遠(yuǎn)程辦公需求利好產(chǎn)業(yè)鏈那些環(huán)節(jié)

1、也可以獲得較多客戶。華為 Welink 雖然才推出幾個(gè)月，但是這款產(chǎn)品在華為內(nèi)部已經(jīng)使用多年，連接全球 19萬華為員工，日活率為 99.8%，已經(jīng)是比較成熟的大企業(yè)管理系統(tǒng)。華為可以向上下游海量的供應(yīng)商和客戶推廣，這樣可以做到訂單的無縫對接。云辦公應(yīng)用作為 SaaS 賽道之一，應(yīng)該如何估值？云辦公屬于 SaaS，估值和 SaaS 行業(yè)估值相似。云辦公行業(yè)市場空間廣闊，多數(shù)企業(yè)處在擴(kuò)張階段，由于前期大額研發(fā)及銷售費(fèi)用，云辦公企業(yè)大多仍處于虧損或低盈利狀態(tài)。所以云辦公企業(yè)目前更適合用 PS 估值法。從經(jīng)營指標(biāo)方面看，SaaS 企業(yè)的核心指標(biāo)為獲客成本（CAC）、客戶生命周期價(jià)值（LTV）、月/年經(jīng)

2、常性收入（MRR/ARR）、客戶流失率等。LTV 是 CAC 的 3-5 倍，CAC500人）54%46%36%25%22%17%17% 14% 13%8%18%11%2%1%2%Skype for BusinessMicrosoft TeamsSlackGoogle HangoutsWorkplace by FacebookSkype for BusinessMicrosoft TeamsSlackGoogle HangoutsWorkplace by Facebook資料來源：Spiceworks，中信建投證券研究發(fā)展部資料來源：Spiceworks，中信建投證券研究發(fā)展部Zoom：簡單穩(wěn)

3、定的云視頻會議2011 年，曾作為思科系統(tǒng) WebEx 部門的工程副總裁的袁征成立了 Zoom，面向 To B 業(yè)務(wù)。Zoom 的核心平臺 Zoom Meetings 將公司內(nèi)部的功能與第三方工具相結(jié)合。其中，內(nèi)部功能主要包括 Zoom Chat 功能、基于軟件的會議室系統(tǒng)（Zoom Rooms）、會議室連接器、云電話系統(tǒng)（Zoom Phone）和視頻在線研討會。第三方工具主要集成了 Atlassian，Dropbox，Google，LinkedIn，Microsoft，Salesforce 和 Slack 等。海外行業(yè)深度報(bào)告報(bào)告圖表25： Zoom 發(fā)展線2011年6月， 注入種子基金，辦

4、公室置于 Santa Clara2013年1月， Zoom 1.0面世2015年2月，擁有100個(gè)員工2018年6月，袁征被評為員工最喜愛的CEO2018年12月， Zoom被評為最受員工喜愛的公司第二名2019年2月，每月會議超過50億分鐘2011年4月， Zoom Video Communicati on公司成立2011年7月，招聘首個(gè)員工2014年8月， Zoom Rooms面世2017年9月，Zoomtopia面世2018年10月， APP Marketplace面世2019年1月，ZoomPhone 面世資料來源：招股書，中信建投證券研究發(fā)展部圖表26： Zoom 云視訊平臺圖表27

5、： Zoom 產(chǎn)品范圍資料來源：招股書，中信建投證券研究發(fā)展部資料來源：招股書，中信建投證券研究發(fā)展部Zoom 主要提供的服務(wù)類型包括 Zoom 會議計(jì)劃、現(xiàn)代云手機(jī)解決方案、以軟件為基礎(chǔ)的會議室解決方案、網(wǎng)絡(luò)研討會和活動以及可擴(kuò)展插件。Zoom 會議由參會者通過電話、臺式機(jī)、手機(jī)和平板等實(shí)時(shí)加入會議，可拓展至教育、遠(yuǎn)程醫(yī)療及開發(fā)人員領(lǐng)域等；現(xiàn)代云手機(jī)解決方案中推出手機(jī)應(yīng)用程序 Zoom Phone，集語音、視頻、語音郵件、即時(shí)通訊、會議于一體，收取最低 10$/月/用戶；以軟件為基礎(chǔ)的會議室解決方案推出軟件定義的視頻會議系統(tǒng)，可以針對任何規(guī)模的會議室或會議端口，收費(fèi)為 49$/月/會議室或

6、49$/月/端口；網(wǎng)絡(luò)研討會和活動提供視頻研討會活動，擁有 100-100000 觀看權(quán)限的參會者，并提供面向社交網(wǎng)絡(luò)的無限受眾實(shí)時(shí)流媒體；可擴(kuò)展插件推出音頻計(jì)劃及額外的云錄制空間，保障全球免費(fèi)參會及會議過程云存儲功能。會議由 Zoom 的用戶發(fā)起，而視頻會議的參與者通過實(shí)時(shí)的體驗(yàn)，從而增加了 Zoom 的潛在客戶。海外行業(yè)深度報(bào)告報(bào)告圖表28： Zoom 主要提供的服務(wù)服務(wù)名稱服務(wù)特點(diǎn)服務(wù)價(jià)格Zoom 會議計(jì)劃參會者通過電話、臺式機(jī)、手機(jī)和平板等實(shí)時(shí)加入會議，可拓展至教育、遠(yuǎn)程醫(yī)療及開發(fā)人員領(lǐng)域等0$ (Basic), 14.99$/月/主持人(Pro)及 19.99$/月/主持人(商業(yè)、企

7、業(yè))現(xiàn)代云手機(jī)解決方案以軟件為基礎(chǔ)的會議室解決方案手機(jī)應(yīng)用程序 Zoom Phone，集語音、視頻、語音郵件、即時(shí)通訊、會議于一體軟件定義的視頻會議系統(tǒng)，可以針對任何規(guī)模的會議室或會議端口最低 10$/月/用戶9$/月/會議室或 49$/月/端口網(wǎng)絡(luò)研討會和活動提供視頻研討會活動，擁有 100-100000 觀看權(quán)限的參會者，并提供面向社交網(wǎng)絡(luò)的無限受眾實(shí)時(shí)流媒體可擴(kuò)展插件推出音頻計(jì)劃及額外的云錄制空間，保障全球免費(fèi)參會及會議過程云存儲功能資料來源：Zoom 官網(wǎng)，中信建投證券研究發(fā)展部起步價(jià) 40$/月/主持人音頻計(jì)劃：起步價(jià) 100$/月額外的云錄制空間：起步價(jià) 40$/GB/月搭建原生云

