從景氣到輪動配置量化行業(yè)資產(chǎn)研究之一

1、從景氣、估值到輪動配置量化行業(yè)資產(chǎn)配置研究之一袁英杰2009年4月申萬研究主要內(nèi)容1.研究思路：從分解到2.景氣：從上游向下游轉(zhuǎn)移3.估值：行業(yè)輪動的主要動力4.結(jié)論與建議申萬研究21.1 為輪動？圖1：事后行業(yè)輪動“收益”與滬深300指標(biāo)比較“輪動”可以獲得超額收益行業(yè)月度異常收益超過10%或連續(xù)3個月累計異常收益超過20%為顯著跑贏市場，認為可以“輪動”配置。2006年到2008年，如果全部選中輪動行業(yè)時，滬深300指數(shù)上漲95%，輪動組合上漲收益大幅度市場。圖2：基于PER的閾值回歸組合表現(xiàn)閾值回歸模型有比較好的表現(xiàn)股價偏離“均衡估值”一定幅度時，平均看有均值回歸的趨勢。7000.006

2、000.005000.004000.003000.00綜合行業(yè)估值額收益。的組合可以獲得超2000.001000.000.00重點公司PERPBRPE相對漲幅綜合指標(biāo)資料來源：申萬研究.申萬研究Jan-06 Mar-06 May-06 Jul-06 Sep-06 Nov-06 Jan-07 Mar-07 May-07 Jul-07 Sep-07 Nov-07 Jan-08 Mar-08 May-08 Jul-08 Sep-08Nov-0810.009.00滬深3008.00輪動收益7.006.005.004.003.002.001.000.001.2 輪動研究思路估值視角的輪動驅(qū)動力P EPS

3、 PE EPS * PE價格=估值變化+波動+投資者情緒PEPSPEEPSPE雖然用PE或PB有差異，但仍可以分解成、估值、投資者情緒PEE (P PE )rf景氣雖然是未來，但投資者更喜歡圖3：基于PER的閾值回歸組合表現(xiàn)未來“確定”的內(nèi)容。短期的貢獻有限，但是是長期增長動力。估值波動比較大，PE、PB等估值指標(biāo)中也包含了業(yè)績預(yù)期、投資者情緒等指標(biāo)。當(dāng) “行業(yè)輪動”是對景氣預(yù)期的差異時，用PE更好。資料來源：申萬研究申萬研究4200%150%100%50%0%207-50%協(xié)同貢獻估值貢獻貢獻00200220022003200420052006200主要內(nèi)容1.研究思路：從分解到2.景氣：從

4、上游向下游轉(zhuǎn)移3.估值：行業(yè)輪動的主要動力4.結(jié)論與建議申萬研究52.1 行業(yè)景氣：跟隨經(jīng)濟周期的波動表1：分行業(yè)工業(yè)企業(yè)與工業(yè)GDP的關(guān)系跟隨宏觀經(jīng)濟周期波動以工業(yè)企業(yè)為研究對象，分行業(yè)ROA增減與工業(yè)企業(yè)GDP增長率正相關(guān)，絕大多數(shù)行業(yè)的解釋程度在0.7以上。上業(yè)對經(jīng)濟的周期性變化更敏感。上市公司占規(guī)模占比較小上市工業(yè)企業(yè)利潤增長率與GDP相關(guān)性比較弱。隨著上市公司國民經(jīng)濟代表性提高，與宏觀經(jīng)濟周期的一致性會加強。圖4：2008上市圖5：1998年以來上市工業(yè)資產(chǎn)/凈資產(chǎn)占比工業(yè)各行業(yè)資產(chǎn)凈資產(chǎn)占比80%工業(yè)企業(yè)總資產(chǎn)工業(yè)企業(yè)凈資產(chǎn)70%60%50%40%30%20%10%0%資料來源：申

