A股中期策略展望：政策與盈利的賽跑

1、 第 頁 HYPERLINK / 請務(wù)必閱讀最后特別聲明與免責(zé)條款目錄 HYPERLINK l _bookmark1 一、估值回到合理偏低估區(qū)域4 HYPERLINK l _bookmark5 二、全球開啟新一輪寬松周期6 HYPERLINK l _bookmark6 （一）美聯(lián)儲降息已為期不遠6 HYPERLINK l _bookmark10 （二）美股短多長空8 HYPERLINK l _bookmark12 三、動態(tài)看待中美貿(mào)易關(guān)系9 HYPERLINK l _bookmark14 四、政策還有很大的空間11 HYPERLINK l _bookmark16 （一）降息有望啟動12 HYP

2、ERLINK l _bookmark17 （二）多管齊下提振有效需求12 HYPERLINK l _bookmark22 五、新一輪上漲的空間與配置15 HYPERLINK l _bookmark23 （一）市場在 2700 區(qū)域有極強支撐15 HYPERLINK l _bookmark24 （二）上行空間：政策與盈利周期的視角15 HYPERLINK l _bookmark26 （三）配置的幾條主線16圖表目錄 HYPERLINK l _bookmark0 圖表 1： 下半年 A 股驅(qū)動因子圖4 HYPERLINK l _bookmark2 圖表 2： 滬深 300 回到偏低估狀態(tài)5 HYP

3、ERLINK l _bookmark3 圖表 3： 創(chuàng)業(yè)板估值也回到合理區(qū)域5 HYPERLINK l _bookmark4 圖表 4： 外資流入的大趨勢未變6 HYPERLINK l _bookmark7 圖表 5： 6 月美聯(lián)儲官員利率散點圖7 HYPERLINK l _bookmark8 圖表 6： 市場對美聯(lián)儲今年降息的預(yù)期很高7 HYPERLINK l _bookmark9 圖表 7： 美股得到比較大的修復(fù)8 HYPERLINK l _bookmark11 圖表 8： 降息觀察期的美股需要提高警惕9 HYPERLINK l _bookmark13 圖表 9： 中美經(jīng)貿(mào)關(guān)系的四個階段1

4、0 HYPERLINK l _bookmark15 圖表 10： 存款準備金率有很大下降空間11 HYPERLINK l _bookmark18 圖表 11： 提振有效需求的可行方法12 HYPERLINK l _bookmark19 圖表 12： 基建投資的恢復(fù)比較有限13 HYPERLINK l _bookmark20 圖表 13： 汽車銷售狀況處于近 20 年最差13 HYPERLINK l _bookmark21 圖表 14： 房地產(chǎn)銷售依然存在壓力14 HYPERLINK l _bookmark25 圖表 15： 政策與盈利周期對股價的影響16 HYPERLINK l _bookma

5、rk27 圖表 16： 三條配置主線17 HYPERLINK / 請務(wù)必閱讀最后特別聲明與免責(zé)條款4 月 8 日以來，A 股出現(xiàn)了快速而劇烈的調(diào)整，滬指回調(diào)近 450 點。估值與盈利的錯配、政策節(jié)奏的變化以及中美經(jīng)貿(mào)關(guān)系的惡化，是市場調(diào)整的主要原因。市場的調(diào)整讓估值重新回到低估狀態(tài)，股價與基本面的匹配關(guān)系變得更為健康，慢牛的邏輯并未消失，下半年影響 A 股的主要驅(qū)動因素有望轉(zhuǎn)向積極。其一，為了一定程度上對沖外部風(fēng)險，國內(nèi)政策放松在邊際上將轉(zhuǎn)為加力，使無風(fēng)險利率對市場的作用， 從二季度的中性轉(zhuǎn)為積極。其二，中美貿(mào)易沖突也有望緩和，而且美聯(lián)儲降息的預(yù)期在增加，美股的風(fēng)險得到對沖；此外，科創(chuàng)板已經(jīng)準

