委外資管系列報告之三：放水養(yǎng)魚水活魚躍

1、 興業(yè)研究版權所有 “興業(yè)研究”為興業(yè)銀行成員機構 使用前請參閱最后一頁重要聲明2引言“委外”本質上拓展金融機構的投資邊界，增加了商業(yè)銀行之間、商業(yè)銀 行與非銀資管機構之間的同業(yè)合作機會。我國委外資管經歷了放水養(yǎng)魚（2014年后流動性寬松，委外需求開始擴 張）、渾水摸魚（2015-2016年，銀行加投資/減信貸，非銀加杠桿/降信用， 銀行-非銀的套利鏈條達到極致）、水落魚走（2017年后流動性收緊，監(jiān)管 趨嚴，委外退潮）等多個階段。隨著我國經濟結構轉型和資管新規(guī)落地，委外新的需求逐步產生，“水活魚躍“的時代將到來?；?0余張PPT，本文分為前浪篇、后浪篇探討了 我國委外資管的發(fā)展現(xiàn)狀與轉型機

2、遇。3目錄前浪篇摘要（前浪篇）4 興業(yè)研究版權所有 “興業(yè)研究”為興業(yè)銀行成員機構 使用前請參閱最后一頁重要聲明委外是目前機構資管業(yè)務的主要形式，對資管機構而言，這發(fā)揮了主動管理能力；對商業(yè)銀行而言，這拓展了 資產交易和配置的邊界。（1）狹義的“委外”特指股份制銀行、城商行農商行等資金方的委托業(yè)務，其中受托 方以券商資管、基金公司與基金子公司專戶為主。（2）委外與流動性/信用周期、監(jiān)管環(huán)境高度相關。2014- 2016年，伴隨著部分銀行資產端由信貸轉向投資，“委外”顯著擴張，這導致機構在過去負債脫媒（定期存款流 失）下又出現(xiàn)了資產脫媒，即資產脫離了機構自身業(yè)務經營區(qū)域和授信能力控制，廣義基金規(guī)

3、模顯著擴張，2017 年后隨著金融去杠桿，“委外”規(guī)模收縮顯著，其中表外收縮近一半。（3）根據測算，2016年是機構委外高峰, 之后占比下降；目前估計銀行表內委外規(guī)模約7.0-9.5萬億元，表外委外規(guī)模約1.7萬億元，加總占非銀資管主動管 理總規(guī)模約52%，股份制銀行和城商行是委外資金方的主體。伴隨著商業(yè)銀行金融市場和同業(yè)業(yè)務擴張，委外體現(xiàn)了五重職能。（1）資產選擇：非銀機構有更強的資產篩 選能力，加杠桿的便利性，突破本行統(tǒng)一的授信要求；（2）資產交易：利用同業(yè)信用加持提升資產和產品的流 動性；（3）信用把控：更強的信用甄別能力，規(guī)避信用風險；（4）估值便利：借助攤余成本法估值可以減少利率波動

4、沖擊：（5）稅收節(jié)約：公募基金債券買賣價差不收取增值稅。目前包括投行、投顧等都無法實現(xiàn)相關功 能，相對委外難以成為更有效的替代模式。摘要（前浪篇）5 興業(yè)研究版權所有 “興業(yè)研究”為興業(yè)銀行成員機構 使用前請參閱最后一頁重要聲明傳統(tǒng)“委外”再擴張需跨過三道坎。（1）表內沒額度：2017年以來商業(yè)銀行表內經營受到更多監(jiān)管約束， 在流 動性指標（NSFR/LMR等）使用下，銀行表內“委外”空間大幅減少；（2）政策不確定：機構的避稅需求已使 用較充分，在財政壓力增加情況下，未來相關政策會有收緊的可能性；（3）客戶缺信任：“委外”如果沒有相 應的保護條款和篩選機制，商業(yè)銀行將面臨較大投資受損的風險。2

5、017年利率債熊市和2018年信用風險違約攀升 導致部分資金方受傷嚴重，信任重建困難。目錄6前浪篇一、委外定義二、規(guī)模測算 三、需求本源四、擴張瓶頸委外涉及到機構金融市場和同業(yè)業(yè)務的基本范疇圖表：銀行金融市場條線基本業(yè)務一覽“委外”是委托方將資金以 約定的方式委托給外部機構 進行主動管理的業(yè)務模式， 通常以“固定管理費+業(yè)績 提成”的模式收取費用，涉 及到金融市場和同業(yè)合作多 個維度。資料來源：興業(yè)研究7 興業(yè)研究版權所有 “興業(yè)研究”為興業(yè)銀行成員機構 使用前請參閱最后一頁重要聲明委外定義（廣義）：多類同業(yè)機構的合作廣義的“委外”模式涉及到多類資產（股票、債券、期貨、衍生品等）和多類機構委托

6、方（如商業(yè)銀行、養(yǎng)老金、保險公司 等），受托方也包含了各類金融機構（以非銀金融機構為主）圖表：廣義的機構委外業(yè)務模式涉及多類機構資料來源：興業(yè)研究8 興業(yè)研究版權所有 “興業(yè)研究”為興業(yè)銀行成員機構 使用前請參閱最后一頁重要聲明委外定義（狹義）：非銀機構與股份制/區(qū)域銀行為主狹義的“委外”專指股份制商業(yè)銀行、城商行農商行等資金方的委外，受托方以券商資管、基金公司與基金子公司專戶 為主。圖表：廣義的機構委外業(yè)務模式涉及多類機構資料來源：興業(yè)研究9 興業(yè)研究版權所有 “興業(yè)研究”為興業(yè)銀行成員機構 使用前請參閱最后一頁重要聲明10目錄前浪篇一、委外定義二、規(guī)模測算 三、需求本源四、擴張瓶頸規(guī)模測算

7、：表內規(guī)模約7.0萬億元至9.5萬億元資料來源：興業(yè)研究考慮到相關會計科目包括了較多資產類型（如2017年之前應收款項投資中包括了地方政府債券等資產），我們按照一定 系數（如50%）進行調整。表內委外規(guī)模=銀行表內總資產規(guī)模對應委外會計口徑占比（其中會計口徑占比按照不同類型機構上下限估計）圖表：表內委外規(guī)模測算流程樣本選取表內委外比例表內委外投資 類別券商資管計 劃受益權基金投資(表內委外投 資總規(guī)模/總 資產）*50%國有大行江浙地區(qū)以 金融市場業(yè)務 見長的城商行可供出售金融 資產科目和交易 性金融資產科目（2017年以前）以公允價值計 量且其變動計入 當期損益的金融 資產（I9資產重 分類

