科技產(chǎn)業(yè)發(fā)展估值研究報(bào)告

1、 科技產(chǎn)業(yè)發(fā)展估值研究報(bào)告 1 、科技股估值成為挑戰(zhàn)1. 眾多中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)上市曾以美國(guó)市場(chǎng)為首選 2000年以前，眾多中國(guó)企業(yè)尤其是互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)選擇在美股上市，包括當(dāng)前的中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)巨頭。 回顧中概股赴美IPO的歷程，以互聯(lián)網(wǎng)科技企業(yè)為代表，可以簡(jiǎn)單概括為四波： 2000年第一波，以新浪、網(wǎng)易和搜狐上市為代表； 2005年第二波，以百度為代表； 2010年以后第三波，以 阿里和京東為代表互聯(lián)網(wǎng)巨頭在美股上市； 2018年以來(lái)新一輪，以拼多多為代表。2. 中概股回流成為趨勢(shì)：近來(lái)科技公司多選擇回流或A股上市 近兩年中概股回流成為趨勢(shì)，更多獨(dú)角獸選擇在境內(nèi)上市。 回歸有三個(gè)方面因素： 估值：大部分中

2、概股面臨估值折價(jià)的問(wèn)題； 投資者：眾多中概股業(yè)務(wù)以國(guó)內(nèi)為主； 制度：A股注冊(cè)制改革邁進(jìn)，對(duì)科技類(lèi)企業(yè)上市更為友好，打通中概股A股境內(nèi)上市通道3. 中概股回流成為趨勢(shì)：A股估值高于美股 回歸的三個(gè)因素中，估值是眾多企業(yè)考慮A股上市的重要因素之一。 2005年至2020年，美國(guó)上市的中概股近三分之二跌破發(fā)行價(jià); 橫向?qū)Ρ葋?lái)看，A股的整體估值都相對(duì)美股更高。4. 360借殼江南嘉捷回歸為例，回流后估值顯著高于美股 回流A股大概率能獲得更理想的估值。 以360借殼江南嘉捷回流為例，回歸后估值顯著高于美股： 美股退市前，折算的市值約為660億人民幣； 通過(guò)借殼江南嘉捷回流后，截止2020年10月市值約為

3、1100億人民幣。5. A股迎來(lái)獨(dú)角獸上市新機(jī)遇，科技股估值提出新要求 中國(guó)獨(dú)角獸企業(yè)數(shù)量和質(zhì)量雙提升，是未來(lái)A股迎來(lái)科技潮的重要支撐，對(duì)科技股估值提出新要求。 中國(guó)獨(dú)角獸企業(yè)數(shù)量不斷增多。CB Insight統(tǒng)計(jì)中國(guó)的獨(dú)角獸企業(yè)數(shù)量，從2016年不足40個(gè)增加到2020年122個(gè)； 中國(guó)大型獨(dú)角獸增多，行業(yè)向硬科技轉(zhuǎn)向，為A股科技企業(yè)帶來(lái)多樣化，并且符合科技趨勢(shì)。 規(guī)模方面，胡潤(rùn)排行榜顯示2020年有10家中國(guó)獨(dú)角獸估值超過(guò)1000億元人民幣，包括字節(jié)跳動(dòng)、滴滴出行、京東數(shù)科等； 行業(yè)方面，人工智能獨(dú)角獸企業(yè)數(shù)量居前，包括商湯科技、曠視科技等。 面對(duì)新業(yè)態(tài)、新模式，將通過(guò)案例分析，從縱向的生

4、命周期和橫向的行業(yè)對(duì)比，對(duì)科技公司估值進(jìn)行新思考。2 、從生命周期看科技股估值1. 微軟：軟件巨頭向云轉(zhuǎn)型，上市后的生命周期再造 比爾蓋茨時(shí)代（1975-2000年）：建立了PC軟件的壟斷帝國(guó)。 史蒂芬鮑爾默時(shí)代（2000-2014年）：艱難探索的互聯(lián)網(wǎng)轉(zhuǎn)型之路。 薩提亞 納德拉時(shí)代（2014年至今）：“移動(dòng)優(yōu)先、云優(yōu)先”戰(zhàn)略重塑微軟競(jìng)爭(zhēng)力。2. 微軟：轉(zhuǎn)云推升股價(jià)上漲3. 微軟：2014年智能手機(jī)和平板電腦發(fā)展迅速，傳統(tǒng)業(yè)務(wù)增長(zhǎng)乏力 發(fā)展陷入瓶頸，2014年微軟人事重組。以Windows事業(yè)部為例，2009年?duì)I收下跌了12.77%，2011年和2012年也都分別下跌了 2.21%和3.47%

