從景氣到輪動(dòng)配置量化行業(yè)資產(chǎn)研究之一

1、從景氣、估值到輪動(dòng)配置量化行業(yè)資產(chǎn)配置研究之一袁英杰2009年4月申萬(wàn)研究主要內(nèi)容1.研究思路：從分解到2.景氣：從上游向下游轉(zhuǎn)移3.估值：行業(yè)輪動(dòng)的主要?jiǎng)恿?.結(jié)論與建議申萬(wàn)研究21.1 為輪動(dòng)？圖1：事后行業(yè)輪動(dòng)“收益”與滬深300指標(biāo)比較“輪動(dòng)”可以獲得超額收益行業(yè)月度異常收益超過(guò)10%或連續(xù)3個(gè)月累計(jì)異常收益超過(guò)20%為顯著跑贏市場(chǎng)，認(rèn)為可以“輪動(dòng)”配置。2006年到2008年，如果全部選中輪動(dòng)行業(yè)時(shí)，滬深300指數(shù)上漲95%，輪動(dòng)組合上漲收益大幅度市場(chǎng)。圖2：基于PER的閾值回歸組合表現(xiàn)閾值回歸模型有比較好的表現(xiàn)股價(jià)偏離“均衡估值”一定幅度時(shí)，平均看有均值回歸的趨勢(shì)。7000.006

2、000.005000.004000.003000.00綜合行業(yè)估值額收益。的組合可以獲得超2000.001000.000.00重點(diǎn)公司PERPBRPE相對(duì)漲幅綜合指標(biāo)資料來(lái)源：申萬(wàn)研究.申萬(wàn)研究Jan-06 Mar-06 May-06 Jul-06 Sep-06 Nov-06 Jan-07 Mar-07 May-07 Jul-07 Sep-07 Nov-07 Jan-08 Mar-08 May-08 Jul-08 Sep-08Nov-0810.009.00滬深3008.00輪動(dòng)收益7.006.005.004.003.002.001.000.001.2 輪動(dòng)研究思路估值視角的輪動(dòng)驅(qū)動(dòng)力P EPS

3、 PE EPS * PE價(jià)格=估值變化+波動(dòng)+投資者情緒PEPSPEEPSPE雖然用PE或PB有差異，但仍可以分解成、估值、投資者情緒PEE (P PE )rf景氣雖然是未來(lái)，但投資者更喜歡圖3：基于PER的閾值回歸組合表現(xiàn)未來(lái)“確定”的內(nèi)容。短期的貢獻(xiàn)有限，但是是長(zhǎng)期增長(zhǎng)動(dòng)力。估值波動(dòng)比較大，PE、PB等估值指標(biāo)中也包含了業(yè)績(jī)預(yù)期、投資者情緒等指標(biāo)。當(dāng) “行業(yè)輪動(dòng)”是對(duì)景氣預(yù)期的差異時(shí)，用PE更好。資料來(lái)源：申萬(wàn)研究申萬(wàn)研究4200%150%100%50%0%207-50%協(xié)同貢獻(xiàn)估值貢獻(xiàn)貢獻(xiàn)00200220022003200420052006200主要內(nèi)容1.研究思路：從分解到2.景氣：從

4、上游向下游轉(zhuǎn)移3.估值：行業(yè)輪動(dòng)的主要?jiǎng)恿?.結(jié)論與建議申萬(wàn)研究52.1 行業(yè)景氣：跟隨經(jīng)濟(jì)周期的波動(dòng)表1：分行業(yè)工業(yè)企業(yè)與工業(yè)GDP的關(guān)系跟隨宏觀經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)以工業(yè)企業(yè)為研究對(duì)象，分行業(yè)ROA增減與工業(yè)企業(yè)GDP增長(zhǎng)率正相關(guān)，絕大多數(shù)行業(yè)的解釋程度在0.7以上。上業(yè)對(duì)經(jīng)濟(jì)的周期性變化更敏感。上市公司占規(guī)模占比較小上市工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)率與GDP相關(guān)性比較弱。隨著上市公司國(guó)民經(jīng)濟(jì)代表性提高，與宏觀經(jīng)濟(jì)周期的一致性會(huì)加強(qiáng)。圖4：2008上市圖5：1998年以來(lái)上市工業(yè)資產(chǎn)/凈資產(chǎn)占比工業(yè)各行業(yè)資產(chǎn)凈資產(chǎn)占比80%工業(yè)企業(yè)總資產(chǎn)工業(yè)企業(yè)凈資產(chǎn)70%60%50%40%30%20%10%0%資料來(lái)源：申

