保險行業(yè)2020年投資策略：產(chǎn)品均衡促保費回暖多元配置應(yīng)低利挑戰(zhàn)

1、目錄索引 HYPERLINK l _TOC_250019 海外啟示：儲蓄型產(chǎn)品占比高，保障型產(chǎn)品充分5 HYPERLINK l _TOC_250018 美國：年金險為主，健康險和傳統(tǒng)險為輔5 HYPERLINK l _TOC_250017 英國：年金類產(chǎn)品占據(jù)主導(dǎo)7 HYPERLINK l _TOC_250016 德國：儲蓄型產(chǎn)品占比較高8 HYPERLINK l _TOC_250015 日本：年金、壽險為主體，健康險覆蓋率高10 HYPERLINK l _TOC_250014 負債端：最差時點已過，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)均衡促保費回暖12 HYPERLINK l _TOC_250013 新單保費增速回暖，

2、新業(yè)務(wù)價值增速分化12 HYPERLINK l _TOC_250012 人海戰(zhàn)術(shù)將終結(jié)，銷售隊伍優(yōu)質(zhì)增量，健康險仍將是主力險種14 HYPERLINK l _TOC_250011 外部環(huán)境利好年金險，帶動 2020 年新單保費增長17 HYPERLINK l _TOC_250010 2020 年開門紅有望改善18 HYPERLINK l _TOC_250009 財險保費增速仍承壓，農(nóng)險政策利好19 HYPERLINK l _TOC_250008 資產(chǎn)端：長端利率下行預(yù)期充分，多元配置應(yīng)對挑戰(zhàn)21 HYPERLINK l _TOC_250007 權(quán)益類投資占比提升，投資收益率同比提高21 HYP

3、ERLINK l _TOC_250006 利率下行預(yù)期充分，預(yù)計對估值影響有限21 HYPERLINK l _TOC_250005 險資投資范圍拓寬，利于提升投資收益率22 HYPERLINK l _TOC_250004 2020 年展望：保費結(jié)構(gòu)分化，低利率令配置更趨多元23 HYPERLINK l _TOC_250003 負債端產(chǎn)品結(jié)構(gòu)再平衡，銀保渠道好轉(zhuǎn)23 HYPERLINK l _TOC_250002 資產(chǎn)端面臨長端利率下行壓力，資產(chǎn)配置將更趨多元24 HYPERLINK l _TOC_250001 投資建議：中長期價值顯著26 HYPERLINK l _TOC_250000 風(fēng)險提

4、示26圖表索引圖 1：美國保險密度和人均 GPD 情況（美元）5圖 2：美國人身險行業(yè)分險種保費規(guī)模情況（十億美元）6圖 3：美國人身險行業(yè)分險種保費同比增長情況6圖 4：美國人身險業(yè)務(wù)利潤情況（百萬美元）7圖 5：英國保險密度和人均 GDP 的同比增長情況7圖 6：英國長期人身險業(yè)務(wù)規(guī)模情況（百萬英鎊）8圖 7：英國長期人身險業(yè)務(wù)規(guī)模同比增長情況8圖 8：德國保險密度和人均 GDP 的同比增長情況9圖 9：德國壽險業(yè)務(wù)規(guī)模情況（百萬歐元）9圖 10：德國壽險業(yè)務(wù)構(gòu)成情況10圖 11：日本保險密度和人均 GDP 的同比增長情況10圖 12：日本人身險業(yè)務(wù)規(guī)模情況（十億日元）11圖 13：日本人

5、身險業(yè)務(wù)規(guī)模同比增長情況11圖 14：保險行業(yè)總保費收入（萬元）12圖 15：壽險行業(yè)原保費收入（萬元）12圖 16：財險行業(yè)原保費收入（萬元）13圖 17：個險新單保費（百萬元）及增長率13圖 18：三家上市險企新業(yè)務(wù)價值率14圖 19：2013-2019H 代理人規(guī)模（萬人）15圖 20：中美日三國保險代理人占總?cè)丝诒戎?5圖 21：2013-2019H1 代理人同比變動情況16圖 22：三家上市險企健康險保費收入（百萬元）及占比16圖 23：人均 GDP（元/人）和上市險企健康險保費占比（%）17圖 24：10 年期國債到期收益率（%）和中國平安年金險規(guī)模保費占比（%）17圖 25：招商

6、銀行 2019H1 實現(xiàn)保險代銷收入增長 30%18圖 26：2014-2018 開門紅保費收入占全年比重（%）19圖 27：2014-2019 開門紅保費收入增速（%）19圖 28：三家上市財險綜合成本率20圖 29：上市險企總投資收益率21圖 30：10 年期國債到期收益率（%）和 750 均線（%）22圖 31：上市公司保險資產(chǎn)配置情況23圖 32：上市公司銀保渠道保費收入占比24圖 33：利率是名義增長的映射（%）25圖 34：利率中樞存在趨勢性下行25表 1：財險保費（百萬）20表 2：2019 年上市險企產(chǎn)品策略24海外啟示：儲蓄型產(chǎn)品占比高，保障型產(chǎn)品充分保險業(yè)的發(fā)展離不開經(jīng)濟的

