6月宏觀經(jīng)濟(jì)月報(bào)：宏觀“茶”5月產(chǎn)需兩不旺逆周期政策“在路上”

1、 第 頁 2目錄 HYPERLINK l _bookmark0 5 月宏觀經(jīng)濟(jì)產(chǎn)需兩不旺，基建投資超預(yù)期下行5 HYPERLINK l _bookmark1 制造業(yè) PMI 創(chuàng) 15 年同期最低值，制造業(yè)面臨較大壓力5 HYPERLINK l _bookmark11 5 月產(chǎn)需兩不旺，但制造業(yè)投資與消費(fèi)增速超預(yù)期上行11 HYPERLINK l _bookmark19 出口增速難言樂觀，進(jìn)口增速難言悲觀17 HYPERLINK l _bookmark34 CPI 年內(nèi)破“3”可能性不大，CPI 與 PPI 同比大概率在 10 月雙雙觸底26 HYPERLINK l _bookmark41 經(jīng)濟(jì)

2、預(yù)期偏謹(jǐn)慎，穩(wěn)增長依舊是宏觀經(jīng)濟(jì)的主要任務(wù)31 HYPERLINK l _bookmark49 財(cái)政支出增速較前值大幅下行，基建預(yù)算內(nèi)支出資金面臨壓力37 HYPERLINK l _bookmark55 估值效應(yīng)推動(dòng)外匯儲(chǔ)備時(shí)隔 9 個(gè)月再次站上 31000 億美元42 HYPERLINK l _bookmark60 工業(yè)企業(yè)利潤總額累計(jì)同比小幅下行，2-4 月制造業(yè)利潤增速持續(xù)負(fù)增長46 HYPERLINK l _bookmark70 積極對沖經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)，逆周期政策“在路上”53 HYPERLINK l _bookmark71 貨幣政策保持定力，結(jié)構(gòu)性去杠桿“有保有壓”53 HYPERLI

3、NK l _bookmark72 實(shí)施市場化法治化債轉(zhuǎn)股，著力在增量、擴(kuò)面、提質(zhì)上下功夫54 HYPERLINK l _bookmark73 解決好民營小微企業(yè)問題，繼續(xù)實(shí)施好穩(wěn)健的貨幣政策54 HYPERLINK l _bookmark74 將“雙創(chuàng)”引向深入，進(jìn)一步實(shí)施創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)發(fā)展戰(zhàn)略55 HYPERLINK l _bookmark75 做好地方政府專項(xiàng)債券發(fā)行及項(xiàng)目配套融資工作，加大逆周期調(diào)節(jié)力度55 HYPERLINK l _bookmark76 打好防范化解金融風(fēng)險(xiǎn)攻堅(jiān)戰(zhàn)，加強(qiáng)逆周期調(diào)節(jié)力度563圖表目錄 HYPERLINK l _bookmark2 圖 1 ：制造業(yè) PMI 再次跌

4、破榮枯線（%）5 HYPERLINK l _bookmark3 圖 2 ：制造業(yè) PMI 創(chuàng) 15 年同期最低值（%）6 HYPERLINK l _bookmark4 圖 3 ：需求面臨較大壓力（%）7 HYPERLINK l _bookmark5 圖 4 ：小型企業(yè)景氣度下降（%）8 HYPERLINK l _bookmark6 圖 5 ：小型企業(yè)新訂單下行幅度較大（%）8 HYPERLINK l _bookmark7 圖 6 ：出廠價(jià)格指數(shù)止步四連升（%）9 HYPERLINK l _bookmark8 圖 7 ：就業(yè)壓力有增無減（%）10 HYPERLINK l _bookmark9 圖

5、 8 ：全球 PMI 共振下行（%）11 HYPERLINK l _bookmark10 圖 9 ：摩根大通全球制造業(yè) PMI 存在跌破榮枯線的可能性（%）11 HYPERLINK l _bookmark12 圖 10 ：5 月工業(yè)增加值當(dāng)月同比與累計(jì)同比均較前值下行（%）12 HYPERLINK l _bookmark13 圖 11 ：制造業(yè)工業(yè)增加值當(dāng)月同比 5 月再創(chuàng)新低（%）13 HYPERLINK l _bookmark14 圖 12 ：東北地區(qū)工業(yè)增加值當(dāng)月同創(chuàng) 2017 年 3 月以來新低（%）13 HYPERLINK l _bookmark15 圖 13 ：房地產(chǎn)開發(fā)資金來源累

6、計(jì)同比雖然較前值下行，但還處于相對高位（%）14 HYPERLINK l _bookmark16 圖 14 ：基建投資增速較前值超預(yù)期下行（%）15 HYPERLINK l _bookmark17 圖 15 ：5 月制造業(yè)投資弱勢反彈（%）15 HYPERLINK l _bookmark18 圖 16 ：5 月社會(huì)消費(fèi)品零售總額當(dāng)月同比與累計(jì)同比均較前值上行（%）16 HYPERLINK l _bookmark20 圖 17 ：5 月出口同比 1.1%，高于預(yù)期且高于前值（%）18 HYPERLINK l _bookmark21 圖 18 ：5 月人民幣匯率繼續(xù)貶值19 HYPERLINK l

7、 _bookmark22 圖 19 ：摩根大通制造業(yè) PMI 自 2012 年 12 月以來首次跌破榮枯線（%）19 HYPERLINK l _bookmark23 圖 20 ：2018 年 4-5 月出口增速平穩(wěn)（%）20 HYPERLINK l _bookmark24 圖 21 ：進(jìn)口同比-8.5%，低于預(yù)期且低于前值（%）20 HYPERLINK l _bookmark25 圖 22 ：5 月制造業(yè) PMI 再次跌破榮枯線，且創(chuàng) 15 年同期最低值（%）21 HYPERLINK l _bookmark26 圖 23 ：2018 年 4 月與 5 月進(jìn)口同比基數(shù)增高在一定程度上利空進(jìn)口增速

8、（%）21 HYPERLINK l _bookmark27 圖 24 ：CRB 指數(shù)同比與進(jìn)口金額當(dāng)月同比相關(guān)系數(shù)為 0.68（%）22 HYPERLINK l _bookmark28 圖 25 ：CRB 指數(shù)同比與出口金額當(dāng)月同比相關(guān)系數(shù)為 0.61（%）23 HYPERLINK l _bookmark29 圖 26 ：受中美貿(mào)易戰(zhàn)影響，中國對美進(jìn)口增速大幅下行（%）23 HYPERLINK l _bookmark30 圖 27 ：受中美貿(mào)易戰(zhàn)影響，中國對美出口增速大幅下行（%）24 HYPERLINK l _bookmark31 圖 28 ：高新技術(shù)產(chǎn)品進(jìn)出口金額增速下臺(tái)階（%）25 HY

9、PERLINK l _bookmark32 圖 29 ：機(jī)電產(chǎn)品進(jìn)出口金額增速下臺(tái)階（%）25 HYPERLINK l _bookmark33 圖 30 ：5 月貿(mào)易順差超預(yù)期上行（億美元）26 HYPERLINK l _bookmark35 圖 31 ：5 月 CPI 同比向上，5 月 PPI 同比與 PPIRM 同比向下（%）27 HYPERLINK l _bookmark36 圖 32 ：鮮果、豬肉是 5 月 CPI 同比上行的主要貢獻(xiàn)項(xiàng)（%）27 HYPERLINK l _bookmark37 圖 33 ：2019 年 6 月豬肉價(jià)格同比面臨基數(shù)上行壓力（元/公斤）28 HYPERLI