8、架構(gòu)，分布式體系提升用戶體驗(yàn)。在傳統(tǒng)架構(gòu)的通信平臺上，伴隨著加入通訊過程人數(shù)的增加，參與者往往會感受到通訊質(zhì)量的下降。Gartner 報(bào)告指出，到 2022 年有 75%的全球化企業(yè)將在生產(chǎn)中使用云原生的容器化應(yīng)用。而 Zoom 基于原生云的設(shè)計(jì)，在堆棧方面采用了云網(wǎng)絡(luò)和視頻架構(gòu)，以輕松增加視頻的容量。其中，云網(wǎng)絡(luò)提供全球連接，支持世界各地的用戶以滿足最高質(zhì)量的體驗(yàn)。在視頻架構(gòu)的優(yōu)化上，Zoom 采用分布式體系使得會議能夠跨數(shù)據(jù)中心網(wǎng)絡(luò)分布，以提供多達(dá)數(shù)千人的可靠的視頻體驗(yàn)；多媒體分布路由支持比標(biāo)準(zhǔn) MCU 多 15 倍的參與者；多比特率編碼優(yōu)化視頻的性能和可伸縮性；應(yīng)用程序?qū)臃?wù)提供可用帶寬

9、優(yōu)化、音頻和屏幕共享的體驗(yàn)。圖表29： 傳統(tǒng)通訊架構(gòu)圖表30： Zoom 分布式架構(gòu)資料來源：中國產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng)，中信建投證券研究發(fā)展部資料來源：中國產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng)，中信建投證券研究發(fā)展部Zoom 會議計(jì)劃推出四種訂閱服務(wù)。針對個(gè)人會議，Zoom 推出免費(fèi)的 Basic 服務(wù)，可多達(dá) 100 名參會者進(jìn)行使用，但限制群組會議時(shí)間在 40 分鐘以內(nèi)，且兼具視頻會議、網(wǎng)絡(luò)會議、群組協(xié)作功能及安全保障等。而 Pro，商業(yè)版分別收費(fèi) 14.99$/月/主持人及 19.99$/月/主持人，參會者可以受邀參加具有主持人權(quán)限的人安排的會議。Pro 版保留全部基礎(chǔ)功能，并且調(diào)高會議持續(xù)時(shí)間至 24 小時(shí)，新增了諸如用

10、戶管理，個(gè)人會議定值，分配日程安排等功能。商業(yè)版相較 Pro，調(diào)高參會者至 300 名，可以配備 10 名主持人，提供專業(yè)電話支持，管理控制面板，電子郵件地址定值等功能。企業(yè)版與商業(yè)版收費(fèi)相同，可以配備 50 名主持人，調(diào)高參會者上限至 500人、100 人（進(jìn)階版），擁有專門的客戶成功經(jīng)理、無限制的云存儲及行政業(yè)務(wù)審核功能。海外行業(yè)深度報(bào)告報(bào)告訂閱協(xié)議包括月度、年度及多個(gè)年度模式。由客戶進(jìn)行自主選擇下，客戶可以選擇月度、年度或者一次繳納多年費(fèi)用的方式進(jìn)行訂閱。通常情況下，Zoom 的大客戶選擇提前一年支付年度款項(xiàng)，隨著 Zoom 大客戶數(shù)量的增加，其年度訂閱與賬單的比例上升。2018 年與

11、2019 年，Zoom 的年度經(jīng)常性收入的 65%與 74%來自單年度/多年度的訂閱方式。圖表31： Zoom 推出的四種訂閱服務(wù)資料來源：Zoom 官網(wǎng)，中信建投證券研究發(fā)展部Zoom 客戶覆蓋多個(gè)行業(yè)，包括教育、娛樂/媒體、企業(yè)基礎(chǔ)設(shè)施、金融、醫(yī)療保健、制造業(yè)、軟件/互聯(lián)網(wǎng)等。在線教育方面，全球已經(jīng)有 10000 多家學(xué)校使用 Zoom。例如，在為教育機(jī)構(gòu)傲夢少兒編程搭建線上教育平臺是，主要采用 Zoom Meeting 來支持老師、學(xué)生用電腦、智能手機(jī)、平板等設(shè)備參會課堂，其次 Zoom 桌面共享能夠達(dá)到高清晰畫面，而 Zoom 可提供 API 接口把會議預(yù)約、會議管理、會議結(jié)束、會議人

12、數(shù)設(shè)置、自動云端錄制等控制權(quán)限交由傲夢的教務(wù)平臺控制，實(shí)現(xiàn)靈活的業(yè)務(wù)場景定制。在線醫(yī)療方面，Zoom 在市場上看到了機(jī)會，在 2017 年推出了符合 hipaa 的項(xiàng)目，臨時(shí)使用受保護(hù)的健康信息以進(jìn)一步保護(hù)患者機(jī)密性，同時(shí)在低帶寬環(huán)境下的高質(zhì)量視頻；為專家咨詢提供協(xié)作功能，以便初級保健醫(yī)師可以輕松地將腫瘤醫(yī)師或骨科醫(yī)師等醫(yī)學(xué)專家添加到會議。Zoom 已經(jīng)與許多主要的醫(yī)療網(wǎng)絡(luò)和保險(xiǎn)公司合作，提供更多的咨詢、檢查等服務(wù)。單一客戶貢獻(xiàn)收入占比都在 5%以下。圖表32： Zoom 主要大客戶教育娛樂/媒體企業(yè)基礎(chǔ)設(shè)施財(cái)務(wù)醫(yī)療健康Indiana UniversityCaesars Enterprise

13、Service, LLCOklahoma State Regents for HigherConde NastEducationThe Pennsylvania State UniversityDiscovery Communications,LLCThe University of North Carolina atDell USA L.PCapital One Service, LLC F5 Networks,LPL FinancialIncNational Australia BankHitachi VantaraLimitedOracle America,Bonston Childre

14、ns HospitalMedical Information Technology, Incnib health fund limitedChapel Hill Yale UniversityPandora Media, IncIncWells Fargo Bank, N.A.Novant Health, Inc.Western Union FinancialUnited Talent AgencyVMware, IncService, Inc非盈利組織零售/消費(fèi)軟件互聯(lián)網(wǎng)制造業(yè)Chan Zuckerberg Initiative, LLCDiageo Great Britain Limite

15、d Cooperative for Assistance andServiceNow, Inc.Splunk Inc.Novant Health, Inc.Cooper-StandardRelief Everywhere, Inc. (CARE USA)Teach for America, Inc.Gap IncH-E-B Grocery Company, LPSouthern Glazers Wine and Spirits, LLCUber Technologies Inc.Automotive Inc.Flextronics InternationalManagement Service

16、s LtdWilliams-Sonoma Inc.LIXIL Group Corporation資料來源：招股書，中信建投證券研究發(fā)展部Zoom 付費(fèi)用戶數(shù)快速增長，推動收入快速增長。Zoom 的付費(fèi)用戶數(shù)從 2017 年的 1.09 萬增長到 2019 年的 5.08 萬，付費(fèi)超過 10 萬美元的用戶數(shù)從 2017 年的 54 個(gè)增長到 2019 年的 344 個(gè)，2019 年凈收益留存率為140%。FY2017-FY2019 實(shí)現(xiàn)總收入分別為 6082 萬美元，1.51 億美元和 3.30 億美元，增速分別為 149%和 118%。圖表33： Zoom2017-2019 年度付費(fèi)用戶數(shù)量圖

