A股19三季報深度分析：寄望龍頭“牽引”對沖民企“困局”

1、目錄索引TOC o 1-2 h z u HYPERLINK l _TOC_250028 一、盈利“圓弧底”確認(rèn)，明年弱回升有“三個牽引力”6 HYPERLINK l _TOC_250027 收入增速小幅回落，利潤增速觸底回升6 HYPERLINK l _TOC_250026 2019 年底企業(yè)盈利回升至什么位置？7 HYPERLINK l _TOC_250025 如何確認(rèn)這是一輪回落周期的“圓弧底”、而非“基數(shù)擾動”？8 HYPERLINK l _TOC_250024 2020 年盈利持續(xù)回升的牽引力來自何方？9 HYPERLINK l _TOC_250023 二、ROE 繼續(xù)回落，但毛利率+

2、周轉(zhuǎn)率有支撐11 HYPERLINK l _TOC_250022 杜邦三因素同時拖累ROE 回落11 HYPERLINK l _TOC_250021 產(chǎn)出缺口擴(kuò)大將支撐毛利率，供給側(cè)改革會托底周轉(zhuǎn)率12 HYPERLINK l _TOC_250020 杠桿率邊際回落，但“三角債”問題還在積聚13 HYPERLINK l _TOC_250019 三、現(xiàn)金流還在惡化，“籌資難”仍是主因15 HYPERLINK l _TOC_250018 信用環(huán)境邊際改善，但籌資現(xiàn)金流仍在惡化15 HYPERLINK l _TOC_250017 “減稅降費(fèi)”繼續(xù)改善經(jīng)營現(xiàn)金流，但效果邊際弱化17 HYPERLINK

3、 l _TOC_250016 產(chǎn)能周期繼續(xù)下行，占用的投資現(xiàn)金流回落18 HYPERLINK l _TOC_250015 四、龍頭“牽引”能否對沖民企“困局”？19 HYPERLINK l _TOC_250014 龍頭“牽引”：現(xiàn)金流充裕+經(jīng)營擴(kuò)張+投資高位+“三角債”緩和19 HYPERLINK l _TOC_250013 民企“困局”：資金鏈緊繃+經(jīng)營收縮+投資回落+“三角債”惡化21 HYPERLINK l _TOC_250012 龍頭“牽引”有望對沖民企“困局”22 HYPERLINK l _TOC_250011 五、成長股：盈利改善，但有“隱憂”25 HYPERLINK l _TOC

4、_250010 中小板：利潤增速由負(fù)轉(zhuǎn)正，ROE 底部回升25 HYPERLINK l _TOC_250009 創(chuàng)業(yè)板：收入增速、利潤增速、ROE 都在改善26 HYPERLINK l _TOC_250008 成長股內(nèi)生增速或進(jìn)入回落周期27 HYPERLINK l _TOC_250007 六、行業(yè)比較：消費(fèi)“竣工鏈可選”、周期“補(bǔ)庫存先驅(qū)”、服務(wù)“經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型力”28 HYPERLINK l _TOC_250006 板塊概覽：農(nóng)業(yè)、金融、服務(wù)業(yè)維持在高速區(qū)間28 HYPERLINK l _TOC_250005 三季報行業(yè)比較，從豬周期、竣工鏈、補(bǔ)庫存等線條展開30 HYPERLINK l _TO

5、C_250004 消費(fèi)：豬通脹必選+竣工鏈可選31 HYPERLINK l _TOC_250003 周期：補(bǔ)庫存先驅(qū)+周轉(zhuǎn)率拉升ROE32 HYPERLINK l _TOC_250002 TMT：從拔估值到盈利分化的確認(rèn)34 HYPERLINK l _TOC_250001 服務(wù)業(yè)：經(jīng)濟(jì)調(diào)結(jié)構(gòu)，轉(zhuǎn)型新動力35 HYPERLINK l _TOC_250000 風(fēng)險提示37圖表索引圖 1：A 股三季報收入增速企穩(wěn)6圖 2：A 股三季報利潤增速企穩(wěn)6圖 3：歷年 A 股三季度單季利潤環(huán)比增速6圖 4：歷年 A 股剔除金融三季度單季利潤環(huán)比增速6圖 5：18 年 Q4 單季環(huán)比歷史最差，造成低基數(shù)7圖