5、萬研究、中計年鑒申萬研究公用事業(yè)采掘食品飲料紡織服裝輕工制造化工嗞傆建筑建材黑色金屬有色金屬機械設(shè)備交運設(shè)備信息設(shè)備合計30%25%上市公司占比20%15%10%5%0%1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 20082.1 行業(yè)景氣：基于的傳導(dǎo)經(jīng)濟體間周期驅(qū)動力的差異：中國和：成熟市場，消費占比70%左右，消費是經(jīng)濟增長動力中國：新興市場，投資占比40%左右，投資是經(jīng)濟增長的主要動力 1998年、2008年：加大固定資產(chǎn)投資。中國短期內(nèi)很難改變增長模式。驅(qū)動力差異導(dǎo)致行業(yè)景氣周期特征差異經(jīng)濟驅(qū)動力可能導(dǎo)致行業(yè)景氣周期有較大

6、差異。表2：美林投資鐘周期各階段的優(yōu)勢行業(yè)圖6：GDP中消費投資占比（支出法）80%70%60%50%40%30%20%10%0%20002001200220032004200520062007資料來源：申萬研究、中計年鑒、國家消費占比-中國投資占比-中國消費占比-投資占比-申萬研究2.1 行業(yè)景氣：基于的傳導(dǎo)怎么比較行業(yè)相對景氣（1）用資產(chǎn)率ROA（利潤總額/總資產(chǎn)）表示景氣（2）行業(yè)i相對ROA指數(shù)=行業(yè)iROA/全行業(yè)ROA（3）行業(yè)i相對景氣指標(biāo)=行業(yè)i相對ROA指數(shù)/(最近4年行業(yè)i相對ROA指數(shù)均值）。行業(yè)i相對景氣指標(biāo)超過1表示景氣，同前5名表示行業(yè)相對景氣為相對：從到市場過程中

7、，各行業(yè)收益率有系統(tǒng)差異行業(yè)景氣順序： 20002007年200002年，調(diào)整期；200305，復(fù)蘇期；200607，繁榮；2008年，重新調(diào)整200002年，農(nóng)林牧漁、建筑建材、電子元器、食品飲料、生物、公用事業(yè)、信息服務(wù)200305年，采掘、化工、黑色金屬、機械設(shè)備、電子元器、房地產(chǎn)、餐飲旅游200607年， 化工、有色金屬、 機械設(shè)備、食品飲料、房地產(chǎn)、商業(yè)貿(mào)易、餐飲旅游衡量相對景氣200002年，采掘、黑色金屬、 建筑建材、電子元器、生物、公用事業(yè)200305年，采掘、化工、黑色金屬、有色金屬、機械設(shè)備、交運設(shè)備、房地產(chǎn)、商業(yè)貿(mào)易、餐飲旅游200607年，農(nóng)林牧漁、化工、有色金屬、 機

8、械設(shè)備、家用電器、食品飲料、輕工制造、房地產(chǎn)、金融服務(wù)、商業(yè)貿(mào)易、餐飲旅游投資推動的經(jīng)濟中從上游開始向下游傳導(dǎo)申萬研究2.2 景氣與行業(yè)超額收益：相關(guān)分析景氣與超額收益：相關(guān)性比較弱用資產(chǎn)率ROA（利潤總額/總資產(chǎn)）、權(quán)益稅前收益率ROS（利潤總額/股東權(quán)益）表示行業(yè)景氣，按如下方法測算相對景氣（1）相對指數(shù)RFIRFI=行業(yè)/市場（2）標(biāo)準(zhǔn)化的相對指數(shù)SRFI SRFI=（RFI-RFI最近4年均值)/RFI最近4年標(biāo)準(zhǔn)差當(dāng)前景氣與將來行業(yè)超額收益沒有明顯相關(guān)性特征，市場已經(jīng)提前反應(yīng)？圖7：行業(yè)超額收益與行業(yè)收入現(xiàn)金率注：數(shù)據(jù)來源于申萬研究；因為個別上市公司會發(fā)生虧損，導(dǎo)致所在行業(yè)的出現(xiàn)異常

