轉(zhuǎn)債入門(mén)手冊(cè)之一：初識(shí)轉(zhuǎn)債真面目

1、目錄索引 HYPERLINK l _TOC_250014 一、轉(zhuǎn)債是一種什么樣的產(chǎn)品？ 4 HYPERLINK l _TOC_250013 二、轉(zhuǎn)債的基本要素及條款說(shuō)明 7 HYPERLINK l _TOC_250012 （一）基本信息：面對(duì)一只陌生的轉(zhuǎn)債，首先我們應(yīng)該看什么 7 HYPERLINK l _TOC_250011 （二）轉(zhuǎn)股條款：轉(zhuǎn)債如何轉(zhuǎn)換為股票 9 HYPERLINK l _TOC_250010 （三）純債相關(guān)條款：決定轉(zhuǎn)債作為一只債券的價(jià)值 10 HYPERLINK l _TOC_250009 （四）三個(gè)重要的附加條款：贖回條款、回售條款和下修條款 11 HYPERLINK

2、 l _TOC_250008 三、轉(zhuǎn)債的價(jià)格分析方法以及常用指標(biāo)說(shuō)明 14 HYPERLINK l _TOC_250007 （一）價(jià)格分析思路的選擇：轉(zhuǎn)債的股性和債性 14 HYPERLINK l _TOC_250006 （二）偏股型轉(zhuǎn)債的價(jià)格分析 15 HYPERLINK l _TOC_250005 （三）偏債型轉(zhuǎn)債的價(jià)格分析 17 HYPERLINK l _TOC_250004 四、小貼士一些值得關(guān)注的細(xì)節(jié)問(wèn)題 20 HYPERLINK l _TOC_250003 （一）轉(zhuǎn)債觸發(fā)強(qiáng)贖后會(huì)立即執(zhí)行嗎？ 20 HYPERLINK l _TOC_250002 （二）轉(zhuǎn)債的漲跌幅總是小于正股？ 2

3、1 HYPERLINK l _TOC_250001 （三）若預(yù)期正股短期內(nèi)漲幅只能與轉(zhuǎn)股溢價(jià)率水平持平、或小于轉(zhuǎn)股溢價(jià)率，那么正股漲幅是否將完全被溢價(jià)率消化，沒(méi)有參與價(jià)值？ 21 HYPERLINK l _TOC_250000 五、風(fēng)險(xiǎn)提示 21圖表索引圖 1：轉(zhuǎn)債價(jià)格的兩種拆分方法 5圖 2：轉(zhuǎn)債市場(chǎng)正處于快速擴(kuò)容階段 5圖 3：轉(zhuǎn)債市場(chǎng)當(dāng)前的行業(yè)分布（單位：億元，數(shù)據(jù)截至 2020 年 2 月 6 日） 6圖 4：2019 年，中證轉(zhuǎn)債指數(shù)收益率與權(quán)益類指數(shù)接近（單位：%） 6圖 5：太極轉(zhuǎn)債的條款設(shè)置頗具代表性 7圖 6：大量轉(zhuǎn)債的發(fā)行規(guī)模集中在 10 億元以內(nèi)的區(qū)間 8圖 7：絕大多數(shù)

4、轉(zhuǎn)債的存續(xù)期設(shè)置為 6 年 9圖 8：轉(zhuǎn)債市場(chǎng)中低評(píng)級(jí)品種的占比較大 9圖 9：轉(zhuǎn)債通常采用累進(jìn)利率設(shè)置，并在最后一期給予到期贖回補(bǔ)償 11圖 10：轉(zhuǎn)債價(jià)格的兩種拆分方法形成了不同的價(jià)格分析思路（元） 14圖 11：估值的主動(dòng)變化與被動(dòng)變化（元） 16圖 12：通威轉(zhuǎn)債在 2019 年的價(jià)格變化反映了估值主動(dòng)變動(dòng)和被動(dòng)變動(dòng)的過(guò)程 17圖 13：低價(jià)配置策略效果回測(cè)（105 元買(mǎi)入、120 元賣(mài)出） 19圖 14：低價(jià)配置策略效果回測(cè)（100 元買(mǎi)入、115 元賣(mài)出） 19圖 15：雅化轉(zhuǎn)債是低價(jià)配置策略的成功典型 20圖 16：2019 年，轉(zhuǎn)債發(fā)布強(qiáng)贖公告到實(shí)際執(zhí)行強(qiáng)贖的時(shí)間分布（交易日）

5、 20表 1：三個(gè)附加條款的基本介紹 12本篇報(bào)告是可轉(zhuǎn)債研究框架系列報(bào)告的第一篇。本系列將從轉(zhuǎn)債的基本特性、發(fā)行規(guī)則、定價(jià)思路、常用策略、投資者結(jié)構(gòu)等多個(gè)角度構(gòu)建我國(guó)轉(zhuǎn)債市場(chǎng)的詳盡分析框架。作為系列報(bào)告的第一部分，本篇報(bào)告將從零開(kāi)始介紹轉(zhuǎn)債的基礎(chǔ)入門(mén)知識(shí)，幫助投資者迅速了解我國(guó)可轉(zhuǎn)債產(chǎn)品的特性。在隨后的報(bào)告中，我們將分專題繼續(xù)就轉(zhuǎn)債產(chǎn)品的方方面面，展開(kāi)深入討論。一、轉(zhuǎn)債是一種什么樣的產(chǎn)品？轉(zhuǎn)債的全稱為可轉(zhuǎn)換公司債券，從名稱上直觀理解，轉(zhuǎn)債即為一種可以轉(zhuǎn)換為股票的債券。轉(zhuǎn)債與普通信用債的最大區(qū)別，在于其可以按照一定的規(guī)則和比率將轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)化為股票（對(duì)應(yīng)的股票稱為正股）。需要注意的是，轉(zhuǎn)債產(chǎn)品的轉(zhuǎn)股

6、權(quán)是投資者的一種權(quán)利而非義務(wù)，投資者既可以選擇行使轉(zhuǎn)股權(quán)，將手中的轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)換為股票，也可以選擇將轉(zhuǎn)債作為一只債券持有至到期。一張轉(zhuǎn)債能夠轉(zhuǎn)出的股票數(shù)目是相對(duì)固定的，以轉(zhuǎn)債的票面價(jià)值（100元）為本金，按照約定的價(jià)格購(gòu)買(mǎi)股票，行使轉(zhuǎn)股權(quán)后得到的價(jià)值，等于轉(zhuǎn)出股票的市場(chǎng)價(jià)格。因此轉(zhuǎn)股權(quán)的價(jià)值本質(zhì)上可以視為一種看漲期權(quán)的價(jià)值，轉(zhuǎn)債的價(jià)格也很大程度上受正股價(jià)格左右。此外，我國(guó)的轉(zhuǎn)債產(chǎn)品通常還設(shè)置有贖回條款、回售條款和下修條款等附加條款，而這些條款在不同的價(jià)格水平下會(huì)體現(xiàn)出不同的價(jià)值，這使得轉(zhuǎn)債產(chǎn)品成為了一種復(fù)雜的衍生品?？偨Y(jié)來(lái)看，首先，轉(zhuǎn)債仍是一只債券，具有定期支付的票息和本金等基本要 素；第二，這只債

7、券在轉(zhuǎn)股期限內(nèi)可以按照一定的規(guī)則轉(zhuǎn)化為股票，從而獲得對(duì)應(yīng)份數(shù)正股的價(jià)值；第三，轉(zhuǎn)債產(chǎn)品通常具有一些附加條款設(shè)定，從而使得轉(zhuǎn)債產(chǎn)品的定價(jià)更為復(fù)雜；最后，由于轉(zhuǎn)股權(quán)的存在，轉(zhuǎn)債正股的走勢(shì)是決定轉(zhuǎn)債市場(chǎng)價(jià)格的重要因素?；谵D(zhuǎn)債既是債券，又能轉(zhuǎn)換為股票的特殊性質(zhì)，轉(zhuǎn)債產(chǎn)品的價(jià)格構(gòu)成可以從兩個(gè)角度進(jìn)行理解。第一，由于轉(zhuǎn)債的本質(zhì)是一張含有期權(quán)和條款價(jià)值的債券，并且可以當(dāng)做一只普通信用債持有至到期，因此我們可將轉(zhuǎn)債的價(jià)格理解為，以其作為普通債券價(jià)值的底價(jià)，再加上其特有的轉(zhuǎn)股權(quán)、附加條款等價(jià)值的加總。在這樣的定價(jià) 思路下，轉(zhuǎn)債作為債券的價(jià)值通常被稱作純債價(jià)值1，而轉(zhuǎn)債的市場(chǎng)價(jià)格高于純債價(jià)值的部分，反映的則是轉(zhuǎn)

