批零貿(mào)易-招商系列零售行業(yè)研究專題之五什么時候買股cpi定買賣

1、| 行業(yè)深度| 批發(fā)零售可選消費什么時候買零售股？CPI定（維持）零售行業(yè)研究系列專題之五2012 年9 月16 日零售行業(yè)在經(jīng)濟復(fù)蘇階段有更好的表現(xiàn)，既能夠獲得自身的絕對收益，又能獲得與大盤的相對收益。從角度看，行業(yè)增長最好的時期是從收縮期末期、復(fù)蘇期及擴張期前期，這一時期，零售股基本都有絕對收益，而相對收益則需結(jié)合行業(yè)與市場整體的估值比價，當(dāng)估值溢價率收窄時，會有顯著相對收益。通脹是情敵，CPI 定。通脹影響消費傾向、企業(yè)成本，在經(jīng)濟收縮后期和經(jīng)濟復(fù)蘇期，通脹較低，緩慢向上，居民實際收入增速較快，邊際消費傾向較高，出現(xiàn)“量價”的局面。零售業(yè)的扣點模式使毛利率較為平穩(wěn)，這一時期，行業(yè)利潤增速

2、不斷向上。上從 CPI 與零售股歷史走勢的擬合來看，股價略微領(lǐng)先于行業(yè)利潤增長，在通脹較低及溫和向上時，是配置零售股的最佳時機。國際比較。較好，而非也呈現(xiàn)相同的情況，消費在經(jīng)濟滯脹期和經(jīng)濟收縮期表現(xiàn)消費在經(jīng)濟復(fù)蘇期和經(jīng)濟收縮期表現(xiàn)較好，與我國消費板塊的輪動時機基本相符。當(dāng)前看四季度費傾向開始上升，反彈，當(dāng)前通貨膨脹率較低，居民實際收入也已回升，邊際消認(rèn)為行業(yè)將會反彈；當(dāng)前零售股估值水平已大幅回調(diào)，估值溢價率處于平均水平；產(chǎn)業(yè)資本已經(jīng)增持，顯示股價對其有較高吸引力。但當(dāng)前行業(yè)的環(huán)境與以前有較大不同，較大人力成本上升壓力， 網(wǎng)購、商業(yè)地產(chǎn)分流影響估值，零售股估值很難獲得持續(xù)，因此需關(guān)注景氣回升，以

3、及估值溢價率收窄帶來的行業(yè)整體階段性機會，以及產(chǎn)業(yè)資本并購的性機會。風(fēng)險提示。經(jīng)濟下滑影響消費景氣；、人力成本上升；網(wǎng)購分流。重點公司主要財務(wù)指標(biāo)天虹商場11.110.730.831.020.180.650.690.751.021.30.240.750.6611.291.660.310.980.7214.415.816.821.514.810.110.812.513.116.711.39.22.42.73.43.12.51.8強烈強烈強烈強烈強烈強烈A A A A A A16.3922.915.0711.856.79友阿歐亞開元投資鄂武商A蘇寧電器資料來源：公司數(shù)據(jù)、股價10EPS11EPS1

4、2EPS10PE11PEPB零售行業(yè)在經(jīng)濟收縮期末尾、復(fù)蘇期、擴張期前期有更好的表現(xiàn)，此時通貨膨脹率較低，居民實際收入增速較快，消費意愿強，出現(xiàn)“量價 ”的局面。當(dāng)前看， 認(rèn)為四季度行業(yè) 將回升，行業(yè)整體估值偏低，產(chǎn)業(yè)資本已開始增持，顯示股價有較高 。上證指數(shù)2124行業(yè)規(guī)模占比%家數(shù)（只）984.6總市值（億元）46172.2流通市值（億元） 35252.2行業(yè)指數(shù)%1m6m12m絕對表現(xiàn)-0.5-19.7-31.9相對表現(xiàn)2.5-7.0-16.4(%)批發(fā)零售滬深 300100-10-20-30-40Sep-11Jan-12May-12Aug-12資料來源：資訊、相關(guān)1、零售行業(yè)研究系列專

5、題之一業(yè)態(tài)11/18/20092、零售行業(yè)研究系列專題之二百貨業(yè)態(tài)演進探析02/25/20103、零售行業(yè)研究系列專題之三夢想即將照進現(xiàn)實09/10/20104、零售行業(yè)研究系列專題之四薪潮崛起，零售行業(yè)上升的成本地平線06/19/SS1090511040030研究助理：行業(yè)研究正文目錄一、經(jīng)濟周期下的行業(yè)輪動41、經(jīng)濟周期的劃分42、經(jīng)濟周期下各行業(yè)指數(shù)的輪動5二、零售股投資時機選擇71、絕對收益看，行業(yè)在經(jīng)濟收縮后期、復(fù)蘇期及擴張前期表現(xiàn)更好72、相對收益還需結(jié)合估值溢價率11三、零售股選時通脹是情敵，CPI 定121、兩大指標(biāo)：居民實際可支配收入、CPI12領(lǐng)先指標(biāo)居民實際可支配收入13

6、“量”的體現(xiàn)居民消費傾向14“價”的體現(xiàn)通貨膨脹率162、通脹與零售業(yè)是“情敵”關(guān)系173、CPI 定194、行業(yè)景氣同步指標(biāo)：GDP 與消費者信心指數(shù)23四、國際比較251、經(jīng)濟周期的劃分252、與中國一樣，零售股也是在經(jīng)濟復(fù)蘇期有更好的表現(xiàn)26五、行業(yè)將反彈30圖表目錄圖 1：2005-2012 年各經(jīng)濟周期階段的劃分4圖 2：經(jīng)濟周期各階段中市場的表現(xiàn)6圖 3：經(jīng)濟周期下百貨商店指數(shù)與營業(yè)利潤之間的關(guān)系7圖 4：經(jīng)濟周期下百貨商店指數(shù)與毛利額增長率之間的關(guān)系8圖 5：經(jīng)濟周期下百貨商店 ROE 的變動8圖 6：經(jīng)濟周期下大賣場與超市指數(shù)同營業(yè)利潤之間的關(guān)系9圖 7：經(jīng)濟周期下大賣場與超市

7、指數(shù)同毛利額增長率之間的關(guān)系10圖 8：經(jīng)濟周期下大賣場與超市ROE 的變動10圖 9：經(jīng)濟周期下百貨商店相對估值和相對收益情況11圖 10：經(jīng)濟周期下大賣場與超市相對估值和相對收益情況12圖 11：經(jīng)濟指標(biāo)循環(huán)圖13圖 12：經(jīng)濟周期下居民可支配收入與百貨商店營業(yè)收入之間的關(guān)系13圖 13：經(jīng)濟周期下居民可支配收入和大賣場與超市營業(yè)收入之間的關(guān)系14圖 14：經(jīng)濟周期下居民邊際消費傾向及通脹率的變化14圖 15：經(jīng)濟周期下居民邊際消費傾向與百貨商店營業(yè)收入之間的關(guān)系15圖 16：經(jīng)濟周期下居民邊際消費傾向大賣場與超市營業(yè)收入之間的關(guān)系15圖 17：1998-2011 年百貨商店營業(yè)收入同 C