9、變化，為剔除虧損公司的影響，剔除虧損額超過5億元的上市公等指標(biāo)時，平均系行業(yè)平均ROA司。計算市場平均申萬研究牧漁金屬建材設(shè)備電子元器件設(shè)備設(shè)備電器飲料服裝制造事業(yè)貿(mào)易旅游 服務(wù) 采掘 化工 金屬 房地產(chǎn)服務(wù)0.80.60.40.20-0.2-0.4-0.6-0.8農(nóng)林黑色建筑機械交運信息家用食品紡織輕工嗞傆公用朝菞商業(yè)餐飲信息有色金融1個月AR3個月CAR2.2 景氣與行業(yè)超額收益：相關(guān)分析行業(yè)的收入現(xiàn)金率超額收益與收入現(xiàn)金率正相關(guān)剔除采掘、化工、有色金屬、房地產(chǎn)、金融業(yè)后，17個行業(yè)中有14個行業(yè)的3個月累計長收益與行業(yè)收入現(xiàn)金率正相關(guān)。收取現(xiàn)金能力反應(yīng)行業(yè)的景氣（1）行業(yè)相對收入現(xiàn)金率指

10、數(shù)RCIRCI=行業(yè)收入現(xiàn)金率/市場收入現(xiàn)金率（2）標(biāo)準(zhǔn)化后的行業(yè)相對收入現(xiàn)金率指數(shù)SRCI SRFCI=(RCI-最近4年均值)/最近4年標(biāo)準(zhǔn)差圖8：行業(yè)超額收益與行業(yè)收入現(xiàn)金率資料來源：申萬研究申萬研究信息服務(wù)餐飲旅游商業(yè)貿(mào)易朝菞公用事業(yè)嗞傆輕工制造紡織服裝 食品飲料 家用電器 信息設(shè)備 交運設(shè)備 電子元器件機械設(shè)備 建筑建材 黑色金屬農(nóng)林牧漁0.50.40.30.20.10-0.12.3 后期的行業(yè)景氣：部分與整體是否分化表3：分行業(yè)上市工業(yè)企業(yè)與工業(yè)GDP的關(guān)系上市公司與宏觀經(jīng)濟的相關(guān)性與全部企業(yè)有差別雖然上業(yè)的相關(guān)性仍然強于中下業(yè)，但是要弱于全部工業(yè)企業(yè)。行業(yè)景氣周期的基本差異進入壁

11、壘越低，上市公司的行業(yè)代表性可能越差。眾多中小企業(yè)的系數(shù)為0.60與上市公司差別比較大。相關(guān)圖9：各行業(yè)工業(yè)企業(yè)平均資產(chǎn)規(guī)模公司行業(yè)景氣與經(jīng)濟周期的關(guān)系將逐漸提高行業(yè)代表性會逐漸增強，但代表程度高低仍因行業(yè)而異。資料來源：申萬研究申萬研究食品飲料輕工制造紡織服裝信息設(shè)備交運設(shè)備機械設(shè)備嗞傆化工共用事業(yè)建筑建材有色金屬黑色金屬采掘80.770.660.550.440.3320.210.100資產(chǎn)（左軸，億元）解釋程度(R2)主要內(nèi)容1.研究思路：從分解到2.景氣：從上游向下游轉(zhuǎn)移3.估值：行業(yè)輪動的主要動力4.結(jié)論與建議申萬研究123.1 行業(yè)估值變化的一致、波動與分化：周期上一致圖10： 20

12、00年以來的行業(yè)PE計量指標(biāo)用靜態(tài)PE或PB表示市場估值。分行業(yè)絕對估值變動趨勢隨著市場估值的上升或下降，行業(yè)估值也上升或下降。農(nóng)林牧漁黑色金屬機械設(shè)備信息設(shè)備紡織服裝公用事業(yè)金融服務(wù)信息服務(wù)采掘有色金屬 電子元器件家用電器 輕工制造 交通商業(yè)貿(mào)易化工建筑建材交運設(shè)備食品飲料生物房地產(chǎn) 餐飲旅游160140120100806040200圖12：市場PE與國債收益率對比圖11：2000年以來的行業(yè)PB農(nóng)林牧漁黑色金屬機械設(shè)備信息設(shè)備紡織服裝公用事業(yè)金融服務(wù)信息服務(wù)采掘有色金屬 電子元器件家用電器 輕工制造 交通商業(yè)貿(mào)易化工建筑建材 交運設(shè)備食品飲料生物房地產(chǎn) 餐飲旅游80706050403020