8、股權(quán)的期權(quán)價(jià)值，以及贖回條款、下修條款和回售條款等附加條款的價(jià)值。第二，由于轉(zhuǎn)債在轉(zhuǎn)股期內(nèi)可以隨時(shí)行使轉(zhuǎn)股權(quán)，按照一定比例將轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)換為股票，因此轉(zhuǎn)出股票的市場(chǎng)價(jià)值（通常稱作平價(jià)或轉(zhuǎn)換價(jià)值）可以作為轉(zhuǎn)債的另一個(gè)底價(jià)。而轉(zhuǎn)債市場(chǎng)價(jià)格高于平價(jià)的部分，主要反應(yīng)了市場(chǎng)對(duì)于正股未來(lái)上漲空間的預(yù)期。需要注意的是，隨著市場(chǎng)情緒的變化，市場(chǎng)給予正股未來(lái)上漲的預(yù)期會(huì)發(fā)生改變，轉(zhuǎn)債市場(chǎng)的供需關(guān)系等其他外部因素也會(huì)影響這一價(jià)差的變化。由此，轉(zhuǎn)債價(jià)格可拆分為正股價(jià)格決定的平價(jià)，以及市場(chǎng)預(yù)期等因素決定的溢價(jià)兩部分。1 計(jì)算上通常處理為未來(lái)現(xiàn)金流貼現(xiàn)，包括未來(lái)的票息以及到期贖回金額，貼現(xiàn)率通常采用對(duì)應(yīng)主體信用評(píng)級(jí)和期限的中

9、債企業(yè)債到期收益率。理論上，兩種價(jià)格拆分思路下，轉(zhuǎn)債的定價(jià)會(huì)得到同樣的結(jié)果，但由于數(shù)學(xué)方法的局限性以及市場(chǎng)預(yù)期的不穩(wěn)定性等原因，在不同的價(jià)格水平下，我們往往會(huì)選擇相對(duì)誤差較小方法對(duì)轉(zhuǎn)債的價(jià)格進(jìn)行拆分和定價(jià)。一般來(lái)說(shuō)，當(dāng)轉(zhuǎn)債的平價(jià)顯著高于純債價(jià)值時(shí)，采用平價(jià)+轉(zhuǎn)股溢價(jià)率的分解思路往往更容易得到貼近現(xiàn)實(shí)的結(jié)果；而在純債價(jià)值顯著高于平價(jià)的情況下，采用純債價(jià)值+期權(quán)&條款價(jià)值的思路則更為適宜。具體的分析手段，我們將在報(bào)告隨后的部分進(jìn)行詳細(xì)介紹。反應(yīng)轉(zhuǎn)債作為債券持有至到期的價(jià)值反應(yīng)正股價(jià)格的變動(dòng)圖1：轉(zhuǎn)債價(jià)格的兩種拆分方法轉(zhuǎn)債價(jià)格=純債價(jià)值+期權(quán)、條款價(jià)值期權(quán)、條款價(jià)值純債價(jià)值 轉(zhuǎn)債價(jià)格 轉(zhuǎn)債價(jià)格 平價(jià)

10、*（1+轉(zhuǎn)股溢價(jià)率）轉(zhuǎn)股溢價(jià)率平價(jià)（轉(zhuǎn)換價(jià)值）主要反應(yīng)轉(zhuǎn)股權(quán)和附加條款的價(jià)值反應(yīng)市場(chǎng)對(duì)正股未來(lái)上漲的預(yù)期、供給壓力等數(shù)據(jù)來(lái)源：廣發(fā)證券發(fā)展研究中心當(dāng)前，我國(guó)轉(zhuǎn)債市場(chǎng)正處在快速發(fā)展階段，規(guī)模增長(zhǎng)趨勢(shì)十分迅猛。截至 2020年2月6日，我國(guó)的存量轉(zhuǎn)債數(shù)目已經(jīng)達(dá)到了232只（不含定向轉(zhuǎn)債），總規(guī)模達(dá)4147.4億元，數(shù)量和規(guī)模均創(chuàng)下歷史最高水平。相對(duì)于以往全市場(chǎng)僅有約30個(gè)、甚至個(gè)位數(shù)可選標(biāo)的時(shí)期，目前轉(zhuǎn)債市場(chǎng)中行業(yè)分布以及可選標(biāo)都已經(jīng)得到大大豐富。圖2：轉(zhuǎn)債市場(chǎng)正處于快速擴(kuò)容階段5000450040003500300025002000150010005000存量余額(億元）存量只數(shù)（個(gè)，右軸）30

11、025020015010050005-0107-0109-0111-0113-0115-0117-0119-01數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心 圖3：轉(zhuǎn)債市場(chǎng)當(dāng)前的行業(yè)分布（單位：億元，數(shù)據(jù)截至2020年2月6日）16001400120010008006004002000采 傳 電 電 紡 非 鋼 公 國(guó) 化 機(jī) 計(jì) 家 建 建 交 農(nóng) 汽 輕 商 食 通 休 醫(yī) 銀 有掘 媒 氣 子 織 銀 鐵 用 防 工 械 算 用 筑 筑 通 林 車(chē) 工 業(yè) 品 信 閑 藥 行 色設(shè)服 金事 軍設(shè) 機(jī) 電 材 裝 運(yùn) 牧制 貿(mào) 飲服 生金備裝 融業(yè) 工備器 料 飾 輸 漁造 易 料務(wù) 物屬數(shù)據(jù)

12、來(lái)源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心注：數(shù)據(jù)截止日期2020年2月11日 對(duì)于投資者尤其是固收類投資者而言，轉(zhuǎn)債是重要的博取收益工具。轉(zhuǎn)債品種具有接近于權(quán)益類證券的高收益率，彈性顯著超過(guò)其他固收類產(chǎn)品，這意味著固收類投資者可以利用轉(zhuǎn)債產(chǎn)品獲得間接參與權(quán)益市場(chǎng)的機(jī)會(huì)。同時(shí)，轉(zhuǎn)債的價(jià)格波動(dòng)通常小于對(duì)應(yīng)的正股，從而使得轉(zhuǎn)債有著更高的夏普比率。在剛剛過(guò)去的2019年，轉(zhuǎn)債產(chǎn)品成為決定固收類產(chǎn)品相對(duì)收益排名的關(guān)鍵。而對(duì)于權(quán)益類投資者而 言，轉(zhuǎn)債產(chǎn)品由于具有純債價(jià)值的底價(jià)保護(hù)和波動(dòng)更低的特性，也為其提供了更為穩(wěn)健的投資選擇，并且在2019年下半年轉(zhuǎn)債估值不斷拉伸的階段，轉(zhuǎn)債市場(chǎng)的整體表現(xiàn)甚至超過(guò)了正股。圖

13、4：2019年，中證轉(zhuǎn)債指數(shù)收益率與權(quán)益類指數(shù)接近（單位：%）50%45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%深證成指萬(wàn)得全A(除科創(chuàng)板)中證轉(zhuǎn)債上證綜指中證全債數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心對(duì)于發(fā)行人而言，轉(zhuǎn)債也是一種較為便捷的融資工具。相對(duì)于信用債，由于有轉(zhuǎn)股條款的存在，轉(zhuǎn)債的融資成本較低，并且在促成轉(zhuǎn)股之后便無(wú)需再償付后續(xù)的票息和本金。而相對(duì)于定增，發(fā)行轉(zhuǎn)債同樣具有審批流程短、無(wú)限售期、以及股權(quán)稀釋滯后等優(yōu)勢(shì)。值得注意的是，為了促成轉(zhuǎn)股，通常需要轉(zhuǎn)債對(duì)應(yīng)的正股價(jià)格上行，因此在價(jià)格方向上，轉(zhuǎn)債發(fā)行人和投資者的訴求是高度一致的。二、轉(zhuǎn)債的基本要素及條款說(shuō)明在基本要素及

14、條款設(shè)置方面，我們需要重點(diǎn)關(guān)注的內(nèi)容包括轉(zhuǎn)債的發(fā)行規(guī)模、期限、信用評(píng)級(jí)基本信息，轉(zhuǎn)股條款和純債條款等基礎(chǔ)條款的設(shè)置，以及贖回條 款、回售條款和下修條款等附加條款的設(shè)置。為方便理解，本章我們將主要以太極轉(zhuǎn)債為例，對(duì)具體內(nèi)容進(jìn)行說(shuō)明。圖5展示了太極轉(zhuǎn)債的完整條款設(shè)置，在當(dāng)前的存量債中代表性較強(qiáng)。通圖 5：太極轉(zhuǎn)債的條款設(shè)置頗具代表性本次發(fā)行的可轉(zhuǎn)債向股權(quán)登記日收市后登記在冊(cè)的公司原股東優(yōu)先配售，原股東優(yōu)先配售后余額部分（含原股東放棄優(yōu)先配售部分）通過(guò)深交所交易系統(tǒng)網(wǎng)上向社會(huì)公眾投資者發(fā)行。本次發(fā)行由保薦機(jī)構(gòu)（主承銷商）組建承銷團(tuán)承銷，本次發(fā)行認(rèn)購(gòu)金額不足商）余額包銷。第一年第六年31.61調(diào)整，則

15、需做出相應(yīng)調(diào)整）（3,000數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心（一）基本信息：面對(duì)一只陌生的轉(zhuǎn)債，首先我們應(yīng)該看什么在基本信息方面，我們需要首先關(guān)注的通常是正股信息、發(fā)行規(guī)模、發(fā)行期限、信用評(píng)級(jí)等。正股信息轉(zhuǎn)債正股價(jià)格是決定轉(zhuǎn)債價(jià)格走勢(shì)的重要因素，因此我們需要首先對(duì)轉(zhuǎn)債的正股建立基本認(rèn)識(shí)，以便后續(xù)展開(kāi)研究。轉(zhuǎn)債的正股分析方法與權(quán)益類證券的行業(yè)和公司分析方法基本一致。正股的主營(yíng)業(yè)務(wù)、行業(yè)趨勢(shì)、競(jìng)爭(zhēng)格局、上下游關(guān)系、營(yíng)收業(yè)績(jī)等因素都是我們需要研究的重點(diǎn)。規(guī)模規(guī)模方面，轉(zhuǎn)債的發(fā)行規(guī)模之所以重要，是由于它可以在很大程度上影響一只轉(zhuǎn)債的流動(dòng)性。一方面，轉(zhuǎn)債市場(chǎng)的流動(dòng)性并不像權(quán)益市場(chǎng)一樣順暢，因此市

