機構(gòu)投資者影響上市公司信息披露的因素分析

1、 機構(gòu)投資者影響上市公司信息披露的因素分析摘 要 本文通過我國447家上市公司2005年截面數(shù)據(jù)為樣本，分別考察了機構(gòu)投資者股權(quán)集中度、股份流通性與上市公司 信息披露的關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn)當股權(quán)過度集中時，機構(gòu)投資者對上市公司信息披露的促進作用便會降低，甚至失去效果。 流通股比例的增加將有利于上市公司信息披露，股權(quán)分置改革后，機構(gòu)投資者對公司信息披露的作用能力將有一定提高。 關(guān)鍵詞 機構(gòu)投資者；信息披露；股權(quán)集中度；流通性 20世紀80年代以來，全球金融市場的一個突出表現(xiàn)是機構(gòu)投資者的迅速發(fā)展。機構(gòu)化促進了金融市場由傳統(tǒng)商業(yè)銀行為主導(dǎo)向機構(gòu)為主導(dǎo)的轉(zhuǎn)變，拓展了金融市場的功能，提高了金融市場的效率和國

2、家競爭力。2004年國務(wù)院關(guān)于推進資本市場改革開放和穩(wěn)定發(fā)展的若干意見指出，希望通過機構(gòu)投資者的介入改善我國股票市場的投資者結(jié)構(gòu)，進一步推動上市公司的發(fā)展。我國的證券投資基金規(guī)模穩(wěn)步增長，qfii試點逐步放大，保險資金、社?；鸷推髽I(yè)年金投資資本市場的工作取得重要進展，初步形成了多元化的機構(gòu)投資者投資格局。截至2006年3月底，基金管理公司數(shù)量達到54家，投資基金總規(guī)模達到億份，基金持股市值占滬深兩市流通市值的%。有關(guān)部門共批準35家qfii資格和億美元投資額度。機構(gòu)投資者憑借其強大的資金實力，不僅在二級市場上買賣股票，更作為一種積極股東的身份通過公司治理機構(gòu)實施股東監(jiān)管。 作為股東的投資者行

3、為能夠干預(yù)上市公司的信息披露決策已成為共識，而這種干預(yù)是以機構(gòu)投資者為主導(dǎo)的。lOCaLhOst相對于一般投資者來說，機構(gòu)投資者常被認為是老練投資者，擁有更豐富的資產(chǎn)與更強大的投資能力，具有規(guī)模資金、費用低廉、組合投資、專家理財、提高投資效率、控制投資風險、服務(wù)完善、收益高且穩(wěn)定等特點，在獲取信息、公司兼并收購方面更具有優(yōu)勢，對所投資企業(yè)往往能施加重要影響(hand，1990；kim，krinsky&lee，1997；bartov，radhakrisnan&krinsky，2000)。一方面，機構(gòu)投資者能夠清晰地判斷上市公司的優(yōu)劣，并按照公司真實價值確認股票價格，從而引導(dǎo)資源的有效配置、減少股

4、票市場泡沫、增加股市穩(wěn)定性。另一方面，機構(gòu)投資者憑借其專業(yè)優(yōu)勢，參與公司治理，使上市公司的經(jīng)營更加規(guī)范化、有效化。因此，討論投資者影響公司信息披露問題的核心是研究機構(gòu)投資者與公司信息披露的關(guān)系問題。在當前形勢下，研究機構(gòu)投資者對公司信息披露的影響，對于完善和發(fā)展我國證券市場、增加信息透明度，其意義無疑是深刻的。 迄今為止，較多文獻已從信息理論、公司治理、市場競爭等角度研究了決定公司信息披露行為的各種影響因素(potter，1992；rajgopal，1998；santanu，2003)，同時也出現(xiàn)不少有關(guān)對信息披露與市場效率引導(dǎo)關(guān)系的探討(lang&lundholm，1993； buchee，

5、2000)，但始終不存在一個核心范式，能夠單獨地、綜合地、深刻地分析機構(gòu)投資者行為與公司信息披露兩者如何作用。本文旨在做該領(lǐng)域的初探，并且結(jié)合我國實證數(shù)據(jù)進行經(jīng)驗論證，討論我國的機構(gòu)投資者與上市公司信息披露之間的關(guān)系及其影響因素。 一、實證研究假設(shè)與設(shè)計 (一)研究假設(shè) 本文結(jié)合我國的實際情況，從股權(quán)性質(zhì)角度分別討論機構(gòu)投資者股權(quán)集中度、股份的流通性等對上市公司信息披露的作用影響。 1.機構(gòu)投資者股權(quán)集中度與公司信息披露 股權(quán)集中度是衡量上市公司股本結(jié)構(gòu)中股權(quán)集中程度的指標，通常用前幾大股東持股比例按照某一計算公式計算得出。我們認為股權(quán)的適度集中能夠在一定程度上產(chǎn)生利益趨同效應(yīng)，使得控股股東和