8、后）基金投資對應 會計科目資管計劃對應 會計科目應收款項類投 資科目（2017年 以前）以攤余成本計 量的金融資產（I9資產重分類 后）11 興業(yè)研究版權所有 “興業(yè)研究”為興業(yè)銀行成員機構 使用前請參閱最后一頁重要聲明規(guī)模測算：表內規(guī)模約7.0萬億元至9.5萬億元（續(xù)）資料來源：興業(yè)研究基于2019年末銀行業(yè)總資產規(guī)模282.5萬億元的水平，若按照1%-12%指標確定委外的上下限，同時按照資產規(guī)模水平加 權(基于2019年底數據，國有大行/股份制銀行/城商行/農商行資產規(guī)模占比約60%：25%：10%：5%)，估計目前商業(yè)銀行表 內委外規(guī)模約7.0萬億元至9.5萬億元。圖表：上市銀行中委外占

9、總資產比率上限在12%左右14.00%12.00%10.00%8.00%6.00%4.00%2.00%0.00%2014年2015年2016年2017年2018年2019年江浙某城商行A江浙某城商行B某國有大行上市銀行委外規(guī)模占總資產比 例區(qū)間范圍12 興業(yè)研究版權所有 “興業(yè)研究”為興業(yè)銀行成員機構 使用前請參閱最后一頁重要聲明規(guī)模測算：表外規(guī)模目前約1.7萬億元13 興業(yè)研究版權所有 “興業(yè)研究”為興業(yè)銀行成員機構 使用前請參閱最后一頁重要聲明資料來源：2018年中國銀行業(yè)理財報告，興業(yè)研究銀行的表外委外投資主要基于銀行非保本理財產品口徑。表外委外測算方法為：表外委外規(guī)模=銀行理財產品規(guī)模

10、非保本理財占比該行理財資金委托外部機構管理比例圖表：資管新規(guī)后2018年銀行表外委外規(guī)模收縮一半非保本理財產品規(guī)模（萬億元）理財資金委外比例測算過程委外規(guī)模（萬億元）國有銀行11.965.82%11.965.82%0.70股份制銀行12.811.48%12.811.48%0.19城商行3.6413.04%3.6413.04%0.47農商行0.9533.09%0.9533.09%0.31合計29.361.67規(guī)模測算：表外委外規(guī)模目前約1.7萬億元（續(xù)）基于2019年數據重復相關測算過程，目前表外委外規(guī)模約1.7萬億元，相對2016年委外規(guī)模峰值3萬億元收縮接近一半。圖表：股份制銀行理財資金委外

11、比例降幅較大0%10%20%30%40%50%60%國有銀行股份制銀行資料來源：益普標準，興業(yè)研究城商行農商行2016年2018年01122334國有銀行股份制銀行城商行農商行合計（億元）2016年2018年14 興業(yè)研究版權所有 “興業(yè)研究”為興業(yè)銀行成員機構 使用前請參閱最后一頁重要聲明圖表：2018年銀行表外委外規(guī)模降幅顯著資料來源：興業(yè)研究15目錄前浪篇一、委外定義二、規(guī)模測算 三、需求本源四、擴張瓶頸委外的五個職能16 興業(yè)研究版權所有 “興業(yè)研究”為興業(yè)銀行成員機構 使用前請參閱最后一頁重要聲明不同業(yè)務的著眼點有所差異。如有的注重收益的獲取，這對選擇資產類型較為關注等。故對于可以配

12、置的一籃子資產， 機構需要按照稅收、風險、資本等各類因素還原后在做綜合判斷。在權衡的過程中，委外的需求體現(xiàn)了出來。圖表：商業(yè)銀行金融市場會考慮收益/風險/資本占用/稅收等多個維度注：數據更新日期2020年4月資料來源：興業(yè)研究 底。10年國債10 年 地 方 債 （AAA）10年國開債10年鐵道債3M 同 業(yè) 存 單（AAA+）6M 同 業(yè) 存 單（AAA+）5 年 企 業(yè) 債 （AA+）一般貸款當前收益率2.53%2.92%2.81%3.61%1.34%1.37%3.23%5.74%權重0%20%0%20%20%25%100%100%0.00%2.18%0.00%2.18%2.18%2.73

13、%10.92%10.92%不良率0.10%1.86%所得稅率25%12.50%25%25%25%25%增值稅率6%6%6%風險占用收益率0.00%0.24%0.00%0.24%0.24%0.30%1.20%1.20%不考慮風險占用的 稅后收益率2.53%2.92%2.11%2.97%1.00%1.03%2.18%2.19%考慮風險占用的稅 后收益率2.53%2.68%2.11%2.73%0.76%0.73%0.98%0.99%職能1：借助差異化牌照擴大投資范圍部分銀行（尤其是農商行）投研能力有限，要么難以選出風險收益比合意的好資產，要么因為行內統(tǒng)一授信限制遇到好 資產不能直接投資；要么直接加杠

14、桿難以尋到合適的交易對手，而委外的資管機構有這個能力。圖表：股份制銀行理財資金委外比例降幅較大資料來源：興業(yè)研究17 興業(yè)研究版權所有 “興業(yè)研究”為興業(yè)銀行成員機構 使用前請參閱最后一頁重要聲明職能2：獲取更大流動性優(yōu)勢資金委托出去后，資產背后多了一層同業(yè)信用的“加持”，流動性會大幅增強。尤其考慮委外發(fā)展早期，由于規(guī)模擴 張，部分低流動性資產甚至可以實現(xiàn)“擊鼓傳花”，通過產品申贖獲得流動性優(yōu)勢遠大于底層資產。圖表：股份制銀行理財資金委外比例降幅較大020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,000050,000100,000150,000200,00

15、0250,000300,000350,0002012/122013/032013/062013/092013/122014/032014/062014/092014/122015/032015/062015/092015/122016/032016/062016/092016/122017/032017/062017/092017/122018/032018/062018/092018/12（億元）（億元）銀行理財產品資金余額公募基金資產凈值資料來源：Wind，興業(yè)研究18 興業(yè)研究版權所有 “興業(yè)研究”為興業(yè)銀行成員機構 使用前請參閱最后一頁重要聲明職能3：“組合”優(yōu)勢分散信用風險除了委外機