8、PI 之間的關(guān)系16圖 18：1998-2011 年大賣場與超市營業(yè)收入同 CPI 之間的關(guān)系17圖 19：1981-2010 年CPI 與沃爾瑪營業(yè)收入之間的關(guān)系17圖 20：1998-2011 年百貨商店營業(yè)利潤同 CPI 之間的關(guān)系18圖 21：1998-2011 年大賣場與超市營業(yè)利潤同 CPI 之間的關(guān)系18圖 22：1987-2010 年CPI 與沃爾瑪營業(yè)利潤之間的關(guān)系19圖 23：2005-2012 年百貨商店指數(shù)與居民可支配收入之間的關(guān)系19圖 24：2005-2012 年大賣場與超市指數(shù)與居民可支配收入之間的關(guān)系20圖 25：2005-2012 年百貨商店指數(shù)與CPI 的關(guān)

9、系20Page 2行業(yè)研究圖 26：2005-2012 年百貨商店指數(shù)同大盤的相對收益與 CPI 的關(guān)系21圖 27：2005-2012 年大賣場與超市指數(shù)與CPI 的關(guān)系21圖 28：2005-2012 年大賣場與超市指數(shù)同大盤的相對收益與CPI 的關(guān)系22圖 29: 2005-2012 年 GDP 與百貨營業(yè)收入增速的關(guān)系23圖 30: 2005-2012 年 GDP 與百貨營業(yè)利潤增速的關(guān)系23圖 31: 2005-2012 年 GDP 與超市營業(yè)收入增速的關(guān)系23圖 32: 2005-2012 年 GDP 與超市營業(yè)利潤增速的關(guān)系23圖 33: 百貨收入增速與消費者指數(shù)間的關(guān)系24圖

10、34: 百貨利潤增速與消費者指數(shù)間的關(guān)系24圖 35: 超市收入增速與消費者指數(shù)間的關(guān)系24圖 36: 超市利潤增速與消費者指數(shù)間的關(guān)系24圖 37：1982-2010 年圖 38：1990-2010 年圖 39：1990-2010 年圖 40：1990-2010 年圖 41：1984-2010 年GDP 與 CPI 增長情況25百貨公司及超市漲跌幅28標(biāo)普 500 百貨公司指數(shù)漲跌幅與 CPI 之間的關(guān)系28標(biāo)普 500 大型超市指數(shù)漲跌幅與 CPI 之間的關(guān)系29東京零售貿(mào)易指數(shù)與 CPI 之間的關(guān)系29圖 42：2012 年我國 GDP 及 CPI走勢30圖 43：2010-2012 年

11、我國城鎮(zhèn)居民人均收入及支出情況31圖 44：2005-2012 年百貨商店市盈率及市凈率31圖 45：2005-2012 年大賣場與超市市盈率及市凈率32圖 46：2008-2012 年百貨商店市盈率與全部圖 47：2005-2012 年大賣場與超市市盈率與全部市盈率的比值32市盈率的比值33圖 48：2005-2012 年消費者信心指數(shù)、滿意指數(shù)和預(yù)期指數(shù)月度變動情況33表 1：2005-2011 年各經(jīng)濟周期階段的劃分4表 2：經(jīng)濟周期（2005-2009）下各行業(yè)的相對表現(xiàn)5表 3：經(jīng)濟周期（2009-2012）下各行業(yè)的相對表現(xiàn)5表 4：經(jīng)濟周期下百貨商店財務(wù)指標(biāo)及行業(yè)指數(shù)變化9表 5

12、：經(jīng)濟周期下大賣場與超市財務(wù)指標(biāo)及行業(yè)指數(shù)變化10表 6：1982-2010 年表 7：1990-1999 年表 8：2000-2004 年表 9：2005-2010 年的經(jīng)濟周期劃分及特征25標(biāo)普 500 各行業(yè)的收益情況26標(biāo)普 500 各行業(yè)的收益情況27標(biāo)普 500 各行業(yè)的收益情況27Page 3行業(yè)研究一、經(jīng)濟周期下的行業(yè)輪動根據(jù)經(jīng)濟周期持續(xù)時間，驅(qū)動的不同，主流經(jīng)濟學(xué)界把經(jīng)濟周期分為四種：周期、朱周期、茨周期和拉周期。1、經(jīng)濟周期的劃分開放以來，我國宏觀經(jīng)濟一直在起伏波動中呈現(xiàn)周期發(fā)展，由于我國經(jīng)濟一直處在高位運行，很難出現(xiàn)傳統(tǒng)意義上典型的經(jīng)濟周期，按照經(jīng)濟增長速度和通貨膨脹的強

13、弱及變化趨勢，將我國宏觀經(jīng)濟的發(fā)展分為復(fù)蘇、擴張、滯脹、收縮四個階段，下面分析我國最近的兩個經(jīng)濟周期中（表 1：2005-2011 年各經(jīng)濟周期階段的劃分周期），不業(yè)的輪動現(xiàn)象：562005Q12006Q1復(fù)蘇經(jīng)濟穩(wěn)定增長，通貨膨脹在低位運行經(jīng)濟快速增長，通貨膨脹開始上升，但依然比較溫和2006Q22007Q3擴張3332007Q42008Q2滯脹經(jīng)濟出現(xiàn)回落，通貨膨脹運行2008Q32009Q12009Q22009Q4收縮經(jīng)濟繼續(xù)下探，直至低點，通脹回落復(fù)蘇經(jīng)濟穩(wěn)定增長，通貨膨脹在低位運行經(jīng)濟快速增長，通貨膨脹開始上升，但依然比較溫和2010Q12010Q4擴張4332011Q12011Q3

14、2011Q42012Q2滯脹經(jīng)濟出現(xiàn)回落，通貨膨脹運行收縮經(jīng)濟繼續(xù)下滑，通脹回落資料來源： 圖 1：2005-2012 年各經(jīng)濟周期階段的劃分GDP同比增長率%16復(fù)蘇擴張滯脹收縮復(fù)蘇擴張滯脹收縮141210862005Q12006Q42008Q32010Q22012Q1資料來源：wind，Page 4時間段經(jīng)濟周期階段持續(xù)時間（季度）主要特征行業(yè)研究2、經(jīng)濟周期下各行業(yè)指數(shù)的輪動在不同的經(jīng)濟時期，各行業(yè)現(xiàn)明顯的分化，通過對各細(xì)分行業(yè)在最近兩個經(jīng)濟周期中的表現(xiàn)進行分析，發(fā)現(xiàn)作為消費板塊之一的商業(yè)貿(mào)易也是在經(jīng)濟復(fù)蘇階段有更好的表現(xiàn)，既能夠獲得自身的絕對收益，又能獲得與大盤的相對收益。因此可以初步

15、判斷，商貿(mào)零售股在經(jīng)濟復(fù)蘇期往往有更好的表現(xiàn)。表 2：經(jīng)濟周期（2005-2009）下各行業(yè)的相對表現(xiàn)42.6730.1429.5623.3915.467.867.817.637.457.076.525.594.003.983.40-2.88-7.07-10.42-12.30-13.42-14.92-16.74-17.10239.08219.23218.19216.73215.74214.28212.68208.47201.70197.36194.43192.57192.39186.53183.95181.29181.24177.79173.18170.60159.56142.86135.56

