1月金融數(shù)據(jù)點(diǎn)評(píng)：M1無需悲觀M2不宜過于樂觀

1、目錄 HYPERLINK l _bookmark0 一、M1 無需悲觀，M2 不宜過于樂觀3 HYPERLINK l _bookmark1 二、貸款創(chuàng)新高背后融資需求依然不足4 HYPERLINK l _bookmark2 （一）1 月人民幣貸款創(chuàng)歷史新高4 HYPERLINK l _bookmark3 （二）春節(jié)期間外匯存貸款增加5 HYPERLINK l _bookmark4 （三）季節(jié)性因素導(dǎo)致住戶人民幣存款增加6 HYPERLINK l _bookmark5 三、匯率重估效應(yīng)導(dǎo)致外儲(chǔ)增加6 HYPERLINK l _bookmark6 四、人民幣貸款帶動(dòng)社融增量大幅回升7 HYPERL

2、INK l _bookmark7 五、市場(chǎng)利率存在一定上行壓力8 HYPERLINK l _bookmark8 六、政策效果顯現(xiàn)，社融增速將止跌趨穩(wěn)8 HYPERLINK l _bookmark9 插圖目錄10近日央行公布 2019 年 1 月金融統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)：2019 年 1 月末，M2 同比增長 8.4 ，增速較上月走高 0.3 個(gè)百分點(diǎn)，較去年同期回落 0.2 個(gè)百分點(diǎn)；社會(huì)融資規(guī)模增量 4.64 萬億元，存量 205.08 萬億元，同比增長 10.4，增速較上月回升 0.6 個(gè)百分點(diǎn)。我們認(rèn)為：M1 無需悲觀，M2 不宜過于樂觀。M1 增速回落乃是由于春節(jié)錯(cuò)位效應(yīng)導(dǎo)致企業(yè)新增存款下降，2

3、月份 M1 增速有望反彈。而近年來 1 月份 M2 翹尾因素均處于高位，使得 1 月 M2 同比增速位于全年最高點(diǎn)。隨著翹尾因素下降，M2 面臨下行壓力。人民幣貸款帶動(dòng)社融增量回升。但 1 季度歷來是貸款高峰期，不宜僅憑 1 月的貸款數(shù)據(jù)來評(píng)價(jià)貨幣政策是否轉(zhuǎn)向?qū)捤?。隨著央行建立對(duì)銀行的激勵(lì)機(jī)制，改善貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制，在小微企業(yè)融資需求上升的情況下，社融增速將止跌趨穩(wěn)，在總量上保持與名義 GDP 增速大體匹配。展望后續(xù)政策，鑒于存貸款利率已經(jīng)放開，調(diào)整存貸款基準(zhǔn)利率作用有限。隨著翹尾因素下降，M2 面臨下行壓力。央行降息可能性不大，但很可能繼續(xù)降準(zhǔn)維持流動(dòng)性合理充裕。一、M1 無需悲觀，M2 不

4、宜過于樂觀2019 年1 月M2 貨幣供應(yīng)同比增長8.4，預(yù)期8.2，前值8.1。M1 貨幣供應(yīng)同比 0.4，預(yù)期 1.6，前值 1.5。流通中貨幣(M0)余額 8.75 萬億元,同比增長 17.2.6。當(dāng)月凈投放現(xiàn)金 1.43 萬億元。我們認(rèn)為，M1 無需悲觀，M2 反而不宜過于樂觀。M1 增速回落乃是由于春節(jié)錯(cuò)位效應(yīng)導(dǎo)致企業(yè)新增存款下降。企業(yè)一般在春節(jié)期間發(fā)放薪資、年終獎(jiǎng)金。2018 年 2 月居民新增存款大幅增加，對(duì)應(yīng)企業(yè)新增存款大幅下降，而 2018 年 1 月期間企業(yè)新增存款相對(duì)正常。類似錯(cuò)位情況還有 2011 年 1 月、2014 年 1 月和 2017 年 1 月，期間M1 增速