16、構可能有更強的信用風險甄別能力外，委外產品的“組合”優(yōu)勢大幅減少了信用風險對賬戶的沖擊。如委外 產品“踩雷”后，短期只是表現(xiàn)出產品凈值下降，銀行內部對此的容錯能力會優(yōu)于直接買資產。圖表： 商業(yè)銀行不良率超過信用債企業(yè)債0.03%短期融資券0.72%中期票據0.87%私募債1.21%公司債1.24%商業(yè)銀行不良貸款率1.86%資料來源：Wind，興業(yè)研究19 興業(yè)研究版權所有 “興業(yè)研究”為興業(yè)銀行成員機構 使用前請參閱最后一頁重要聲明0.00%0.20%0.40%0.60%0.80%1.00%1.20%1.40%1.60%1.80%2.00%優(yōu)勢4：減少利率風險敞口借助部分委外產品（如貨幣基金

17、和個別短久期債基）采取攤余成本法估值，這可以減少利率波動的沖擊。如2017年市場 收益率攀升的時期，買貨幣基金會顯著優(yōu)于買債券。在新會計準則實施（尤其是I9資產重分類）后，隨著公允價值認定 范圍的擴大，為減少利率風險敞口（體現(xiàn)在DV01等指標），這種基于估值的需求進一步增加。圖表： 2017年貨幣型基金7日年化與十年期國債收益率上升較快6.005.004.003.002.001.000.007.008.00(%)7日年化收益率:余額寶(天弘)7日年化收益率:微信理財通(華夏)10年期國債收益率資料來源：根據公開資料整理，興業(yè)研究資料來源：Wind，興業(yè)研究20 興業(yè)研究版權所有 “興業(yè)研究”為

18、興業(yè)銀行成員機構 使用前請參閱最后一頁重要聲明會計科目計入對應科目的常見金融工具品種2006年版 會計準則以公允價值計量且其變動計入 當期損益的金融資產股票、債券、基金、同業(yè)存單持有至到期投資債券、同業(yè)存單發(fā)放貸款和墊款貸款（含貼現(xiàn)）應收款項類投資債券、同業(yè)理財、信托及其他受益權（信貸類、 票據類）、ABS可供出售金融資產股票、基金、信托及其他受益權（信貸類、票 據類）2017年版 會計準則以攤余成本計量的金融資產債券、同業(yè)存單、信托及其他受益權（信貸類、 票據類）、ABS以公允價值計量且其變動計入 其他綜合收益的金融資產債券、同業(yè)存單、信托及其他受益權（信貸類、 票據類）、ABS、非交易性權

19、益工具以公允價值計量且其變動計入當期損益的金融資產債券、同業(yè)存單、信托及其他受益權（信貸類、票據類）、ABS、基金、權益工具圖表：新會計準則實施后按照公允價值計量的金融資產增加優(yōu)勢5：利用公募牌照節(jié)約稅收資料來源：財政部國家稅務總局關于資管產品增值稅有關問題通知（財稅201756號），興業(yè)研究21 興業(yè)研究版權所有 “興業(yè)研究”為興業(yè)銀行成員機構 使用前請參閱最后一頁重要聲明由于公募基金買賣價差不收取增值稅，故通過購買公募基金比直接配置利率債稅收方面更劃算?；谶@種考慮，即使投 資能力較強的股份制銀行、城商行也會在表內定制大量貨幣基金和債券基金。圖表：銀行、保險、券商的自營債券征稅情況增值稅所

20、得稅持有期利 息收入資本利 得持有期利 息收入資本利 得國債免6%免25%地方政府債免6%免25%政策性金融債免6%25%25%鐵道債6%6%減半25%商業(yè)銀行（同 業(yè)）債免6%25%25%信用債等6%6%25%25%圖表：公募基金減免稅情況增值稅所得稅持有期利 息收入資本利 得持有期利 息收入資本利 得國債免免免免地方政府債免免免免政策性金融債免免免免鐵道債3%免免免商業(yè)銀行（同 業(yè)）債免免免免信用債等3%免免免委外優(yōu)勢總結資料來源：興業(yè)研究22 興業(yè)研究版權所有 “興業(yè)研究”為興業(yè)銀行成員機構 使用前請參閱最后一頁重要聲明圖表：在金融市場業(yè)務中委外具有多個需求場景業(yè)務痛點優(yōu)勢體現(xiàn)具體場景資

21、產選擇非銀機構的凈資產篩選能力，加杠桿便利性，突破本行統(tǒng)一授信要求；區(qū)域銀行表內自營和表外資管資產交易利用同業(yè)信用提升資產流動性區(qū)域銀行表內自營信用風險更強信用甄別能力，減少信用風險沖擊區(qū)域銀行表內自營和表外資管估值成本攤余成本法估值減少利率波動沖擊銀行表內自營均需要稅收節(jié)約公募基金債券買賣價差不收取增值稅股份制和城商行表內自營模式比較：投行聯(lián)動利益不一致支持理由：本行投行部門對其承銷的資產跟蹤及時、對客戶風險情況了解到位。反對理由：在目前包銷制度下，銀行投行部門和投資部門目標可能不一致。圖表：不同發(fā)行期限（年）債券一二級利差資料來源：興業(yè)研究測算-4.00-3.00-2.00-1.000.0

22、01.000,1)1,3)3,5)5,11)（BP）-12.00注：引用興業(yè)研究策略團隊一二級市場利差知多少-信用債定價系列專題三測算數據。23 興業(yè)研究版權所有 “興業(yè)研究”為興業(yè)銀行成員機構 使用前請參閱最后一頁重要聲明-9.00-6.00-3.000.000,1)1,3)3,5)資料來源：興業(yè)研究測算圖表：不同發(fā)行面額（億）債券一二級利差（BP）其他模式比較：投顧參與資金缺粘性支持理由：在于銀行投資部門如果能請非銀金融機構做投顧，這在增厚收益的同時更有利于自身團隊能力建設。反對理由：1）評價難度更大。2）軟約束更多。3）海外經驗表明脫離資金的投顧難以成為獨立業(yè)務模式。圖表：貝萊德（Bla

23、ckrock）收入中咨詢顧問類收入約5%資料來源：公司年報，興業(yè)研究 注： 2019年財報數據資料來源：公司年報，興業(yè)研究 注： 2019年財報數據圖表：黑石（Blackstone）收入構中咨詢股問類收入約2%技術及風險管理收入, 6.70%現(xiàn)金管理, 4.25%分銷, 7.35%咨詢費用和其 他收入, 1.85%投資顧問業(yè)績費 收入, 3.10%權益收入,39.31%固定收益, 22.60%多資產類別, 7.90%替代方 案, 6.94%其他,76.75%投資收益, 47.34%24 興業(yè)研究版權所有 “興業(yè)研究”為興業(yè)銀行成員機構 使用前請參閱最后一頁重要聲明投資顧問業(yè)績獎 勵收入, 1.