6、備就緒，建國 70 周年大慶將到來，市場保持相對平穩(wěn)也是決策層希望看到的。那么，下半年的風(fēng)險偏好會有所恢復(fù)，使風(fēng)險溢價由負面轉(zhuǎn)為中性；其三，在寬松政策實施一年以后，上市公司盈利預(yù)期有望逐步好轉(zhuǎn)。這意味著，下半年市場繼續(xù)破位下行的概率降低，如果中美經(jīng)貿(mào)關(guān)系得到一定程度緩和，市場有望展開年內(nèi)第二波上漲。圖表1： 下半年 A 股驅(qū)動因子圖資料來源： 一、估值回到合理偏低估區(qū)域二季度市場之所以出現(xiàn)較大幅度的調(diào)整，估值與盈利的錯配是最主要原因。因為一季度估值過快修復(fù)，透支了未來的業(yè)績及政策寬松等利好因素，一旦驅(qū)動力略有變化， 市場就很容易發(fā)生調(diào)整。大家常說，風(fēng)險是漲出來的，其道理就在于此。不過，市場經(jīng)過

7、二季度的調(diào)整以后，估值重新回到了偏低估的狀態(tài)，對未來諸多不利因素有所反映。一旦部分驅(qū)動因子轉(zhuǎn)為積極，市場又進入了易漲難跌的狀態(tài)。滬深 300 估值回到偏低股狀態(tài)。滬深 300 的 PE（TTM）也從前期的 13.5 倍回調(diào)至 11.7 倍，在過去五年估值中的分位數(shù)從 70%下降到了 27%附近。 HYPERLINK / 請務(wù)必閱讀最后特別聲明與免責(zé)條款圖表2： 滬深 300 回到偏低估狀態(tài)資料來源：wind， 創(chuàng)業(yè)板指估值回到合理區(qū)域。創(chuàng)業(yè)板的估值從 4 月底的 60 倍 PE（TTM），回落到 50 倍附近，在過去五年中的估值分位數(shù)也從 78%回落至 52%附近。圖表3： 創(chuàng)業(yè)板估值也回到合

8、理區(qū)域資料來源：wind， 外資流入受估值影響較大。外資的流入節(jié)奏主要受到外部風(fēng)險偏好和 A 股估值兩方面的影響。去年 2 月、10 月和今年 5 月，北上資金均大規(guī)模流出，主要就是受到全球風(fēng)險偏好下降的影響。而今年 4 月份外資流出則主要由于 A 股當時估值（尤其是外資偏愛的一些龍頭估值）已經(jīng)不便宜，6 月以來北上資金再度大幅流入，A 股估值重新 HYPERLINK / 請務(wù)必閱讀最后特別聲明與免責(zé)條款具有了較大的吸引力是重要原因。不過，外資中長期流入的大趨勢是高確定性的。結(jié)合 MSCI 納入因子比例上調(diào)以及加入富時羅素，我們維持此前的判斷，預(yù)計 2019 年外資凈流入將達 5000 億元左

9、右。根據(jù)韓國的納入經(jīng)驗，及我們的對外開放的加快，估計 A 股有望在 5-8 年內(nèi)全部納入 MSCI 和富時羅素，帶來被動資金約 2.5 萬億元，主動資金 1.5 萬億元。圖表4： 外資流入的大趨勢未變75007000億元300650020060001005500500004500-10040003500-20030002018-012018-042018-072018-102019-012019-04-300資料來源：Wind，聯(lián)訊證券陸股通凈買入額（右軸）陸股通累計凈買入額8000400二、全球開啟新一輪寬松周期（一）美聯(lián)儲降息已為期不遠面對中美貿(mào)易沖突的升級以及美國經(jīng)濟放緩的風(fēng)險，市場對今