5、均較前后月份明顯下降，平均低 6 個(gè)百分點(diǎn)。2 月份M1 增速有望反彈。而近年來 1 月份 M2 翹尾因素均處于高位，使得 1 月M2 同比增速位于全年最高點(diǎn)。隨著翹尾因素下降，M2 面臨下行壓力。圖 1：春節(jié)發(fā)薪錯(cuò)位導(dǎo)致 M1 增速回落（）圖 2：1 月翹尾因素助推 M2 增長（ ）資料來源：Wind，資料來源：Wind，二、貸款創(chuàng)新高背后融資需求依然不足（一）1 月人民幣貸款創(chuàng)歷史新高2019 年 1 月份人民幣貸款增加 3.23 萬億元，同比多增 3284 億元，創(chuàng)歷史新高。我們認(rèn)為，1 季度歷來是貸款高峰期，不宜僅憑 1 月的貸款數(shù)據(jù)來評(píng)價(jià)貨幣政策是否轉(zhuǎn)向?qū)捤?。短期貸款及票據(jù)融資大幅增

6、長。分開來看，1 月短期貸款及票據(jù)融資新增 14009 億元，為歷史新高。而中長期貸款新增 20969 億元，尚不及 2017 年 1 月的 21493 億元。短期融資增長也表明銀行放款仍相對(duì)謹(jǐn)慎。圖 3：1 季度是貸款高峰期（億元）圖 4：短期貸款及票據(jù)融資大幅增長（億元）資料來源：Wind，資料來源：Wind，圖 5：票據(jù)融資助推企業(yè)貸款增長（億元）圖 6：企業(yè)貸款需求下降（）資料來源：Wind，資料來源：Wind，票據(jù)融資助推企業(yè)貸款增長。非金融企業(yè)及機(jī)關(guān)團(tuán)體貸款增加 2.58 萬億元，其中，短期貸款增加 5919 億元，票據(jù)融資增加 5160 億元，中長期貸款增加 1.4 萬億元。企業(yè)

7、中長期貸款新也不及 2017 年 1 月的 1.52 萬億元。我們認(rèn)為，票據(jù)融資利率下行，企業(yè)票據(jù)融資意愿增強(qiáng)，使得票據(jù)融資自 2017 年低位反彈，進(jìn)而推動(dòng)企業(yè)貸款增長。企業(yè)貸款需求下降。根據(jù) 2018 年 12 月中國人民銀行的季度銀行家問卷調(diào)查，企業(yè)貸款需求為 63，為 2017 年以來最低。制造業(yè)貸款需求則有所反彈，處于相對(duì)高位。分企業(yè)規(guī)模來看，大型企業(yè)和中型企業(yè)貸款需求下降，小企業(yè)貸款需求上升。而銀行貸款審批 條件則明顯放松，這也與央行引導(dǎo)資金流向小微企業(yè)等重點(diǎn)領(lǐng)域和薄弱環(huán)節(jié)的政策相契合。圖 7：分企業(yè)規(guī)模貸款需求指數(shù)（ ）圖 8：貸款審批條件放松（ ）資料來源：Wind，資料來源：

8、Wind，居民繼續(xù)加杠桿買房。1 月，住戶部門貸款增加 9898 億元，其中，短期貸款增加 2930億元，中長期貸款增加 6969 億元。我們認(rèn)為，近期房地產(chǎn)政策有所調(diào)整，使得部分購房需求得到釋放。但隨著房地產(chǎn)價(jià)格上漲預(yù)期減弱，后續(xù)購房貸款或?qū)⑾陆怠D 9：居民繼續(xù)加杠桿買房（億元）圖 10：房價(jià)上漲預(yù)期減弱（）資料來源：Wind，資料來源：Wind，（二）春節(jié)期間外匯存貸款增加春節(jié)期間外匯存貸款增加。1 月，外幣貸款增加 375 億美元，外幣存款增加 193 億美元，均為 2018 年 2 月以來最高。我們認(rèn)為，春節(jié)效應(yīng)導(dǎo)致進(jìn)出口增加，疊加春節(jié)出境旅游度假，使得外匯存貸款季節(jié)性增加。圖 11