6、6：19 年并購及到期分布下降，商譽(yù)壓力緩解7圖 7：19 年利潤增速預(yù)測8圖 8：社融拐點后推-領(lǐng)先于盈利底 1-2 個季度8圖 9：庫存拐點前推滯后于盈利底 1-2 個季度8圖 10：龍頭房企 18-19 年竣工增速上行9圖 11：基建鏈的業(yè)績韌性：重卡、玻璃、工業(yè)金屬9圖 12：A 股龍頭公司已率先進(jìn)入補(bǔ)庫前夕10圖 13：龍頭產(chǎn)能擴(kuò)張節(jié)奏有放緩，相比A 股仍高增速10圖 14：19 年 TMT 與服務(wù)業(yè)的利潤貢獻(xiàn)度上升10圖 15：醫(yī)療服務(wù)、旅游毛利率較 A 股優(yōu)勢進(jìn)一步擴(kuò)大10圖 16：A 股剔除金融的 ROE（TTM）11圖 17：大類板塊ROE（TTM）變化：Q3-Q211圖 1

7、8：單季毛利率（季調(diào)）明顯回升12圖 19：大類板塊毛利率變化幅度：Q3-Q212圖 20：產(chǎn)出缺口擴(kuò)大會帶來 PPI 上行預(yù)期12圖 21：在A 股剔除金融中，工業(yè)企業(yè)利潤占比接近 70%12圖 22：A 股剔除金融的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（TTM）13圖 23：A 股剔除金融收入增速和資產(chǎn)增速13圖 24：A 股剔除金融的杠桿率（含季調(diào)）13圖 25：A 股剔除金融的有息/無息負(fù)債率（所有季度）14圖 26：A 股剔除金融的有息/無息負(fù)債率（歷年三季報）14圖 27：A 股剔除金融的現(xiàn)金流繼續(xù)惡化15圖 28：A 股剔除金融的現(xiàn)金占總資產(chǎn)比持續(xù)下行（季調(diào)）15圖 29：三季報各大類板塊的籌資性現(xiàn)金流變

8、化15圖 30：籌資現(xiàn)金流同比增速（整體/民企）：A 股剔除金融 16圖 31：取得借款收到的現(xiàn)金同比增速（整體/民企）：A 股剔除金融 16圖 32：發(fā)債收到的現(xiàn)金同比增速（整體/民企）：A 股剔除金融 16圖 33：償債支付的現(xiàn)金同比增速（整體/民企）：A 股剔除金融 16圖 34：銷售現(xiàn)金流繼續(xù)回落，支出現(xiàn)金流小幅增加17圖 35：減稅降費(fèi)改善企業(yè)經(jīng)營現(xiàn)金流17圖 36：大類板塊支付的各項稅費(fèi)同比增速變化17圖 37：A 股剔除金融的在建工程增速、構(gòu)建各類資產(chǎn)支付的現(xiàn)金流增速均回落. 18圖 38：構(gòu)建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他資產(chǎn)支付的現(xiàn)金占收入比18圖 39：龍頭股的現(xiàn)金資產(chǎn)存量高于整

9、體19圖 40：龍頭開始逆勢“補(bǔ)庫存”20圖 41：龍頭股的銷售回款還在回落20圖 42：龍頭股的產(chǎn)能周期仍在相對高位20圖 43：龍頭股的“三角債”問題邊際緩和20圖 44：民企的現(xiàn)金資產(chǎn)存量創(chuàng)歷史新低21圖 45：民企還在大幅去庫存21圖 46：民企的銷售回款逆勢微升21圖 47：民企的產(chǎn)能周期持續(xù)收縮22圖 48：民企的“三角債”問題還在加劇22圖 49：龍頭公司各項指標(biāo)占比（19Q3）23圖 50：民企各項指標(biāo)占比（19Q3）23圖 51：ROE：龍頭整體、民企整體、民企整體圖52：龍頭的集中度：大類板塊（19Q3）數(shù)據(jù)來源：Wind， 數(shù)據(jù)來源：Wind， 龍頭“牽引力”逐步增強(qiáng)，對