5、萬(wàn)研究、中計(jì)年鑒申萬(wàn)研究公用事業(yè)采掘食品飲料紡織服裝輕工制造化工嗞傆建筑建材黑色金屬有色金屬機(jī)械設(shè)備交運(yùn)設(shè)備信息設(shè)備合計(jì)30%25%上市公司占比20%15%10%5%0%1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 20082.1 行業(yè)景氣：基于的傳導(dǎo)經(jīng)濟(jì)體間周期驅(qū)動(dòng)力的差異：中國(guó)和：成熟市場(chǎng)，消費(fèi)占比70%左右，消費(fèi)是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)力中國(guó)：新興市場(chǎng)，投資占比40%左右，投資是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的主要?jiǎng)恿?1998年、2008年：加大固定資產(chǎn)投資。中國(guó)短期內(nèi)很難改變?cè)鲩L(zhǎng)模式。驅(qū)動(dòng)力差異導(dǎo)致行業(yè)景氣周期特征差異經(jīng)濟(jì)驅(qū)動(dòng)力可能導(dǎo)致行業(yè)景氣周期有較大

6、差異。表2：美林投資鐘周期各階段的優(yōu)勢(shì)行業(yè)圖6：GDP中消費(fèi)投資占比（支出法）80%70%60%50%40%30%20%10%0%20002001200220032004200520062007資料來(lái)源：申萬(wàn)研究、中計(jì)年鑒、國(guó)家消費(fèi)占比-中國(guó)投資占比-中國(guó)消費(fèi)占比-投資占比-申萬(wàn)研究2.1 行業(yè)景氣：基于的傳導(dǎo)怎么比較行業(yè)相對(duì)景氣（1）用資產(chǎn)率ROA（利潤(rùn)總額/總資產(chǎn)）表示景氣（2）行業(yè)i相對(duì)ROA指數(shù)=行業(yè)iROA/全行業(yè)ROA（3）行業(yè)i相對(duì)景氣指標(biāo)=行業(yè)i相對(duì)ROA指數(shù)/(最近4年行業(yè)i相對(duì)ROA指數(shù)均值）。行業(yè)i相對(duì)景氣指標(biāo)超過(guò)1表示景氣，同前5名表示行業(yè)相對(duì)景氣為相對(duì)：從到市場(chǎng)過(guò)程中

7、，各行業(yè)收益率有系統(tǒng)差異行業(yè)景氣順序： 20002007年200002年，調(diào)整期；200305，復(fù)蘇期；200607，繁榮；2008年，重新調(diào)整200002年，農(nóng)林牧漁、建筑建材、電子元器、食品飲料、生物、公用事業(yè)、信息服務(wù)200305年，采掘、化工、黑色金屬、機(jī)械設(shè)備、電子元器、房地產(chǎn)、餐飲旅游200607年， 化工、有色金屬、 機(jī)械設(shè)備、食品飲料、房地產(chǎn)、商業(yè)貿(mào)易、餐飲旅游衡量相對(duì)景氣200002年，采掘、黑色金屬、 建筑建材、電子元器、生物、公用事業(yè)200305年，采掘、化工、黑色金屬、有色金屬、機(jī)械設(shè)備、交運(yùn)設(shè)備、房地產(chǎn)、商業(yè)貿(mào)易、餐飲旅游200607年，農(nóng)林牧漁、化工、有色金屬、 機(jī)

8、械設(shè)備、家用電器、食品飲料、輕工制造、房地產(chǎn)、金融服務(wù)、商業(yè)貿(mào)易、餐飲旅游投資推動(dòng)的經(jīng)濟(jì)中從上游開(kāi)始向下游傳導(dǎo)申萬(wàn)研究2.2 景氣與行業(yè)超額收益：相關(guān)分析景氣與超額收益：相關(guān)性比較弱用資產(chǎn)率ROA（利潤(rùn)總額/總資產(chǎn)）、權(quán)益稅前收益率ROS（利潤(rùn)總額/股東權(quán)益）表示行業(yè)景氣，按如下方法測(cè)算相對(duì)景氣（1）相對(duì)指數(shù)RFIRFI=行業(yè)/市場(chǎng)（2）標(biāo)準(zhǔn)化的相對(duì)指數(shù)SRFI SRFI=（RFI-RFI最近4年均值)/RFI最近4年標(biāo)準(zhǔn)差當(dāng)前景氣與將來(lái)行業(yè)超額收益沒(méi)有明顯相關(guān)性特征，市場(chǎng)已經(jīng)提前反應(yīng)？圖7：行業(yè)超額收益與行業(yè)收入現(xiàn)金率注：數(shù)據(jù)來(lái)源于申萬(wàn)研究；因?yàn)閭€(gè)別上市公司會(huì)發(fā)生虧損，導(dǎo)致所在行業(yè)的出現(xiàn)異常

