信用衍生工具

1、信用衍生產(chǎn)產(chǎn)品【學(xué)習(xí)目標(biāo)標(biāo)】信用風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)是金融市市場上最為為基本、最最為古老，也也是危害最最大的一類類風(fēng)險(xiǎn)，而而信用衍生生產(chǎn)品則是是20世紀(jì)紀(jì)90年代代信用風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)管理的最最新發(fā)展。本章第一一節(jié)全面介介紹了現(xiàn)代代意義上的的信用風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)的定義、特點(diǎn)、以以及信用風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)度量模模型的發(fā)展展和衍生工工具信用風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)的衡量量方法；第第二節(jié)簡要要說明了信信用衍生產(chǎn)產(chǎn)品的定義義、發(fā)展和和作用，并并詳細(xì)介紹紹了五種信信用衍生產(chǎn)產(chǎn)品的基本本原理。以以期通過本本章的學(xué)習(xí)習(xí)，讓讀者者對信用風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)和信用用衍生產(chǎn)品品有個(gè)基本本的了解。第一節(jié) 信用風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)一、信用風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)的概念念與特點(diǎn)信用風(fēng)險(xiǎn)（CCrediit Riisk）是是金融市

2、場場上最為基基本、最為為古老，也也是危害最最大的一類類風(fēng)險(xiǎn)。傳傳統(tǒng)意義上上的信用風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)是指借借款人不能能按期還本本付息而給給貸款人造造成損失的的風(fēng)險(xiǎn)?，F(xiàn)現(xiàn)代意義上上的信用風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)則包括括了由于交交易對手直直接違約或或交易對手手信用水平平、履約能能力的變化化而使投資資組合中資資產(chǎn)價(jià)格下下降進(jìn)而造造成損失的的風(fēng)險(xiǎn)。信息不對稱稱是信用風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生的的重要源泉泉。由于企企業(yè)違約的的小概率事事件以及貸貸款收益和和損失的不不對稱性，造造成了信用用風(fēng)險(xiǎn)收益益分布曲線線向右側(cè)傾傾斜，并在在左側(cè)出現(xiàn)現(xiàn)肥尾現(xiàn)象象（如圖119.1所所示）。同同時(shí)，與市市場風(fēng)險(xiǎn)不不同，信用用風(fēng)險(xiǎn)的非非系統(tǒng)性特特征較為明明顯，借款款人的還

3、款款能力主要要取決于與與借款人相相關(guān)的非系系統(tǒng)性因素素，如借款款人的財(cái)務(wù)務(wù)狀況、經(jīng)經(jīng)營能力、還款意愿愿等。此外外，由于貸貸款等信用用產(chǎn)品缺乏乏二級交易易市場，流流動(dòng)性差，信信用資料的的全面性和和時(shí)效性均均不如市場場風(fēng)險(xiǎn)采取取盯市法所所獲得的數(shù)數(shù)據(jù)。而且且貸款的持持有期限一一般較長，即即使到期出出現(xiàn)違約，其其頻率也遠(yuǎn)遠(yuǎn)比市場風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)的觀察察數(shù)據(jù)少得得多。因此此，觀察數(shù)數(shù)據(jù)的匱乏乏就使得運(yùn)運(yùn)用VaRR方法來衡衡量信用風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)，以及及對信用風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)模模型進(jìn)行有有效性檢驗(yàn)驗(yàn)都相當(dāng)困困難，嚴(yán)重重阻礙了實(shí)實(shí)證研究的的發(fā)展。圖圖19.11信用風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)收益分分布的特征征參見：王瓊，陳金賢.信用風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)方法與模型研

4、究.現(xiàn)代財(cái)經(jīng).2002(4)，1416頁二、信用風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)度量及及管理模型型的發(fā)展長期以來，信信用風(fēng)險(xiǎn)都都是銀行業(yè)業(yè)，乃至整整個(gè)金融業(yè)業(yè)最主要的的風(fēng)險(xiǎn)形式式。尤其是是20世紀(jì)紀(jì)80年代代中期以后后，隨著金金融自由化化和金融全全球化的發(fā)發(fā)展，世界界范圍內(nèi)的的破產(chǎn)有了了結(jié)構(gòu)性的的增加，信信用規(guī)模和和風(fēng)險(xiǎn)程度度都呈指數(shù)數(shù)式增長。而且，融融資的脫媒媒效應(yīng)，銀銀行間競爭爭的加劇以以及抵押品品價(jià)值的下下降都大大大增加了銀銀行傳統(tǒng)信信貸業(yè)務(wù)的的風(fēng)險(xiǎn)，使使得信用風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)再度引引起普遍的的關(guān)注，成成為銀行內(nèi)內(nèi)部的風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)管理者和和銀行監(jiān)管管者共同面面對的一個(gè)個(gè)重要課題題。同時(shí)，貸貸款出售和和貸款證券券化的使用用，組合投

