37市縣隱性債務(wù)化解方案的共性與個性：隱性債務(wù)如何化解

1、摘要本輪與14年隱性債務(wù)摸排化解的核心區(qū)別中央不救助原則2014-2015年：將融資平臺替政府舉借債務(wù)轉(zhuǎn)化為長期限、低成本地方置換債新預(yù)算法允許地方自行發(fā)債融資，并叫停融資平臺替政府舉債模式，針對2014年底之前由融資平臺舉債形成的14.34萬億地方政府隱性債務(wù)，允許發(fā)行地方政府債分3年左右的時間予以置換，實(shí)際置換債發(fā)行超過了3年。本輪化債：中央不救助、不置換，10年化債方案因地制宜、因城而異堅(jiān)持中央不救助原則，做到 “ 誰家的孩子誰抱 ”，堅(jiān)決打消地方政府認(rèn)為中央政府會 “ 買單 ” 的 “ 幻覺 ”，堅(jiān)決打消金融機(jī)構(gòu)認(rèn)為政府會兜底的 “ 幻覺 ”；37個市縣陸續(xù)出臺了具體化債方案，包括了天

2、津混改化債模式、山西交控債務(wù)重組模式、云南建投債轉(zhuǎn)股模式、青海省投展期模式等，化債方案因地制宜、因城而異。本輪隱性債務(wù)合法合規(guī)化債方式包括六類-財政資金償還占比最高，轉(zhuǎn)化為企業(yè)債務(wù)及債務(wù)重組值得推廣地方全口徑債務(wù)清查統(tǒng)計填報說明中明確提到六類形式的債務(wù)化解計劃包括“財政預(yù)算資金償還”“出讓政府以及土地、房產(chǎn)及經(jīng)營性國有資產(chǎn)權(quán)益償還”“利用項(xiàng)目結(jié)轉(zhuǎn)資金、經(jīng)營 收入償還（不含財政補(bǔ)助資金）”“轉(zhuǎn)化為企業(yè)經(jīng)營性債務(wù)”“借新還舊、展期等方式償還”以及“對債務(wù)單位進(jìn) 行破產(chǎn)重整”等，目前出臺的各項(xiàng)措施基本都可以歸為此六類。37個市縣方案中提到“使用財政資金償還”的市縣最多28家對隱性債務(wù)分類處置公益性項(xiàng)

3、目形成的負(fù)債處置納入一般預(yù)算進(jìn)行處置，經(jīng)營性項(xiàng)目形成的負(fù)債先依靠非 預(yù)算手段化解，通過轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)、債務(wù)轉(zhuǎn)性+債務(wù)重組等多組合拳方式化解，未化解的敞口再考慮預(yù)算內(nèi)手段目前共有18個市縣披露了化債期限，大部分計劃在5-10年內(nèi)全部化解隱性債務(wù)一個推測：本輪化債的主旨從中央層面規(guī)定了10年化債期限并未統(tǒng)一規(guī)定債務(wù)壓減量化目標(biāo)，各地方案因城施策“防范債務(wù)風(fēng)險+合理壓降債務(wù)規(guī)模”成為當(dāng)下的核心從地方政府的角度來看，一方面需要逆周期調(diào)控來穩(wěn)增長，另一方面財政收支平衡難度加大，完全壓降隱性債務(wù) 規(guī)模困難較大，當(dāng)前的核心是防止債務(wù)違約或引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險，并在能力范圍內(nèi)壓降隱性債務(wù)規(guī)模；19年隱性債務(wù)較 18年出臺

4、隱性債務(wù)化解指導(dǎo)意見等有轉(zhuǎn)松跡象，但仍然堅(jiān)定不新增隱性債務(wù)的戰(zhàn)略定力，給了地方政府存量隱性債務(wù) 限額內(nèi)借新還舊騰挪的空間。風(fēng)險提示 ：流動性收緊，隱性債務(wù)化解政策收緊本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明2本輪與14年隱性債務(wù)摸排化解的核心區(qū)別中央不救助原則2014-2015年：將融資平臺替政府舉借債務(wù)轉(zhuǎn)化為長期限、低成本地方置換債給隱性債務(wù)的一次機(jī)會2014年8月：新預(yù)算法通過審議，允許地方政府通過自發(fā)自還的形式舉債對地方政府債分一般債和專項(xiàng)債進(jìn)行限額管理，允許自發(fā)自還，放開地方政府舉債“前門”。2014年9月：國發(fā)201443號文出臺，明令禁止地方政府通過融資平臺舉債，

5、首次提出置換債 剝離融資平臺公司政府融資職能，融資平臺公司不得新增政府債務(wù)，堵住違規(guī)舉債的“后門”； 對企事業(yè)單位舉借的債務(wù)，凡屬于政府應(yīng)當(dāng)償還的債務(wù)，相應(yīng)納入一般債務(wù)和專項(xiàng)債務(wù)；對甄別后納入預(yù)算管理的地方政府存量債務(wù)，各地區(qū)可申請發(fā)行地方政府債券置換，以降低利息負(fù)擔(dān)，優(yōu)化期限結(jié)構(gòu)，騰出更多資金用于重點(diǎn)項(xiàng)目建設(shè)。2014年10月：財預(yù)2014351號文出臺，開啟地方政府存量債務(wù)清理甄別工作明確債務(wù)清理甄別細(xì)則，范圍為截至2014年12月31日尚未清償完畢的債務(wù)。2015年12月：明確債務(wù)置換規(guī)模，制度三年期置換方案原財政部部長樓繼偉表示，截止2014年底的地方政府債務(wù)余額是15.4萬億元人民幣