7、增長，美國、英國、德國、日本等發(fā)達保險市場的數(shù)據(jù)顯示，保險密度與人均GDP之間高度相關(guān)。同時，壽險的產(chǎn)品形態(tài)隨著經(jīng)濟的發(fā)展、居民壽命的延長而變化?；镜穆窂绞牵喊l(fā)展初期，壽險產(chǎn)品以傳統(tǒng)壽險（兩全險、定期壽險、終身壽險等）為主；隨著經(jīng)濟發(fā)展、收入水平提高，身體健康狀況引起新關(guān)注，以重疾險和醫(yī)療險為主的健康險開始成為主力險種；再進一階段， 隨著醫(yī)療技術(shù)進步、壽命延長，退休后養(yǎng)老問題成為關(guān)注焦點，年金險進入銷售高峰。美國：年金險為主，健康險和傳統(tǒng)險為輔美國是全球第一大人身險市場。1983年以來（除1987年），美國的保險密度和人均GDP的變化呈現(xiàn)出高度一致性。1987年美國保險密度并未隨著人均GDP

8、的增長而增長，并出現(xiàn)斷崖式下跌、同比跌幅高達46.82%；主要原因在于1987年美國國會修改銀行定義，禁止銀行和保險混業(yè)經(jīng)營，保費規(guī)模出現(xiàn)急劇下降；此后美國保險密度和人均GDP的增長回到一致的變化趨勢并持續(xù)上升趨勢。圖 1：美國保險密度和人均GPD情況（美元）70000600005000040000300002000010000800070006000500040003000200010001984198519861987198819891990199119921993199419951996199719981999200020012002200320042005200620072008200

9、92010201120122013201420152016201700人均GDP保險密度（右軸）數(shù)據(jù)來源：OECD、 在70年代，美國人身險行業(yè)以壽險保費收入為主體；進入20世紀80年代后，年金險規(guī)模大幅提升，健康險也得到了快速發(fā)展。2018年，在人身險保費收入中，壽險占比24.42%，年金險占比45.42%，健康險占比30.16%。圖 2：美國人身險行業(yè)分險種保費規(guī)模情況（十億美元）7006005004003002001001970197219741976197819801982198419861988199019921994199619982000200220042006200820102

10、0122014201620180壽險年金健康險數(shù)據(jù)來源：WIND、 在保費增速方面，各險種波動性較強；年金險的波動幅度相對較大，在規(guī)模擴張的早期增速較高，進入穩(wěn)定期后受經(jīng)濟發(fā)展因素影響更大。圖 3：美國人身險行業(yè)分險種保費同比增長情況60%50%40%30%20%10%1971197319751977197919811983198519871989199119931995199719992001200320052007200920112013201520170%-10%-20%-30%-40%壽險年金健康險合計數(shù)據(jù)來源：WIND、 年金業(yè)務(wù)對美國人身險公司的利潤貢獻度同樣較高。 2018年，年

11、金業(yè)務(wù)的利潤貢獻占比約58%；2008年，全球金融危機造成保險投資巨額虧損，當(dāng)年年金業(yè)務(wù)也受到重創(chuàng)。圖 4：美國人身險業(yè)務(wù)利潤情況（百萬美元）70,00060,00050,00040,00030,00020,00010,00019992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018-10,000-20,000-30,000人壽保險年金保險意健險其他數(shù)據(jù)來源：ACLI、 英國：年金類產(chǎn)品占據(jù)主導(dǎo)21世紀英國的保險行業(yè)增長與國民經(jīng)濟的增速保持高度一致的趨勢，整體波動性相對更高。圖 5：英國保險密

12、度和人均GDP的同比增長情況60%50%40%30%20%10%2000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620170%-10%-20%-30%-40%保險密度人均GDP數(shù)據(jù)來源：OECD、 英國的人身險行業(yè)保費收入主體是職業(yè)年金，個人養(yǎng)老金也有較高的規(guī)模，個人壽險和年金的規(guī)模近年來整體呈下降趨勢，保障性質(zhì)的收入損失保險等規(guī)模相對較低。圖 6：英國長期人身險業(yè)務(wù)規(guī)模情況（百萬英鎊）200,000180,000160,000140,000120,000100,00080,00060,00040,00020

13、,00002005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018Life & AnnuitiesIndividual PensionsOccupational PensionsIncome Protection & Other Business數(shù)據(jù)來源：ABI、 從各項業(yè)務(wù)同比增速來看，壽險及年金業(yè)務(wù)總體上呈負增長態(tài)勢，個人養(yǎng)老金業(yè)務(wù)和收入損失保障保險等業(yè)務(wù)近年來增速相對較高。圖 7：英國長期人身險業(yè)務(wù)規(guī)模同比增長情況120%100%80%60%40%20%200620072008200920102011201