5、投資原理在在風(fēng)險(xiǎn)管理理中的實(shí)踐踐，以及衍衍生工具市市場的顯著著擴(kuò)張和各各種信用衍衍生產(chǎn)品的的出現(xiàn)，也也對信用風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)的測量量和控制提提出了更高高的要求。然而傳統(tǒng)的的信用風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)衡量方法法（主要包包括專家法法、信用評評級法和信信用評分法法等），由由于其主要要依賴于評評估者的專專業(yè)技能、主觀判斷斷和對某些些決定違約約概率的關(guān)關(guān)鍵因素的的簡單加權(quán)權(quán)計(jì)算，難難以對信用用風(fēng)險(xiǎn)做出出精確的測測量，因此此，近年來來以KMVV、CreeditMMetriics、CCrediitRissk及CCrediit Poortfoolio Vieww為代表的的信用風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)量化管理理模型的開開發(fā)得到了了理論界和和實(shí)務(wù)界越越來越

6、高的的重視。（一）KMMV模型KMV模型型以BlaackSScholles的期期權(quán)定價(jià)理理論為依據(jù)據(jù)，認(rèn)為公公司的破產(chǎn)產(chǎn)概率在很很大程度上上取決于公公司資產(chǎn)價(jià)價(jià)值與其負(fù)負(fù)債大小的的相對關(guān)系系以及公司司資產(chǎn)市價(jià)價(jià)的波動(dòng)率率，當(dāng)公司司的市場價(jià)價(jià)值下降到到一定水平平以下時(shí)公公司就會(huì)對對其債務(wù)違違約。它將將股票價(jià)值值看作是建建立在公司司資產(chǎn)價(jià)值值上的一個(gè)個(gè)看漲期權(quán)權(quán)，用公司司股價(jià)的波波動(dòng)率來估估算公司資資產(chǎn)價(jià)值的的波動(dòng)率，主主要通過計(jì)計(jì)算預(yù)期違違約頻率EEDF(EExpeccted Defaault Freqquenccy)，即即借款者在在正常的市市場條件下下在計(jì)劃期期內(nèi)違約的的概率，來來衡量信用用風(fēng)

7、險(xiǎn)的大大小。詳見見圖19.2。未來資產(chǎn)價(jià)價(jià)值的概率率密度函數(shù)數(shù) 未來來資產(chǎn)價(jià)值值的標(biāo)準(zhǔn)差差 資產(chǎn)產(chǎn)凈預(yù)期增增長率 資產(chǎn)價(jià)值值的均值市 場值 由于氣球球式償款方方式導(dǎo)致的償付要求求的提高 從未來來價(jià)值的均均值 公司處于于危機(jī)區(qū)域域的 到違約約點(diǎn)的距離離 預(yù)期違違約概率 概概率密度曲曲線的形狀狀現(xiàn)在 一年后后 時(shí)間 所需清清償?shù)膫鶆?wù)務(wù) 圖19.22 KMMV模型簡簡圖資料來源：KMV corpporattion (19993)。(二)CrredittMetrrics模模型CrediitMettricss模型最突突出的特點(diǎn)點(diǎn)就在于它它把人們對對信用風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)的認(rèn)識僅僅僅局限于于違約情況況的傳統(tǒng)思思想，轉(zhuǎn)

8、移移到了包括括信用等級級變遷在內(nèi)內(nèi)的新情形形，第一次次將信用等等級的轉(zhuǎn)移移、違約率率、回收率率、違約相相關(guān)性納入入了一個(gè)統(tǒng)統(tǒng)一的框架架，全面地地考慮對信信用風(fēng)險(xiǎn)的的度量。它它認(rèn)為企業(yè)業(yè)信用等級級的變化才才是信用風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)的直接接來源，而而違約僅僅僅是信用等等級變遷的的一個(gè)特例例。因此，它它主要根據(jù)據(jù)信用評級級轉(zhuǎn)移矩陣陣所提供的的信用工具具信用等級級變化的概概率分布，以以及不同信信用等級下下給定的貼貼現(xiàn)率，計(jì)計(jì)算出該信信用工具在在各信用等等級上的市市場價(jià)值，從從而得到該該信用工具具市場價(jià)值值在不同信信用風(fēng)險(xiǎn)狀狀態(tài)下的概概率分布。不僅可以以用于單一一資產(chǎn)信用用風(fēng)險(xiǎn)的測測量，而且且可以用于于多種資產(chǎn)產(chǎn)組