16、場(chǎng)中具有更高流動(dòng)性的轉(zhuǎn)債很可能會(huì)得到相應(yīng)的溢價(jià)。另一方面，規(guī)模較大的轉(zhuǎn)債也有更大的容量，在新券申購(gòu)和存量債配置過(guò)程中可能獲配的額度也更高。在當(dāng)前的市場(chǎng)中，絕大多數(shù)存量債的發(fā)行規(guī)模均處在10億元以下的區(qū)間（數(shù)據(jù)截至2020年2月6日），其中規(guī)模在0-5億元的品種占29%、5-10億元的品種占35%。規(guī)模在10-20億元和20-100億元的品種占比均為17%，而規(guī)模在100億元以上的品種僅占2%。若按照規(guī)模對(duì)轉(zhuǎn)債流動(dòng)性的影響進(jìn)行粗略劃分，通常認(rèn)為發(fā)行規(guī)模在10億元以下的轉(zhuǎn)債屬于規(guī)模較小的品種，規(guī)模在10-20億元的轉(zhuǎn)債屬于中等規(guī)模品種，而發(fā)行規(guī)模在20億元以上的轉(zhuǎn)債則屬于大額品種。需要特別注意的是

17、，銀行轉(zhuǎn)債的規(guī)模相較于其他行業(yè)明顯更大，發(fā)行規(guī)模在100億元以上的品種，通常都是銀行轉(zhuǎn)債。銀行轉(zhuǎn)債發(fā)行規(guī)模大，一方面是由于銀行本身的體量相對(duì)較大，而另一個(gè)更重要的原因是，轉(zhuǎn)債是銀行類機(jī)構(gòu)少有的可用于補(bǔ)充核心一級(jí)資本的融資工具，當(dāng)成功促成轉(zhuǎn)股后，銀行轉(zhuǎn)債會(huì)以新增股票的形式計(jì)入其核心一級(jí)資本中。因此，雖然規(guī)模超過(guò)20億元的轉(zhuǎn)債已屬于大額品種，但規(guī)模超過(guò)100億甚至是200億元的銀行類轉(zhuǎn)債也較為常見(jiàn)。圖6：大量轉(zhuǎn)債的發(fā)行規(guī)模集中在10億元以內(nèi)的區(qū)間20-100億 100億以上17%2%億29%10-20億17%5-10億35%數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心注：數(shù)據(jù)截止日期2020年2月11

18、日期限和等級(jí)經(jīng)過(guò)轉(zhuǎn)債發(fā)行人多年來(lái)的不斷摸索，目前轉(zhuǎn)債的發(fā)行期限已經(jīng)相對(duì)固定，絕大多數(shù)轉(zhuǎn)債的發(fā)行期限為6年，另有少量轉(zhuǎn)債將期限設(shè)置為5年，而期限更短的轉(zhuǎn)債品種已經(jīng)不復(fù)存在。6年的期限設(shè)置給了發(fā)行人充足的轉(zhuǎn)股時(shí)間（畢竟目前所有退市轉(zhuǎn)債的平均生命周期不足3年），更短的期限設(shè)置意味著留給這只轉(zhuǎn)債促成轉(zhuǎn)股的時(shí)間更短，因此發(fā)行人通常沒(méi)有選擇更短期限的動(dòng)力。少部分將期限設(shè)置為5年的品種，可能從側(cè)面反映出了發(fā)行人對(duì)于其正股未來(lái)走勢(shì)的信心。而在等級(jí)方面，信用評(píng)級(jí)對(duì)于轉(zhuǎn)債實(shí)際違約風(fēng)險(xiǎn)的參考性其實(shí)并不強(qiáng)，這是因?yàn)闊o(wú)論什么等級(jí)的轉(zhuǎn)債產(chǎn)品，其發(fā)生實(shí)際違約的可能性都很低。由于轉(zhuǎn)股權(quán)和各種條款的存在，轉(zhuǎn)債票息設(shè)置通常已明顯

19、低于同等級(jí)的信用債。以太極轉(zhuǎn)債為例，作為一只AA品種，其6年的利率設(shè)置僅為0.4%、0.6%、1%、 1.5%、1.8%和2%，遠(yuǎn)低于6年期AA級(jí)中債企業(yè)債到期收益率（截至2020年2月10日約為4.61%）。這意味著轉(zhuǎn)債對(duì)于發(fā)行人的票息償付壓力較小，同時(shí)考慮到絕大部分轉(zhuǎn)債均是以轉(zhuǎn)股的方式完成生命周期，且平均生命周期僅為2.9年左右，因此轉(zhuǎn)債發(fā)行人有很大機(jī)會(huì)僅需支付前幾年低廉的票息，且無(wú)需償還本金。事實(shí)上，我國(guó)歷史上公募發(fā)行的轉(zhuǎn)債還從未出現(xiàn)過(guò)實(shí)際違約。信用評(píng)級(jí)對(duì)于轉(zhuǎn)債的更重要影響在于，信用評(píng)級(jí)越高的品種，可參與投資的機(jī)構(gòu)也相應(yīng)越多，因此在同等情況下可能得到更高的溢價(jià)。當(dāng)前的存量債 中，評(píng)級(jí)偏低

20、的品種占比較大。截至2020年2月11日的232只存量標(biāo)的中，主體信用評(píng)級(jí)在AA或以下的轉(zhuǎn)債數(shù)目占比超過(guò)了3/4。由于轉(zhuǎn)債產(chǎn)品的實(shí)際信用風(fēng)險(xiǎn)水平相對(duì)同等級(jí)信用債產(chǎn)品更低，機(jī)構(gòu)投資者對(duì)于轉(zhuǎn)債的等級(jí)要求一般會(huì)較普通信用債有所放寬，通常AA-級(jí)及以上的轉(zhuǎn)債可認(rèn)為是機(jī)構(gòu)可參與的品 種。而AA+級(jí)及以上的品種對(duì)于絕大多數(shù)機(jī)構(gòu)來(lái)說(shuō)都不存在入庫(kù)限制，因而可能得到一些“等級(jí)溢價(jià)”。圖 7：絕大多數(shù)轉(zhuǎn)債的存續(xù)期設(shè)置為6年圖 8：轉(zhuǎn)債市場(chǎng)中低評(píng)級(jí)品種的占比較大6%6年期5年期AA+ 14%AAA 9%A1%A+13%AA- 24%94%數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心注：數(shù)據(jù)截止日期 2020 年 2 月

21、 11 日AA 39%數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心注：數(shù)據(jù)截止日期 2020 年 2 月 11 日（二）轉(zhuǎn)股條款：轉(zhuǎn)債如何轉(zhuǎn)換為股票接下來(lái)進(jìn)入到轉(zhuǎn)債產(chǎn)品特有的關(guān)鍵環(huán)節(jié)，一只轉(zhuǎn)債究竟如何轉(zhuǎn)股？首先，每一只轉(zhuǎn)債在發(fā)行時(shí)都會(huì)確定一個(gè)轉(zhuǎn)股價(jià)，轉(zhuǎn)股價(jià)規(guī)定不得低于，募集說(shuō)明書(shū)公布前一交易日股票交易均價(jià)與發(fā)行前20交易日股票交易均價(jià)的孰高者2（一般會(huì)與這個(gè)價(jià)格相等）。在進(jìn)入轉(zhuǎn)股期后（通常為發(fā)行后六個(gè)月后），轉(zhuǎn)債即可隨時(shí)按照面值100元除以轉(zhuǎn)股價(jià)的比例轉(zhuǎn)出對(duì)應(yīng)張數(shù)的股票。以太極轉(zhuǎn)債為例，目前其轉(zhuǎn)股價(jià)為31.61元/股，那么在發(fā)行六個(gè)月后，即2020年4月27日起，太極轉(zhuǎn)債的持有人便能夠以100/3

22、1.61的比例，用每一張持有的轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)換出約3.16份股票，并得到這些股票的市場(chǎng)價(jià)值。需要注意的是，當(dāng)天選擇轉(zhuǎn)股后，轉(zhuǎn)出的股票要在下一個(gè)交易日才能選擇賣(mài)出。那么，是否當(dāng)正股價(jià)格上漲至超過(guò)轉(zhuǎn)股價(jià)的水平，并且轉(zhuǎn)債處于轉(zhuǎn)股期內(nèi)，轉(zhuǎn)債持有者就會(huì)選擇轉(zhuǎn)股呢？其實(shí)不然，我們?cè)谇拔闹刑岬剑幢闶窃谡蓛r(jià)格高于轉(zhuǎn)股價(jià)的情況下，轉(zhuǎn)債產(chǎn)品的市場(chǎng)價(jià)格通常會(huì)相較其平價(jià)存在一個(gè)正的轉(zhuǎn)股溢價(jià) 率，這就意味著若此時(shí)選擇轉(zhuǎn)股，那么得到的股票市場(chǎng)價(jià)值（即平價(jià)）將低于轉(zhuǎn)債的市場(chǎng)價(jià)格，得不償失。以先導(dǎo)轉(zhuǎn)債的價(jià)格為例，截至2020年2月10日收盤(pán)，其轉(zhuǎn)債市場(chǎng)價(jià)格為142.7元，而平價(jià)僅為117.7元，因此雖然當(dāng)日正股先導(dǎo)智能的收盤(pán)價(jià)4