14、22013201420152016201720180%-20%-40%-60%Life & AnnuitiesIndividual PensionsOccupational PensionsIncome Protection & Other Business Total數(shù)據(jù)來源：ABI、 德國：儲蓄型產(chǎn)品占比較高德國的保險行業(yè)發(fā)展水平與國民經(jīng)濟增速保持高度的一致性，在20世紀90年代德國統(tǒng)一后，其保險密度增速與人均GDP增速基本趨同。圖 8：德國保險密度和人均GDP的同比增長情況120%100%80%60%40%20%19841986198819901992199419961998200020

15、0220042006200820102012201420160%-20%-40%保險密度人均GDP數(shù)據(jù)來源：OECD、 德國的壽險保費收入包括壽險和養(yǎng)老金，這一金額是不包含健康險業(yè)務(wù)的（健康險業(yè)務(wù)單獨統(tǒng)計），壽險業(yè)務(wù)占據(jù)主體地位。圖 9：德國壽險業(yè)務(wù)規(guī)模情況（百萬歐元）100,00090,00080,00070,00060,00050,00040,00030,00020,00010,00019751980198519901991199219931994199519961997199819992000200120022003200420052006200720082009201020112012

16、201320142015201620172018-life insurancePensionskassen/pension funds數(shù)據(jù)來源：德國保險業(yè)協(xié)會、 德國的壽險業(yè)務(wù)主要包括兩全保險、投連型的兩全和年金保險、養(yǎng)老金、失能保險、團體保險和其他補充保險等，儲蓄型的業(yè)務(wù)占比較高。圖 10：德國壽險業(yè)務(wù)構(gòu)成情況100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018endowment insuranceun

17、it-linked endowment and annuity insuranceannuities and pension insurancedisability insurancegroup insurancesupplementary insurance數(shù)據(jù)來源：德國保險業(yè)協(xié)會、 日本：年金、壽險為主體，健康險覆蓋率高日本的保險行業(yè)發(fā)展水平同樣與國民經(jīng)濟保持高度一致，在20世紀80年代，隨著日本經(jīng)濟的騰飛，保險密度也實現(xiàn)了高速增長；隨著日本經(jīng)濟增速的回落，保險密度的增速也隨之下降。圖 11：日本保險密度和人均GDP的同比增長情況80%60%40%20%198419861988199019

18、921994199619982000200220042006200820102012201420160%-20%-40%保險密度人均GDP數(shù)據(jù)來源：OECD、 日本的人身險主要劃分為壽險和年金業(yè)務(wù)，同時區(qū)分個人和團體業(yè)務(wù)，以及包括再保險在內(nèi)的其他業(yè)務(wù)。其中，個人壽險占據(jù)主體地位；2018年，個人年金在整體人身險業(yè)務(wù)中的占比約11.43%，團體年金業(yè)務(wù)占比約8.44%；個人壽險占比約74.47%。2018年，在存量個人壽險業(yè)務(wù)中，定期壽險占比為34.67%，終身壽險占比為22.17%，癌癥及醫(yī)療險占比為2%（件數(shù)占比約21.24%）。圖 12：日本人身險業(yè)務(wù)規(guī)模情況（十億日元）40,00035,

19、00030,00025,00020,00015,00010,0005,00002003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018個人壽險個人年金團體壽險團體年金其他數(shù)據(jù)來源：日本人身險業(yè)協(xié)會、 在各業(yè)務(wù)保費同比增速方面，受行業(yè)及外部環(huán)境因素影響較大，增速波動較大， 總體來看個人業(yè)務(wù)增長相對強勁。圖 13：日本人身險業(yè)務(wù)規(guī)模同比增長情況 個人壽險個人年金團體壽險團體年金其他合計30%20%10%20092010201120122013201420152016201720180%-10%-2

20、0%-30%-40%數(shù)據(jù)來源：日本人身險業(yè)協(xié)會、 負債端：最差時點已過，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)均衡促保費回暖新單保費增速回暖，新業(yè)務(wù)價值增速分化壽險行業(yè)總保費增速回升，但行業(yè)高增長時期已過。根據(jù)銀保監(jiān)會數(shù)據(jù)，2019年前三季度保險行業(yè)實現(xiàn)累計原保費收入34520億元，同比增長12.6%，總保費增速平穩(wěn)。其中壽險行業(yè)原保費收入24751億元，同比增長13.3%，增速回穩(wěn)；財險行業(yè)原保費收入9768億元，同比增長10.9%。截至2019年10月31日，我國四家上市險企中國平安、中國人壽、中國太保和新華保險分別實現(xiàn)保費收入6685.67億、5204.00 億、3069.23億和1183.46億元，同比增速分別為9

21、.6%、5.8%、8.0%和8.1%。圖 14：保險行業(yè)總保費收入（萬元）400,000,000350,000,000300,000,000250,000,000200,000,000150,000,000100,000,00050,000,000070.00%60.00%50.00%40.00%30.00%20.00%10.00%0.00%-10.00%-20.00%Jan/15 Apr/15 Jul/15 Oct/15 Jan/16 Apr/16 Jul/16 Oct/16 Jan/17 Apr/17 Jul/17 Oct/17 Jan/18 Apr/18 Jul/18 Oct/18 Ja