5、，整體發(fā)展陷入瓶頸。 2014年2月，微軟高層重組，主管云計(jì)算與企業(yè)事業(yè)部的薩提亞納德拉擔(dān)任新CEO， 創(chuàng)始人比爾蓋茨也正式卸任微軟董事長(zhǎng)。 傳統(tǒng)業(yè)務(wù)增長(zhǎng)乏力，主要源于智能手機(jī)和平板電腦發(fā)展迅速4. 微軟：2014年收入結(jié)構(gòu)調(diào)整，披露云業(yè)務(wù)表明轉(zhuǎn)型決心 提出“云優(yōu)先”的戰(zhàn)略，帶領(lǐng)公司向云轉(zhuǎn)型。建立起世界上規(guī)模最大的云基礎(chǔ)架構(gòu)來(lái)支持 Bing、Xbox、Office和其他服務(wù)。 公司收入結(jié)構(gòu)也在2014年進(jìn)行了調(diào)整。突出披露了公司云業(yè)務(wù)（Commercial Cloud）的收入規(guī)模，包含Office365、Azure等。 微軟云業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)了快速發(fā)展，當(dāng)前已經(jīng)成為全球排名前列的云計(jì)算企業(yè)。 SaaS

6、方面，Office365增長(zhǎng)率高達(dá)41%；IaaS方面，2019年Azure增長(zhǎng)56%，繼續(xù)保持超越AWS的增速。5. 微軟：云業(yè)務(wù)發(fā)展重塑微軟估值體系 公司云業(yè)務(wù)的快速增長(zhǎng)，使得公司股價(jià)和估值逐漸抬升，公司估值體系在資本市場(chǎng)得以重塑。 當(dāng)前微軟PE超過(guò)30倍，較2014年顯著提升，股價(jià)也在近5年內(nèi)翻了4倍； 云業(yè)務(wù)的布局得到了資本市場(chǎng)的認(rèn)可，帶來(lái)估值顯著提升，這對(duì)于國(guó)內(nèi)當(dāng)前正在經(jīng)歷云轉(zhuǎn)型的公司具有同樣的參考價(jià)值。3、 從行業(yè)看科技股估值從行業(yè)看科技股估值1.1 計(jì)算機(jī)：Salesforce，SaaS龍頭的估值研究意義 Salesforce是北美云SaaS龍頭企業(yè)，對(duì)于研究SaaS企業(yè)的估值具

7、有典型的代表意義 市值層面，Salesforce在北美云SaaS企業(yè)中市值排名第一； 業(yè)務(wù)層面，CRM是核心業(yè)務(wù)，占據(jù)CRM大部分市場(chǎng)份額，云SaaS模式成公司主要收入來(lái)源； 收入結(jié)構(gòu)，訂閱與支持服務(wù)是Salesforce的主要收入來(lái)源,純粹的新型SaaS企業(yè)。1.2 計(jì)算機(jī)：從Salesforce看云SaaS企業(yè)估值五大影響因素 產(chǎn)業(yè)發(fā)展仍處于早期，考量收入規(guī)模增長(zhǎng)情況。 云SaaS企業(yè)以PS作為主要估值參考。 結(jié)合PS和云SaaS企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力的指標(biāo)，五個(gè)因素看估值影響因素： 因素1：LTV（單客戶(hù)終生價(jià)值），與PS正相關(guān)； 因素2：CAC（獲客成本），與PS負(fù)相關(guān)； 因素3：LTV/CAC（