24、77%利息與股利收入, 2.49%其他, 1.09%私募股權, 11.54%房地產, 20.47%信貸, 3.68%對沖基金, 6.13%其他, 5.49%其他,47.32%25目錄前浪篇一、委外定義二、規(guī)模測算 三、需求本源四、擴張瓶頸現(xiàn)實困境：表內沒額度2017年以來，針對治理同業(yè)市場亂象的“三三四”大檢查旨在治理這一問題，表內投資類資產、表外同業(yè)理財規(guī)模一度 是觀察金融去杠桿進程的重要視角，這導致“委外”退潮。圖表： 商業(yè)銀行不良率超過信用債資料來源：興業(yè)研究26 興業(yè)研究版權所有 “興業(yè)研究”為興業(yè)銀行成員機構 使用前請參閱最后一頁重要聲明現(xiàn)實困境：表內沒額度（續(xù)）資料來源：興業(yè)研究

25、注：(1) 賣出回購、買入返售均不含與中央銀行的交易 (2) 7天以內的存 放同業(yè)、拆放同業(yè)及買入返售的折算率為0%。項目折算率（按剩余期限）3個月3-12個月1年加權資金來源1.來自中央銀行的資金70%80%100%2.各項存款50%70%100%3.同業(yè)存款0%30%100%4.同業(yè)拆入及賣出回購（1）0%40%100%5.發(fā)行債券及發(fā)行同業(yè)存單0%50%100%加權資金運用1.各項貸款30%50%80%2.存放同業(yè)（2）及投資同業(yè)存單40%60%100%3.拆放同業(yè)及買入返售50%70%100%4.其他投資100%5.由銀行業(yè)監(jiān)督管理機構視情形確定的項目由銀行業(yè)監(jiān)督管理機構視情形確定資本

26、充足率如何增加加權風險 資產指標2017年以來商業(yè)銀行表內經營受到更多的監(jiān)管約束，這尤其體現(xiàn)在商業(yè)銀行資本管理辦法和商業(yè)銀行流動性風險 管理辦法兩部“基本法”的完善。圖表：流動性匹配率項目表在兩部“基本法”中指導銀行流動性管理 體系如何增加流動性指 標27 興業(yè)研究版權所有 “興業(yè)研究”為興業(yè)銀行成員機構 使用前請參閱最后一頁重要聲明指導銀行現(xiàn)實困境：表內沒額度（續(xù)）在流動性指標使用下，銀行表內“委外”空間大幅減少。非標換貸款，委外換債券的操作成為了表內業(yè)務趨勢，各家機 構從篩選委外轉向了建立和提升標準化資產投資能力。按照流動性指標要求，國有大行和農商行表內尚有一定的“委 外”額度，而之前“委

27、外”參與較多的股份行和城商行已相對不多。資料來源：公司年報，興業(yè)研究注：時間截點為2019年末國有銀行股份行城商行農商行圖表：股份行和城商行投資類資產占比更高貸款占比債券投資占比同業(yè)資產占比其他資產占比100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%28 興業(yè)研究版權所有 “興業(yè)研究”為興業(yè)銀行成員機構 使用前請參閱最后一頁重要聲明現(xiàn)實困境：政策不確定機構的避稅需求已用的很充分，未來相關政策會有較大收緊的可能性。疫情之后，各地出于穩(wěn)增長的動機顯著增加了本省財政預算，考慮到后續(xù)區(qū)域經濟還面臨著新的不確定性，財政壓力將 會持續(xù)，稅收優(yōu)惠政策從緊的可能性大。圖表：目前區(qū)域銀行有效稅

28、率低而所在省份財政缺口較大0%1%2%3%4%5%6%18%16%14%12%10%8%6%4%2%0%江浙某城商行A江浙某城商行B華東某城商行C華北某城商行D省級政府財政赤字率銀行有效稅率有效稅率其所在省份財政赤字率資料來源：Wind，興業(yè)研究注：時間截點為2019年末29 興業(yè)研究版權所有 “興業(yè)研究”為興業(yè)銀行成員機構 使用前請參閱最后一頁重要聲明現(xiàn)實困境：客戶沒信任注：券商資管凈資產規(guī)模時間截至2019年11月末，且股東結構為其母公司股東結構30 興業(yè)研究版權所有 “興業(yè)研究”為興業(yè)銀行成員機構 使用前請參閱最后一頁重要聲明“委外”更為強調主動管理，資產端已經脫離了商業(yè)銀行的控制范圍。

29、傳統(tǒng)“委外”主力是不能虧的銀行表內資金。資本金代表了機構應對流動性和信用風險沖擊的能力，故“受過傷”的資金委托方未來普遍會選擇資本規(guī)模排前列的資管機構。圖表：券商資管凈資產規(guī)模遠低于銀行委外規(guī)模資料來源：Wind，興業(yè)研究性質公司簡稱凈資產（億元）公司主要股東及其股權份額券商 資管華泰資管70江蘇省國信集團有限公司（14%）廣發(fā)資管53香港中央結算（代理人）有限公司（22.31%）國君資管50上海國有資產經營有限公司（21.34%）招證資管40深圳市招融投資控股有限公司（23.51%）海通資管37香港中央結算（代理人）有限公司（29.64%）東證資管23申能(集團)有限公司（25.27%）光證

30、資管20中國光大集團股份公司（25.15%）浙商資管16浙江上三高速公路有限公司（63.74%）長江資管15新理益集團有限公司（13.16%）銀河金匯13中國銀河金融控股有限責任公司（51.16%）現(xiàn)實困境：客戶沒信任（續(xù)）資料來源：Wind，興業(yè)研究注：時間截點為2019年末31 興業(yè)研究版權所有 “興業(yè)研究”為興業(yè)銀行成員機構 使用前請參閱最后一頁重要聲明建立與機構的信任短期看機構的資本金優(yōu)勢，長期靠運作體系。從長期看，資金委托方要關注合作資管機構的投資能力和風險水平兩方面表現(xiàn)；同時，資金方要對于底層資產實施嚴格穿透管理，對機構的投資研究體系要做到系統(tǒng)評估。圖表：頭部基金凈資產規(guī)模也遠低于