6、中小股東的利益趨于一致，有利于公司治理效率的提升，但是股權(quán)的過度集中將產(chǎn)生利益侵占效應(yīng)，控股股東可能以其他股東的利益為代價來追求自身利益。 支持機構(gòu)投資者股權(quán)集中有利于上市公司信息披露的學者如mckinnon和dalimunthe(1993)以及mitchell et at.(1995)認為分散持股與分部信息披露之間的關(guān)系弱相關(guān)，對于機構(gòu)投資者的內(nèi)部(用手投票)影響機制來說，機構(gòu)投資者股權(quán)的集中將減少其干預(yù)成本、提高干預(yù)效果，最終將提升其影響能力。代理理論認為股權(quán)越分散，經(jīng)營者侵犯投資者利益的可能性越大，因此股權(quán)的適度集中將有利于公司信息披露(崔學剛，2004)。shleifer 和vishn

7、y (1986) 的模型則表明，大股東具有限制管理層犧牲股東利益、謀取自身利益行為的經(jīng)濟激勵及能力， 可以更有效地監(jiān)督經(jīng)理層的行為，有助于增強接管市場運行的有效性， 降低代理成本。 更多學者認為機構(gòu)投資者股權(quán)集中不利于上市公司公開信息。fama和jensen(1983)提出，當股權(quán)被分散持有時，潛在委托代理沖突會比股權(quán)集中占有要大，因此股權(quán)分散持有時的信息披露水平會優(yōu)于集中持有的信息披露水平。bipin(2005)認為當公司股權(quán)集中被少數(shù)機構(gòu)投資者掌握時，這些機構(gòu)將在更高的程度上控制公司的治理，由于個人利益的驅(qū)使，將不可避免地造成對其他機構(gòu)投資者以及其他中小股東利益的損害；porter(199

8、2)認為此類機構(gòu)投資者能夠更容易獲取私有信息，因此為了能夠獲取更大收益，掌權(quán)機構(gòu)投資者將在一定程度上阻止公司進行公開信息披露，以獲得相對于市場的比較優(yōu)勢；bipin(2005)論證了機構(gòu)投資者股權(quán)集中度與上市公司盈利預(yù)測信息披露準確度、披露傾向之間的反向關(guān)系。barclay & holderness(1992)、huddart(1993)也在研究中得出過類似的結(jié)論。 基于以上的分析，本文提出假設(shè)： h1：機構(gòu)投資者股權(quán)集中度的增加將阻礙上市公司信息披露，有較高機構(gòu)投資者股權(quán)集中度的公司，其透明度評級水平較低。 2.股份流通性與公司信息披露 1234下一頁 在資本市場上，“股權(quán)分置”結(jié)構(gòu)性問題是

9、中國股市特有的現(xiàn)象。在股權(quán)分置改革之前，當非流通股占總股數(shù)的大多數(shù)時，非流通股股東會依賴其自身的控股地位及股權(quán)性質(zhì)，通過公司內(nèi)部獲取大量信息。但在一個健全的資本市場中，流通股股東對公司治理所起的作用是至關(guān)重要的，他們通過股票市場的價格信號和接管控制功能影響著公司價值。為了充分發(fā)揮這些作用，他們必須獲取大量的有關(guān)公司財務(wù)狀況、業(yè)績及未來戰(zhàn)略等方面的信息，因而對信息有強烈的需求，進而促使公司披露更多信息。隨著股份流通性的提高，機構(gòu)投資者在資本市場上發(fā)揮作用的余地將相應(yīng)增強，據(jù)此，我們建立假設(shè)： h2：流通a股比例越高，公司信息披露程度越高； h3：股權(quán)分置改革后，機構(gòu)投資者在提高公司透明度事件上的

10、作用力增強。 (二)變量的定義與回歸模型的設(shè)計 1.被解釋變量的定義 在發(fā)達國家，學界較多采用了美國投資管理和研究協(xié)會下屬公司信息委員會發(fā)布的上市公司信息披露評價指數(shù)(lang & lundholm，1996；sengupta，1998；heflin， shaw & wild，2003等)，鑒于該委員會的經(jīng)驗與能力，該指標具有較強的權(quán)威性；然而在我國，并不存在這樣的權(quán)威機構(gòu)對上市公司的透明度進行評級，因此，我國學者在選取透明度變量時通常采用替代變量法，國內(nèi)學者汪煒、蔣高峰(2004)首開先河以我國上市公司披露的臨時公告數(shù)量作為信息披露透明度的替代變量；崔學剛(2004)按照自愿信息披露41個條