10、年美聯(lián)儲降息的預(yù)期非常高。根據(jù) CME 利率期貨的數(shù)據(jù)，預(yù)計今年年內(nèi)美聯(lián)儲降息一次的概率高達 98%， 降息兩次的概率也超過了 80%，就連對 7 月降息的預(yù)期也攀升至 80%以上。6 月 3 日，美聯(lián)儲官員布拉德明確表示，鑒于國際緊張形勢和美國通脹疲軟給經(jīng)濟前景帶來的風(fēng)險不斷加大，美聯(lián)儲“可能很快就會有理由降息”。6 月 4 日，美聯(lián)儲主席鮑威爾也表示，“美聯(lián)儲將采取適當措施維持經(jīng)濟擴張，正密切監(jiān)控貿(mào)易局勢對美國經(jīng)濟前景的影響，嚴肅對待通脹預(yù)期下行的風(fēng)險?！泵缆?lián)儲官員不斷釋放鴿派信號，市場對降息的預(yù)期不斷升溫。6 月 20 日的美聯(lián)儲會議聲明中去掉“耐心”措辭，改成“將以合適行動”保持經(jīng)濟擴

11、張，為即將到來的降息打開大門。美聯(lián)儲官員的利率散點圖顯示，17 個委員中有 7 位預(yù)計今年將降息 2 次，1 位預(yù)計降息 1 次。 HYPERLINK / 請務(wù)必閱讀最后特別聲明與免責(zé)條款圖表5： 6 月美聯(lián)儲官員利率散點圖資料來源：Fed， 5 月美國新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)僅為 7.5 萬，今年以來月均新增非農(nóng)人數(shù)為 16.4 萬，弱于去年的 22.3 萬。美聯(lián)儲較為關(guān)注的 PCE 價格指數(shù)，一季度僅增長 1.4%，表明通脹存在下行風(fēng)險。圖表6： 市場對美聯(lián)儲今年降息的預(yù)期很高資料來源：CME， 近期，全球范圍內(nèi)開啟了新一輪寬松周期。5 月初，新西蘭把基準利率下調(diào)至 1.5%， 成為首個降息的發(fā)達

12、國家。馬來西亞、菲律賓也采取了降息。6 月 4 日，澳聯(lián)儲降息 25個基點，這是澳聯(lián)儲 2016 年 8 月以來首次降息，基準利率已至歷史最低水平。6 月 6 HYPERLINK / 請務(wù)必閱讀最后特別聲明與免責(zé)條款日，印度央行宣布降息 25 個基點至 5.75%，已經(jīng)是年內(nèi)第三次降息。6 月 14 日，俄羅斯央行降息 25 個基點至 7.50%，為去年 3 月以來首次降息。6 月 18 日，歐洲央行行長德拉吉稱，如果經(jīng)濟前景沒有改善，歐元區(qū)將需要額外的刺激措施。市場對歐洲央行降息的預(yù)期升溫。圖表7： 美股得到比較大的修復(fù)資料來源：wind， 5 月份美股本來面臨較大的破位下行風(fēng)險，但隨著美聯(lián)

13、儲釋放更加明晰的降息信號，6 月以來美股得到比較快速的修復(fù)，這會讓短期的全球風(fēng)險偏好有所回升。（二）美股短多長空美國如果開啟降息模式，對美股會有什么影響呢？回顧過去幾輪降息周期，基本的結(jié)論是短多長空。美聯(lián)儲的加息周期與美股的關(guān)系如下：處于降息周期初期時，美股最為危險，處于熊市的初中期。美聯(lián)儲決定降息暗示著美國經(jīng)濟大概率會滑向衰退，尤其是在降息初期，經(jīng)濟下行的預(yù)期會更濃，會抵消降息帶來的正面刺激情緒，美股通常處于熊市的快速下殺階段。比如 2007 年 9 月美聯(lián)儲開啟降息，而美股在 2007 年 10 月見頂并迅速下殺形成大熊市；2001 年 1 月美聯(lián)儲降息后，美股正步入熊市中段。處于降息觀察

