A股策略報告：乘勢而動

1、目錄TOC o 1-2 h z u HYPERLINK l _TOC_250020 引言5 HYPERLINK l _TOC_250019 經(jīng)濟與盈利趨勢5 HYPERLINK l _TOC_250018 陷入長期通縮風險不大5 HYPERLINK l _TOC_250017 短期經(jīng)濟仍有韌性8 HYPERLINK l _TOC_250016 如何理解經(jīng)濟下，盈利穩(wěn)定的趨勢？10 HYPERLINK l _TOC_250015 流動性與估值趨勢12 HYPERLINK l _TOC_250014 無風險利率大幅下降仍需等待12 HYPERLINK l _TOC_250013 風險溢價回歸均值1

2、6 HYPERLINK l _TOC_250012 外資的長期流入趨勢17 HYPERLINK l _TOC_250011 市場趨勢及行業(yè)配置20 HYPERLINK l _TOC_250010 指數(shù)：向上仍有空間20 HYPERLINK l _TOC_250009 配置節(jié)奏：消費成長貫穿全年，二季度把握周期脈沖性機會22 HYPERLINK l _TOC_250008 配置重點：科技、金融、地產、基建、汽車、輕工、商貿零售25 HYPERLINK l _TOC_250007 3.3.1 科技25 HYPERLINK l _TOC_250006 金融地產基建26 HYPERLINK l _TO

3、C_250005 周期性行業(yè)偏好汽車26 HYPERLINK l _TOC_250004 輕工、商貿零售27 HYPERLINK l _TOC_250003 主題配置28 HYPERLINK l _TOC_250002 對外開放28 HYPERLINK l _TOC_250001 兩張網(wǎng)：5G+&泛在能源互聯(lián)網(wǎng)29 HYPERLINK l _TOC_250000 五年規(guī)劃36圖表目錄圖表 1：中國經(jīng)濟 GDP 增速5圖表 2：經(jīng)濟增長向中低速過度6圖表 3：中國和墨西哥 GDP 在 1994/1998 年前后的波動6圖表 4: 中國存在過度金融化現(xiàn)象7圖表 5: 中國各部門杠桿率迅速上升7圖表

4、 6: 紐約聯(lián)儲衰退概率模型預測結果7圖表 7: 每周工時領先失業(yè)率 2-3 個季度7圖表 8：核心通脹下行預示中國產出缺口依然為負8圖表 9：美國聯(lián)邦基金目標利率呈下降趨勢8圖表 10：全球綜合 GDP 同比增速（%）8圖表 11：庫存、產量9圖表 12：M1、M2 同比增長9圖表 13：汽車行業(yè)庫存10圖表 14: 2019 年地產投資表現(xiàn)出強韌性10圖表 15: 中國各部門杠桿率迅速上升10圖表 16：全部 A 股（剔除金融石油石化）凈利潤/凈資產收益率變化11圖表 17: 科技行業(yè)與周期行業(yè)市值占比11圖表 18：茅臺&五糧液行業(yè)收入占比12圖表 19：房地產行業(yè) 2019 前三季度集

5、中度進一步提升12圖表 20：2019 年以來全球拉開降息周期13圖表 21：各國國債收益率13圖表 22：歐洲美國經(jīng)濟進一步放緩14圖表 23：美國降息概率14圖表 24：我國歷次降息都在美聯(lián)儲降息周期內15圖表 25：10 年期國債收益率15圖表 26：食品價格影響通脹周期 2 年左右16圖表 27：2006 年以來三輪豬周期16圖表 28：行業(yè)估值表（2019.10.25）17圖表 29: 特朗普與拜登最新支持率17圖表 30：外資流入 A 股時間梳理18圖表 31：MSCI 納入 A 股帶來增量資金估算18圖表 32：韓國臺灣流入經(jīng)驗19圖表 33：消費、家電銀行電子估值體系的變化19

6、圖表 34：風險溢價20圖表 35：房地產庫存積累對房價上漲動力的減弱20圖 表 36: CPI 預測21圖 表 37: PPI 預測21圖表 38：3 輪 QE 中新興市場和發(fā)達市場的 MSCI 指數(shù)表現(xiàn)21圖表 39：3 輪 QE 與美聯(lián)儲資產負債表規(guī)模22圖表 40：美國降息周期中全球大類資產的表現(xiàn)22圖表 41：創(chuàng)業(yè)板與上證 50 業(yè)績差23圖表 42：外資持股前 6 的行業(yè)-韓國23圖表 43：外資持股前 15 的行業(yè)-中國臺灣24圖表 44：發(fā)牌行情持續(xù)時間與上漲幅度25圖表 45：5G 產業(yè)鏈25圖表 46：行業(yè)表現(xiàn)及基金資產配置26圖表 47：乘用車銷量同比增速26圖表 48：

7、汽車庫存情況27圖表 49：5G 十大應用場景29圖表 50：2025 年 VR 和 AR 市場空間(單位，億美元)30圖表 51：5G 應用場景之自動駕駛、編隊行駛30圖表 52：5G 在遠程醫(yī)療中的增值服務機會31圖表 53：5G 應用場景之自 8K TV/云游戲32圖表 54：5G 應用場景之視頻直播32圖表 55：泛在電力物聯(lián)網(wǎng)建設綱要規(guī)劃33圖表 56：泛在電力物聯(lián)網(wǎng)云平臺33圖表 57：2019 年泛在網(wǎng)建設進度34圖表 58：國網(wǎng)信息化投資額預測34圖表 59：營銷系統(tǒng)投資額快速提升35圖表 60：泛在電力物聯(lián)網(wǎng)投資方向35圖表 61：“十三五”規(guī)劃主要約束性指標和完成情況36引