10、NK l _bookmark38 圖 34 ：2018 年三季度國際油價(jià)處于較高位置（美元/桶）29 HYPERLINK l _bookmark39 圖 35 ：2018 年 9 月 20 日至 11 月 20 日豬肉平均批發(fā)價(jià)整體趨勢性下行（元/公斤）29 HYPERLINK l _bookmark40 圖 36 ：2018 年第四季度國際油價(jià)斷崖式下跌（美元/桶）30 HYPERLINK l _bookmark42 圖 37 ：5 月金融機(jī)構(gòu)新增人民幣貸款環(huán)比與同比均多增（萬億元）32 HYPERLINK l _bookmark43 圖 38 ：居民戶中長期貸款增長情況好于短期貸款（億元）

11、32 HYPERLINK l _bookmark44 圖 39 ：企業(yè)中長期貸款增長情況差于短期貸款（億元）33 HYPERLINK l _bookmark45 圖 40 ：5 月社會(huì)融資規(guī)模存量同比較前值上行（萬億元；%）34 HYPERLINK l _bookmark46 圖 41 ：5 月直接融資在融資結(jié)構(gòu)中占比較高（%）35 HYPERLINK l _bookmark47 圖 42 ：5 月表外融資處于壓縮態(tài)勢，其總和環(huán)比小幅多減，同比大幅少減（億元）36 HYPERLINK l _bookmark48 圖 43 ：5 月 M1 同比較前值上行，M2 同比則持平于前值（%）374 HY

12、PERLINK l _bookmark50 圖 44 ：5 月財(cái)政收入與財(cái)政支出當(dāng)月同比均較前值下行（%）38 HYPERLINK l _bookmark51 圖 45 ：稅收收入是 5 月財(cái)政收入下行的主因（%）38 HYPERLINK l _bookmark52 圖 46 ：主要稅種當(dāng)月同比漲跌互現(xiàn)（%）40 HYPERLINK l _bookmark53 圖 47 ：節(jié)能環(huán)保增速居于首位，而基建支出增速下行（%）41 HYPERLINK l _bookmark54 圖 48 ：國有土地使用權(quán)出讓收入累計(jì)同比出現(xiàn)企穩(wěn)（%）42 HYPERLINK l _bookmark56 圖 49 ：外

13、匯儲(chǔ)備時(shí)隔 9 個(gè)月再次站上 31000 億美元（億美元；億 SDR）42 HYPERLINK l _bookmark57 圖 50 ：估值效應(yīng)是 5 月外匯儲(chǔ)備上行的主因（%）43 HYPERLINK l _bookmark58 圖 51 ：黃金儲(chǔ)備連續(xù) 6 個(gè)月上行（萬盎司；萬盎司）44 HYPERLINK l _bookmark59 圖 52 ：中美利差再次走闊（%）45 HYPERLINK l _bookmark61 圖 53 ：4 月工業(yè)企業(yè)利潤總額累計(jì)同比跌幅遠(yuǎn)小于當(dāng)月同比（%）47 HYPERLINK l _bookmark62 圖 54 ：2-4 月制造業(yè)利潤增速持續(xù)負(fù)增長（%

14、）48 HYPERLINK l _bookmark63 圖 55 ：4 月制造業(yè)工業(yè)增加值當(dāng)月同比與制造業(yè)投資累計(jì)同比均創(chuàng)新低（%）48 HYPERLINK l _bookmark64 圖 56 ：黑色金屬礦采選業(yè)利潤總額累計(jì)同比領(lǐng)跑細(xì)分行業(yè)（%）49 HYPERLINK l _bookmark65 圖 57 ：私營企業(yè)利潤增速繼續(xù)領(lǐng)跑（%）50 HYPERLINK l _bookmark66 圖 58 ：進(jìn)入 2019 年私營企業(yè)工業(yè)增加值累計(jì)同比快速上行（%）51 HYPERLINK l _bookmark67 圖 59 ：三大部類工業(yè)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率均出現(xiàn)下行（%）51 HYPERLINK

15、 l _bookmark68 圖 60 ：2019 年 2-4 月營業(yè)收入累計(jì)同比均低于營業(yè)成本累計(jì)同比（%）52 HYPERLINK l _bookmark69 圖 61 ：2015 年至 2018 年工業(yè)企業(yè)利潤總額累計(jì)同比月度值（%）5355 月宏觀經(jīng)濟(jì)產(chǎn)需兩不旺，基建投資超預(yù)期下行制造業(yè)PMI創(chuàng)15年同期最低值，制造業(yè)面臨較大壓力制造業(yè)PMI再次跌破榮枯線，且創(chuàng)15年同期最低值。5月制造業(yè)PMI為49.4，低于預(yù)期0.5個(gè)百分點(diǎn)，較前值下行0.7個(gè)百分點(diǎn)，時(shí)隔兩個(gè)月再次跌落榮枯線之下，表明制造業(yè)由擴(kuò)張轉(zhuǎn)入收縮。值得注意的是，在過往15年的5月PMI中，2019年5月PMI位列倒數(shù)第一，

16、與歷年同期相比處于最低位。5月非制造業(yè)PMI為54.3，持平于預(yù)期與前值，低于去年同期0.6個(gè)百分點(diǎn)。在過往的13年里， 2019年5月非制造業(yè)PMI位列第11，與歷年同期相比處于偏低水平?？傮w上看，服務(wù)業(yè)PMI在相對意義上不樂觀，而制造業(yè)PMI 則在絕對意義上不樂觀，預(yù)示制造業(yè)投資后期壓力依舊。圖 1：制造業(yè)PMI 再次跌破榮枯線（%）資料來源：wind，首創(chuàng)證券研發(fā)部6圖 2：制造業(yè)PMI 創(chuàng) 15 年同期最低值（%）資料來源：wind，首創(chuàng)證券研發(fā)部需求面臨較大壓力，后期大概率拖累生產(chǎn)。在制造業(yè)PMI的5個(gè)分項(xiàng)中，新訂單為49.80，較前值下行1.6個(gè)百分點(diǎn)，且跌至榮枯線之下，是5月制造

17、業(yè)PMI下行的主因。內(nèi)需方面，5月進(jìn)口指數(shù)為47.10，較前值下行2.60個(gè)百分點(diǎn)。進(jìn)口指數(shù)自年初以來觸底反彈，但5月再次下行較大幅度，表明內(nèi)需面臨一定收縮壓力。外需方面，新出口訂單為46.50，在經(jīng)歷兩個(gè)月的上行之后，再次下行2.7個(gè)百分點(diǎn)。新出口訂單下行的原因有兩點(diǎn)：一是全球經(jīng)濟(jì)增速下行；二是5月初以來中美貿(mào)易戰(zhàn)升級。5月在手訂單為44.30， 雖然較前值上行0.30個(gè)百分點(diǎn)，但是在新訂單與新出口訂單均呈現(xiàn)收縮的背景下，預(yù)計(jì)后期在手訂單也將面臨壓力。5月制造業(yè)生產(chǎn)指數(shù)為51.7，較前值小幅下行0.4個(gè)百分點(diǎn)，依舊處于擴(kuò)張區(qū)間。但是預(yù)計(jì)需求端的壓力將進(jìn)一步傳導(dǎo)到生產(chǎn)端，疊加考慮5 月生產(chǎn)經(jīng)營