10、沖民企“困局”的潛在細(xì)分行業(yè)通信/非銀/ 汽車/家電/有色/建筑。我們選取龍頭集中度較高的行業(yè)（龍頭Q3的營收/利潤占比均超過60%），且龍頭盈利能力顯著高于整體/民企的細(xì)分行業(yè)，隨著龍頭股“牽引力”（現(xiàn)金流充裕+經(jīng)營擴(kuò)張+投資高位+“三角債”緩和）逐步加強(qiáng)，這些行業(yè)的盈利能力（基本面）有望優(yōu)先迎來邊際向上抬升表 6：集中度高（60%以上）且龍頭ROE（TTM）顯著高于整體/民企的細(xì)分行業(yè)：19Q3行業(yè)龍頭營收占比龍頭利潤占比龍頭ROE-TTM整體ROE-TTM民企ROE-TTM龍頭-整體ROE-TTM龍頭-民企ROE-TTM傳媒29.5%57.6%8.1%-6.0%-13.1%14.1%21

11、.2%通信61.3%225.9%5.6%-0.2%-9.7%5.7%15.3%非銀金融77.5%77.4%14.5%11.3%-0.3%3.2%14.8%食品飲料59.7%76.7%27.0%20.4%13.4%6.6%13.6%公用事業(yè)33.8%49.9%9.8%6.7%-0.2%3.1%10.0%輕工制造48.1%59.3%12.9%4.3%4.8%8.6%8.2%汽車71.4%77.8%8.6%5.6%0.9%3.0%7.7%計算機(jī)31.5%23.8%10.4%3.1%3.1%7.3%7.2%家用電器82.4%86.9%21.2%16.2%14.2%5.0%7.0%有色金屬61.2%61

12、.5%5.4%1.8%-1.5%3.6%6.9%紡織服裝44.5%54.4%10.0%4.1%4.0%5.9%6.0%房地產(chǎn)51.0%46.6%19.6%13.3%14.3%6.3%5.4%建筑材料70.3%77.1%18.3%15.8%13.0%2.4%5.3%數(shù)據(jù)來源：Wind， 五、成長股：盈利改善，但有“隱憂”中小板：利潤增速由負(fù)轉(zhuǎn)正，ROE 底部回升中小板報三季報的收入增速小幅回落到6.0%（中報收入增速6.4%）；中小板三季報的利潤增速轉(zhuǎn)正至1.3%（中報利潤增速-3.4%）。剔除券商之后，中小板三季報的收入增速小幅回落到6.0%（中報收入增速6.4%）；中小板三季報的利潤增速轉(zhuǎn)正

13、至1.2%（中報利潤增速-3.4%）。圖53：中小板的收入和利潤增速圖54：中小板（剔除券商）的收入和利潤增速數(shù)據(jù)來源：Wind， 數(shù)據(jù)來源：Wind， 中小板（剔除券商）三季報的ROE（TTM）為5.82%，相對中報的5.61%底部回升。從杜邦拆解來看，中小板（剔除券商）中報的杜邦三要素中，除了資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率繼續(xù)回落之外，周轉(zhuǎn)率和杠桿率均邊際小幅改善。圖55：中小板剔除券商的ROE（TTM）表 7：中小板剔除券商的ROE（TTM）杜邦拆解-19Q319中報19三季報變化幅度毛利率23.55%23.20%-0.36%管理費(fèi)用率3.97%4.90%0.92%銷售費(fèi)用率6.58%6.63%0.05%財