6、，除去其中過去已批準(zhǔn)發(fā)行債券的1.06萬億元， 剩余部分（經(jīng)過甄別的隱性債務(wù)14.34萬億元）準(zhǔn)備用三年左右的時間進(jìn)行置換。由于部分地區(qū)核減或到期償還了一批隱性債務(wù)，因此當(dāng)前置換債累計發(fā)行額12.1萬億與14.34萬億之間有2.23萬億的缺口，但不可用 于置換2014年12月31日之后發(fā)生的隱性債務(wù)。根據(jù)財政部數(shù)據(jù)顯示，截止2019年2月末，納入政府債務(wù)限額的非政府債券形式存量 政府債務(wù)3151億元，這部分債務(wù)仍存在發(fā)行債券置換的可能性。本輪化債：中央不救助、不置換，化債方案因地制宜、因城而異2017年12月：財政部關(guān)于堅(jiān)決制止地方政府違法違規(guī)舉債遏制隱性債務(wù)增量情況的報告報告提出，堅(jiān)持中央不

7、救助原則，做到“ 誰家的孩子誰抱 ”，堅(jiān)決打消地方政府認(rèn)為中央政府會 “ 買單 ” 的 “ 幻覺 ”，堅(jiān)決打 消金融機(jī)構(gòu)認(rèn)為政府會兜底的 “ 幻覺 ”。2018年8月：中共中央國務(wù)院關(guān)于防范化解地方政府隱性債務(wù)風(fēng)險的意見該文件雖未公開發(fā)布，但通過陜西省漢中市略陽縣財政局發(fā)布的關(guān)于抓緊制定政府隱性債務(wù)化解方案和填報化解計劃表的通知中 的表述，根據(jù)中央意見的精神，隱性債務(wù)不可能再進(jìn)行債券置換。2018-2019年：各地政府再18年10月上報了隱性債務(wù)摸排情況及化解方案，我們通過爬蟲各地政府網(wǎng)站，獲取了37個市縣出臺的具 體化債方案，包括了天津混改化債模式、山西交控債務(wù)重組模式、云南建投債轉(zhuǎn)股模式、

8、青海省投展期等模式本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明3財政部2018年8月印發(fā)的地方全口徑債務(wù)清查統(tǒng)計填報說明中明確提到六類形式的債務(wù)化解計劃：六 大 化 債 方 式財政預(yù)算資產(chǎn)變現(xiàn)項(xiàng)目運(yùn)營轉(zhuǎn)企業(yè)經(jīng)營性債務(wù)債務(wù)重組破產(chǎn)清算安排年度預(yù)算資金、超收收入、盤活財政存 量資金等償還通過出讓政府以及土地、房產(chǎn)及經(jīng)營性國有資 產(chǎn)權(quán)益償還由企事業(yè)單位利用項(xiàng)目結(jié)轉(zhuǎn)資金、經(jīng)營收入 償還（不含財政補(bǔ)助資金）將具有穩(wěn)定現(xiàn)金流的債務(wù)合規(guī)轉(zhuǎn)化為企業(yè)經(jīng)營性債務(wù)由企事業(yè)單位協(xié)商金融機(jī)構(gòu)通過借新還舊、 展期等方式償還對債務(wù)單位進(jìn)行破產(chǎn)重整，并按照公司法等 法律法規(guī)進(jìn)行清算本輪隱性債務(wù)合法合規(guī)化債方式包

9、括六類-財政償還占比最高本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明4本輪隱性債務(wù)合法合規(guī)化債方式包括六類-財政償還占比最高各地方出臺的文件一般會涉及多種化債方式，但基本都可以歸為以上六類提到“使用財政資金償還”的市縣最多28家；通過“資產(chǎn)變現(xiàn)”籌集償債資金的市縣占比超50%，計劃處置的資產(chǎn)多為企事業(yè)單位閑置房產(chǎn)；僅有一家提出撤銷部分融資平臺，涉及“破產(chǎn)重整或清算”；除財政部公布的六大類之外，還有部分市縣提到了“提前償還”“申請上級補(bǔ)助” 等其他措施：資料來源：各地政府官網(wǎng)，民生證券研究院2822171071051015202530財 政 資 金 償 還出 讓 政 有 府 資 股

10、 產(chǎn) 權(quán) 權(quán) 及 益 經(jīng)營 性 國轉(zhuǎn) 化 為 企 業(yè) 經(jīng) 營 性 債 務(wù)借 新 還 舊、展 期 等資 金、經(jīng) 營利 用 項(xiàng) 目收 結(jié)入 轉(zhuǎn)破 產(chǎn) 重 整 或 清 算37市縣隱性債務(wù)化解文件中六類化債方式數(shù)量統(tǒng)計本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明5本輪隱性債務(wù)合法合規(guī)化債的核心脈絡(luò)-資產(chǎn)視角看負(fù)債對于沒有現(xiàn)金流的公益性資產(chǎn)形成的債務(wù)制定5-10年償債計劃，壓縮一般性支出，統(tǒng)籌儲備土地出讓收入，積極盤活存量財政資金短期內(nèi)財政資金壓力較大的，考慮通過債務(wù)置換、債務(wù)展期等方式平滑債務(wù)對于有現(xiàn)金流的收益性資產(chǎn)形成的債務(wù)首先考慮由形成債務(wù)的資產(chǎn)相關(guān)收入進(jìn)行償還，如資產(chǎn)變現(xiàn)，統(tǒng)籌項(xiàng)目