9、：春節(jié)期間外匯存貸款增加（億美元）圖 12：春節(jié)效應(yīng)導(dǎo)致進(jìn)出口增長（ ）資料來源：Wind，資料來源：Wind，（三）季節(jié)性因素導(dǎo)致住戶人民幣存款增加1 月份人民幣存款增加 3.27 萬億元，同比少增 5815 億元。其中，住戶存款增加 3.86萬億元，非金融企業(yè)存款減少 3911 億元，財(cái)政性存款增加 5337 億元，非銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)存款減少 5079 億元。我們認(rèn)為，住戶存款增加有兩方面原因，一方面是春節(jié)發(fā)薪導(dǎo)致住戶、企業(yè)存款季節(jié)性變化，企業(yè)存款的減少對(duì)應(yīng)住戶存款增加；一方面是儲(chǔ)戶儲(chǔ)蓄意愿回升，購房意愿下降。圖 13：春節(jié)發(fā)薪導(dǎo)致居民、企業(yè)存款季節(jié)性變化（億元）圖 14：儲(chǔ)戶儲(chǔ)蓄意愿回升，

10、購房意愿下降（ ）資料來源：Wind，資料來源：Wind，財(cái)政存款同比少增，但仍處于相對(duì)高位。財(cái)政性存款增加 5337 億元，較上年同期減少 4472 億元，但仍為 2009 年以來的相對(duì)高位。圖 15：財(cái)政存款季節(jié)性變化（億元）資料來源：Wind，三、匯率重估效應(yīng)導(dǎo)致外儲(chǔ)增加1 月末，中國外匯儲(chǔ)備余額為 3.09 萬億美元，較上月增加 152.12 億美元。我們認(rèn)為， 這主要是由于美元貶值，匯率重估導(dǎo)致。隨著美聯(lián)儲(chǔ)加息放緩，美元走弱，外匯儲(chǔ)備或?qū)⑦M(jìn)一步回升。圖 16：匯率重估導(dǎo)致外儲(chǔ)增加（億美元）資料來源：Wind，四、人民幣貸款帶動(dòng)社融增量大幅回升人民幣貸款帶動(dòng)社融增量回升。2019 年

11、1 月份，社會(huì)融資規(guī)模增量為 4.64 萬億元，比上年同期多 1.56 萬億元。其中，對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)放的人民幣貸款增加 3.57 萬億元，同比多增 8818 億元；新增表外融資 3432 億元，為 2018 年以來最高值；其他融資合計(jì) 7268 億元。社會(huì)融資規(guī)模增量的大幅回升主要源自人民幣貸款增加。圖 17：人民幣貸款帶動(dòng)社融回升（億元）圖 18：未貼現(xiàn)銀行承兌匯票帶動(dòng)表外融資回升（億元）資料來源：Wind，資料來源：Wind，圖 19：企業(yè)債融資回升（億元）資料來源：Wind，未貼現(xiàn)銀行承兌匯票帶動(dòng)表外融資回升。表外融資中，委托貸款減少 699 億元，同比少減 10 億元；信托貸款增加 34

12、5 億元，同比少增 52 億元；未貼現(xiàn)的銀行承兌匯票增加3786 億元，同比多增 2349 億元；表外融資回升主要源自未貼現(xiàn)銀行承兌匯票大幅增加。企業(yè)債融資回升。直接融資中，企業(yè)債券凈融資 4990 億元，同比多 3768 億元；地方政府專項(xiàng)債券凈融資 1088 億元，同比多 1088 億元；非金融企業(yè)境內(nèi)股票融資 293 億元，同比少 207 億元。融資結(jié)構(gòu)略有優(yōu)化，貸款與直接融資占比上升，表外融資占比下降。1 月末社會(huì)融資規(guī)模存量為 205.08 萬億元，同比增長 10.4。其中，對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)放的人民幣貸款余額占同期社會(huì)融資規(guī)模存量的 67.4，同比高 1.9 個(gè)百分點(diǎn)；企業(yè)債券余額占比