9、合信用用風(fēng)險(xiǎn)狀況況的計(jì)算，其其主要框架架如圖199.3所示示：風(fēng)險(xiǎn)暴露信用VaaR相關(guān)性用戶資產(chǎn)組合信用評級優(yōu)先級別信用價(jià)差評級系列股價(jià)系列市場波動(dòng)性評級轉(zhuǎn)移概率違約時(shí)的挽回率債券現(xiàn)值重估模型（例如相關(guān)性）風(fēng)險(xiǎn)暴露的分布由于各個(gè)證券信用品質(zhì)的變遷而導(dǎo)致的組合價(jià)值的標(biāo)準(zhǔn)差資產(chǎn)組合信用等級聯(lián)合變遷資產(chǎn)組合的信用VaR圖19.33 CreeditMMetriics分析析框架資料來源：J.P.Morggan (19977), CCrediitMettricss - TTechnnicall Doccumennt。以一項(xiàng)金額額為1億美美元，年利利率為6%的5年期期BBB級級固定利率率貸款為例例，簡單說說

10、明一下CCrediitmettric模模型的基本本思想。詳詳見表1。此外，CrredittMetrrics模模型的一個(gè)個(gè)重要特點(diǎn)點(diǎn)就在于它它是從資產(chǎn)產(chǎn)組合而不不是單一資資產(chǎn)的角度度來看待信信用風(fēng)險(xiǎn)的的，因此可可以用于衡衡量組合的的集中信用用風(fēng)險(xiǎn)值。模型中整整個(gè)投資組組合的市場場價(jià)值的期期望和標(biāo)準(zhǔn)準(zhǔn)差可以表表示為：表1911 BBBB級貸貸款的VaaR的計(jì)算算(基準(zhǔn)點(diǎn)點(diǎn)是貸款的的均值)年末信用評評級狀態(tài)的概率率(%)新貸款價(jià)值值加利息/億美元概率加權(quán)的的價(jià)值/億美美元價(jià)值偏離均均值的差異異/億美元元概率加權(quán)差異的平方方AAA0.021.093370.000020.022280.00110AA0.

11、331.091190.003360.021100.01446A5.951.086660.064470.015570.14774BBB86.9331.075550.934490.004460.18553BB5.301.020020.05441(0.05506)1.35992B1.170.981100.01115(0.08899)0.94446CCC0.120.836640.01110(0.23345)0.65998違約0.180.511130.00009(0.055596)5.635581.07009均值值8.94777價(jià)值的方差差標(biāo)準(zhǔn)差差2999萬美元假設(shè)正態(tài)分分布： 5%的VVaR11.65

12、4993萬美元元 11%的VaaR2.336977萬美元假設(shè)實(shí)際的的分布：55%的VaaR實(shí)際際分布的995%11.070091.0220200.050071%的VaaR實(shí)際際分布的999%11.070090.9881000.08999注：5%的的VaR近近似地由66.77%的VaRR給出(也也就是5.3%11.17%0.112%00.18%)，1%的VaaR近似地地由1.447%的VVaR給出出(也就是是1.177%0.12%0.188%)。資料來源：J.P. Morrgan, CreeditMMetriicsTTechnnicall Doccumennt，Appril 2，19997，pp

13、.28。（三）CrredittRiskk模型CrediitRissk方法法是由瑞士士信貸銀行行(Creedit Suissse FFinannciall Prooductts，CSSFP)于于19966年推出的的一個(gè)違約約風(fēng)險(xiǎn)的統(tǒng)統(tǒng)計(jì)模型。主要以保保險(xiǎn)精算科科學(xué)為基礎(chǔ)礎(chǔ)，假定違違約遵從泊泊松過程，而而與公司的的資本結(jié)構(gòu)構(gòu)無關(guān)。利利用違約率率的波動(dòng)性性來估計(jì)客客戶信用等等級變化的的不確定性性以及違約約的相關(guān)性性，并進(jìn)一一步生成債債券和貸款款投資組合合的損失分分布，以計(jì)計(jì)算應(yīng)提列列的授信損損失準(zhǔn)備。其最主要要的優(yōu)勢就就在于只需需要相當(dāng)少少的數(shù)據(jù)輸輸入(比如如主要輸入入數(shù)據(jù)僅為為貸款違約約率、違約約

14、率波動(dòng)率率和風(fēng)險(xiǎn)暴暴露，而不不需要風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)溢酬方面面的數(shù)據(jù))，就可以以計(jì)算出每每位債務(wù)人人的邊際風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)貢獻(xiàn)度度以及整個(gè)個(gè)投資組合合的違約損損失分布。其主要局局限也在于于它不是充充分估值的的VaR 模型。（四）麥肯肯錫公司的的Wilsson模型型麥肯錫公司司的Willson模模型(19997)即即信貸組合合觀點(diǎn)(CCrediit Poortfoolio Vieww)是一種種通過計(jì)量量經(jīng)濟(jì)學(xué)和和蒙特卡羅羅模擬來分分析組合風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)和回報(bào)報(bào)的方法。與CreeditMMetriics相比比，其最大大的改進(jìn)就就在于把宏宏觀因素(包括系統(tǒng)統(tǒng)的和非系系統(tǒng)的，如如失業(yè)率、GDP增增長率、長長期利率水水平、匯率率、政