8、言年初 A 股市場一改 2018 年的頹勢，在國內穩(wěn)增長發(fā)力、信貸放量釋放流動性以及中美貿易磋商預期整體轉好等因素影響下，市場估值快速修復至歷史均值附近。在一季度市場經(jīng)歷快速拉升后，五月開始中美經(jīng)貿不確定性再度升級，隨著經(jīng)濟和市場預期好轉，政策基調發(fā)生微調，政治局會議傳遞出貨幣政策維持松緊適度，二季度市場表現(xiàn)相對平淡。三季度中美經(jīng)貿協(xié)商過程起伏不定，疊加國內經(jīng)濟增長壓力，政策逐步發(fā)力， 市場在下半年整體呈現(xiàn)橫盤震蕩、局部活躍行情體現(xiàn)在業(yè)績向好比例更高的中小創(chuàng)，熱點集中在受 5G 等相關產業(yè)景氣度回升、產業(yè)自主性和國產替代預期抬升等因素影響的科技板塊。如果說 2019 年指數(shù)反彈的動力來自超跌反

9、彈下的估值修復，那么展望 2020 年，指數(shù)繼續(xù)向上的動力來自經(jīng)濟擺脫類滯脹階段、利率、風險溢價等對估值中樞的推動等。同時，存量經(jīng)濟影響下，結構分化的行情特征也很難在 2020 年得到收斂，行業(yè)與個股選擇極其關鍵，我們偏好低估值、科技以及弱周期行情。經(jīng)濟與盈利趨勢陷入長期通縮風險不大隨著三季度 GDP 增速跌至 6%，投資者紛紛擔憂四季度乃至明年 GDP 破 6%以及中期宏觀經(jīng)濟通縮帶來的風險。圖表 1：中國經(jīng)濟 GDP 增速資料來源：Wind，華安證券研究所整理歷史上，導致經(jīng)濟下滑的原因有兩種：一種是潛在增速的下滑。相關的例子有 1974 年日本、1970 年德國、1990 年中國臺灣以及

10、1996 年韓國 GDP 增速下臺圖表 2：經(jīng)濟增長向中低速過度階。主要是人口紅利結束、科技創(chuàng)新周期下行、勞動生產率的系統(tǒng)性下行以及投資比重的下降，導致經(jīng)濟持續(xù)的下臺階。 國家或地區(qū)高速增長階段時間平均GDP增速中低速經(jīng)濟階段時間平均GDP增速工業(yè)增加值觸頂時間占GDP比重固定資產投資觸頂時間占GDP比重日本1946-1973年9.401974-1992年3.701970年461969年39.02韓國1946-1995年8.001996-2008年4.601991年42.601991年39.73德國1947-1969年7.901970-1979年3.101965年53-中國臺灣1960-198

11、9年9.101990-2000年6.401986年47.101988年30.96資料來源：Wind，華安證券研究所整理另一種是經(jīng)濟周期性的波動導致的，由于外部市場需求、存貨、消費、投資的擾動。在這些因素消除后，經(jīng)濟會恢復原有的發(fā)展趨勢。比較典型的如 1998 年中國經(jīng)濟，墨西哥 1994 年金融危機后。圖表 3：中國和墨西哥 GDP 在 1994/1998 年前后的波動資料來源：Wind，華安證券研究所整理基于上述邏輯分析 2010 年以來中國經(jīng)濟的兩輪下跌。第一輪 2011-2017 年下跌更多來自于經(jīng)濟潛在增速的下降，主要是 2011 年我國人均 GDP 接近 11000 國際元，在這一階

12、段，先行工業(yè)化國家如日本、韓國、德國、中國臺灣從高速增長階段過渡到中速增長階段，GDP 增速下降幅度在 30-60%之間。2011 年 3 季度- 2012 年 3 季度，中國經(jīng)濟增長 GDP 增速從 10.2%下行至 2019 年三季度 6%，經(jīng)濟下行幅度在這一區(qū)間內。而第二輪下跌即 2018 年一季度開始的經(jīng)濟調整，與國內金融周期的收縮有關。2014-2015 年金融大擴張后，國內出現(xiàn)過度金融化跡象，我國宏觀杠桿率迅速上升，由之前 GDP 的 140%增加至近 260%的水平，而實體杠桿率也飆升超過200%，債務率水平和經(jīng)濟發(fā)展階段不相適應決定不能再用大水漫灌的擴張辦法硬推經(jīng)濟增長。由此進

13、入 2016 年開始金融收縮周期，對于地方政府債務約束的加強，導致基建投資增速出現(xiàn)斷崖式的回落。圖表 4:中國存在過度金融化現(xiàn)象圖表 5:中國各部門杠桿率迅速上升資料來源：Wind，華安證券研究所整理資料來源：Wind，華安證券研究所整理此外，短期經(jīng)濟的調整更多的是源自貿易摩擦與全球經(jīng)濟放緩。2019 年以來， 多項可靠指標發(fā)出了美國經(jīng)濟衰退的預警信號：1）紐約聯(lián)儲衰退概率模型預測較為準確，9 月該模型預測未來 12 個月內發(fā)生衰退的可能性為 35，即便是在 2008年金融危機期間，該指標顯示的衰退概率僅為 42%；2）先行指標美國制造業(yè) PMI 不斷下行、每周工時不斷減少、經(jīng)濟放緩跡象越來越

14、多。1980 年代以來美國制造業(yè)每周工時和失業(yè)率的季度數(shù)據(jù)，我們發(fā)現(xiàn)發(fā)現(xiàn)每周工時對于失業(yè)率具有穩(wěn)定的領先關系，通常領先 2-3 個季度。韓國:GDP:不變價:同比20%15%10%5%0%-5%-10%1 4 7 0 3 6 9 2 5 8 1 4 7 0 3 6 9 2 5 86 6 6 7 7 7 7 8 8 8 9 9 9 0 0 0 0 1 1 19 9 9 9 9 9 9 9 9 9 9 9 9 0 0 0 0 0 0 01 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 2 2 2 2 2 2 2圖表 6:紐約聯(lián)儲衰退概率模型預測結果圖表 7:每周工時領先失業(yè)率 2-3 個季度資料