22、n/19 Apr/19 Jul/19 Oct/19-30.00%總保費收入（左軸）總保費收入增速（右軸）數(shù)據(jù)來源：保監(jiān)會、 圖 15：壽險行業(yè)原保費收入（萬元）300,000,000250,000,000200,000,000150,000,000100,000,00050,000,0000100.00%80.00%60.00%40.00%20.00%0.00%-20.00%Jan/15 Apr/15 Jul/15 Oct/15 Jan/16 Apr/16 Jul/16 Oct/16 Jan/17 Apr/17 Jul/17 Oct/17 Jan/18 Apr/18 Jul/18 Oct/18

23、 Jan/19 Apr/19 Jul/19 Oct/19-40.00%壽險保費收入（左軸）壽險保費收入增速（右軸）數(shù)據(jù)來源：保監(jiān)會、 圖 16：財險行業(yè)原保費收入（萬元）140,000,000120,000,000100,000,00080,000,00060,000,00040,000,00020,000,000025.00%20.00%15.00%10.00%5.00%Jan/15 Apr/15 Jul/15 Oct/15 Jan/16 Apr/16 Jul/16 Oct/16 Jan/17 Apr/17 Jul/17 Oct/17 Jan/18 Apr/18 Jul/18 Oct/18

24、Jan/19 Apr/19 Jul/19Oct/190.00%財險保費收入（左軸）財險保費收入增速（右軸）數(shù)據(jù)來源：保監(jiān)會、 壽險新單保費增速回暖，上市險企分化明顯。截至2019年9月30日，中國人壽、中國平安、中國太保和新華保險壽險個險新單保費收入依次為991億、1139億、347億和125億元，同比增速分別為4.7%、-7.0%、-12.3%和-0.06%，相較2018年增速呈現(xiàn)回暖態(tài)勢，其中中國人壽新單保費增速較高主要歸因于開門紅的高銷量和代理人的增長對新單的積極作用。2019Q3，中國人壽、中國平安、中國太保和新華保險新單保費增速分別為 27.6%、-2.5%、-18.5%和-15.1

25、%，分化更加明顯，中國人壽表現(xiàn)明顯優(yōu)于同業(yè)。圖 17：個險新單保費（百萬元）及增長率180,000160,000140,000120,000100,00080,00060,00040,00020,000020152016201720182019Q380.00%60.00%40.00%20.00%0.00%-20.00%-40.00%中國人壽（左軸）中國平安（左軸）中國太保（左軸）新華保險（左軸）中國人壽增速（右軸）中國平安增速（右軸） 中國太保增速（右軸）新華保險增速（右軸）數(shù)據(jù)來源：2015-2018 公司年報、 新單保費分化、新業(yè)務(wù)價值率各異，導(dǎo)致新業(yè)務(wù)價值出現(xiàn)分化。上市險企2019 年上

26、半年共實現(xiàn)新業(yè)務(wù)價值1006億元，同比增長7.6%，其中中國人壽新業(yè)務(wù)價值同比增速22.7%，增速遠高于同業(yè)。新業(yè)務(wù)價值表現(xiàn)出分化的主要原因除新單增速分化明顯外，新業(yè)務(wù)價值率也起著重要作用。中國人壽業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)顯著優(yōu)化，以價值為先，規(guī)模與價值并重，且基數(shù)較低，導(dǎo)致量價齊升，價值率同比提升5.7個百分點； 中國平安得益于堅持高價值高保障產(chǎn)品的銷售策略，新業(yè)務(wù)價值率高達44.7%，同比增長 5.7個百分點，促使了中國平安在新單保費負增長的情況下實現(xiàn)了4.7%的新業(yè)務(wù)價值正增長；中國太保淡化“開門紅”，堅持季度均衡，短儲限額銷售，長儲以“產(chǎn)品+服務(wù)”推動，新業(yè)務(wù)價值率出現(xiàn)小幅負增長，由去年同期的 41.

27、4%下降至 39%，結(jié)合新單保費的負增長，導(dǎo)致新業(yè)務(wù)價值下滑，同比下降8.4%；新華保險價值率同比下降12.5個百分點，新業(yè)務(wù)價值同比下降8.7%，主要原因是公司戰(zhàn)略發(fā)生了較為激進的變化，價值與規(guī)模全面發(fā)展、年金與健康險兩手抓，從而導(dǎo)致規(guī)模有所提升但價值率顯著下滑。圖 18：三家上市險企新業(yè)務(wù)價值率60.00%50.00%40.00%30.00%20.00%10.00%0.00%2013201420152016201720182019H中國平安中國太保新華保險數(shù)據(jù)來源：2013-2019H 公司年報、 注：中國人壽因統(tǒng)計口徑差異無法對比，2019 中報披露個險渠道新業(yè)務(wù)價值率為 36.6%，