16、-22.93-31.75-32.46-35.76-36.59-47.43-52.11-53.15-54.19-54.22-56.62-58.14-59.00-59.59-59.69-60.45-60.66-61.77-62.36-65.11-69.69-70.35-83.8530.7428.4119.5217.9516.9615.5012.7311.8611.339.276.694.503.402.680.730.430.28-0.66-0.80-4.52-6.41-6.45-12.50房地產(chǎn)金融服務(wù)采掘食品飲料商業(yè)貿(mào)易機械設(shè)備木材家具金屬非金屬滬 深 300社會服務(wù)文化建筑行業(yè)石油化工上證指

17、數(shù)制造生物造紙印刷農(nóng)采掘農(nóng)食品飲料機械設(shè)備房地產(chǎn) 電子行業(yè)建筑行業(yè)紡織服裝生物社會服務(wù)木材家具制造造紙印刷金屬非金屬木材家具建筑行業(yè)房地產(chǎn)金融服務(wù)商業(yè)貿(mào)易機械設(shè)備紡織服裝滬深 300制造農(nóng)食品飲料社會服務(wù)交運倉儲石油化工生物造紙印刷公用事業(yè)上證指數(shù)文化石油化工生物商業(yè)貿(mào)易公用事業(yè)電子行業(yè)金融服務(wù)制造 造紙印刷社會服務(wù)紡織服裝建筑行業(yè)滬深 300上證指數(shù)采掘 機械設(shè)備交運倉儲文化房地產(chǎn) 金屬非金屬木材家具公用事業(yè)金屬非金屬交運倉儲石油化工金融服務(wù)文化滬 深 300商業(yè)貿(mào)易農(nóng)食品飲料上證指數(shù)采掘交運倉儲公用事業(yè)紡織服裝電子行業(yè)電子行業(yè)資料來源：wind，表 3：經(jīng)濟周期（2009-2012）下各行

18、業(yè)的相對表現(xiàn)59.8559.6757.2955.2054.4751.1250.0949.6147.5328.9128.1727.6224.3717.4517.1012.3212.1610.51-2.67-9.95-10.33-11.33-11.52-14.65-14.74-15.98-16.3013.148.367.915.083.292.79-2.10-4.25-4.64采 掘食品飲料木材家具電子行業(yè)商業(yè)貿(mào)易機械設(shè)備醫(yī)藥生物制 造金屬非金屬電子行業(yè)農(nóng)生物食品飲料機械設(shè)備制造食品飲料紡織服裝采掘石油化工金融服務(wù)房 地 產(chǎn)造紙印刷上證指數(shù)社會服務(wù)房地產(chǎn)公用事業(yè)金融服務(wù)食品飲料生物社會服務(wù)建筑行業(yè)

19、電子行業(yè)滬深 300石油化工社會服務(wù)Page 5復(fù)蘇階段各行業(yè)指數(shù)擴張階段各行業(yè)指數(shù)滯漲階段各行業(yè)指數(shù)收縮階段各行業(yè)指數(shù)(2009Q2-2漲跌幅%(2010Q1-2漲跌幅%(2011Q1-2漲跌幅%(2011Q4-2漲跌幅% 009Q4)010Q4)011Q3)012Q2)復(fù)蘇階段各行業(yè)指數(shù)擴張階段各行業(yè)指數(shù)滯漲階段各行業(yè)指數(shù)收縮階段各行業(yè)指數(shù)(2005Q1-2漲跌幅%(2006Q2-2漲跌幅%(2007Q4-2漲跌幅%(2008Q3-2漲跌幅% 006Q1)007Q3)008Q2)009Q1)行業(yè)研究46.6242.8042.7941.2940.8140.1638.3536.6236.533

20、4.7831.5525.0121.9818.7110.318.828.516.013.883.542.17-7.63-8.73-11.52-12.93-13.46-19.03-24.36-17.03-17.51-17.70-17.72-19.00-19.21-19.75-21.31-21.80-23.03-23.61-24.69-24.84-24.92-5.67-7.01-9.33-9.42-9.73-10.46-12.62-13.15-13.30-13.82-14.70-15.25-16.75-19.40紡織服裝石油化工金融服務(wù)紡織服裝金屬非金屬商業(yè)貿(mào)易建筑行業(yè)木材家具文化造紙印刷交運倉儲滬

21、 深 300上證指數(shù)采掘公用事業(yè)房 地 產(chǎn)金融服務(wù)公用事業(yè)木材家具制造滬 深 300文化金屬非金屬商業(yè)貿(mào)易機械設(shè)備農(nóng)建筑行業(yè)上證指數(shù)文化木材家具制造采 掘交造紙印刷滬深 300房 地 產(chǎn)文化上證指數(shù)社會服務(wù)農(nóng)交運倉儲建筑行業(yè)公用事業(yè)運倉儲業(yè)貿(mào)易械設(shè)備織服裝商機紡農(nóng)造金紙印刷交運倉儲電子行業(yè)生物屬非金屬信息技術(shù) 石油化工資料來源：wind，經(jīng)濟復(fù)蘇期是配置商貿(mào)零售股的良好時機，此時從外部環(huán)境來看，市場整體趨勢不斷向好，按照投資選時理論，經(jīng)濟復(fù)蘇期是選擇市場的最佳時機，因為大多數(shù)熊市開始于GDP 同比增長率達到或者接近峰值時，而大部分損失在經(jīng)濟見底之前就已發(fā)生，經(jīng)濟復(fù)蘇往往伴隨著牛市的到來，此時也

22、正是超配消費類的有利機會。圖 2：經(jīng)濟周期各階段中市場的表現(xiàn)上證指數(shù)季度漲跌幅%GDP同比增長率%60熊市熊市102005Q12006Q4擴張2008Q32010Q22012Q1收縮復(fù)蘇滯脹收縮復(fù)蘇擴張滯脹-208-406資料來源：wind，Page 6行業(yè)研究二、零售股投資時機選擇既然已經(jīng)知道商業(yè)貿(mào)易行業(yè)在經(jīng)濟復(fù)蘇期表現(xiàn)較好，那么大賣場與超市在什么時候會有更好的表現(xiàn)？什么時候可以超配百貨商店？下面首先從行業(yè)自身的角度來分析，通過觀察行業(yè)自身景氣的變化及指數(shù)變化之間的關(guān)系，分析百貨商店與超市在不同經(jīng)濟周期下的表現(xiàn)。1、絕對收益看，行業(yè)在經(jīng)濟收縮后期、復(fù)蘇期及擴張前期表現(xiàn)更好通過數(shù)據(jù)分析表明，百