9、變化，為剔除虧損公司的影響，剔除虧損額超過(guò)5億元的上市公等指標(biāo)時(shí)，平均系行業(yè)平均ROA司。計(jì)算市場(chǎng)平均申萬(wàn)研究牧漁金屬建材設(shè)備電子元器件設(shè)備設(shè)備電器飲料服裝制造事業(yè)貿(mào)易旅游 服務(wù) 采掘 化工 金屬 房地產(chǎn)服務(wù)0.80.60.40.20-0.2-0.4-0.6-0.8農(nóng)林黑色建筑機(jī)械交運(yùn)信息家用食品紡織輕工嗞傆公用朝菞商業(yè)餐飲信息有色金融1個(gè)月AR3個(gè)月CAR2.2 景氣與行業(yè)超額收益：相關(guān)分析行業(yè)的收入現(xiàn)金率超額收益與收入現(xiàn)金率正相關(guān)剔除采掘、化工、有色金屬、房地產(chǎn)、金融業(yè)后，17個(gè)行業(yè)中有14個(gè)行業(yè)的3個(gè)月累計(jì)長(zhǎng)收益與行業(yè)收入現(xiàn)金率正相關(guān)。收取現(xiàn)金能力反應(yīng)行業(yè)的景氣（1）行業(yè)相對(duì)收入現(xiàn)金率指

10、數(shù)RCIRCI=行業(yè)收入現(xiàn)金率/市場(chǎng)收入現(xiàn)金率（2）標(biāo)準(zhǔn)化后的行業(yè)相對(duì)收入現(xiàn)金率指數(shù)SRCI SRFCI=(RCI-最近4年均值)/最近4年標(biāo)準(zhǔn)差圖8：行業(yè)超額收益與行業(yè)收入現(xiàn)金率資料來(lái)源：申萬(wàn)研究申萬(wàn)研究信息服務(wù)餐飲旅游商業(yè)貿(mào)易朝菞公用事業(yè)嗞傆輕工制造紡織服裝 食品飲料 家用電器 信息設(shè)備 交運(yùn)設(shè)備 電子元器件機(jī)械設(shè)備 建筑建材 黑色金屬農(nóng)林牧漁0.50.40.30.20.10-0.12.3 后期的行業(yè)景氣：部分與整體是否分化表3：分行業(yè)上市工業(yè)企業(yè)與工業(yè)GDP的關(guān)系上市公司與宏觀經(jīng)濟(jì)的相關(guān)性與全部企業(yè)有差別雖然上業(yè)的相關(guān)性仍然強(qiáng)于中下業(yè)，但是要弱于全部工業(yè)企業(yè)。行業(yè)景氣周期的基本差異進(jìn)入壁

11、壘越低，上市公司的行業(yè)代表性可能越差。眾多中小企業(yè)的系數(shù)為0.60與上市公司差別比較大。相關(guān)圖9：各行業(yè)工業(yè)企業(yè)平均資產(chǎn)規(guī)模公司行業(yè)景氣與經(jīng)濟(jì)周期的關(guān)系將逐漸提高行業(yè)代表性會(huì)逐漸增強(qiáng)，但代表程度高低仍因行業(yè)而異。資料來(lái)源：申萬(wàn)研究申萬(wàn)研究食品飲料輕工制造紡織服裝信息設(shè)備交運(yùn)設(shè)備機(jī)械設(shè)備嗞傆化工共用事業(yè)建筑建材有色金屬黑色金屬采掘80.770.660.550.440.3320.210.100資產(chǎn)（左軸，億元）解釋程度(R2)主要內(nèi)容1.研究思路：從分解到2.景氣：從上游向下游轉(zhuǎn)移3.估值：行業(yè)輪動(dòng)的主要?jiǎng)恿?.結(jié)論與建議申萬(wàn)研究123.1 行業(yè)估值變化的一致、波動(dòng)與分化：周期上一致圖10： 20

12、00年以來(lái)的行業(yè)PE計(jì)量指標(biāo)用靜態(tài)PE或PB表示市場(chǎng)估值。分行業(yè)絕對(duì)估值變動(dòng)趨勢(shì)隨著市場(chǎng)估值的上升或下降，行業(yè)估值也上升或下降。農(nóng)林牧漁黑色金屬機(jī)械設(shè)備信息設(shè)備紡織服裝公用事業(yè)金融服務(wù)信息服務(wù)采掘有色金屬 電子元器件家用電器 輕工制造 交通商業(yè)貿(mào)易化工建筑建材交運(yùn)設(shè)備食品飲料生物房地產(chǎn) 餐飲旅游160140120100806040200圖12：市場(chǎng)PE與國(guó)債收益率對(duì)比圖11：2000年以來(lái)的行業(yè)PB農(nóng)林牧漁黑色金屬機(jī)械設(shè)備信息設(shè)備紡織服裝公用事業(yè)金融服務(wù)信息服務(wù)采掘有色金屬 電子元器件家用電器 輕工制造 交通商業(yè)貿(mào)易化工建筑建材 交運(yùn)設(shè)備食品飲料生物房地產(chǎn) 餐飲旅游80706050403020

