PS 估值SaaS收入占比（左軸）P/S(TTM,右軸)100%1690%1480%1270%60%1050%84

45、0%630%20%410%20%02006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019資料來源：Wind，中信證券研究部 上云需求暴漲帶來產業(yè)鏈上下游需求云計算未來的持續(xù)機會市場格局：云計算市場將圍繞一線巨頭展開。伴隨大企業(yè)原有數(shù)據(jù)向云端遷移，以及數(shù)據(jù)和運算量激增，云產業(yè)料將呈現(xiàn)如下特征：1）IaaS：單一市場只有 3-5 家 IaaS 巨頭并存，如美國市場的亞馬遜、微軟和谷歌，下游 IDC、ICT 設備市場競爭依托 IaaS 巨頭展開；2）PaaS：IaaS 巨頭已成為 PaaS 市場主導者，市場格局趨于穩(wěn)

46、定，新進入者面臨較大挑戰(zhàn)；3）SaaS：軟件企業(yè)云化，聚焦大企業(yè)客戶仍將是最優(yōu)策略，需重點關注 SaaS企業(yè)產品定制化能力、客戶留存率、經(jīng)營現(xiàn)金流等；4）云服務生態(tài)，第三方云服務廠商將主要借助垂直領域細分優(yōu)勢，并依附于云計算巨頭生態(tài)實現(xiàn)價值落地。圖 28：云計算分類和美國代表企業(yè)資料來源：中信證券研究部從云市場滲透率的角度看，中美相差 4 年左右。美國在 2014 年的時候云計算滲透率已經(jīng)達到 7.3%，而中國在 2014 年滲透率才只有 1.9%。根據(jù) Bain & Company 統(tǒng)計數(shù)據(jù)，由于中美云市場大概有 4 年左右的差距，這意味著中國云計算在未來幾年將有進一步提速增長的空間。表 2

47、：全球公有云服務市場規(guī)模及增長率（百萬美元）CAGR (%)IaaS24,81035,97549,52667,60488,189112,203140,99131.4PaaS18,05025,25733,69644,84558,01973,64292,07329.5SaaS100,383121,307142,957168,156195,767225,542258,62416.3總計143,242182,538226,179280,606341,975411,387491,68921.9 201720182019E2020E2021E2022E2023E20182023資料來源：IDC（2019）

48、；注：不同來源的市場規(guī)模統(tǒng)計略有不同，IDC 的主要關注 IaaS/PaaS/SaaS 的對比IaaS：少數(shù)巨頭主導競爭格局：同一區(qū)域市場允許少數(shù)幾家 IaaS 巨頭共同存在。結合大型企業(yè)對云服務的安全擔憂，大型企業(yè)內部業(yè)務屬性差異，以及 IaaS 環(huán)節(jié)本身突出的規(guī)模效應等。我們認為，在單一的地理市場，市場將允許少數(shù)幾家 IaaS 巨頭共同存在，一家獨大或是遍地開花的競爭局面出現(xiàn)概率較低。圖 29：全球云計算市場份額結構（百萬美元）IaaSPaaSSaaS同比增速600,000500,000400,000300,000200,000100,00002016201720182019E2020E2

49、021E2022E2023E35%491,689411,387341,975280,60653%226,17955%182,538110,104143,24257%60%63%19%17%18%11%73%16%70%13%17%14%20%15%22%16%24%26%27%29%66%30%25%20%15%10%5%0%資料來源：IDC（含預測），中信證券研究部PaaS：云計算產業(yè)核心環(huán)節(jié)，但較難獨立存在競爭格局：目前 IaaS、SaaS 巨頭已經(jīng)在 PaaS 領域占據(jù)主導地位，并借助 IaaS、SaaS層優(yōu)勢不斷強化這種優(yōu)勢格局，我們預計未來主要 PaaS 巨頭將逐步實現(xiàn)各類別 Paa