14、務(wù)費(fèi)用率1.52%1.52%0.00%銷售利潤率4.11%4.31%0.20%資產(chǎn)負(fù)債率38.95%39.19%0.24%資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率49.48%49.20%-0.28%ROE5.61%5.82%0.21%數(shù)據(jù)來源：Wind， 數(shù)據(jù)來源：Wind， 創(chuàng)業(yè)板：收入增速、利潤增速、ROE 都在改善創(chuàng)業(yè)板三季報的收入增速為8.4%（中報收入增速7.1%）；創(chuàng)業(yè)板19三季報的利潤增速為-7.8%（中報利潤增速-22.9%）；剔除溫氏股份、樂視網(wǎng)后，創(chuàng)業(yè)板三季報的收入增速為8.0%（中報收入增速6.6%）；創(chuàng)業(yè)板三季報的利潤增速為-1.4%（中報利潤增速為-7.5%）。圖56：創(chuàng)業(yè)板的收入和利潤增速圖57

15、：創(chuàng)業(yè)板剔除溫氏股份、樂視網(wǎng)的收入和利潤增速數(shù)據(jù)來源：Wind， 數(shù)據(jù)來源：Wind， 創(chuàng)業(yè)板（剔除溫氏股份、樂視網(wǎng)）三季報的ROE（TTM）為1.71%，相對于中報的1.18%繼續(xù)回落。從杜邦拆解看來，創(chuàng)業(yè)板（剔除溫氏股份、樂視網(wǎng)）的杜邦三因素都在改善，其中，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率改善幅度相對最大。圖58：創(chuàng)業(yè)板（剔除溫氏股份、樂視網(wǎng)）的ROE（TTM）表 8：創(chuàng)業(yè)板（剔除溫氏股份、樂視網(wǎng)）的ROE（TTM）杜邦拆解-19Q319中報19三季報變化幅度毛利率29.67%29.83%0.15%管理費(fèi)用率4.85%6.39%1.54%銷售費(fèi)用率7.84%7.93%0.09%財務(wù)費(fèi)用率1.58%1.55%-0

16、.03%銷售利潤率1.32%1.88%0.56%資產(chǎn)負(fù)債率43.90%43.95%0.04%資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率48.45%49.21%0.76%ROE1.18%1.71%0.53%數(shù)據(jù)來源：Wind， 數(shù)據(jù)來源：Wind， 5.3 成長股內(nèi)生增速或進(jìn)入回落周期外延并購增長乏力、內(nèi)生增速或進(jìn)入回落周期。（1）創(chuàng)業(yè)板三季報外延增速回升純粹是低基數(shù)帶來的三季度創(chuàng)業(yè)板外延并購的規(guī)模和增速均顯著回落，而低基數(shù)效應(yīng)下，創(chuàng)業(yè)板三季報外延增速（從未發(fā)生過外延式并購的創(chuàng)業(yè)板公司為樣本， 515家）-7.4%，相對中報的-17.6%明顯回升。（2）創(chuàng)業(yè)板三季報內(nèi)生增速顯著下行，或進(jìn)入回落周期創(chuàng)業(yè)板三季報內(nèi)生增速（從未發(fā)生

17、過外延式并購的創(chuàng)業(yè)板公司為樣本，223家）13.4%，相對中報的19.8%明顯下行。創(chuàng)業(yè)板內(nèi)生增速具備明顯的后周期屬性：12-13年A股盈利底部回升初期，創(chuàng)業(yè)板內(nèi)生增速反而顯著回落； 15-16年A股盈利底部回升初期，創(chuàng)業(yè)板內(nèi)生增速震蕩下行。我們A股盈利“圓弧底” 基本確認(rèn)，在A股盈利回升初期，創(chuàng)業(yè)板內(nèi)生增速反而面臨回落風(fēng)險。圖59：創(chuàng)業(yè)板外延和內(nèi)生增速圖60：創(chuàng)業(yè)板Q3外延式并購增速繼續(xù)回落數(shù)據(jù)來源：Wind， 數(shù)據(jù)來源：Wind， 圖61：創(chuàng)業(yè)板內(nèi)生增速滯后于A股盈利周期（具備后周期屬性）數(shù)據(jù)來源：Wind， 六、行業(yè)比較：消費(fèi)“竣工鏈可選”、周期“補(bǔ)庫存先驅(qū)”、服務(wù)“經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型力”板塊概覽