11、收入其次考慮剝離相關(guān)資產(chǎn)和負(fù)債，促進(jìn)平臺轉(zhuǎn)型為一般企業(yè)，將隱性債務(wù)徹底轉(zhuǎn)化為企業(yè)經(jīng)營性債務(wù)，再由企 業(yè)通過市場化手段償還（債務(wù)重組、展期、置換、債轉(zhuǎn)股，破產(chǎn)清算等）最后，若收益性資產(chǎn)相關(guān)收入無法完全償還相應(yīng)債務(wù)，則考慮將剩余部分納入財政預(yù)算地 方 政 府 隱 性 債 務(wù)公益性負(fù)債收益性負(fù)債財政預(yù)算債務(wù)重組資產(chǎn)變現(xiàn)項(xiàng)目運(yùn)營轉(zhuǎn)企業(yè)債務(wù)破產(chǎn)清算壓縮一般性支出增加土地出讓收入盤活沉淀財政存量資金債務(wù)置換（短換長）債務(wù)展期、延期償還市場化債轉(zhuǎn)股出讓國有企業(yè)股權(quán)出讓閑置資產(chǎn)（如房產(chǎn)）注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)、平臺轉(zhuǎn)型引入社會資本、轉(zhuǎn)PPP資料來源：民生證券研究院整理本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免

12、責(zé)聲明6出臺時間集中在18年9月之后：29份公布于2018年9月之后，與中央化解隱性債務(wù)指導(dǎo)意見一致多地對隱性債務(wù)分類處置公益性項(xiàng)目形成的一般納入預(yù)算，收益性項(xiàng)目形成的先依靠非預(yù)算手段化解，無法化 解的再考慮預(yù)算內(nèi)手段目前共有18個市縣披露了化債期限，大部分計劃在5-10年內(nèi)全部化解隱性債務(wù)化債期限符合中共中央國務(wù)院關(guān)于防范化解地方政府隱性債務(wù)風(fēng)險的意見精神濟(jì)南市長清區(qū)存量政府隱性債務(wù)風(fēng)險化解方案中指出，“力爭用5到10年的時間（以中央最終確定的時間 為準(zhǔn)）全面化解存量隱性債務(wù)”；同時目前披露的文件中化債周期均未超過10年。其中山東泰安，河南新鄉(xiāng)，四川成都，山西汾西，河南南陽，貴州三穗等6個市

13、縣公布的化債期限為10年遼寧本溪，山東濟(jì)南，山西柳林、晉城，江西南昌，貴州龍里等6個市縣公布的化債期限為5-10年江蘇興化市大鄒鎮(zhèn)由于存量隱性債務(wù)規(guī)模較少（16萬），因此僅計劃通過3年完成化債一個推測：本輪化債的主旨從中央層面規(guī)定了期限并未統(tǒng)一規(guī)定債務(wù)壓減量化目標(biāo)，各地方案因城施策“防范 債務(wù)風(fēng)險+合理壓降債務(wù)規(guī)?！背蔀楫?dāng)下的核心目前僅有少數(shù)市縣給出了具體的隱性債務(wù)規(guī)模和化債的詳細(xì)安排，大部分方案仍然只是提出化債的思路和籌措資金的方式，表述較為模糊；從長期來看，償債資金仍然需要財政預(yù)算承擔(dān)，但在穩(wěn)增長、減稅降費(fèi)、擴(kuò)大投資等的多重壓力下，財政是否 有如此大的空間仍然存疑，目前仍然未看到化債的長效

14、機(jī)制；從短期來看，大部分方案仍然著眼于債務(wù)轉(zhuǎn)換、置換、展期等“用時間換空間”的平滑策略，并沒對隱性債務(wù) 規(guī)模實(shí)質(zhì)上的壓降；只有4個市縣明確提出10年化解隱性債務(wù)，并給出了年度償債計劃，其余區(qū)域或表述模式，或并在文件中明確 年限；從地方政府的角度來看，一方面需要逆周期調(diào)控來穩(wěn)增長，另一方面財政收支平衡難度加大，完全壓降隱性債本輪隱性債務(wù)合法合規(guī)化債的核心脈絡(luò)-共性與個性分析務(wù)規(guī)模困難較大，當(dāng)前的核心是防止債務(wù)違約或引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險，并在能力范圍內(nèi)壓降隱性債務(wù)規(guī)模本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明7從數(shù)量上看，目前出臺的具體化債方案共涉及18個省份，其中江蘇共有5個市縣（含鎮(zhèn)

