淺論資本結(jié)構(gòu)對投資行為的影響-對相關(guān)文獻(xiàn)的研究綜述

1、淺論資本構(gòu)造對投資行為的影響對相關(guān)文獻(xiàn)的研究綜述【論文關(guān)鍵詞】資本構(gòu)造；投資行為；文獻(xiàn)研究【論文摘要】資本構(gòu)造直接影響投資行為。通過系統(tǒng)梳理研究國內(nèi)外相關(guān)重要文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)，國外學(xué)者認(rèn)為資本構(gòu)造對投資行為的影響主要表如今負(fù)債和融資方式兩個方面；國內(nèi)學(xué)者那么認(rèn)為負(fù)債比例、負(fù)債類型和負(fù)債融資的約束性是影響投資行為的重點(diǎn)因素。但是，很多學(xué)者以股東、債權(quán)人、經(jīng)理等相關(guān)利益者之間的矛盾沖突作為切入點(diǎn)的研究，無視了負(fù)債本身對投資行為的影響。我國企業(yè)融資中最經(jīng)典和最重要的問題之一，就是終究什么因素決定了企業(yè)融通投資所需要的資金以及投資資金的運(yùn)作決策?這個問題的核心就是企業(yè)的“資本構(gòu)造問題。資本構(gòu)造是企業(yè)財(cái)務(wù)管理的

2、重要組成部分，它不僅涉及企業(yè)的金融目的、籌資方式、資金本錢和企業(yè)的現(xiàn)金流量等重大財(cái)務(wù)問題，更重要的是企業(yè)的資本構(gòu)造對企業(yè)的治理、投資決策產(chǎn)生重大影響。本文系統(tǒng)的梳理了國內(nèi)外對于資本構(gòu)造與投資行為研究的相關(guān)文獻(xiàn)。一、國外關(guān)于資本構(gòu)造對投資行為影響的研究綜述關(guān)于資本構(gòu)造和投資行為的研究，西方文獻(xiàn)最初可以追溯到1946年希克斯研究。1952年美國學(xué)者杜蘭特提出用企業(yè)凈營運(yùn)收入或凈收入來研究企業(yè)資本構(gòu)造和企業(yè)價值的關(guān)系。這個研究使得杜蘭特成為傳統(tǒng)資本構(gòu)造理論與現(xiàn)代資本構(gòu)造理論的過渡者。digliani和iller(1958)研究指出：假如資本市場完全自由套利且充分競爭，個人融資本錢與市場替代投資時機(jī)的

3、收益率一樣，那么在無交易本錢和企業(yè)所得稅情況下，同一投資所需的融資資金，無論是采用發(fā)行股票還是發(fā)行債券均無差異。該定理指出在一系列嚴(yán)格假設(shè)和完美世界的前提下，企業(yè)價值和企業(yè)的資本構(gòu)造無關(guān)，它成為資本構(gòu)造理論中的經(jīng)典文獻(xiàn)，其后眾多學(xué)者的研究大部分是基于此開展的。(一)負(fù)債對投資行為影響jensen和akling(1976)指出股東和債權(quán)人之間的利益沖突，主要是由于負(fù)債契約所給予股東次優(yōu)投資的鼓勵。一方面，對于負(fù)債企業(yè)，股東能通過選擇高投資風(fēng)險的工程來侵蝕債權(quán)人的利益。債權(quán)人預(yù)期到企業(yè)的這一行為，會通過進(jìn)步利率加大企業(yè)的融資本錢，就形成了所謂的“資產(chǎn)替代效應(yīng)。針對“資產(chǎn)替代效應(yīng)現(xiàn)象。yers(19

4、77)指出，企業(yè)的投資缺乏行為可以通過縮短負(fù)債融資的期限構(gòu)造來抑制。企業(yè)針對新投資工程發(fā)行的短期負(fù)債，可以防止原有債權(quán)人對新投資工程收益的分享，因此可以有效的控制這種投資缺乏行為。另一方面，與長期負(fù)債相比，短期負(fù)債的價格對企業(yè)資產(chǎn)風(fēng)險變動相對不敏感，所以，適當(dāng)縮短負(fù)債期限可以在一定程度抑制股東的資產(chǎn)替代行為。當(dāng)其他條件不變時，企業(yè)將來的投資時機(jī)越多，負(fù)債融資產(chǎn)生投資缺乏與資產(chǎn)替代的概率越大，所以擁有大量投資時機(jī)的企業(yè)應(yīng)增加負(fù)債中短期負(fù)債的比例。yesr(1977)同時從另一個角度分析了負(fù)債對股東和管理者最優(yōu)投資行為的約束。他認(rèn)為，在管理者與股東利益致的前提下，過量的負(fù)債就會使得管理者放棄一些正