18、活動(dòng)預(yù)期指數(shù)為54.50，較前值下行2.0個(gè)百分點(diǎn)，從圖形走勢上看面臨一定壓力，預(yù)計(jì)后期工業(yè)增加值累計(jì)同比上行空間不大。7圖 3：需求面臨較大壓力（%）資料來源：wind，首創(chuàng)證券研發(fā)部小型企業(yè)景氣度下降，預(yù)計(jì)后期政策利好將加快推出。與4月相反，5月小型企業(yè)在大部分分項(xiàng)指標(biāo)上跑輸大型企業(yè)：從PMI看， 大中小型企業(yè)的PMI分別為50.30、48.80、47.80，分別較前值下行0.50、0.30、2.00個(gè)百分點(diǎn)，其中，小型企業(yè)下行幅度最大，且跌至榮枯線之下，而大型企業(yè)則還處于擴(kuò)張區(qū)間；從生產(chǎn)PMI 看，大中小型企業(yè)的生產(chǎn)PMI分別為53.10、51.10、48.60，分別較前值上行0.10、

19、0、-2.60個(gè)百分點(diǎn)，表明小型企業(yè)對內(nèi)外需的變化最為敏感；從新訂單指數(shù)看，大中小型企業(yè)分別為51.20、49.40、46.70，較前值分別下行1.30、1.00、3.30個(gè)百分點(diǎn)；從新出口訂單看，大中小型企業(yè)分別為46.90、46.80、42.40，較前值下行2.80、2.30、4.00個(gè)百分點(diǎn)。小型企業(yè)之所以在主要分項(xiàng)上的表現(xiàn)與4月相反，主要原因是中美貿(mào)易戰(zhàn)在5月初升級。雖然近期國內(nèi)政策對民營小微企業(yè)的扶持力度依舊大于大型企業(yè)，但是貿(mào)易戰(zhàn)對民營小微企業(yè)的沖擊力度要遠(yuǎn)大于對大型國有企業(yè)的沖擊力度。鑒于民營小微企業(yè)在宏觀經(jīng)濟(jì)以及貨幣政策傳導(dǎo)中的重要地位，預(yù)計(jì)后期針對民營小微企業(yè)的利好政策將以更

20、快的頻率出臺(tái)，以對沖貿(mào)易戰(zhàn)帶來的利空。8圖 4：小型企業(yè)景氣度下降（%）資料來源：wind，首創(chuàng)證券研發(fā)部圖 5：小型企業(yè)新訂單下行幅度較大（%）資料來源：wind，首創(chuàng)證券研發(fā)部9出廠價(jià)格指數(shù)止步四連升，2019年工業(yè)企業(yè)利潤增速不容樂觀。5月主要原材料購進(jìn)價(jià)格指數(shù)為51.80，較前值下行1.30個(gè)百分點(diǎn)，連續(xù)兩個(gè)月累計(jì)下行1.7個(gè)百分點(diǎn)；出廠價(jià)格指數(shù)為49.00， 較前值下行3.0個(gè)百分點(diǎn)，跌破榮枯線且止步4連升。5月出廠價(jià)格指數(shù)與主要原材料購進(jìn)價(jià)格指數(shù)的差值為-2.8個(gè)百分點(diǎn)，較前值走闊1.7個(gè)百分點(diǎn)，表明工業(yè)企業(yè)利潤增速在價(jià)格方面將承壓。與其相驗(yàn)證的一組數(shù)據(jù)是：2017年2月至2018

21、年12月，營業(yè)收入累計(jì)同比持續(xù)高于營業(yè)成本累計(jì)同比，但是2019年2-4月，營業(yè)收入累計(jì)同比均低于營業(yè)成本累計(jì)同比，表明2019年工業(yè)企業(yè)利潤累計(jì)同比在較大程度上承壓。預(yù)計(jì)后期PPIRM與PPI均面臨下行壓力：受全球經(jīng)濟(jì)增速趨緩以及美元指數(shù)短期高位盤整的影響，國際油價(jià)高位下行，以及有色金屬價(jià)格持續(xù)低迷。堅(jiān)持我們年初以來的觀點(diǎn)：2019年工業(yè)企業(yè)利潤增速不容樂觀，悲觀情況下，大概率個(gè)位數(shù)負(fù)增長。圖 6：出廠價(jià)格指數(shù)止步四連升（%）資料來源：wind，首創(chuàng)證券研發(fā)部10就業(yè)壓力有增無減，中央多措并舉穩(wěn)就業(yè)。5月制造業(yè)PMI從業(yè)人員指數(shù)為47.00，較前值下行0.20個(gè)百分點(diǎn)，創(chuàng)2009年3月以來新

22、低，預(yù)示就業(yè)面臨的壓力有增無減。非制造業(yè)方面，從業(yè)人員指數(shù)為48.30，較前值下行0.4個(gè)百分點(diǎn)，連續(xù)9個(gè)月位于榮枯線之下。其中，建筑業(yè)從業(yè)人員為50.60，較前值上行0.40個(gè)百分點(diǎn)； 服務(wù)業(yè)從業(yè)人員為47.90，較前值下行0.60個(gè)百分點(diǎn)。一直以來， 中央對就業(yè)高度重視：4月19日，政治局會(huì)議提出“要做好重點(diǎn)群體就業(yè)工作”；4月30日，國務(wù)院常務(wù)會(huì)議確定了實(shí)施今年政府工作報(bào)告提出的職業(yè)技能提升行動(dòng)的具體措施；2019年5月22日，為進(jìn)一步加強(qiáng)對就業(yè)工作的組織領(lǐng)導(dǎo)和統(tǒng)籌協(xié)調(diào)，凝聚就業(yè)工作合力，更好實(shí)施就業(yè)優(yōu)先政策，國務(wù)院決定成立國務(wù)院就業(yè)工作領(lǐng)導(dǎo)小組，統(tǒng)籌協(xié)調(diào)全國就業(yè)工作，研究解決就業(yè)工作重

23、大問題。圖 7：就業(yè)壓力有增無減（%）資料來源：wind，首創(chuàng)證券研發(fā)部全球PMI共振下行，利多債券、黃金。5月美國、德國、日本制造業(yè)PMI均出現(xiàn)下行。其中，美國Markit制造業(yè)PMI與非制造業(yè)PMI均逼近榮枯線，德國制造業(yè)PMI在原先低位的基礎(chǔ)上再次下行，日本制造業(yè)PMI跌破榮枯線。隨著5月中國制造業(yè)PMI跌破榮枯線，主要經(jīng)濟(jì)體PMI共振下行。全球PMI共振下行的直接原因是全球貿(mào)易秩序遭遇挑戰(zhàn)，根本原因是全球經(jīng)濟(jì)內(nèi)生增長動(dòng)力減弱，而貿(mào)易戰(zhàn)在很大程度上加大全球經(jīng)濟(jì)下行的壓力。4月摩根大通全球制造業(yè)PMI為50.3，預(yù)計(jì)5月將繼續(xù)下行，存在跌破榮枯線的可能性。在大類資產(chǎn)配置上，全球制造業(yè)PMI

24、的下行將利多債券、黃金，利空股票、國際原油、有色金屬。11圖 8：全球PMI 共振下行（%）資料來源：wind，首創(chuàng)證券研發(fā)部圖 9：摩根大通全球制造業(yè)PMI 存在跌破榮枯線的可能性（%）資料來源：wind，首創(chuàng)證券研發(fā)部5月產(chǎn)需兩不旺，但制造業(yè)投資與消費(fèi)增速超預(yù)期上行12工業(yè)增加值繼續(xù)承壓，制造業(yè)壓力不減。5月工業(yè)增加值當(dāng)月同比5.0%， 較前值下行0.4 個(gè)百分點(diǎn)； 5 月工業(yè)增加值累計(jì)同比6.0%，較前值下行0.2個(gè)百分點(diǎn)。從三大部類看，采礦業(yè)、制造業(yè)與電力、燃?xì)饧八纳a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)分別為3.90% 、5.00% 、5.90%，分別較前值上行1.00、-0.30、-3.60個(gè)百分點(diǎn)。5月工