15、江）出臺具體方案，位居首 位，山西（含山西交控）和貴州各有4個方案出臺，位居第二。從出臺化債方案的數(shù)量與城投債存量規(guī)模（Wind口徑）來看，江蘇目前城投債余額有15068.6億元，居全國首位，出臺化債方案的數(shù)量也最多；但其他省份出臺化債方案的數(shù)量與城投債存量之間無明顯關(guān)聯(lián)。本輪隱性債務(wù)合法合規(guī)化債的核心脈絡(luò)-共性與個性分析資料來源：各地政府官網(wǎng)，民生證券研究院本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明8大部分化解方案依賴財政資金償還土地出讓收入還有發(fā)力空間儲備土地收入應(yīng)計入政府性基金收入，應(yīng)屬于安排財政資金償還，共11個市縣提及；部分市縣計劃通過增加土地掛牌出讓來籌措資金如寧夏

16、固原市文件披露，寧夏允許土地存量較大但受到掛牌限制的市縣，積極向?qū)幭膰敛块T爭取適當(dāng)提高土地 掛牌指標(biāo)，增加市縣土地出讓收入用于償債，固原市計劃每年增加土地出讓收益10-20億用于償債10市縣明確提出“盤活存量資金”用以償還隱性債務(wù)；5市縣（內(nèi)蒙新巴爾虎左旗、江蘇泰州市、廣東化州市、四川資陽市、海南海口市）明確提出通過壓縮一般性支出、三 公經(jīng)費(fèi)等籌措償債資金。土地出讓收入存在對應(yīng)隱性債務(wù)的 土地出讓收入（如棚改項(xiàng)目）棚改等土地出讓 形成的債務(wù)其它土地出讓收入財政預(yù)算壓縮一般性支出盤活沉淀存量資金其他公益性資產(chǎn)公益性資產(chǎn) 形成的債務(wù)統(tǒng)籌收益性資產(chǎn) 形成的債務(wù)預(yù)算外手段 無法償還的部分當(dāng)前對隱性債

17、務(wù)甄別主要依據(jù)“實(shí)質(zhì)大于形式”的原則，因此占隱性債務(wù)比例較大的公益性資產(chǎn)所形成的負(fù)債，仍然主要 依靠財政預(yù)算予以償還。使用財政資金予以償還的，首先納入長期預(yù)算安排，多年滾動償還，償債資金的籌措模式主要是“統(tǒng)籌土地出讓收入”“ 壓縮一般性支出”“盤活存量財政資金”等直接償還一部分本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明9202113.8219594311.741808.71923.46254.986211.98181614121086420010002000300040005000600070002018 9-12月2019202020212022202320242025202

18、620272028年度隱性債務(wù)化解規(guī)模年度化債規(guī)模占總隱性債務(wù)比例（右）6386.986342.986298.98多地明確提出將隱性債務(wù)納入預(yù)算安排，逐年償還：濟(jì)南市長清區(qū)：截至2017年12月底，政府購買服務(wù)項(xiàng)目形成未來支出責(zé)任49.2億元，均已納入長清區(qū)財政年 度預(yù)算和中長期財政規(guī)劃，長清區(qū)將按照協(xié)議約定時間，逐年足額安排預(yù)算，按期支付政府購買服務(wù)款項(xiàng)；南陽市官莊工區(qū)：實(shí)行政府隱性債務(wù)限額管理、將政府隱性債務(wù)納入預(yù)算；固始縣：按規(guī)定認(rèn)定確需縣財政負(fù)責(zé)償還的債務(wù)，經(jīng)縣政府同意后，依法按程序?qū)攤Y金納入預(yù)算管理；監(jiān)利：對確需地方政府履行擔(dān)?；蚓戎?zé)任的存量或有債務(wù)，如債務(wù)單位無法履行償還責(zé)任

19、，地方政府應(yīng)當(dāng) 依法履行協(xié)議約定，并將償債資金納入預(yù)算管理；樂安縣：政府付費(fèi)總額約27885.34萬元納入8年期跨年度財政預(yù)算。在交工后各年政府付費(fèi)支付依次為30%、30%、25%、3%、3%、3%、3%、3%。根據(jù)約定，化債日期至2025年；興仁縣：做好預(yù)算安排資金償還存量債務(wù)工作，通過拓寬財源渠道、優(yōu)化支出結(jié)構(gòu)、盤活存量資金等方式，實(shí)現(xiàn)預(yù)算安排償債1.2億元，逐步化解債務(wù)風(fēng)險。山東泰安、寧夏固原、江西樂安、山西汾西、貴州三穗4市縣公布了具體的年度化債安排山西省汾西縣年度隱性債務(wù)化解安排（單位：萬元，%）資料來源：汾西縣政府官網(wǎng)，民生證券研究院大部分化解方案依賴財政資金償還本公司具備證券投資

20、咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明10由于一般公共預(yù)算收支難以大幅騰挪空間用于償債，土地出讓成為地方財政預(yù)算化債的主要資金來源出讓債務(wù)對應(yīng)土地專項(xiàng)償債模式：棚改項(xiàng)目一般擁有大量的儲備土地資源，因此該模式主要應(yīng)用于化解棚改項(xiàng)目形成的隱性債務(wù)。如寧夏省固原市的化債方案中指出，2017年底城市棚戶區(qū)改造項(xiàng)目形成債務(wù)75.02億元，按35%部分預(yù)計政府 投資的道路、綠化等公益性項(xiàng)目融資貸款債務(wù)共26.26億元，全部用棚改騰退土地出讓收益來償還；土地出讓收入統(tǒng)一分配償債模式土地出讓仍有較大空間1、部分地區(qū)允許增加土地掛牌指標(biāo)寧夏固原市文件披露，寧夏允許土地存量較大但受到掛牌限制的市縣，積極向?qū)幭膰?/p>