13、1001614121086420國(guó)債收益率倒數(shù)市場(chǎng)PE資料來(lái)源：申萬(wàn)研究申萬(wàn)研究00-1-2800-7-2801-1-2801-7-2802-1-2802-7-2803-1-2803-7-2804-1-2804-7-2805-1-2805-7-2806-1-2806-7-2807-1-2807-7-2808-1-2808-7-2800-1-2800-7-2801-1-2801-7-2802-1-2802-7-2803-1-2803-7-2804-1-2804-7-2805-1 2805-7-2806-1-2806-7-2807-1-2807-7-2808-1-2808-7-28Jan-00 J

14、ul-00 Jan-01 Jul-01 Jan-02 Jul-02 Jan-03 Jul-03 Jan-04 Jul-04 Jan-05 Jul-05 Jan-06 Jul-06 Jan-07 Jul-07 Jan-08Jul-083.1行業(yè)估值變化的一致、波動(dòng)與分化： 階段上波動(dòng)之一表4：行業(yè)PER的離散程度計(jì)量指標(biāo)考慮到行業(yè)業(yè)績(jī)周期性差異，用相對(duì)估值指標(biāo) PER或PBR用標(biāo)準(zhǔn)差、變異系數(shù)、極差（最大-最?。┑缺硎緲?biāo)準(zhǔn)差變異系數(shù)極差波動(dòng)幅度農(nóng)林牧漁0.210.15 0.080.200.280.270.140.160.200.200.970.79 0.35 1.031.481.240.740.

15、711.021.08采掘化工黑色金屬 有色金屬 建筑建材 機(jī)械設(shè)備 電子元器件交運(yùn)設(shè)備 信息設(shè)備 家用電器 食品飲料 紡織服裝 輕工制造生物公用事業(yè)交通房地產(chǎn) 金融服務(wù)商業(yè)貿(mào)易餐飲旅游行業(yè)PER波動(dòng)有差別行業(yè)周期性與波動(dòng)幾乎沒(méi)有相關(guān)性0.110.680.540.140.380.170.370.190.270.170.260.191.760.78 1.87 0.691.240.781.310.68上業(yè)波動(dòng)比下業(yè)波動(dòng)小 0.430.331.770.801.370.730.170.15 0.090.090.480.46表5：上中下業(yè)PER的離散程度0.320.241.851.41 0.540.532

16、.912.850.140.240.160.150.180.150.561.170.740.661.810.590.870.720.521.00 0.130.100.360.20信息服務(wù)0.380.261.671.14資料來(lái)源：申萬(wàn)研究申萬(wàn)研究0.520.342.121.373.1行業(yè)估值變化的一致、波動(dòng)與分化： 階段上波動(dòng)之二表6：行業(yè)PBR的離散程度行業(yè)PBR 波動(dòng)有差異行業(yè)間波動(dòng)相差比較大；標(biāo)準(zhǔn)差變異系數(shù)極差波動(dòng)幅度0.200.190.200.180.680.920.680.86農(nóng)林牧漁采掘化工黑色金屬 有色金屬 建筑建材 機(jī)械設(shè)備 電子元器件交運(yùn)設(shè)備 信息設(shè)備 家用電器 食品飲料 紡織服

17、裝 輕工制造生物公用事業(yè)交通房地產(chǎn) 金融服務(wù)商業(yè)貿(mào)易餐飲旅游上業(yè)波動(dòng)比下業(yè)波動(dòng)小0.550.980.190.181.050.390.430.690.550.100.100.080.070.160.140.150.150.670.590.080.120.480.680.100.100.120.120.140.110.190.130.160.110.120.110.120.140.110.140.120.120.42 0.38 0.760.460.570.650.840.600.870.470.450.680.490.580.640.640.560.65表7：行業(yè)PBR的離散程度資料來(lái)源：申萬(wàn)研究