8、單位經(jīng)濟(jì)效益）； 因素4：Billings增速（還原預(yù)收款后的收入增速）； 因素5：基于經(jīng)驗(yàn)規(guī)則的Rule of 40。1.3 計(jì)算機(jī)：云SaaS企業(yè)的估值思考，單客戶(hù)效率、成長(zhǎng)性帶來(lái)高估值 影響云SaaS企業(yè)估值的兩個(gè)主要的核心因素，即單客戶(hù)效率以及企業(yè)的成長(zhǎng)性。 結(jié)論1：LTV/CAC與估值具有顯著的相關(guān)性，單客戶(hù)效率是云SaaS企業(yè)的立身之本，用更小的獲客成本來(lái)創(chuàng)造更大的價(jià)值； 結(jié)論2：Billings增速與估值具有顯著的相關(guān)性，云SaaS企業(yè)的成長(zhǎng)性帶來(lái)高估值。對(duì)于高速成長(zhǎng)的云SaaS企業(yè)，市場(chǎng)更愿意給予更好的估值。2.1 通信行業(yè)：Ciena，研發(fā)為根，盈利為果 通訊設(shè)備行業(yè)的估值特

9、點(diǎn)： 早期：高研發(fā)投入侵蝕利潤(rùn)，估值適用PS法或PER法； 中期：同時(shí)追求成長(zhǎng)性和成本競(jìng)爭(zhēng)力，估值適用PEG法； 成熟期：規(guī)模優(yōu)勢(shì)顯著，估值適用PE法。 Ciena：所在的光傳輸設(shè)備是成長(zhǎng)性較高的新興行業(yè)。 北美云計(jì)算市場(chǎng)高增長(zhǎng)+公司強(qiáng)創(chuàng)新能力，盈利能力持續(xù)提升; 公司由發(fā)展中期進(jìn)入成熟期，估值體系逐漸由PS過(guò)渡到PE。2.2 通信行業(yè)：5G中上游彈性大于主設(shè)備，中國(guó)企業(yè)適用更高估值 中國(guó)通信企業(yè)估值思考：適用更高估值。 小市值通信企業(yè)高PE現(xiàn)象更適合用市銷(xiāo)率角度考慮； 華為中興主設(shè)備地位穩(wěn)固，上游零部件成長(zhǎng)性更好； 工程師紅利造就成本優(yōu)勢(shì)，中國(guó)企業(yè)適用更高的估值。3.1 半導(dǎo)體行業(yè)：考量估值

10、的六大核心因素 考量半導(dǎo)體行業(yè)估值，我們認(rèn)為有六大核心因素： 1）行業(yè)發(fā)展，2）產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)，3）國(guó)內(nèi)市場(chǎng)空間，4）資本開(kāi)支對(duì)利潤(rùn)的影響，5）行業(yè)壁壘，6）產(chǎn)業(yè)鏈公司發(fā)展的置 信度。3.2 半導(dǎo)體行業(yè)：北方華創(chuàng)，關(guān)注成長(zhǎng)和“科創(chuàng)屬性” 除“財(cái)務(wù)屬性”外，同時(shí)關(guān)注“科創(chuàng)屬性”，以此提升估值水平?？萍计髽I(yè)以技術(shù)驅(qū)動(dòng)為主，當(dāng)前多數(shù)領(lǐng)域中國(guó)還處 于趕超狀態(tài)，持續(xù)投入會(huì)對(duì)短期利潤(rùn)造成沖擊。因此，在成長(zhǎng)階段更需要關(guān)注“科創(chuàng)屬性”。 北方華創(chuàng)為例，作為國(guó)內(nèi)半導(dǎo)體設(shè)備龍頭公司，估值溢價(jià)來(lái)源于三個(gè)方面： 估值溢價(jià)來(lái)源之一：行業(yè)天花板高，有持續(xù)成長(zhǎng)的基礎(chǔ)，且國(guó)內(nèi)增速快于全球； 估值溢價(jià)來(lái)源之二：高壁壘，國(guó)產(chǎn)龍頭份額極