15、來源：Newyorkfed、華安證券研究所整理資料來源：Wind，華安證券研究所整理綜上，如果以后國內金融周期恢復平穩(wěn)，全球需求恢復，中國經(jīng)濟還是有可能向上反彈。這與第一輪經(jīng)濟增速下臺階截然不同。因此，中國經(jīng)濟長期陷入通縮的概率不大。圖表 8：核心通脹下行預示中國產出缺口依然為負3.002.502.001.501.000.502013-012013-052013-092014-012014-052014-092015-012015-052015-092016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-01201

16、9-052019-090.00資料來源：Wind，華安證券研究所整理短期經(jīng)濟仍有韌性因此，對于 2020 年國內經(jīng)濟趨勢的把握又回歸到國內經(jīng)濟的核心驅動邏輯、國內庫存周期、政策周期、全球經(jīng)濟以及中美貿易談判的進展上。全球經(jīng)濟與中美貿易沖突方面，很難去提前預判，但總的看法 2020 年全球需求將好于今年。明年是美國大選年，中美貿易沖突緩和的概率再增大?？紤]到今年30 多個國家降息，尤其是美國和歐洲降息疊加 QE，明年全球經(jīng)濟的不確定性將顯著降低。圖表 9：美國聯(lián)邦基金目標利率呈下降趨勢圖表 10：全球綜合 GDP 同比增速（%）14.00 12.0010.008.006.004.002.0019

17、82-09-271984-09-271986-09-271988-09-271990-09-271992-09-271994-09-271996-09-271998-09-272000-09-272002-09-272004-09-272006-09-272008-09-272010-09-272012-09-272014-09-272016-09-272018-09-270.006.005.004.003.002.001.0019801983198619891992199519982001200420072010201320160.00資料來源：Wind，華安證券研究所整理資料來源：Wind

18、，華安證券研究所整理國內方面，我們已經(jīng)完成了第一次庫存去化（2018.10-2019.3），這一階段庫存去化的主要特征是低產量，在需求疲弱情形下，由供給的快速收縮來消化較高的庫存，由此表現(xiàn)為工業(yè)增加值和制造業(yè)投資大幅下降。今年一季度后，貿易摩擦再起波瀾，需求再度走弱，由于產能的調整滯后，庫存又二次累積。實體經(jīng)濟進行了第二次去庫存，企業(yè)收縮產量應對疲軟的外部需求。 從最新的情況來看，二次去庫存很可能已接近尾聲。主要判斷依據(jù)是 9 月份產量、M1、M2 等數(shù)據(jù)出現(xiàn)反彈，結合 10 月份開始PPI 的環(huán)比轉正，有理由判斷目前的產量與庫存水平已適應需求水平的變動，宏觀經(jīng)濟大幅向下的概率在下降。 圖表

19、11：庫存、產量資料來源：Wind，華安證券研究所整理 圖表 12：M1、M2 同比增長M1:同比 月M2:同比 月45.0040.0035.0030.0025.0020.0015.0010.005.002000-012000-112001-092002-072003-052004-032005-012005-112006-092007-072008-052009-032010-012010-112011-092012-072013-052014-032015-012015-112016-092017-072018-052019-030.00資料來源：Wind，華安證券研究所整理房地產表現(xiàn)得尤

20、為典型。房地產行業(yè)經(jīng)過 15-18 年的去庫存，地產狹義庫存繼續(xù)走低，地產廣義庫存（累計新開工面積-累計銷售面積）已經(jīng)回落到 2012 年的水平。從庫存端來看，當前房地產銷售低位，但補庫需求的存在弱化了銷售低迷對房地產投資的負面作用。圖表 13：汽車行業(yè)庫存 資料來源： Wind，華安證券研究所整理圖表 14:2019 年地產投資表現(xiàn)出強韌性圖表 15:中國各部門杠桿率迅速上升資料來源：Wind，華安證券研究所整理資料來源：Wind，華安證券研究所整理國內政策方面，2020 年是十三五規(guī)劃的收官之年、全面建成小康社會宏偉目標的實現(xiàn)以及美國大選之年。假設四季度經(jīng)濟與三季度一致為 6.0%，那么意

21、味著2020 年全年增速必須達到 6.0%才能實現(xiàn)翻番目標。由于 2020 年上半年經(jīng)濟面臨的基數(shù)較高，我們預計明年一季度 GDP 有破 6%的風險，為了實現(xiàn)“全面建成小康”目標，2020 年逆周期調節(jié)力度可能會進一步加大。如何理解經(jīng)濟下，盈利穩(wěn)定的趨勢？歷史上，由于經(jīng)營杠桿與財務杠桿，企業(yè)盈利的波動要比 GDP 的波動更加劇烈。但 2019 年的A 股市場，盡管季度 GDP 同比從一季度 6.4%跌至三季度 6%， 全部A 股（剔除金融石油石化）凈利潤同比增速以及ROE 卻維持相對穩(wěn)定。圖表 16：全部 A 股（剔除金融石油石化）凈利潤/凈資產收益率變化 歸母凈利潤單季度同比凈資產收益單季度

22、同比35.00003.000030.000025.000020.000015.000010.00005.00002.50002.00001.50000.00001.0000-5.00000.5000-10.0000-15.00000.0000 資料來源： Wind，華安證券研究所整理一方面，A 股行業(yè)結構變遷導致周期性因素對盈利周期的驅動減弱。周期板塊總市值占全部 A 股上市公司的比重僅為 21.1%，較 2011 年的 34.4%顯著降低。與此同時，科技行業(yè)市值占比由 2011 年 10.8%提升至 2019 年的 21.8%，而科技行業(yè)主要是由技術周期驅動的，可以穿越宏觀經(jīng)濟周期。圖表 1

