對(duì)貨幣政策雙重效應(yīng)下的股票市場(chǎng)的實(shí)證研究

1、 對(duì)貨幣政策雙重效應(yīng)下的股票市場(chǎng)的實(shí)證研究摘要：股票市場(chǎng)和股票價(jià)格增強(qiáng)了貨幣需求、貨幣乘數(shù)和貨幣供應(yīng)量的不穩(wěn)定，中央銀行根據(jù)預(yù)測(cè)的貨幣需求和貨幣乘數(shù)來調(diào)控貨。本文實(shí)證分析這些年來我國(guó)單一的貨幣政策對(duì)股票市場(chǎng)的影響，并對(duì)我國(guó)貨幣政策的制定提出政策建議。 關(guān)鍵詞：貨幣政策；股票價(jià)格；模型 利率既是一個(gè)經(jīng)濟(jì)內(nèi)生變量, 也是一個(gè)政策變量 。作為經(jīng)濟(jì)內(nèi)生變量, 它與投資和消費(fèi)需求呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。作為一個(gè)政策變量, 它則是中央銀行調(diào)控經(jīng)濟(jì)的重要手段。中央銀行提高或降低利率, 除了可以通過影響商業(yè)銀行信貸資金成本和借貸數(shù)量來擴(kuò)大或縮小社會(huì)的投資和消費(fèi)需求, 進(jìn)而作用了實(shí)體經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行過程以外, 還可以通過對(duì)股票

2、市場(chǎng)的影響來達(dá)到間接調(diào)控實(shí)體經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的目的。因?yàn)楣善眱r(jià)格等于股息收入除以市場(chǎng)利率, 股票價(jià)格與利率成反比, 利率的調(diào)整必然會(huì)引起股票價(jià)格的變化。 在一個(gè)封閉經(jīng)濟(jì)體系中，利率與股票價(jià)格是反向變動(dòng)的。因?yàn)楦鶕?jù)一物一價(jià)定理，投向貨幣市場(chǎng)的單位貨幣與投入資本市場(chǎng)的單位貨幣應(yīng)該得到等比率的收入，否則就會(huì)發(fā)生套利性的資本流動(dòng)，即貨幣會(huì)從低收益的市場(chǎng)流向高收益的市場(chǎng)，并通過這樣的流動(dòng)而使貨幣市場(chǎng)與資本市場(chǎng)的投資收益重新歸于均等。如果這樣的邏輯是成立的，那么只要利率上升了，套利資本就會(huì)從資本市場(chǎng)流出，從而導(dǎo)致股票價(jià)格的下降。由此可以得到的結(jié)論是：只要一國(guó)的中央銀行決定升息，那么股票市場(chǎng)的價(jià)格就會(huì)下調(diào)。 對(duì)此，

3、我們可以具體分析如下： 首先，從封閉經(jīng)濟(jì)到開放經(jīng)濟(jì)的轉(zhuǎn)型，需要我們導(dǎo)入國(guó)際資本流動(dòng)和匯率這些新的變量和影響因素。LocAlhOsT導(dǎo)入這些新的變量和因素后，我們就會(huì)發(fā)現(xiàn)，一國(guó)資本市場(chǎng)中的股票價(jià)格不僅取決于本國(guó)的利率和現(xiàn)金流量，而且也取決于國(guó)際資本的流入與投資者對(duì)匯率的變動(dòng)預(yù)期。 雖然匯率變動(dòng)與股價(jià)變動(dòng)并沒有直接的關(guān)系，但是，由匯率變化引起的國(guó)際資本流動(dòng)方向的變化，最終會(huì)傳遞到資本市場(chǎng)而引起股票價(jià)格的變化，其傳遞機(jī)制可以用一個(gè)匯率變動(dòng)的利率平價(jià)模型來加以說明。 據(jù)此模型，現(xiàn)在我們假設(shè)，本國(guó)的中央銀行決定提高利率，就像今天中國(guó)這樣，同時(shí)，又因?yàn)橘Q(mào)易巨額順差而導(dǎo)致巨大的本幣升值壓力，從而在市場(chǎng)中引發(fā)