25、業(yè)增加值數(shù)據(jù)整體偏“空”：一是制造業(yè)工業(yè)增加值當(dāng)月同比在4月創(chuàng)2013年6月萬得資訊有記錄以來新低之后，5月再創(chuàng)新低；二是5月電力、燃?xì)饧八纳a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)工業(yè)增加值當(dāng)月同比大幅下行3.60個(gè)百分點(diǎn)，創(chuàng)2018年4月以來新低；三是5月高技術(shù)產(chǎn)業(yè)工業(yè)增加值當(dāng)月同比創(chuàng)2018年9月萬得有記錄以來新低，而累計(jì)同比方面，2019年2-5月較2018年全年系統(tǒng)性下行；四是東北地區(qū)工業(yè)增加值當(dāng)月同比連續(xù)兩個(gè)月錄得負(fù)增長，創(chuàng)2017年3月以來新低。當(dāng)然，生產(chǎn)端也存在一些亮點(diǎn)：一是采礦業(yè)自2016年9月觸底之后持續(xù)反彈；二是私營企業(yè)工業(yè)增加值當(dāng)月同比較前值上行2.7個(gè)百分點(diǎn)，較去年同期上行3.6個(gè)百分點(diǎn)，累計(jì)同

26、比方面，私營企業(yè)錄得8.80%，領(lǐng)跑其他類型企業(yè)。圖 10：5 月工業(yè)增加值當(dāng)月同比與累計(jì)同比均較前值下行（%）資料來源：wind，首創(chuàng)證券研究發(fā)展部13圖 11：制造業(yè)工業(yè)增加值當(dāng)月同比 5 月再創(chuàng)新低（%）資料來源：wind，首創(chuàng)證券研究發(fā)展部圖 12：東北地區(qū)工業(yè)增加值當(dāng)月同創(chuàng) 2017 年 3 月以來新低（%）資料來源：wind，首創(chuàng)證券研究發(fā)展部制造業(yè)投資弱勢反彈，難阻固定資產(chǎn)投資增速下行趨勢。5月固定資產(chǎn)投資累計(jì)同比增長5.6%，低于前值0.5個(gè)百分點(diǎn)。其中，第一、二、三產(chǎn)業(yè)固定資產(chǎn)投資累計(jì)同比分別為-2.30%、3.20%、7.10%，分別較前值上行-2.20、0.40、-0.8

27、0個(gè)百分點(diǎn)。14房地產(chǎn)投資韌性較強(qiáng)。5月房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額累計(jì)同比為11.2%，較前值下行0.7個(gè)百分點(diǎn)，雖然是2019年1-5月的最低值， 但還處于相對高位，是5月主要宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)中唯一兩位數(shù)增長的指標(biāo)。先行指標(biāo)方面，8個(gè)先行指標(biāo)1升5降2平：M1同比、國房景氣指數(shù)、房地產(chǎn)開發(fā)資金來源累計(jì)同比、商品房銷售面積累計(jì)同比、房屋新開工面累計(jì)同比、房屋施工面積累計(jì)同比、房地產(chǎn)開發(fā)計(jì)劃總投資累計(jì)同比、70個(gè)大中城市新建商品住宅價(jià)格指數(shù)當(dāng)月同比分別較前值上行0.50、-0.07、-1.30、-1.30、-2.60、00、-0.1個(gè)百分點(diǎn)。其中，房地產(chǎn)開發(fā)資金來源累計(jì)同比雖然較前值下行，但還處于相對高位

28、，其中5月國內(nèi)貸款累計(jì)同比為5.50%，較前值上行1.80個(gè)百分點(diǎn)。此外，5月房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額中的建筑工程累計(jì)同比為8.90%，增速較前值僅下行0.3個(gè)百分點(diǎn)，體現(xiàn)了房地產(chǎn)投資的韌性。圖 13：房地產(chǎn)開發(fā)資金來源累計(jì)同比雖然較前值下行，但還處于相對高位（%）資料來源：wind，首創(chuàng)證券研究發(fā)展部基建投資增速較前值超預(yù)期下行。基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資完成額累計(jì)同比為2.60%，較前值下行0.37個(gè)百分點(diǎn)，較去年同期下行2.42個(gè)百分點(diǎn)； 基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資（ 不含電力） 完成額累計(jì)同比為4.00%，較前值下行0.40個(gè)百分點(diǎn)，較去年同期下行5.40個(gè)百分點(diǎn)。其中，電力熱力燃?xì)饧八纳a(chǎn)與供應(yīng)業(yè)、交通運(yùn)

29、輸倉儲(chǔ)和郵政業(yè)以及水利環(huán)境和公共設(shè)施管理業(yè)5月累計(jì)同比為0.80%、5.00%、1.40%，分別較前值上行0.30、-1.50、0.30個(gè)百分點(diǎn)，分別較去年同期上行11.60、-2.50、-7.80個(gè)百分點(diǎn)。進(jìn)入2019年， 基建投資沒有出現(xiàn)預(yù)期中的反彈，主要原因可能有四點(diǎn)：一是資金來源約束；二是政府責(zé)任約束；三是基建空間有限；四是新型基建投資并沒有計(jì)算在基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資完成額當(dāng)中。15圖 14：基建投資增速較前值超預(yù)期下行（%）資料來源：wind，首創(chuàng)證券研究發(fā)展部制造業(yè)投資弱勢反彈。5月制造業(yè)投資累計(jì)同比為2.7%，較前值上行0.2個(gè)百分點(diǎn)，較去年同期下行2.5個(gè)百分點(diǎn)。5月民間固定資產(chǎn)投

30、資完成額累計(jì)同比為5.3%，較前值下行0.2個(gè)百分點(diǎn)，較去年同期下行2.82個(gè)百分點(diǎn)。民間固定資產(chǎn)投資完成額累計(jì)比重為60.13%，較前值上行0.35個(gè)百分點(diǎn)，較去年同期下行2.07個(gè)百分點(diǎn)。雖然制造業(yè)投資增速較前值上行，但是制造業(yè)投資反轉(zhuǎn)概率較低，因?yàn)橹圃鞓I(yè)投資的基本面并沒有改善：出口增速后期大概率面臨壓力；企業(yè)利潤大概率負(fù)增長；4月民間制造業(yè)投資累計(jì)同比為1.8%，創(chuàng)2012年3月以來新低，表明經(jīng)濟(jì)預(yù)期偏謹(jǐn)慎。結(jié)合金融數(shù)據(jù)中企業(yè)中長貸數(shù)據(jù)不樂觀，預(yù)計(jì)制造業(yè)投資繼續(xù)低迷。圖 15：5 月制造業(yè)投資弱勢反彈（%）16資料來源：wind，首創(chuàng)證券研究發(fā)展部消費(fèi)需求上行，汽車消費(fèi)時(shí)隔11月重返正增

31、長。5月社會(huì)消費(fèi)品零售總額當(dāng)月同比與累計(jì)同比為8.6%、8.1%，分別較前值上行1.40、0.10個(gè)百分點(diǎn)。剔除價(jià)格影響后的實(shí)際當(dāng)月同比、實(shí)際累計(jì)同比分別為6.40%、6.40%，分別較前值上行1.30、-0.04個(gè)百分點(diǎn)。城鎮(zhèn)與鄉(xiāng)村當(dāng)月同比為8.50%、9.00%， 分別較前值上行1.40、1.20個(gè)百分點(diǎn)，二者差值為0.5個(gè)百分點(diǎn)，較其前值收窄0.2 個(gè)百分點(diǎn)。商品零售與餐飲收入當(dāng)月同比為8.50%、9.40%，分別較前值上行1.50、0.90個(gè)百分點(diǎn)。5月消費(fèi)增速上行，原因包括“五一”節(jié)日增休，CPI同比達(dá)2.7%拉升名義價(jià)格，汽車消費(fèi)時(shí)隔11月重返正增長。但是考慮到企業(yè)利潤增速不樂觀，