14、期時，美股雖然相對安全，但要保持高度警惕。我們把美聯(lián)儲最 后一次加息至第一次降息這段時間定義為降息觀察期，比如2000 年5 月至2001 年1 月， 2006 年 6 月至 2007 年 9 月。從過去幾十年的美股歷史看，美聯(lián)儲的降息觀察期大概是 HYPERLINK / 請務(wù)必閱讀最后特別聲明與免責(zé)條款個月，我們不妨假設(shè) 2018 年 12 月是最后一次加息，那么當前就處于降息觀察期， 這一時期很可能會持續(xù)整個 2019 年。圖表8： 降息觀察期的美股需要提高警惕資料來源：wind， 在降息觀察期，美國經(jīng)濟增長動能必然是轉(zhuǎn)弱的，市場的悲觀情緒會逐步增加，但美聯(lián)儲會把原來鷹派的基調(diào)向鴿派修正，

15、政策的修正會對經(jīng)濟的下行預(yù)期形成一定的對沖。所以，這一時期美股大概率會震蕩筑頂（比如 2000 年下半年），如果外力較強的話， 也可能加速沖頂（比如 2007 年，當時中國經(jīng)濟持續(xù)高漲可能起到了助推作用）。不過，我們認為例外的 1998 年降息模式也值得關(guān)注，是預(yù)防性降息的典范。由于亞洲金融危機的沖擊，亞洲許多國家經(jīng)濟出現(xiàn)衰退，美聯(lián)儲擔心波及自身，在 1998 年下半年采取了三次降息（基準利率從 5.5%下降到 4.75%）。最終，美國經(jīng)濟并沒有進入衰退，美股經(jīng)過調(diào)整后再度走牛。這一次美聯(lián)儲即將降息，外圍環(huán)境惡化是主要誘因，另外也受到了來自白宮較大的 壓力。白宮多次尖銳批評美聯(lián)儲的行為，而且威

16、脅要撤換美聯(lián)儲主席鮑威爾，鮑威爾是近四十年來政治資歷和專業(yè)水準最弱的美聯(lián)儲主席。三、動態(tài)看待中美貿(mào)易關(guān)系2018 年以來，中美經(jīng)貿(mào)關(guān)系大致經(jīng)歷了四個階段：第一階段，磋商未果（2018 年年初至 6 月中旬），中美進行了多輪經(jīng)貿(mào)磋商，但最終未取得實質(zhì)性成果，仍以互相加征關(guān)稅而告終。 HYPERLINK / 請務(wù)必閱讀最后特別聲明與免責(zé)條款第二階段：互相加征關(guān)稅（2018 年 6 月-11 月），中美經(jīng)貿(mào)磋商處于停滯狀態(tài)，雙方互相加征關(guān)稅，中美經(jīng)貿(mào)關(guān)系惡化。第三階段，中美元首會晤敲定談判方向（2018 年 12 月-2019 年 4 月），中美進行多輪經(jīng)貿(mào)磋商，一度有望達成協(xié)議。第四階段，談判陷入

17、僵局（2019 年 5 月至今），中美經(jīng)貿(mào)關(guān)系再度緊張，美國對中國 2000 億元商品加征關(guān)稅。圖表9： 中美經(jīng)貿(mào)關(guān)系的四個階段資料來源：wind， 6 月18 日，中美兩國元首通了電話，標志著此前較為緊張的中美經(jīng)貿(mào)關(guān)系有所緩和。大致敲定了兩方面內(nèi)容：其一，中美元首將在 6 月底的 G20 大阪峰會期間會晤；其二， 中美經(jīng)貿(mào)磋商團隊在會議前將開始溝通磋商。G20 會晤的具體情形仍存在較大的不確定性，我們認為大致有幾種可能結(jié)果：（1）基準情景：維持現(xiàn)在對 2000 億元商品加征關(guān)稅，暫緩 3000 億商品的關(guān)稅加征，給定一個談判的期限。這種結(jié)果的概率最大，它避免了短期向最壞的情況發(fā)展。（2）樂觀