23、6.07元，已經(jīng)明顯超過(guò)轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)股價(jià)39.15元/股，但是若在此時(shí)轉(zhuǎn)股，相對(duì)于直接賣(mài)出轉(zhuǎn)債而言會(huì)面臨21.27%的虧損，這一幅度反映的便是轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)股溢價(jià)率。理性情況下，轉(zhuǎn)債的持有人僅會(huì)在如下情況下選擇轉(zhuǎn)股：轉(zhuǎn)債觸發(fā)有條件贖回條款：這一情景通常簡(jiǎn)稱為觸發(fā)強(qiáng)贖，通常當(dāng)轉(zhuǎn)債平價(jià)在轉(zhuǎn)股期內(nèi)持續(xù)超過(guò)130元后達(dá)成（后文中將詳細(xì)介紹）。在這一情況下，轉(zhuǎn)債發(fā)行人將有權(quán)用很低的價(jià)格將轉(zhuǎn)債從持有人手中贖回，此時(shí)選擇轉(zhuǎn)股往往會(huì)獲得更多的價(jià)值。轉(zhuǎn)債到期，且平價(jià)高于到期贖回價(jià)：若轉(zhuǎn)債面臨到期，那么轉(zhuǎn)債持有人的選擇僅有兩個(gè)：（1）接受轉(zhuǎn)債的到期贖回價(jià)；（2）選擇轉(zhuǎn)股。因此，當(dāng)平價(jià)高于到期贖回價(jià)時(shí)，轉(zhuǎn)股就會(huì)是更好的選擇。

24、轉(zhuǎn)股期內(nèi)出現(xiàn)負(fù)溢價(jià)套利機(jī)會(huì)：當(dāng)轉(zhuǎn)股溢價(jià)率為負(fù)時(shí)，轉(zhuǎn)債的平價(jià)已經(jīng)高于市場(chǎng)價(jià)，選擇轉(zhuǎn)股將會(huì)得到更高的價(jià)值。因此若轉(zhuǎn)債在轉(zhuǎn)股期內(nèi)出現(xiàn)了負(fù)溢價(jià)，投資者便可通過(guò)買(mǎi)入轉(zhuǎn)債再轉(zhuǎn)股賣(mài)出的形式進(jìn)行“套利”，這樣的策略被稱為負(fù)溢價(jià)套利。之所以“套利”二字要加上雙引號(hào)，是因?yàn)檗D(zhuǎn)出的股票需要在下一個(gè)交易日才能賣(mài)出，持有人在參與負(fù)溢價(jià)套利時(shí)，仍會(huì)面臨股價(jià)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，因此這一策略并不算嚴(yán)格意義上的套利。（三）純債相關(guān)條款：決定轉(zhuǎn)債作為一只債券的價(jià)值轉(zhuǎn)債的純債相關(guān)條款決定了其作為一只債券本身價(jià)值，這一價(jià)值被稱作轉(zhuǎn)債的純債價(jià)值。轉(zhuǎn)債通常采用累進(jìn)利率設(shè)置，同時(shí)轉(zhuǎn)債產(chǎn)品通常會(huì)在最后一期給與一定的到期補(bǔ)償，使得轉(zhuǎn)債的到期贖回額高于票

25、面利息+本金。以太極轉(zhuǎn)債為例，其6年的利率設(shè)置分別為0.4%、0.6%、1%、1.5%、1.8%和2%，到期時(shí)還有10%的到期補(bǔ)償，到期時(shí)將按照票面價(jià)值的112%進(jìn)行償付，即112元。2 一般情況下，國(guó)企發(fā)行轉(zhuǎn)債時(shí)會(huì)存在一個(gè)隱含約束：轉(zhuǎn)股價(jià)不得低于每股凈資產(chǎn)，這樣的目的可能是防止國(guó)有資產(chǎn)的流失。累進(jìn)利率的設(shè)定能夠在一定程度上促進(jìn)轉(zhuǎn)債發(fā)行人的促轉(zhuǎn)股意愿。若在轉(zhuǎn)債的生命周期早期達(dá)成轉(zhuǎn)股，那么發(fā)行人便不必再支付后續(xù)越來(lái)越高的票息與到期贖回時(shí)的補(bǔ)償金額和本金。因此，通常發(fā)行人希望轉(zhuǎn)債能夠盡早促成轉(zhuǎn)股。轉(zhuǎn)債的純債價(jià)值一般由現(xiàn)金流貼現(xiàn)法進(jìn)行計(jì)算，折現(xiàn)率則通常采用對(duì)應(yīng)期限和主體信用評(píng)級(jí)的中債企業(yè)債到期收益率

26、。特別提醒，隨著轉(zhuǎn)債存續(xù)期的加長(zhǎng)，其剩余的票息會(huì)越來(lái)越高，并且最后一期到期贖回補(bǔ)償?shù)恼郜F(xiàn)因子也會(huì)變小，因此發(fā)行時(shí)間較長(zhǎng)的轉(zhuǎn)債，往往會(huì)在同等條件下具有更高的純債價(jià)值。圖9：轉(zhuǎn)債通常采用累進(jìn)利率設(shè)置，并在最后一期給予到期贖回補(bǔ)償14%12%10%8%6%4%2%0%到期贖回補(bǔ)償票息第1年第2年第3年第4年第5年第6年數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心注：圖中范例為太極轉(zhuǎn)債。通常情況下，純債價(jià)值可以視作轉(zhuǎn)債價(jià)格的理論下限。由于轉(zhuǎn)債產(chǎn)品的票息很低，歷史上也沒(méi)有出現(xiàn)過(guò)違約事件，因此純債價(jià)值常被視作轉(zhuǎn)債價(jià)格的堅(jiān)實(shí)底線，價(jià)格跌破債底的情況并不多見(jiàn)。但在一些特殊情況下，轉(zhuǎn)債也存在跌破債底的可能性：（1）

27、市場(chǎng)認(rèn)為發(fā)行人具有實(shí)際違約風(fēng)險(xiǎn)；（2）發(fā)行人有被調(diào)低信用評(píng)級(jí)的風(fēng)險(xiǎn)（意味著未來(lái)計(jì)算純債價(jià)值的貼現(xiàn)率會(huì)升上，現(xiàn)有的純債價(jià)值很可能下降）；（3）發(fā)行人出現(xiàn)影響較大的負(fù)面事件，造成轉(zhuǎn)債的短期拋售。其中，在第三種情況下，若負(fù)面事件沒(méi)有致使公司出現(xiàn)違約風(fēng)險(xiǎn)，轉(zhuǎn)債價(jià)格跌破債底的局面也通常會(huì)得到修復(fù)。（四）三個(gè)重要的附加條款：贖回條款、回售條款和下修條款國(guó)內(nèi)的轉(zhuǎn)債產(chǎn)品通常設(shè)有三項(xiàng)重要的附加條款：贖回條款、回售條款和下修條款。表 1：三個(gè)附加條款的基本介紹附加條款主要內(nèi)容有條件贖回條款贖回條款是一種轉(zhuǎn)債發(fā)行人的權(quán)利。條款規(guī)定，轉(zhuǎn)股期內(nèi)，當(dāng)轉(zhuǎn)債正股出現(xiàn)一定程度的上漲后（如過(guò)去 30 個(gè)交易日中有一半收盤(pán)價(jià)超過(guò)轉(zhuǎn)

28、股價(jià)格的 130），發(fā)行人有權(quán)以債券面值加上當(dāng)期應(yīng)計(jì)利息的價(jià)格從投資者手中贖回可轉(zhuǎn)債?；厥蹢l款回售條款是轉(zhuǎn)債投資人的保護(hù)性權(quán)利。條款規(guī)定，在約定期限內(nèi)，若正股價(jià)格出現(xiàn)一定程度下跌（例如在過(guò)去 30 個(gè)交易日內(nèi)連續(xù)低于轉(zhuǎn)股價(jià)的 70），那么投資者有權(quán)按照一定價(jià)格將持有的可轉(zhuǎn)債部分或全部回售于轉(zhuǎn)債發(fā)行人。下修條款下修條款是轉(zhuǎn)債發(fā)行人的權(quán)利。條款規(guī)定，當(dāng)正股價(jià)格出現(xiàn)一定程度下跌（例如過(guò)去 20 個(gè)交易日內(nèi)有一半的收盤(pán)價(jià)低于轉(zhuǎn)股價(jià)的 85，通常條件弱于回售條款），那么發(fā)行人有權(quán)在一定程度內(nèi)下調(diào)轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)股價(jià)格。數(shù)據(jù)來(lái)源：轉(zhuǎn)債發(fā)行公告，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心贖回條款：贖回條款是一種轉(zhuǎn)債發(fā)行人的價(jià)格保護(hù)條款，

