盈余信息度量、市場(chǎng)反應(yīng)與投資者框架依賴偏差分析

1、盈余信息度量、市場(chǎng)反響與投資者框架依賴偏向分析吳世農(nóng)吳超鵬經(jīng)濟(jì)研討，2005，2一、文獻(xiàn)綜述“盈余慣性(Earnings Momentum) 景象是股票價(jià)錢對(duì)盈余公告信息反響的一種特殊景象Ball 和Brown (1968) 最早發(fā)現(xiàn)這一景象,以后許多學(xué)者都證明在控制各種風(fēng)險(xiǎn)要素后,該景象依然存在Fama (1998) 在反駁歷年來發(fā)現(xiàn)的各種有違“有效市場(chǎng)假說的“異象后,也不得不成認(rèn)盈余慣性至今仍是一個(gè)難于否認(rèn)的“異象近四十年來,西方的學(xué)者們對(duì)該“異象提出各種解釋,構(gòu)成兩種不同的觀念風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)學(xué)派盈余慣性景象中不測(cè)盈余最高的“贏家組合收益顯著高于不測(cè)盈余最低的“輸家組合是由于前者比后者承當(dāng)了更多

2、的風(fēng)險(xiǎn)但是，Bernard 和Thomas (1989) 、Collins 和Hribar (2000) ,Chordia 和Shivakumar (2002)發(fā)現(xiàn)，風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)實(shí)際不能解釋盈余慣性景象行為金融-心思學(xué)派以為這是投資者的“保守性心思偏向?qū)е峦顿Y者對(duì)盈余公告信息的“反響缺乏從而引起盈余慣性景象Bernard 和Thomas ，1990季度盈余的變化具有某種方式,盈余增長(zhǎng)或者下跌都會(huì)繼續(xù)三個(gè)季度然后在第四個(gè)季度發(fā)生反轉(zhuǎn)而投資者幼稚地以為季度盈余變化是隨機(jī)的,未認(rèn)識(shí)到季度盈余有這樣的變化方式,以致忽視了目前盈余公告對(duì)未來盈余的預(yù)示作用Barberis ,Shleifer 和Vishny

3、，1998指出投資者對(duì)信息“反響缺乏源于其“保守性心思偏向(Conservatism Bias) 即投資者在獲得新信息時(shí),難于更新原有的觀念,雖然能對(duì)新信息做出正確方向的反響,但反響程度總小于理性貝葉斯規(guī)范近年來,國(guó)內(nèi)學(xué)者先后開展對(duì)盈余慣性景象的研討吳世農(nóng)和黃志功，1997發(fā)現(xiàn)1995 年年報(bào)公布后的1 個(gè)月內(nèi)每股收益高的股票的累計(jì)超凡收益繼續(xù)上升,每股收益低的股票CAR 繼續(xù)下降,指出市場(chǎng)無效趙宇龍，1998市場(chǎng)只對(duì)壞音訊反響缺乏阮奕、張漢江和馬超群，2003結(jié)果并不支持中國(guó)股市存在盈余慣性景象張慶翠，2004存在與盈余慣性景象相反的盈余反轉(zhuǎn)景象目前研討存在以下四個(gè)問題目前卻尚未有研討深化去

4、討論盈余信息度量方式如何影響盈余慣性景象未能從風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)角度討論盈余慣性景象的成因事件日的選擇不夠科學(xué)對(duì)于盈余慣性景象的解釋局限于保守性心思偏向,尚未對(duì)盈余信息度量方式與投資者心思關(guān)系進(jìn)展研討以2000 年9 月至2003 年12 月滬市338 家A 股上市公司為樣本,本文研討以下五個(gè)相關(guān)問題:(1) 我國(guó)股市能否存在盈余慣性景象? (2) 經(jīng)過Fama2French 三要素模型風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后,盈余慣性景象能否依然存在? (3) 盈余信息度量方式能否影響盈余慣性景象? (4) 風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)學(xué)派和心思行為學(xué)派,何者能更合理地解釋我國(guó)股市的盈余慣性景象? (5) 就盈余信息但度量方式不同,投資者的反響能否一