23、貨商店指數(shù)在經(jīng)濟復(fù)蘇期和經(jīng)濟收縮后期表現(xiàn)較好，在經(jīng)濟滯脹期表現(xiàn)較差。大賣場與超市指數(shù)在經(jīng)濟復(fù)蘇期和經(jīng)濟擴張的中后期表現(xiàn)較好，在經(jīng)濟滯脹后期及經(jīng)濟收縮前期表現(xiàn)較差。下面就具體分析這兩個行業(yè)自身景氣度與指數(shù)變動間的關(guān)系，以便于找到在行業(yè)表現(xiàn)較好時，整體環(huán)境和行業(yè)財務(wù)指標(biāo)有何特征，進一步挖掘這些現(xiàn)象背后存在的原因，為以后的投資決策提供參考。百貨商店營業(yè)利潤增長率在經(jīng)濟周期各階段中波動較大，但基本上呈現(xiàn)正的增長，在經(jīng)濟收縮期，增長率見底甚至為負(fù)，隨后出現(xiàn)回升，從圖 3 走勢來看，行業(yè)指數(shù)的走勢要領(lǐng)先營業(yè)利潤波動大概 1 個季度，這是因為投資者在短期內(nèi)會預(yù)期行業(yè)的業(yè)績，股價往往會得到提前反映。 圖 3：

24、經(jīng)濟周期下百貨商店指數(shù)與營業(yè)利潤之間的關(guān)系百貨商店指數(shù)季度漲跌幅%百貨商店營業(yè)利潤合計同比增長率 %60100滯脹復(fù)蘇擴張收縮復(fù)蘇擴張滯脹收縮80406020400202005Q12006Q42008Q32010Q22012Q1-200-40-20資料來源：wind，Page 7行業(yè)研究百貨商店毛利額在經(jīng)濟周期各階段中的變化與營業(yè)利潤相似，也是稍微滯后于指數(shù)的變動。圖 4：經(jīng)濟周期下百貨商店指數(shù)與毛利額增長率之間的關(guān)系百貨商店指數(shù)季度漲跌幅%百貨商店毛利額同比增長率%6050滯脹收縮復(fù)蘇擴張滯脹收縮復(fù)蘇擴張4040203002005Q12006Q42008Q32010Q22012Q120-20

25、-4010資料來源：wind，百貨商店 ROE 的變動更為明顯，在經(jīng)濟復(fù)蘇期和擴張期上升，在擴張期見頂后開始下滑，滯脹期一直向下，在經(jīng)濟收縮期見底。圖 5：經(jīng)濟周期下百貨商店 ROE 的變動Wind百貨商店ROE%(整體法)復(fù)蘇擴張滯脹收縮復(fù)蘇擴張收縮202005200620072008200920102011資料來源：wind，Page 8行業(yè)研究表 4：經(jīng)濟周期下百貨商店財務(wù)指標(biāo)及行業(yè)指數(shù)變化營業(yè)利潤同比逐步上升，毛利額增速逐漸上升，ROE 快速上升。指數(shù)逐漸上漲，中間出現(xiàn)小幅回調(diào)，但在復(fù)蘇的后期快速上升，在復(fù)蘇期基本上都能獲得正收益。因為行業(yè)指數(shù)在復(fù)蘇后期漲幅過大，所以在擴張前期漲幅有所

26、下降，在擴張的中期漲幅最大，后期逐漸掉頭向下。指數(shù)繼續(xù)向下，跌幅進一步擴大。復(fù)蘇在擴張前期，營業(yè)利潤增長較快，中期出現(xiàn)小幅回調(diào)。在擴張的后期，行業(yè)營業(yè)利潤增速開始掉頭，增速明顯放緩。而 ROE 也開始下降。營業(yè)利潤增速繼續(xù)下滑， ROE 繼續(xù)向下。擴張滯脹營業(yè)利潤增速在經(jīng)濟收縮中期降至最低點，并開始反轉(zhuǎn)， ROE 在收縮期開始逐漸向上在收縮前期，指數(shù)跌幅逐漸縮小，在收縮后期，指數(shù)開始獲得正收益。收縮資料來源：大賣場與超市的營業(yè)利潤增長率的變化與百貨商店相類似，但變動的幅度更大，在經(jīng)濟擴張后期增長較快，在滯脹期利潤依然保持較快的增長。圖 6：經(jīng)濟周期下大賣場與超市指數(shù)同營業(yè)利潤之間的關(guān)系大賣場與

27、超市指數(shù)季度漲跌幅%大賣場與超市營業(yè)利潤同比增長率%100復(fù)蘇擴張滯脹收縮復(fù)蘇擴張滯脹收縮60806040200-20-40402002005Q12006Q42008Q32010Q22012Q1-20-40資料來源：wind，相對于大賣場與超市營業(yè)利潤而言，大賣場與超市的毛利額波動更為頻繁，在經(jīng)濟擴張期中，毛利額同比增速達到頂點，隨后開始下降，在經(jīng)濟復(fù)蘇期到達低點，并開始逐漸上升。Page 9百貨商店經(jīng)濟周期階段財務(wù)指標(biāo)表現(xiàn)行業(yè)指數(shù)表現(xiàn)行業(yè)研究圖 7：經(jīng)濟周期下大賣場與超市指數(shù)同毛利額增長率之間的關(guān)系大賣場與超市指數(shù)季度漲跌幅%大賣場與超市毛利額同比增長率%10058滯脹收縮復(fù)蘇擴張滯脹收縮復(fù)

28、蘇擴張8048603840202802005Q12006Q42008Q32010Q22012Q118-20-408資料來源：wind，大賣場與超市 ROE 在經(jīng)濟周期中波動較小，也是在經(jīng)濟擴張期見頂，然后經(jīng)濟滯脹期向下，在經(jīng)濟收縮期見底。 圖 8：經(jīng)濟周期下大賣場與超市 ROE 的變動Wind大賣場與超市ROE%(整體法)復(fù)蘇擴張滯脹收縮復(fù)蘇擴張收縮202005200620072008200920102011資料來源：wind，表 5：經(jīng)濟周期下大賣場與超市財務(wù)指標(biāo)及行業(yè)指數(shù)變化營業(yè)利潤增速保持向上， ROE 保持穩(wěn)定。指數(shù)在復(fù)蘇期有較好的表現(xiàn)，尤其是復(fù)蘇的后期。指數(shù)在擴張前期出現(xiàn)回調(diào)，在中后

29、期表現(xiàn)較好。指數(shù)在滯脹期表現(xiàn)較差，基本上為負(fù)收益。復(fù)蘇在擴張期，營業(yè)利潤保持向上增長，毛利額增速較高， ROE 快速上升。營業(yè)利潤增速開始下滑，但增速依然較快，毛擴張滯脹Page 10大賣場與超市經(jīng)濟周期階段財務(wù)指標(biāo)表現(xiàn)行業(yè)指數(shù)表現(xiàn)行業(yè)研究利額增速期有所下滑，但后期明顯上升，ROE 繼續(xù)向下。營業(yè)利潤增速在經(jīng)濟收縮中期降至最低點，甚 在收縮前期，指數(shù)表現(xiàn)較差，但在收縮后期，至為負(fù)增長，后期開始回升，毛利額增速在收 指數(shù)開始反轉(zhuǎn)向上，并獲得正收益。縮期也有所下降。收縮資料來源：從行業(yè)自身的絕對表現(xiàn)來看，經(jīng)濟收縮后期、經(jīng)濟復(fù)蘇期是配置百貨商店、大賣場與超市的良好時機，這一時期，行業(yè)景氣由底部低點開