29、規(guī)定其可在特定條件下按照約定的價(jià)格將轉(zhuǎn)債從投資者手中贖回。贖回條款通常分為兩個(gè)部分，分別是到期贖回條款和有條件贖回條款，其中到期贖回條款已經(jīng)在純債相關(guān)條款中有所介紹，這里不再贅述。條件贖回條款也常被稱為強(qiáng)制贖回條款，以太極轉(zhuǎn)債為例，一個(gè)典型的強(qiáng)贖條款設(shè)置如下：在轉(zhuǎn)股期內(nèi)，若連續(xù)30個(gè)交易日中至少有15個(gè)交易日轉(zhuǎn)債的正股價(jià)格不低于到轉(zhuǎn)股價(jià)的130%以上（即平價(jià)達(dá)到130元），公司有權(quán)決定按照債券面值加當(dāng)期應(yīng)計(jì)利息的價(jià)格贖回全部或部分未轉(zhuǎn)股的可轉(zhuǎn)債。上述條款通常被簡(jiǎn)寫(xiě)為15/30、130%。當(dāng)前的絕大多數(shù)轉(zhuǎn)債產(chǎn)品都會(huì)采用與之相同強(qiáng)贖 條款設(shè)置，僅少數(shù)公司會(huì)在天數(shù)要求和價(jià)格限制上做少量調(diào)整。例如，此

30、前退市的平銀轉(zhuǎn)債就將正股價(jià)格的觸發(fā)線設(shè)定在了120%。正如前文轉(zhuǎn)股條款部分中提到的，強(qiáng)贖條款的真正意義并不在于從持有人手中贖回轉(zhuǎn)債，而是促進(jìn)持有人轉(zhuǎn)股。在公司公告行使強(qiáng)制贖回權(quán)利后，持有人若選擇接受贖回，那么得到的贖回金額通常僅略高于100元。而此時(shí)轉(zhuǎn)債已經(jīng)觸發(fā)了強(qiáng)贖條款，這意味著轉(zhuǎn)債的平價(jià)已持續(xù)處在130元以上的位置，選擇轉(zhuǎn)股獲得平價(jià)顯然是更好的選擇。因而對(duì)于理性的投資者來(lái)說(shuō)，強(qiáng)贖轉(zhuǎn)債會(huì)促使投資者完成轉(zhuǎn)股。當(dāng)然，在實(shí)際的贖回日前，投資者還可以選擇賣(mài)出轉(zhuǎn)債，但在贖回日臨近時(shí)，最后的持有人將面臨上述選擇，因此公司在行使強(qiáng)贖條款后，轉(zhuǎn)債剩余的額度通常都將悉數(shù)轉(zhuǎn)股。一般來(lái)說(shuō)，觸發(fā)強(qiáng)贖轉(zhuǎn)股對(duì)于轉(zhuǎn)債發(fā)行

31、人和持有人來(lái)說(shuō)都是最理想的退出方式。強(qiáng)贖達(dá)成后，對(duì)于公司來(lái)說(shuō)，不必再支付轉(zhuǎn)債剩余的本息，而對(duì)于持有人來(lái)說(shuō)，強(qiáng)贖轉(zhuǎn)股也意味著獲利了結(jié)。最后需要提醒的是，在達(dá)成強(qiáng)贖轉(zhuǎn)股條件后，絕大多數(shù)發(fā)行人會(huì)選擇執(zhí)行強(qiáng)贖條款，但仍有部分轉(zhuǎn)債發(fā)行人在達(dá)成條件時(shí)選擇不行使強(qiáng)贖。例如，在轉(zhuǎn)債進(jìn)入轉(zhuǎn)股期后不久便觸發(fā)強(qiáng)贖，此時(shí)若原股東大量持有轉(zhuǎn)債，并且對(duì)正股未來(lái)走勢(shì)看好，那么公司便有可能不會(huì)執(zhí)行條款，以讓轉(zhuǎn)債繼續(xù)存續(xù)，博取收 益。另一部分轉(zhuǎn)債則可能因?yàn)橛|發(fā)強(qiáng)贖后的股權(quán)稀釋壓力，而選擇暫不執(zhí)行?；厥蹢l款：回售條款是一種轉(zhuǎn)債投資者的價(jià)格保護(hù)條款，它通常規(guī)定轉(zhuǎn)債正股在出現(xiàn)一定程度的下跌時(shí)，轉(zhuǎn)債持有人有權(quán)將轉(zhuǎn)債按照約定的價(jià)格回售給

32、發(fā)行人。以太極轉(zhuǎn)債為例，一個(gè)典型的回售條款設(shè)置為：在轉(zhuǎn)債的最后兩個(gè)計(jì)息年度，如果公司股票在任何連續(xù)三十個(gè)交易日的收盤(pán)價(jià)格，低于當(dāng)期轉(zhuǎn)股價(jià)的70%時(shí)，那么轉(zhuǎn)債持有人有權(quán)將其持有轉(zhuǎn)債全部或部分，按面值加上當(dāng)期應(yīng)計(jì)利息的價(jià)格回售給公司。上述條款通常被簡(jiǎn)寫(xiě)為30、70%。需要注意的是，銀行類轉(zhuǎn)債通常不會(huì)設(shè)置回售條款。對(duì)于轉(zhuǎn)債發(fā)行人而言，回售當(dāng)然不是一個(gè)好消息，這意味著轉(zhuǎn)債發(fā)行人將不得不提前償還本息，而發(fā)行轉(zhuǎn)債最大的優(yōu)勢(shì)本應(yīng)是達(dá)成轉(zhuǎn)股后便不需要償付后續(xù)本息。因此，在公司面臨轉(zhuǎn)債回售壓力時(shí)，通常傾向于采用一些手段（比如稍后會(huì)提到的下修轉(zhuǎn)股價(jià)），盡力規(guī)避規(guī)避回售條款的實(shí)際觸發(fā)。不過(guò)，回售條款通常僅在轉(zhuǎn)債的最

33、后兩個(gè)計(jì)息年度才能觸發(fā)，這意味著在轉(zhuǎn)債發(fā)行后的前四年中，即便是正股出現(xiàn)了較大幅度的回調(diào)，發(fā)行人也不會(huì)面臨實(shí)際的回售壓力。下修條款：下修條款規(guī)定，當(dāng)轉(zhuǎn)債正股價(jià)格達(dá)成一定條件后，公司可以下調(diào)自己的轉(zhuǎn)股價(jià)。我們?cè)谇拔闹幸呀?jīng)提到，轉(zhuǎn)債發(fā)行人通常會(huì)盡力避免回售條款的實(shí)際觸發(fā)，其中一個(gè)重要的手段便是運(yùn)用下修條款來(lái)下調(diào)轉(zhuǎn)股價(jià)。以太極轉(zhuǎn)債為例，一個(gè)典型的轉(zhuǎn)債下修條款設(shè)置為：當(dāng)公司股票在任意連續(xù)三十個(gè)交易日中至少有十五個(gè)交易日的收盤(pán)價(jià)低于當(dāng)期轉(zhuǎn)股價(jià)格的90%時(shí)，公司董事會(huì)有權(quán)向股東大會(huì)提出向下修正轉(zhuǎn)股價(jià)格的提案。上述條款通常被簡(jiǎn)寫(xiě)為15/30、90%。修正后的轉(zhuǎn)股價(jià)格按規(guī)定，將不得低于股東大會(huì)召開(kāi)日前二十個(gè)交易

34、日公司股票交易均價(jià)和前一交易日均價(jià)。一般情況下，下修的價(jià)格觸發(fā)線有90%、85%和 80%三個(gè)等級(jí)，觸發(fā)價(jià)格設(shè)置越高，則條件越容易達(dá)成。另有少量發(fā)行人將觸發(fā)日期設(shè)置為10/20。下修條款最直觀的意義是防止回售條款的實(shí)際觸發(fā)。若轉(zhuǎn)股價(jià)下修被股東大會(huì)通過(guò)并順利執(zhí)行，那么轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)股價(jià)將較原有轉(zhuǎn)股價(jià)明顯下調(diào)，回售條款 “低于轉(zhuǎn)股價(jià)70%”的條件也相應(yīng)被放寬，從而避免了回售條款的實(shí)際觸發(fā)。從下修的幅度規(guī)定來(lái)看，若發(fā)行人選擇按照前文所述的下限足額下修，那么下修后轉(zhuǎn)債的平價(jià)將回到100元左右，而觸發(fā)下修則需要平價(jià)在80-90元以下。并且在以避免回售為目的的下修中，轉(zhuǎn)債的平價(jià)通常已經(jīng)下跌至接近70元或更低。因

35、此下修執(zhí)行后，轉(zhuǎn)債的平價(jià)將瞬間上升，在平價(jià)+轉(zhuǎn)股溢價(jià)率的定價(jià)思路下，轉(zhuǎn)債的價(jià)格也有很大相應(yīng)提升的可能。除規(guī)避回售外，發(fā)行人也會(huì)在其他一些情況下選擇下修，例如：（1）正股價(jià)格處在低位，但公司判斷股價(jià)后續(xù)將迎來(lái)上行機(jī)會(huì)，此時(shí)公司有可能會(huì)選擇下修以降低觸發(fā)強(qiáng)贖轉(zhuǎn)股的難度，確保公司能順利轉(zhuǎn)股；（2）大股東持有大量轉(zhuǎn)債，在正股價(jià)格處在低位時(shí)，出于解套目的，大股東提議下修的意愿可能增強(qiáng)。除行使下修條款外，轉(zhuǎn)債在正股進(jìn)行分紅派息帶來(lái)的股價(jià)變動(dòng)后，轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)股價(jià)也會(huì)相應(yīng)調(diào)整，但由于這一情形下轉(zhuǎn)債的平價(jià)將于調(diào)整前維持一直，因此這樣的轉(zhuǎn)債價(jià)格變動(dòng)并不會(huì)對(duì)轉(zhuǎn)債價(jià)格造成影響。三、轉(zhuǎn)債的價(jià)格分析方法以及常用指標(biāo)說(shuō)明（一）