28、同比提升 4.2 個百分點；銀保渠道新業(yè)務(wù)價值率 21.5%，同比提升 7.9 個百分點人海戰(zhàn)術(shù)將終結(jié)，銷售隊伍優(yōu)質(zhì)增量，健康險仍將是主力險種隨著過往幾年我國保險行業(yè)渠道發(fā)展的變革，人口紅利后時代作為公司主要價值貢獻的代理人渠道發(fā)展所存在的問題逐步暴露，迫使保險公司積極轉(zhuǎn)型應(yīng)對。四家上市險企面對行業(yè)發(fā)展的挑戰(zhàn)率先轉(zhuǎn)型，均提出質(zhì)量提升是后續(xù)隊伍發(fā)展的主要目標(biāo)，中國人壽提出“擴量提質(zhì)”，新華保險提出“發(fā)展為主基調(diào)、人力為先”， 中國太保提出“量穩(wěn)質(zhì)優(yōu)”，中國平安提出“有質(zhì)量的人力發(fā)展”。代理人規(guī)模上，2018年以來多數(shù)壽險公司代理人數(shù)量下滑，僅中國人壽和新華保險代理人數(shù)量逆勢增長，主要源于代理人總

29、量已經(jīng)逼近天花板，以及保險公司主動“清虛”，淘汰低產(chǎn)能代理人。截至 2019 年第三季度，根據(jù)公司公告披露，國壽和平安的個險代理人分別為166.3萬人和124.5萬人，較去年年末的增速分別為15.6%和-12.2%，較上半年末的增速分別為5.7%和 -3.2%。中國人壽2019年開門紅年金產(chǎn)品銷售較好，使得代理人收入有所提升，因此代理人增速相對較快；中國平安主動清虛部分低質(zhì)量代理人，同時淡化開門紅對代理人收入存在一定負面作用，因此代理人規(guī)模出現(xiàn)負增長。新華保險未公開披露第三季度末代理人規(guī)模，但公司目前以擴大規(guī)模為代理人發(fā)展的思路，預(yù)計代理人有明顯增長。太保的轉(zhuǎn)型2.0核心在于代理人的質(zhì)，預(yù)計規(guī)

30、模承壓。目前，壽險銷售隊伍仍處于調(diào)整階段，但隨著各家公司主動轉(zhuǎn)型提升代理人質(zhì)態(tài)，以“優(yōu)質(zhì)增量”升級隊伍結(jié)構(gòu)，我們看好未來以產(chǎn)能提升驅(qū)動保費增長。圖 19：2013-2019H代理人規(guī)模（萬人）1801601401201008060402002013 2014H 2014 2015H 2015 2016H 2016 2017H 2017 2018H 2018 2019H國壽太保平安新華數(shù)據(jù)來源：2013-2019H 公司年報、 圖 20：中美日三國保險代理人占總?cè)丝诒戎?.10%0.90%0.70%0.50%0.30%200920102011201220132014201520162017201

31、8美國日本中國數(shù)據(jù)來源：美日保險年報、 注:中國數(shù)據(jù)以代理人總量除以城鎮(zhèn)人口計算。圖 21：2013-2019H1代理人同比變動情況2013 2014H 2014 2015H 2015 2016H 2016 2017H 2017 2018H 2018 2019H60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%國壽太保平安新華數(shù)據(jù)來源：2012-2019H 公司年報、 雖然目前代理人數(shù)量增長承壓，給保障型業(yè)務(wù)發(fā)展將帶來一定壓力，但自保險回歸保障以來，行業(yè)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)發(fā)生明顯改善，短期理財型產(chǎn)品占比斷崖式下跌，保障類產(chǎn)品尤其是健康險占比持續(xù)提升。2018年三家險企披露的健康險保費收入占總保費比

32、例較2017年均有上升，其中新華健康險規(guī)模占比提升至34.8%，健康險首年保費同比增長30.6%?？傮w上看，行業(yè)重保障戰(zhàn)略達成一致，健康險未來仍是市場主力險種，保障型業(yè)務(wù)潛力尚未完全釋放，值得持續(xù)關(guān)注。圖 22：三家上市險企健康險保費收入（百萬元）及占比1000008000060000400002000040%30%20%10%02012201320142015201620170%2018健康險保費收入-中國平安（左軸）健康險保費收入-新華保險（左軸） 健康險保費收入-中國太保（左軸）健康險占比-中國平安（右軸）健康險占比-新華保險（右軸）健康險占比-中國太保（右軸）數(shù)據(jù)來源：2012-201

33、8 公司年報、 圖 23：人均 GDP（元/人）和上市險企健康險保費占比（%）40.00%35.00%30.00%25.00%20.00%15.00%10.00%5.00%70,000.0060,000.0050,000.0040,000.0030,000.0020,000.0010,000.000.00%201420152016201720180.00中國平安新華保險中國人壽中國太保人均GDP（元/人）數(shù)據(jù)來源：wind、 外部環(huán)境利好年金險，帶動 2020 年新單保費增長參考海外經(jīng)驗，隨著長壽風(fēng)險增加，并在稅收遞延政策支持下，年金險將逐漸成為壽險業(yè)的主力險種。國內(nèi)終身年金還存在一定的銷售壓