5、凈現(xiàn)值投資工程，負(fù)債程度較高的企業(yè)比負(fù)債程度較低的企業(yè)，更容易放棄有價值的成長時機(jī)。即在理論上，負(fù)債導(dǎo)致了潛在的投資缺乏。但是假如將來的成長時機(jī)可以被提早識別，那么企業(yè)就可以通過采取正確的措施，降低財(cái)務(wù)杠桿，來使這種負(fù)效應(yīng)削弱。stulz(1990)究指出負(fù)債和投資之間存在負(fù)相關(guān)關(guān)系，當(dāng)公司具有較多的自由現(xiàn)金流量和較少投資時機(jī)時，過度投資問題會加劇，但是發(fā)行負(fù)債可以使過度投資問題得到緩解。jeen(1986)出，負(fù)債的好處是可以增加企業(yè)還款付息的壓力，減少管理者對自由現(xiàn)金流量的濫用，進(jìn)步所在組織的效率，從而起到“控制和紀(jì)律效應(yīng)。zingales等(1995)在研究資本構(gòu)造和管理者行為控制時作出

6、了與jensn相似的論斷。(二)融資方式對投資行為的影響在rss的根底上，yers和ajluf(1984)從信息不對稱角度，研究了融資方式對投資行為的影響，得出資本構(gòu)造的作用在于減輕信息不對稱所造成企業(yè)投資行為的無效性，提出了著名的融資優(yōu)序理論。他們認(rèn)為，投資者相對于內(nèi)部人，在關(guān)于企業(yè)資產(chǎn)價值上存在信息不對稱時，企業(yè)的權(quán)益價值將被市場錯誤估價，假如此時企業(yè)為投資工程進(jìn)展權(quán)益融資，由于企業(yè)價值受到市場低估，而使得新投資者從新工程上獲得良好的收益，而原有的股東那么遭受損失。在這種情況下，即使新的投資工程具有正的凈現(xiàn)值，也可能遭到回絕，從而造成投資缺乏。假如企業(yè)可以通過發(fā)行不被市場低估的證券，如內(nèi)部

7、基金或無風(fēng)險債券，為新投資工程融資，那么企業(yè)的投資缺乏將可以防止。narayanan(1987)和heinkel和zehnef1990)通過不同的方法得到了與yesr和ajluf(1984)類似的結(jié)論。他們證明了當(dāng)信息不對稱主要集中在新工程價值上時，將會出現(xiàn)過度投資，某些具有負(fù)的凈現(xiàn)值的投資工程也會被選擇。因?yàn)楫?dāng)可觀測的信號僅僅是投資工程的執(zhí)行與否時，完全通過投資工程對企業(yè)進(jìn)展分類是不可能的。此時，企業(yè)的權(quán)益融資價格為全體企業(yè)待融資工程的平均價格。這樣，投資具有負(fù)凈現(xiàn)值的投資工程的企業(yè)，就可以通過出售股票獲利，從而彌補(bǔ)投資工程上的損失。二、國內(nèi)關(guān)于資本構(gòu)造對投資行為影響的研究綜述(一)負(fù)債比例

8、對投資的影響從國內(nèi)文獻(xiàn)來看，學(xué)者們認(rèn)為我國上市公司存在較為嚴(yán)重的資產(chǎn)替代和過度投資(江偉和沈藝峰，2022；童盼和陸正飛2022；油曉峰，2022；何源等，2022)。童盼、陸正飛(2022)對我國上市公司中負(fù)債對投資行為的影響進(jìn)展了研究，結(jié)果說明負(fù)債融資影響企業(yè)的投資行為，負(fù)債比例與企業(yè)投資規(guī)模負(fù)相關(guān)，且兩者之間的相關(guān)程度受到新增工程風(fēng)險的影響，工程風(fēng)險越大，過度投資就會越嚴(yán)重；反之，工程風(fēng)險越小，投資缺乏就會越嚴(yán)重。陸正飛等(2022)根據(jù)企業(yè)資金流假說設(shè)立聯(lián)立方程組模型考察長期負(fù)債對企業(yè)投資的影響，研究發(fā)現(xiàn)新增長期負(fù)債作為一種資金來源與新增投資正相關(guān)。江偉、沈藝峰(2022)分析了我國不