32、后期貿(mào)易摩擦如果升級則對失業(yè)率沖擊較大，居民收入增速大幅上行概率較低，疊加考慮房價(jià)高企使得居民債務(wù)率處于高位，預(yù)計(jì)消費(fèi)增速上行空間有限。圖 16：5 月社會(huì)消費(fèi)品零售總額當(dāng)月同比與累計(jì)同比均較前值上行（%）資料來源：wind，首創(chuàng)證券研究發(fā)展部貨幣政策適時(shí)微調(diào)預(yù)調(diào)的必要性與可能性在加大。4月22日，中央財(cái)經(jīng)委員會(huì)第四次會(huì)議指出，貨幣政策要松緊適度，根據(jù)經(jīng)濟(jì)增長和價(jià)格形勢變化及時(shí)預(yù)調(diào)微調(diào)，加大對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的金融支持。據(jù)此，我們認(rèn)為當(dāng)下貨幣政策“預(yù)調(diào)微調(diào)”的必要性與可能性在加大，研判依據(jù)如下。17首先，宏觀經(jīng)濟(jì)壓力加大。從領(lǐng)先指標(biāo)看，5月制造業(yè)PMI跌破榮枯線，且創(chuàng)15年以來同期最低。從實(shí)體經(jīng)濟(jì)運(yùn)行

33、看，5月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)總體偏空，后期經(jīng)濟(jì)壓力猶存：出口雖有反彈，但是后期難言樂觀；受出口下行，工業(yè)企業(yè)利潤累計(jì)同負(fù)增長的影響，制造業(yè)投資低位增長；而在企業(yè)利潤增速下行，以及居民債務(wù)率因?yàn)楦叻績r(jià)而居高不下的背景下，消費(fèi)增速也難言樂觀；房地產(chǎn)投資遭遇融資邊際收緊的調(diào)控；一直以來被寄予厚望的基建投資增速較前值下行。其次，價(jià)格形勢變化打開貨幣政策空間。5月CPI同比與PPI同比分別錄得2.7%、0.6%。根據(jù)我們在首創(chuàng)宏觀“茶”：CPI年內(nèi)破“3”可能性不大，CPI與PPI同比大概率在10月雙雙觸底中的結(jié)論，預(yù)計(jì)6月CPI同比繼續(xù)小幅上行，達(dá)到年內(nèi)高點(diǎn)，但是破“3”可能性不大，此后在基數(shù)效應(yīng)、翹尾因素以及“

34、豬”、“油”同比共振作用下，在3季度逐步下行；PPI同比在4月份到達(dá)年內(nèi)高點(diǎn)，6月將在5月的基礎(chǔ)上繼續(xù)下行，此后在受國際油價(jià)、有色金屬價(jià)格低迷的影響，疊加翹尾同比逐步下行，預(yù)計(jì)3 季度PPI同比大概率較2季度下行；在3季度CPI同比與PPI同比均較2季度下行的背景下，GDP平減指數(shù)也將同步下行。再次， 從國際形勢上看， 5 月摩根大通全球制造業(yè)PMI 錄得49.8%，跌破榮枯線且創(chuàng)2012年12月以來新低，預(yù)示全球經(jīng)濟(jì)下行壓力加大，這對包括美國在內(nèi)的全球貨幣政策形成壓力，也減輕對我國貨幣政策的掣肘：5月8日新西蘭聯(lián)儲(chǔ)宣布降息25個(gè)基點(diǎn)，并稱需要降息以支持就業(yè)并實(shí)現(xiàn)通脹目標(biāo)；6月4日，澳洲聯(lián)儲(chǔ)將

35、基準(zhǔn)利率下調(diào)25個(gè)基點(diǎn)至1.25%，稱降息是為了支持就業(yè)， 將會(huì)調(diào)整政策以支持可持續(xù)增長；6月3日FOMC票委、圣路易斯聯(lián)儲(chǔ)主席布拉德公開表示，在貿(mào)易沖突升級的背景下可能需要“盡快”降息；在6月4日美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議上，鮑威爾言論趨于鴿派，稱將根據(jù)需要采取行動(dòng)，如有必要準(zhǔn)備運(yùn)用工具來支持經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張，此外，點(diǎn)陣圖也顯示出較為明確的降息信號(hào)。出口增速難言樂觀，進(jìn)口增速難言悲觀18出口“多”、“空”交織，搶出口效應(yīng)與人民幣貶值效應(yīng)短期占優(yōu)。5月出口同比為1.10%，高于預(yù)期5.0個(gè)百分點(diǎn)，較前值上行3.8個(gè)百分點(diǎn)，該值是2019年1-5月的第3高值，在過去25年的5月出口同比中，位列倒數(shù)第7位，居于中游偏

36、下水平?？傮w看，5月出口面臨“多”、“空”交織的局面：“多”的方面，一是5月初中美貿(mào)易領(lǐng)域“波瀾再起”，刺激出口企業(yè)搶出口，導(dǎo)致出口短期以較高速度增長； 二是5 月人民幣匯率繼續(xù)貶值， 開于6.7338 ， 收于6.9026 ， 跌幅2.49%， 在較大程度上刺激出口； “空”的方面，全球經(jīng)濟(jì)增速下行，使得外需增長的推動(dòng)力減弱。5月摩根大通全球綜合PMI為51.2%，較前值下行0.9個(gè)百分點(diǎn)，摩根大通制造業(yè)PMI為49.8%，較前值下行0.6個(gè)百分點(diǎn)，自2012年12月以來首次跌破榮枯線；“平”的方面，2018年4月、5 月出口同比分別為11.92%、11.90%，較為平穩(wěn)，月度之間的基數(shù)效應(yīng)

37、不大明顯。圖 17：5 月出口同比 1.1%，高于預(yù)期且高于前值（%）資料來源：wind，首創(chuàng)證券研究發(fā)展部19圖 18：5 月人民幣匯率繼續(xù)貶值資料來源：wind，首創(chuàng)證券研究發(fā)展部圖 19：摩根大通制造業(yè) PMI 自 2012 年 12 月以來首次跌破榮枯線（%）資料來源：wind，首創(chuàng)證券研究發(fā)展部20圖 20：2018 年 4-5 月出口增速平穩(wěn)（%）資料來源：wind，首創(chuàng)證券研究發(fā)展部進(jìn)口增速遭受“量”、“價(jià)”、基數(shù)三重利空超預(yù)期下行。5月進(jìn)口同比-8.5%，低于預(yù)期值5.0個(gè)百分點(diǎn)，較前值下行12.5個(gè)百分點(diǎn)，該值在2019年1-5月中位列倒數(shù)第1位，在過去25年的5月進(jìn)口同比中

38、，位列倒數(shù)第3位，居于下游水平。5月進(jìn)口增速遭受“量”、“價(jià)”、基數(shù)三重利空：在“量”的方面，國內(nèi)需求較為疲弱，5月制造業(yè)PMI再次跌破榮枯線，且創(chuàng)15年同期最低值， 其中，進(jìn)口指數(shù)較前值大幅下行，連續(xù)11個(gè)月在榮枯線之下，大中小型企業(yè)進(jìn)口指數(shù)均在榮枯線之下運(yùn)行；在“價(jià)”的方面，5 月人民幣貶值2.49%，在利多出口的同時(shí)，對進(jìn)口形成較大利空；從基數(shù)效應(yīng)看，2018年4月與5月進(jìn)口同比分別為22.28%、26.15%，基數(shù)增高在一定程度上利空5月進(jìn)口增速。圖 21：進(jìn)口同比-8.5%，低于預(yù)期且低于前值（%）21資料來源：wind，首創(chuàng)證券研究發(fā)展部圖 22：5 月制造業(yè)PMI 再次跌破榮枯線