36、價(jià)格分析思路的選擇：轉(zhuǎn)債的股性和債性在熟悉了轉(zhuǎn)債的基本條款之后，我們便可以結(jié)合一些常用指標(biāo)對(duì)轉(zhuǎn)債價(jià)格的基本分析思路進(jìn)行介紹。圖10顯示了轉(zhuǎn)債價(jià)格隨正股價(jià)格變化的過(guò)程，其中橫軸為正股價(jià)格，縱軸為轉(zhuǎn)債價(jià)格，紅色的曲線代表轉(zhuǎn)債價(jià)格，兩條藍(lán)色的直線表示轉(zhuǎn)債的純債價(jià)值和平價(jià)。圖10：轉(zhuǎn)債價(jià)格的兩種拆分方法形成了不同的價(jià)格分析思路（元）轉(zhuǎn)債價(jià)格平價(jià)轉(zhuǎn)股溢價(jià)率純債溢價(jià)率平底溢價(jià)率純債價(jià)值130元轉(zhuǎn)債價(jià)格正股價(jià)格債性股性數(shù)據(jù)來(lái)源：廣發(fā)證券發(fā)展研究中心注：理論上平價(jià)會(huì)在正股價(jià)格跌到0元時(shí)歸零，圖中未展示平價(jià)曲線回歸到0的部分。平價(jià)的計(jì)算公式為（100/轉(zhuǎn)股價(jià)）*正股市場(chǎng)價(jià)格，由于轉(zhuǎn)股價(jià)為常數(shù)（除非使用下修條款）

37、，因此平價(jià)與正股價(jià)格呈線性關(guān)系。而純債價(jià)值與正股價(jià)格無(wú)關(guān)，因此在圖中呈水平的直線。依據(jù)轉(zhuǎn)債股性和債性的相對(duì)強(qiáng)弱，我們常采用不同的分解方法對(duì)轉(zhuǎn)債的價(jià)格進(jìn)行分析。通常情況下，當(dāng)正股對(duì)轉(zhuǎn)債價(jià)格驅(qū)動(dòng)力較強(qiáng)時(shí)，我們認(rèn)為轉(zhuǎn)債的股性較 強(qiáng)，此時(shí)轉(zhuǎn)債的平價(jià)會(huì)明顯高于純債價(jià)值，我們也常采用以平價(jià)為底的估值方法。 而當(dāng)正股對(duì)轉(zhuǎn)債價(jià)格的驅(qū)動(dòng)力不強(qiáng)時(shí)，我們認(rèn)為轉(zhuǎn)債的債性較強(qiáng)，此時(shí)轉(zhuǎn)債的平價(jià)往往已明顯低于純債價(jià)值，我們通常采用以純債價(jià)值為底的分析思路。參照上述特征，我們可按照平底溢價(jià)率的相對(duì)高低，來(lái)對(duì)轉(zhuǎn)債的股性和債性進(jìn)行經(jīng)驗(yàn)區(qū)分。平底溢價(jià)率=平價(jià)/純債價(jià)值-1從公式可知，平底溢價(jià)率直觀反映了轉(zhuǎn)債純債價(jià)值和平價(jià)的相對(duì)高低

38、。按照常用的經(jīng)驗(yàn)標(biāo)準(zhǔn)，我們通常將平底溢價(jià)率 20%的品種，劃分為偏股型轉(zhuǎn)債；而平底溢價(jià)率在-20%20%之間的品種，劃分為兼具股性和債性特征的平衡型轉(zhuǎn)債。但在實(shí)際分析時(shí)，我們并不建議嚴(yán)格按照平底溢價(jià)率正負(fù)20%的標(biāo)準(zhǔn)對(duì)標(biāo)的進(jìn)行劃分，平底溢價(jià)率在股債性分析時(shí)僅作為一個(gè)參考，平底溢價(jià)率越高的品種，更可能股性越強(qiáng)，反之則更可能債性越強(qiáng)即可。實(shí)際分析中，我們可結(jié)合轉(zhuǎn)債價(jià)格與正股價(jià)格的相關(guān)性，對(duì)轉(zhuǎn)債的股債性進(jìn)行判斷。例如一些平底溢價(jià)率較低的品種，其實(shí)也可表現(xiàn)出轉(zhuǎn)債與正股價(jià)格的高相關(guān)性，對(duì)于這些標(biāo)的而言，正股對(duì)轉(zhuǎn)債價(jià)格的驅(qū)動(dòng)力其實(shí)很強(qiáng)，因此我們?nèi)詰?yīng)選用偏股型的分析方法對(duì)轉(zhuǎn)債價(jià)格進(jìn)行分析。（二）偏股型轉(zhuǎn)債的

39、價(jià)格分析對(duì)于股性較強(qiáng)的轉(zhuǎn)債，通常采用以平價(jià)+轉(zhuǎn)股溢價(jià)率為核心的分析方法。對(duì)于這一部分轉(zhuǎn)債，從圖10中可以看出，平價(jià)變動(dòng)是轉(zhuǎn)債價(jià)格最主要的驅(qū)動(dòng)力，因此對(duì)于股性較強(qiáng)的轉(zhuǎn)債來(lái)說(shuō)，正股分析是其價(jià)格研究的核心內(nèi)容。尤其是在當(dāng)前市場(chǎng)不斷擴(kuò)容的情況下，轉(zhuǎn)債市場(chǎng)行情將逐漸分化，個(gè)券正股研究的重要性將進(jìn)一步提升。如前文所述，轉(zhuǎn)債正股的研究方法與權(quán)益類產(chǎn)品一致，本文不做詳細(xì)介紹。除了正股價(jià)格走勢(shì)外，分析中的另一個(gè)核心指標(biāo)便是轉(zhuǎn)股溢價(jià)率：轉(zhuǎn)股溢價(jià)率=轉(zhuǎn)債市場(chǎng)價(jià)格/平價(jià)-1轉(zhuǎn)股溢價(jià)率即為轉(zhuǎn)債價(jià)格超出轉(zhuǎn)債平價(jià)的幅度，它最主要反映的是市場(chǎng)對(duì)于轉(zhuǎn)債正股未來(lái)上漲空間的預(yù)期。轉(zhuǎn)股溢價(jià)率的內(nèi)涵其實(shí)很好理解，當(dāng)市場(chǎng)預(yù)期正股未來(lái)有1

40、0%空間時(shí)，投資者的交易行為便會(huì)提前對(duì)這一部分預(yù)期進(jìn)行反映，映射到轉(zhuǎn)債價(jià)格上，便形成了其對(duì)于平價(jià)的溢價(jià)。轉(zhuǎn)股溢價(jià)率也常被簡(jiǎn)稱為轉(zhuǎn)債的估值。一般情況下，轉(zhuǎn)股溢價(jià)率通常會(huì)隨著正股價(jià)格的上升而逐漸收窄，并在強(qiáng)贖觸發(fā)價(jià)附近收斂到0。因?yàn)檗D(zhuǎn)股溢價(jià)率主要反應(yīng)了市場(chǎng)對(duì)于轉(zhuǎn)債正股未來(lái)上漲空間的預(yù)期，但是若轉(zhuǎn)債即將被贖回，那么正股未來(lái)的漲幅對(duì)于轉(zhuǎn)債便不再有意義。因此轉(zhuǎn)股溢價(jià)率通常在正股達(dá)到強(qiáng)贖觸發(fā)價(jià)時(shí)（也就是平價(jià)達(dá)到130元左右），收斂到0%。而當(dāng)正股價(jià)格突破強(qiáng)贖觸發(fā)價(jià)后，轉(zhuǎn)債價(jià)格與平價(jià)理論上將保持同步變動(dòng)。轉(zhuǎn)債價(jià)格上漲的過(guò)程中，越接近強(qiáng)贖觸發(fā)線，理論上轉(zhuǎn)股溢價(jià)率就會(huì)越小，直至收斂為0%，這一過(guò)程也可以理解為市

41、場(chǎng)預(yù)期的兌現(xiàn)與消化。當(dāng)正股價(jià)格上行后，市場(chǎng)對(duì)其進(jìn)一步上漲的預(yù)期便會(huì)調(diào)低，因此轉(zhuǎn)股溢價(jià)率通常與正股價(jià)格呈反向變動(dòng)。上述單純由正股價(jià)格變動(dòng)而導(dǎo)致的轉(zhuǎn)股溢價(jià)率變化，通常被稱作轉(zhuǎn)股溢價(jià)率的被動(dòng)變化。圖11：估值的主動(dòng)變化與被動(dòng)變化（元）轉(zhuǎn)債價(jià)格平價(jià)估值的主動(dòng)變化估值的被動(dòng)變化正股價(jià)格轉(zhuǎn)債價(jià)格數(shù)據(jù)來(lái)源：廣發(fā)證券發(fā)展研究中心除正股價(jià)格外，轉(zhuǎn)股溢價(jià)率還會(huì)受到其他許多外部因素的影響，例如：當(dāng)市場(chǎng)情緒高漲，風(fēng)險(xiǎn)偏好提升時(shí)，市場(chǎng)可能將愿意對(duì)相同資質(zhì)和平價(jià)水平的轉(zhuǎn)債付出更高的溢價(jià)；當(dāng)新券供給出現(xiàn)短缺、或短期內(nèi)老券大規(guī)模退出時(shí)，存量券的轉(zhuǎn)股溢價(jià)率也可能會(huì)由于供需的失衡而升高；公司近期的利好和利空消息會(huì)對(duì)正股的市場(chǎng)預(yù)期