9、同成長性的上市企業(yè)中負(fù)債對固定資產(chǎn)投資的影響，他們的實(shí)證結(jié)果說明，對于高成長性企業(yè)，負(fù)債沒有引起上市公司的投資缺乏，反而導(dǎo)致了嚴(yán)重的資產(chǎn)替代行為；而對于低成長性企業(yè)，負(fù)債并沒有導(dǎo)致資產(chǎn)替代，但是負(fù)債的控制作用也沒有得到發(fā)揮。范從來、王海龍(2022)利用1998-2002期間長三角地區(qū)制造業(yè)上市公司的面板數(shù)據(jù)，對資本構(gòu)造、控股股東與投資行為的關(guān)系進(jìn)展了檢驗(yàn)，研究發(fā)現(xiàn)控股股東的性質(zhì)對負(fù)債與投資行為的關(guān)系具有顯著影響；在國有控股的情況下，資產(chǎn)負(fù)債率與投資支出顯著正相關(guān)；在民營控股的情況下，資產(chǎn)負(fù)債率與投資支出顯著負(fù)相關(guān)。(二)負(fù)債融資約束對投資的影響鄭江淮、何旭強(qiáng)、王華(2001)研究了我國上市公

10、司投資的融資約束問題。他們選取的樣本是19961999年度滬深交易所的全部上市公司，根據(jù)上市公司國家股比重進(jìn)展分組。結(jié)果發(fā)現(xiàn)國家股比重越低上市公司越?jīng)]有受到明顯的外源融資約束，而國家股比重越高的上市公司卻受到了外源融資約束。何源、白瑩、文翹翹(2022)通過建立負(fù)債融資對大股東過度投資行為的相機(jī)治理模型。試圖討論負(fù)債融資對大股東控制下公司投資行為的影響機(jī)制。研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)：控股股東持股比例越高，因謀取私有收益而導(dǎo)致過度投資的趨勢就越弱；負(fù)債融資可以抑制控股股東的過度投資行為，尤其是來自與控股股東具有很強(qiáng)會談才能的債權(quán)人的融資，從而有效保護(hù)中小股東的利益。楊興全(24)的理論和實(shí)證研究指出，目前債

11、務(wù)融資確實(shí)可以完善公司治理，存在負(fù)債的相機(jī)治理作用。相對于長期負(fù)債而言，短期債務(wù)在一定程度上抑制企業(yè)的過度投資和資產(chǎn)替代行為。因?yàn)樵趥鶆?wù)期限較短的情況下，企業(yè)面臨著流動性壓力，對企業(yè)的投資選擇必然產(chǎn)生較大的約束。為了保持償債才能和防止破產(chǎn)，企業(yè)一般不會用短期資金投資于風(fēng)險工程。(三)負(fù)債類型構(gòu)造對投資行為的影響陳耿、周軍(24)分析了不同類型債務(wù)的特點(diǎn)及其在克制債務(wù)代理本錢方面的優(yōu)勢和缺乏，指出商業(yè)信譽(yù)由于風(fēng)險在事前根本能“鎖定而含有較低的代理本錢，其債權(quán)人銀行是參與公司治理的主要代表，有才能對企業(yè)進(jìn)展干預(yù)和對債權(quán)資產(chǎn)進(jìn)展保護(hù)，但它在控制代理本錢方面同樣存在缺陷。除了對債務(wù)與投資行為的研究，我國學(xué)者對融資偏好問題也進(jìn)展了大量的研究并得出了相應(yīng)的結(jié)論。黃少安、張(2001)對我國上市公司股權(quán)融資偏好進(jìn)展了實(shí)證分析，原紅旗(2022)、管征(26)、鄭祖玄(2022)等對上市公司再融資和過度融資等進(jìn)展了系統(tǒng)的研究。饒玉蕾和汪玉英(2022)從另一角度進(jìn)展研究，以20012022年的非金融性a股公司為樣本，實(shí)證研究了大股東對公司投資的影響，結(jié)果發(fā)現(xiàn)第一大股東持股比例與投資一現(xiàn)金流敏感度之間呈顯著的負(fù)