18、：農(nóng)業(yè)、金融、服務(wù)業(yè)維持在高速區(qū)間農(nóng)業(yè)、服務(wù)業(yè)、制造業(yè)、可選消費(fèi)三季報收入增速向上改善。大類板塊收入增速來看，19年三季報金融服務(wù)、必需消費(fèi)、TMT收入增速有所回落，其余大類板塊的收入增速均上升。圖62：大類板塊收入增速的變化數(shù)據(jù)來源：Wind， 金融服務(wù)、必需消費(fèi)三季報利潤增速向上改善；TMT和資源品三季報利潤負(fù)增長有所收斂。中游制造盈利負(fù)增長有所放大，農(nóng)業(yè)、中游制造、可選消費(fèi)減速，其中農(nóng)業(yè)雖相較中報下行29.1pct，但仍保持73.7%的高增速。圖63：大類板塊盈利增速變化數(shù)據(jù)來源：Wind， 消費(fèi)和金融板塊的ROE依然保持高優(yōu)勢；農(nóng)業(yè)、服務(wù)、TMT的ROE向上改善。僅中上游制造業(yè)的ROE

19、（TTM）仍在小幅回落，其余板塊的ROE（TTM）已現(xiàn)企穩(wěn)與改善跡象。圖64：大類板塊ROE變化數(shù)據(jù)來源：Wind， 三季報景氣度最高（盈利增速30%以上）的行業(yè)在102個申萬二級行業(yè)中， 我們篩選了三季報盈利增速在30%以上的高增長行業(yè)如下表，其中：畜禽養(yǎng)殖、采掘服務(wù)、船舶制造等行業(yè)的三季報盈利增速最高；而船舶制造、保險、飼料、港口、農(nóng)業(yè)綜合、視聽器材、工業(yè)金屬等行業(yè)的盈利處于連續(xù)加速。表9：2019三季報盈利增速在30%以上的細(xì)分行業(yè)數(shù)據(jù)來源：Wind、 三季報收入增長加速最快的行業(yè)：電氣設(shè)備、公用事業(yè)、有色金屬、農(nóng)業(yè)、輕工等行業(yè)。19年三季報收入增速連續(xù)改善的行業(yè)：有色金屬、農(nóng)林牧漁、輕

20、工制造、通信、計算機(jī)、建筑裝飾。三季報盈利增長加速最快的行業(yè)有通信、商業(yè)貿(mào)易、傳媒、電氣設(shè)備等。三季報盈利增速連續(xù)改善的行業(yè)：輕工制造、電子、有色金屬、家用電器、銀行。表10：19年三季報收入增速改善行業(yè)表11：19年三季報盈利增速改善的行業(yè)數(shù)據(jù)來源：Wind, 數(shù)據(jù)來源：Wind, 三季報行業(yè)比較，從豬周期、竣工鏈、補(bǔ)庫存等線條展開從當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)運(yùn)行背景來看有幾條確定性較高的線索值得把握“豬通脹”及擴(kuò)散效應(yīng)。對必需消費(fèi)鏈條的部分行業(yè)業(yè)績形成支撐。地產(chǎn)竣工數(shù)據(jù)實現(xiàn)同比增速向上改善，并有望延續(xù)至明年?？⒐ず笾芷?行業(yè)受益。A股整體庫存同比低位，部分行業(yè)率先自左側(cè)開啟“主動補(bǔ)庫存”周期。金融是中流砥