18、情形： 給定一個談判期限，期限內(nèi)取消之前 2000 億商品的加征關(guān)稅。這種情形有一定的概率， 中美經(jīng)貿(mào)關(guān)系又回到了 5 月以前的相對良好狀態(tài)。（3）悲觀情形：會晤并未取得實質(zhì)性進展，美國繼續(xù)對 3000 億商品加征關(guān)稅。此次中美元首通電話，使得這種最悲觀的情形出現(xiàn)的可能性變得極小。從長期的角度看，中美經(jīng)貿(mào)摩擦可能只是中美競爭的一個組成部分，一旦這種競爭成為主要矛盾，也可能會激發(fā)出雙方更大的經(jīng)濟潛能。因為在這種關(guān)系中，誰能保持更強勁的發(fā)展，誰將最有可能勝出。二戰(zhàn)后，美蘇爭霸（冷戰(zhàn)）可能長期促成了美國商業(yè)和股市的繁榮。正如聰明的投資者指出，“經(jīng)濟和股票的大幅上漲是和冷戰(zhàn)共存的。 HYPERLINK

19、 / 請務(wù)必閱讀最后特別聲明與免責(zé)條款美國和蘇聯(lián)關(guān)于世界領(lǐng)導(dǎo)權(quán)的競爭，會確保將來商業(yè)活動保持在較高的水平。”四、政策還有很大的空間4 月以來，政策的微妙轉(zhuǎn)向是引發(fā)市場調(diào)整的導(dǎo)火線。當時的背景是，一季度經(jīng)濟復(fù)蘇超預(yù)期，外圍形勢較為緩和，政策適當踩剎車也在情理之中。不過，二季度的形勢發(fā)生了很大的變化，經(jīng)濟內(nèi)在動能明顯減弱，中美經(jīng)貿(mào)關(guān)系有所惡化，政策有必要采取對沖措施。我們注意到，近期政策已有加力的信號。6 月 6 日，發(fā)改委制定推動重點消費品更新升級，暢通資源循環(huán)利用實施方案， 促消費的政策在逐步落地。 6 月 10 日中共中央辦公廳、國務(wù)院辦公廳印發(fā)關(guān)于做好地方政府專項債發(fā)行及項目配套融資工作的

20、通知，促進有效投資擴大和穩(wěn)增長的意圖較為明顯。央行決定于 2019 年 6 月 14 日增加再貼現(xiàn)額度 2000 億元、常備借貸便利額度1000 億元，加強對中小銀行流動性支持，保持中小銀行流動性充足。中小銀行可使用合格債券、同業(yè)存單、票據(jù)等作為質(zhì)押品，向人民銀行申請流動性支持。我們認為，僅就目前的這些政策，不足以抵消總需求的下滑和中美經(jīng)貿(mào)關(guān)系惡化的 負面影響，下半年應(yīng)該會有更多款式政策出臺。這也是未來市場產(chǎn)生行情最關(guān)鍵的變量。正如 6 月 7 日，央行行長易綱在回答了貿(mào)易戰(zhàn)的應(yīng)對時所指出，“我們有很大的空間，如果事態(tài)惡化，我們的貨幣政策將有效應(yīng)對，我們在利率、存款準備金率上有充足的空間?！眻D

21、表10： 存款準備金率有很大下降空間%22222020181816161414121210108803-12-3105-12-3107-12-3109-12-3111-12-3113-12-3115-12-3117-12-31人民幣存款準備金率:大型存款類金融機構(gòu)(變動日期)數(shù)據(jù)來源：Wind資料來源：Wind， HYPERLINK / 請務(wù)必閱讀最后特別聲明與免責(zé)條款（一）降息有望啟動去年以來，貨幣政策的放松一直保持較為克制的節(jié)奏，這比 2009 年、2014-2015 年兩輪經(jīng)濟下行周期時的力度要弱很多。一方面，央行顯然不想“大水漫灌”，進而對結(jié)構(gòu)調(diào)整產(chǎn)生不良的后果；另一方面，人民幣的貶值