23、7:科技行業(yè)與周期行業(yè)市值占比資料來源：Wind，華安證券研究所整理另一方面，行業(yè)集中度向龍頭企業(yè)集中，凈利率的持續(xù)提升也是支撐 ROE 穩(wěn)定的重要因素。以乳制品行業(yè)為例，伊利蒙牛雙寡頭壟斷的形成，伊利、蒙牛的凈利率分別從2011 年的4.92%和4.77%，提升至2019 年二季度的8.49%和5.41%。同樣也發(fā)生在食品飲料行業(yè)，茅臺五糧液的收入占比在最近 5 年來持續(xù)的提升。房地產行業(yè)也類似，今年前三季度 TOP20 房企銷售收入占比較過去兩年出現(xiàn)明顯提升。圖表 18：茅臺&五糧液行業(yè)收入占比公司名稱營業(yè)總收入2014年報（億元）營業(yè)總收入2019 中報（億元）營業(yè)總收入占比2014年報

24、營業(yè)總收入占比2019中報相對變動茅臺322.17411.739.0%11.9%2.9%五糧液210.11271.515.9%7.8%2.0%食品飲料行業(yè)3572.023461.25100.0%100.0%-資料來源：Wind，華安證券研究所整理圖表 19：房地產行業(yè) 2019 前三季度集中度進一步提升房地產行業(yè)集中度2017年2018年2019年前三季度相對2018年變動TOP39.40%9.80%10.20%0.40%TOP4-1010.10%11.50%12.00%0.50%TOP11-206.60%8.10%8.60%0.50%TOP21-304.80%5.80%5.70%-0.10%

25、TOP31-506.40%8.20%7.60%-0.60%TOP51-1008.80%10.30%9.30%-1.00%資料來源：Wind，華安證券研究所整理背后的宏觀邏輯也很清晰，中國步入存量經(jīng)濟時代后，從生產要素的角度出發(fā)，長期增長的核心來自于效率提升。從產業(yè)角度看，產業(yè)轉型升級和消費升級是主流，而產能的收縮和集中度的提升則是趨勢。目前看這一趨勢在 2020 年還將強化，盈利的韌性將在明年繼續(xù)得到體現(xiàn)。流動性與估值趨勢A 股市場經(jīng)過今年一季度與 8-9 月份的上漲，當前整體估值（萬得全 A）17x， 大致在過去歷史分位的中間水平。由于估值已回歸均值，有必要探討 2020 年A 股市場估值向

26、上的推動力。無風險利率大幅下降仍需等待今年以來，由于全球貿易摩擦、英國脫歐、中東地緣政治問題等，30 多個經(jīng)濟體陸續(xù)降息。巴西 7 月降息 50bp。美國 7、9 月兩次降息 25bp，并于 8 月 1 日結束縮表，10 月 15 日重啟擴表，比預期早 2 個月。歐洲 9 月 12 日降息+QE，力度超預期。尤其是 9 月全球經(jīng)濟下行加快：美國 ISM 制造業(yè) PMI 跌至 10 年低點47.8，歐洲 PMI 跌至 12 年 10 月最低水平 45.7，全球經(jīng)濟寬松的主旋律進一步加強。12 月份、明年 1 月 FED 降息概率為 73.5%和 84.7%。時間降息國家或地區(qū)圖表 20：2019

27、 年以來全球拉開降息周期1月加納2月印度、埃及、吉爾吉斯斯坦3月格魯吉亞、牙買加、巴拉圭、尼日尼亞4月印度、哈薩克斯坦、烏克蘭、阿塞拜疆5月馬來西亞、新西蘭、菲律賓、斯里蘭卡6月澳大利亞、印度7月韓國、印尼、烏克蘭、南非、土耳其8月美國、阿聯(lián)酋、沙特、巴林、香港、泰國9月歐洲、美國10月土耳其、烏克蘭、智利、印尼資料來源：Wind，華安證券研究所整理圖表 21：各國國債收益率資料來源：Wind，華安證券研究所整理圖表 22：歐洲美國經(jīng)濟進一步放緩資料來源：Wind，華安證券研究所整理圖表 23：美國降息概率FED決議日期加息概率減息概率變動基點及概率遠期利率-75-50-2502019-10-

28、300.00%45.00%0.00%0.00%45.00%55.10%1.752019-12-110.00%73.50%0.00%23.30%50.20%26.50%1.622020-01-290.00%84.70%9.80%34.60%40.20%15.30%1.512020-03-180.00%88.10%15.40%35.90%34.70%11.90%1.462020-04-290.00%90.20%19.00%35.70%30.60%9.80%1.412020-06-100.00%92.00%22.00%34.70%26.80%8.00%1.372020-07-290.00%93.20

29、%23.90%33.60%24.10%6.80%1.332020-09-160.00%94.00%25.20%32.40%21.80%6.00%1.30資料來源： Wind，華安證券研究所整理歷史上，我國央行歷次降息周期均處于美聯(lián)儲降息周期內。但三季度以來，中國 10 年國債利率下降 8bp，下降幅度遠小于美國（32bp）、歐洲（26bp）。主要是當前 CPI 上行，而經(jīng)濟、PPI 下行的罕見分化走勢制約了政策放松節(jié)奏與無風險利率大幅向下的空間。圖表 24：我國歷次降息都在美聯(lián)儲降息周期內資料來源： Wind，華安證券研究所整理圖表 25：10 年期國債收益率4.50004.00003.500

30、03.00002.50002.00001.50001.00000.50000.00002015-01-042016-01-042017-01-042018-01-042019-01-04資料來源： Wind，華安證券研究所整理從通脹的成因分析，食品價格導致的通脹波動周期一般在 2 年，這輪豬周期從 2018 年 6 月啟動，最早將在 2020 年二季度這一輪食品價格導致的通脹將結束。這也與能繁母豬的產能投放周期相匹配。從能繁母豬的補欄時間看，從仔豬到后備母豬大概 7 個月，母豬懷孕 4 個月，母豬產仔 7 個月的育肥期，這輪母豬補欄從 19 年 5-6 月份開始，2020 年下半年產能才能有效