17、表34： Zoom2017-2019 年度收入付費(fèi)用戶數(shù)量（個(gè)）付費(fèi)超過10萬美元的用戶（個(gè)）付費(fèi)用戶YoY付費(fèi)超過10萬美元用戶YoY3.53.02.5Zoom收入（億美元）YoY 3.3149.06%25800118.19%6000040000200000164.81%5080021090054143344140.56%1.51.5136.70%96.90%11.00.502.00.50.00.61.50.20FY2017FY2018FY2019FY2017FY2018FY2019資料來源：招股書，中信建投證券研究發(fā)展部資料來源：招股書，中信建投證券研

18、究發(fā)展部通過復(fù)盤我們認(rèn)為云辦公產(chǎn)品只有足夠簡單易用，減少附加設(shè)備需求，才能快速滲透用戶。比如 Slack 通過按話題劃分組群，方便新用戶加入組群等產(chǎn)品設(shè)計(jì)，有效解決傳統(tǒng)電子郵件的痛點(diǎn)，實(shí)現(xiàn)了用戶的快速增長。微軟 Teams 在功能上和 Slack 相近，依托和 Office 產(chǎn)品的無縫銜接，以及捆綁銷售，用戶數(shù)超過了 Slack。Zoom主打云視頻會議，給用戶提供高質(zhì)量的視頻會議體驗(yàn)，使用非常簡單，所以能從大量的視頻會議創(chuàng)業(yè)公司中脫穎而出。Zoom 的付費(fèi)用戶數(shù)從 2017 年的 1.09 萬增長到 2019 年的 5.08 萬。從競爭合作關(guān)系上看，目前 Slack和 Zoom 的合作比較緊密

19、，Slack 本身不提供云視頻服務(wù)，但是集成了 1500 多個(gè)第三方應(yīng)用，其中就包括 Zoom、 Salesforce 等。Teams 的功能和 Slack 相近，另外也有視頻和通話功能，所以和 Zoom 也是競爭關(guān)系。我們認(rèn)為美國云辦公龍頭的成功經(jīng)驗(yàn)給國內(nèi)廠商做了非常好的示范，云辦公產(chǎn)品在設(shè)計(jì)上需要足夠簡單易用，減少附加設(shè)備需求，在推廣上要盡快獲取用戶，擴(kuò)大用戶基數(shù)才能形成用戶網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)，可以依托原有產(chǎn)品和用戶基礎(chǔ)進(jìn)行捆綁銷售。國內(nèi)巨頭入場，誰能勝出？國內(nèi)的云辦公軟件主要有釘釘、企業(yè)微信、飛書、Welink，背靠巨頭各有特色。釘釘起步較早，個(gè)人用戶數(shù)超過了 2 億，企業(yè)組織數(shù)超過了 1000

20、萬，在春節(jié)期間下載量明顯高于同類產(chǎn)品。企業(yè)微信依托微信 11 億的用戶，將企業(yè)微信和微信打通，方便用戶在生活場景和辦公場景切換。飛書（字節(jié)跳動）和 Welink（華為）兩者一開始都是企業(yè)內(nèi)部自用，逐漸成熟后推向市場，在大型企業(yè)管理方面經(jīng)驗(yàn)豐富。目前來看 4 個(gè)巨頭各有特色，短期未能分出勝負(fù)。雖然釘釘?shù)南劝l(fā)優(yōu)勢非常明顯，但是其他 3 家也有自身的優(yōu)勢。比如企業(yè)微信可以依托微信 11 億的用戶來導(dǎo)流，也可以獲得較多客戶。華為 Welink 雖然才推出幾個(gè)月，但是這款產(chǎn)品在華為內(nèi)部已經(jīng)使用多年，連接全球 19 萬華為員工，日活率為 99.8%，已經(jīng)是比較成熟的大企業(yè)管理系統(tǒng)。華為可以向上下游海量的供

21、應(yīng)商和客戶推廣，這樣可以做到訂單的無縫對接。釘釘：起步較早，個(gè)人用戶數(shù)超過了 2 億，企業(yè)組織數(shù)超過了 1000 萬釘釘起步較早，積累了較多用戶。釘釘 2015 年 1 月 16 日發(fā)布，截至 2019 年 6 月 30 日，釘釘?shù)膫€(gè)人用戶數(shù)超過了 2 億，企業(yè)組織數(shù)超過了 1000 萬；開放平臺上有開發(fā)者數(shù)超過 20 萬，企業(yè)級應(yīng)用數(shù)已經(jīng)超過 30 萬個(gè)，開發(fā)者服務(wù)的企業(yè)組織數(shù)超過 500 萬家。釘釘具有考勤、OA 審批、日志、釘盤、即時(shí)通信等諸多功能，可以有效提高組織內(nèi)部溝通、協(xié)同的效率。圖表35： 釘釘發(fā)展線2015年5月到2016年8月，釘釘2.0版本面世協(xié)同辦公2017年10月至今，

22、釘釘4.0版本智能線下1.02.03.04.02014年12月到2015年5月，釘釘推出1.0版本內(nèi)部溝通2016年9月到2017年9月，釘釘3.0版本行業(yè)服務(wù)資料來源：釘釘，中信建投證券研究發(fā)展部釘釘在春節(jié)期間下載量明顯高于同類產(chǎn)品。本次疫情期間，很多學(xué)校都是用釘釘在線教學(xué)。釘釘在春節(jié)期間下載量明顯高于同類產(chǎn)品。釘釘?shù)南螺d量從 2 月 3 號的 40.6 萬上升到 2 月 5 號的 50 萬，之后一直維持。但是企業(yè)微信的下載量從 3 號的 15.6 萬上升到 8 號的 42.7 萬之后逐漸下降到 16 號的 24 萬。3 號到 16 號期間釘釘累計(jì)下載量 696.2 萬次，最近一年累計(jì)下載

23、4354 萬次。3 號到 16 號期間企業(yè)微信累計(jì)下載量 451.8 萬次，最近一年累計(jì)下載 2830 萬次。2 月 10 日開學(xué)第一天，全國 300 多個(gè)城市的學(xué)校通過“釘釘”群直播功能開展教學(xué)，預(yù)計(jì)覆蓋全國 5000 萬學(xué)生。圖表36： 春節(jié)期間釘釘 IOS 端下載量圖表37： 春節(jié)期間企業(yè)微信 IOS 端下載量60.0 11%釘釘IOS端下載量（萬）QoQ0.12企業(yè)微信IOS端下載量（萬）QoQ49.749.850.049.950.450.150.050.450.350.050.049.950.010%0.040.00.030.00.020.00.010.00%