30、始回升，進入上升通道，而在經(jīng)濟滯脹期要予以回避，此時行業(yè)景氣度進入下行通道。2、相對收益還需結(jié)合估值溢價率以上分析是基于行業(yè)自身的角度，但行業(yè)自身絕對數(shù)額的漲跌幅還不能作為判斷投資時機的唯一指標(biāo)，為了讓投資更具合理性，還需要從相對的角度，分析不同周期下，百貨商店、超市相對于整個市場的收益變動情況。通過分析發(fā)現(xiàn)，當(dāng)行業(yè)估值與市場相比處于相對低位時，行業(yè)隨后立出現(xiàn)較大幅度的相對收益，當(dāng)行業(yè)估值與市場相比處于相對時，行業(yè)將會出現(xiàn)負(fù)的相對收益。以百貨商店為例，在 2006 年 12 月，當(dāng)百貨商店市盈率與市盈率的比值降至 1.34時，在接下來的一個月中，百貨商店指數(shù)與上證指數(shù)間的相對收益達到 20.5

31、6%。在2007 年10市盈率的比值降至 1.26，在接下來的一個月中，百貨商店指數(shù)月，百貨商店市盈率與與上證指數(shù)間的相對收益達到 15.01%，在 2009 年 7 月，百貨商店市盈率與市盈率的比值降至 1.40，在接下來的一個月中，百貨商店指數(shù)與上證指數(shù)間的相對收益達到16.03%，在 2010 年 9 月，百貨商店市盈率與市盈率的比值上升至 2.96， 在接下來的一個月中，百貨商店指數(shù)與上證指數(shù)間的相對收益降至-15.72%，圖 9：經(jīng)濟周期下百貨商店相對估值和相對收益情況百貨商店指數(shù)與上證指數(shù)間的相對收益%百貨商店市盈率同全部市盈率比值（右）252015105032.521.5-250

32、05-012006-072008-012009-072011-012012-071-10-15-20-250.50資料來源：wind，大賣場與超市的相對估值出現(xiàn)低點時，行業(yè)相對收益立有所反應(yīng)，最為明顯的是在Page 11行業(yè)研究2007 年 10 月，當(dāng)時大賣場與超市市盈率與市盈率的比值降到了 0.79 的低點，接下來的一個月大賣場與超市指數(shù)的相對收益升至 21.2%。圖 10：經(jīng)濟周期下大賣場與超市相對估值和相對收益情況大賣場與超市指數(shù)與上證指數(shù)間的相對收益%大賣場與超市市盈率同全部市盈率比值（右）303.5203102.5022005-012006-072008-012009-072011

33、-012012-07-101.5-201-300.5-400資料來源：wind，以上是從行業(yè)相對收益的角度進行分析，一旦出現(xiàn)相對估值的洼地，便是十分有利的投資時點。從行業(yè)相對收益在經(jīng)濟周期各階段的表現(xiàn)來看，百貨商店指數(shù)相對收益在經(jīng)濟收縮后期及經(jīng)濟復(fù)蘇期較好，在經(jīng)濟擴張后期及經(jīng)濟滯脹前期表現(xiàn)較差。大賣場與超市指數(shù)在經(jīng)濟復(fù)蘇后期及經(jīng)濟滯脹后期相對收益較好，在經(jīng)濟擴張后期相對收益較差。三、零售股選時通脹是情敵，CPI 定既然已經(jīng)了解零售股在經(jīng)濟收縮后期及經(jīng)濟復(fù)蘇期表現(xiàn)較好，也分析了零售行業(yè)自身行業(yè)景氣在這個階段的變化，那么是否可以找到影響這些變化的的到來，從而在投資決策上取得領(lǐng)先優(yōu)勢？下面對一些影響

34、本文的邏輯框架。？能否提前預(yù)知變化進行分析，具體談一下1、兩大指標(biāo)：居民實際可支配收入、CPI對于零售行業(yè)而言，最重要的影響莫過于居民的實際消費支出，消費支出會影響行業(yè)的產(chǎn)出及銷量，進而影響公司的利潤，而利潤最終會反映到市場中去，從實際消費支出公司收入公司成本公司利潤股價，消費支出是零售行業(yè)最主要的驅(qū)動因素，而居民的實際收入決定消費支出，因此居民實際收入是一個領(lǐng)先指標(biāo)。通貨膨脹率也是一個影響零售行業(yè)的重要，一方面它會從相反的方向來影響居民的實際收入、消費支出以及企業(yè)成本，另一方面會以價格方式來影響公司收入。Page 12行業(yè)研究圖 11：經(jīng)濟指標(biāo)循環(huán)圖實際消費支出市場公司利潤資料來源：（1）領(lǐng)

35、先指標(biāo)居民實際可支配收入在經(jīng)濟指標(biāo)循環(huán)圖中，居民實際收入實際消費支出公司收入公司成本公司利潤市場居民實際收入，是最主要的循環(huán)，消費支出是影響，居民實際收入決定消費支出，當(dāng)然從居民獲得收入到最終轉(zhuǎn)化為公司收入，中間需要經(jīng)歷一段時期， 這也是把居民實際收入當(dāng)做領(lǐng)先指標(biāo)的重要原因。從圖 12 中可以看到，在經(jīng)濟復(fù)蘇階段，居民實際收入保持較為穩(wěn)定的增長，受通貨膨脹的影響，居民實際可支配收入在經(jīng)濟擴張后期和經(jīng)濟滯脹期大幅下跌，并到達低點，導(dǎo)致百貨商店營業(yè)收入增速在其后的經(jīng)濟收縮期到達低點，而居民實際收入在滯脹后期 開始反轉(zhuǎn)上升，領(lǐng)先百貨商店營業(yè)收入大概 2-4 個季度，由此可見居民實際可支配收入是良好的

36、領(lǐng)先指標(biāo)。圖 12：經(jīng)濟周期下居民可支配收入與百貨商店營業(yè)收入之間的關(guān)系城鎮(zhèn)居民人均可支配收入實際增長率%（左）Wind百貨商店營業(yè)收入合計同比增長率%（右）2050復(fù)蘇擴張滯脹收縮復(fù)蘇擴張滯脹收縮1740202005Q12006Q42008Q32010Q22012Q1資料來源：wind，Page 13公司成本公司收入居民實際收入通貨膨脹利率通貨膨脹行業(yè)研究從圖 13 中可以看到，大賣場與超市營業(yè)收入增速也同樣滯后居民收入實際增速大概 2-4個季度。 圖 13：經(jīng)濟周期下居民可支配收入和大賣場與超市營業(yè)收入之間的關(guān)系城鎮(zhèn)居民人均可支配收入實際增長率%（左）Wind大賣場與超市營業(yè)收入合計同比增