13、1001614121086420國債收益率倒數(shù)市場PE資料來源：申萬研究申萬研究00-1-2800-7-2801-1-2801-7-2802-1-2802-7-2803-1-2803-7-2804-1-2804-7-2805-1-2805-7-2806-1-2806-7-2807-1-2807-7-2808-1-2808-7-2800-1-2800-7-2801-1-2801-7-2802-1-2802-7-2803-1-2803-7-2804-1-2804-7-2805-1 2805-7-2806-1-2806-7-2807-1-2807-7-2808-1-2808-7-28Jan-00 J

14、ul-00 Jan-01 Jul-01 Jan-02 Jul-02 Jan-03 Jul-03 Jan-04 Jul-04 Jan-05 Jul-05 Jan-06 Jul-06 Jan-07 Jul-07 Jan-08Jul-083.1行業(yè)估值變化的一致、波動與分化： 階段上波動之一表4：行業(yè)PER的離散程度計量指標(biāo)考慮到行業(yè)業(yè)績周期性差異，用相對估值指標(biāo) PER或PBR用標(biāo)準(zhǔn)差、變異系數(shù)、極差（最大-最?。┑缺硎緲?biāo)準(zhǔn)差變異系數(shù)極差波動幅度農(nóng)林牧漁0.210.15 0.080.200.280.270.140.160.200.200.970.79 0.35 1.031.481.240.740.

15、711.021.08采掘化工黑色金屬 有色金屬 建筑建材 機械設(shè)備 電子元器件交運設(shè)備 信息設(shè)備 家用電器 食品飲料 紡織服裝 輕工制造生物公用事業(yè)交通房地產(chǎn) 金融服務(wù)商業(yè)貿(mào)易餐飲旅游行業(yè)PER波動有差別行業(yè)周期性與波動幾乎沒有相關(guān)性0.110.680.540.140.380.170.370.190.270.170.260.191.760.78 1.87 0.691.240.781.310.68上業(yè)波動比下業(yè)波動小 0.430.331.770.801.370.730.170.15 0.090.090.480.46表5：上中下業(yè)PER的離散程度0.320.241.851.41 0.540.532

16、.912.850.140.240.160.150.180.150.561.170.740.661.810.590.870.720.521.00 0.130.100.360.20信息服務(wù)0.380.261.671.14資料來源：申萬研究申萬研究0.520.342.121.373.1行業(yè)估值變化的一致、波動與分化： 階段上波動之二表6：行業(yè)PBR的離散程度行業(yè)PBR 波動有差異行業(yè)間波動相差比較大；標(biāo)準(zhǔn)差變異系數(shù)極差波動幅度0.200.190.200.180.680.920.680.86農(nóng)林牧漁采掘化工黑色金屬 有色金屬 建筑建材 機械設(shè)備 電子元器件交運設(shè)備 信息設(shè)備 家用電器 食品飲料 紡織服

17、裝 輕工制造生物公用事業(yè)交通房地產(chǎn) 金融服務(wù)商業(yè)貿(mào)易餐飲旅游上業(yè)波動比下業(yè)波動小0.550.980.190.181.050.390.430.690.550.100.100.080.070.160.140.150.150.670.590.080.120.480.680.100.100.120.120.140.110.190.130.160.110.120.110.120.140.110.140.120.120.42 0.38 0.760.460.570.650.840.600.870.470.450.680.490.580.640.640.560.65表7：行業(yè)PBR的離散程度資料來源：申萬研究