31、銀行委外規(guī)模性質公司簡稱凈資產（億元）公司主要股東及其股權份額基金天弘基金109浙江阿里巴巴電子商務有限公司（51%）易方達基金101盈峰控股集團有限公司（22.65%） 廣發(fā)證券股份有限公司（22.65%） 廣東粵財信托有限公司（22.65%）工銀瑞信基金93中國工商銀行（80%）華夏基金89中信證券股份有限公司（62.2%）南方基金71華泰證券股份有限公司（41.16%）廣發(fā)基金70廣發(fā)證券股份有限公司（60.59%）匯富添基金60東方證券股份有限公司（35.41）建信基金59中國建設銀行股份有限公司（65%）招商基金54招商銀行股份有限公司（55%）博時基金48招商證券有限公司（49%）

32、32目錄后浪篇摘要（后浪篇）33 興業(yè)研究版權所有 “興業(yè)研究”為興業(yè)銀行成員機構 使用前請參閱最后一頁重要聲明“資產荒”再度襲來。新冠疫情之后，機構的“存量資產慌”體現(xiàn)在存量資產質量惡化，“增量資產慌”表現(xiàn)為流動性 寬松下，增量的高收益/低風險資產缺失。解決相關問題將成為委外下一階段擴張的核心驅動。10萬億元新增空間，踏準三個委外風口。（1）養(yǎng)老金；我國養(yǎng)老體系逐步完善，長期資金募集有空間，資管機構 憑借工具化投資參與養(yǎng)老金第二和第三支柱建設，預計新增資金約5萬億元；（2）理財子公司：理財子公司替代非 標投資（總資產占比約20%）需要新資產，假設有10%的資產重配置，這將帶來新增資金約2.5

33、萬億元；（3）“超 級農商行”：我國有近15家省聯(lián)社資產規(guī)模在萬億元以上，假設后續(xù)通過改制合并成農商行并有10%的表內資產可 以委外，預計這將帶來新增資金2.5萬億元。海外“委外”的三個啟示：（1）機構仍是機構募集資金的主力方向，海外大型資管機構來自機構的資金在50%以 上；（2）委外是相關機構擴張自身投資邊界的利器，股債主動管理和包括私募股權在內的另類投資產品是委外方 向；（3）完善的跟蹤、評價和激勵體系將更長久維持雙方關系。摘要（后浪篇）34 興業(yè)研究版權所有 “興業(yè)研究”為興業(yè)銀行成員機構 使用前請參閱最后一頁重要聲明后浪已至，新“委外”的三個變化。（1）頭部化：理財子公司（單家對應資管

34、規(guī)模萬億元以上）和“超級”農 商行（通過合并將會形成一批萬億規(guī)模以上是最大的增量資金委托方；接受資金委托方也多為頭部基金公司和券 商資管；（2）工具化：為降低資產脫離自身控制帶來的風險，未來商業(yè)銀行在自身投研體系完善后會加強產品 穿透后評價，委外的資管產品更趨于工具化甚至“積木化”。兩類工具更受青睞，一是交易成本更低的傳統(tǒng)配置 資產（利率債和信用債指數產品為主），二是適合表外配置增厚收益的新資產（權益等收益增強資產為主）；（3）定制化：方向是個性化、跨資產的解決方案，包括基于不同客戶、監(jiān)管要求、市場環(huán)境基礎上輸出方案設 計等。從貝萊德研發(fā)的Aladdin Platform實踐看，這體現(xiàn)了機構資

35、管業(yè)務競爭力的差異。目錄35五、海外經驗六、三個風口七、定義“新委外”前浪篇海外杰出資管機構的五個策略36 興業(yè)研究版權所有 “興業(yè)研究”為興業(yè)銀行成員機構 使用前請參閱最后一頁重要聲明第一，主要配置股債被動型產品（挪威模式）；第二，增加另類資產配置，通過犧牲流動性拓展資產配置的有效前沿， 獲取系統(tǒng)性回報（耶魯模式和加拿大模式）；第三，以被動型產品費率低廉實現(xiàn)規(guī)模擴張，并配以專門的方案解決和投 資顧問團隊（貝萊德模式）；第四，平衡好資產管理和財富管理，賺取管理費、投資收益分成和基于銷售規(guī)模的傭金（富達模式）。圖表：海外五大資產管理結構配置模式總結資料來源：公司官網，興業(yè)研究注：財務數據更新截至

36、2018年模式挪威模式耶魯模式加拿大模式貝萊德模式富達模式資產規(guī)模（億美元）942829350266440027000近20年年化收益5.50%12.10%7.40%-最大回撤-23.31%-24.60%-21.10%-主動性被動主動偏主動被動主動權益占比69.30%18.50%33.20%50.80%60%債券占比28.00%6.50%19.10%31.50%13.90%另類資產占比2.70%75.00%47.70%2.40%-是否再配置是否是否否挪威模式：嚴格股債再平衡操作資料來源：公司官網，興業(yè)研究挪威養(yǎng)老金在投資上以靜制動，選擇標準化的方法配置資產，并保持策略的穩(wěn)定性。長期看，這種策略

37、能實現(xiàn)較穩(wěn)定的 收益，并且成本并不高，主要是堅守、等待和再平衡。在實踐中，挪威模式以標準化風險資產為主，主要配置股債被動 型產品，要求組合中股債配置比例相對固定，并以此為基準對實際組合中股債配置進行動態(tài)調整。圖表：挪威養(yǎng)老金是全球第一大主權基金圖表：挪威養(yǎng)老金資產配置以權益為主資料來源：公司官網，興業(yè)研究2,00004,0006,00012,00010,0008,000199819992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018（億美元）資產規(guī)模股票, 69.3%37 興業(yè)研究版權所有