11、目設(shè)計了自愿信息披露指數(shù)；此外還有學者(方俊雄、洪劍峭，2004；曾穎、陸正飛，2006)以深圳證券交易所對在該地上市公司信息披露質(zhì)量指標評級來衡量上市公司信息披露的總體質(zhì)量。 深圳證券交易所自2001年度開始便實行了深市公司信息披露考核評價制度。鑒于該機構(gòu)的權(quán)威性，本文采用深圳證券交易所網(wǎng)站()誠信檔案中公布的透明度指數(shù)作為本次實證研究的應(yīng)變量。根據(jù)深交所誠信檔案的透明度評級，其對上市公司透明度的評價分為四個水平，分別是：不及格、及格、良好、優(yōu)秀。我們建立被解釋變量rnki，定義為樣本公司i在2005年得到的深交所透明度考核等級，不及格為0，及格為1，良好為2，優(yōu)秀為3。 2.解釋變量的定義

12、 根據(jù)我們的研究需要和所提出的假設(shè)，我們設(shè)置以下解釋變量： (1)年度平均機構(gòu)投資者持股比例winst：對所獲得的各公司每季度末機構(gòu)投資者持股比例進行簡單算術(shù)平均，得出公司年度平均機構(gòu)投資者持股比例，計算公式為： 其中instj表示第j季度末公司機構(gòu)投資者持股比例。 (2)機構(gòu)投資者股權(quán)集中度instcons：我們根據(jù)赫芬達股權(quán)集中度計算方法(herfindahl index)計算該變量，計算公式為： 其中instj為第j家機構(gòu)投資者對i公司的持股比例，n為對i公司持股的機構(gòu)投資者家數(shù)，inst為n家機構(gòu)投資者總持股比例。 (3)股權(quán)流通性指標變量：我們將采用三個變量來衡量股權(quán)流通性，分別為：

13、liqa、strans以及winst*strans，其中l(wèi)iws是指流通a股(不包括限售流通a股)占總股本的比例指標；dytsnd是指截至2005年末公司是否完成股權(quán)分置改革的啞變量，當公司2005年末已完成股權(quán)分置改革時，該變量取1，未完成股權(quán)分置改革時，該變量取0；eindy*dytsnd股權(quán)分置改革與機構(gòu)投資者持股水平的交互變量，用以衡量股權(quán)分置改革對機構(gòu)投資者作用力的影響。 3.控制變量的定義 為了加強模型的整體解釋能力，我們將在模型中控制公司規(guī)模、公司治理、公司財務(wù)風險相關(guān)的控制變量，變量的設(shè)計如下： (1)獨立董事比例outsider。獨立董事作為抵制經(jīng)營者機會主義行為的手段，有利

14、于內(nèi)部治理機制的強化，獨立董事在董事會中的比例越大，公司越傾向于更大程度地披露信息(leftwich et al.，1981；fama & jensen， 1983)。 (2)控股股東性質(zhì)指標control。該變量根據(jù)控股股東所有權(quán)性質(zhì)的不同，可以將上市公司控股股東分為國有控股、民營控股、外資股等。國有股的存在往往會減輕公司對外披露信息的壓力，而控股股東為非國有股的公司有著更強的信息披露動機。公司為非國有控股時該變量取1，國有控股時該變量取0。 (3)公司規(guī)模asset。具有較大規(guī)模的公司，其內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)通常較為規(guī)范，因此信息披露傾向較強(chow & wong-boren，1987；崔學剛，

15、2004)，我們采用公司年末資產(chǎn)總額作為衡量公司規(guī)模的替代變量。 (三)樣本的選擇與統(tǒng)計性描述 1.樣本選擇與數(shù)據(jù)來源 我們采用2005年12月31日以前在深圳證券交易所上市的447家a股上市公司作為統(tǒng)計樣本。本文將建立截面模型，選用了樣本公司2005年的各季報與年報數(shù)據(jù)以及公司治理數(shù)據(jù)。 2.被解釋變量的描述 2005年我國上市公司已有半數(shù)以上達到了“良好”的等級，但是由于部分公司透明度水平仍然較低，因此拉低了整體樣本的均值。被評為優(yōu)秀的公司比例從2004年的%上升到2005年的%，被評為不及格的公司比例從2004年的%下降到2005年的%(方軍雄，2004)。 為了證實以上對樣本的分析能夠