22、壓力對央行的政策有所束縛。但政策的環(huán)境可能已經(jīng)在起變化。外部不確定性大幅增加，全球央行已經(jīng)在開啟新一輪寬松周期，為國內(nèi)貨幣政策進一步放松打開了空間。上半年，央行較為保守的只下調(diào)存款準備金率 100 基點。我們預(yù)計，下半年央行降準幅度為 150-200 基點。公開市場操作利率有望下調(diào) 30 個基點，實現(xiàn)一定的“降息” 目的。當然，央行還會進一步的引導(dǎo)融資利率下行。2019 年一季度，金融機構(gòu)人民幣貸款加權(quán)平均利率為 5.69%，比 2018 年二季度的高點下降了 25bp。貸款利率下行的幅度相比 2014 年的放松周期要小得多，當時政策僅用了三個季度，貸款利率就下降了約 100bp。如果有必要，

23、不排除央行采取直接下調(diào)存貸款基準利率的方式（即傳統(tǒng)意義上的降息） 來強制貸款利率快速下行。（二）多管齊下提振有效需求提振有效需求主要可以從收入端和支出端兩方面入手：其一，在收入端，則通過減稅降費的方式，降低企業(yè)和居民的稅負負擔，從而達到 增加居民消費和企業(yè)投資的目的。其二，在支出端，則主要集中在基建投資、耐用品消費（主要是汽車和家電）和房 地產(chǎn)三個層面。提振有效需求支出端收入端基建投資耐用品消費房地產(chǎn)減稅降費圖表11： 提振有效需求的可行方法資料來源： 去年下半年以來，這方面的政策以減稅降費為主，輔助一定程度的基建和耐用品消 HYPERLINK / 請務(wù)必閱讀最后特別聲明與免責(zé)條款費的刺激。減

24、稅降費效果評價。今年減稅降費（主要是個稅、企業(yè)增值稅和社保降費）的 力度達 2 萬億元，力度是空前的，為什么目前來看的終端效果似乎并不明顯呢？一方面， 主要的減稅降費在 4、5 月份后才陸續(xù)實施，估計會在三、四季度產(chǎn)生明顯的效果；另一方面，收入端的政策更有利于釋放市場主體的活力，改善經(jīng)濟結(jié)構(gòu)，但就短期對經(jīng)濟的提振力度要弱于支出端政策?；ㄍ顿Y的恢復(fù)很微弱。相比于過去的刺激周期，本輪基建投資的恢復(fù)很微弱。從去年 7 月份，國常會提出要加大基建投資以來，1-5 月基建投資增速為 4%，僅比2018年 1-9 月的低點 3.3%小幅提升。近期允許地方政府專項債作為符合條件的重大基建項目的資本金，可能

25、有助于提升地方政府的融資能力?；ㄍ顿Y累計增速30.00%25.0020.0015.0010.005.000.002015201620172018圖表12： 基建投資的恢復(fù)比較有限資料來源：Wind， 耐用品消費刺激更側(cè)重市場化的方向。本輪耐用品消費的刺激更多傾向于消費升級、取消消費限制，而不是直接給予補貼刺激。這種方法更加市場化，有利于讓市場自發(fā)的恢復(fù)，更有利于龍頭企業(yè)，但缺點是行業(yè)的恢復(fù)速度會比較慢。我們認為，在 當前經(jīng)濟下行壓力較大的情況下，可以考慮采取透支部分未來需求的刺激措施，比如汽 車購置稅優(yōu)惠、家電下鄉(xiāng)等。房地產(chǎn)并未松綁。本輪政策寬松，與以往最大的不同就在于，支出端的房地產(chǎn)并未松