31、擴大。圖表 26：食品價格影響通脹周期 2 年左右CPI:當月同比CPI:食品:當月同比25.0020.0015.0010.005.002003-012003-102004-072005-042006-012006-102007-072008-042009-012009-102010-072011-042012-012012-102013-072014-042015-012015-102016-072017-042018-012018-102019-070.00-5.00-10.00資料來源： Wind，華安證券研究所整理圖表 27：2006 年以來三輪豬周期資料來源： Wind，華安證券研究

32、所整理總體上，明年二季度CPI 將逐步筑頂，屆時政策放松的空間將打開。風險溢價回歸均值當前 A 股風險溢價 2.6%，要高于歷史上大盤 3000 點市場風險溢價水平（1.5%-2.2%）。同時也高于均值水平，大致處在歷史上 75%分位。這說明當前 A 股已隱含大量悲觀預期。傳統(tǒng)周期性行業(yè)如鋼鐵、煤炭、有色、建筑裝修等估值分的歷史百分位分別為 6.4%、1.9%、28.6%和 4.6%，已充分反映經(jīng)濟回落的預期。金融地產的低估值，反映出投資者擔憂高杠桿以及資產價格下跌對宏觀經(jīng)濟的負面沖擊。申萬一級行業(yè)市盈率歷史百分位圖表 28：行業(yè)估值表（2019.10.25）采掘12.951.90%鋼鐵7.1

33、16.40%有色金屬35.3628.60%建筑材料11.395.30%建筑裝飾9.754.60%非銀金融16.4725.20%房地產9.425.50%資料來源：Wind，華安證券研究所整理考慮到高杠桿、經(jīng)濟下滑等這些因素在過去幾年長期存在，我們認為目前較高的風險溢價更多的反映的是中美貿易談判的不確定性。這也是明年整體股市運行環(huán)境的變數(shù)。我們傾向性認為，明年 11 月 3 日美國大選塵埃落定之前，貿易摩擦緩和的概率較大。特朗普在共和黨內部具有絕對優(yōu)勢，民主黨內部前三大候選人為拜倫、沃倫和桑德斯。最新民調顯示，特朗普落后拜登 6.7 個百分點，貿易談判的結果對本次大選起到?jīng)Q定性作用。圖表 29:

34、特朗普與拜登最新支持率PollDateSampleMoEBiden (D)Trump (R)SpreadRCP Average9/23 - 10/21-50.143.4Biden +6.7Emerson10/18 - 10/211000 RV35149Biden +2CNN10/17 - 10/20892 RV45343Biden +10SurveyUSA10/15 - 10/163080 RV2.15241Biden +11FOX News10/6 - 10/81003 RV35040Biden +10Quinnipiac10/4 - 10/71483 RV3.15140Biden +11I

35、BD/TIPP9/26 - 10/3863 RV3.55144Biden +7Rasmussen Reports9/23 - 9/241000 LV34347Trump +4資料來源：RCP，華安證券研究所整理外資的長期流入趨勢過去幾年，隨著QFII 和滬、深股通開通后，MSCI 指數(shù)將A 股納入其指數(shù)， 外資開始持續(xù)流入 A 股。2016 年末外資配置 A 股規(guī)模約 6500 億元，2019 年上半年規(guī)模已達到 1.65 萬億，外資持股市值已與基金、保險規(guī)模比例相當。當前外資的流入規(guī)模與速度還難以沖擊到A 股整體的估值體系。從目前來看，MSCI、標普道瓊斯和富時羅素指數(shù)的納入因子分別達到 2

36、0%、25%，A 股在國際指數(shù)的納入因子初步目標接近完成，2020 年外資流入的速度可能放緩。未來再次大規(guī)模流入需要監(jiān)管部門解決市場準入問題，這其中包括對沖衍生品工具的欠缺、滬深和港股通間的不同交易日期、滬深港通的有效綜合賬戶機制等。根據(jù)歷史MSCI 納入新興市場路徑的經(jīng)驗，韓國自初次被納入至被 100%納入歷時 6 年，中國臺灣自初次被納入至被 100%納入歷時 9 年。根據(jù)央行披露的當前境外機構和個人持有境內股票資產規(guī)模，與過去韓國、中國臺灣在被 MSCI 納入五年后的外資持股水平做比較，可以推算出未來平均每年外資流入 A 股的資金規(guī)模在 3000-4000 億元左右。圖表 30：外資流入

37、 A 股時間梳理時間政策2002推行 QFII 制度2006QDII 制度取得重大發(fā)展2011推行 RQFII 制度2014滬港通開通2016QFII 額度分配機制透明化，資本流動限制放松2016深港通開通，互聯(lián)互通總投資額度取消2017.6MSCI 正式宣布將 A 股納入其指數(shù)體系2018.5指數(shù)半年度審議中納入 A 股，比例為 2.5%2018.8指數(shù)季度審計中上調納入比例至 5%2019.5指數(shù)季度調整中將大盤股納入比例升至 10%，并將創(chuàng)業(yè)板股票納入可納入股票范圍2019.8指數(shù)季度調整將大盤股納入因子上調至 15%2019.11指數(shù)半年度調整中將大盤股納入因子上調至 20%，納入 A

38、 股中盤股，納入因子 20% 資料來源：Wind，華安證券研究所整理圖表 31：MSCI 納入 A 股帶來增量資金估算 2019.022019.11 納入因子 5% 20% 50% 100% MSCI 新興市場指數(shù) 0.72% 4.10% 10.25% 20.50% MSCI 全球市場指數(shù) 0.09% 0.42% 1.05% 2.10% MSCI 亞洲除日本指數(shù) 0.83% 3.96% 9.90% 19.80% MSCI 中國指數(shù) 2.32% 12.10% 30.25% 60.50% 單次增量資金（十億美元） 19.0 82.1 151.6 252.6 累計增量資金（十億美元） 19.0 10