50、S 能力的聚合和管理，大量的中小 PaaS 廠商或依附于 IaaS、SaaS 巨頭構建的 PaaS 生態(tài)體系，或被淘汰出局。圖 30：全球云端 PaaS 平臺 2018-23E CAGR（%）圖 31：全球云端系統(tǒng)基礎架構 SaaS 軟件 2018-23E CAGR（%） 37.332.325.521.919.717.326.325.820.513.89.44030352530252020151510105500 資料來源：IDC，中信證券研究部資料來源：IDC，中信證券研究部SaaS：市場相對分散，訂閱模式帶來更高可預見性海外 SaaS 公司估值邏輯：關注長期用戶價值。在歐美市場，PS、P/

51、FCF、EV/S、EV/FCF 等基本成為云計算廠商的主要估值方式，我們認為這符合云計算業(yè)務的本質特征和業(yè)務屬性：云計算業(yè)務本質和互聯(lián)網(wǎng)存在一定相似之處，用戶是業(yè)務開展的核心基礎，當期的銷售收入、現(xiàn)金流等能夠較好的反映云廠商付費企業(yè)數(shù)量及質地等，而這亦是判斷云廠商長期獲利能力的關鍵。圖 32：云計算的分類和細分格局資料來源：Bessemer Venture Partners云計算未來的持續(xù)機會云通訊的出現(xiàn)：有效連接人和應用、應用和應用。據(jù) IDC 數(shù)據(jù)顯示：2014 年以來，全球云通訊市場規(guī)模持續(xù)增長，2014-2018 年CAGR 為 14.6%。據(jù) Statista 數(shù)據(jù)顯示：2015年以

52、來，全球 CPaas 市場規(guī)模持續(xù)增長，2015-2018 年 CAGR 為 149%。CPaaS 是在通信系統(tǒng)中實現(xiàn)新功能的一種簡單方法，CPaaS 技術是一個基于云的概念，允許開發(fā)人員利用“API”將新的連接策略嵌入到他們自己的應用程序和系統(tǒng)中。圖 33：全球云通訊市場規(guī)模（億美元）圖 34：全球 CPaaS 市場規(guī)模（億美元）250200150100500908070605040302010020142015201620172018201920152016201720182019資料來源： IDC，Statista，中信證券研究部資料來源：IDC，Statista，中信證券研究部大批量應

53、用擴大企業(yè) IT 內部碎片化。短期內，細分領域 SaaS 軟件的推出在提升連接數(shù)量與效率的同時，亦增加了部署、使用、管理的復雜度。據(jù) Blissfully 統(tǒng)計，當企業(yè)員工規(guī)模僅為 10 人時，連接數(shù)為 47 個；但當員工規(guī)模擴大到千人時，連接數(shù)將驟增至 19848個。極高的復雜度增加了 IT 運維管理的難度，而這也將帶來云 IT 管理、功能平臺整合更多的潛在機會。我們認為，行業(yè)的龍頭公司將持續(xù)以外延方式增長，帶來行業(yè)更多的并購機會；另外企業(yè)內部 IT 的復雜性帶來 IT 云管理公司的長期空間。圖 35：企業(yè)里人員與 SaaS 應用之間的關系圖資料來源：Blissfully, 2019 Saa

54、S Trends全球云廠商資本支出回暖。IDC 代表性公司數(shù)據(jù)顯示，下游客戶結構層面，云計算廠商、互聯(lián)網(wǎng)巨頭逐漸成為市場需求主力。2019 年，全球云廠商資本支出基本處于周期性的下行階段，但產業(yè)鏈數(shù)據(jù)顯示北美云廠商資本支出已開始復蘇，預計 2020 年將延續(xù)這一態(tài)勢。圖 36：全球一線云廠商季度資本支出歷史趨勢（億美金）250200150100500微軟亞馬遜（含租賃）谷歌Facebook合計同比122%70%52%27%30%35%36%57%46%32%20%4%13%-9%16%5%140%120%100%80%60%40%20%0%-20%資料來源：彭博，公司報表，中信證券研究部在規(guī)模

55、體量上，據(jù) Synergy 數(shù)據(jù)，2018 年全球 TOP 10 云計算&科技企業(yè)在 IT 硬件領域采購支出超過 1000 億美元，市場占比超過 50%。歐美市場經(jīng)驗數(shù)據(jù)亦顯示，云廠商資本支出增速長期基本和云市場需求正相關，符合常識規(guī)律。中期來看，我們預計全球云廠商資本支出復合增速將維持在 20%30%之間，整體增速和云市場增速相近。圖 37：全球主要 hyperscale 運營商資本支出數(shù)據(jù)（十億美元）圖 38：美國云市場收入、云廠商資本支出增速35302540.0%2030.0%1520.0%1010.0%1Q074Q073Q082Q091Q104Q103Q112Q121Q134Q133Q