38、“興業(yè)研究”為興業(yè)銀行成員機構 使用前請參閱最后一頁重要聲明固收, 28.0%房地產, 2.7%耶魯模式：基于FOF的委外模式參與另類資產耶魯基金對另類資產情有獨鐘。近5年來，該機構配置在另類投資上的比例始終保持在50%以上，主要包括杠桿收購、VC、不 動產和自然資源四類?；贔OF的委外模式是該機構參與另類資產的主要方式。因對主動管理要求較高，耶魯針對另類投資 資產重視FOF等委托管理，而非自己完全運作。圖表：耶魯2020年資產配置仍以另類資產為主資料來源：公司官網，興業(yè)研究私募股權基 金,38%絕對收益對沖基金, 23%股票, 16%不動產, 10%債券和現(xiàn)金, 7%資源品, 6%杠桿收購

39、自然資源房地產風險投資38 興業(yè)研究版權所有 “興業(yè)研究”為興業(yè)銀行成員機構 使用前請參閱最后一頁重要聲明圖表：耶魯基金會對風險投資占多資料來源：公司年報，興業(yè)研究這更多體現(xiàn)了機構資產配置方式的進化，即從標準的股債再平衡出發(fā)，持續(xù)增加了另類投資、海外投資的比重，策略也 更加多元，該模式介于挪威模式和耶魯模式之間。CPPIB模式：從標準資產為主轉向綜合多元策略圖表：加拿大養(yǎng)老金基金資產規(guī)模擴張迅速圖表：加拿大養(yǎng)老金基金資產配置以另類資產為主4,5004,0003,5003,0002,5002,0001,5001,000500019992000200120022003200420052006200

40、7200820092010201120122013201420152016201720182019資產規(guī)模（億美元）公開市場股 票, 33.2%資料來源：公司官網，興業(yè)研究資料來源：公司官網，興業(yè)研究39 興業(yè)研究版權所有 “興業(yè)研究”為興業(yè)銀行成員機構 使用前請參閱最后一頁重要聲明私募股權, 23.7%房地產, 12.1%政府債券+現(xiàn) 金+絕對收益 債券, 10.0%信貸,9.1%基礎設施, 8.5%其他實物資 產, 3.4%貝萊德/先鋒模式：被動型產品驅動長期投資貝萊德/先鋒基金模式側重于被動投資，產品以指數類產品為主（包括指數基金、ETF），在被動配置形式的背后通過為 客戶提供解決方案的

41、形式獲得資金粘性，實現(xiàn)規(guī)模的迅速擴張。其中尤以貝萊德最具代表性。該模式的門檻不在于被動 類產品，核心競爭力是客戶的粘性，這需要配備專門的方案解決和投資顧問團隊。圖表：貝萊德基金資產規(guī)模突破6萬億美元圖表：貝萊德資產配置以股權和債券為主10,00020,00040,00030,00050,00060,00070,000020052006200720082009201020112012201320142015201620172018資產規(guī)模（億美元）股權, 50.8%資料來源：公司官網，興業(yè)研究資料來源：公司官網，興業(yè)研究40 興業(yè)研究版權所有 “興業(yè)研究”為興業(yè)銀行成員機構 使用前請參閱最后一頁

42、重要聲明固定收益, 31.5%另類投資, 2.4%多元化資產, 7.7%現(xiàn)金管理, 7.5%咨詢, 0.0%富達模式：資產管理與財富管理雙輪驅動富達近十年來探索出了“資產管理+財富管理”雙輪驅動的模式。目前，富達基金通過主動權益業(yè)務創(chuàng)設管理費最高的 產品（權益類產品占比60%以上），同時通過擴張財富銷售規(guī)模（目前近7萬億美元）來賺取銷售傭金，這背后是極強的 戰(zhàn)略執(zhí)行和組織能力。圖表：富達基金服務資產規(guī)模超7萬億美元圖表：富達基金資產配置以股權為主010,00030,00020,00040,00060,00050,00070,00080,000201620172018May-19服務規(guī)模（億美元

43、）固定收益, 13.86%資料來源：公司官網，興業(yè)研究資料來源：公司官網，興業(yè)研究41 興業(yè)研究版權所有 “興業(yè)研究”為興業(yè)銀行成員機構 使用前請參閱最后一頁重要聲明混合型共同資 產, 19.08%貨幣市場工 具, 22.29%股權, 44.78%海外經驗一：機構端仍然是募資主力42 興業(yè)研究版權所有 “興業(yè)研究”為興業(yè)銀行成員機構 使用前請參閱最后一頁重要聲明募資能力也是海外資管機構的核心競爭力，養(yǎng)老金、國家主權基金等機構端是海外資管機構募集資金的主力方向。以貝萊德 為例，該機構資產管理業(yè)務主要以機構客戶為主，機構投資占六成。圖表：海外主流資管機構委外占比均在50%以上資料來源：公司年報，興

44、業(yè)研究注1：摩根大通管理費率數據來源于摩根大通資產管理官網。注2：橋水基金管理費率數據來源于/2018/03/05144124192397.shtml。注3：財務數據更新截至2018年。機構名稱摩根大通貝萊德耶魯基金橋水AUM2.03萬億美元6.3萬億美元270億美元（市值）約1600億美元資金端機構占50%，私人銀行占30%零售占20%，機構60%，線上零售30%，線下零售10%大學捐贈基金，期限長且免稅主權基金等機構基金為主產品端全產品線被動管理為主不需設產品線阿爾法基金、全天候基金 等資產配置均衡，近年加大另類資產配 置權益資產超過50% ， 固收30%，另類資產8%另類投資70% 以上

45、， 青睞 股權投資等，通過精選管 理人形式參與配置通過加杠桿實現(xiàn)多類標準 化資產的風險對沖優(yōu)勢業(yè)務協(xié)作，每年協(xié)作帶來的現(xiàn)金流約占Aum的7%通過阿拉丁系統(tǒng)等為機構客戶提供風險管理方案借助資金端優(yōu)勢延伸了資 產配置邊際，有能力進行 另類投資優(yōu)勢策略以一貫之，通過 研究咨詢服務獲取資金端 的信任管理費率0.25%-2.5%0.12%-0.65%約2%及超額管理費率提成資管業(yè)務收入129.18億美元124.91億美元平均年化回報率12%平均年化回報率12%海外經驗二：委外是資金方擴張投資邊界的利器委外打開了資金方和部分資管機構的投資邊界，尤其對于流動性較弱、投資門檻高的另類資產。耶魯大學基金會是一個