5、致? 為什么?二、研討設(shè)計(jì)(二) 變量計(jì)算1. 不測(cè)盈余信息的四種度量方式(三) 研討程序第一,在2000 年9 月到2003 年12 月各月月初,以樣本公司最新披露的中報(bào)或年報(bào)為根底來計(jì)算四個(gè)不測(cè)盈余信息目的UE1、UE2、SUE1 和SUE2 以這四個(gè)目的分別對(duì)338 支樣本股票依次排序分9 組,計(jì)算目的值最高的38 支股票構(gòu)成的贏家組合與目的值最低的38 支股票構(gòu)成的輸家組合在組合構(gòu)成后的平均累積超凡收益ACAR。本文用來判別證券市場(chǎng)能否存在盈余慣性景象的標(biāo)志為贏家組合與輸家組合在組合構(gòu)成后的12 個(gè)月內(nèi)ACARW,T 0 且ACARL,T 0 ,其中下標(biāo)W代表贏家組合,下標(biāo)L 代表輸家

6、組合。第二,為了檢驗(yàn)風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)學(xué)派對(duì)盈余慣性景象的解釋贏家組合收益顯著高于輸家組合是由于贏家組合承當(dāng)較高的風(fēng)險(xiǎn),本文采用Fama-French 三要素模型對(duì)贏家組合、輸家組合以及買入贏家、賣出輸家的套利組合的收益進(jìn)展風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整將各組合的收益與三個(gè)風(fēng)險(xiǎn)要素進(jìn)展擬合后,假設(shè)截距項(xiàng)顯著異于零,那么該組合可以獲得經(jīng)風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后依然顯著的超凡收益并由此推斷在以三要素模型進(jìn)展檢驗(yàn)的前提下,風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)學(xué)派對(duì)盈余慣性景象的解釋不成立,反之,假設(shè)不顯著,那么支持風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)學(xué)派的解釋第三,比較同一盈余信息,以四種不同方式(UE1、UE2、SUE1 和SUE2) 度量所產(chǎn)生的盈余慣性景象能否存在差別景象成因與實(shí)際解釋控制風(fēng)險(xiǎn)

7、后,基于UE2 和SUE2 的盈余慣性景象所產(chǎn)生的超凡收益消逝了,這闡明投資者對(duì)這兩個(gè)目的所包含的“不測(cè)盈余信息反響正常,因此利用該信息目的無法獲得超凡收益控制風(fēng)險(xiǎn)后,UE1、 SUE1 最低的輸家組合超凡收益不顯著,但UE1 、 SUE1最高的贏家組合仍可以獲得顯著的超凡收益;這闡明:對(duì)于以UE1 或SUE1 衡量的好音訊和壞音訊,投資者的反響方式是不同的,對(duì)好音訊反響缺乏,對(duì)壞音訊反響正常投資者對(duì)信息的反響方式依賴于信息的度量方式“框架依賴偏向是美國(guó)著名行為金融學(xué)家Tversky 和Kahneman (1981) 在以下經(jīng)典實(shí)驗(yàn)中發(fā)現(xiàn)的想象美國(guó)迸發(fā)某疾病能夠?qū)е?00 人死亡,必需選擇A

8、方案或B 方案之一來抵御疾病,對(duì)這兩種方案的實(shí)施效果有兩種表述方式:(1) 采用A 方案,200 人得救;采用B 方案1/3 能夠性600 人全部得救,2/3 能夠性無人得救。(2) 采用A 方案,400 人死亡;采用B 方案1/3 能夠性無人死亡,2/3 能夠性600 人全部死亡實(shí)驗(yàn)發(fā)現(xiàn)采用方式(1) 表述時(shí),72 %的被實(shí)驗(yàn)者選A 方案采用方式(2) 表述時(shí),78 %的被實(shí)驗(yàn)者選B 方案結(jié)論與啟示在以FamaFrench 三要素模型進(jìn)展風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整之前,基于四個(gè)目的的盈余慣性景象都顯著存在但是經(jīng)過三要素模型風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整之后,基于不測(cè)盈余率UE2 和規(guī)范化不測(cè)盈余率SUE2 的盈余慣性景象消逝了,而基于不測(cè)盈余UE1 和規(guī)范化不測(cè)盈余率SUE1 的盈余慣性景象依然顯著存在從投資者心思行為角度出發(fā),筆者以為可以將四種盈余慣性景象的差別解釋為投資者決策過程的“框