4、了匯率變動(dòng)的升值預(yù)期，結(jié)果匯率變動(dòng)的利率平價(jià)告訴我們，國(guó)際資本將會(huì)大量流入中國(guó)，理由很簡(jiǎn)單，因?yàn)槔噬仙a(chǎn)生套利機(jī)會(huì)，預(yù)期匯率升值而產(chǎn)生套匯機(jī)會(huì)。 與此相反，隨著資金供給總量的增加，除了外生的決定的貿(mào)易價(jià)格可以保持不變之外，其他商品與資產(chǎn)的價(jià)格都會(huì)因?yàn)橘Y金供給的增加和流動(dòng)性的泛濫而出現(xiàn)不同程度的上漲趨勢(shì)。所以，開放經(jīng)濟(jì)與封閉經(jīng)濟(jì)的區(qū)別關(guān)鍵在于資金供給是否受到約束。 由于封閉經(jīng)濟(jì)中資金的供給是有限的，所以利率的變動(dòng)必定會(huì)引起資金在貨幣市場(chǎng)和資本市場(chǎng)之間的流動(dòng)而導(dǎo)致股票價(jià)格的下跌或者上升。但在開放經(jīng)濟(jì)中，情況就完全不同了，伴隨著經(jīng)濟(jì)全球化而來的金融全球化使得資本在國(guó)際范圍內(nèi)自由流動(dòng)，因此，開放經(jīng)

5、濟(jì)國(guó)家的資金供給就不再僅僅取決于本國(guó)的貨幣供給，而且還取決于因國(guó)際資本流入而導(dǎo)致的資金供給的增加，正因?yàn)橘Y金供給的國(guó)民約束被打破了，利率與股票價(jià)格的正向變動(dòng)的現(xiàn)象就產(chǎn)生了。 進(jìn)一步的分析可以發(fā)現(xiàn)，以下一些因素會(huì)強(qiáng)化利率和股票價(jià)格的正向關(guān)系：第一，假如本國(guó)存在通貨膨脹，那么因?yàn)閷?shí)際利率為負(fù)，所以，即使名義利率上升了，也不會(huì)引發(fā)資金從資本市場(chǎng)向貨幣市場(chǎng)的流動(dòng)；第二，假如本國(guó)存在通貨收縮，那么流動(dòng)性就會(huì)過剩，在這種情況下，即使本國(guó)名義利率上升了，但因?yàn)榱鲃?dòng)性過剩，資本市場(chǎng)的股票價(jià)格也不會(huì)出現(xiàn)下降的趨勢(shì)；第三，在本國(guó)利率上調(diào)的同時(shí)如果還伴隨著匯率升值的預(yù)期，那么因?yàn)橛写罅繃?guó)際資本的流入而造成的本國(guó)資金

6、供給的增加而出現(xiàn)利率與股價(jià)同步上升的可能性；最后，如果一國(guó)的對(duì)外貿(mào)易依存度越高，從而貿(mào)易品所占的比重越高，那么本國(guó)的一般價(jià)格水平就將越低，從而進(jìn)入商品市場(chǎng)流通所需的貨幣量也就越少，流動(dòng)性也就越是充足，利率變動(dòng)對(duì)股價(jià)變動(dòng)影響也就越小。 綜上所述，我們可以在上述理論的基礎(chǔ)上可以嘗試提出這樣的假設(shè)： h1：利率變化導(dǎo)致貼現(xiàn)率同方向變化。在預(yù)期收益不變的情況下，利率就會(huì)反方向影響證券的現(xiàn)值。 h2：利率的高低變動(dòng)會(huì)使國(guó)際間短期資本發(fā)生運(yùn)動(dòng)，進(jìn)而影響匯率。一國(guó)利率水平相對(duì)提高，對(duì)國(guó)內(nèi)而言，可以緊縮信貸、抑制通貨膨脹，在國(guó)際上可以增強(qiáng)對(duì)外資的吸引力，尤其是可以使匯率上升本幣升值，吸引外國(guó)短期資金流入，從而

7、使得股價(jià)上升。 根據(jù)這兩個(gè)假設(shè)，我們可以建立一個(gè)簡(jiǎn)單的回歸模型。由于時(shí)間有限和數(shù)據(jù)收集的不便，本文簡(jiǎn)化了模型中其它因素。只考慮了利率與匯率和股票價(jià)格之間的相關(guān)關(guān)系。 在指標(biāo)的選擇方面，我們采用股票市場(chǎng)的月度指數(shù)漲跌幅度來表示股票價(jià)格。利率和匯率也采用月度數(shù)據(jù)。利率數(shù)據(jù)來自中國(guó)人民銀行網(wǎng)站，匯率數(shù)據(jù)來自wind金融數(shù)據(jù)庫(kù)。 因此我們股票市場(chǎng)的月度對(duì)數(shù)指數(shù)與利率與匯率進(jìn)行回歸檢驗(yàn)，構(gòu)建一個(gè)兩變量模型，考察利率、匯率對(duì)股票市場(chǎng)價(jià)格存在怎樣的影響。 所構(gòu)建兩個(gè)單變量模型為: 其中pt為股票價(jià)格指數(shù)對(duì)數(shù)，1為常數(shù)項(xiàng)，2利率系數(shù)，r為利率，3為匯率系數(shù)e為匯率， e為隨機(jī)誤差項(xiàng)。 一、利率、匯率與股價(jià)變化