13、10，與上年同期持平；地方政府專項(xiàng)債券余額占比 3.6，同比高 0.6 個(gè)百分點(diǎn)；非金融企業(yè)境內(nèi)股票余額占比 3.4，同比低 0.2 個(gè)百分點(diǎn)。對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)放的外幣貸款折合人民幣余額占比 1.1，同比低 0.2 個(gè)百分點(diǎn)；委托貸款余額占比 6，同比低 1.5 個(gè)百分點(diǎn)；信托貸款余額占比 3.8，同比低 0.8 個(gè)百分點(diǎn)；未貼現(xiàn)的銀行承兌匯票余額占比 2，同比低 0.5 個(gè)百分點(diǎn)。五、市場(chǎng)利率存在一定上行壓力1 月份同業(yè)拆借加權(quán)平均利率為 2.15，分別比上月和上年同期低 0.42 個(gè)和 0.63 個(gè)百分點(diǎn)；質(zhì)押式回購加權(quán)平均利率為 2.16，分別比上月和上年同期低 0.52 個(gè)和 0.72 個(gè)

14、百分點(diǎn)。貸款利率方面，人民銀行通過流動(dòng)性支持，引導(dǎo)資金價(jià)格下移。2019 年 1 月，新發(fā)放的 1000 萬以下小微企業(yè)貸款利率平均水平為 6.16，環(huán)比下降 0.12 個(gè)百分點(diǎn)，比上年同 期 下 降 0.21 個(gè) 百 分 點(diǎn) 。1 月末社會(huì)融資規(guī)模存量與 M2 增速差為 2，比上月末高 0.3 個(gè)百分點(diǎn)，比上年同期低 2.1 個(gè)百分點(diǎn)。社會(huì)融資規(guī)模存量增速高于 M2 增速使得未來利率存在一定上行壓力。六、政策效果顯現(xiàn)，社融增速將止跌趨穩(wěn)我們認(rèn)為，由于流動(dòng)性充裕，無風(fēng)險(xiǎn)利率下行，票據(jù)貼現(xiàn)和企業(yè)債發(fā)行放量增長，是社融增速下行放緩的重要支撐之一。隨著央行建立對(duì)銀行的激勵(lì)機(jī)制，改善貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制，

15、在小微企業(yè)融資需求上升的情況下，社融增速將止跌趨穩(wěn)，在總量上保持與名義GDP 增速大體匹配。當(dāng)前中國經(jīng)濟(jì)面臨的主要問題是低投資回報(bào)率導(dǎo)致企業(yè)貸款需求不足。降息固然可以降低名義利率與企業(yè)融資成本，卻無法解決產(chǎn)能過剩問題與過度競爭導(dǎo)致的企業(yè)低投資回報(bào)率，效果有限。而且，中國居民家庭投資渠道有限，低利率可能加劇財(cái)富分配不平等， 不利于消費(fèi)持續(xù)增長和向內(nèi)需拉動(dòng)型經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型。要解決社會(huì)融資不足的問題，根本途徑推動(dòng)結(jié)構(gòu)性改革，提高企業(yè)投資回報(bào)率。展望后續(xù)政策，鑒于存貸款利率已經(jīng)放開，調(diào)整存貸款基準(zhǔn)利率作用有限。隨著翹尾因素下降，M2 面臨下行壓力。央行降息可能性不大，但很可能繼續(xù)降準(zhǔn)維持流動(dòng)性合理充裕。資產(chǎn)

16、配置方面，10 年期國債收益率會(huì)隨著 GDP 名義增速繼續(xù)小幅下行。隨著美聯(lián)儲(chǔ)暫緩加息，全球風(fēng)險(xiǎn)偏好上升；中國經(jīng)濟(jì)增速雖然下行，仍然屬于中高速增速，對(duì)于海外資金具有較強(qiáng)吸引力。在資金面和情緒面的帶動(dòng)下，權(quán)益類資產(chǎn)短期存在一定結(jié)構(gòu)性投資機(jī)會(huì)；長期則具有較強(qiáng)配置價(jià)值。風(fēng)險(xiǎn)提示：中美貿(mào)易談判不及預(yù)期；積極財(cái)政政策不及預(yù)期。插圖目錄圖 1：春節(jié)發(fā)薪錯(cuò)位導(dǎo)致 M1 增速回落（ ）3圖 2：1 月翹尾因素助推 M2 增長（ ）3圖 3：1 季度是貸款高峰期（億元）4圖 4：短期貸款及票據(jù)融資大幅增長（億元）4圖 5：票據(jù)融資助推企業(yè)貸款增長（億元）4圖 6：企業(yè)貸款需求下降（ ）4圖 7：分企業(yè)規(guī)模貸款需求指數(shù)（