16、代表總體，對樣本進行的單樣本t檢驗(one-sample test)，檢驗結(jié)果顯示，其t值為-，該t值對應(yīng)的顯著性概率為，在5%的顯著性水平下接受總體均值為原假設(shè)，可見均值能夠在5%的顯著性水平上代表總體。 3.統(tǒng)計性均值差異與穩(wěn)健性檢驗 為了檢驗有無機構(gòu)投資者持股的公司透明度均值上的差異，我們納入分組啞變量instdumb，當樣本公司存在機構(gòu)投資者持股時，該變量取1，不存在機構(gòu)投資者持股時，該變量取0。采用spss統(tǒng)計軟件進行組間比較處理后顯示如表1所示： 統(tǒng)計結(jié)果顯示，在447家樣本公司中，存在機構(gòu)投資者持股的公司有276家，而不存在機構(gòu)投資者持股的公司有171家，其中，276家機構(gòu)投資者

17、持股的公司，其透明度評級的均值為，而無機構(gòu)投資者持股的公司，其透明度評級的均值為。顯然有機構(gòu)投資者持股的公司，其透明度評級均值高于無機構(gòu)投資者持股公司。對于instdumb值為1的組，無論是秩的和還是秩的均值，均大于instdumb值為0的組，其顯著性水平為，因此通過以上穩(wěn)健性檢驗，我們可初步得出：有機構(gòu)投資者持股的公司，其透明度評級平均水平顯著高于無機構(gòu)投資者持股的公司。 二、實證研究與分析 本文建立以下兩個計量模型來揭示影響機構(gòu)投資者持股與公司信息披露關(guān)系的主要因素。同時，我們定義連續(xù)隱變量ji(rank)，它是ranki的映射，此變量符合最小二乘法，可與xi構(gòu)成線性關(guān)系。 (三)回歸結(jié)果

18、與分析 模型一、模型二的回歸結(jié)果如表2所示。根據(jù)表2，在引入機構(gòu)投資者股權(quán)集中度變量instcons的模型一中，我們得到了在5%顯著性水平下負值的回歸系數(shù)，因此在控制了公司規(guī)模、財務(wù)風險以及公司治理變量后，機構(gòu)投資者股權(quán)集中對上市公司透明度的影響為反方向，即當股權(quán)集中度提高到一定程度，過度集中產(chǎn)生了利益侵占效應(yīng)，控股股東和外部小股東之間存在著嚴重的利益沖突，在缺乏外部控制威脅時，控股股東可能以其他股東利益為代價而追求私有信息(內(nèi)幕信息)，并通過公司治理機制阻礙上市公司公開信息披露。我們的研究結(jié)果和大多數(shù)西方學者(mandelker，1990；porter，1992)是一致的。bipin(200

19、5)考察了機構(gòu)投資者股權(quán)集中度與公司盈利預(yù)測信息披露關(guān)系后發(fā)現(xiàn)，隨著機構(gòu)投資者股權(quán)集中度的提高，公司將傾向于進行更少的盈利預(yù)測信息披露，同時在預(yù)測性質(zhì)與質(zhì)量上也有相應(yīng)的降低。 當股權(quán)過度集中時，自愿信息披露傾向降低，為了提高上市公司透明度，我們需要更多的外部控制因素來規(guī)范公司信息披露行為。例如政府應(yīng)更多地從中小投資者角度出發(fā)，完善強制信息披露制度，優(yōu)化市場信息環(huán)境。在美國，2000年10月，聯(lián)邦政府頒布了fd約束法案(regulation fair disclosureand earning information)，該法案禁止上市公司向投資者進行選擇性內(nèi)幕信息披露，從作用上看，該法案降低了股

20、權(quán)集中度對上市公司自愿信息披露的負作用。bipin(2005)在引入機構(gòu)投資者股權(quán)集中度與法案頒布的交互變量進行回歸分析和斷點檢驗后發(fā)現(xiàn)，法案頒布后，股權(quán)集中度變量的回歸系數(shù)較法案頒布前有較大的改變，法案頒布后該影響力顯著減小，公司透明度有一定的提高。 在我國，以上關(guān)于股權(quán)集中度的結(jié)論也是合乎實際的。我國證券市場上大量機構(gòu)投資者因其資金與實力而常常成為市場“莊家”，在實際交易中，莊家利用對股票的大量持有，通過私有消息甚至釋放虛假消息對股價進行操縱。某些上市公司向大戶事先批發(fā)“信息”也不無存在，甚至某些上市公司為了使所持有的信息能夠為自身帶來最大的經(jīng)濟效益，區(qū)別對待信息的獲取者，將所有公司信息事