21、土部門爭取適當(dāng)提高 土地掛牌指標(biāo)，增加市縣土地出讓收入用于償債，固原市計劃每年增加土地出讓收益10-20億用于償債。2、必要時可以暫停土地出讓收入各項(xiàng)政策性計提16年10月國務(wù)院出臺了地方政府性債務(wù)風(fēng)險應(yīng)急處置預(yù)案，指導(dǎo)各級地方政府制定從“預(yù)防-監(jiān)測-處 置”的全流程債務(wù)風(fēng)險應(yīng)急預(yù)案，允許地方政府在無力償還政府債務(wù)本息或無力承擔(dān)代償責(zé)任時啟動財政重整 計劃，可以暫停土地出讓收入各項(xiàng)政策性計提，土地出讓收入扣除成本性支出后應(yīng)全部用于償還債務(wù)。江蘇泰州市化債方案指出，積極推動收儲土地加快上市，統(tǒng)籌用來化解隱性債務(wù)；貴州三穗縣方案提出， 暫停土地出讓收入各項(xiàng)政策性計提，統(tǒng)籌償還保障性安居工程、教育、

22、水利等領(lǐng)域債務(wù)；貴州龍里縣方案提出，搶抓暫停土地出讓收入各項(xiàng)計提的政策窗口期，把政策性計提的資金騰出部分空間用于償還保障性安居工程、教育、水利等領(lǐng)域債務(wù)。部分市縣通過盤活存量財政資金用于償債，但規(guī)模較小內(nèi)蒙古鄂溫克旗截止2018年9月，已盤活收回財政存量資金588萬元用于化債； 貴州三穗縣截止2018年10月，已盤活財政存量資金500萬元用于化債。規(guī)模不大，但是表明了一些態(tài)度及空間：盤活存量重點(diǎn)在于加大資金的使用效率，爭取一切可以償債的資金內(nèi)蒙古鄂溫克旗方案指出，對預(yù)算安排的項(xiàng)目支出，一年內(nèi)的全部予以收回，用于償還到期債務(wù)；對上級專項(xiàng) 轉(zhuǎn)移支付安排的專項(xiàng)指出，要求在一年之內(nèi)使用完畢，如確有特殊

23、原因無法支付形成的結(jié)余資金，結(jié)轉(zhuǎn)一次， 下一年度內(nèi)仍未使用完畢的全部予以收回，用于償還到期債務(wù)。大部分化解方案依賴財政資金償還本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明11通過處置國有資產(chǎn)來籌集償債資金是較為常見的手段，在我們收集到的36個市縣的方案中，有19家提到了資產(chǎn)變現(xiàn) 的手段。核心要素：財政資金或財政償還的債務(wù)資金形成的資產(chǎn)內(nèi)蒙古新巴爾虎左旗，處置后全部由財政收回進(jìn)行分類管理，將閑置國有資產(chǎn)進(jìn)行處置，形成的收入全部上繳 財政用于償還債務(wù)。閑置資產(chǎn)分類別看：非公益性資產(chǎn)可以直接變現(xiàn)用于償還形成該資產(chǎn)的債務(wù)；公益性資產(chǎn)無法變現(xiàn)，需財政統(tǒng)一償還 分方式來看，主要有三大類：先拍

24、賣資產(chǎn)，再利用拍賣所得償還債務(wù)沈陽市遼中區(qū)政府計劃將9處區(qū)下屬企事業(yè)單位擁有的共38372萬平方米的辦公樓、回遷樓等進(jìn)行集中拍賣，用 于償還已納入全口徑債務(wù)監(jiān)測系統(tǒng)的到期和逾期債務(wù)；內(nèi)蒙古鄂溫克旗計劃將可變現(xiàn)門市用房1218平方米、地下車位4704平方米、閑置廠房5272平方米、教學(xué)用房10477平方米在呼倫貝爾市產(chǎn)權(quán)交易中心掛牌出租、出售，償還政府性債務(wù)；寧夏固原市計劃對已建成投入使用的政府資產(chǎn)做出配售（公共租賃住房1961套10.79萬平方米，每平方米按2500元計算），用于償還保障性住房項(xiàng)目形成共5.12億元債務(wù)；貴州三穗縣清理測算各類經(jīng)營性存量資產(chǎn)，合理確定折舊年限和折舊率，合理出讓部