39、，且創(chuàng) 15 年同期最低值（%）資料來源：wind，首創(chuàng)證券研究發(fā)展部圖 23：2018 年 4 月與 5 月進(jìn)口同比基數(shù)增高在一定程度上利空進(jìn)口增速（%）資料來源：wind，首創(chuàng)證券研究發(fā)展部22CRB指數(shù)同比負(fù)增長，對進(jìn)出口金額增速形成整體壓制。5月CRB指數(shù)同比為-11.60%，較前值下行5.84個(gè)百分點(diǎn)，較去年同期大幅下行23.89個(gè)百分點(diǎn)，自2018年11月以來連續(xù)7個(gè)月負(fù)增長。從統(tǒng)計(jì)角度看，CRB指數(shù)同比與進(jìn)口金額當(dāng)月同比相關(guān)系數(shù)為0.68，與出口金額當(dāng)月同比相關(guān)系數(shù)為0.61。此外，CRB指數(shù)同比的連續(xù)性強(qiáng)于進(jìn)口與出口金額當(dāng)月同比，是進(jìn)出口金額當(dāng)月同比的領(lǐng)先指標(biāo)。CRB指數(shù)是價(jià)格

40、指數(shù)，但是考慮到價(jià)格機(jī)制以及供求機(jī)制的綜合作用，CRB指數(shù)同比也反映了全球需求，也就是說，CRB指數(shù)同比對進(jìn)出口金額當(dāng)月同比具有量價(jià)兩方面的綜合引領(lǐng)作用。在全球經(jīng)濟(jì)增速下行，以及貿(mào)易摩擦削弱全球需求的大背景下，CRB指數(shù)同比缺乏大幅上行的基礎(chǔ)，將在價(jià)格上壓制進(jìn)出口增速。因此，未來進(jìn)出口增速，尤其是出口增速難言樂觀。圖 24：CRB 指數(shù)同比與進(jìn)口金額當(dāng)月同比相關(guān)系數(shù)為 0.68（%）資料來源：wind，首創(chuàng)證券研究發(fā)展部23圖 25：CRB 指數(shù)同比與出口金額當(dāng)月同比相關(guān)系數(shù)為 0.61（%）資料來源：wind，首創(chuàng)證券研究發(fā)展部受中美貿(mào)易戰(zhàn)影響，中國對美進(jìn)出口增速大幅下行。進(jìn)入2019 年，

41、中美兩國之間的貿(mào)易增速大幅下行：5月自美國進(jìn)口金額累計(jì)同比為-29.60%，較前值上行0.8個(gè)百分點(diǎn)，較去年同期下行41.5個(gè)百分點(diǎn)；5月對美國出口金額累計(jì)同比為-8.40%，較前值上行1.3個(gè)百分點(diǎn)，較去年同期下行22.0個(gè)百分點(diǎn)。在三大經(jīng)濟(jì)體的橫向比較上，5月自美國進(jìn)口金額累計(jì)同比分別低于歐盟與日本32.0、22.9個(gè)百分點(diǎn)，而5月對美國出口金額累計(jì)同比分別低于歐盟與日本16.4、6.6個(gè)百分點(diǎn)。肇始于2018年的中美貿(mào)易摩擦的負(fù)面影響在2019年得到充分體現(xiàn)。如果在6月28日G20大阪峰會(huì)上， 中美兩國同意暫停新一輪關(guān)稅，則情況不至于惡化，如果沒達(dá)成協(xié)議，則情況還將進(jìn)一步惡化。圖 26：

42、受中美貿(mào)易戰(zhàn)影響，中國對美進(jìn)口增速大幅下行（%）24資料來源：wind，首創(chuàng)證券研究發(fā)展部圖 27：受中美貿(mào)易戰(zhàn)影響，中國對美出口增速大幅下行（%）資料來源：wind，首創(chuàng)證券研究發(fā)展部高新技術(shù)產(chǎn)品與機(jī)電產(chǎn)品進(jìn)出口金額增速下臺(tái)階。5月高新技術(shù)產(chǎn)品進(jìn)出口金額累計(jì)同比分別為-6.60%、-2.50%，分別較前值上行-0.90、0.80個(gè)百分點(diǎn)，較去年同期下行31.60、22.60個(gè)百分點(diǎn)； 5月機(jī)電產(chǎn)品進(jìn)出口金額累計(jì)同比分別為-7.80%、-0.50%，分別較前值上行-0.90、0.30個(gè)百分點(diǎn)，較去年同期下行31.00、16.40個(gè)百分點(diǎn)。高新技術(shù)產(chǎn)品與機(jī)電產(chǎn)品是中美貿(mào)易戰(zhàn)的主戰(zhàn)場之一，中美兩國

43、出于核心利益考慮，未來圍繞高新技術(shù)產(chǎn)品與機(jī)電產(chǎn)品爭端大概率還將持續(xù)，所以高新技術(shù)產(chǎn)品與機(jī)電產(chǎn)品的進(jìn)出口增速繼續(xù)低迷將是大概率事件。高新技術(shù)產(chǎn)品與機(jī)電產(chǎn)品的出口金額在全部出口金額中的占比分別為30%與60%左右，高新技術(shù)產(chǎn)品與機(jī)電產(chǎn)品的進(jìn)口金額在全部進(jìn)口金額中的占比分別為30%與45%左右。高新技術(shù)產(chǎn)品與機(jī)電產(chǎn)品進(jìn)出口增速放緩，將使得2019年進(jìn)出口增速承壓。25圖 28：高新技術(shù)產(chǎn)品進(jìn)出口金額增速下臺(tái)階（%）資料來源：wind，首創(chuàng)證券研究發(fā)展部圖 29：機(jī)電產(chǎn)品進(jìn)出口金額增速下臺(tái)階（%）資料來源：wind，首創(chuàng)證券研究發(fā)展部265月貿(mào)易順差超預(yù)期上行，但2019年貿(mào)易順差大概率收窄。5月貿(mào)易

44、順差416.6億美元，預(yù)期223億美元，前值138.4億美元。在歷年5月份的貿(mào)易順差中，2019年5月份位列第三，僅次于2015年5月（571.55億美元）與2016年5月（448.43億美元）。5月貿(mào)易順差走擴(kuò)，一方面是出口金額高增，另一方面是進(jìn)口金額低增，二者共同導(dǎo)致貿(mào)易順差走高。展望2019年，全球經(jīng)濟(jì)增速下行，人民幣匯率觸底回升，中美貿(mào)易摩擦實(shí)質(zhì)性緩解概率較低，2018年搶出口導(dǎo)致高基數(shù)效應(yīng)，預(yù)計(jì)2019年出口增速難言樂觀；進(jìn)口方面，在出口增速承壓，制造業(yè)投資上行乏力，消費(fèi)增速低迷，房地產(chǎn)嚴(yán)調(diào)控的背景下，基建投資是逆周期調(diào)節(jié)與穩(wěn)增長切實(shí)可行的抓手。5月制造業(yè)PMI再次跌破榮枯線，且創(chuàng)1