21、柱，服務(wù)業(yè)是轉(zhuǎn)型驅(qū)動力。圖65：三季報行業(yè)比較的結(jié)構(gòu)性亮點數(shù)據(jù)來源：Wind， 消費(fèi)：豬通脹必選+竣工鏈可選消費(fèi)行業(yè)需求彈性較小、存在品牌化溢價而競爭格局良好，部分行業(yè)需求端平穩(wěn)，而通過產(chǎn)品終端提價、控成本降費(fèi)等方式實現(xiàn)利潤的穩(wěn)健增長。我們挑選了三季報景氣維持在優(yōu)勢區(qū)間的消費(fèi)行業(yè)：農(nóng)林牧漁（豬周期帶來畜禽養(yǎng)殖、飼料行業(yè)高景氣），化藥與疫苗（收入高速，盈利提速），食品加工（收入與盈利提速），家電（白電龍頭業(yè)績超預(yù)期，黑電盈利大幅由負(fù)轉(zhuǎn)正），家具（收入與盈利負(fù)增長顯著收斂）。圖66：消費(fèi)行業(yè)收入增速圖67：消費(fèi)行業(yè)盈利增速數(shù)據(jù)來源：Wind、 數(shù)據(jù)來源：Wind、 把握確定性，甄別消費(fèi)板塊內(nèi)部的景

22、氣前瞻，當(dāng)前經(jīng)濟(jì)環(huán)境最大的確定性：第一是“豬通脹”及潛在的擴(kuò)散，第二是地產(chǎn)竣工上行對后周期消費(fèi)品的需求拉動， 第三是汽車行業(yè)拐點。首先，“豬通脹”對食品價格的進(jìn)一步傳導(dǎo)，會使得畜禽養(yǎng)殖、飼料、食品加工、超市（收入優(yōu)于盈利）的景氣先后受益，從06-07年、10-11、15-16年過去三輪 “ 豬周期”中得到驗證。19年豬價上行斜率較快、且推升CPI讀數(shù)逐月抬升的趨勢有望持續(xù)至明年一季度，會對相關(guān)鏈條行業(yè)和公司業(yè)績產(chǎn)生拉動。從歷史三輪豬價周期來看，受益行業(yè)包括但不限于農(nóng)林牧漁（畜禽養(yǎng)殖、飼料）、食品加工（肉制品、豬價對其他食品價格傳導(dǎo)）、超市（收入端優(yōu)于盈利端）。其次，地產(chǎn)鏈的消費(fèi)品此前受出口、地

23、產(chǎn)銷售等多因素拖累業(yè)績回落，今年Q3-Q4需求（外銷）好轉(zhuǎn)疊加去年低基數(shù)，且19-20年地產(chǎn)竣工或集中交付開啟上行周期，將對家具、家電、家裝等業(yè)績繼續(xù)形成支撐。19年Q3統(tǒng)計局公布的竣工增速 已經(jīng)由負(fù)轉(zhuǎn)正，從龍頭房企的竣工計劃來看趨勢將延續(xù)至20年。實際竣工給后周期的地產(chǎn)鏈可選消費(fèi)景氣提供支撐，家電、家具盈利增速已連續(xù)三個季度改善。圖68：06、10、15年豬周期的受益行業(yè)盈利表現(xiàn)圖69：“竣工鏈”可選消費(fèi)盈利確認(rèn)上行趨勢數(shù)據(jù)來源：Wind、 數(shù)據(jù)來源：Wind、 最后，傳統(tǒng)的“早周期”行業(yè)汽車，在Q3同步于A股整體觸底企穩(wěn)，收入與盈利的負(fù)增長均有收斂，而利潤率仍在下行。從乘用車終端銷售跟蹤，