8、的實(shí)證研究 (一) 樣本的選擇 本文采用了wind金融數(shù)據(jù)庫(kù)中，從2003年1月到2009年3月的股票市場(chǎng)中全部a股月度指數(shù)對(duì)數(shù)表示股票市場(chǎng)的價(jià)格。而關(guān)于單一貨幣政策本文選取了利率和匯率兩個(gè)變量。并分析它們與股票市場(chǎng)的價(jià)格之間的關(guān)系。采用了中國(guó)人民銀行網(wǎng)站從2003年1月到2009年3月的利率和匯率的數(shù)據(jù)。對(duì)于影響股票市場(chǎng)價(jià)格的其它相關(guān)因素本文沒有加以考慮而是把它們放在隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)里。 實(shí)證分析結(jié)果 根據(jù)上文建立的簡(jiǎn)化模型可以得到與之對(duì)應(yīng)的樣本回歸模型為： 其中1為常數(shù)項(xiàng)的估計(jì)值， 2為利率系數(shù)的估計(jì)值， 3為匯率系數(shù)的估計(jì)值，e為隨機(jī)誤差項(xiàng)的估計(jì)值。 我們?cè)谏鲜瞿Ｐ偷幕A(chǔ)上，再應(yīng)用60個(gè)股票價(jià)

9、格指數(shù)對(duì)數(shù)、利率和匯率的數(shù)據(jù)再采用eviews軟件對(duì)這60個(gè)樣本用最小二乘法進(jìn)行回歸分析，得到結(jié)果如表1： 即模型一為： pt= +r+e t 由于樣本數(shù)據(jù)采用的是月度數(shù)據(jù)，前期數(shù)據(jù)對(duì)當(dāng)期的數(shù)據(jù)影響必然比較大，這也是經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象本身特點(diǎn)決定了上述結(jié)果，因此我們還需要對(duì)變量進(jìn)行協(xié)整分析，從而確定上述結(jié)果不是偽回歸。 下面用eg兩步法對(duì)其進(jìn)行檢驗(yàn)： 首先，分別對(duì)r序列、pt序列、e序列進(jìn)行單整檢驗(yàn)。我們采用adf檢驗(yàn)方法，將各序列的adf檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)量值與相應(yīng)的臨界值比較容易得出，一階差分序列pt、r、e均已平穩(wěn)，可以判定其為一階單整序列，滿足協(xié)整檢驗(yàn)前提。 第二步是用變量r、e對(duì)pt進(jìn)行普通最小二乘回歸

10、，得到回歸方程估計(jì)殘差序列u的取值。然后對(duì)殘差序列u做單位根檢驗(yàn)，結(jié)果如下表： 由于檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)量值-小于顯著性水平時(shí)的臨界值-，因此可以認(rèn)為殘差序列u為平穩(wěn)序列，表明序列pt、r、e具有協(xié)整關(guān)系。這表明模型不存在偽回歸的問題。 從回歸結(jié)果來看，利率r前面的系數(shù)為正數(shù)、匯率e前面的系數(shù)都為負(fù)數(shù)，這說明利率與股票市場(chǎng)價(jià)格變動(dòng)具有正相關(guān)關(guān)系和匯率與股票市場(chǎng)價(jià)格變動(dòng)具有負(fù)相關(guān)關(guān)系，也就是說在開放經(jīng)濟(jì)條件下一方面當(dāng)利率上升時(shí)確實(shí)引起了國(guó)際熱錢的流入，增加了股票市場(chǎng)的貨幣供給，導(dǎo)致股票市場(chǎng)價(jià)格傾向于上升，而一方面利率上升對(duì)股票市場(chǎng)具有負(fù)效應(yīng)，兩重效應(yīng)相互作用，當(dāng)國(guó)際貨幣供給增加的正效應(yīng)大于負(fù)效應(yīng)時(shí)，利率的系數(shù)就會(huì)為正。而另一方面當(dāng)匯率水平下降時(shí)股票市場(chǎng)價(jià)格則傾向于上升。這就從實(shí)證方面說明了當(dāng)我國(guó)的貨幣政策實(shí)行利率上升時(shí)，會(huì)引起股