56、142Q151Q164Q163Q172Q1850.0%0-10.0%-20.0%美國云市場收入增速（%，LHS）美國云計算企業(yè)capex增速（%，RHS） 200.0%150.0%100.0%50.0%0.0%-50.0%-100.0%資料來源：Synergy，中信證券研究部資料來源：Dell Oro，中信證券研究部在采購行為上，云計算上游資源具有一定交貨周期約束（IDC 12 年，IT 硬件 36 個月），其采購行為和傳統(tǒng)制造業(yè)較為相似，云計算產能構建產能消化產能再構建具有典型周期性特征，并最終帶來上游供應鏈的周期性波動。基礎設施端：數(shù)據(jù)中心 IDC總體趨勢：今年以來，伴隨美聯(lián)儲基準利率的下

57、行以及云計算公司新增訂單自 2018Q4觸底之后，進入回升周期，美股 IDC 板塊股價表現(xiàn)較為突出，估值水平亦創(chuàng)出 5 年來的新高。需求層面，展望 2020 年，我們判斷云計算公司資本支出復蘇仍將至少延續(xù)到 2020年末，但考慮到 IDC 租賃周期一般領先 23 個季度左右，因此 IDC wholesale 需求的轉折點可能在 2020Q2 左右；供給端，伴隨 IDC 市場的高景氣度，我們看到短期大量的私人資本開始進入這一市場，并體現(xiàn)為市場整體空置率的抬升（Q3 環(huán)比上行 0.3pcts），短期供給的增加勢必對行業(yè)的定價、ROIC 產生明顯的抑制。而專注于零售市場的 IDC 龍頭則有望持續(xù)受益

58、于穩(wěn)健客戶基礎以及持續(xù)高增長的在線數(shù)據(jù)流量。圖 39：美國數(shù)據(jù)中心市場在建、去化、空置率數(shù)據(jù)（MWs）在建（MWs）消耗量（TTM）空置率45040035030025020015010050012%10%8%6%4%2%2018Q32018Q42019Q12019Q22019Q30%2016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q2資料來源：datacenterHawk，中信證券研究部在線數(shù)據(jù)流量增長和技術進步驅動 IDC 長期向好。從業(yè)務本質上看，IDC 產業(yè)的增長核心在于滿足數(shù)據(jù)運算&存儲的需求。短期來看，IDC 市場主要受在線數(shù)據(jù)流量的增長驅

59、動，長周期來看，技術的進步會對數(shù)據(jù)規(guī)模、數(shù)據(jù)處理效率等造成影響。在線數(shù)據(jù)流量：20122017 年，全球在線數(shù)據(jù)流量復合增速為 26%，而同期全球 IDC 市場增速基本維持在 15%20%之間。技術進步：云計算、AI 等技術&產品的大規(guī)模普及&滲透，同時摩爾定律的放緩，亦在最近幾年推升了市場對 IDC 的需求。圖 40：全球 IDC 市場規(guī)模（億美元）規(guī)模（億美元）增速（%）12001000800600400200020122013201420152016201720182019E 2020E 2021E30%24%24%19%21%18%19%14%15%17%25%20%15%10%5%0

60、%資料來源：IDC（含預測），中信證券研究部圖 41：美國四大 IDC 企業(yè)季度新增訂單數(shù)據(jù)新增訂單額（百萬美元）占前四季度訂單數(shù)平均值的比例143%151%106%175%146%102%1168%99%95%124%98%135% 94%62% 74%84%200180160140120100806040200資料來源：彭博，中信證券研究部200%180%160%140%120%100%80%60%40%20%0%云計算是數(shù)據(jù)中心（IDC）的核心客戶。據(jù) Synergy 統(tǒng)計，全球 IDC 未來增速保持17%-19%增長，2021 年市場規(guī)模有望達 1070 億美元。IDC 市場集中度較高