39、1.1 252.6 505.3 資料來源：Wind，華安證券研究所整理圖表 32：韓國臺灣流入經(jīng)驗資料來源： Wind，華安證券研究所整理外資流入真正影響的是 A 股的估值結構。從行業(yè)上看，外資最偏好食品飲料和家電。除此之外，對非銀、銀行、電子也相對有所偏好。從個股上看，外資相對偏愛ROE 較高的行業(yè)龍頭，尤其是市值較大的。這些行業(yè)或者大市值的投資風格今年的估值中樞普遍出現(xiàn)了抬升。韓國、中國臺灣市場在 MSCI 納入之后，均得到外資連續(xù) 5-10 年的凈流入，從當前時間點看，未來外資長時間持續(xù)凈流入 A 股的趨勢不變。就 2020 年而言，我們要更多的考慮外資流入對我們估值結構的影響。圖表 3

40、3：消費、家電銀行電子估值體系的變化資料來源：Wind，華安證券研究所整理市場趨勢及行業(yè)配置指數(shù)：向上仍有空間圖表 34：風險溢價第一重推動力來自風險溢價向均值回歸。當前A 股風險溢價 3.3%，要高于歷史上大盤 3000 點市場風險溢價水平（1.5%-2.2%），明年美國大選年，貿易摩擦大概率緩和，這會推動風險溢價向歷史上均值水平回歸。另外，明年是全面建設小康社會的最后一年，經(jīng)濟可能需維持 6.0-6.2%較高增長速度，政策預期會貫穿全年。同時，明年也是十三五規(guī)劃的收官之年，十四五規(guī)劃的萌芽之年，一些約束性目標亟待完成，而新的五年規(guī)劃也將支撐風險偏好。2010-2011、2014-2015

41、年就出現(xiàn)過炒作五年規(guī)劃帶來的行情。資料來源：Wind，華安證券研究所整理第二重推動力來自于 CPI 向下，政策空間打開帶來的反彈。我們初步預計在明年二季度，包括豬價與房價將得到有效控制，CPI 筑頂和得到一定控制后，投資者對政策空間的預期就會萌芽，這會有利于股市的觸底回升。圖表 35：房地產庫存積累對房價上漲動力的減弱60.0040.0020.002013-102013-122014-022014-042014-062014-082014-102014-122015-022015-042015-062015-082015-102015-122016-022016-042016-062016-0

42、82016-102016-122017-022017-042017-062017-082017-102017-122018-022018-042018-062018-082018-102018-122019-022019-042019-062019-080.00-20.00Wind 商品房待售面積:累計同比月Wind 房地產開發(fā)投資完成額:累計同比 月資料來源：Wind，華安證券研究所整理圖表 36:CPI 預測圖表 37:PPI 預測4.5%4.0%3.5%3.0%2.5%2.0%1.5%CPI同比2020年CPI預測PPI同比1.5%1.0%0.5%0.0%-0.5%-1.0%-1.5%2

43、019-012019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-112019-122020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-122019-012019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-112019-122020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-07

44、2020-082020-092020-102020-112020-121.0%-2.0%資料來源：Wind，華安證券研究所整理資料來源：Wind，華安證券研究所整理第三重動力來自于美聯(lián)儲降息與擴表。美聯(lián)儲正式宣布重啟擴表自 10 月 15日開始購買短期美債，至少持續(xù)到明年二季度，首個月的購買規(guī)模為 600 億美元。從 MSCI 指數(shù)表現(xiàn)來看，QE1 新興市場-5.61%，發(fā)達市場-2.60%；QE2 新興市場1.72%，發(fā)達市場 1.41%；QE3 新興市場 11.58%，發(fā)達市場 10.31%。在近兩輪的量化寬松過程中，新興市場 MSCI 指數(shù)在第二輪和第三輪量化寬松過程中分別上漲1.72%

45、和 11.58%，超過同時期發(fā)達市場 MSCI 指數(shù) 1.41%和 10.31%的上漲幅度。從QE 的歷史表現(xiàn)中，我們不難發(fā)現(xiàn)量化寬松政策對振興新興市場的股市表現(xiàn)更為有效。我們還統(tǒng)計了美聯(lián)儲降息周期中全球大類資產的表現(xiàn)，風險資產的表現(xiàn)要明顯更好一些。圖表 38：3 輪 QE 中新興市場和發(fā)達市場的 MSCI 指數(shù)表現(xiàn)資料來源：Wind，華安證券研究所整理圖表 39：3 輪 QE 與美聯(lián)儲資產負債表規(guī)模資料來源：Wind，華安證券研究所整理圖表 40：美國降息周期中全球大類資產的表現(xiàn)時間SP500MSCI新興市場 MSCI歐洲 10年美債黃金原油1984.09-1986.08-0.87%6.51

46、%-7.61%-4.43%1987.07-1988.02-16.32%-20.98%8.19%5.28%-4.80%1989.06-1992.097.71%12.54%-2.27%-4.26%-5.77%1995.07-1998.115.14%0.09%2.75%0.17%-0.36%-1.96%2001.01-2003.06-17.89%-6.90%-11.71%-3.89%-4.64%-6.46%2007.09-2008.12-4.26%5.40%-1.07%-8.00%11.99%20.17%2019.08-至今2.91%1.96%1.55%-2.60%4.43%3.45%中值-0.87