24、0%1%1%0%-1% 0%0% -1%0%0%00.0-0.45.0 42.042.342.741.8 50%40.035.030.025.020.015.010.05.00.045%36.536%36.736.740%29.125.215%18.630%25.525.425.224.0 20%10%1% 1% -2%0%0% -1%-12%-13%-21%0%-5%-10%-20%-30%864202資料來源：七麥數(shù)據(jù)，中信建投證券研究發(fā)展部資料來源：七麥數(shù)據(jù)，中信建投證券研究發(fā)展部圖表38： 釘釘下載量顯著高于同行圖表39： 釘釘開展在線教學(xué)學(xué)生用戶較多2月3日-2月16日期間累計(jì)下載量

25、（萬）近一年IOS端總下載量（萬）5000 4500 40003500300025002000150010005002830696.2451.815.0 4151.1 67.643540釘釘企業(yè)微信飛書華為WeLink資料來源：七麥數(shù)據(jù)，中信建投證券研究發(fā)展部資料來源：釘釘，中信建投證券研究發(fā)展部釘釘線上產(chǎn)品主要包括組織、溝通、協(xié)同、業(yè)務(wù)及生態(tài)五個(gè)方面。在組織溝通及協(xié)同上，釘釘推出了智能人事、智能工資條、智能薪酬、即時(shí)溝通、辦公電話、會議、智能協(xié)同等標(biāo)準(zhǔn)功能。在業(yè)務(wù)方面釘釘推出了企業(yè)辦公支付：打通審批與支付，審批完成即可釘釘內(nèi)批量付款，并對報(bào)銷單據(jù)、發(fā)票、回單集中管理。在生態(tài)開方面，釘釘提供

26、10 億元生態(tài)基金，吸引應(yīng)用服務(wù)商、定制服務(wù)商及企業(yè)內(nèi)部開發(fā)，協(xié)助企業(yè)在釘釘平臺上的定制開發(fā)。圖表40： 釘釘產(chǎn)品主要功能類別主要功能分布組織在線企業(yè)通訊錄、智能人事、智能工資條、智能薪酬溝通在線即時(shí)溝通、DING、辦公電話、智能熱線電話、加密語音電話、電話會議、視頻電話、群直播協(xié)同在線智能協(xié)同、考勤、審批、日志、日程、釘釘智能文檔、釘盤、釘郵、智能會議室業(yè)務(wù)在線企業(yè)辦公支付生態(tài)在線應(yīng)用服務(wù)商，定制服務(wù)商及企業(yè)內(nèi)部開發(fā)資料來源：釘釘官網(wǎng)，中信建投證券研究發(fā)展部海外行業(yè)深度報(bào)告報(bào)告釘釘為線下辦公推出智能硬件產(chǎn)品。為滿足企業(yè)線下智能辦公的硬件需求，釘釘平臺推出了包含智能考勤機(jī)、網(wǎng)絡(luò)中心、智能會議、

27、智能前臺、智能門禁、智能云打印等相關(guān)智能硬件產(chǎn)品。以智能考勤機(jī)為例，根據(jù)搭載的硬件、智能識別算法及相關(guān)功能不同，價(jià)格從 49.9 元至 3299 元不等，并且均在釘釘天貓旗艦店進(jìn)行售賣。圖表41： 釘釘智能硬件產(chǎn)品資料來源：釘釘官網(wǎng)，中信建投證券研究發(fā)展部基礎(chǔ)功能免費(fèi)，釘釘提供相關(guān)增值服務(wù)及付費(fèi)的 VIP 個(gè)性化部署服務(wù)。釘釘提供的基礎(chǔ)功能免費(fèi)，比如聊天、DING、視頻會議、考勤打卡、移動審批、簽到、智能人事等等常用功能是免費(fèi)的。另外釘釘也提供增值服務(wù)，如：使用 DING 會有相應(yīng)的次數(shù)限制，如需增加會涉及收費(fèi)；電話會議及釘盤的使用上，如需增加額度會涉及相應(yīng)的收費(fèi)。此外，在針對企業(yè)自身的定制化

28、服務(wù)方面，釘釘分別推出了標(biāo)準(zhǔn)化部署服務(wù)及付費(fèi)的 VIP 個(gè)性化部署服務(wù)。圖表42： 釘釘主要收費(fèi)事項(xiàng)收費(fèi)事項(xiàng)收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)DING 充值套餐90 元/1000 人次；400 元/5000 人次；700 元/10000 人次；3000 元/50000 人次；5000 元/10 萬人次，企業(yè)釘盤付費(fèi)擴(kuò)容100G（1 千元/年）；300G（3 千元/年）；500G（5 千元/年）；1T（1 萬元/年）第三方應(yīng)用第三方應(yīng)用服務(wù)商決定VIP 個(gè)性化部署服務(wù)差異化收費(fèi)資料來源：釘釘官網(wǎng)，中信建投證券研究發(fā)展部海外行業(yè)深度報(bào)告報(bào)告圖表43： 釘釘標(biāo)準(zhǔn)化部署服務(wù)圖表44： 釘釘 VIP 個(gè)性化部署服務(wù)資料來源：釘釘

29、官網(wǎng)，中信建投證券研究發(fā)展部資料來源：釘釘官網(wǎng)，中信建投證券研究發(fā)展部釘釘已為超過 1000 萬家企業(yè)組織提供服務(wù)。釘釘現(xiàn)的智能移動辦公平臺，為互聯(lián)網(wǎng)、醫(yī)療醫(yī)藥、政府、制造業(yè)、零售行業(yè)等等提供相應(yīng)方案，在服務(wù)規(guī)模超過 1000 人的企業(yè)中，制造業(yè)企業(yè)數(shù)量達(dá)到 13 家，占比為 18%。圖表45： 釘釘提供行業(yè)解決方案圖表46： 服務(wù)規(guī)模超過 1000 人企業(yè)的數(shù)量超1000人企業(yè)數(shù)量占比42086420 1318%910512%68914%67%7%123%1%8%8%11%512%11120%15%10%5%0%資料來源：釘釘官網(wǎng)，中信建投證券研究發(fā)展部資料來源：釘釘官網(wǎng)，中信建投證券研究發(fā)

30、展部企業(yè)微信：延續(xù)微信用法，連接微信用戶企業(yè)微信更新至 3.0 版本，用戶規(guī)模成倍增長。定位于讓每個(gè)企業(yè)都有自己的微信，企業(yè)微信滲透 50 多個(gè)行業(yè)，注冊企業(yè)數(shù)由 2017 年的 150 萬增加至 2019 年的 250 萬，活躍用戶數(shù)由 3000 萬增至 6000 萬。在開放生態(tài)上，有 21000 多個(gè)第三方合作伙伴，連接 476 萬多個(gè)系統(tǒng)接入企業(yè)微信運(yùn)行。海外行業(yè)深度報(bào)告報(bào)告圖表47： 企業(yè)微信發(fā)展時(shí)間線企業(yè)微信1.0版本上線企業(yè)微信深入50多個(gè)行業(yè)201520172019企業(yè)微信第一條代碼落成2016企業(yè)微信2.0版本發(fā)布2018企業(yè)微信3.0正式上線資料來源：企業(yè)微信 3.0 發(fā)布會

