有色金屬行業(yè)深度研究報告

1、 有色金屬行業(yè)深度研究報告 1、2020年行情回顧：危中的機，整體V型反轉(zhuǎn)年內(nèi)在疫情沖擊下，除避險品種外，1-3月大宗商品整體下跌明顯，尤其是基本金屬銅、鋁、鋅跌幅均超20%，已然近乎擊穿成本線；隨著逆周期的不斷加碼以及復工的持續(xù)推進，大宗品價格V型反轉(zhuǎn)。大宗商品已然回升至疫情前，甚至明顯高于疫情以前的水平。二級股票市場亦是如此，1-3月板塊跌幅達14%，隨后“V”型反轉(zhuǎn)，全年收漲32%。年內(nèi)邏輯也清晰可尋，大宗商品的普漲顯然不能用供給端來解釋，需求演繹才是核心。分別為：階段一（對應(yīng)Q1，疫情沖擊下，金屬價格深跌）；階段二（對應(yīng)Q2，國內(nèi)外逆周期調(diào)節(jié)推動金屬價格回升）；階段三（對應(yīng)Q3，需求持

2、續(xù)恢復，金屬恢復至疫情前水平）；階段四（對應(yīng)Q4，國內(nèi)外終端需求持續(xù)回升，補庫需求共振，基本金屬與貴金屬走勢劈叉）。2、2021年展望：關(guān)注邊際變化，結(jié)構(gòu)占優(yōu)疫苗有序推廣注射：在疫情和疫苗的竟跑中，目前進展順利：根據(jù)Our World In Data數(shù)據(jù)，截止2021年1月22日最新全球接種疫苗數(shù)達6111萬劑，其中美國、中 國、英國、以色列等接種劑量較為領(lǐng)先；根據(jù)2020年11月IPSOS的全球疫苗接受度抽樣調(diào)查，全球疫苗的接受度在70%以上。經(jīng)濟恢復次序很重要：工業(yè)生產(chǎn)消費。截止2020年11月，美國制造業(yè)出貨量及新增訂單同比分別回升至-1.32%和-0.55%，均以接近疫情前水平，而代表

3、消費景氣度的密歇根消費者信心指數(shù)，截止最新2021年1月份僅回升至79.2，較疫情前的100左右仍有較為明顯的修復空間，隨著后續(xù)疫情逐步得到控制，消費領(lǐng)域是后續(xù)修復的重點領(lǐng)域。最大的邊際變化：隨著經(jīng)濟逐步回歸常態(tài)，全球流動性最寬松時刻或已過去。8月中國開始實施地產(chǎn)企業(yè)“三道紅線”的監(jiān)管措施，年底又提出宏觀杠桿率回歸正常，我們預計相關(guān)非常規(guī)政策可能有節(jié)奏、有選擇地做出調(diào)整；而下半年美聯(lián)儲資產(chǎn)負債表的擴張速度明顯放緩，而最近兩周資產(chǎn)負債表又呈現(xiàn)出回落趨勢，美國長期國債收益率從年中就已開始回升。超寬松流動性政策退出的討論與實施，或?qū)M亙2021年。綜合來看，21年宏觀背景板可以定義為，實體層面進一步

4、回 升，但流動性邊際回落也是大勢所趨； 一般流動性領(lǐng)先于經(jīng)濟（圖表22）6個月，全球經(jīng)濟復蘇在上半年可以定義為進入過熱階段，宏觀溫床上半年猶在；信用拐點領(lǐng)先的國內(nèi)經(jīng)濟也或?qū)⑾刃薪禍兀?大宗工業(yè)品需求在國內(nèi)外房地產(chǎn)及制造業(yè)支撐下，我們認為需求仍具有相當?shù)捻g性；但在非持續(xù)性疫情消費、以及國內(nèi) 經(jīng)濟的率先降溫，存在邊際走弱的可能；誰更具有加速的持續(xù)性？以電經(jīng)濟，尤其是新能源汽車 上游鋰電材料，帶來的持續(xù)的結(jié)構(gòu)性變化是跟蹤分析的重點。3、貴金屬：或有反彈，更看好白銀長期趨勢三因素分析框架：黃金不同于其他大宗商品，具備商品屬性、避險屬性以及美債真實收益率決定的金融屬性，其中商品屬性測試金價底部，取決于供