45、5年同期最低值， 宏觀政策逆周期調(diào)節(jié)必要性得到強(qiáng)化。6月10日，中共中央辦公廳、國務(wù)院辦公廳印發(fā)關(guān)于做好地方政府專項(xiàng)債券發(fā)行及項(xiàng)目配套融資工作的通知，允許將專項(xiàng)債券作為符合條件的重大項(xiàng)目資本金，積極鼓勵(lì)金融機(jī)構(gòu)提供配套融資。這將在較大程度上穩(wěn)定內(nèi)需，后期疊加人民幣匯率的企穩(wěn)回升，預(yù)計(jì)進(jìn)口增速將得到一定程度提振。在此背景下綜合考慮，2019年全年貿(mào)易順差大概率收窄。圖 30：5 月貿(mào)易順差超預(yù)期上行（億美元）資料來源：wind，首創(chuàng)證券研究發(fā)展部CPI年內(nèi)破“3”可能性不大，CPI與PPI同比大概率在10月雙雙觸底276月大概率是CPI同比年內(nèi)高點(diǎn)，下半年低點(diǎn)可能位于10月。5月CPI同比較前值

46、上行0.2個(gè)百分點(diǎn)，持平于預(yù)期。5月CPI同比上行主要有兩方面原因：一是食品項(xiàng)CPI同比錄得7.70%，較前值上行1.6個(gè)百分點(diǎn)，創(chuàng)2012年2月以來新高。其中，鮮果、豬肉CPI同比分別為26.70%、18.20%，分別較前值上行14.80、3.80個(gè)百分點(diǎn)， 是5月CPI同比上行的主要貢獻(xiàn)項(xiàng)；二是從翹尾因素看，2019年5 月CPI翹尾同比為1.51%，較前值上行0.21個(gè)百分點(diǎn)。圖 31：5 月CPI 同比向上，5 月PPI 同比與PPIRM 同比向下（%）資料來源：wind，首創(chuàng)證券研究發(fā)展部圖 32：鮮果、豬肉是 5 月 CPI 同比上行的主要貢獻(xiàn)項(xiàng)（%）資料來源：wind，首創(chuàng)證券研

47、究發(fā)展部28展望6月，CPI同比多空交織：一是在經(jīng)歷長達(dá)2個(gè)多月的盤整后，豬肉平均批發(fā)價(jià)突破前期壓力線繼續(xù)上行。在生豬存欄量與能繁母豬存欄量繼續(xù)下行，且能繁母豬價(jià)格快速上行的背景下， 2019年6月豬肉價(jià)格大概率還將上漲。但是應(yīng)該注意到，2018年5 月20日至9月20日豬肉平均批發(fā)價(jià)整體趨勢性上行，2019年6月豬肉價(jià)格同比面臨基數(shù)上行壓力，其漲幅大概率較前值放緩；二是2018年5月、6月鮮果CPI當(dāng)月同比分別為-2.70%、-5.30%，基數(shù)下行在一定程度上支撐6月鮮果CPI同比，進(jìn)而利多6月CPI同比； 三是從基數(shù)效應(yīng)與翹尾因素上看，2018年6月CPI同比為1.90%， 較前值上行0.

48、1個(gè)百分點(diǎn)，基數(shù)效應(yīng)利空6月CPI同比，但是2019年6月翹尾同比為1.61%，較前值上行0.10個(gè)百分點(diǎn)，翹尾因素利多6 月CPI同比。在多空交織，且多空雙方力量較為平衡的背景下，6 月CPI同比走勢的判斷有一定難度，我們傾向于6月CPI同比小幅上行。但是可以肯定的一點(diǎn)是，6月CPI同比破“3”概率較低。圖 33：2019 年 6 月豬肉價(jià)格同比面臨基數(shù)上行壓力（元/公斤）資料來源：wind，首創(chuàng)證券研究發(fā)展部展望三季度，CPI同比面臨多重利空，大概率較二季度下行：一是2018 年6 月至9 月CPI 同比分別為1.90% 、2.10% 、2.30% 、2.50%，基數(shù)逐步抬升；二是2019

49、年6月至9月CPI翹尾同比分別為1.61%、1.30%、0.60%、-0.10%，翹尾同比逐步下行；三是2018 年5月20日至9月20日豬肉平均批發(fā)價(jià)整體趨勢性上行，豬肉價(jià)格同比面臨基數(shù)上行壓力；四是三季度國際油價(jià)大概率低位盤整， 而2018年同期國際油價(jià)則處于較高位置。29圖 34：2018 年三季度國際油價(jià)處于較高位置（美元/桶）資料來源：wind，首創(chuàng)證券研究發(fā)展部與三季度相反，四季度CPI同比面臨多重利多：一是2018年9月至12月CPI同比分別為2.50%、2.50%、2.20%、1.90%，基數(shù)逐步下行；二是2019年9月至12月CPI翹尾同比分別為-0.10%、-0.30%、0

50、、0，翹尾同比在10月到達(dá)低點(diǎn)之后，11月較10月上行；三是2018年9月20日至11月20日豬肉平均批發(fā)價(jià)整體趨勢性下行，豬肉價(jià)格同比面臨基數(shù)下行的提振，但是應(yīng)注意豬肉平均批發(fā)價(jià)在12月重新上行；四是2018年第四季度國際油價(jià)斷崖式下跌，2019 年第四季度油價(jià)同比獲得較大支撐。就走勢而言，10月有可能是下半年CPI同比的最低點(diǎn)，大概率在10月觸底之后，11月與12月出現(xiàn)反彈。圖 35：2018 年 9 月 20 日至 11 月 20 日豬肉平均批發(fā)價(jià)整體趨勢性下行（元/公斤）資料來源：wind，首創(chuàng)證券研究發(fā)展部30圖 36：2018 年第四季度國際油價(jià)斷崖式下跌（美元/桶）資料來源：wi

51、nd，首創(chuàng)證券研究發(fā)展部6月PPI同比將較前值下行，下半年低點(diǎn)同樣可能出現(xiàn)在10月。5 月PPI同比較前值下行0.3個(gè)百分點(diǎn)，持平于預(yù)期。5月PPI同比下行主要有兩點(diǎn)原因：一是受全球經(jīng)濟(jì)內(nèi)生增長動(dòng)能下行，以及中美兩國在貿(mào)易領(lǐng)域爭端再起的影響，5月銅等主要有色金屬價(jià)格跳空下跌，而國際油價(jià)則掉頭向下，受其影響，化工原料類價(jià)格錄得負(fù)增長；二是從翹尾同比看，5月PPI翹尾同比為0.59%，較前值下行0.4個(gè)百分點(diǎn)。展望6月，PPI同比將繼續(xù)下行，判斷依據(jù)包括：一是6月PPI翹尾同比為0.29%，較前值下行0.3個(gè)百分點(diǎn)，此外，2018年6月PPI同比為4.7%，較前值上行0.6個(gè)百分點(diǎn)，6月PPI同比

52、遭受翹尾因素與基數(shù)效應(yīng)的“雙重利空”；二是在摩根大通全球制造業(yè)PMI跌破榮枯線，創(chuàng)2012年12月以來新低之際，預(yù)計(jì)短期之內(nèi)國際油價(jià)上行乏力，而2018年6月則是國際油價(jià)快速上行期，低油價(jià)與高基數(shù)使得國際油價(jià)同比增速不會(huì)太高；三是全球主要經(jīng)濟(jì)體制造業(yè)PMI震蕩下行，疊加美元指數(shù)由于“美強(qiáng)歐弱”因素，短期內(nèi)還處于相對高位，預(yù)計(jì)有色金屬價(jià)格繼續(xù)低迷是大概率事件。6月10日，中共中央辦公廳、國務(wù)院辦公廳印發(fā)關(guān)于做好地方政府專項(xiàng)債券發(fā)行及項(xiàng)目配套融資工作的通知，允許將專項(xiàng)債券作為符合條件的重大項(xiàng)目資本金，積極鼓勵(lì)金融機(jī)構(gòu)提供配套融資。這將在較大程度上提振基建投資增速，利多黑色系，但是難以改變6月PPI