18、申萬研究信息服務(wù)0.410.332.351.930.370.281.280.980.280.231.281.050.400.360.080.080.360.380.070.110.353.1行業(yè)估值變化的一致、波動與分化： 行業(yè)間分化圖12：不同周期各行業(yè)PE均值估值行業(yè)分化明顯200001年牛市時行業(yè)估值的行業(yè)間差別較大；200205年熊市時行業(yè)估值的行業(yè)間差別逐步縮?。?200608農(nóng)林牧漁有色金屬交運設(shè)備紡織服裝交通餐飲旅游采掘建筑建材信息設(shè)備輕工制造房地產(chǎn) 信息服務(wù)化工機械設(shè)備家用電器生物金融服務(wù)黑色金屬 電子元器件食品飲料 公用事業(yè) 商業(yè)貿(mào)易100908070605040302010

19、0年市場大漲別明顯增大時行業(yè)估值的行業(yè)間差行業(yè)估值的離散程度在增加各行業(yè)的離散程度在不斷增加，目前仍00.0101.06 01.07-03.10 03.11-04.03 04.04-05.07 05.08-07.1007.11-09.01維持；圖13：不同周期各行業(yè)PE變異系數(shù)農(nóng)林牧漁化工有色金屬機械設(shè)備交運設(shè)備家用電器紡織服裝生物交通金融服務(wù)餐飲旅游采掘黑色金屬 建筑建材 電子元器件信息設(shè)備 食品飲料 輕工制造 公用事業(yè) 房地產(chǎn)商業(yè)貿(mào)易信息服務(wù)估值離散程度的行業(yè)間差別越來越明顯0.90.80.70.60.50.40.30.20.10.0表8：行業(yè)間估值離散程度與市場水平相關(guān)系數(shù)00.0101

20、.06 01.07-03.1003.11-04.03 04.04-05.07 05.08-07.1007.11-09.01申萬研究資料來源：申萬研究3.2 行業(yè)的超額收益與估值：靜態(tài)圖14：累計3個月超額收益與行業(yè)估值相關(guān)系數(shù)行業(yè)估值與行業(yè)超額收益的相關(guān)性PE，PBR與超額收益顯著負相關(guān)0.40.30.20.10-0.1-0.2-0.3-0.4-0.5PEPBPERPBR在什么情況下低估有超額收益低估后持有3個月可能更大；市場下跌超額收益多發(fā)生PB、PE偏離一倍標(biāo)準(zhǔn)差圖15：超額收益與行業(yè)PBR相關(guān)系數(shù)圖16：累計3個月超額收益與行業(yè)PBR相關(guān)系數(shù)農(nóng)林牧漁建筑建材家用電器公用事業(yè)餐飲旅游采掘機

21、械設(shè)備食品飲料交通運輸信息服務(wù)化工電子元器件紡織服裝 房地產(chǎn)黑色金屬交運設(shè)備輕工制造金融服務(wù)有色金屬信息設(shè)備醫(yī)藥生物商業(yè)貿(mào)易0.10.050-0.05-0.1-0.15-0.2-0.25-0.3-0.35-0.4-0.450.80.61個月3個月0.40.20-0.200.0101.06 01.07-03.10 03.11-04.03 04.04-05.0705.08-07.1007.11-09.01-0.4-0.6-0.8-1資料來源：申萬研究申萬研究3.2行業(yè)的超額收益與估值：景氣調(diào)整圖17：估值與景氣相關(guān)系數(shù)0.250.20.150.10.050-0.05市場景氣對行業(yè)估值的影響絕對估值