15、府支支出和儲(chǔ)蓄蓄水平等)對于違約約概率和相相關(guān)聯(lián)的評評級轉(zhuǎn)移的的影響納入入了模型，通通過模擬宏宏觀因素對對于模型的的沖擊來測測定轉(zhuǎn)移概概率的跨時(shí)時(shí)演變，這這樣可以得得到未來每每一年的不不同的轉(zhuǎn)移移矩陣，在在此基礎(chǔ)上上運(yùn)用CrredittMetrrics的的方法計(jì)算算出于不同同經(jīng)濟(jì)周期期的VaRR，從而克克服了CrredittMetrrics模模型中由于于假定不同同時(shí)期的轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)移概率是是靜態(tài)的和和固定的而而引起的偏偏差，可以以說是對CCrediitMettricss的一種補(bǔ)補(bǔ)充。與KKMV模型型相比，兩兩者所應(yīng)用用的方法同同樣都是基基于經(jīng)驗(yàn)觀觀察，即違違約和轉(zhuǎn)移移概率都隨隨時(shí)間變化化。但KMMV模

16、型主主要是從微微觀經(jīng)濟(jì)角角度研究債債務(wù)人的違違約概率和和相關(guān)資產(chǎn)產(chǎn)市值，而而Creddit PPortffolioo Vieew模型則則主要運(yùn)用用宏觀經(jīng)濟(jì)濟(jì)中的因素素與違約和和轉(zhuǎn)移概率率相聯(lián)系?，F(xiàn)將以上四四大模型在在6個(gè)關(guān)鍵鍵維度上的的異同點(diǎn)歸歸納為表1192。表1922 四大模模型的比較較 參見：美安東尼桑德斯著，劉宇飛譯.信用風(fēng)險(xiǎn)度量：風(fēng)險(xiǎn)估值的新方法與其他范式，中譯本.北京：機(jī)械工業(yè)出版社，2001.119頁比較的維度度KMV模型型CrediitMettricssCedittRiskkWilsoon模型1.風(fēng)險(xiǎn)的的定義違約模型盯市模型違約模型盯市模型2.風(fēng)險(xiǎn)趨趨動(dòng)因素資產(chǎn)價(jià)值資產(chǎn)價(jià)值預(yù)期

17、違約率率宏觀因素3.信用事事件的波動(dòng)性可變不變可變可變4.信用事事件的相關(guān)性多變量正態(tài)態(tài)多變量正態(tài)態(tài)獨(dú)立假定或或與預(yù)期違約率的相相關(guān)性因素負(fù)載factoor looadinngs5.挽回率率不變或隨機(jī)機(jī)隨機(jī)在頻段內(nèi)不不變隨機(jī)6.計(jì)算方方法解析法模擬法或解解析法解析法模擬法迄今為止，從從實(shí)證角度度對各個(gè)信信用風(fēng)險(xiǎn)模模型進(jìn)行系系統(tǒng)比較分分析的文章章還很少。Gorddy(20000)和和Crouuhy(22000)在對各模模型進(jìn)行模模擬的基礎(chǔ)礎(chǔ)上分別在在各自的文文章中指出出，各種不不同的模型型對在同一一時(shí)點(diǎn)的相相同資產(chǎn)組組合進(jìn)行評評估時(shí)得出出的結(jié)果是是相近的。Nickkell(19988)等人將將信

18、用風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)模型應(yīng)用用于對實(shí)際際資產(chǎn)組合合風(fēng)險(xiǎn)損失失估計(jì)的研研究，發(fā)現(xiàn)現(xiàn)結(jié)果與實(shí)實(shí)際情況大大相徑庭。看來根據(jù)據(jù)本國實(shí)際際研究適用用的信用風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)模型還還路途遙遠(yuǎn)遠(yuǎn)。至于在實(shí)踐踐中該選擇擇運(yùn)用哪一一個(gè)模型則則主要取決決于信用風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)組組合的性質(zhì)質(zhì)，風(fēng)險(xiǎn)管管理的范圍圍和要求，以以及數(shù)據(jù)的的可獲得性性。對于主主要依賴于于公司特有有數(shù)據(jù)的異異質(zhì)資產(chǎn)組組合（Heeteroogonoous PPortffolioos），則則結(jié)構(gòu)性模模型比較適適合；對于于具有潛在在流動(dòng)性債債券市場的的資產(chǎn)組合合，則簡約約式模型具具有較大的的優(yōu)勢；對對于同質(zhì)資資產(chǎn)組合（HHomoggenouus Poortfoolioss）的風(fēng)