25、分政府不直接關(guān)系國計民 生的經(jīng)營性國有資產(chǎn)，用于償還債務(wù)共6.21億元。直接用閑置資產(chǎn)抵債多倫縣債務(wù)化解工作領(lǐng)導(dǎo)小組辦公室2019年1月23日發(fā)出通告，計劃用盛世興城小區(qū)部分房產(chǎn)（住房156套、商 業(yè)用房54套、地下車庫/位122個、地下室76個及部分公建）和山西會館2處四合院進(jìn)行實(shí)物抵債。國企混改實(shí)質(zhì)是國企股權(quán)的出讓天津計劃通過混合所有制改革、資產(chǎn)證券化、市場化法治化債轉(zhuǎn)股和協(xié)議債務(wù)重組等多種方式，優(yōu)化國有企業(yè) 資本和債務(wù)結(jié)構(gòu)；貴州龍里縣，以穩(wěn)妥有序推進(jìn)國有企業(yè)發(fā)展混合所有制經(jīng)濟(jì)為突破口，著力推動國有企業(yè)做強(qiáng)做優(yōu)做大。過半化債方案依賴資產(chǎn)變現(xiàn)-混改+閑置資產(chǎn)出售本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格

26、，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明12國企混改也是化解隱性債務(wù)風(fēng)險的一個重要舉措。在引入社會資本注資之后，國有企業(yè)的現(xiàn)金流、經(jīng)營能力等均會 得到一定的提升，對企業(yè)自行償還債務(wù)有較大的幫助。天津國企混改目前以完成8家市管集團(tuán)公司的混改天津市2019年政府工作報告指出，通過混合所有制改革、資產(chǎn)證券化、市場化法治化債轉(zhuǎn)股和協(xié)議債務(wù)重組等多種方式，優(yōu)化國有企業(yè)資本和債務(wù)結(jié)構(gòu)。2018年12月25日，天津市與中國保利集團(tuán)有限公司簽署合作框架協(xié)議，天津市和保利集團(tuán)將共管天房集團(tuán)。資料來源：民生證券研究院整理貴州龍里：龍里縣防范化解政府隱性債務(wù)風(fēng)險實(shí)施方案指出，要壯大國企實(shí)力，加快推動國有企業(yè)市場化深度轉(zhuǎn)型步 伐

27、，按照現(xiàn)代化企業(yè)制度要求完善公司治理架構(gòu)，緊跟市場經(jīng)濟(jì)發(fā)展的步伐，以穩(wěn)妥有序推進(jìn)國有企業(yè)發(fā)展混合所 有制經(jīng)濟(jì)為突破口，著力推動國有企業(yè)做強(qiáng)做優(yōu)做大。廣東江門市的方案中還提到了“提前償還”的方式來化解隱性債務(wù)風(fēng)險。截止2019年4月9日天津市完成混改的市管集團(tuán)公司序號混改標(biāo)的社會資本方完成時間混改方式混改后社會資本占比1天津市建筑材料集團(tuán)(控股)有限公司北京金隅集團(tuán)2018/5/4增資擴(kuò)股55.00%2天津藥物研究院招商局集團(tuán)2018/8/6股權(quán)受讓65.00%3天津市建工集團(tuán)（控股）有限公司上海綠地集團(tuán)2018/8/14股權(quán)受讓65.00%4北方國際信托股份有限公司日照鋼鐵控股集團(tuán)有限公司 上

28、海中通瑞德投資集團(tuán)有限公司益科正潤投資集團(tuán)有限公司2018/11/20股權(quán)受讓50.07%5天津城投置地投資發(fā)展有限公司華潤置地有限公司2018/12/20增資擴(kuò)股49.00%6天津市水產(chǎn)集團(tuán)有限公司巨石控股有限公司2018/12/20股權(quán)受讓100.00%7天津振津工程集團(tuán)有限公司中國建筑第六工程局有限公司2019/2/2股權(quán)受讓70.00%8天津華澤（集團(tuán)）有限公司國家電投資產(chǎn)管理公司2019/3/30增資擴(kuò)股53.30%過半化債方案依賴資產(chǎn)變現(xiàn)-混改+閑置資產(chǎn)出售本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明13經(jīng)營性負(fù)債化債方案-債務(wù)變性+市場化重組部分市縣對隱性債務(wù)分類處

29、理，因收益性項(xiàng)目而產(chǎn)生的債務(wù)，通過項(xiàng)目運(yùn)營收入予以償還山西柳林縣和晉城市分別提出化債“四個一批”和“五個一批”，其中一條便是“運(yùn)營一批，消化一批，對于 有一定收益的在建項(xiàng)目，加快項(xiàng)目建設(shè)進(jìn)度，盡早實(shí)現(xiàn)預(yù)期收益，提高項(xiàng)目本身的投資回報”；江蘇泰州市鼓勵國有企業(yè)以項(xiàng)目結(jié)轉(zhuǎn)資金、經(jīng)營收入等償還部分到期債務(wù)；湖北巴東縣、武穴市對債務(wù)分類處置，經(jīng)營性負(fù)債通過統(tǒng)籌經(jīng)營收入、處置資產(chǎn)收入等途徑籌措償債資金。經(jīng)營性負(fù)債往往分兩步完成化債參考山西交控模式將有現(xiàn)金流的收益性項(xiàng)目資產(chǎn)負(fù)債整體移交企業(yè)層面，將地方隱性債務(wù)轉(zhuǎn)變?yōu)槠髽I(yè)債務(wù)；由于項(xiàng)目運(yùn)營收入無法完全覆蓋到期債務(wù)，因此對債務(wù)進(jìn)行重組（長久期+低成本）；重組后