31、，中信建投證券研究發(fā)展部延續(xù)微信的用法，企業(yè)微信推出了客戶聯(lián)系、客戶群、客戶朋友圈、小程序及企業(yè)微信支付。企業(yè)微信提供企業(yè)認(rèn)證及用戶的信息標(biāo)識服務(wù)，將用戶添加的客戶信息會統(tǒng)一添加進(jìn)企業(yè)系統(tǒng)內(nèi)，企業(yè)離職員工的客戶可由企業(yè)進(jìn)行再分配；客戶群和客戶朋友圈用作客戶宣傳品牌，提供產(chǎn)品信息或者相關(guān)的專業(yè)知識，客戶群人數(shù)最高可達(dá) 100 人；用戶可以使用小程序向客戶發(fā)送門店優(yōu)惠券、產(chǎn)品推薦等，客戶也可通過企業(yè)微信支付功能進(jìn)行支付操作。圖表48： 企業(yè)微信客戶朋友圈圖表49： 企業(yè)微信客戶群資料來源：企業(yè)微信官方網(wǎng)站，中信建投證券研究發(fā)展部資料來源：企業(yè)微信官方網(wǎng)站，中信建投證券研究發(fā)展部在協(xié)同辦公方面，企業(yè)

32、微信推出了會議、日程、微文檔、微盤、打卡、審批、匯報(bào)、公用電話等功能。其中會議支持 25 人同時(shí)參會，并為主持人提供管理功能，發(fā)言可以演示、標(biāo)注等。在文件協(xié)作方面，微文檔在提供協(xié)作的基礎(chǔ)上，提供文檔權(quán)限設(shè)置功能，用微盤進(jìn)行統(tǒng)一的企業(yè)共享空間管理。在工作流程上，日程支持多終端同步手機(jī)系統(tǒng)日歷，打卡自動生成考勤報(bào)表滿足企業(yè)多樣考核需求、審批，員工可自行生產(chǎn)日報(bào)、周報(bào)、月報(bào)匯報(bào)工作進(jìn)展。圖表50： 企業(yè)微信效率工具工具名稱工具特點(diǎn)可隨時(shí)隨地發(fā)起和參與音視頻會議，支持 25 人同時(shí)參會，并為主持人提供了管理功能。發(fā)言時(shí)還可演示文檔或電腦屏幕，支會議持實(shí)時(shí)標(biāo)注演示內(nèi)容。微盤統(tǒng)一存儲的企業(yè)共享空間，文件修

33、改實(shí)時(shí)同步，方便員工隨時(shí)訪問。管理端支持成員操作審計(jì)，安全管理企業(yè)數(shù)據(jù)。海外行業(yè)深度報(bào)告報(bào)告審批日程微文檔打卡隨時(shí)隨地審批，可添加自定義審批模板，支持會簽、或簽、上級審批、條件審批等審批方式，助力企業(yè)定制規(guī)范高效的審批流程。可快速向同事發(fā)起日程邀約、將聊天中的工作添加為日程，并在日程中統(tǒng)一管理自己的工作安排。支持多終端同步及同步手機(jī)系統(tǒng)日歷?？蓚€(gè)人創(chuàng)作或與同事共同編輯的文檔和表格，企業(yè)和創(chuàng)作者可設(shè)置文檔的內(nèi)外部訪問權(quán)限、文檔水印。文檔修改實(shí)時(shí)更新，同事間共享無需多次傳輸。在手機(jī)或智慧考勤機(jī)上輕松打卡，結(jié)合審批申請自動生成出勤報(bào)表，提高考勤效率；支持固定時(shí)間上下班、靈活排班、自由上下班和外出打卡

34、，滿足企業(yè)多樣的考勤需求。匯報(bào)員工通過日報(bào)、周報(bào)、月報(bào)匯報(bào)工作進(jìn)展，管理者可在手機(jī)端方便的查看。資料來源：企業(yè)微信官方網(wǎng)站，中信建投證券研究發(fā)展部企業(yè)微信收取企業(yè)認(rèn)證費(fèi)，年審費(fèi)，功能擴(kuò)充等相關(guān)費(fèi)用。企業(yè)微信單個(gè)企業(yè)人數(shù)免費(fèi)上限為 200 人，超出后收取認(rèn)證費(fèi)（300 元，政府免費(fèi)）。，經(jīng)認(rèn)證成功的企業(yè)每年還需繳納 300 元的年審。此外，針對公費(fèi)電話功能及微盤容量功能，對于超出免費(fèi)限度內(nèi)的使用，將收取超額費(fèi)用。圖表51： 企業(yè)微信主要收費(fèi)事項(xiàng)收費(fèi)事項(xiàng)收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)認(rèn)證費(fèi)300 元（政府免費(fèi)）年審費(fèi)300 元/年公費(fèi)電話充值0.06 元/分鐘微盤容量擴(kuò)容800 元/100G/年資料來源：企業(yè)微信官網(wǎng)，

35、中信建投證券研究發(fā)展部連接微信用戶，企業(yè)微信延伸行業(yè)滲透。連接著 11 億微信用戶，推出了各類行業(yè)方案：零售行業(yè)、教育行業(yè)、金融行業(yè)、甚至政務(wù)行業(yè)等等。據(jù)企業(yè)微信 3.0 發(fā)布會上數(shù)據(jù)顯示，企業(yè)微信在重點(diǎn)行業(yè) TOP10 企業(yè)覆蓋率中，醫(yī)藥、保險(xiǎn)均占據(jù)了 90%的覆蓋率，而銀行、能源次之，占據(jù)了 80%的覆蓋率。圖表52： 企業(yè)微信 TOP10 企業(yè)覆蓋率企業(yè)覆蓋率90% 90%80% 80% 80%70% 70% 70% 70%60% 60% 60%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%資料來源：企業(yè)微信 3.0 發(fā)布會，中信建投證券研究發(fā)展部飛書：一站式企業(yè)溝通

36、與協(xié)作平臺2017 年 11 月，字節(jié)跳動全面使用飛書(海外版本 Lark)作為辦公軟件；2018 年 10 月，飛書的產(chǎn)品和研發(fā)團(tuán)海外行業(yè)深度報(bào)告報(bào)告隊(duì)超過 500 人。2019 年 1 月，飛書推出了 2.0 版本誕生，新增語音通話、在線文檔、智能日歷、會議群聊、應(yīng)用中心等核心功能；2019 年 4 月，字節(jié)跳動正式發(fā)布針對海外市場的企業(yè)協(xié)同辦公產(chǎn)品 Lark；2019 年 9 月，“飛書”向國內(nèi)市場開放。圖表53： 飛書發(fā)展線字節(jié)跳動旗下的企業(yè)協(xié)同辦公軟件飛書1.0版誕生字節(jié)跳動全面使用飛書 (海外版本 Lark)作為辦公軟件飛書的產(chǎn)品和研發(fā)團(tuán)隊(duì)超過500飛書2.0版本誕生字節(jié)跳動正式發(fā)