19、險(xiǎn)險(xiǎn)管理者，如如果不關(guān)注注評級轉(zhuǎn)移移風(fēng)險(xiǎn)，則則計(jì)算相對對簡便的以以保險(xiǎn)精算算為基礎(chǔ)的的信用風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)模型就足足夠了；對對于高度依依賴于經(jīng)濟(jì)濟(jì)狀況的同同質(zhì)資產(chǎn)組組合，則宏宏觀經(jīng)濟(jì)類類模型是最最優(yōu)的選擇擇。三、衍生工工具信用風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)的測量量80年代以以來，隨著著金融市場場上市場風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)的與日日俱增，衍衍生工具因因其在金融融投資、套套期保值行行為中的巨巨大作用而而獲得了飛飛速的發(fā)展展，尤其充充實(shí)拓展了了銀行的表表外業(yè)務(wù)。然而這些些旨在規(guī)避避市場風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)應(yīng)運(yùn)而生生的衍生工工具又蘊(yùn)藏藏著新的信信用風(fēng)險(xiǎn)。如利率互互換和貨幣幣互換雖能能減少利率率風(fēng)險(xiǎn)，但但卻要承擔(dān)擔(dān)互換對方方的違約風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)。此外外，隨著場場外市場期期權(quán)

20、交易的的發(fā)展，其其違約風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)也日益增增加。因此此，衍生工工具信用風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)的管理理也日益受受到各國金金融監(jiān)管當(dāng)當(dāng)局的重視視。原則上，以以上這些模模型對衍生生工具信用用風(fēng)險(xiǎn)的測測量仍有一一定的用武武之地，因因?yàn)榻灰讓κ窒萑胴?cái)財(cái)務(wù)困境始始終都是引引起合同違違約的最重重要的一個(gè)個(gè)原因。但但衍生工具具的信用風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)與表內(nèi)內(nèi)業(yè)務(wù)仍存存在著許多多不同之處處，主要在在于：首先先， 即使使交易對手手陷入財(cái)務(wù)務(wù)困境，也也只可能對對虛值合同同（履約帶帶來負(fù)價(jià)值值的合同）違違約而會(huì)力力求履行所所有的實(shí)值值合約（履履約帶來正正價(jià)值的合合同），因因此衍生工工具合約的的無違約價(jià)價(jià)值對交易易對手而言言必須為負(fù)負(fù)值；其次次，在任

21、一一違約概率率水平上，衍衍生工具結(jié)結(jié)算一般采采取軋差方方式，其違違約遭受的的損失往往往低于同等等金額的貸貸款違約的的損失。鑒鑒于此，研研究者相繼繼提出許多多計(jì)量模型型，但主要要集中在互互換和期權(quán)權(quán)兩類衍生生工具上，最最具代表性性的有下列列三種。（一）風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)敞口等值值法( RRisk Equiivaleent EExpossure，RREE ) 風(fēng)險(xiǎn)敞口等等值法（RREE）是是貫穿于衍衍生工具信信用風(fēng)險(xiǎn)衡衡量的核心心方法。這這類方法是是以估測信信用風(fēng)險(xiǎn)敞敞口價(jià)值為為目標(biāo)，考考慮了衍生生工具的內(nèi)內(nèi)在價(jià)值和和時(shí)間價(jià)值值，并以特特殊方法處處理的風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)系數(shù)建立立了一系列列REE計(jì)計(jì)算模型。既有以衍衍生工

22、具交交易的名義義本金和合合同價(jià)值為為基礎(chǔ)的RREE模型型，也有以以衍生工具具類別和組組合策略為為基礎(chǔ)的RREE模型型。其中風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)是是衍生工具具交易的名名義本金轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)化為風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)敞口等同同值的核心心工具。依依據(jù)投資者者的風(fēng)險(xiǎn)偏偏好，可計(jì)計(jì)算4種概概念的風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)敞口等同同值；即到到期風(fēng)險(xiǎn)敞敞口等同值值、平均風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)敞口等等同值、最最壞情況風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)敞口等等同值和期期望風(fēng)險(xiǎn)敞敞口等同值值以度量信信用風(fēng)險(xiǎn)的的高低。國際清算銀銀行（BIIS）為保保證銀行的的資本反映映它所承擔(dān)擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)，在在區(qū)分交易易所衍生合合約（由于于存在結(jié)構(gòu)構(gòu)化的清算算中樞使得得合約的信信用風(fēng)險(xiǎn)近近似為零）和和柜臺合約約（OTCC）的基礎(chǔ)礎(chǔ)上

23、，通過過以下模型型來計(jì)算信信用風(fēng)險(xiǎn)的的敞口等值值：(1)加總潛在在風(fēng)險(xiǎn)敞口口數(shù)量和現(xiàn)現(xiàn)行風(fēng)險(xiǎn)敞敞口數(shù)量得得到合約的的信用等價(jià)價(jià)數(shù)量，其其中潛在風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)敞口數(shù)數(shù)量用名義義面值乘以以轉(zhuǎn)換因子子得到，轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)換因子按按合約期限限分為利率率合約和外外匯合約兩兩類，現(xiàn)行行風(fēng)險(xiǎn)敞口口數(shù)量即為為合約的盯盯市價(jià)值（MMTM）與與0中的較較大者。(2)將上上述信用等等價(jià)數(shù)量乘乘以合適的的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重重（現(xiàn)行為為50%）就就得到衍生生合約按風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整之之后的資產(chǎn)產(chǎn)數(shù)量。(3)該資資產(chǎn)數(shù)量乘乘以8%得得到衍生合合約的最低低監(jiān)管資本本要求。（二）模擬擬法模擬法是一一種計(jì)算機(jī)機(jī)集約型的的統(tǒng)計(jì)方法法。根據(jù)CCrediitMettr