37、長率%（右）2040復(fù)蘇擴張滯脹收縮復(fù)蘇擴張滯脹收縮105202005Q12006Q42008Q32010Q22012Q1資料來源：wind，（2）“量”的體現(xiàn)居民消費傾向居民消費傾向反映居民消費量及消費意愿，從圖 14 中可以看出，城鎮(zhèn)居民的邊際消費傾向（用城鎮(zhèn)居民人均消費性支出季度增加值除以人均可支配收入季度增加值）在不同經(jīng)濟階段呈現(xiàn)不同的變化。在經(jīng)濟復(fù)蘇期的消費傾向明顯高于其他階段，可能是因為在復(fù)蘇期通貨膨脹率非常低，刺激了居民的消費。而在經(jīng)濟滯脹期和收縮期，居民消費傾向偏低，因為過高的通脹抑制了居民的消費。圖 14：經(jīng)濟周期下居民邊際消費傾向及通脹率的變化城鎮(zhèn)居民邊際消費傾向（左）CP

38、I季度漲跌幅%（右）0.8010復(fù)蘇擴張滯脹收縮復(fù)蘇擴張滯脹收縮80.7060.60420.5000.40-22005Q12006Q42008Q32010Q22012Q1資料來源：wind，Page 14行業(yè)研究15居民的消費傾向最終會體現(xiàn)到消費支出中去，從而也會影響零售行業(yè)的收入，從圖中可以看出，城鎮(zhèn)居民邊際消費傾向與百貨商店營業(yè)收入增速基本上是同步的。圖 15：經(jīng)濟周期下居民邊際消費傾向與百貨商店營業(yè)收入之間的關(guān)系城鎮(zhèn)居民邊際消費傾向(左)Wind百貨商店營業(yè)收入合計同比增長率%（右）0.8050400.70300.60200.50100.4002005Q12006Q42008Q32010

39、Q22012Q1資料來源：wind，大賣場與超市營業(yè)收入增速與城鎮(zhèn)居民邊際消費傾向的這種同步關(guān)系更加明顯，走勢基本上趨向一致。所以說居民消費傾向反映了消費“量”的多少，從而進一步影響到零售行業(yè)的營業(yè)收入。圖 16：經(jīng)濟周期下居民邊際消費傾向大賣場與超市營業(yè)收入之間的關(guān)系城鎮(zhèn)居民邊際消費傾向(左)Wind大賣場與超市營業(yè)收入合計同比增長率%（右）0.80400.70300.60200.50100.4002005Q12006Q42008Q32010Q22012Q1資料來源：wind，Page 15行業(yè)研究（3）“價”的體現(xiàn)通貨膨脹率通貨膨脹則從兩方面影響零售行業(yè)，一方面是通貨膨脹居民實際收入實際消

40、費支出，通貨膨脹成本公司利潤，過高的通脹率會對消費支出起到抑制的作用，而且會加大企業(yè)的成本，這是通貨膨脹帶來的消極影響。另一方面是通貨膨脹公司收入，不斷上升的通貨膨脹使產(chǎn)品價格上升，從而也會增加公司收入，這是通貨膨脹對行業(yè)的積極影響。在收縮期的末尾及經(jīng)濟復(fù)蘇階段，通貨膨脹率較低，隨著經(jīng)濟的恢復(fù)，通貨膨脹率也會逐漸上升，并在經(jīng)濟擴張后期快速上升，到經(jīng)濟滯脹期達到頂點，隨著經(jīng)濟增長速度的放緩，在經(jīng)濟收縮階段，通貨膨脹逐漸下降，并最終達到低點。通貨膨脹同步于零售業(yè)營業(yè)收入：隨著物價水平的提高，零售企業(yè)的名義銷售收入會增加，所以當(dāng)通貨膨脹率處于較低水平時，隨著通脹的上升，零售業(yè)營業(yè)收入增速也會同步上升

41、。從 1998-2011 年的百貨商店營業(yè)收入與 CPI 的關(guān)系來看，當(dāng)通貨膨脹較低時，通脹的上漲會促進營業(yè)收入的上升。通脹和營業(yè)收入在某種程度上可以視為同步指標(biāo)。圖 17：1998-2011 年百貨商店營業(yè)收入同CPI 之間的關(guān)系CPI年漲跌幅%（左）Wind百貨商店營業(yè)收入合計同比增長率%（右）83530625420-20資料來源：wind，大賣場與超市營業(yè)收入增速與 CPI 的同步關(guān)系雖然沒有百貨商店那么明顯，但依然還是存在一種類似的同步關(guān)系。Page 16行業(yè)研究圖 18：1998-2011 年大賣場與超市營業(yè)收入同CPI 之間的關(guān)系CPI年漲跌幅%（左）Wind大賣場與超市營業(yè)收入合

42、計同比增長率%（右）8400019982001200420072010-2-40資料來源：wind，1981 年以來CPI 與沃爾瑪營業(yè)收入之間也呈現(xiàn)比較典型的同步關(guān)系，即當(dāng)通脹率上升時，公司營業(yè)收入增速也會上升。當(dāng)通脹向下時，公司營業(yè)收入增速也會下降。圖 19：1981-2010 年CPI 與沃爾瑪營業(yè)收入之間的關(guān)系CPI年度同比增長率%沃爾瑪營業(yè)收入同比增長率%127010605086404302200101981-219851989199319972001200520090資料來源：Bloomberg，2、通脹與零售業(yè)是“情敵”關(guān)系即當(dāng) CPI 較低時，通貨膨脹的上升會促進行業(yè)營業(yè)利潤的

43、提高，二者為“”，當(dāng) CPI較高時，通貨膨脹增加企業(yè)成本和抑制消費，會對行業(yè)利潤進行吞噬，產(chǎn)生相反的效果， 此時二者為“敵人”關(guān)系。百貨商店的營業(yè)利潤同 CPI 呈現(xiàn)的這種“情敵”關(guān)系非常明顯，當(dāng) CPI 較低時，通貨膨脹的上升，百貨商店行業(yè)營業(yè)利潤增速也會上升，當(dāng) CPI 較高時，通貨膨脹繼續(xù)上升，百貨商店的行業(yè)利潤增速反而會下降。反之，當(dāng) CPI 從利潤增速反而上升了。開始下滑時，百貨商店營業(yè)Page 17行業(yè)研究圖 20：1998-2011 年百貨商店營業(yè)利潤同CPI 之間的關(guān)系CPI年漲跌幅%（左）Wind百貨商店營業(yè)利潤合計同比增長率%（右）81008066044020200-201

44、9982001200420072010-2-40資料來源：wind，大賣場與超市的營業(yè)利潤同 CPI 的這種“情敵”關(guān)系也是非常明顯，CPI 從低位上升時，大賣場與超市的營業(yè)利潤增速也跟著上升，當(dāng) CPI 到達繼續(xù)上升時，利潤增速開始下降，而當(dāng) CPI 從開始下降時，營業(yè)利潤增速開始上升。圖 21：1998-2011 年大賣場與超市營業(yè)利潤同CPI 之間的關(guān)系CPI年漲跌幅%（左）Wind大賣場與超市營業(yè)利潤合計同比增長率%（右）81201006806044022000-2019982001200420072010-2-40資料來源：wind，1987 年以來的 CPI 與沃爾瑪營業(yè)利潤之間也