18、申萬(wàn)研究信息服務(wù)0.410.332.351.930.370.281.280.980.280.231.281.050.400.360.080.080.360.380.070.110.353.1行業(yè)估值變化的一致、波動(dòng)與分化： 行業(yè)間分化圖12：不同周期各行業(yè)PE均值估值行業(yè)分化明顯200001年牛市時(shí)行業(yè)估值的行業(yè)間差別較大；200205年熊市時(shí)行業(yè)估值的行業(yè)間差別逐步縮??； 200608農(nóng)林牧漁有色金屬交運(yùn)設(shè)備紡織服裝交通餐飲旅游采掘建筑建材信息設(shè)備輕工制造房地產(chǎn) 信息服務(wù)化工機(jī)械設(shè)備家用電器生物金融服務(wù)黑色金屬 電子元器件食品飲料 公用事業(yè) 商業(yè)貿(mào)易100908070605040302010

19、0年市場(chǎng)大漲別明顯增大時(shí)行業(yè)估值的行業(yè)間差行業(yè)估值的離散程度在增加各行業(yè)的離散程度在不斷增加，目前仍00.0101.06 01.07-03.10 03.11-04.03 04.04-05.07 05.08-07.1007.11-09.01維持；圖13：不同周期各行業(yè)PE變異系數(shù)農(nóng)林牧漁化工有色金屬機(jī)械設(shè)備交運(yùn)設(shè)備家用電器紡織服裝生物交通金融服務(wù)餐飲旅游采掘黑色金屬 建筑建材 電子元器件信息設(shè)備 食品飲料 輕工制造 公用事業(yè) 房地產(chǎn)商業(yè)貿(mào)易信息服務(wù)估值離散程度的行業(yè)間差別越來(lái)越明顯0.90.80.70.60.50.40.30.20.10.0表8：行業(yè)間估值離散程度與市場(chǎng)水平相關(guān)系數(shù)00.0101

20、.06 01.07-03.1003.11-04.03 04.04-05.07 05.08-07.1007.11-09.01申萬(wàn)研究資料來(lái)源：申萬(wàn)研究3.2 行業(yè)的超額收益與估值：靜態(tài)圖14：累計(jì)3個(gè)月超額收益與行業(yè)估值相關(guān)系數(shù)行業(yè)估值與行業(yè)超額收益的相關(guān)性PE，PBR與超額收益顯著負(fù)相關(guān)0.40.30.20.10-0.1-0.2-0.3-0.4-0.5PEPBPERPBR在什么情況下低估有超額收益低估后持有3個(gè)月可能更大；市場(chǎng)下跌超額收益多發(fā)生PB、PE偏離一倍標(biāo)準(zhǔn)差圖15：超額收益與行業(yè)PBR相關(guān)系數(shù)圖16：累計(jì)3個(gè)月超額收益與行業(yè)PBR相關(guān)系數(shù)農(nóng)林牧漁建筑建材家用電器公用事業(yè)餐飲旅游采掘機(jī)

21、械設(shè)備食品飲料交通運(yùn)輸信息服務(wù)化工電子元器件紡織服裝 房地產(chǎn)黑色金屬交運(yùn)設(shè)備輕工制造金融服務(wù)有色金屬信息設(shè)備醫(yī)藥生物商業(yè)貿(mào)易0.10.050-0.05-0.1-0.15-0.2-0.25-0.3-0.35-0.4-0.450.80.61個(gè)月3個(gè)月0.40.20-0.200.0101.06 01.07-03.10 03.11-04.03 04.04-05.0705.08-07.1007.11-09.01-0.4-0.6-0.8-1資料來(lái)源：申萬(wàn)研究申萬(wàn)研究3.2行業(yè)的超額收益與估值：景氣調(diào)整圖17：估值與景氣相關(guān)系數(shù)0.250.20.150.10.050-0.05市場(chǎng)景氣對(duì)行業(yè)估值的影響絕對(duì)估值

22、受影響大，顯著正相關(guān)對(duì)相對(duì)估值影響較低行業(yè)景氣對(duì)行業(yè)估值的影響相對(duì)估值受影響大，顯著正相關(guān)絕對(duì)估值影響較低-0.1-0.15RSROA_CRSROA_SmRSROA_CmRSROA_S注：REROA_C、S:行業(yè)相對(duì)ROA指數(shù)環(huán)比、同比指標(biāo)；mREROA_C、S:市場(chǎng)絕對(duì)ROA指數(shù)環(huán)比、同比指標(biāo)表9：估值對(duì)景氣回歸結(jié)果估值與景氣和收入質(zhì)量相關(guān)估值與景氣顯著正相關(guān) PB受景氣影響最大加入景氣釋程度，不能提高對(duì)超額收益的解注：括號(hào)中數(shù)據(jù)為系數(shù)顯著性檢驗(yàn)的t-統(tǒng)計(jì)值。因?yàn)?ROA與ROE有比較強(qiáng)的共線(xiàn)性，而金融、商貿(mào)的杠桿比率比較高，ROA不具有可比性，因此本文用ROE來(lái)表示公司景氣。資料來(lái)源：申萬(wàn)