24、icss的風(fēng)險(xiǎn)價(jià)價(jià)值模型，理理論上，衍衍生合約的的價(jià)值可以以看作是沒沒有違約風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)的交易易對手之間間的凈現(xiàn)值值與由于信信用風(fēng)險(xiǎn)而而導(dǎo)致的預(yù)預(yù)期損失之之差。在CCrediitMettricss中預(yù)期損損失等于平平均的風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)敞口數(shù)量量乘以累計(jì)計(jì)的違約概概率再乘以以給定違約約概率下的的損失。為為測定未來來每年的風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)敞口數(shù)數(shù)量，通常常是利用蒙蒙特卡羅模模擬過程模模擬出影響響衍生工具具價(jià)值的關(guān)關(guān)鍵隨機(jī)變變量的可能能路徑和交交易過程中中各時(shí)點(diǎn)或或到期時(shí)的的衍生工具具價(jià)值。經(jīng)經(jīng)過成百上上千次的反反復(fù)計(jì)算得得出一個(gè)均均值。衍生生工具的初初始價(jià)值與與模擬平均均值之差就就是對未來來任一時(shí)點(diǎn)點(diǎn)和到期信信用風(fēng)險(xiǎn)敞敞

25、口值的一一個(gè)度量。通過模擬擬各種可能能條件下的的衍生工具具的價(jià)值得得到其價(jià)值值分布，從從而就可以以計(jì)算衍生生工具的在在險(xiǎn)價(jià)值（VVaR）。（三）敏感感度分析法法衍生工具交交易者通常常采用衍生生工具價(jià)值值模型中的的一些比較較系數(shù)，如如Deltta， GGammee， Veega和TThetaa來衡量和和管理頭寸寸及交易策策略的風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)。敏感度度分析法就就是利用這這些比較值值通過情景景分析(SScenaario Anallysiss)或應(yīng)用用風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)數(shù)來估測衍衍生工具價(jià)價(jià)值。其最最終目的仍仍是估算出出風(fēng)險(xiǎn)敞口口等值(RREE)，只只是估算中中采用的系系數(shù)不同。如Ongg(19996)主要要采用Dee

26、lta和和Gammme來估算算REE， Markk(19995)則使使用上述所所有系數(shù)，并并運(yùn)用情景景分析獲得得衍生工具具的新價(jià)值值參見：張玲，張佳林.信用風(fēng)險(xiǎn)評估方法發(fā)展趨勢.預(yù)測，2000(4)，7475頁。第二節(jié) 信用衍生生產(chǎn)品概述述一、信用衍衍生產(chǎn)品的的概念信用衍生產(chǎn)產(chǎn)品（Crreditt Derrivattivess）是200世紀(jì)900年代信用用風(fēng)險(xiǎn)管理理的最新發(fā)發(fā)展，是國國際金融市市場金融創(chuàng)創(chuàng)新的最新新代表。根根據(jù)國際互互換和衍生生產(chǎn)品協(xié)會(huì)會(huì)（Intternaationnal SSwapss andd Derrivattivess Asssociaationn, ISSDA）的的定

27、義，信信用衍生產(chǎn)產(chǎn)品是用來來分離和轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)移信用風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)的各種種工具和技技術(shù)的統(tǒng)稱稱，主要指指以貸款或或債券的信信用狀況為為基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)的衍生金金融工具。其實(shí)質(zhì)是是對傳統(tǒng)金金融衍生工工具的再造造，賦予其其管理信用用風(fēng)險(xiǎn)的新新功能。二、信用衍衍生產(chǎn)品市市場的發(fā)展展信用衍生產(chǎn)產(chǎn)品市場起起源于美國國，J.PP.摩根、摩根斯坦坦利、美林林公司、萊萊曼兄弟、花旗銀行行、信孚銀銀行等都是是信用衍生生產(chǎn)品市場場的早期參參與者和建建設(shè)者。自自19911年首次面面世以來，11995年年全球信用用衍生交易易未平倉合合約就增至至100億億美元，11996年年更增加到到500億億美元，11997年年底又劇增增至17000億美