37、布針對海外市場的企業(yè)協(xié)同辦公產(chǎn)品Lark飛書字向國內(nèi)市場開放 2017年7月 2017年11月 2018年10月 2019年1月 2019年4月 2019年9月資料來源：花火網(wǎng)訊，中信建投證券研究發(fā)展部飛書整合即時(shí)溝通、日歷、音視頻會議、在線文檔、云盤、工作臺。在即時(shí)溝通上，飛書與 Slack 相似，將消息記錄存儲在云端，并會自動同步到所有設(shè)備，新成員加入群組時(shí)可隨時(shí)隨地查看全部歷史消息，以提升上手效率。圖表54： 飛書主要功能類別主要功能特點(diǎn)即時(shí)溝通主打極致降噪，相關(guān)消息自動“串”聯(lián)，快捷表情靜音回復(fù)，歷史消息自動同步等通話與會議流暢可協(xié)同的音視頻會議，群聊中快速發(fā)起通話，日歷中輕松開啟會議

38、，便捷共享屏幕，靈活移動辦公日歷便捷訂閱同事日歷，高效組織團(tuán)隊(duì)會議，極速查找空閑會議室，一鍵開啟會議群聊，輕松創(chuàng)建公共日歷，智能日程通知提醒在線文檔&云盤可多人實(shí)時(shí)編輯的在線文檔，支持強(qiáng)大數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)的在線表格，便捷管理知識資源的企業(yè)云盤資料來源：飛書官網(wǎng)，中信建投證券研究發(fā)展部飛書推出免費(fèi)版、標(biāo)準(zhǔn)版、商業(yè)版及旗艦版。對于小型團(tuán)隊(duì)，飛書提供基礎(chǔ)寫作功能辦公套件，包括單次時(shí)長 50 分鐘、最多 10 人同時(shí)在線的音視頻會議，500 個(gè)上限的在線文檔，10GB 的云端存儲，500 人群聊及 AI翻譯與審批贈送等。根據(jù)使用功能的容量不同及其他拓展的應(yīng)用，分別推出 20 元/人/月的標(biāo)準(zhǔn)版，50 元/人/

39、月的商業(yè)版以及 200 元/人/月的旗艦版。海外行業(yè)深度報(bào)告報(bào)告圖表55： 飛書版本資料來源：飛書官網(wǎng)，中信建投證券研究發(fā)展部Welink：連接華為全球 19 萬員工的成熟系統(tǒng)2017 年 1 月 1 日，WeLink 1.0 版本在華為內(nèi)部上線，提供會議、消息、郵件、待辦審批、知識共享各種功能，華為內(nèi)部使用的“紅版”WeLink，已接入了近 700 多應(yīng)用。2019 年 12 月 26 日，WeLink“藍(lán)版”對外開放，具有內(nèi)部“紅版”80%的功能。WeLink 連接全球 19 萬華為員工，日活率為 99.8%。圖表56： 華為云 Welink 發(fā)展線2017年1月1日， WeLink 1.

40、0在華為上線2019年12月26日，華為云WeLink宣布入局企業(yè)辦公平臺資料來源：中信建投證券研究發(fā)展部通過聯(lián)接團(tuán)隊(duì)、聯(lián)接業(yè)務(wù)、聯(lián)接知識、聯(lián)接 IoT，WeLink 為企業(yè)數(shù)字化提供服務(wù)。聯(lián)接團(tuán)隊(duì)上，從 IM、郵件、會議入手，提供開放平臺；聯(lián)接 IoT，提供如白板、攝像頭、電視等終端服務(wù)；聯(lián)接業(yè)務(wù)方面，提供日程、考勤審批等相關(guān)服務(wù)；聯(lián)接知識，WeLink 建立知識型社區(qū)，接入企業(yè)內(nèi)和行業(yè)內(nèi)部的知識。WeLink 日聯(lián)接量已超過 1200 萬次，聯(lián)接團(tuán)隊(duì) 52 萬個(gè)，聯(lián)接白板 1.4 萬塊、聯(lián)接業(yè)務(wù) 700 多個(gè)、聯(lián)接知識 21 億次/年。圖表57： WeLink 聯(lián)接方式資料來源：WeLin

41、k 官網(wǎng)，中信建投證券研究發(fā)展部WeLink 打造六大協(xié)同功能：消息溝通、群組管理、企業(yè)通訊錄、視頻會議、音視頻通話、企業(yè)云空間。此外，WeLink 面向合作伙伴開放了一系列工具：包括 We 碼、H5、IoT、華為云全棧 AI 等。例如 We 碼平臺，它是一個(gè)開發(fā)企業(yè)應(yīng)用的平臺，實(shí)現(xiàn)功能跟“小程序”類似。借助 We 碼，政企用戶可以將各項(xiàng)業(yè)務(wù)流(如行政、財(cái)務(wù)、研發(fā)、HR、銷售管理等)進(jìn)行整合，將業(yè)務(wù)服務(wù)、公共服務(wù)、知識服務(wù)等匯聚到一個(gè)平臺。圖表58： 華為云 WeLink 主要功能類別主要功能特點(diǎn)消息溝通未讀消息、富媒體、快速查找、轉(zhuǎn)發(fā)、撤回群組管理公告、群聊、會議、群組類型、群空間企業(yè)通信錄

42、員工、通話記錄、團(tuán)隊(duì)、分組、收藏、智能搜索視頻會議多終端、支持音頻、視頻、桌面共享、標(biāo)注、隨時(shí)呼叫、視頻畫面隨心看音視頻通話語音、視頻、呼叫其他號移動號碼企業(yè)云空間文件隨時(shí)分享查閱、安全資料保障資料來源：華為云 WeLink 官網(wǎng)中信建投證券研究發(fā)展部WeLink 推出新人優(yōu)惠及商業(yè)套餐兩種模式。其中新人特惠為免費(fèi)試用，含最多 200 用戶/企業(yè)，10 方會議并發(fā)（40 分鐘）以及 50G 企業(yè)云空間，試用時(shí)間為一年。而商用套餐在新人特惠的基礎(chǔ)上，增加購買用戶帳號數(shù)、會議并發(fā)數(shù)、企業(yè)云空間、PSTN 套餐、硬終端接入資源。圖表59： WeLink 商業(yè)套餐收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)收費(fèi)事項(xiàng)收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)企業(yè)用戶數(shù)15

43、000 帳號：330 元/年；500120000 帳號：280 元/年；20000 以上帳號：210 元/年會議并發(fā)數(shù)按需購買，2 方并發(fā)（不限時(shí)）起購。會議硬終端接入(TE10/20/30/40/50/60、會議白板)按需購買，購買后會議硬終端可接入 WeLink 會議。企業(yè)云空間必選，100G 起購，每 100G 或者 1T 疊加購買，如購買 100G，100G+100G，1T，100G+1T 等呼叫可選購 100 分鐘外呼包、500 分鐘外呼包、1000 分鐘外呼包或 5000 分鐘外呼包，超出部分按 0.22 元/分鐘計(jì)費(fèi)。如果不購買外呼套餐包，按 0.22 元/分鐘計(jì)費(fèi)。資料來源：W

