行為財(cái)務(wù)理論在證券市場(chǎng)中的應(yīng)用

1、行為財(cái)務(wù)理論在證券市場(chǎng)中的應(yīng)用【文章摘要】傳統(tǒng)財(cái)務(wù)理論把投資者的決策行為視作黑箱，簡(jiǎn)單地將其看成是效用或財(cái)富的最大化，無(wú)視了投資者決策過(guò)程中的情緒等因素對(duì)投資決策的影響，無(wú)法解釋證券市場(chǎng)中的很多異象，在此背景下，行為財(cái)務(wù)理論應(yīng)運(yùn)而生。行為財(cái)務(wù)理論嘗試從心理學(xué)、社會(huì)學(xué)及其他認(rèn)知科學(xué)的視角來(lái)研究證券市場(chǎng)上投資者實(shí)際行為及其變化的原因。【關(guān)鍵詞】行為財(cái)務(wù)理論；eh；市場(chǎng)異像一、行為財(cái)務(wù)理論產(chǎn)生的背景傳統(tǒng)的公司財(cái)務(wù)理論是建立在管理者、投資者完全理性和“有效市場(chǎng)假說(shuō)(eh)根底之上的，但進(jìn)入20世紀(jì)80年代以后，出現(xiàn)了大量與“有效市場(chǎng)假說(shuō)相矛盾的市場(chǎng)異象，比擬典型的有：規(guī)模效應(yīng)。banz研究發(fā)現(xiàn)小公司的

2、股票較大公司的股票更易獲得較高的收益率。公司規(guī)模是市場(chǎng)上人盡皆知的信息，按照“有效市場(chǎng)假說(shuō)，借此信息應(yīng)無(wú)法獲取超額回報(bào)。因此，這一發(fā)現(xiàn)極大地沖擊著“有效市場(chǎng)假說(shuō)。期間效應(yīng)。frenh,gibbns,hess的研究顯示，股票在星期一的收益率通常為負(fù)值，而在星期五的收益率那么明顯高于一周內(nèi)的其他交易日，于是可以得出在某些特定時(shí)間進(jìn)展股票交易即可獲取超額回報(bào)，這顯然與“有效市場(chǎng)假說(shuō)不符。反向投資策略。經(jīng)濟(jì)學(xué)家發(fā)現(xiàn)，一只股票受關(guān)注的程度也影響到股票價(jià)格的變化,因此投資者可以采取一種“反向投資的策略來(lái)獲取超額回報(bào)，一只股票受關(guān)注的程度是市場(chǎng)上的公共信息，顯然有效市場(chǎng)假說(shuō)難以解釋這一策略。行為財(cái)務(wù)理論強(qiáng)調(diào)

3、現(xiàn)實(shí)中的投資者和管理者并非是完全理性的，市場(chǎng)也并非完全有效，在這一真實(shí)前提下，通過(guò)對(duì)投資者和管理者決策過(guò)程的探究，彌補(bǔ)了傳統(tǒng)財(cái)務(wù)理論在指導(dǎo)企業(yè)理論上的缺乏。二、行為財(cái)務(wù)理論的主要內(nèi)容1、行為資產(chǎn)定價(jià)理論基于投資者并非完全理性，shefrin，statan(1994)提出了行為資產(chǎn)定價(jià)理論(bap，behaviralassetpriingdel)，引起人們廣泛的關(guān)注。bap指出金融市場(chǎng)上除了嚴(yán)格按照傳統(tǒng)的ap進(jìn)展資產(chǎn)組合的信息交易者外，還有并不按傳統(tǒng)的ap行事的噪音交易者，他們信息不充分，會(huì)犯各種認(rèn)知錯(cuò)誤。金融資產(chǎn)的價(jià)格由這兩類(lèi)投資者共同決定:當(dāng)前者在市場(chǎng)上起主導(dǎo)作用時(shí)，市場(chǎng)是有效率的；反之，市

4、場(chǎng)是無(wú)效率的。2、行為資產(chǎn)組合理論一般認(rèn)為，現(xiàn)代資產(chǎn)組合理論起源于馬科維茨(arkitz，1952)的?投資組合選擇?(prtfliseleetin)一文。開(kāi)展至今至少存在以下三方面的局限:(l)理性人假設(shè)的局限。大量證據(jù)已經(jīng)說(shuō)明人帶有非理性因素，投資者的各種認(rèn)知偏向在投資決策中發(fā)揮重要作用。(2)投資者對(duì)待風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度假設(shè)的局限。均值方差模型假定投資者使風(fēng)險(xiǎn)厭惡的，其風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度始終一致，但現(xiàn)實(shí)中我們可以看到購(gòu)置保險(xiǎn)的人同時(shí)購(gòu)置彩票，兩者的風(fēng)險(xiǎn)偏好顯然不一致?，F(xiàn)代投資組合理論的局限促使學(xué)者們努力尋找更好的解決方案，特別是基于投資者個(gè)體行為和心理特征的理論，而行為財(cái)務(wù)理論正是這樣一種思路。行為財(cái)務(wù)學(xué)者