24、9月同比跌幅繼續(xù)大幅收窄，從庫存周期和需求周期跟蹤來看汽車銷售在四季度有望逐月提升，因此行業(yè)的景氣上行周期較為確定。目前可選消費(fèi)（家電、家具）板塊的相對估值（相對A股整體、相對其他強(qiáng)勢消費(fèi)品）均處于低位、分紅率具備優(yōu)勢、而基金配置又降至合理區(qū)間，邊際景氣變化會進(jìn)一步觸發(fā)“低估值”向上修復(fù)。圖70：白電/飲料制造的相對估值處于低位圖71：基金對家電、家具、汽車配置下降或在低位數(shù)據(jù)來源：Wind、 數(shù)據(jù)來源：Wind、 周期：補(bǔ)庫存先驅(qū)+周轉(zhuǎn)率拉升 ROE整個中上游制造業(yè)三季報的收入普遍有改善，盈利趨勢來看上游略好于中游。我們挑選了三季報景氣維持在優(yōu)勢區(qū)間的周期制造業(yè)：采掘服務(wù)（油服高景氣周期）電

25、源設(shè)備（光伏風(fēng)電，收入與盈利高增長50%），工程機(jī)械（收入與盈利高增長，周轉(zhuǎn)率推升ROE），工業(yè)金屬（收入與盈利雙雙提速），玻璃與涂料（施工及竣工帶動），造紙（收入與盈利負(fù)增長邊際收斂）。圖72：周期行業(yè)收入增速圖73：周期行業(yè)盈利增速數(shù)據(jù)來源：Wind、 數(shù)據(jù)來源：Wind、 周期股的第一條線索，關(guān)注當(dāng)前去庫周期近尾聲時、庫存增速自歷史低位率先有補(bǔ)庫跡象的行業(yè)。庫存同比自歷史低點抬升+收入加速+毛利平穩(wěn)或改善，則意味著需求提振帶來的“主動補(bǔ)庫”：玻璃、工業(yè)金屬、稀有金屬、電源設(shè)備、高低壓設(shè)備、橡膠。觀察這些庫存與收入增速同步上行的制造業(yè)，也大多于經(jīng)濟(jì)穩(wěn)增長的政策方向保持一致，側(cè)面印證了“穩(wěn)增

26、長”對沖的效果如基建投資鏈條的玻璃、工業(yè)金屬，汽車整車鏈條的橡膠，電氣設(shè)備鏈條的電源設(shè)備、高低壓設(shè)備。圖74：玻璃收入與庫存增速自底部企穩(wěn)回升圖75：工業(yè)金屬收入與庫存增速自底部企穩(wěn)回升數(shù)據(jù)來源：Wind、 數(shù)據(jù)來源：Wind、 第二條線索，由于上游資源、中游制造板塊整體的ROE還在放緩，因此篩選周轉(zhuǎn)率推升ROE仍在改善通道的周期行業(yè)：油服、工程機(jī)械、水泥。當(dāng)前總需求弱復(fù)蘇與產(chǎn)能弱擴(kuò)張疊加，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率衡量的供需平衡度預(yù)示了未來的定價空間，是周期股盈利能力的重要前瞻指標(biāo)。圖76：油服供需向好，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率推升ROE圖77：工程機(jī)械供需向好，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率推升ROE數(shù)據(jù)來源：Wind、 數(shù)據(jù)來源：Wind、 雖然國際油價波動，但在能源安全戰(zhàn)略提升、國內(nèi)能源投資加碼的背景下，我國油服行業(yè)迎來政策與市場雙重拐點。非常規(guī)能源開發(fā)不斷提速，對國內(nèi)相關(guān)設(shè)備和服務(wù)的形成旺盛需求，行業(yè)景氣不斷提升。工程機(jī)械三季報業(yè)績進(jìn)一步超預(yù)期，行業(yè)保有量低速膨脹和需求平穩(wěn)，帶來工程機(jī)械行業(yè)的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率持續(xù)修復(fù)，供需格局共振帶來利潤率進(jìn)一步改善。工程機(jī)械行業(yè)的供需格局在寡頭時代進(jìn)一步改善，16年起龍頭公司三一重工的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率穩(wěn)步抬升甚至超過了可對標(biāo)的國際競爭對手小松與卡特比勒，19年三季報行業(yè)銷售利潤率上升、費(fèi)用率下降呈現(xiàn)優(yōu)勢格局。圖78：油服收入與毛利率雙升圖7