22、受影響大，顯著正相關(guān)對相對估值影響較低行業(yè)景氣對行業(yè)估值的影響相對估值受影響大，顯著正相關(guān)絕對估值影響較低-0.1-0.15RSROA_CRSROA_SmRSROA_CmRSROA_S注：REROA_C、S:行業(yè)相對ROA指數(shù)環(huán)比、同比指標(biāo)；mREROA_C、S:市場絕對ROA指數(shù)環(huán)比、同比指標(biāo)表9：估值對景氣回歸結(jié)果估值與景氣和收入質(zhì)量相關(guān)估值與景氣顯著正相關(guān) PB受景氣影響最大加入景氣釋程度，不能提高對超額收益的解注：括號中數(shù)據(jù)為系數(shù)顯著性檢驗的t-統(tǒng)計值。因為 ROA與ROE有比較強的共線性，而金融、商貿(mào)的杠桿比率比較高，ROA不具有可比性，因此本文用ROE來表示公司景氣。資料來源：申萬

23、研究申萬研究PBPEPBRPER3.2 行業(yè)的超額收益與其他：市場情緒用行業(yè)前期的超額收益、換手率表示是否受重視估值與前期收益、換手率估值與前期收益正相關(guān)；行業(yè)換手率與估值正相關(guān)，與絕對估值的相關(guān)系數(shù)較大，且隨著期限增加而增加表10：估值與前期收益和換手率的相關(guān)系數(shù)數(shù)據(jù)來源：申萬研究超額收益和前期收益、換手率超額收益與前期收益、換手率關(guān)系不顯著表11：超額收益與前期收益和換手率的相關(guān)系數(shù)數(shù)據(jù)來源：申萬研究申萬研究主要內(nèi)容1.研究思路：從分解到2.景氣：從上游向下游轉(zhuǎn)移3.估值：行業(yè)輪動的主要動力4.結(jié)論和建議申萬研究204.1 組合模擬：說明指標(biāo)選擇分類估值指標(biāo)選用：PE、PB、PBR；景氣指

24、標(biāo)：行業(yè)相對ROA、ROE指數(shù)的同比、環(huán)比指標(biāo)；情緒指標(biāo)：前6個月累計超額收益、前6個月累計換手率、前6個月累計相對換手率（行業(yè)/市場）、行業(yè)相對換手率的標(biāo)準(zhǔn)化指標(biāo)打分1. 對單個指標(biāo)進行、打分，計算各行業(yè)的估值、景氣、情緒總得分，2.指標(biāo)綜合得分：以10:4的權(quán)重計算估值和景氣、估值和情緒的綜合得分組合選擇法則1.選擇得分最低的4個行業(yè)作為候選；2.如果原組合的行業(yè)指標(biāo)在7名之前則優(yōu)先保留，否則賣出；3.按得分高低從候選中買入，保持組合的規(guī)模不超過5個行業(yè)申萬研究4.1 組合模擬：估值指標(biāo)長期有效圖20：PE低估組合表現(xiàn)模擬組合用PE做估值指標(biāo)，按照法則構(gòu)建組合。6000持有1個月持有3個月

25、持有5個月市場基準(zhǔn)持有2個月持有4個月持有6個月 50004000組合表現(xiàn)選用PE指標(biāo)效果最好；持有不同期限組合均能長期跑贏市場；以累計3、6個月的組合表現(xiàn)來看，跑贏市場時間占比增加，明顯超過503000200010000表12：組合相對市場表現(xiàn)統(tǒng)計表13：組合表現(xiàn)的統(tǒng)計指標(biāo)累計 1 個月累計 3 個月累計 6 個月均值標(biāo)準(zhǔn)差Sharp 比率 Jensen 指數(shù)Beta 系數(shù)跑贏月份數(shù)跑贏時間占比跑贏月份數(shù)跑贏時間占比跑贏月份 跑贏時間持有 1 個月持有 2 個月持有 3 個月持有 4 個月持有 5 個月持有 6 個月市場基準(zhǔn)1.71%1.74%1.65%1.71%1.68%1.68%1.20

26、%12.19%12.18%12.04%11.98%11.96%11.99%10.87%0.110.120.110.120.110.110.080.42%0.45%0.37%0.44%0.41%0.40%/1.091.091.081.081.081.09/數(shù)占比持有 1 個月持有 2 個月持有 3 個月持有 4 個月持有 5 個月持有 6 個月31313029292953%53%52%50%50%50%33343335313659%61%59%63%55%64%36393742443568%74%70%79%83%66%資料來源：申萬研究申萬研究Feb-04 May-04 Aug-04 Nov-