23、研究申萬(wàn)研究PBPEPBRPER3.2 行業(yè)的超額收益與其他：市場(chǎng)情緒用行業(yè)前期的超額收益、換手率表示是否受重視估值與前期收益、換手率估值與前期收益正相關(guān)；行業(yè)換手率與估值正相關(guān)，與絕對(duì)估值的相關(guān)系數(shù)較大，且隨著期限增加而增加表10：估值與前期收益和換手率的相關(guān)系數(shù)數(shù)據(jù)來(lái)源：申萬(wàn)研究超額收益和前期收益、換手率超額收益與前期收益、換手率關(guān)系不顯著表11：超額收益與前期收益和換手率的相關(guān)系數(shù)數(shù)據(jù)來(lái)源：申萬(wàn)研究申萬(wàn)研究主要內(nèi)容1.研究思路：從分解到2.景氣：從上游向下游轉(zhuǎn)移3.估值：行業(yè)輪動(dòng)的主要?jiǎng)恿?.結(jié)論和建議申萬(wàn)研究204.1 組合模擬：說(shuō)明指標(biāo)選擇分類(lèi)估值指標(biāo)選用：PE、PB、PBR；景氣指

24、標(biāo)：行業(yè)相對(duì)ROA、ROE指數(shù)的同比、環(huán)比指標(biāo)；情緒指標(biāo)：前6個(gè)月累計(jì)超額收益、前6個(gè)月累計(jì)換手率、前6個(gè)月累計(jì)相對(duì)換手率（行業(yè)/市場(chǎng)）、行業(yè)相對(duì)換手率的標(biāo)準(zhǔn)化指標(biāo)打分1. 對(duì)單個(gè)指標(biāo)進(jìn)行、打分，計(jì)算各行業(yè)的估值、景氣、情緒總得分，2.指標(biāo)綜合得分：以10:4的權(quán)重計(jì)算估值和景氣、估值和情緒的綜合得分組合選擇法則1.選擇得分最低的4個(gè)行業(yè)作為候選；2.如果原組合的行業(yè)指標(biāo)在7名之前則優(yōu)先保留，否則賣(mài)出；3.按得分高低從候選中買(mǎi)入，保持組合的規(guī)模不超過(guò)5個(gè)行業(yè)申萬(wàn)研究4.1 組合模擬：估值指標(biāo)長(zhǎng)期有效圖20：PE低估組合表現(xiàn)模擬組合用PE做估值指標(biāo)，按照法則構(gòu)建組合。6000持有1個(gè)月持有3個(gè)月

25、持有5個(gè)月市場(chǎng)基準(zhǔn)持有2個(gè)月持有4個(gè)月持有6個(gè)月 50004000組合表現(xiàn)選用PE指標(biāo)效果最好；持有不同期限組合均能長(zhǎng)期跑贏市場(chǎng)；以累計(jì)3、6個(gè)月的組合表現(xiàn)來(lái)看，跑贏市場(chǎng)時(shí)間占比增加，明顯超過(guò)503000200010000表12：組合相對(duì)市場(chǎng)表現(xiàn)統(tǒng)計(jì)表13：組合表現(xiàn)的統(tǒng)計(jì)指標(biāo)累計(jì) 1 個(gè)月累計(jì) 3 個(gè)月累計(jì) 6 個(gè)月均值標(biāo)準(zhǔn)差Sharp 比率 Jensen 指數(shù)Beta 系數(shù)跑贏月份數(shù)跑贏時(shí)間占比跑贏月份數(shù)跑贏時(shí)間占比跑贏月份 跑贏時(shí)間持有 1 個(gè)月持有 2 個(gè)月持有 3 個(gè)月持有 4 個(gè)月持有 5 個(gè)月持有 6 個(gè)月市場(chǎng)基準(zhǔn)1.71%1.74%1.65%1.71%1.68%1.68%1.20

26、%12.19%12.18%12.04%11.98%11.96%11.99%10.87%0.110.120.110.120.110.110.080.42%0.45%0.37%0.44%0.41%0.40%/1.091.091.081.081.081.09/數(shù)占比持有 1 個(gè)月持有 2 個(gè)月持有 3 個(gè)月持有 4 個(gè)月持有 5 個(gè)月持有 6 個(gè)月31313029292953%53%52%50%50%50%33343335313659%61%59%63%55%64%36393742443568%74%70%79%83%66%資料來(lái)源：申萬(wàn)研究申萬(wàn)研究Feb-04 May-04 Aug-04 Nov-