47、%1.03%1.55%-2.60%-0.36%-3.38%資料來源： Wind，華安證券研究所整理而且從全球大類資產配置的角度，中國經(jīng)濟的韌性能提供全球投資者最好的投資場所。歐洲與日本已進入負利率時代，美國 2009 年以來的擴張周期進入尾聲， 全球投資者面臨安全資產荒，目前中國資產的外資配置比例只有 3-4%，這顯著低于中國經(jīng)濟占全球 15%左右的比重。中國的核心資產，企業(yè)巨大的成長空間將吸引全球投資者的目光。配置節(jié)奏：消費成長貫穿全年，二季度把握周期脈沖性機會成長、消費股投資將貫穿 2020 年全年。創(chuàng)業(yè)板與上證 50 業(yè)績差距逐步收斂。12-14 年小票占優(yōu)，上證 50 與創(chuàng)業(yè)板業(yè)績差值

48、從 13Q1 的 4%降至 14Q1 的-11%。16 年至今大票占優(yōu)，上證 50 與創(chuàng)業(yè)板指累計凈利潤同比之差從 16 年Q1 的-84.7% 升至 17 年 Q3 的 21%?，F(xiàn)在流動性的釋放仍處在初級階段，釋放的流動性難以撼動大市值的金融地產。從存量切換的角度看，在 CPI 回落與流動性大規(guī)模釋放前， 歷史上較少出現(xiàn)風格向大市值股票集中。圖表 41：創(chuàng)業(yè)板與上證 50 業(yè)績差資料來源：Wind，華安證券研究所整理至于消費，一直是國內機構投資者與外資抱團的品種，2020 年的投資要甄別業(yè)績。前面分析過外資長期流入的趨勢，韓國、中國臺灣外資流入過程中本土一些具有競爭優(yōu)勢的核心個股，比如韓國化

49、妝品連鎖、電子、汽車等，中國臺灣電子、半導體、通信等獲得了長期穩(wěn)定的超額收益。而國內投資者的抱團行為，我們認為在 2020 年還將延續(xù)，這些消費的倉位很難松動，除非出現(xiàn)系統(tǒng)性風險，覆巢之下，市場降倉。比如 2008 年上半年、2011 年消費抱團行為的瓦解。另外是這些消費白馬自身的經(jīng)營出現(xiàn)問題，比如 2008-2009 年三聚氰胺事件對乳制品行業(yè)的沖擊，2012 年的反腐、塑化劑事件對白酒行業(yè)的沖擊。鑒于估值已較高，我們認為未來消費行業(yè)更多依賴業(yè)績驅動。圖表 42：外資持股前 6 的行業(yè)-韓國60%50%40%30%20%10%0%資料來源：Wind，華安證券研究所整理行業(yè)名稱2018/12/

50、312005/12/312000/12/31半導體業(yè)51.3242.7113.1其他電子業(yè)34.5929.313.96電子工業(yè)32.9931.49.1電腦及周邊設備業(yè)32.0128.055.63食品工業(yè)31.6513.125.87塑膠工業(yè)31.5620.2810.19金融保險27.6717.830.25電機機械26.2211.852.79電子零組件業(yè)25.7521.458.65電子通路業(yè)25.2617.686.41水泥工業(yè)23.2312.812.21光電業(yè)22.1819.512.68汽車工業(yè)20.318.661.49貿易百貨20.1311.313.63電器電纜20.0814.890.79資料來

51、源：Wind，華安證券研究所整理 明年二季度后，周期品有望跑贏大盤。隨著通脹筑頂，政策寬松預期升溫，周期特別是一些地產后周期，估值及機構超配比例都在低位，一旦通脹壓力消失， 景氣的拐點可能很快到來。配置重點：科技、金融、地產、基建、汽車、輕工、 商貿零售科技本輪科技周期實際疊加了自主可控與 5G 發(fā)牌行情。我們分析 3G 和 4G 周期發(fā)牌后走勢，在 3G 牌照發(fā)放后至最高點漲幅近 98%，持續(xù)時間約 1 年左右；在4G 牌照發(fā)放后至最高點漲幅近 243%，持續(xù)時間約 1 年半左右。今年以來 TMT 上漲幅度約 39%。未來科技創(chuàng)新還將擴散，從設備、軟件到下游應用擴散。圖表 44：發(fā)牌行情持續(xù)

52、時間與上漲幅度12000申萬行業(yè)指數(shù):電子申萬行業(yè)指數(shù):計算機申萬行業(yè)指數(shù):傳媒申萬行業(yè)指數(shù):通信2009-2013年3G投資周期2013年12月14日4G牌照發(fā)放2019年6月6日5G牌照發(fā)放2019-2025年5G投資周期2014-2019年4G投資周期2009年1月7日3G牌照發(fā)放1000080006000400020000資料來源：Wind，華安證券研究所整理圖表 45：5G 產業(yè)鏈資料來源：Wind，華安證券研究所整理金融地產基建這些行業(yè)具有低估值、低漲幅、低配置特征。銀行、地產 PB 為 0.8、1.4，處在歷史 4%、6%估值分位；銀行、地產累積漲幅為 15%、12%，小于市場

53、20%的均值；銀行、地產配置比例為 7.3%、4.2%，小于基準配置 7.54%和 0.22%；基建同樣具備低估值、低漲幅、配置低特征，考慮到專項債、流動性寬松預期以及地產制造業(yè)投資疲軟，基建投資的重要性將上升。圖表 46：行業(yè)表現(xiàn)及基金資產配置行業(yè)板塊年初至今表現(xiàn)PBPB所處歷史百分位基金配置比例基金基準配置比例銀行15%0.84%7.30%14.84%房地產12%1.46%4.20%4.42%資料來源：Wind，華安證券研究所整理周期性行業(yè)偏好汽車18 年以來汽車行業(yè)下滑原因：可支配收入增速下滑；09-17 年購置稅減半透支需求；國六標準。四季度開始汽車需求有望邊際改善：1）汽車行業(yè)批發(fā)與

54、零售庫存都在低位；2）目前北京、上海、南京、河北等對國二及以下車輛限行，未來更多地方有望跟進；3）千人保有量低，未來換購需求有望爆發(fā)。未來汽車的發(fā)展方向：新能源與智能駕駛。圖表 47：乘用車銷量同比增速銷量:零售:狹義乘用車:當月同比120.00100.0080.0060.0040.0020.002008-042008-112009-062010-012010-082011-032011-102012-052012-122013-072014-022014-092015-042015-112016-062017-012017-082018-032018-102019-050.00-20.00-