45、存在這種類似的“情敵”關(guān)系，當(dāng)通貨膨脹率較高時，沃爾瑪?shù)臓I業(yè)利潤增速往往較低。Page 18行業(yè)研究圖 22：1987-2010 年CPI 與沃爾瑪營業(yè)利潤之間的關(guān)系CPI年度漲跌幅%沃爾瑪營業(yè)利潤年增長率%640530420321010019871990199319961999200220052008-1-10資料來源：Bloomberg，3、CPI定居民實際收入作為領(lǐng)先指標(biāo)，它領(lǐng)先于行業(yè)營業(yè)收入的增長，當(dāng)居民實際收入增速較高時，可以預(yù)計接下來行業(yè)營業(yè)收入也會有較好的表現(xiàn)。當(dāng)居民實際收入增速較低時，接下來行業(yè)營業(yè)收入肯定也不會理想。因此可以把居民實際收入作為判斷考指標(biāo)。零售的參從圖 22 中

46、可以看出，當(dāng)城鎮(zhèn)居民人均可支配收入實際增速出現(xiàn)時，此時正是買入的有利時機，百貨商店指數(shù)在隨后的表現(xiàn)都比較好，當(dāng)城鎮(zhèn)居民人均可支配收入實際增速出現(xiàn)低點時，此時需要及時賣出，百貨商店指數(shù)隨后的表現(xiàn)往往較差。圖 23：2005-2012 年百貨商店指數(shù)與居民可支配收入之間的關(guān)系百貨商店指數(shù)季度漲跌幅%城鎮(zhèn)居民人均可支配收入實際增長率%60504030201020161280-102005Q12006Q42008Q32010Q22012Q14-20-300資料來源：wind，Page 19行業(yè)研究大賣場與超市指數(shù)同城鎮(zhèn)居民可支配收入實際增速之間也存在這種關(guān)系，當(dāng)居民實際收入出現(xiàn)高點時，此時是買入有利時

47、機，出現(xiàn)低點時應(yīng)及時賣出。圖 24：2005-2012 年大賣場與超市指數(shù)與居民可支配收入之間的關(guān)系大賣場與超市指數(shù)季度漲跌幅%城鎮(zhèn)居民人均可支配收入實際增長率%1008060402064202005Q12006Q42008Q32010Q22012Q1-20-400u2資料來源：wind，百貨商店指數(shù)與 CPI 也呈現(xiàn)一種“情敵”關(guān)系，這種關(guān)系從 2005 年起表現(xiàn)的非常明顯，當(dāng)通貨膨脹處于低位并緩慢上升時，此時正好是買入的良機，因為此時通脹對百貨商店營業(yè)收入和營業(yè)利潤都是一種促進作用，出現(xiàn)量價的局面，百貨商店指數(shù)往往有更好的表現(xiàn)。而當(dāng)通貨膨脹處于時，應(yīng)當(dāng)及時賣出，因為此時通脹會對居民消費和行

48、業(yè)營業(yè)利潤產(chǎn)生抑制作用，指數(shù)往往表現(xiàn)較差。圖 25：2005-2012 年百貨商店指數(shù)與 CPI 的關(guān)系百貨商店指數(shù)月度漲跌幅%CPI月度漲跌幅%401030820610402012-0722005-012006-072008-012009-072011-01-100-20-2-30-40-4資料來源：wind，Page 20行業(yè)研究圖 26：2005-2012 年百貨商店指數(shù)同大盤的相對收益與 CPI 的關(guān)系百貨商店指數(shù)與上證指數(shù)間的相對收益%百貨商店市盈率同全部市盈率比值（右）25201510503CPI同比月度漲跌幅%（左）2.521.5-250050120060720080120090

49、72011012012071-10-15-20-250.50資料來源：wind，大賣場與超市指數(shù)和 CPI 的這種情敵關(guān)系在近幾年也是十分明顯的。在通脹較低并開始逐漸向上時，指數(shù)往往有更好的表現(xiàn)。而高通脹時，指數(shù)表現(xiàn)較差。圖 27：2005-2012 年大賣場與超市指數(shù)與CPI 的關(guān)系大賣場與超市指數(shù)月度漲跌幅%CPI月度漲跌幅%401030820610402012072200501200607200801200907201101-100-20-2-30-40-4資料來源：wind，Page 21行業(yè)研究圖 28：2005-2012 年大賣場與超市指數(shù)同大盤的相對收益與CPI 的關(guān)系大賣場與超

50、市指數(shù)與上證指數(shù)間的相對收益%大賣場與超市市盈率同全部市盈率比值（右）3025201510503.5CPI同比月度漲跌幅%（左）32.52-25005012006072008012009072011012012071.5-10-15-20-25-30-3510.50資料來源：wind，通過比較圖 23、24、25、26、27、28 可以發(fā)現(xiàn)，它們出現(xiàn)買點和賣點的時間是一致的，也就是說，居民實際收入和通貨膨脹兩個指標(biāo)可以結(jié)合起來，作為判斷零售股的重要參考指標(biāo)。當(dāng)居民實際收入增速取得快速增長時，可以預(yù)計零售行業(yè)收入在幾個季度后也會出現(xiàn)較高的增長，此時可以提前介入，當(dāng)通貨膨脹由底部逐漸上升時，此時，

51、零售行業(yè)會出現(xiàn)價量的局面，往往也是介入的有利時機。在經(jīng)濟擴張后期及經(jīng)濟滯脹期，通貨膨脹處于高點，居民的實際可支配收入增速出現(xiàn)急劇下滑，邊際消費傾向偏低，消費出現(xiàn)“價升量減”，而且 CPI中，食品占據(jù)主要地位，在高通脹階段，食品價格上升的速度更快，嚴(yán)重抑制了居民的消費。雖然價格上升可能使公司收入增加，但產(chǎn)品價格上升的幅度遠不急成本帶來的壓力，這一階段收入增速變動不大，但企業(yè)營業(yè)利潤增速卻在不斷下滑。在經(jīng)濟收縮期，通貨膨脹率和經(jīng)濟增長率都出現(xiàn)回落，表現(xiàn)為價量，一旦通貨膨脹率回落到較低水平，為了避免出現(xiàn)通貨緊縮，宏觀政策會出現(xiàn)明顯的松動。政策的松動會給市場帶來寬松的性和良好的預(yù)期，通貨膨脹也會逐漸緩

52、慢上升，所以在經(jīng)濟收縮后期，市場逐漸好轉(zhuǎn)。到了經(jīng)濟復(fù)蘇期，一方面通貨膨脹率較低并緩慢向上，居民實際收入增速較快，邊際消費傾向較高，出現(xiàn)“量價”的局面。另一方面，前期受到抑制的消費需求得到， 物價水平較低 ，刺激了居民需求，零售行業(yè)毛利率較為穩(wěn)定，所以這一時期，行業(yè)利潤增速不斷向上，此時正是超配零售股的最佳時機。Page 22行業(yè)研究4、行業(yè)景氣同步指標(biāo)：GDP 與消費者信心指數(shù)除了上面探討的居民實際收入和 CPI 兩大指標(biāo)，其實還可以一些輔助指標(biāo)來判斷行業(yè)的景氣情況，這些指標(biāo)雖然沒有前面兩個指標(biāo)那么具有前瞻性，但依然可以作為行業(yè)景氣的參考。宏觀經(jīng)濟的好壞，影響著每一個行業(yè)，只是影響的程度和方式