30、的債務(wù)一部分由 項(xiàng)目運(yùn)營收入償還，不夠的敞口納入財政預(yù)算償還。該種方式的優(yōu)劣：一是收益性項(xiàng)目數(shù)量較少，形成地方政府隱性債務(wù)的多為無現(xiàn)金流的公益性項(xiàng)目，投資上我們建議關(guān)注有經(jīng)營 性現(xiàn)金流的；二是即便是具備現(xiàn)金流的收益性項(xiàng)目，每期的現(xiàn)金流也較少，導(dǎo)致完全依靠項(xiàng)目經(jīng)營收入償債的話，其償債周 期往往較長，與債務(wù)期限不匹配，因此不夠的敞口仍需財政償還。收益性項(xiàng)目資產(chǎn)國有企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債項(xiàng)目經(jīng)營收入收益性項(xiàng)目負(fù)債市場化債務(wù)重組財政資金或財政負(fù)債 形成的項(xiàng)目資料來源：民生證券研究院整理本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明14一般做法是將具備現(xiàn)金流的收益性項(xiàng)目劃轉(zhuǎn)至相應(yīng)融資平臺，同時剝離政府

31、性債務(wù)，促使平臺轉(zhuǎn)型為一般企業(yè)，相 應(yīng)的地方政府隱性債務(wù)也就成為了企業(yè)債務(wù)，由企業(yè)自行通過生產(chǎn)經(jīng)營償還。山西交控“兩步走”模式:第一步核心是組建省級的交控集團(tuán)，將政府還貸路資產(chǎn)負(fù)債整體劃轉(zhuǎn)至集團(tuán)層面，相應(yīng)的政府隱性債務(wù)轉(zhuǎn)變?yōu)槠髽I(yè)經(jīng)營性債務(wù)；第二步核心是企業(yè)經(jīng)營性債務(wù)的市場化重組，以國開行為首的銀團(tuán)提供長期、低成本貸款置換原有債務(wù)。山西模式有望在全國范圍內(nèi)推廣，重點(diǎn)關(guān)注經(jīng)營性現(xiàn)金流項(xiàng)目城投平臺（交投、軌交、高速等類別），其經(jīng)營 性現(xiàn)金流短期內(nèi)無法覆蓋到期債務(wù)，但可以通過債務(wù)市場化重組方式緩解到期壓力。62條政府還貸高速公路 資產(chǎn)34個政府還貸高速公路 單位山西省交通廳62條政府還貸高速公路 負(fù)債

32、山西省交通開發(fā) 投資集團(tuán)山西路橋建設(shè)集團(tuán)山西省高速公路集團(tuán)山西省國資委其他高速公路負(fù)債其他高速公路資產(chǎn)山西省交控集團(tuán)山西省交控集團(tuán)資產(chǎn)山西省交控集團(tuán)負(fù)債公路運(yùn)營收入銀團(tuán)貸款國開行+部分商業(yè)銀行償還債務(wù)置換山西省國有資本投 資運(yùn)營有限公司經(jīng)營性負(fù)債化債方案-債務(wù)變性+市場化重組資料來源：民生證券研究院整理本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明15貴州興仁縣模式：（內(nèi)蒙古鄂溫克旗、浙江新昌市、福建尤溪縣、貴州興仁縣）實(shí)現(xiàn)企業(yè)債務(wù)剝離：進(jìn)一步厘清政府債務(wù)和企業(yè)債務(wù)的邊界，將保障性住房、收費(fèi)公路等有市場、有收益、有 可變現(xiàn)資產(chǎn)形成及有資源配置的項(xiàng)目所形成的政府性債務(wù)，通過市場化方式

33、剝離為企業(yè)債務(wù)，資產(chǎn)和債務(wù)同步 劃轉(zhuǎn)，通過拓寬平臺公司業(yè)務(wù)范圍，以項(xiàng)目促發(fā)展，推動平臺公司實(shí)體化轉(zhuǎn)型。PPP化債模式：（內(nèi)蒙古新巴爾虎左旗，山西柳林縣、汾西縣、晉城市，江蘇泰興市，湖北巴東縣、武穴縣， 廣東江門市，興仁縣）引入社會資本，將原有的政府購買等模式建設(shè)的項(xiàng)目轉(zhuǎn)化為PPP項(xiàng)目；內(nèi)蒙古新巴爾虎左旗：通過PPP模式化解政府存量債務(wù)。認(rèn)真梳理債務(wù)項(xiàng)目清單，工程尚未完工且可以轉(zhuǎn)為 PPP項(xiàng)目的，經(jīng)與合同相對方的協(xié)商，按照PPP項(xiàng)目操作規(guī)重新履行采購程序。項(xiàng)目主管部門會同財政部門根 據(jù)項(xiàng)目實(shí)施方案，對物有所值評價報告進(jìn)行審核，進(jìn)而開展財政承受能力論證。對通過物有所值評受能力論證 的存量政府性債務(wù)