34、力，但短期年金已經(jīng)開始上規(guī)模。一方面，銀行理財收益率下降，年金險相對吸引力增強。近年銀行理財產(chǎn)品收益率下降，一年期銀行理財產(chǎn)品收益率整體低于4%且不保本，而銀行5年期存款利率僅2.75%。因此，預(yù)定利率介乎于3.5%-4.025%的年金險，顯得具備較強吸引力。圖 24：10年期國債到期收益率（%）和中國平安年金險規(guī)模保費占比（%）9.00%8.00%7.00%6.00%5.00%4.00%3.00%2.00%1.00%0.00%2014H 2014 2015H 2015 2016H 2016 2017H 2017 2018H 2018 2019H年金險占比中債國債到期收益率:10年數(shù)據(jù)來源：w

35、ind、 另一方面，銀行渠道對應(yīng)銷售短期年金險、提升中間業(yè)務(wù)收入具有較強的意愿。2020年底是資管新規(guī)正式實施之時，為適應(yīng)新的監(jiān)管要求，銀行理財產(chǎn)品要實行凈 值化轉(zhuǎn)型，不再保本保收益，這對于部分理財客戶而言產(chǎn)品吸引力下降，因此，具有“剛性兌付”的保險產(chǎn)品成為理財市場上的新寵。銀行為擴展中間業(yè)務(wù)收入，加大了保險產(chǎn)品代銷力度，使得銀保渠道成為保費增長的新動力。圖 25：招商銀行2019H1實現(xiàn)保險代銷收入增長30%60.0050.0040.0030.0020.0010.000.00代理保險收入代理信托計劃收入代理理財收入代理基金收入2018H12019H1數(shù)據(jù)來源：wind、 2020 年開門紅有

36、望改善除年金險的直接推動作用外，存在多方面因素利好明年開門紅?；鶖?shù)上看，上市險企2018年和2019年開門紅新單普遍出現(xiàn)低增長或負增長，基數(shù)均相對較低。公司策略上看，各上市險企開門紅節(jié)奏明顯好于去年，中國人壽和新華保險提前啟動開門紅，且產(chǎn)品吸引力較強，中國人壽萬能賬戶結(jié)算利率高達5.3%，繳費期限、保險期限更短，新華銷售預(yù)定利率為4.025%的年金產(chǎn)品。此外，兩公司持續(xù)擴大代理人規(guī)模，預(yù)計對2020年開門紅產(chǎn)生積極影響。中國平安2018年淡化開門紅的策略使年金險占比下降，從而導(dǎo)致新單保費負增長，目前產(chǎn)品結(jié)構(gòu)較去年已相對穩(wěn)定。圖 26：2014-2018 開門紅保費收入占全年比重（%）50.00

37、%45.00%40.00%35.00%30.00%25.00%20.00%20142015201620172018中國人壽中國平安中國太保新華保險數(shù)據(jù)來源：2014-2018 公司年報、 圖 27：2014-2019 開門紅保費收入增速（%）20142015201620172018201960.00%40.00%20.00%0.00%-20.00%-40.00%中國人壽中國平安中國太保新華保險數(shù)據(jù)來源：2014-2019 公司年報、 財險保費增速仍承壓，農(nóng)險政策利好車險拖累財險增速，綜合成本率有望穩(wěn)定。截至2019年前三季度，財險保費占總保費的21%，同比增長8.18%。三大財險公司前三季度保

38、費增速10%左右，中國人保、中國平安和中國太保保費增速分別為12.95%、8.78%和12.89%。2019年以來，新車銷量增速下滑且費改后車險件均保費下降，行業(yè)車險保費增速持續(xù)下滑， 我國三大財險公司前三季度保費中車險對增速貢獻僅為4.55%，拖累財險保費增速， 預(yù)計2020年車險保費增速仍維持中低水平。不過，2018年底以來，監(jiān)管層重點整治費用投放亂象，“報行合一”開始較為嚴格執(zhí)行，同時三季度起已賺保費形成率因素逐步消除，綜合成本率有所改善，我國三大財險企業(yè)前三季度的綜合成本率為中國人保97.8%、中國平安96.2%、中國太保98.6%（19H1），均低于100%的承保盈利平衡線。預(yù)計隨著

39、費改持續(xù)深化，長期將提高賠付率并降低費用率，綜合成本率有望保持穩(wěn)定。圖 28：三家上市財險綜合成本率105.0%103.0%101.0%99.0%97.0%95.0%2013201420152016201720182019Q3平安產(chǎn)險人保財險太保產(chǎn)險數(shù)據(jù)來源：2013-2018 公司年報、2019 公司三季報、 非車險強勁增長，農(nóng)險政策利好。2019年國家政策傾向扶持農(nóng)險業(yè)務(wù)，使得非車險明顯受益，我國三大財險公司2019年前三季度非車險保費同比增長26.28%，其中中國太保和中國人保非車險保費分別同比增長32.30%和31.68%。2019年10月12 日，財政部、農(nóng)業(yè)農(nóng)村部、中國銀保監(jiān)會、林