42、造成影響，從而影響轉(zhuǎn)債估值水平；當(dāng)信用和利率債品種持續(xù)缺乏行情時(shí)，轉(zhuǎn)債品種也可能會(huì)因?yàn)樘娲?yīng)而使得需求量提升，推高估值。上述市場(chǎng)給予各價(jià)位轉(zhuǎn)債的估值水平發(fā)生主觀調(diào)整的過(guò)程，通常被稱作轉(zhuǎn)股溢價(jià)率的主動(dòng)變化。我們以通威轉(zhuǎn)債為例，可以清晰的看到轉(zhuǎn)債估值的被動(dòng)變化與主動(dòng)變化。在4- 7月間，通威轉(zhuǎn)債正股先漲后跌，轉(zhuǎn)股溢價(jià)率也呈現(xiàn)出了典型的被動(dòng)變化趨勢(shì)。在平價(jià)上升至130元左右時(shí)，通威轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)股溢價(jià)率迅速壓縮至接近0%。而當(dāng)隨后正股回調(diào)時(shí)，轉(zhuǎn)股溢價(jià)率則恢復(fù)到約10%的水平。進(jìn)入9月以后，正股價(jià)格再一次出現(xiàn)幅度較大的回調(diào)，通威轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)股溢價(jià)率也隨之上行，但相較于七月的水平，雖然通威轉(zhuǎn)債價(jià)格仍維持在120

43、元左右的相似水平，但回調(diào)后估值明顯來(lái)到了更高區(qū)間。這說(shuō)明在本次估值拉伸的過(guò)程中，除了被動(dòng)變化外，主動(dòng)拉伸也同樣存在。在通威的案例中，觸發(fā)估值主動(dòng)拉伸的誘因，是這段時(shí)間有大量?jī)?yōu)質(zhì)品種退出，而后續(xù)新發(fā)轉(zhuǎn)債的規(guī)模和資質(zhì)都難以填補(bǔ)缺口，因此造成了轉(zhuǎn)債市場(chǎng)的供需關(guān)系改變，推高優(yōu)質(zhì)存量品種的估值水平。圖12： 通威轉(zhuǎn)債在2019年的價(jià)格變化反映了估值主動(dòng)變動(dòng)和被動(dòng)變動(dòng)的過(guò)程轉(zhuǎn)股溢價(jià)率（%，右軸）收盤(pán)價(jià)（元）轉(zhuǎn)換價(jià)值（元） 純債價(jià)值（元）140251302012015110101009058002019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-10數(shù)據(jù)來(lái)源：Win

44、d，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心既然轉(zhuǎn)債的估值主要反映的是市場(chǎng)對(duì)于正股的預(yù)期，那么當(dāng)市場(chǎng)預(yù)期正股價(jià)格未來(lái)將下跌時(shí)，轉(zhuǎn)債會(huì)出現(xiàn)顯著的負(fù)溢價(jià)嗎？對(duì)于已經(jīng)進(jìn)入轉(zhuǎn)股期的標(biāo)的來(lái)說(shuō)，上述情況較為少見(jiàn)，因?yàn)檗D(zhuǎn)債若出現(xiàn)幅度較大的負(fù)溢價(jià)，投資者便可以實(shí)施前文所述負(fù)溢價(jià)套利，從而迅速修復(fù)負(fù)溢價(jià)。而對(duì)于尚未進(jìn)入轉(zhuǎn)股期的標(biāo)的來(lái)說(shuō)，這個(gè)問(wèn)題的答案是肯定的，由于持有人尚無(wú)法通過(guò)轉(zhuǎn)股賣(mài)出的渠道修復(fù)負(fù)溢價(jià)，估值小于0的局面可能持續(xù)存在。這一情況常見(jiàn)于短期內(nèi)價(jià)格快速上升的新券，或是平價(jià)上行至遠(yuǎn)超130元的品種。另外需要注意的是，轉(zhuǎn)債發(fā)行人的促轉(zhuǎn)股意愿是支撐轉(zhuǎn)債價(jià)格上行的一個(gè)重要隱性驅(qū)動(dòng)力。若轉(zhuǎn)債發(fā)行人出于償債壓力等因素有著較強(qiáng)促成轉(zhuǎn)股

45、的意愿，那么公司在轉(zhuǎn)債的存續(xù)周期內(nèi)，便有更強(qiáng)的動(dòng)力促使平價(jià)向130元以上行進(jìn)。實(shí)際可表現(xiàn)為更愿意行使下修權(quán)、或采用更激進(jìn)的會(huì)計(jì)處理等，這無(wú)疑加大了轉(zhuǎn)債價(jià)格上行的驅(qū)動(dòng)力。綜上，對(duì)于股性較強(qiáng)的轉(zhuǎn)債，我們分析的重點(diǎn)有兩點(diǎn)：最重要的驅(qū)動(dòng)因素是轉(zhuǎn)債正股的走勢(shì)，分析方法與權(quán)益類資產(chǎn)的思路無(wú)異；另一個(gè)核心關(guān)注點(diǎn)則是轉(zhuǎn)債的估值指標(biāo)轉(zhuǎn)股溢價(jià)率，需要綜合考慮市場(chǎng)情緒變化和市場(chǎng)的供需關(guān)系等因素，判斷當(dāng)前估值水平是否合理，并結(jié)合正股信息綜合對(duì)轉(zhuǎn)債價(jià)格做出判斷。（三）偏債型轉(zhuǎn)債的價(jià)格分析對(duì)于債性較強(qiáng)的轉(zhuǎn)債品種，其價(jià)格分析思路與偏股型品種存在很大區(qū)別。由于偏債型品種的平價(jià)通常已遠(yuǎn)低于其純債價(jià)值，因此正股價(jià)格的小幅變動(dòng)對(duì)于

46、轉(zhuǎn)債價(jià)格的影響并不明顯，即便是平價(jià)由40元上漲50%至60元，執(zhí)行轉(zhuǎn)股權(quán)都將面臨大額虧損。因此，對(duì)于正股短期波動(dòng)的分析，對(duì)于很多偏債型品種而言并無(wú)太大價(jià)值。在偏債型轉(zhuǎn)債品種的價(jià)格分析中，轉(zhuǎn)債以純債價(jià)值作為底價(jià)，相較于偏股型品種，具有更強(qiáng)的債底保護(hù)效應(yīng)。相對(duì)于由正股價(jià)格直接決定的平價(jià)，轉(zhuǎn)債的純債價(jià)值相對(duì)穩(wěn)定，因此偏債型轉(zhuǎn)債品種有著較為明確的底價(jià)。我們?cè)谇拔闹刑岬?，純債價(jià)值通?？梢曌鬓D(zhuǎn)債價(jià)格的理論底部，若轉(zhuǎn)債市場(chǎng)價(jià)格與純債價(jià)值處在接近位置，那么偏債型品種價(jià)格下行的空間，實(shí)際上已經(jīng)非常有限，這一效應(yīng)被稱作債底保護(hù)。轉(zhuǎn)債價(jià)格與債底之差常采用純債溢價(jià)率指標(biāo)表示：純債溢價(jià)率=轉(zhuǎn)債市場(chǎng)價(jià)格/純債價(jià)值-1純債

47、溢價(jià)率主要包含了轉(zhuǎn)股權(quán)與附加條款的價(jià)值，其中附加條款的價(jià)值主要體現(xiàn)在回售和下修條款上。由于偏債型轉(zhuǎn)債的平價(jià)普遍處在低位，若非正股大幅上 漲，此時(shí)行使轉(zhuǎn)股權(quán)的價(jià)值通常不會(huì)是影響純債溢價(jià)率的關(guān)鍵點(diǎn)?；厥蹢l款方面，當(dāng)轉(zhuǎn)債面臨實(shí)際回售壓力時(shí)，若轉(zhuǎn)債的市場(chǎng)價(jià)格低于回售價(jià)值，那么市場(chǎng)便會(huì)提前就這一部分價(jià)差展開(kāi)交易（否則即可進(jìn)行套利），使轉(zhuǎn)債市場(chǎng)價(jià)格向回售價(jià)值靠 攏，回售條款的價(jià)值得以體現(xiàn)。而下修條款對(duì)于偏債型轉(zhuǎn)債的影響則更為直接，若下修到位，轉(zhuǎn)債平價(jià)將瞬間回升至100元左右，對(duì)于價(jià)格普遍較低的偏債型品種而言，可能意味著價(jià)格大幅上漲。偏債型轉(zhuǎn)債價(jià)格上漲主要來(lái)自于正股的大幅上行以及條款博弈。在純債價(jià)值*（純債