27、04 Feb-05 May-05 Aug-05 Nov-05 Feb-06 May-06 Aug-06 Nov-06 Feb-07 May-07 Aug-07 Nov-07 Feb-08 May-08 Aug-08Nov-084.1 組合模擬：考慮景氣效果略有改變圖18：低估景氣組合表現(xiàn)5000450040003500300025002000150010005000“行業(yè)景氣行業(yè)估值”選擇行業(yè)估值與景氣，計(jì)算兩類(lèi)指標(biāo)綜合得分，按照法則構(gòu)建組合。組合表現(xiàn)考慮景氣后，組合表現(xiàn)有所提高，不明顯；以累計(jì)6個(gè)月的組合表現(xiàn)來(lái)看，跑贏市場(chǎng)時(shí)間占比增加，明顯超過(guò)50；下跌中兼顧景氣會(huì)更好，模型穩(wěn)定性增加。持有

28、1個(gè)月持有3個(gè)月持有5個(gè)月市場(chǎng)基準(zhǔn)持有2個(gè)月持有4個(gè)月持有6個(gè)月表14：組合相對(duì)市場(chǎng)表現(xiàn)統(tǒng)計(jì)表15：組合表現(xiàn)的統(tǒng)計(jì)指標(biāo)均值標(biāo)準(zhǔn)差Sharp 比率 Jensen 指數(shù)Beta 系數(shù)累計(jì) 1 個(gè)月累計(jì) 3 個(gè)月累計(jì) 6 個(gè)月跑贏月份數(shù)跑贏時(shí)間占比跑贏月份數(shù)跑贏時(shí)間 跑贏月份 跑贏時(shí)間持有 1 個(gè)月持有 2 個(gè)月持有 3 個(gè)月持有 4 個(gè)月持有 5 個(gè)月持有 6 個(gè)月市場(chǎng)基準(zhǔn)1.66%1.78%1.77%1.84%1.77%1.70%1.20%11.98%12.13%11.98%12.14%11.82%11.99%10.87%0.110.120.120.130.120.120.080.39%0.50

29、%0.50%0.55%0.51%0.43%/1.081.091.081.101.071.08/占比數(shù)占比持有 1 個(gè)月持有 2 個(gè)月持有 3 個(gè)月持有 4 個(gè)月持有 5 個(gè)月持有 6 個(gè)月33343536363257%59%60%62%62%55%37383438413466%68%61%68%73%61%38393638393472%74%68%72%74%64%資料來(lái)源：申萬(wàn)研究申萬(wàn)研究Mar-04 Jun-04 Sep-04 Dec-04 Mar-05 Jun-05 Sep-05 Dec-05 Mar-06 Jun-06 Sep-06 Dec-06 Mar-07 Jun-07 Sep-0

30、7 Dec-07 Mar-08 Jun-08 Sep-08Dec-084.1組合模擬：考慮情緒效果變差圖19：低估+情緒組合表現(xiàn)4000行業(yè)情緒行業(yè)估值選擇行業(yè)持有1個(gè)月持有3個(gè)月持有5個(gè)月市場(chǎng)基準(zhǔn)持有2個(gè)月持有4個(gè)月持有6個(gè)月3500估值與情緒，計(jì)算兩類(lèi)指標(biāo)綜合得分，按法則構(gòu)建組合。300025002000組合表現(xiàn)考慮情緒的組合表現(xiàn)1500市場(chǎng)不明顯；1000500從組合相對(duì)市場(chǎng)表現(xiàn)來(lái)看，跑贏市場(chǎng)時(shí)間占比在50左右0表16：組合相對(duì)市場(chǎng)表現(xiàn)統(tǒng)計(jì)表17：組合表現(xiàn)的統(tǒng)計(jì)指標(biāo)累計(jì) 1 個(gè)月累計(jì) 3 個(gè)月累計(jì) 6 個(gè)月均值標(biāo)準(zhǔn)差Sharp 比率 Jensen 指數(shù)Beta 系數(shù)跑贏月份數(shù)跑贏時(shí)間占比

31、跑贏月份數(shù)跑贏時(shí)間占比跑贏月份 跑贏時(shí)間持有 1 個(gè)月持有 2 個(gè)月持有 3 個(gè)月持有 4 個(gè)月持有 5 個(gè)月持有 6 個(gè)月市場(chǎng)基準(zhǔn)1.43%1.53%1.32%1.48%1.06%1.55%1.20%12.26%12.29%12.09%12.03%11.87%12.14%10.87%0.090.100.080.100.060.100.080.15%0.25%0.04%0.21%-0.20%0.27%/1.091.091.091.081.071.09/數(shù)占比持有 1 個(gè)月持有 2 個(gè)月持有 3 個(gè)月持有 4 個(gè)月持有 5 個(gè)月持有 6 個(gè)月26272829283145%47%48%50%48%