34、項(xiàng)目，納入PPP項(xiàng)目庫，做好在建項(xiàng)目轉(zhuǎn)存量PPP。經(jīng)營性負(fù)債化債方案-債務(wù)變性+市場化重組收益性項(xiàng)目資產(chǎn)國有企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債項(xiàng)目經(jīng)營收入收益性項(xiàng)目負(fù)債市場化債務(wù)重組財政資金或財政負(fù)債 形成的項(xiàng)目資料來源：民生證券研究院整理本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明16債務(wù)重組-置換、展期、轉(zhuǎn)股等多重方式根據(jù)我們的整理，目前有10個市縣的化債方案中涉及債務(wù)重組，雖然數(shù)量不多，但化債效果最佳目前主要的債務(wù)重組形式有債務(wù)置換、債務(wù)展期、債轉(zhuǎn)股等債務(wù)置換模式：山西交控：組建省級交控集團(tuán)，將各平臺債務(wù)上移至集團(tuán)層面，然后與國開行牽頭，工、農(nóng)、中、建、行、 郵儲等參團(tuán)的銀團(tuán)簽訂銀團(tuán)貸款協(xié)議，用

35、新貸款置換舊債務(wù)，債務(wù)重組規(guī)模最終達(dá)到2607億元左右，每年將 因此減少利息支出30億元左右；青海省投：據(jù)21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報道2019年4月4日稱，國開行已成為青海省投債委會牽頭行，還將提供用于債務(wù)處 置的資金，總規(guī)?；蚩蛇_(dá)300億元；江蘇鎮(zhèn)江：據(jù)彭博社獲悉，江蘇鎮(zhèn)江將成為地方債務(wù)化解試點(diǎn)，國開行將為其提供十年期400億（兩次投放）的基準(zhǔn)利率貸款用以債務(wù)化解，由市財政下屬金信資產(chǎn)承接，再投放至各平臺；湖南湘潭：據(jù)彭博社獲悉，將由國開行牽頭，長沙銀行、建設(shè)銀行等參與組建銀團(tuán)，將湘潭期限較短的債務(wù) 置換為15-20年的貸款。債務(wù)展期模式：四川資陽：對仍有資金缺口的，提前與債權(quán)人充分協(xié)商、深入溝通、達(dá)成

36、諒解，形成一致可執(zhí)行的解決方案，通過簽定補(bǔ)充協(xié)議，采取展期、延期、暫時部分支付等措施化解風(fēng)險。專項(xiàng)債券借新還舊模式：貴州興仁：合理選擇重點(diǎn)項(xiàng)目申請發(fā)行專項(xiàng)債券，以項(xiàng)目爭取債券資金，以投資收益作為還款來源，爭取省 級政策支持，切實(shí)保障重點(diǎn)領(lǐng)域合理融資需求。通過發(fā)債等方式舉新還舊8.5億元，有效緩釋債務(wù)風(fēng)險。債轉(zhuǎn)股模式：云南建投：根據(jù)云南日報報道，2019年3月4日，中國銀行云南省分行、中銀金融資產(chǎn)投資有限公司、云南省 建設(shè)投資控股集團(tuán)有限公司3方簽署合作框架協(xié)議，共同開展債轉(zhuǎn)股業(yè)務(wù)合作。天津：天津市2019年政府工作報告中指出，要通過混合所有制改革、資產(chǎn)證券化、市場化法治化債轉(zhuǎn)股和協(xié) 議債務(wù)重組

37、等多種方式，優(yōu)化國有企業(yè)資本和債務(wù)結(jié)構(gòu)。本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明17破產(chǎn)重整或清算雖然該方面目前已被財政部默許，且地方政府性債務(wù)風(fēng)險應(yīng)急處置預(yù)案中允許在應(yīng)急響應(yīng)債務(wù)風(fēng)險事件時， 若若債務(wù)單位無力自籌資金償還，可按市場化原則與債權(quán)人協(xié)商進(jìn)行債務(wù)重組或依法破產(chǎn)，政府在出資范圍內(nèi)承 擔(dān)有限責(zé)任，但目前尚未有地方融資平臺出現(xiàn)破產(chǎn)重整或清算的先例。目前僅四川資陽市提出了撤銷融資平臺的方案：研究制訂非正常經(jīng)營的市農(nóng)投、市工投、市誠鑫等公司撤銷方案。理順雁通運(yùn)務(wù)、怡然汽車租賃、市公交、 市交投等公司出資關(guān)系，打造交通產(chǎn)業(yè)集團(tuán)公司，穩(wěn)妥推進(jìn)融資平臺公司“撤、并、轉(zhuǎn)”。我們認(rèn)為

38、，當(dāng)前地方政府不采用破產(chǎn)重整或清算化債的主要原因有三：一是當(dāng)前我國企業(yè)破產(chǎn)相應(yīng)的法律法規(guī)尚不完善，尤其是國有企業(yè)；二是涉及到國有資產(chǎn)流失問題較為敏感；三是如果出現(xiàn)融資平臺破產(chǎn)重整或清算，必然會影響當(dāng)?shù)卣蚱渌髽I(yè)再融資。本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明18化債方案的出臺對城投債收益率的影響幾何？-20020406080100020406080100120鎮(zhèn) 恩 黔 北 茂 銅 泰 黔 南 撫 資 海 紹 荊 泰 信 沈 晉 成 泰 江 南 黃 呼 濟(jì) 南 臨 新 湘 三 A 江 施 西 海 名 仁 安 南 陽 州 陽 口 興 州 州 陽 陽 城 都 興 門 通 岡 倫 南 昌 汾 鄉(xiāng) 潭