46、較好 的分析案例。圖表：耶魯基金在同類基金中表現(xiàn)出色資料來源：基金年報，興業(yè)研究43 興業(yè)研究版權所有 “興業(yè)研究”為興業(yè)銀行成員機構 使用前請參閱最后一頁重要聲明海外經驗三：完善的跟蹤/評價和激勵長久維持雙方關系以“ 承諾資本 架構” 組建的 基金管理費為0.5- 1.75%分享超額部分20%的業(yè)績提成部分信貸債基 金和不動產債 權基金管理費為0.5- 1.75%分享超額部分 10%-15%的業(yè)績 提成以“ 對沖基金 架構” 組建的 基金管理費為投入資本的0.75-2%分享超額部分 10%-20%的業(yè)績 提成海外資管的委外中資金方和資產方的相處模式類似于私募股權投資中GP（管理人）和LP（出

47、資人）的互動。LP和GP是利益共存的共同體。故LP對GP的篩選和評價需要更復雜和系統(tǒng)的考量。圖表：黑石獨特的激勵機制Blackstone(黑石)門檻收益為7%-10%44 興業(yè)研究版權所有 “興業(yè)研究”為興業(yè)銀行成員機構 使用前請參閱最后一頁重要聲明資料來源：興業(yè)研究海外經驗三：完善的跟蹤/評價和激勵長久維持雙方關系（續(xù)）回到委外業(yè)務本身，資金方職責在提供資金同時，需要去建立完善的跟蹤、評價和激勵體系來監(jiān)督管理人。圖表：黑石憑借獨特的激勵機制和LP長遠的戰(zhàn)略關系實現(xiàn)AUM擴張資料來源：公司年報，興業(yè)研究0100200300400500600200180160140120100806040200

48、2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年（十億美元）（十億美元）不動產私募對沖基金信貸總資管規(guī)模45 興業(yè)研究版權所有 “興業(yè)研究”為興業(yè)銀行成員機構 使用前請參閱最后一頁重要聲明46目錄五、海外經驗六、三個風口七、定義“新委外”前浪篇踏準資管的三個風口理 財 子 公 司 超級農商行 養(yǎng) 老 金 47 興業(yè)研究版權所有 “興業(yè)研究”為興業(yè)銀行成員機構 使用前請參閱最后一頁重要聲明養(yǎng)老金：第三支柱待勃興資料來源：Bloomberg，興業(yè)研究我國當前養(yǎng)老金體系以基本養(yǎng)老金（即第一支柱）為主。目前基本養(yǎng)老保險基金的累計結余約5萬億余元，全國社會保 障基金約2.4萬億元，

49、相比之下，職業(yè)年金約8000億元，企業(yè)年金約1.6萬億元，商業(yè)養(yǎng)老保險約1000億元，第二支柱和 第三支柱規(guī)模嚴重不足。圖表：中國的養(yǎng)老保障體系主要靠基本養(yǎng)老（萬億元）48 興業(yè)研究版權所有 “興業(yè)研究”為興業(yè)銀行成員機構 使用前請參閱最后一頁重要聲明養(yǎng)老金：美國經驗看第三支柱占養(yǎng)老金近九成資料來源：Bloomberg，興業(yè)研究從美國經驗看，私人養(yǎng)老金的規(guī)模27.5萬億美元，位列全世界第一，占其養(yǎng)老金資產總額的90.4%，占其GDP比例高達134.4%，這意味著62%的美國家庭至少有一個職業(yè)年金或者個人養(yǎng)老金賬戶。圖表：美國的養(yǎng)老保障體系三支柱完善（萬億美元）49 興業(yè)研究版權所有 “興業(yè)研究

50、”為興業(yè)銀行成員機構 使用前請參閱最后一頁重要聲明單位：萬億元資料來源：興業(yè)研究測算2019A2020E2021E2022E2023E2024E增長率假設權益投資比例存量長期資金基本養(yǎng)老5.05.35.65.96.26.55.5%10%全國社保2.52.72.83.03.23.36.0%40%企業(yè)年金1.51.61.71.81.92.16.5%20%保險資金15.015.816.717.618.619.65.5%15%增量長期資金個人養(yǎng)老金1.01.21.31.51.72.015%25%銀行理財0.50.60.70.91.01.220%15%公募基金0.30.40.40.50.70.822%6

51、0%信托1.51.92.32.93.74.625%40%總計24.040.28.4養(yǎng)老金：長期資金擴張帶來委外機會相關政策紅利下，包括銀行理財、信托、公募基金在內的資產管理機構通過產品創(chuàng)新有序拉長負債久期，加大居民養(yǎng)老等 新場景挖掘。預計這將帶來10萬億元新增資管擴張規(guī)模，其中5萬億元以上將通過委外形式完成。圖表：長期資金量的預測滾動發(fā)行下階段性資產與負債收益會倒掛。原因在于：在資金池操作模式下，收益倒掛產生的虧損不會當期反映在產品 收益中；且產品主要為報價式產品，在同質化激烈競爭的市場化環(huán)境下，理財產品收益率較資產端收益下降緩慢。銀行理財：理財子公司缺資產5.04.03.02.01.06.0

52、0.02017/052017/09資料來源：Wind，興業(yè)研究2018/012018/052018/092019/012019/052019/09圖表：產品滾動發(fā)行下階段性資產與負債收益會倒掛理財產品預期年收益率:1年中債中短期票據到期收益率(AAA):1年51 興業(yè)研究版權所有 “興業(yè)研究”為興業(yè)銀行成員機構 使用前請參閱最后一頁重要聲明（%）2018年資管新規(guī)后實現(xiàn)銀行表內和表外的隔離。資管業(yè)務打破剛兌，實現(xiàn)獨立托管、未來銀行資管業(yè)務將由獨立子公司 運行，更多參與大類資產的配置。銀行理財：資管新規(guī)后加大凈值化轉型資料來源：興業(yè)研究債權類資產80%權益類資產80%商品及金融衍生品80%投資比

53、例未達到前三類產品標準固定收益類產品權益類產品商品及金融衍生品類產品混合類產品客戶1客戶2客戶3客戶4嵌套僅一層 投資范圍限定 產品風險匹配打破剛兌產品端客戶端圖表：資管新規(guī)后資管轉向凈值化管理第三方獨立托管，資管業(yè)務由子公司/事業(yè)部運營禁止?jié)L動發(fā)行，凈值化管理52 興業(yè)研究版權所有 “興業(yè)研究”為興業(yè)銀行成員機構 使用前請參閱最后一頁重要聲明銀行理財：產品線持續(xù)完善盤活相關資產是后續(xù)獲得超額收益的主要來源，這是理財產品尤其是公募理財后續(xù)加大相關資產配置的主要方向。產品創(chuàng)新上，后續(xù)動力來自于監(jiān)管需求、外部渠道需求和新增渠道需求三者的博弈。 這將影響下一步理財子公司的轉 型進度和路徑。圖表：資管