5、求變化以及黃金的成本曲線，避險屬性影響金價的變動節(jié)奏，由地緣局勢、國際關(guān)系以及流動性風險等風險事件影響，金融屬性決定金價變動趨勢，主要取決于美國貨幣政策及經(jīng)濟基本面情況。真實收益率決定金價趨勢：美債和金價關(guān)系密切，歷史上倫敦現(xiàn)貨黃金價格同十年期美債的真實收益率保持較高相關(guān)性，回歸顯示兩者的擬合優(yōu)度達到80.6%，相關(guān)性接 近90%，究其原因在于，同為金融資產(chǎn)的黃金和美債，兩者在流動性及安全性上較為接近，在收益性上也應(yīng)具備相似特征，而因為持有黃金不會產(chǎn)生利息收益，那么美債的真實收益率就可以作為持有黃金的機會成本。風險溢價影響金價變動節(jié)奏：我們把金價中由美債真實收益率決定的機會成本扣除之后得到黃金

6、風險溢價，也即是由風險因素決定的金價的波動，通過比較美國經(jīng)濟政策不確定指數(shù)和風險溢價關(guān)系，發(fā)現(xiàn)兩者之間保持較好的相關(guān)性，而回溯歷史我們也發(fā)現(xiàn)，風險溢價短期的快速波動往往伴隨著風險事件的發(fā)生。通脹預期已升至高位：在疫情沖擊尚未平復之下，美聯(lián)儲目前仍在實行零利率的貨幣政策，疊加逆周期的財政政策推動，經(jīng)濟持續(xù)恢復，美國十年期國債的名義收益率持續(xù)攀升，其隱含的通脹預期目前已回升超過2%，進入美聯(lián)儲設(shè)定的2%的平均通脹目標制區(qū)間。 而從歷史超過十年的數(shù)據(jù)看，十年期美債隱含的通脹預期普遍位于2%-2.5%的區(qū)間，通脹預期超過2%之后進一步上行的難度在增大?；久嫒杂兄危蛴蟹磸棧何覀儗⑽磥淼慕?jīng)濟狀況分為

7、樂觀、中性和悲觀三種情形，風險溢價均取過去一月的均值，對應(yīng)樂觀情形（十年期美債名義收益率=0%、通脹預 期=2.5%）下目標金價為2370$/oz、中性情形（十年期美債名義收益率=0.6%、通脹預期=2.0%）下目標金價為2010$/oz、悲觀情形（十年 期美債名義收益率=1.0%、通脹預期=1.8%）下目標金價為1830$/oz。在當下寬松貨幣政策下，通脹預期伴隨經(jīng)濟修復仍處于上行通道，目前基本面對金價仍有支撐，年內(nèi)或有反彈。金銀比持續(xù)修復：金銀比，是衡量白銀相對價格高低的一個有效指標。從1998年至今20年間，金銀比總體上運行于40-80區(qū)間，靠近區(qū)間上沿，則往往銀價相對 黃金被低估。而金

8、銀比的修復往往發(fā)生在經(jīng)濟恢復的第二階段，主要在于白銀工業(yè)屬性的恢復，當下疫苗利好刺激疊加全球逆周期政策持續(xù)發(fā)力背景下，尤其是光伏新能源應(yīng)用領(lǐng)域的持續(xù)深化，金銀比有望持續(xù)修復。光伏對需求形成持續(xù)帶動：2019年單位GW光伏裝機耗銀量在26.7噸，隨著工藝的改進，2015年至今單位光伏耗銀量趨勢性降低，但降速不斷收窄，我們假設(shè)2020年及 之后，單位光伏裝機的耗銀量降速維持在3%，當下能源轉(zhuǎn)型已經(jīng)成為全球共識，隨著光伏平價時代來臨行業(yè)驅(qū)動力向內(nèi)生增長轉(zhuǎn)變，光伏裝機將保持快速增長，我們預計2021-2025年全球光伏裝機量分別170GW、204GW、244.8GW、293.8GW和352.5GW，根

9、據(jù)前述假設(shè)，我們進而得到2021-2025年光伏耗銀量從4277.6噸增長至7852.6噸，光伏用銀量快速增長?？春霉┬桕P(guān)系扭轉(zhuǎn)下的長期趨勢：綜合考慮白銀供需變動情況，根據(jù)我們測算，2020年之后白銀將持續(xù)處于短缺狀態(tài)，且缺口有望持續(xù)擴大，支撐白銀價格走強。4、基本金屬：銅鋁等維持高位震蕩2021年后全球電解鋁產(chǎn)能增速明顯放緩。根據(jù)我們統(tǒng)計，2021年，全球電解鋁產(chǎn)能新增99.5萬噸，增速1.26%，其中國內(nèi)產(chǎn)能增加37.5萬噸并到達4500萬噸的產(chǎn)能天花板，俄羅斯新增43.4萬噸電解鋁產(chǎn)能，預計2021年全球電解鋁產(chǎn)能達到8008.8萬噸，隨后2022-2023年僅有50萬噸左右的零星增長，