53、同比下行的趨勢。31展望三季度，PPI同比多空交織，但是空的力量占優(yōu)，因此大概率較二季度下行：多的方面，2018年6月至9月PPI同比分別為4.70%、4.60%、4.10%、3.60%，基數(shù)逐步下行；空的方面，一是2019年6月至9月PPI翹尾同比分別為0.29%、0.19%、-0.21%、-0.80%，翹尾同比逐步下行；二是2018年三季度國際油價(jià)則處于較高位置，而2019年三季度國際油價(jià)低位盤整的可能性較大；四是從覆蓋面更廣的工業(yè)品價(jià)格指數(shù)上看，2018年7-9月工業(yè)品價(jià)格總體上行，而2019年同期工業(yè)品價(jià)格大概率處于低位。當(dāng)然，黑色系受給國內(nèi)逆周期政策的影響，其價(jià)格走勢可能對PPI同比

54、走勢有一定的擾動(dòng)，但是不改PPI同比下行趨勢。展望四季度，PPI同比面臨多重利多：一是2018年9月至12月PPI 同比分別為3.60%、3.30%、2.70%、0.90%，基數(shù)逐步下行；二是2019年9月至12月PPI翹尾同比分別為-0.80%、-1.20%、-1.00%、0，翹尾同比在10月到達(dá)低點(diǎn)之后，11月較10月上行；三是2018 年10月開始，國際油價(jià)快速下行，基數(shù)逐步走低使得2019年第四季度油價(jià)同比得到較大支撐；四是2018年第四季度工業(yè)品價(jià)格斷崖式下跌，使得2019年第四季度工業(yè)品價(jià)格同比得到支撐。就走勢而言，10月有可能是下半年P(guān)PI同比的最低點(diǎn)，大概率在10月觸底之后，1

55、1月與12月出現(xiàn)反彈。綜上，CPI同比年內(nèi)破“3”可能性較小，大概率在6月到達(dá)高點(diǎn)之后下行，在10月觸底之后反彈；PPI同比在4月已到達(dá)年內(nèi)高點(diǎn)，6月在5月的基礎(chǔ)上繼續(xù)下行，同樣在10月觸底反彈。需要說明的是，在歐央行與美聯(lián)儲(chǔ)降息預(yù)期增強(qiáng)的背景下，原油、有色等大宗商品價(jià)格將得到一定提振，但是考慮到全球經(jīng)濟(jì)增速放緩對原油以及有色價(jià)格的壓制，以上分析結(jié)論大概率不會(huì)有根本性的改變。經(jīng)濟(jì)預(yù)期偏謹(jǐn)慎，穩(wěn)增長依舊是宏觀經(jīng)濟(jì)的主要任務(wù)居民與企業(yè)的經(jīng)濟(jì)預(yù)期偏謹(jǐn)慎，利多房地產(chǎn)，利空制造業(yè)。5月金融機(jī)構(gòu)新增人民幣貸款11800億元，低于預(yù)期1200億元，環(huán)比多增1600億元，同比多增300億元。短期貸款及票據(jù)融資

56、是5月新增人民幣貸款環(huán)比與同比均多增的主因：5月短期貸款及票據(jù)融資、長期貸款分別為4289.00億元、7201.00億元，環(huán)比分別多增2739.00億元，多增213.00億元，同比分別多增1207.00億元，少增753.00億元。分部門看，5月新增人民幣貸款有兩大特點(diǎn)：32圖 37：5 月金融機(jī)構(gòu)新增人民幣貸款環(huán)比與同比均多增（萬億元）資料來源：wind，首創(chuàng)證券研究發(fā)展部居民戶中長期貸款增長情況好于短期貸款。5 月居民戶貸款6625.00億元，環(huán)比多增1367.00億元，同比多增482.00億元。其中，短期貸款與中長期貸款分別為1948.00億元、4677.00億元， 環(huán)比分別多增855.0

57、0億元，多增512.00億元，同比分別少增272.00 億元，多增754.00億元。居民戶中長貸維持在較高位置，表明按揭貸款需求較為旺盛，其中一個(gè)原因是居民貸款成本邊際下降， 自2018年10月以來首套房貸平均利率與二套房貸平均利率持續(xù)下行。對此我們提示：房貸平均利率下行，是商業(yè)銀行既定的銷售策略，預(yù)計(jì)后期房貸利率大概率繼續(xù)下行。這意味著商品房銷售不會(huì)太差，以及房地產(chǎn)投資下行空間有限，不排除存在超預(yù)期的可能。圖 38：居民戶中長期貸款增長情況好于短期貸款（億元）33資料來源：wind，首創(chuàng)證券研究發(fā)展部企業(yè)中長期貸款增長情況差于短期貸款。5月非金融性公司及其他部門貸款5224.00億元，環(huán)比多

58、增1753.00億元，同比少增31.00 億元。其中， 短期貸款與中長期貸款分別為1209.00 億元、2524.00億元，環(huán)比分別多增2626.00億元，少增299.00億元，同比分別多增1794.00億元，少增1507.00億元。企業(yè)中長期貸款環(huán)比與同比均少增，可能的原因是，在中美貿(mào)易爭端存在不確定性的情況下，企業(yè)不看好經(jīng)濟(jì)前景，融資需求下降，這意味著企業(yè)擴(kuò)大再生產(chǎn)意愿下降，后期制造業(yè)投資大概率面臨利空。圖 39：企業(yè)中長期貸款增長情況差于短期貸款（億元）資料來源：wind，首創(chuàng)證券研究發(fā)展部居民戶中長期貸款增長情況好于短期貸款，企業(yè)中長期貸款增長情況差于短期貸款，表明居民與企業(yè)對未來經(jīng)濟(jì)

59、前景的看法偏謹(jǐn)慎。5月先行指標(biāo)制造業(yè)PMI再次跌落榮枯線，且創(chuàng)15年以來同期新低，預(yù)計(jì)穩(wěn)預(yù)期、穩(wěn)增長依舊是宏觀經(jīng)濟(jì)的主要任務(wù)。34社會(huì)融資規(guī)模存量增速有望小幅上行。5月新增社會(huì)融資規(guī)模14000.00億元，環(huán)比多增408.31億元，同比多增4481.96億元。5月社會(huì)融資規(guī)模存量同比10.60%，較前值上行0.2個(gè)百分點(diǎn)，較去年同期下行0.99個(gè)百分點(diǎn)。5月社會(huì)融資規(guī)模存量同比較前值上行的原因有以下幾點(diǎn)：一是2018年同期基數(shù)下行，4月、5月分別為11.89%、11.59%；二是寬貨幣向?qū)捫刨J傳導(dǎo)取得一定效果，5月人民幣貸款存量同比為13.4%，雖然環(huán)比小幅下行0.12個(gè)百分點(diǎn)， 但是同比上行

60、0.76個(gè)百分點(diǎn)，較社會(huì)融資規(guī)模存量同比高2.8個(gè)百分點(diǎn)；三是5月表外融資三項(xiàng)新增合計(jì)為-1453.00億元，較去年同期少減2761.85億元，在同比上提振社融增速。預(yù)計(jì)后期社融增速在目前的水平上有所上行：一是2018年的基數(shù)逐月走低；二是專項(xiàng)債新政提出加快專項(xiàng)債券發(fā)行使用進(jìn)度。但是也要看到，社融增速上行空間不會(huì)太大：1季度央行貨幣政策執(zhí)行報(bào)告指出， “2019 年以來，M2和社會(huì)融資規(guī)模增速分別保持在8%和10%以上，與名義 GDP 增速基本匹配”，這就指出了央行心中合意的社融增速底限是10%。此外，在宏觀經(jīng)濟(jì)增速下行，且下半年P(guān)PI 同比中樞低于上半年的情況下，2019年名義GDP增速低于