55、40.00資料來源：Wind，華安證券研究所整理圖表 48：汽車庫存情況資料來源：Wind，華安證券研究所整理輕工、商貿零售面對國內外風險挑戰(zhàn)明顯增多的復雜局面，國民經(jīng)濟保持平穩(wěn)運行，前三季度 GDP 增速 6.2%，三季度以來社會消費品零售總額開始環(huán)比回升，展望 2020 年，需求有望整體保持平穩(wěn)，隨著政府逐步加大逆周期調節(jié)力度，繼續(xù)優(yōu)化經(jīng)濟結構，社零增速有望持續(xù)回升。根據(jù)今年以來各行業(yè)業(yè)績變化，A 股上市公司收入增速在增長壓力承壓背景下繼續(xù)下滑，上市公司利潤增速持續(xù)在低位徘徊，具體到輕工制造和商貿零售板塊的情況，輕工制造 2018 年底以來單季度盈利增速降幅持續(xù)收窄，商貿零售板塊 2019

56、 下半年以來扭虧為盈且改善幅度明顯，結合 2019 年公募基金前三季度持股情況，偏股型基金對輕工制造和商貿零售持股倉位仍處于相較于 2006 年至今配置均值的低配情況，未來受益于中美摩擦和國內增長壓力的沖擊邊際減弱，出口和社零增速企穩(wěn)回升有利于對輕工制造和零售行業(yè)業(yè)績帶來實質性提升。具體到零售行業(yè)方面，需求紅利建議重點關注化妝品板塊，近年化妝品逐漸向中小城市下沉，化妝品、珠寶中的中低檔品牌增速系統(tǒng)性高于其他板塊，紅利周期有望持續(xù)，建議關注近年線上增速加快、利潤彈性增加的化妝品牌；供給方面，關注針對生鮮的核心競爭來擴張的商超，超市標準化供應鏈被逐步打破，未來重點關注具有生鮮非標準化供應鏈優(yōu)勢的超

57、市連鎖。輕工方面，社會零售和地產相關數(shù)據(jù)對家具板塊當期估值產生一定影響，社會消費品零售額數(shù)據(jù)按消費類型拆分，家具類零售額增速三季度以來開始環(huán)比回升，而房地產開發(fā)投資與銷售方面，前三季度開放投資增速 10.5%保持穩(wěn)定，銷售方面三季度以來銷售降幅開始收窄，長期核心驅動力在于業(yè)績增長的確定性。從家具板塊來看，地產銷售面積增速放緩疊加精裝房占比提升，同時存量市場的更新需求不斷提升，建議關注C 端室內整裝和家居行業(yè)細分領域龍頭；從文化辦公用品板塊來看，當前辦公集采正處在行業(yè)紅利期，央企電商集采也將帶來市場份額的集中，辦公用品 B 端與C 端市場的需求將由不同類型企業(yè)進行滿足，明確自身定位并精準布局市場

58、的企業(yè)有望在行業(yè)快速發(fā)展變化中搶占更多市場份額。主題配置對外開放改革開放以來，中國逐步經(jīng)歷了由貿易開放到制造業(yè)開放，再逐步拓展到當前金融業(yè)開放的階段。自由貿易方面，2013 年至今中國已建立超過 10 個自由貿易區(qū)，貿易自由化體現(xiàn)在除商品自由進出外對資金、人員進出管制的進一步放寬， 未來更高水平的貿易和投資自由化、便利化政策值得期待；制造業(yè)方面，大部分制造業(yè)已實現(xiàn)對外開放，當前汽車、船舶、飛機等少數(shù)尚未開放的制造業(yè)領域也已具備開放基礎，未來會通過放寬外資股比等方式進一步加快制造業(yè)開放。相較于出口和制造業(yè)，中國金融業(yè)的開放進程相對滯后，慢于整體開放進程， 無論是從FDI 限制指數(shù)，還是銀行、保險

59、、券商的外資金融機構資產占總資產的比例來看，金融業(yè)對外開放還有很大提升空間。2014 年開始資本市場對外開放開始加速。股市方面滬深港通先后開通，債市方面央行擴大投資范圍，隨著目前對外開放由貿易、制造業(yè)逐漸過渡至金融業(yè)， 金融業(yè)對外開放的格局已進入“全面”階段。自 2018 年 4 月，中國政府在博鰲亞洲論壇中提出了進一步開放中國金融市場的承諾之后，中國金融監(jiān)管機構已經(jīng)推出了一系列的開放政策，推動了中國金融業(yè)更高水平的對外開放。今年以來， 我國金融業(yè)對外開放更是加快步伐。5 月份，中國銀保監(jiān)會提出 12 條銀行業(yè)、保險業(yè)新開放政策措施；7 月份，國務院金融委辦公室再次明確 11 條新開放政策措施

60、；9 月國家外匯管理局決定取消合格境外機構投資者（QFII)和人民幣合格境外機構投資者（RQFII)的投資額度限制，10 月證監(jiān)會表示將在 2020 年逐步取消證券公司（1 月 1 日）、基金管理公司（4 月 1 日）、期貨公司（12 月 1 日）外商持股比例限制，隨后 10 月中旬保監(jiān)會加速了外資保險公司和外資銀行相關細則的出臺，結合此前的 11 條金融業(yè)開發(fā)對外措施，以及 MSCI 不斷擴大 A 股納入因子，金融開放已進入“全面”階段，對于金融行業(yè)而言，適時引入外資機構能夠增加市場良性競爭，促進金融各行業(yè)的服務水平，最終提高金融行業(yè)服務實體經(jīng)濟的質量。借鑒上世紀 80 年代日本崛起的經(jīng)驗，