44、eLink 官網(wǎng)，中信建投證券研究發(fā)展部云辦公應(yīng)用作為 SaaS 賽道之一，應(yīng)該如何估值？云辦公屬于 SaaS，估值和 SaaS 行業(yè)估值相似。企業(yè)管理 SaaS 主要分為 4 類，包括協(xié)同辦公類軟件、職能服務(wù)軟件、辦公流程優(yōu)化軟件、數(shù)據(jù)儲存與分析軟件。SaaS 公司成長性好于大盤，以美國的主流 SaaS 公司為例，Adobe、Servicenow、亞馬遜、微軟、Salesforce、Workday，從 2014 年 1 月 2 日起至今的漲幅都跑贏了納斯達(dá)克指數(shù)。特別是 Adobe、Servicenow、亞馬遜從從 2014 年 1 月 2 日起至今的漲幅超過 300%，是納斯達(dá)指數(shù)漲幅的

45、3 倍多。估值方面，這幾家公司的 PS 主要在 8-20 倍之間。圖表60： 企業(yè)管理 SaaS 分類云辦公職能服務(wù)Sa a S BMS品牌管理系統(tǒng) 電子簽名辦公流程優(yōu)化數(shù)據(jù)存儲與分析表單管理前臺接待Slack, Zoom, Teams, 釘釘、企業(yè)微信、飛書、華為云WeLinkCRM客戶關(guān)系管理HCM客戶關(guān)系管理APM客戶關(guān)系管理Helpdesk客服管理金融交易管理財(cái)務(wù)記賬Salesforce workday, Zenefits New relic, CA Zendesk共鳴科技FreshBooks HiMarkingdocusignenvoyKizeo FormsDomo、Anaplan資

46、料來源：簡書，中信建投證券研究發(fā)展部圖表61： 美國云計(jì)算公司的股價(jià)走勢要好于大盤圖表62： SaaS 行業(yè)代表公司 P/S奧多比(ADOBE)SERVICENOW亞馬遜(AMAZON)微軟公司(MICROSOFT)賽富時(shí)(SALESFORCE)納斯達(dá)克指數(shù) WORKDAY500% 400%300%200%100%0%-100% 2014/1/22015/1/22016/1/22017/1/22018/1/22019/1/2SalesforceService NowWorkdayAdobeMicrosoft20 18 16 14 12 10 8 6 4 2 0資料來源：Wind，中信建投證券研

47、究發(fā)展部資料來源：Wind，中信建投證券研究發(fā)展部橫向比較，SaaS 公司營收增速越高，PS 估值越高。PS 估值本質(zhì)上也是對未來盈利的體現(xiàn)，未來能盈利越多，則估值越高。通過對比可以發(fā)現(xiàn)，一般情況下增速越快，PS 估值越高。但同時(shí)要考慮云化進(jìn)展，云化程度不同，估值存在顯著差異。對于純 SaaS 企業(yè)通常采取 PS 估值法，如 Salesforce、Servicenow、Shopify、Workday等。對于 SaaS 占比偏低的公司仍主要適用于整體 PE 估值法，隨著云化程度的加深，SaaS 業(yè)務(wù)估值逐步向 PS估值法切換，典型的轉(zhuǎn)型 SaaS 企業(yè)有 Adobe、金蝶國際、Microsoft

48、。圖表63： 橫向比較，SaaS 公司營收增速越高，P/S 估值越高純 S A A SSalesforce Servicenow Workday 141270%60%454035100%90%80%18161460%50%1050%3070%12840%2560%1040%630%2050%40%830%420%1530%620%1020%4210%510%210%00%00%00%轉(zhuǎn) S A A S成效初顯期： 金蝶國際高速成長期：Adobe穩(wěn)定增長期：Microsoft950%16100%940%840%1480%830%7730%1260%610620%520%840%510%410%6

49、20%430%40%30%21-10%2-20%21-10%0-20%0-40%0-20%資料來源：Wind，中信建投證券研究發(fā)展部縱向比較，在 SaaS 公司的生命周期中，PS 估值倍數(shù)的影響因素包括營收增速、凈利率、云化程度等。在 SaaS 公司早期，雖然收入增速較快，但是處于虧損狀態(tài)，所以采用 PS 估值，隨著營收增速放緩，PS 也隨之降低。隨著規(guī)模擴(kuò)大，規(guī)模成本不斷降低，公司逐漸盈利，利潤率逐漸上升，估值從 PS 逐漸切換為 PE。特別典型的是 Adobe 這樣的轉(zhuǎn)型 SaaS 的公司。在轉(zhuǎn)型初期，收入增長，但是利潤下滑，公司估值從 PE 切換到 PS。隨著 SaaS 業(yè)務(wù)占比提升，規(guī)

50、模效應(yīng)出現(xiàn)，利潤率不斷上升。公司估值又逐漸從 PS 轉(zhuǎn)向 PE。Salesforce 成立之初就定位為SaaS 公司。在2005-2010 年間業(yè)務(wù)推廣階段，公司 PS 估值倍數(shù)主要由其 SaaS營收增速主導(dǎo)，前期營收高成長，支撐 PS 估值在高位，2009 年?duì)I收增速短期回落導(dǎo)致 PS 估值回調(diào)，2010 年增速反彈驅(qū)動 PS 回升。2011 年后 SaaS 業(yè)務(wù)體量放大后，營收增速趨于穩(wěn)定，凈利率成為影響公司 PS 估值倍數(shù)的又一關(guān)鍵變量。2011-2012 年公司營收成長快,但仍處于凈虧損擴(kuò)大狀態(tài)，導(dǎo)致 PS 估值回落；2013-2016年凈虧損率逐年收窄，PS 估值倍數(shù)基本穩(wěn)定；201

51、7 年實(shí)現(xiàn)扭虧為盈，PS 估值上移至 7-9.5 倍。至今云計(jì)算業(yè)務(wù)步入成熟階段，近 8 年業(yè)務(wù)指標(biāo)總體保持穩(wěn)定，年?duì)I業(yè)收入增速保持在 25%-35%左右，PS 值基本維持在 6.5-10倍之間。圖表64： Salesforce 估值與營收增速走勢P/S營收YoY(右軸)推廣階段營收高增長，支撐PS估值在高位營收增速波動，對應(yīng)PS估值先降后升營收增長快，然而凈虧損加劇導(dǎo)致PS估值回落營收穩(wěn)成長且凈虧損逐年收窄至扭虧為盈，PS估值倍數(shù)穩(wěn)定在7-9.5倍60%51%44%12.189.92118.8935%33%32%8.8337%48.321%8.078.318.0524%