28、元元；19998年信用用衍生產(chǎn)品品正式進(jìn)入入場內(nèi)交易易；19999年該市市場開始根根據(jù)標(biāo)準(zhǔn)化化的定義（IISDA制制訂）進(jìn)行行交易，22000年年全球信用用衍生產(chǎn)品品交易合約約的名義本本金余額達(dá)達(dá)到81000億美元元參見：譚敬亭.新興的信用衍生產(chǎn)品市場開辟信用風(fēng)險(xiǎn)管理的新領(lǐng)域.財(cái)經(jīng)科學(xué)，2002（增刊），152154頁。在短短短十年間，信信用衍生產(chǎn)產(chǎn)品交易就就從北美擴(kuò)擴(kuò)展到歐洲洲并在拉美美和亞洲也也形成市場場；市場參參與者也從從最初的銀銀行，擴(kuò)展展到固定收收益投資者者、保險(xiǎn)公公司、高收收益市場基基金及非金金融機(jī)構(gòu)。三、信用衍衍生產(chǎn)品的的作用作為盈利性性的金融機(jī)機(jī)構(gòu)，商業(yè)業(yè)銀行主要要是通過發(fā)發(fā)放

29、貸款并并提供相關(guān)關(guān)的其他配配套服務(wù)來來獲取利潤潤的，這就就使它不可可避免地處處于信用風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)集中持持有者的地地位。而傳傳統(tǒng)的商業(yè)業(yè)銀行信用用風(fēng)險(xiǎn)管理理手段（主主要包括分分散投資、防止授信信集中化、加強(qiáng)對借借款人的信信用審查，要要求其提供供抵押或擔(dān)擔(dān)保等）需需要大量人人力物力的的投入，并并且只能在在一定程度度上降低信信用風(fēng)險(xiǎn)水水平，而很很難使投資資者完全擺擺脫信用風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)，無法法適應(yīng)現(xiàn)代代信用風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)管理發(fā)展展的需要，因因此，近年年來信用衍衍生產(chǎn)品的的出現(xiàn)則為為商業(yè)銀行行管理信用用風(fēng)險(xiǎn)帶來來了新的手手段和工具具。其最大大的特點(diǎn)是是銀行可以以通過它將將信用風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)從其他風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)中剝離離出來并轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)移出去，從從

30、而較好地地解決風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)管理實(shí)踐踐中的“信用悖論論”問題，即即從理論上上講，當(dāng)銀銀行管理存存在信用風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)時(shí)應(yīng)將將投資分散散化、多樣樣化，防止止信用風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)集中。然然而在實(shí)踐踐中，由于于客戶信用用關(guān)系，區(qū)區(qū)域行業(yè)信信息優(yōu)勢以以及銀行貸貸款業(yè)務(wù)的的規(guī)模效應(yīng)應(yīng)等原因，使使得銀行信信用風(fēng)險(xiǎn)很很難分散化化。信用衍生產(chǎn)產(chǎn)品在信用用風(fēng)險(xiǎn)管理理中的作用用集中表現(xiàn)現(xiàn)在以下幾幾方面：1、提供了了新的分散散和轉(zhuǎn)移信信用風(fēng)險(xiǎn)的的手段：信信用衍生產(chǎn)產(chǎn)品可以將將組合的信信用風(fēng)險(xiǎn)從從市場風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)中剝離出出來，單獨(dú)獨(dú)進(jìn)行管理理，極大方方便了銀行行對復(fù)雜資資產(chǎn)組合的的風(fēng)險(xiǎn)管理理。而且信信用衍生產(chǎn)產(chǎn)品有效克克服了傳統(tǒng)統(tǒng)信用風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)管理工具

31、具效率及流流動(dòng)性不足足的缺陷，使使得銀行不不必過度依依賴多樣化化授信來降降低信用風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)，在一一定程度上上避免了由由于分散手手段的過度度運(yùn)用而導(dǎo)導(dǎo)致的銀行行業(yè)務(wù)小型型化和運(yùn)作作成本的增增加。此外外，銀行通通過信用衍衍生產(chǎn)品將將貸款的信信用風(fēng)險(xiǎn)剝剝離出來轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)讓給外部部投資者并并沒有改變變其與原貸貸款客戶的的業(yè)務(wù)關(guān)系系，因此可可以在不必必告知債務(wù)務(wù)人的情況況下獲得抵抵御違約的的保護(hù)，避避免了出售售貸款給客客戶關(guān)系帶帶來的不利利影響，大大大增強(qiáng)了了銀行調(diào)節(jié)節(jié)和管理信信用風(fēng)險(xiǎn)的的靈活性，從從而在降低低信用風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)與維持客客戶關(guān)系之之間取得較較好的平衡衡。2、有利于于信用風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)市場定價(jià)價(jià)的形成：信用衍生生產(chǎn)

32、品的出出現(xiàn)，首次次使得銀行行貸款的純純粹信用風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)可以上上市交易，為為信用風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)的定價(jià)提提供了直接接的市場參參考。信用用衍生產(chǎn)品品的市場交交易價(jià)格實(shí)實(shí)質(zhì)上就是是在既定信信息披露下下投資者對對基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)信用風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)的直接定定價(jià)，從而而大大增加加了信用風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)的的透明度和和準(zhǔn)確性。3、信用衍衍生產(chǎn)品為為一些投資資者提供了了進(jìn)入新興興市場和貸貸款市場的的便捷渠道道：現(xiàn)實(shí)生生活中，直直接投資于于新興市場場往往會(huì)受受到各種復(fù)復(fù)雜的監(jiān)管管因素和投投資機(jī)制的的制約，而而通過參與與信用衍生生產(chǎn)品交易易間接投資資新興市場場，便可以以輕松繞過過有關(guān)障礙礙。此外，那那些原本受受法規(guī)或能能力限制無無法進(jìn)入銀銀行貸款市