48、溢價(jià)率+1）的定價(jià)模式下，由于轉(zhuǎn)債的純債價(jià)值波動(dòng)較小，轉(zhuǎn)債的上漲主要依附于純債溢價(jià)率。當(dāng)偏債型品種的正股出現(xiàn)大幅上漲至接近或超過(guò)債底時(shí)，轉(zhuǎn)債的定價(jià)模式將逐漸向偏股型品種轉(zhuǎn)移，轉(zhuǎn)債價(jià)格也將隨之來(lái)到更高的價(jià)格區(qū)間。這一過(guò)程也可以理解為轉(zhuǎn)股權(quán)價(jià)值的大大增加，帶動(dòng)純債溢價(jià)率上行。條款博弈方 面，回售條款博弈價(jià)值相對(duì)較小，僅會(huì)在轉(zhuǎn)債面臨實(shí)際壓力時(shí)對(duì)價(jià)格產(chǎn)生顯著影響，因此博弈的中心通常在于轉(zhuǎn)債是否會(huì)下修其轉(zhuǎn)股價(jià)，帶動(dòng)轉(zhuǎn)債平價(jià)瞬間上行。但需要注意的是，我們并不建議將下修條款的博弈作為常規(guī)的投資策略，因?yàn)槭欠駡?zhí)行下修很大程度上取決于發(fā)行人的主觀意愿，案頭研究的作用十分有限。同時(shí)，考慮到很多偏債型品種的正股關(guān)注

49、度較低，市場(chǎng)研究的覆蓋度不足，在面臨可能的下修機(jī)會(huì)時(shí)，我們建議可以結(jié)合實(shí)地調(diào)研的交流結(jié)果，綜合對(duì)轉(zhuǎn)債的下修可能性作出判斷。偏債型品種的左側(cè)配置策略（也可簡(jiǎn)稱低價(jià)配置策略）是轉(zhuǎn)債市場(chǎng)的經(jīng)典策 略，也是最能體現(xiàn)產(chǎn)品優(yōu)勢(shì)的投資策略之一。該策略的思想，就是對(duì)市場(chǎng)中具有債底保護(hù)的品種進(jìn)行擇優(yōu)配置，持有至價(jià)格上行到目標(biāo)價(jià)格或觸發(fā)轉(zhuǎn)股后賣(mài)出。偏債型品種的價(jià)格往往與債底較為貼近，而與價(jià)格的理論上限則存在較大的空間，其價(jià)格的上行空間遠(yuǎn)大于下行風(fēng)險(xiǎn)，具有天然的空間優(yōu)勢(shì)。從歷史經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，超過(guò)95%的轉(zhuǎn)債最后都以轉(zhuǎn)股的方式順利結(jié)束生命周期，這意味著這些偏債型品種價(jià)格出現(xiàn)大幅上漲的概率較大，畢竟促成轉(zhuǎn)股時(shí)轉(zhuǎn)債價(jià)格通常會(huì)

50、在130元以上。在正股價(jià)格逐漸上行的過(guò)程中，雖然前期的股價(jià)上漲大多會(huì)被高企的轉(zhuǎn)股溢價(jià)率吸 收，但由于債底保護(hù)的存在，大部分時(shí)間內(nèi)轉(zhuǎn)債持有人也幾乎無(wú)需承擔(dān)正股波動(dòng)帶來(lái)的回撤壓力。我們對(duì)2017-2019年轉(zhuǎn)債市場(chǎng)中的低價(jià)配置策略效果進(jìn)行了簡(jiǎn)單的量化回測(cè)，分別設(shè)置了兩套規(guī)則：（1）對(duì)于所有存量轉(zhuǎn)債和新上市的轉(zhuǎn)債，若絕對(duì)價(jià)格低于 100元?jiǎng)t選擇買(mǎi)入并持有，當(dāng)價(jià)格上升至115元以上時(shí)賣(mài)出；（2）前策略1中買(mǎi)入和賣(mài)出的閾值調(diào)整為105元120元。根據(jù)回測(cè)的結(jié)果，在無(wú)摩擦假定下，兩套策略相較于中證轉(zhuǎn)債指數(shù)，均取得了顯著的超額收益。綜上，低價(jià)配置策略的收益確定性高，回撤壓力小，很能體現(xiàn)轉(zhuǎn)債品種的優(yōu)勢(shì)。但這一

51、策略在實(shí)際運(yùn)行中仍有兩個(gè)需要考慮的問(wèn)題：（1）低價(jià)品種的流動(dòng)性往往較低，需要較長(zhǎng)的配置周期；（2）低價(jià)配置策略的收益周期可能較長(zhǎng)。圖 13：低價(jià)配置策略效果回測(cè)（105元買(mǎi)入、120元賣(mài)出） 低價(jià)策略（105-120）超額收益率（右軸）指數(shù)圖 14：低價(jià)配置策略效果回測(cè)（100元買(mǎi)入、115元賣(mài)出） 低價(jià)策略（100-115）超額收益率（右軸）指數(shù)1.71.61.51.41.31.21.110.90.817-01 17-06 17-11 18-04 18-09 19-02 19-0745%40%35%30%25%20%15%10%5%0%2.221.81.61.41.210.817-01 17

52、-06 17-11 18-04 18-09 19-02 19-0790%80%70%60%50%40%30%20%10%0%數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心注：圖中黃色和藍(lán)色曲線為低價(jià)策略和中證轉(zhuǎn)債指數(shù)凈值倍數(shù)。數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心注：圖中黃色和藍(lán)色曲線為低價(jià)策略和中證轉(zhuǎn)債指數(shù)凈值倍數(shù)。在篩選配置型品種時(shí)，首先我們需要對(duì)轉(zhuǎn)債標(biāo)的的信用風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行分析，對(duì)于存在信用風(fēng)險(xiǎn)、或者可能被調(diào)低評(píng)級(jí)的品種建議篩除，因?yàn)樾庞蔑L(fēng)險(xiǎn)會(huì)使得偏債品種的防御性優(yōu)勢(shì)蕩然無(wú)存。在基本的信用分析之后，為尋找理想的配置型標(biāo)的，可以綜合參考如下幾個(gè)角度進(jìn)行篩選：正股彈性較大：股價(jià)回暖后能迅速帶動(dòng)平價(jià)上行

53、；正股關(guān)注度較高：往往能在較低的平價(jià)區(qū)間表現(xiàn)出股性；正股屬熱門(mén)行業(yè)資質(zhì)尚可的公司：行業(yè)龍頭上漲后可能有跟漲機(jī)會(huì)。有下修可能性：平價(jià)有望瞬間上升；高YTM、正股高股息率：即使股價(jià)長(zhǎng)時(shí)間維持低位，也可當(dāng)做信用債持有。上述條件很難同時(shí)滿足，建議結(jié)合自身偏好尋找盡量合適的標(biāo)的。舉例來(lái)看，低價(jià)配置策略的一個(gè)典型成功案例是雅化轉(zhuǎn)債。在2019年6月。雅化轉(zhuǎn)債正股出現(xiàn)下行，而轉(zhuǎn)債價(jià)格在債底保護(hù)下并未出現(xiàn)明顯的價(jià)格回落。而在 2019年末新能源車(chē)產(chǎn)業(yè)鏈熱度提升后，雅化轉(zhuǎn)債正股價(jià)格迅速上行，并且作為一只鋰化合物行業(yè)標(biāo)的，正股彈性較大，在此后的一段時(shí)間內(nèi)迅速帶動(dòng)轉(zhuǎn)債價(jià)格來(lái)到 130元以上。圖15： 雅化轉(zhuǎn)債是低價(jià)

54、配置策略的成功典型轉(zhuǎn)股溢價(jià)率（%，右軸）收盤(pán)價(jià)(元)轉(zhuǎn)換價(jià)值（元） 純債價(jià)值（元）1406013050120110401003090802070106050019-0519-0619-0719-0819-0919-1019-1119-1220-0120-02數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心四、小貼士一些值得關(guān)注的細(xì)節(jié)問(wèn)題（一）轉(zhuǎn)債觸發(fā)強(qiáng)贖后會(huì)立即執(zhí)行嗎？并不會(huì)，轉(zhuǎn)債發(fā)行人在執(zhí)行強(qiáng)贖條款后，一般會(huì)留給持有人一段時(shí)間進(jìn)行處 理。以2019年觸發(fā)強(qiáng)贖的品種為例，轉(zhuǎn)債發(fā)布強(qiáng)贖公告到實(shí)際執(zhí)行強(qiáng)贖的平均時(shí)間間隔為18個(gè)交易日左右。圖16：2019年，轉(zhuǎn)債發(fā)布強(qiáng)贖公告到實(shí)際執(zhí)行強(qiáng)贖的時(shí)間分布（交易日）9876543210(0,5(5,10(10,15(15,20(20,25(25,30數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心（二）轉(zhuǎn)債的漲跌幅總是小于正股？不一定。轉(zhuǎn)債的價(jià)格可拆分為平價(jià)和轉(zhuǎn)股溢價(jià)率，其中平價(jià)變動(dòng)幅度與正股的變動(dòng)幅度一致。之所以轉(zhuǎn)債產(chǎn)品在大多數(shù)時(shí)間的價(jià)格變動(dòng)幅度都較正股更為溫和，是因?yàn)槠絻r(jià)和轉(zhuǎn)股溢價(jià)率通常呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，平價(jià)的上升往往伴隨著估值水平的下降。然而在部分特殊情況下，轉(zhuǎn)股溢價(jià)率可能出現(xiàn)與平價(jià)同向變動(dòng)的情況。例如當(dāng)某只轉(zhuǎn)債對(duì)應(yīng)的正股市場(chǎng)預(yù)期顯著改善，那么在轉(zhuǎn)債平價(jià)的上漲過(guò)程 中