32、53%24262928253341%45%50%48%43%57%29302728203150%52%47%48%34%53%資料來(lái)源：申萬(wàn)研究申萬(wàn)研究Mar-04 Jun-04 Sep-04 Dec-04 Mar-05 Jun-05 Sep-05 Dec-05 Mar-06 Jun-06 Sep-06 Dec-06 Mar-07 Jun-07 Sep-07 Dec-07 Mar-08 Jun-08 Sep-08Dec-084.2 結(jié)論和建議2005年以來(lái)的市場(chǎng)表現(xiàn)在投資驅(qū)動(dòng)下從上游開(kāi)始輪動(dòng)，周期性行業(yè)更具；有階段性超額收益的行業(yè)在整個(gè)行情中未必有超額收益；歷史數(shù)據(jù)表明周期性行業(yè)表現(xiàn)更好。表1

33、8：2005年以來(lái)行情階段分月份有超額收益行業(yè)表19：2005年以來(lái)各階段超額收益（從開(kāi)始到結(jié)束）顯著的行業(yè)數(shù)據(jù)來(lái)源：申萬(wàn)研究申萬(wàn)研究牛市 1（06.3-07.5）牛市 2（06.3-07.10）熊市（07.11-08.10）反彈（08.12-09.3）房地產(chǎn)、有色、建筑建材；交運(yùn)設(shè)備、紡織服裝；商業(yè)貿(mào)易。采掘、有色、房地產(chǎn)；機(jī)械設(shè)備；金融服務(wù)、商業(yè)貿(mào)易。農(nóng)林牧漁、生物；信息服務(wù)。有色金屬；機(jī)械設(shè)備、電子元器件、交運(yùn)設(shè)備、信息設(shè)備；餐飲旅游。盤(pán)整（05.1-06.2）牛市初期（06.3-06.11）牛市（06.12-07.5）牛市末期（07.6-07.100熊市 (07.11-08.10)反彈

34、 (08.12-09.3)采掘、鋼鐵、有色、房地產(chǎn)；機(jī)械設(shè)備、金融；食品飲料、商貿(mào)采掘、有色、鋼鐵、房地產(chǎn)；機(jī)械設(shè)備、交運(yùn)設(shè)備、食品飲料； 商貿(mào)、金融、采掘、房地產(chǎn)、鋼鐵、有色、建筑建材；電子、輕工；家電、紡織服裝；金融采掘、有色、房地產(chǎn)；食品飲料；金融；采掘、化工、建筑建材、房地產(chǎn)；公用事業(yè)、信息設(shè)備、電子元器件；輕工、家電；農(nóng)林牧漁、食品飲料、 ；商貿(mào)、信息服務(wù)、金融；房地產(chǎn)、鋼鐵、有色、建筑建材；公用事業(yè)、機(jī)械設(shè)備、信息設(shè)備、家電；、信息服務(wù)4.2 結(jié)論和建議1、行業(yè)景氣從上游向下游傳遞與成熟市場(chǎng)不同，中國(guó)經(jīng)濟(jì)是投資驅(qū)動(dòng)的經(jīng)濟(jì)體，行業(yè)景氣從上游向下游傳遞。2、周期性行業(yè)具有更強(qiáng)的輪動(dòng)特征歷史上行業(yè)輪動(dòng)來(lái)看，周期性行業(yè)的輪動(dòng)特征更強(qiáng)。有理由認(rèn)為，只要經(jīng)濟(jì)驅(qū)動(dòng)力不變，周期性行業(yè)的較強(qiáng)的“輪動(dòng)”特征仍將持續(xù)。3、長(zhǎng)期看估值指標(biāo)判斷是否輪動(dòng)的最有效指標(biāo)選用PE、PER、SPER效果明顯，其中PE指標(biāo)效果最好。從輪動(dòng)來(lái)看，應(yīng)多關(guān)注PE4、考慮、換手率等指標(biāo)并未提高績(jī)效考慮景氣指標(biāo)后，在市場(chǎng)下跌中組合表現(xiàn)較估值指標(biāo)有所提高；考慮換手率和前期漲幅后，組合表現(xiàn)反而較估值指標(biāo)下降。申萬(wàn)研究后續(xù)工作：繼續(xù)研究，把行業(yè)輪動(dòng)研究結(jié)果納入數(shù)量月報(bào)為什么：經(jīng)驗(yàn)證明建立