53、不同而已，對于零售行業(yè)而言，宏觀經(jīng)濟可以通過影響居民的實際收入和消費支出，從而進一步來影響行業(yè)的景氣。具體來講，在經(jīng)濟良好的時候，居民收入水平較高，具有強烈消費意愿，這時零售行業(yè)的收入也會有不錯的表現(xiàn)，當(dāng)經(jīng)濟較差的時候，居民收入受到影響，消費缺乏動力，行業(yè)景氣必然受到打擊。從圖 29、31 中可以看出，GDP 增速與行業(yè)收入增速是同步的，而圖 30、32 表明，行業(yè)利潤增速領(lǐng)先于 GDP 增速。圖 29: 2005-2012 年 GDP 與百貨營業(yè)收入增速的關(guān)系 圖30: 2005-2012年GDP與百貨營業(yè)利潤增速的關(guān)系GDP同比增長率%（左）GDP同比增長率%（左）Wind百貨商店營業(yè)收入

54、合計同比增長率%（右）Wind百貨商店營業(yè)利潤合計同比增長率%（右）16504030201001212884200-204002005Q12006Q42008Q32010Q22012Q12005Q12006Q42008Q32010Q22012Q1資料來源：wind，資料來源：wind，圖31: 2005-2012 年 GDP 與超市營業(yè)收入增速的關(guān)系 圖32: 2005-2012年GDP與超市營業(yè)利潤增速的關(guān)系GDP同比增長率%（左）Wind大賣場與超市營業(yè)利潤合計同比增長率%（右）GDP同比增長率%（左）Wind大賣場與超市營業(yè)收入合計同比增長率%(右)3012100820850410400

55、00-502005Q12006Q42008Q32010Q22012Q12005Q12006Q42008Q32010Q22012Q1資料來源：wind，后期背離主要是統(tǒng)計口徑變化資料來源：wind，消費者信心指數(shù)反映了消費者對當(dāng)前經(jīng)濟形勢、收入水平以及消費心理的感受，主要體現(xiàn)了消費者對經(jīng)濟的看法以及消費意向。一般而言，消費者的預(yù)期具有領(lǐng)先性，但是這種指數(shù)與實際消費支出之間的關(guān)聯(lián)度還有待提高，消費者指數(shù)可以作為一個良好的Page 23行業(yè)研究同步指標(biāo)，當(dāng)消費者信心指數(shù)向上增長時，代表消費者有較強烈消費意愿，有利于經(jīng)濟的擴張，從圖形中可以看出，消費者指數(shù)業(yè)景氣基本保持一致，行業(yè)收入見底時， 消費者指

56、數(shù)降至最低點，并隨著行業(yè)收入增速的上升而逐漸回升。但是，行業(yè)利潤增速要領(lǐng)先于消費者指數(shù)的變動，從圖 34 和 36 中可以看出，行業(yè)利潤變動領(lǐng)先于消費者指數(shù) 1-2 個季度。圖33: 百貨收入增速與消費者指數(shù)間的關(guān)系Wind百貨商店營業(yè)收入合計同比增長率%圖34: 百貨利潤增速與消費者指數(shù)間的關(guān)系Wind百貨商店營業(yè)利潤合計同比增長率%消費者信心指數(shù):季消費者信心指數(shù):季1201151101051009550403020100120115110105100100806040200-20 2012Q1952005Q12005Q12006Q42008Q32010Q22012Q12006Q42008

57、Q32010Q2資料來源：wind，資料來源：wind，圖 35: 超市收入增速與消費者指數(shù)間的關(guān)系Wind大賣場與超市營業(yè)收入合計同比增長率%圖36: 超市利潤增速與消費者指數(shù)間的關(guān)系Wind大賣場與超市營業(yè)利潤合計同比增長率%消費者信心指數(shù):季消費者滿意指數(shù):季消費者信心指數(shù):季消費者滿意指數(shù):季120115110401201151101501209060300-30 2012Q130201051051010095100952005Q102005Q12006Q42008Q32010Q22012Q12006Q42008Q32010Q2資料來源：wind，資料來源：wind，宏觀經(jīng)濟和消費者指

58、數(shù)作為行業(yè)景氣的同步指標(biāo)，可以作為判斷行業(yè)景氣的參考，其缺陷是在判斷行業(yè)利潤增速上存在一定的滯后性。在經(jīng)濟收縮后期，宏觀經(jīng)濟即將見底回升，此時說明行業(yè)景氣也將反彈回升，經(jīng)濟復(fù)蘇期，宏觀經(jīng)濟不斷上升，行業(yè)景氣也進入上升通道，此時往往是介入的有利時機。Page 24行業(yè)研究四、國際比較1、經(jīng)濟周期的劃分根據(jù)經(jīng)濟增長率的大小和 CPI 波動幅度及方向，利用 1982-2010 年經(jīng)濟數(shù)據(jù)，把經(jīng)濟周期劃分為復(fù)蘇、擴張、滯脹、收縮四個階段，從數(shù)據(jù)中可以看到，經(jīng)濟波動為典型的朱周期，一個完整周期波動的時間為 8-10 年。從 1982 年到 2010 年，國已經(jīng)經(jīng)歷了三個比較完整的經(jīng)濟周期。美圖 37：1

59、982-2010 年GDP 與 CPI 增長情況GDP年度同比增長率%CPI年度同比增長率%812復(fù)蘇擴張滯脹收縮 復(fù)蘇擴張滯脹 收縮復(fù)蘇擴張 滯脹 收縮復(fù)蘇1068462401981219861991199620012006-20-4-2資料來源：世界，下面根據(jù)經(jīng)濟周期中 GDP 和 CPI 的表現(xiàn)，把段。1982 年-2010 年劃分為以下幾個階表 6：1982-2010 年的經(jīng)濟周期劃分及特征1982 年初-1982 年底1GDP 同比增長率降為-2%。CPI 同比增長率降為 6.2%。GDP 同比增長率上升至 4.5%，CPI 同比增長率降為 3.2%。收縮11983 年初-1983

60、年底復(fù)蘇521984 年初-1988 年底擴張GDP 在保持較快增長，CPI 逐步上升。初-1990 年底滯脹GDP 增速開始向下，CPI 處在上升。，并繼續(xù)11991 年初-1991 年底收縮GDP 同比增長率降為-0.3%。CPI 同比增長率降為 4.2%。GDP 同比增長率上升至 3.4%，CPI 同比增長率降至 3.0%。1992 年初-年底復(fù)蘇年初-1999 年底2000 年初-2000 年底擴張GDP 在保持較快增長，CPI 逐步上升。滯脹GDP 同比增長率下降，CPI 繼續(xù)上升。22001 年初-2002 年底收縮GDP 同比增長率降至 1.1%和 1.8%，CPI 降至 2.8