11、低，未來(lái)替代空間巨大； 估值溢價(jià)來(lái)源之三：產(chǎn)業(yè)鏈公司發(fā)展成功的置信度增加，確定性增強(qiáng)帶動(dòng)估值水位提升。4.1 消費(fèi)電子：舜宇光學(xué)，估值演變與業(yè)務(wù)發(fā)展、業(yè)績(jī)釋放匹配 我國(guó)電子制造業(yè)起步較早，具有較好的產(chǎn)業(yè)觀察意義。 舜宇光學(xué)我國(guó)電子制造業(yè)龍頭的典型代表。自身歷經(jīng)幼稚期、成長(zhǎng)期，即將邁入成熟期。 縱觀舜宇光學(xué)歷史股價(jià)與PE(TTM)，公司股價(jià)、估值水平與公司業(yè)務(wù)發(fā)展、業(yè)績(jī)釋放情況基本匹配。4.2 消費(fèi)電子：舜宇光學(xué)，各發(fā)展階段基本適用泛PE的估值方法 消費(fèi)電子估值方式類(lèi)似傳統(tǒng)制造業(yè)：從龍頭舜宇光學(xué)在不同階段的估值表現(xiàn)來(lái)看，是典型的業(yè)績(jī)驅(qū)動(dòng)。 當(dāng)龍頭企業(yè)處于高速成長(zhǎng)期或成熟期：營(yíng)收快速成長(zhǎng)，利潤(rùn)亦有

12、較好釋放，適合用PE或PEG估值； 對(duì)于部分企業(yè)多主營(yíng)業(yè)務(wù)：可使用分部PE/PEG估值。4、 科技行業(yè)估值體系的思考1. 如何看待A股科技行業(yè)普遍具有更高估值？ 估值方法上，小市值的高PE現(xiàn)象表明，不能單純用PE來(lái)進(jìn)行估值； 所處階段來(lái)看，成長(zhǎng)性是當(dāng)前驅(qū)動(dòng)A股科技股的主要因素。 A股的高溢價(jià)：逆全球化是帶來(lái)溢價(jià)的宏觀因素； 中國(guó)眾多科技公司正處于發(fā)展階段，應(yīng)當(dāng)動(dòng)態(tài)地看待估值； 高研發(fā)投入的特性決定了，用傳統(tǒng)估值方法去看，科技股普遍估值較高。2. 全面擁抱數(shù)字經(jīng)濟(jì)，帶來(lái)三次產(chǎn)業(yè)向數(shù)字化演進(jìn) 新一輪科技產(chǎn)業(yè)浪潮最關(guān)鍵的節(jié)點(diǎn)，全方位擁抱數(shù)字經(jīng)濟(jì)將帶來(lái)更多企業(yè)向數(shù)字化演進(jìn)。 當(dāng)前科技已經(jīng)不僅僅局限于科

13、技股當(dāng)中，隨著工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)的滲透，以及產(chǎn)業(yè)數(shù)字化，為更多領(lǐng)域帶來(lái)科技的概念。 工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)滲透率逐步提高，第二產(chǎn)業(yè)最為顯著。根據(jù)信通院數(shù)據(jù)，從2018年到2019年，第二產(chǎn)業(yè)工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)滲透 率提升速度最快，提高0.95%。3. 制造業(yè)升級(jí)加速，數(shù)字化規(guī)模逐年遞增 科技賦能傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)加速，制造業(yè)不斷向智能工廠為代表的智能化升級(jí)演進(jìn)。 工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)自動(dòng)化、工業(yè)數(shù)字化裝備產(chǎn)業(yè)規(guī)模逐年遞增。 從2017到2019年的產(chǎn)業(yè)規(guī)模變化來(lái)看，工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)自動(dòng)化、工業(yè)數(shù)字化裝備分別增加323億元和387億元。4. 科技賦能加速，傳統(tǒng)行業(yè)估值有望重塑 匯川技術(shù)，從單一產(chǎn)品公司轉(zhuǎn)型成綜合一體化解決方案供應(yīng)商，重塑競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。 業(yè)務(wù)層面的優(yōu)勢(shì)是將技術(shù)融入客戶(hù)場(chǎng)景： 產(chǎn)業(yè)鏈&價(jià)值鏈的延伸維度，公司以工業(yè)控制為平臺(tái)延伸至多產(chǎn)品、解決方案、工業(yè)軟件領(lǐng)域，以電力電子為技術(shù) 平