26、綁。房屋銷售面臨一定壓力，2019 年以來出現(xiàn)負增長，2019 年 1-5 月，商品房銷售面積同比下降 1.6%。棚改力度明顯減弱。從 2019 年各地方兩會看，今年棚改的力度明顯減弱，會對房地產(chǎn)構(gòu)成壓力。圖表13： 汽車銷售狀況處于近 20 年最差%1212884400-4-4-8-8-12-12-1613-1214-1215-1216-1217-1218-12銷量:汽車:累計同比-16資料來源：wind， 數(shù)據(jù)來源：Wind HYPERLINK / 請務(wù)必閱讀最后特別聲明與免責(zé)條款未來房地產(chǎn)能否松綁非常關(guān)鍵，決定著整個政策刺激的力度。我們認為，房地產(chǎn)政 策在一些城市可能會邊際上放松，釋放一

27、定的剛需。但需要注意到，本輪穩(wěn)增長的調(diào)控方式不可能回到過去完全依賴房地產(chǎn)的老路上，“房住不炒”仍是主基調(diào)。圖表14： 房地產(chǎn)銷售依然存在壓力%5050404030302020101000-10-10-20-2007-1208-1209-1210-1211-1212-1213-1214-1215-1216-1217-1218-12商品房銷售面積:累計同比數(shù)據(jù)來源：Wind資料來源：wind， HYPERLINK / 請務(wù)必閱讀最后特別聲明與免責(zé)條款五、新一輪上漲的空間與配置（一）市場在 2700 區(qū)域有極強支撐去年滬指最低下探至 2440 點，主要受到多重悲觀因素疊加的影響：其一、中美經(jīng)貿(mào)關(guān)系的

28、惡化；其二、去杠桿下的經(jīng)濟下行壓力；其三，較大的股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險。我們以此為基準，測量今年市場可能的下限支撐位置。首先，業(yè)績的增長，使得同樣估值下的市場水平自然抬升。一季度全 A 股上市公司歸母凈利潤增長 9.4%，金融業(yè)的業(yè)績較好起到了很好的支撐作用。雖然業(yè)績最壞的情況可能還沒有完全過去，但減稅降費的效果可能會在下半年顯現(xiàn)，我們保守預(yù)計全年 A 股歸母凈利潤有望實現(xiàn) 6.5%的增長。那么，在同樣估值的水位下（約是過去十五年來的20%分位），市場水平自然抬升到 2600 點=2440（1+6.5%）。其次，去年的幾大悲觀因素，今年都略有改觀。一方面，經(jīng)過一季度的大幅上漲和政策上對民營企業(yè)的松綁，股

29、權(quán)質(zhì)押風(fēng)險得到一定程度的釋放；另一方面，今年政策的放松力度要明顯好于去年；最后，雖然中美經(jīng)貿(mào)關(guān)系的不確定性仍較大，但從 5 月份以來市場的反應(yīng)來看，抵抗力要好于去年。去年對加征關(guān)稅的反饋是滬指下跌 350 點，而本輪反應(yīng)大約只有 200 點，韌勁好了不少。保守起見，我們只記入政策改善和股權(quán)質(zhì)押緩解的因素，底部水位抬升至 2700 左右（各抬升約 50 點）。也就是，如果中美貿(mào)易關(guān)系沒有進一步大幅惡化，滬指 2700 點左右是經(jīng)得起考驗的下限區(qū)域。（二）上行空間：政策與盈利周期的視角在 5 月份的報告如何理解本輪調(diào)整？積極布局，向未來要收益中，我們提出了一個理想化的“政策+盈利周期”來觀察市場所處的階段。我們?nèi)匀徽J為，2019 年初至今都處于盈利下行末期或復(fù)蘇初期，政策放松逐步加力的階段。這一階段的一個典型特 征是，政策的對沖與盈利的下行形成一種平衡，甚至大多數(shù)情況下前者稍微占據(jù)上風(fēng)。 但是這種平衡力量是動態(tài)的，一方力量并不能取得壓倒性優(yōu)勢，這使得行情的演進是曲 折而反復(fù)的，市場處于“進二退一”的狀態(tài)。在一季度，我們看到政策放松的力量占據(jù)上風(fēng)，引導(dǎo)盈利預(yù)期的回升，市場的上漲很流暢。但二季度外圍干擾和政策的主動微調(diào)使市