21、先發(fā)布給達成協(xié)議的大戶，之后再根據(jù)大戶的需要將剩余信息逐步“零售”給公眾投資者?？梢?，當股權(quán)過度集中時，機構(gòu)投資者對上市公司信息披露的促進作用便會降低甚至失去效果，這時便需要更多的制度因素和公司治理要素來對其形成制約。 模型二給出的是股份流通性與上市公司透明度關(guān)系的回歸結(jié)果。a股流通股比例liqa變量的回歸系數(shù)在10%的顯著性水平下為正，這表明流通股比例越高，公司信息披露水平就越高；引入了股權(quán)分置改革啞變量strans后發(fā)現(xiàn)，其回歸系數(shù)為，在5%的水平下通過檢驗，這表明進行了股權(quán)分置改革的公司，其公司信息披露程度將高于未進行改革的公司，理由在于進行了股權(quán)分置改革的公司，將更加受到機構(gòu)投資者的偏

22、愛，機構(gòu)投資者基于對未來的良好預(yù)期將增加對其持股，從而對公司信息披露的影響能力將有所增加。 此外，我們還引入了交互變量winst*strans，該變量的作用在于解釋股權(quán)分置改革前后機構(gòu)投資者對公司透明度的作用力大小有無顯著差異。該變量的回歸系數(shù)為正，但是在僅15%的顯著性水平下呈現(xiàn)弱相關(guān)，即股權(quán)分置改革的完成，并不明顯提高了機構(gòu)投資者對公司信息披露的作用能力?；貧w結(jié)果并非是出乎意料的。截至2005年12月31日，276家樣本公司中完成股權(quán)分置改革的占比33%，且僅“金牛能源”一家是在2005年6月28日完成股權(quán)分置改革，只有15家公司是在2005年7月到10月份之間完成股權(quán)分置改革，其余的93

23、家公司都在10月份之后實施復(fù)牌，而且在這93家公司中，12月份實施復(fù)牌的又占了半數(shù)以上，因此我們認為時間因素是造成機構(gòu)作用提升不明顯的主要原因，機構(gòu)投資者的影響作用沒有足夠的時間得到顯示。除時間因素外，我們認為限售股份的存在也是制約機構(gòu)投資者作用能力提高的另一因素，根據(jù)規(guī)定，股權(quán)分置改革后的原非流通a股必須在12個月后才能夠正式流通，這部分a股被稱為限售流通a股，可見公司即使已完成了股權(quán)分置改革，其股份也未全部實現(xiàn)流通，機構(gòu)投資者影響能力的提高也必然受到限制。 雖然winst*strans變量的顯著性不強，但是其正值的回歸系數(shù)至少肯定了股權(quán)分置改革對提高機構(gòu)投資者作用能力的積極作用。公司進行了

24、股權(quán)分置改革，該變量取1時，winst的作用系數(shù)從上升到(+=)，即股權(quán)分置改革后機構(gòu)投資者對公司信息披露的作用力有所提高，相反，當公司未進行股權(quán)分置改革，即strans變量取0時，winst的作用系數(shù)仍為，并未得到提高。據(jù)此，我們可以得出結(jié)論，即流通股比例的增加將有利于上市公司信息披露，股權(quán)分置改革后，機構(gòu)投資者對公司信息披露的作用能力將有一定提高。 三、小結(jié) 本文從理論和實證的角度分別探討了機構(gòu)投資者與上市公司信息披露之間的關(guān)系，從另一個側(cè)面回答了機構(gòu)投資者對公司治理的作用。令人欣慰的是，我們的模型證實了機構(gòu)投資者的持股能夠積極作用于上市公司信息披露，隨著機構(gòu)投資者持股比例的上升，公司透明度相應(yīng)得到提高。我們還探討了影響兩者關(guān)系的外生因素，發(fā)現(xiàn)機構(gòu)投資者股權(quán)集中度與公司透明度之間負相關(guān)，股權(quán)的過度集中將阻礙公司的公開信息披露；實際流通a股比例越高，公司透明度越高；經(jīng)歷了股權(quán)分置改革的上市公司，其披露傾向要高于未改革的上市公司。 注： 機構(gòu)投資者是與個人投資者相對應(yīng)的一個范疇，廣義機構(gòu)投資者不僅包括各類證券中介機構(gòu)、證券投資基金、投資公司、養(yǎng)老基金、社會保險基金、保險公司，還包括各種私人捐贈的基金會，社會慈善機構(gòu)甚至教堂組織等(pro