5、shefrin，statan(2000)提出了行為資產(chǎn)組合理論(bpt，behaviralprtflithery)。bpt有兩種分析模型:單一賬戶行為組合理論(bpt一sa)和多重賬戶行為組合理論(bpt一a)。sheleifer，statan(2000)指出投資者具有兩個(gè)心理賬戶，分別對(duì)應(yīng)上下兩個(gè)期望值，代表投資者既想防止貧困，又希望變得富有的望。bpt認(rèn)為，投資者將通過(guò)綜合考慮期望財(cái)富、對(duì)投資平安性與增值潛力的欲望、期望程度以及到達(dá)期望值的概率五個(gè)因素來(lái)選擇符合個(gè)人意愿的最優(yōu)組合。這樣，bpt就更為接近實(shí)際投資行為了。三、行為財(cái)務(wù)理論對(duì)證券市場(chǎng)異象的解釋1、股票溢價(jià)之謎通過(guò)對(duì)證券市場(chǎng)上股票

6、和債券投資收益率的觀察發(fā)現(xiàn)，股票投資的歷史平均收益率相對(duì)于債券投資要高出很多。但相對(duì)于債券而言，人們?cè)诠善鄙系耐顿Y卻是非常之少，這種現(xiàn)象被稱為“股票溢價(jià)之謎(ehraandpresett，1985)。行為財(cái)務(wù)理論認(rèn)為，投資者是“損失厭惡的，損失帶來(lái)的痛苦會(huì)需要更多的收益來(lái)彌補(bǔ)。當(dāng)他們?cè)馐芄善蓖顿Y短期內(nèi)的損失時(shí)，損失厭惡會(huì)令多數(shù)投資者放棄長(zhǎng)期回報(bào)率高的股票轉(zhuǎn)而投資于回報(bào)率穩(wěn)定的債券。2、弗里德曼一薩維奇困惑傳統(tǒng)的投資理論假定投資者的風(fēng)險(xiǎn)厭惡程度是一致的，并且一般用方差來(lái)衡量。弗里德曼一薩維奇(friedanandsavage，1948)研究發(fā)現(xiàn)，人們通常同時(shí)購(gòu)置保險(xiǎn)和彩票。他們?cè)谫?gòu)置保險(xiǎn)時(shí)表現(xiàn)為

7、風(fēng)險(xiǎn)厭惡，而在購(gòu)置股票時(shí)那么表現(xiàn)為風(fēng)險(xiǎn)尋求。這種與傳統(tǒng)假設(shè)不符的現(xiàn)象被成為“弗里德曼一薩維奇困惑。行為財(cái)務(wù)理論認(rèn)為，投資者存在“心理賬戶，而且他們?cè)谛袨闀r(shí)會(huì)受到心理賬戶的影響。根據(jù)心理賬戶的相關(guān)研究成果，投資者一般將自己的收入分成三部分:目前的薪資收入、資產(chǎn)收入和將來(lái)收入，對(duì)于這三種收入個(gè)人的態(tài)度并不一樣，譬如對(duì)于將來(lái)收入個(gè)人總是不太愿意花掉它，即使這筆收入是確定會(huì)收到的。3、封閉式基金折價(jià)交易之謎封閉式基金有兩個(gè)價(jià)格:市價(jià)和凈值。假設(shè)按照eh，封閉式基金的市場(chǎng)價(jià)格理論上應(yīng)該等于基金的凈值。但實(shí)際上封閉式基金的市價(jià)一般來(lái)說(shuō)低于凈值將近20%。lee，shieifer，thaler(1991)定

8、義封閉式基金折價(jià)交易之謎。行為財(cái)務(wù)理論認(rèn)為持有封閉式基金的投資者中有一部分是噪音交易者，他們對(duì)于將來(lái)的基金回報(bào)時(shí)而樂(lè)觀時(shí)而悲觀，從而導(dǎo)致基金價(jià)格經(jīng)常性的漲跌變動(dòng)。4、處置效應(yīng)shieifer，thaler(1985)發(fā)現(xiàn)，投資者傾向于過(guò)長(zhǎng)時(shí)間地持有資本損失的股票，而過(guò)早地出售具有資本利得的股票。他們把這種現(xiàn)象稱為“處置效應(yīng)(dispsitineffet)。對(duì)于一個(gè)理性的投資者來(lái)說(shuō)，這兩種股票在處置上應(yīng)該不存在區(qū)別的，因此傳統(tǒng)的理論無(wú)法解釋“處置效應(yīng)。行為財(cái)務(wù)理論認(rèn)為，投資者具有懊悔厭惡和損失厭惡的心理，投資者為了防止懊悔，常做出非理性的行為。當(dāng)股票出現(xiàn)資本損失時(shí)，面對(duì)確定的損失和將來(lái)不確定的走