27、04 Feb-05 May-05 Aug-05 Nov-05 Feb-06 May-06 Aug-06 Nov-06 Feb-07 May-07 Aug-07 Nov-07 Feb-08 May-08 Aug-08Nov-084.1 組合模擬：考慮景氣效果略有改變圖18：低估景氣組合表現(xiàn)5000450040003500300025002000150010005000“行業(yè)景氣行業(yè)估值”選擇行業(yè)估值與景氣，計算兩類指標(biāo)綜合得分，按照法則構(gòu)建組合。組合表現(xiàn)考慮景氣后，組合表現(xiàn)有所提高，不明顯；以累計6個月的組合表現(xiàn)來看，跑贏市場時間占比增加，明顯超過50；下跌中兼顧景氣會更好，模型穩(wěn)定性增加。持有

28、1個月持有3個月持有5個月市場基準(zhǔn)持有2個月持有4個月持有6個月表14：組合相對市場表現(xiàn)統(tǒng)計表15：組合表現(xiàn)的統(tǒng)計指標(biāo)均值標(biāo)準(zhǔn)差Sharp 比率 Jensen 指數(shù)Beta 系數(shù)累計 1 個月累計 3 個月累計 6 個月跑贏月份數(shù)跑贏時間占比跑贏月份數(shù)跑贏時間 跑贏月份 跑贏時間持有 1 個月持有 2 個月持有 3 個月持有 4 個月持有 5 個月持有 6 個月市場基準(zhǔn)1.66%1.78%1.77%1.84%1.77%1.70%1.20%11.98%12.13%11.98%12.14%11.82%11.99%10.87%0.110.120.120.130.120.120.080.39%0.50

29、%0.50%0.55%0.51%0.43%/1.081.091.081.101.071.08/占比數(shù)占比持有 1 個月持有 2 個月持有 3 個月持有 4 個月持有 5 個月持有 6 個月33343536363257%59%60%62%62%55%37383438413466%68%61%68%73%61%38393638393472%74%68%72%74%64%資料來源：申萬研究申萬研究Mar-04 Jun-04 Sep-04 Dec-04 Mar-05 Jun-05 Sep-05 Dec-05 Mar-06 Jun-06 Sep-06 Dec-06 Mar-07 Jun-07 Sep-0

30、7 Dec-07 Mar-08 Jun-08 Sep-08Dec-084.1組合模擬：考慮情緒效果變差圖19：低估+情緒組合表現(xiàn)4000行業(yè)情緒行業(yè)估值選擇行業(yè)持有1個月持有3個月持有5個月市場基準(zhǔn)持有2個月持有4個月持有6個月3500估值與情緒，計算兩類指標(biāo)綜合得分，按法則構(gòu)建組合。300025002000組合表現(xiàn)考慮情緒的組合表現(xiàn)1500市場不明顯；1000500從組合相對市場表現(xiàn)來看，跑贏市場時間占比在50左右0表16：組合相對市場表現(xiàn)統(tǒng)計表17：組合表現(xiàn)的統(tǒng)計指標(biāo)累計 1 個月累計 3 個月累計 6 個月均值標(biāo)準(zhǔn)差Sharp 比率 Jensen 指數(shù)Beta 系數(shù)跑贏月份數(shù)跑贏時間占比

31、跑贏月份數(shù)跑贏時間占比跑贏月份 跑贏時間持有 1 個月持有 2 個月持有 3 個月持有 4 個月持有 5 個月持有 6 個月市場基準(zhǔn)1.43%1.53%1.32%1.48%1.06%1.55%1.20%12.26%12.29%12.09%12.03%11.87%12.14%10.87%0.090.100.080.100.060.100.080.15%0.25%0.04%0.21%-0.20%0.27%/1.091.091.091.081.071.09/數(shù)占比持有 1 個月持有 2 個月持有 3 個月持有 4 個月持有 5 個月持有 6 個月26272829283145%47%48%50%48%