10、增速僅分別0.27%、0.19%，并在2023年見頂。新能源車對需求影響測算：根據(jù)DuckerFrontier數(shù)據(jù)，2020-2026年全球新能源單車含鋁量在285-291kg之間，全球非電動車的單車含鋁 量在206-230kg之間， 假設(shè)每臺新能源車及傳統(tǒng)汽車耗鋁量分別 288kg、 218kg，預計到2025年全球汽車對電解鋁的需求量達 2528.3萬噸，其中新能源需求量419.3萬噸，在總需求 中占比分別27%和5%，預計2025年全球汽車對電解鋁邊際拉動149.4萬噸，占 到當年電解鋁總消費增量的39%，其中新能源車對電解 鋁邊際拉動105.6萬噸，占到當年電解鋁總消費增量的 28%。

11、光伏對需求影響的測算：光伏裝機用鋁主要集中在邊框和支架，根據(jù)Navigant research數(shù)據(jù)，單位GW光伏裝機耗鋁量在1.9萬噸，當下能源轉(zhuǎn)型已經(jīng)成為全球共識， 隨著光伏平價時代來臨行業(yè)驅(qū)動力向內(nèi)生增長轉(zhuǎn)變，光伏裝機將保持快速增長，我們預計2021-2025年全球光伏裝機分別為170GW、204GW、 244.8GW、293.8GW和352.5GW，預計到2025年全球光伏裝機對電解鋁的需求量達669.8萬噸，在總需求中占比7%，預計2025年全球光伏 裝機對電解鋁邊際拉動111.6萬噸，占到當年電解鋁總消費增量的27%。未來需求變動拆分匯總：建筑、電網(wǎng)、機械、消費包裝及其他領(lǐng)域我們參照

12、歷史增速數(shù)據(jù)給予假設(shè)，通過匯總鋁制品下游需求對鋁制品總需求的帶動，我們發(fā)現(xiàn)，未來交通（新能源車）、光伏對電解鋁需求增長的拉動越來越明顯，2021年預計二者合計貢獻電解鋁需求增量201.5萬噸，在總消費增量中占比 52.09%，預計2025年全球電解鋁消費增量388.0萬噸，其中交通及光伏領(lǐng)域合計在總消費增量中占比67.27%。銅礦供給或在2023年見頂：根據(jù)彭博數(shù)據(jù)，預計2021年全球銅礦產(chǎn)能2246.2萬噸，同比增8.34%，產(chǎn)能增長主要來源于Chuquicamata、Cobre Panama、 Carrapateena及Kamoa-Kakula項目的逐步投產(chǎn)所帶動，從中期來看，2023 年

13、全球礦銅產(chǎn)能出現(xiàn)高點，隨后逐步回落。新能源車對需求影響測算：根據(jù)我們測算，預計到2025年全球汽車對電解銅的需求量 達340.3萬噸，其中新能源車需求量98.4萬噸，在總需求中占比分別9.9%和2.9%； 預計2025年全球汽車對電解銅邊際拉動29.1萬噸，占到當年電解銅總消費增量的25.3%，其中新能源車對電解銅邊際拉動24.1萬噸，占到當年電解銅總消費增量的20.9%。光伏對需求影響測算：展望 2021 年，國內(nèi)方面，中國光伏行業(yè)協(xié)會公布基于 2030 碳達峰、2060 碳中和目標下的 光伏裝機需求分析，同時近日多地密集出臺分布式補貼；國外方面，2020年以來，歐盟、日本、美國等主要經(jīng)濟體

14、，先后提出長期能源轉(zhuǎn)型目標，利好全球光伏發(fā)展。 根據(jù)Navigant research數(shù)據(jù)，單位GW光伏裝機耗銅0.55萬噸，根據(jù)我們測算預計2025年全球光伏裝機耗銅量193.9萬噸，在總消費中占比 6%，2025年光伏裝機耗銅邊際增加32.3萬噸， 在銅總消費邊際增量中占比28%。風電對需求影響測算：2021年海風、陸上第二波搶裝、大基地項目以及平價周期開啟，且風電的電力系統(tǒng)平衡屬性長期空間仍大，根據(jù)Navigant research數(shù)據(jù)，單位MW海風和陸風裝機帶動的用銅量分別3.52噸和9.56噸，預計風電裝機領(lǐng)域銅消費量維持20%左右的復合增長，到2025年預計全球風電裝機耗銅量81.