40、草局聯(lián)合下發(fā)關(guān)于加快農(nóng)業(yè)保險高質(zhì)量發(fā)展的指導(dǎo)意見的通知，要求到2022年，基本建成功能完善、運行規(guī)范、基礎(chǔ)完備，與農(nóng)業(yè)農(nóng)村現(xiàn)代化發(fā)展階段相適應(yīng)、與農(nóng)戶風(fēng)險保障需求相契合、中央與地方分工負責(zé)的多層次農(nóng)業(yè)保險體系。稻谷、小麥、玉米3大主糧作物農(nóng)業(yè)保險覆蓋率達到70%以上，收入保險成為我國農(nóng)業(yè)保險的重要險種，農(nóng)業(yè)保險深度（保費/第一產(chǎn)業(yè)增加值）達到1%，農(nóng)業(yè)保險密度（保費/農(nóng)業(yè)從業(yè)人口）達到500元/人。到2030 年，農(nóng)業(yè)保險持續(xù)提質(zhì)增效、轉(zhuǎn)型升級，總體發(fā)展基本達到國際先進水平，實現(xiàn)補貼有效率、產(chǎn)業(yè)有保障、農(nóng)民得實惠、機構(gòu)可持續(xù)的多贏格局。在新指導(dǎo)意見下， 各地有望陸續(xù)出臺農(nóng)業(yè)險支持政策，預(yù)計農(nóng)險

41、龍頭中國人保有望受益。表 1：財險保費（百萬）2018Q32019Q3同比增速中國平安1811471968758.70%車險1304851386836.30%非車險506625819214.90%中國太保8898310045612.90%車險64041674475.30%非車險249423300932.30%數(shù)據(jù)來源： 2019公司三季報、 資產(chǎn)端：長端利率下行預(yù)期充分，多元配置應(yīng)對挑戰(zhàn)權(quán)益類投資占比提升，投資收益率同比提高截至2019年9月30日，中國保險行業(yè)資金運用余額17.8萬億元，較年初增長9.2%。其中，銀行存款2.5萬億元，占比14.2%，較年初下降0.6個百分點；債券6.1萬億元

42、， 占比 34.5%，較年初上升0.1個百分點；股票和證券投資基金2.2萬億元，占比12.6%，較年初上升0.9個百分點；其他投資6.9億元，占比38.7%，較年初下降0.4個百分點。 近期監(jiān)管部門多次提出要推動放寬中長期資金入市比例和范圍，因此未來保險資金 投資權(quán)益類資產(chǎn)的比例有望進一步放開。截至2019年9月30日，四家公司前三季度的總投資收益率分別為6.0%、5.1%、4.7%和5.7%，分別同比增長1.1、0.4、-0.1和2.4個百分點。圖 29：上市險企總投資收益率10.00%8.00%6.00%4.00%2.00%0.00%20152016201720182019Q3中國平安新華

43、保險中國太保中國人壽數(shù)據(jù)來源：2015-2019 公司年報/季報、 利率下行預(yù)期充分，預(yù)計對估值影響有限我國保險公司利潤大部分由利差貢獻，因此長端利率的變化會直接影響壽險公司的估值。2020年長端利率預(yù)計將進一步下行，但在通脹的支撐下預(yù)計下行幅度有限，且目前市場對長端利率的下行預(yù)期已更充分，預(yù)計對保險股估值的負面影響有限。具體而言，一方面，目前通貨膨脹率較高在一定程度上限制了長端利率的下行空間；另一方面，目前市場對于長端利率的下行預(yù)期較去年同期已更為充分，2018 年保險股在十年期國債收益率持續(xù)下行至12月3.23%時，出現(xiàn)明顯的下跌且跑輸大盤，但2019年第三季度十年期國債收益率在同一位置時

44、，保險股并未出現(xiàn)太大的負面反應(yīng)，因此2020年若長端利率向下的速度和幅度能夠在預(yù)期內(nèi)，則預(yù)計對保險股估值的負面影響有限。圖 30：10年期國債到期收益率（%）和750均線（%）4.50004.00003.50003.00002.50002.00001.50001.00000.50000.00002016-01-042017-01-042018-01-042019-01-04中債國債到期收益率:10年750均線數(shù)據(jù)來源：中債網(wǎng)、 險資投資范圍拓寬，利于提升投資收益率投資收益直接影響險企利潤。保險資金的主要來源是保費的收入，而保費收入屬于負債，其中很大一部分會用于未來賠付，在保險產(chǎn)品的定價中包含預(yù)

45、定利率等假設(shè)，保險公司必須達到一定的投資收益率才能保證銷售的保單產(chǎn)生盈利。從利潤表看，目前保險公司的投資收益在營業(yè)收入中的占比普遍超過10%，能夠直接影響到公司的利潤；從內(nèi)含價值看，目前大多數(shù)壽險公司使用5%的投資收益率計算內(nèi)含價值，若投資收益率不達預(yù)期，則會降低內(nèi)含價值，影響公司的估值。2019年起，監(jiān)管部門對保險資金的投資范圍有所拓寬。2019年1月，中國銀保監(jiān)會發(fā)布關(guān)于保險資金投資銀行資本補充債券有關(guān)事項的通知，允許保險資金投資銀行發(fā)行的二級資本債券和無固定期限資本債券。2019年2月，中國銀保監(jiān)會發(fā)布進一步加強金融服務(wù)民營企業(yè)有關(guān)工作的通知，鼓勵保險機構(gòu)在風(fēng)險可控情況下提供更靈活的民營