54、新規(guī)后預計銀行理財會延伸自身的產品線資料來源：興業(yè)研究53 興業(yè)研究版權所有 “興業(yè)研究”為興業(yè)銀行成員機構 使用前請參閱最后一頁重要聲明銀行理財：機會在于替代非標投資圖表：理財子公司產品以固收為主體資料來源：中國銀行業(yè)理財市場報告，興業(yè)研究注：時間截至2019年第二季度末固定收益類, 72.99%混合類, 26.68%權益類, 0.32%商品及衍生品類, 0.01%類貨幣型基金, 0.32%54 興業(yè)研究版權所有 “興業(yè)研究”為興業(yè)銀行成員機構 使用前請參閱最后一頁重要聲明指數類純債 產品, 47.92%債券+非標, 2.88%債券+權益,16.29%指數類股債 混合類, 30.67%純權益

55、/股權, 1.28%資料來源：興業(yè)研究注：時間截至2019年3月，詳情參見如何評價銀行凈值型理財產品？圖表：工銀理財主要產品以指數類純債和指數類股債混合居多非標債權, 0.64%目前非標投資占比近20%，未來相當一部分將通過委外等方式參與股票等風險資產，假設轉化10%，這將帶來2.5萬億元 的委外資金?！俺夀r商行”：正在形成的同業(yè)新勢力55 興業(yè)研究版權所有 “興業(yè)研究”為興業(yè)銀行成員機構 使用前請參閱最后一頁重要聲明未來隨著聯(lián)社改制、機構合并、資本夯實，我們判斷未來五年有可能形成一批資產規(guī)模近萬億元的“超級農商行”，該類農商行的資產配置邊界會顯著高于傳統(tǒng)農商行。圖表：資產規(guī)模超過2000億

56、元的頭部農商行資料來源：公司年報，興業(yè)研究注: 2019總資產規(guī)模超過200億而未披露年報的有2家，分別是成都農商銀行、武漢農商銀行。故這兩家數據為2018年數據，其余銀行資產規(guī)模均為 2019年末數據。銀行簡稱資產規(guī)模（億元）銀行簡稱擬注冊地點重慶農商行10297.9青島農商銀行3416.67北京農商行9585.9廣東順德農商銀行3310.41上海農商行9302.87天津農商銀行3196.83廣州農商行8941.54武漢農商行2526.55成都農商行6230.53杭州聯(lián)合農商銀行2365.46東莞農商行4612.09陜西秦農農商銀行2079.12深圳農商行4220.01江蘇紫金農商銀行201

57、3.19江蘇江南農商銀 行4080.32廣東南海農商銀行2007.12“超級農商行”：聯(lián)社改制拓展規(guī)模和投資邊界56 興業(yè)研究版權所有 “興業(yè)研究”為興業(yè)銀行成員機構 使用前請參閱最后一頁重要聲明資料來源：公司官網，興業(yè)研究注: 江蘇省、廣東省農信社數據為2018年末數據、安徽省省聯(lián)社為2018年Q2季度數據，其余均為2019年末數據名稱存款規(guī)模（億元）貸款規(guī)模（億元）資產規(guī)模（億元）浙江省農村信用社聯(lián)合社2368816412-江蘇省農村信用社聯(lián)合社21010.7714852.75-廣東省農村信用社聯(lián)合社238311429030902.37山東省農村信用社聯(lián)合社197000130000-安徽省

58、農村信用社聯(lián)合社10023.89-河北省農村信用社聯(lián)合社152071027518074河南省農村信用社聯(lián)合社14133936417055湖北省農村信用社聯(lián)合社93046102-湖南省農村信用社聯(lián)合社99716070-截至目前，全國已有13省農信機構資產規(guī)模超過1萬億元，分別包括：廣東、江蘇、浙江、山東、河南、河北、湖北、湖 南、安徽、四川、山西、云南和江西。其中，廣東和江蘇農信系統(tǒng)資產規(guī)模已經超過3萬億，而浙江和山東農信系統(tǒng)的資產 規(guī)模已經超過2萬億。圖表：部分省聯(lián)社存貸款規(guī)?！俺夀r商行”：改制后帶來“委外”想象力57 興業(yè)研究版權所有 “興業(yè)研究”為興業(yè)銀行成員機構 使用前請參閱最后一頁重

59、要聲明“超級農商行”未來通過持牌更大規(guī)模參與資金業(yè)務和資管業(yè)務將是趨勢。假設后續(xù)通過改制合并成農商行并有10%的表 內資產可以委外，預計這將帶來新增資金2.5萬億元。圖表：近期省聯(lián)社改制進程加快資料來源：相關官網新聞，興業(yè)研究區(qū)域時間內容摘要廣東省2018/08省委、省政府通過關于全面推進農村商業(yè)銀行組建工作的實施方案。根據工作安排，2018年底要全部完成剩余65 家農信社改制農商行。其中，今年將重點推進29家機構組建農商行工作，包括12家縣級農信社組建農商行和7個地市17 家城區(qū)機構(農商行6家，農信社11家)合并組建農商行工作。2020/01/19廣東銀保監(jiān)局召開2020年轄區(qū)銀行業(yè)保險業(yè)

60、監(jiān)管工作會議指出，農合機構改制化險取得決定性勝利，為全國農村金融 改革貢獻了“廣東經驗”。截至目前，全省農信社已通過改制基本完成風險處置任務，累計化解風險包袱900億元，轄 內農商行數量達76家。河南省2020/05/09河南省農信社召開2020年度工作會議，提出要著力深化改革轉型，以建立現(xiàn)代銀行制度為核心，進一步理順體制機制 要深化市縣法人機構改革，穩(wěn)妥有序推進市縣法人機構改制組建農商銀行。要增強市級機構履職能力，發(fā)揮好省轄市 農信辦（農商銀行）作用，提高區(qū)域內法人機構整體發(fā)展質量和水平。陜西省2017/01/18由陜西秦農農商銀行、陜西省農村信用社聯(lián)合社牽頭發(fā)起的絲綢之路農商銀行發(fā)展聯(lián)盟在