52、27%26%25%27%4.921870%1660%1450%121040%830%620%410%200%2006200720082009201020112012201320142015201620172018資料來源：公司公告，中信建投證券研究發(fā)展部云辦公行業(yè)市場空間廣闊，多數(shù)企業(yè)處在擴(kuò)張階段，更適用 PS 估值。由于前期大額研發(fā)及銷售費(fèi)用，云辦公企業(yè)大多仍處于虧損或低盈利狀態(tài)。比如 Slack 在 FY2017、FY2018、FY2019 凈虧損分別為 1.47 億美元、1.39 億美元、1.38 億美元。Zoom 在 2018 年虧損 380 萬美元。所以云辦公企業(yè)目前更適合用 PS

53、估值法。Slack上市后，因?yàn)楹?Microsoft Teams 的競爭不斷加劇，收入增速放緩。2Q2019 收入環(huán)比增速從 27.78%下降到 7.41%，所以股價(jià)不斷走低，PS（TTM）也從 2019 年 7 月的 41 倍降低到 2020 年 1 月的 20 倍。3Q2019 收入環(huán)比增速上升到 16.55%，所以 PS（TTM）逐漸上升到 27 倍。圖表65： Slack PS（TTM）逐漸降低圖表66： Slack 季度收入及增速Slack PS（TTM)45 40 35 30 25 20 15 10 5 01.21.00.222.96%1.41.

54、517.93% 18.20%1.1 27.78%13.16%0.914.81%16.55% 13.72%7.41%0.00.0Slack季度總收入（億美元）QoQ 1.7 0.35550資料來源：Wind，中信建投證券研究發(fā)展部資料來源：Wind，中信建投證券研究發(fā)展部從 SaaS 企業(yè)的核心指標(biāo)看 Slack 和 Zoom 的經(jīng)營情況SaaS 企業(yè)的核心指標(biāo)為獲客成本（CAC）、客戶生命周期價(jià)值（LTV）、月/年經(jīng)常性收入（MRR/ARR）、客戶流失率等。行業(yè)內(nèi)的主流觀點(diǎn)認(rèn)為 LTV 是 CAC 的 3-5 倍，獲客成本能在 12 個(gè)月內(nèi)

55、收回（即 CAC 小于 12 倍的 MRR，或 ARR），說明這家 SaaS 廠商在持續(xù)健康發(fā)展。我們根據(jù)新客獲取成本是老客維系成本的 5 倍這個(gè)經(jīng)驗(yàn)公式，來測算廠商的新客獲取成本和老客維系成本。圖表67： SaaS 企業(yè)運(yùn)營發(fā)展的核心指標(biāo) 獲客獲 用戶數(shù)獲客成本（CAC）= 獲客 費(fèi)用有效客戶數(shù)=用戶總數(shù) 用戶留存率MRR 月經(jīng)常性收入（ARR 年經(jīng)常性收入）=ARPU用戶數(shù) 用戶付費(fèi) 用戶留存 客戶流失率客戶生命周期 = 客戶總 客戶流失率 = 流失 客戶數(shù) 終身價(jià)值 LTV =ARPU 客戶生命周期資料來源：中信建投證券研究發(fā)展部Zoom 的用戶 ARR 超過 CAC，公司進(jìn)入持續(xù)健康發(fā)

56、展階段。Zoom 付費(fèi)客戶數(shù)（企業(yè)規(guī)模超過 10 人）的數(shù)量從 FY2017 的 10900 個(gè)增加到 FY2019 的 50800 個(gè)，F(xiàn)Y2018 和 FY2019 付費(fèi)客戶數(shù)同比增速分別為 137%、 97%。根據(jù)招股書中披露，Zoom 每月的用戶流失率低于 4%，我們假設(shè)按 4%算，年流失率 48%。另外 Zoom還披露多年付費(fèi)用戶的平均合同年限為 2.4 年。按新客獲取成本是老客維系成本的 5 倍這個(gè)經(jīng)驗(yàn)公式，我們計(jì)算出 Zoom 在 FY2019 的獲客成本 CAC 為 4367.74 美元，而 ARR 為 6506.24 美元，CAC 小于 ARR，獲客成本能在 12 個(gè)月內(nèi)收回

57、。另一方面 Zoom 的大客戶數(shù)量也不斷增加，付費(fèi)超過 10 萬美元的用戶數(shù)從 2017 年的 54個(gè)增長到 2019 年的 344 個(gè)，2019 年凈收益留存率為 140%。所以我們認(rèn)為 Zoom 進(jìn)入了持續(xù)健康發(fā)展階段。圖表68： Zoom 獲客成本測算FY2017FY2018FY2019企業(yè)規(guī)模超 10 人的付費(fèi)客戶數(shù)量（個(gè)）109002580050800流失率48%48%48%顧客流失數(shù)量5232.0012384.00顧客新增數(shù)量20132.0037384.00總營收(ARR)（百萬美元）60.82151.48330.52毛利（百萬美元）48.35120.70269.52毛利率79%8

58、0%82%每用戶平均收益 ARR（美元）5579.545871.246506.24每用戶平均毛利（美元）4435.324678.225305.43與獲客成本相關(guān)費(fèi)用市場營銷費(fèi)用(百萬美元)31.5882.71185.82FY2017FY2018FY2019獲客成本 CAC(美元/個(gè)）3706.844367.74老客戶維系成本（美元/個(gè)）741.37873.55資料來源：公司公告，中信建投證券研究發(fā)展部Slack 的 ARR 接近 CAC，但是來自 Teams 的競爭壓力較大。Slack 的付費(fèi)客戶數(shù)總 FY2017 的 37000 個(gè)增加到 FY2019 的 88000 個(gè)，F(xiàn)Y2018 和

59、FY2019 付費(fèi)客戶數(shù)同比增速分別為 59%、49%。Slack 沒有披露客戶流失率數(shù)據(jù)，根據(jù)第三方機(jī)構(gòu) Theta Equity Partner 測算，Slack 流失率約為 10%，80%的付費(fèi)用戶會繼續(xù)使用超過 5 年。我們測算出 Slack FY2019 的 CAC 為 4993.38 美元，ARR 為 4551.73 美元，LTV（按 5 年算）為 22755 美元。所以 Slack 的 ARR 也接近 CAC，且 LTV 大于 3 倍的 CAC，整體而言 Slack 也已經(jīng)進(jìn)入健康發(fā)展階段。但是來自 Teams 的競爭壓力一直較大，2019 年Teams 的 DAU 甚至超過 S

60、lack，這也導(dǎo)致了 Slack 上市后股價(jià)持續(xù)下降。圖表69： Slack 獲客成本測算FY2017FY2018FY2019付費(fèi)客戶數(shù)量（個(gè)）370005900088000流失率10%10%10%顧客流失數(shù)量3700.005900.00顧客新增數(shù)量25700.0034900.00總營收(ARR)（百萬美元）105.15220.54400.55毛利（百萬美元）89.64194.18349.25毛利率85%88%87%每用戶平均收益 ARR（美元）2841.973738.034551.73每用戶平均毛利（美元）2422.593291.193968.76與獲客成本相關(guān)費(fèi)用市場營銷費(fèi)用(百萬美元)1