46、企業(yè)貸款保證保險服務(wù)，為民營企業(yè)獲得融資提供增信支持，并在加快研究取消保險資金開展財務(wù)性股權(quán)投資行業(yè)范圍的限制，規(guī)范實施戰(zhàn)略性股權(quán)投資。2019年11月22日，中國銀保監(jiān)會發(fā)布了保險資產(chǎn)管理產(chǎn)品管理暫行辦法（征求意見稿），旨在放松對ABS產(chǎn)品的投資限制，未來險資有望可以投資銀行間和交易所交易的ABS產(chǎn)品。保險資金投資范圍的拓寬有利于提高投資收益率。2008至2012年我國保險投資資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比例逐步降低，且銀行存款占投資資產(chǎn)比例從2008年的36.0%逐步提升至2012年的52.0%。彼時，由于保險資金投資標(biāo)的有限且大部分為銀行存款， 保險資金投資收益率從2009年的6.4%逐步下降至201

47、2年的3.4%。2012年下半年， 原中國保監(jiān)會陸續(xù)出臺了10余項投資領(lǐng)域新政，賦予保險機構(gòu)更靈活的投資自主權(quán)。保險公司可投資范圍涉及投資債券、股權(quán)、不動產(chǎn)、理財產(chǎn)品等證券化金融產(chǎn)品、金融衍生品、股指期貨以及參與境外投資進行委托投資等。2013年起，保險投資資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比例迅速上升至92.7%，同比提升了31.4個百分點，投資收益率達到5.0%，同比提升1.6個百分點并持續(xù)保持在較高水平。2019年監(jiān)管部門對險企投資領(lǐng)域的進一步拓寬預(yù)計對投資收益率產(chǎn)生長期積極影響。圖 31：上市公司保險資產(chǎn)配置情況20172018201720182017201820172018新華保險中國平安中國太保中國人

48、壽100%80%60%40%20%0%定期存款債券投資其他固定收益類投資股票其他權(quán)益類投資現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物其他投資數(shù)據(jù)來源：2017-2018 公司年報、 2020 年展望：保費結(jié)構(gòu)分化，低利率令配置更趨多元負債端產(chǎn)品結(jié)構(gòu)再平衡，銀保渠道好轉(zhuǎn)險企策略規(guī)劃各異，引導(dǎo)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)再平衡。上市險企戰(zhàn)略規(guī)劃將在一定時期內(nèi)引導(dǎo)其業(yè)務(wù)發(fā)展方向，四家上市險企策略各異。具體來看，中國平安長期以來堅持價值增長，渠道和期交結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化；中國太保在“轉(zhuǎn)型2.0”戰(zhàn)略下繼續(xù)堅持“大個險”戰(zhàn)略，在新業(yè)務(wù)價值下滑的情況下保持內(nèi)含價值穩(wěn)健增長；中國人壽在“重振國壽”戰(zhàn)略目標(biāo)的引領(lǐng)下穩(wěn)步推進“三大轉(zhuǎn)型”，銷售隊伍量質(zhì)齊升，主打長

49、繳費期年金險，同時發(fā)展特定保障型保險，新業(yè)務(wù)價值增速遠高于上市同業(yè)；新華保險在新管理層確定后推出“規(guī)模與價值并重”的發(fā)展戰(zhàn)略，短期險銷售增長緩解新單增長壓力。隨著134文的實施，未來行業(yè)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)再平衡仍將繼續(xù)，保險行業(yè)的轉(zhuǎn)型契機值得持續(xù)關(guān)注。表 2：2019 年上市險企產(chǎn)品策略保險公司產(chǎn)品策略中國平安依托“產(chǎn)品+”策略，不斷升級創(chuàng)新保障型產(chǎn)品和長期儲蓄型產(chǎn)品，支持高價值業(yè)務(wù)增長。未來平安壽險將持續(xù)深化保障型產(chǎn)品經(jīng)營，通過深耕重疾險和意外保險市場，積極開拓護理、教育金、養(yǎng)老等新興潛力保險市場，專注細客群保障需求，利用“產(chǎn)品+”將保險產(chǎn)品與關(guān)聯(lián)密切的服務(wù)深度融合，滿足客戶風(fēng)險保障及相關(guān)服務(wù)的需求。中國太保優(yōu)化人才增募、強化技能訓(xùn)練、夯實基礎(chǔ)管理、創(chuàng)新產(chǎn)品和服務(wù)。目前轉(zhuǎn)型進入深水期，壽險依靠營銷員人力拉動增長的模式難以持續(xù)，以產(chǎn)能和收入提升為核心的個人業(yè)務(wù)新增長模式仍處于探索階段。車險在增強續(xù)保、直接掌握客戶資源的競爭力方面有待進一步加強。新華保險發(fā)展以長期健康險為主的風(fēng)險保障型業(yè)務(wù)，適度發(fā)展理財型年金險業(yè)務(wù)。中國人壽個險渠道方面，聚焦價值提