9、勢(shì)，為防止立即兌現(xiàn)虧損而帶來(lái)的懊悔，投資者傾向于風(fēng)險(xiǎn)尋求而繼續(xù)持有股票;當(dāng)股票出現(xiàn)資本利得時(shí)，面對(duì)確定的收益和將來(lái)不確定的走勢(shì)，為防止價(jià)格下跌帶來(lái)的懊悔，投資者傾向于風(fēng)險(xiǎn)回避而提早拋售股票。四、基于行為財(cái)務(wù)理論的證券投資行為、策略和理念由于一般的理論其假設(shè)過(guò)于嚴(yán)格且與現(xiàn)實(shí)相去甚遠(yuǎn)，并不能很好的指導(dǎo)投資者。行為財(cái)務(wù)理論的開(kāi)展為人們提供了一個(gè)解決問(wèn)題的方法。詳細(xì)地，常見(jiàn)的有以下二種基于行為財(cái)務(wù)理論的投資策略:1、反轉(zhuǎn)策略和慣性策略反轉(zhuǎn)策略是指在一定觀察期后，持有前一觀察期內(nèi)下跌的股票，賣(mài)出上漲的股票。其理論根據(jù)是投資者對(duì)新信息存在反響過(guò)度，股票價(jià)格下跌或者上漲幅度過(guò)大，應(yīng)該回調(diào)。慣性策略是指在一定

10、觀察期后，持有前一觀察期上漲的股票，賣(mài)出下跌的股票，其理論根據(jù)是投資者對(duì)于新信息反響缺乏，股票價(jià)格還會(huì)繼續(xù)上升或下跌。通過(guò)對(duì)我國(guó)股票市場(chǎng)上反轉(zhuǎn)策略和慣性策略的實(shí)證研究，根本結(jié)論是我國(guó)股票市場(chǎng)存在比擬明顯的反轉(zhuǎn)現(xiàn)象，而慣性不明顯。因此，對(duì)于投資者而言，反轉(zhuǎn)策略成功的可能性更大，可能更為可齲慣性策略或“追漲殺跌是最差的策略，這正是中了市場(chǎng)上莊家的套。2、平均投資策略平均投資策略是指投資者預(yù)先決定將收入的一定比例投資于股票，然后按照事先定好的投資時(shí)間表定時(shí)將收入投資于股票。從現(xiàn)代金融理論的角度來(lái)看，假如投資者在制定投資方案后，根據(jù)新的信息不斷調(diào)整方案，這種策略要比平均投資策略要優(yōu)。而在平均投資策略中

11、，投資者回絕了新的信息，因此是一種次優(yōu)的策略。傳統(tǒng)理論認(rèn)為投資者不會(huì)被得意或懊悔所影響，但實(shí)際并非如此，投資者確實(shí)受到了心理的影響。我國(guó)股票市場(chǎng)上的投資者大都表現(xiàn)出自我控制才能差和懊悔感強(qiáng)，因此，采用平均投資策略對(duì)他們雖不是一種最優(yōu)策略，但不失為一種適宜的選擇。五、對(duì)行為財(cái)務(wù)理論的評(píng)價(jià)行為財(cái)務(wù)理論的科學(xué)性在于：打破了標(biāo)準(zhǔn)財(cái)務(wù)理論只注重最優(yōu)決策模型，認(rèn)為理性投資決策模型就是決定金融資產(chǎn)價(jià)格變化的實(shí)際投資決策模型的假設(shè)，創(chuàng)始了投資者實(shí)際上是如何進(jìn)展決策的研究領(lǐng)域，從而把人的行為形式建立在更加現(xiàn)實(shí)的根底上。它給出了市場(chǎng)異象的合理解釋。行為財(cái)務(wù)理論也存在著諸多缺乏：解釋的普遍性問(wèn)題。行為財(cái)務(wù)模型雖然能解釋市場(chǎng)中的某些異象，但尚缺乏一種可以普遍解釋各類(lèi)市場(chǎng)異?，F(xiàn)象的理論或模型；理論的