32、53%24262928253341%45%50%48%43%57%29302728203150%52%47%48%34%53%資料來源：申萬研究申萬研究Mar-04 Jun-04 Sep-04 Dec-04 Mar-05 Jun-05 Sep-05 Dec-05 Mar-06 Jun-06 Sep-06 Dec-06 Mar-07 Jun-07 Sep-07 Dec-07 Mar-08 Jun-08 Sep-08Dec-084.2 結(jié)論和建議2005年以來的市場表現(xiàn)在投資驅(qū)動下從上游開始輪動，周期性行業(yè)更具；有階段性超額收益的行業(yè)在整個行情中未必有超額收益；歷史數(shù)據(jù)表明周期性行業(yè)表現(xiàn)更好。表1

33、8：2005年以來行情階段分月份有超額收益行業(yè)表19：2005年以來各階段超額收益（從開始到結(jié)束）顯著的行業(yè)數(shù)據(jù)來源：申萬研究申萬研究牛市 1（06.3-07.5）牛市 2（06.3-07.10）熊市（07.11-08.10）反彈（08.12-09.3）房地產(chǎn)、有色、建筑建材；交運設(shè)備、紡織服裝；商業(yè)貿(mào)易。采掘、有色、房地產(chǎn)；機械設(shè)備；金融服務(wù)、商業(yè)貿(mào)易。農(nóng)林牧漁、生物；信息服務(wù)。有色金屬；機械設(shè)備、電子元器件、交運設(shè)備、信息設(shè)備；餐飲旅游。盤整（05.1-06.2）牛市初期（06.3-06.11）牛市（06.12-07.5）牛市末期（07.6-07.100熊市 (07.11-08.10)反彈

34、 (08.12-09.3)采掘、鋼鐵、有色、房地產(chǎn)；機械設(shè)備、金融；食品飲料、商貿(mào)采掘、有色、鋼鐵、房地產(chǎn)；機械設(shè)備、交運設(shè)備、食品飲料； 商貿(mào)、金融、采掘、房地產(chǎn)、鋼鐵、有色、建筑建材；電子、輕工；家電、紡織服裝；金融采掘、有色、房地產(chǎn)；食品飲料；金融；采掘、化工、建筑建材、房地產(chǎn)；公用事業(yè)、信息設(shè)備、電子元器件；輕工、家電；農(nóng)林牧漁、食品飲料、 ；商貿(mào)、信息服務(wù)、金融；房地產(chǎn)、鋼鐵、有色、建筑建材；公用事業(yè)、機械設(shè)備、信息設(shè)備、家電；、信息服務(wù)4.2 結(jié)論和建議1、行業(yè)景氣從上游向下游傳遞與成熟市場不同，中國經(jīng)濟是投資驅(qū)動的經(jīng)濟體，行業(yè)景氣從上游向下游傳遞。2、周期性行業(yè)具有更強的輪動特征歷史上行業(yè)輪動來看，周期性行業(yè)的輪動特征更強。有理由認為，只要經(jīng)濟驅(qū)動力不變，周期性行業(yè)的較強的“輪動”特征仍將持續(xù)。3、長期看估值指標(biāo)判斷是否輪動的最有效指標(biāo)選用PE、PER、SPER效果明顯，其中PE指標(biāo)效果最好。從輪動來看，應(yīng)多關(guān)注PE4、考慮、換手率等指標(biāo)并未提高績效考慮景氣指標(biāo)后，在市場下跌中組合表現(xiàn)較估值指標(biāo)有所提高；考慮換手率和前期漲幅后，組合表現(xiàn)反而較估值指標(biāo)下降。申萬研究后續(xù)工作：繼續(xù)研究，把行業(yè)輪動研究結(jié)果納入數(shù)量月報為什么：經(jīng)驗證明建立