15、3萬噸，在銅總消費中占比2%，2025年風電裝機耗銅邊際增加13.5萬噸，在總消費的邊際增量中占比12%。供需緊平衡，22年后邁入上升周期：隨著疫苗普及，歐美經(jīng)濟將延續(xù)恢復支撐需求向上，補庫周期仍將延續(xù)，根據(jù)我們測算，預計 2021 年全球電解銅需求2416萬噸，同比增4.0%， 而供給端隨著Chuquicamata、Cobre Panama、Carrapateena及Kamoa-Kakula等幾大礦山的投產(chǎn)及疫情擾動的緩解，我們預計2021年全球 銅精礦產(chǎn)量1808萬噸，同增10.6% ，精煉銅產(chǎn)量 2472 萬噸，同增 4.7%，預計整體電解銅供需處于緊平衡狀態(tài)； 中期來看，2023年后全

16、球銅礦供給增速明顯放緩，但新能源車、光伏及風電用銅量持續(xù)增長，預計23年開始全球精煉銅將轉(zhuǎn)向趨勢性短缺。5、鋰、鈷、稀土等鋰電材料的上半場國內(nèi)與海外新能源車市場共振，產(chǎn)業(yè)鏈景氣度持續(xù)上行：2020年全年新能源汽車累計產(chǎn)銷量分別為136.6萬輛和136.7萬輛，同比分別增長7.5%和10.9%，其中12月新能源汽車產(chǎn)銷分別完成 23.5萬輛和24.8萬輛，比上年同期分別增長55.7%和49.5%。當前電動車市場的驅(qū)動力已經(jīng)完成從“政策驅(qū)動”向“爆款車型內(nèi)生驅(qū) 動”的轉(zhuǎn)變，2C端明顯放量，一季度隨著特斯拉Model Y、大眾ID.4等爆款車型的上市，銷量有望呈現(xiàn)“淡季不淡”的特征，據(jù) SMM報道，

17、2021Q1國內(nèi)頭部電池企業(yè)訂單預計將超過2020Q4，產(chǎn)業(yè)鏈排產(chǎn)繼續(xù)增加。國內(nèi)電動車市場進入平價時代，完成從“政策驅(qū)動”向“內(nèi)生增長” 的轉(zhuǎn)變。2021 年，新能源汽車補貼標準在 2020 年基礎(chǔ)上退坡 20%； 為推動公共交通等領(lǐng)域車輛電動化，城市公交、道路客運、出租（含網(wǎng)約車）、環(huán)衛(wèi)、城市物流配送、郵政快遞、民航機場以及黨政機關(guān)公務(wù)領(lǐng)域符合要求的車輛，補貼標準在 2020 年基礎(chǔ)上退坡 10%，符合預期。當前電動車市場的驅(qū)動力已經(jīng)完成從“政策驅(qū)動”向“爆款車 型內(nèi)生驅(qū)動”的轉(zhuǎn)變，2C端明顯放量（五菱宏光Mini在無補貼的情況下放量，根據(jù)交強險的數(shù)據(jù)，2C占比從52% 71%），一季度隨著

18、 特斯拉Model Y、大眾ID.4等爆款車型的上市，銷量有望呈現(xiàn)“淡季不淡”的特征，據(jù)SMM報道，2021Q1國內(nèi)頭部電池企業(yè)訂單預計將 超過2020Q4，產(chǎn)業(yè)鏈排產(chǎn)繼續(xù)增加。特斯拉Model3顯著放量，市場認可度凸顯，是全球最為暢銷車型。從各品牌車型銷量來看，Model3銷量遠超其他品牌電動車型，2020年 1-11月，特斯拉Model3銷量達到30.05萬輛，市場份額為11.80%，排名第二的車型五菱宏光Mini銷量僅為8.58萬輛。同時，特斯拉Model Y銷量也達到了6.38萬輛，市場份額為2.50%，1月1日，國產(chǎn)Model長續(xù)航版售價降低14.81萬元至33.99萬元，Model Y Performance高 性能版降低16.51萬元至36.99萬元/噸，有望成為又一款爆款車型。特斯拉加速全球化進程，產(chǎn)能逐步釋放。上海工廠Model 3產(chǎn)能已經(jīng)具備25萬輛/年產(chǎn)能，ModelY預計21年Q1開始交付，電池PACK產(chǎn)能 將快速提升。德國柏林Gigafactory4也正式落地，首批交付預計在2021年7月。根據(jù)我們電新組的預測（見2021年年度策略報告成長、 周期和重塑，迎接全球電動汽車大爆發(fā)），預計特斯拉2021-2022年產(chǎn)量分別為110-201萬輛，同比+