33、市場的機(jī)構(gòu)構(gòu)投資者，也也可以通過過出售信用用保護(hù)的形形式參與貸貸款市場，獲獲得新的利利潤增長點(diǎn)點(diǎn)。4、信用衍衍生產(chǎn)品可可以大大提提高銀行資資本的報(bào)酬酬率：根據(jù)據(jù)19888年巴塞塞爾協(xié)議的規(guī)定,銀行信貸貸資產(chǎn)的資資本要求為為貸款本金金風(fēng)險(xiǎn)權(quán)權(quán)重8%，其中風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重視視交易對手手而定。因因此，通過過信用衍生生產(chǎn)品交易易，銀行就就可以巧妙妙地實(shí)現(xiàn)交交易對手的的轉(zhuǎn)換，利利用風(fēng)險(xiǎn)權(quán)權(quán)重的差異異來節(jié)約資資本金，從從而提高資資本收益率率，獲得顯顯著的財(cái)務(wù)務(wù)杠桿效應(yīng)應(yīng)。綜上可見，信信用衍生產(chǎn)產(chǎn)品以其可可以單獨(dú)分分離并交易易信用風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)、顯著增增強(qiáng)信用風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)流動(dòng)性性、提高資資本回報(bào)率率等優(yōu)點(diǎn)，受受到了廣大大投資者

34、尤尤其是銀行行等金融機(jī)機(jī)構(gòu)的熱烈烈歡迎。因因此，900年代以來來，信用衍衍生產(chǎn)品市市場獲得了了長足的發(fā)發(fā)展。利用用信用衍生生產(chǎn)品進(jìn)行行信用風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)對沖的新新型管理手手段也開始始走到了風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)管理的的最前沿，必必將促進(jìn)對對信用風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)定價(jià)、資資產(chǎn)組合集集中度和信信用風(fēng)險(xiǎn)管管理的進(jìn)一一步研究，引引發(fā)信用風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)管理領(lǐng)領(lǐng)域和銀行行業(yè)的重大大變革，進(jìn)進(jìn)而對資本本市場產(chǎn)生生積極而深深遠(yuǎn)的影響響。此外，值得得注意的是是，雖然信信用衍生產(chǎn)產(chǎn)品市場增增長潛力巨巨大，但其其存在的一一些深層次次矛盾也不不容忽視。信用衍生生產(chǎn)品交易易過程中信信息的嚴(yán)重重不對稱、對某些術(shù)術(shù)語(如“信用事件件”)理解解的分歧、標(biāo)準(zhǔn)違約約風(fēng)險(xiǎn)模

35、型型和定價(jià)公公式的缺乏乏、以及會(huì)會(huì)計(jì)和稅收收方面的模模糊性問題題等，都成成為當(dāng)前信信用衍生產(chǎn)產(chǎn)品市場發(fā)發(fā)展的隱憂憂。而且，某某些信用衍衍生產(chǎn)品本本身也會(huì)給給銀行帶來來特殊的風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)，即交交易對手風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)一一家銀行把把風(fēng)險(xiǎn)暴露露通過信用用衍生產(chǎn)品品轉(zhuǎn)移給另另外一家銀銀行時(shí)，實(shí)實(shí)際上只是是把標(biāo)的資資產(chǎn)的違約約風(fēng)險(xiǎn)變換換成了交易易對手和標(biāo)標(biāo)的資產(chǎn)的的聯(lián)合違約約風(fēng)險(xiǎn)。因因此，如何何加強(qiáng)對信信用衍生產(chǎn)產(chǎn)品的內(nèi)部部控制以及及外部監(jiān)管管都是目前前理論界和和實(shí)務(wù)界亟亟待解決的的問題。四、信用衍衍生產(chǎn)品的的種類所謂衍生產(chǎn)產(chǎn)品，是指指其價(jià)值依依賴于基本本標(biāo)的資產(chǎn)產(chǎn)價(jià)格的金金融產(chǎn)品， 大致可以以分為利率率衍生產(chǎn)品品

36、和信用衍衍生產(chǎn)品。前者按其其風(fēng)險(xiǎn)收收益特征可可以分為對對稱性衍生生工具（如如遠(yuǎn)期、期期貨和互換換）和非對對稱性衍生生工具（如如期權(quán)）；后者主要要通過采用用分解和組組合技術(shù)改改變資產(chǎn)的的整體風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)特征，如如信用互換換、信用期期權(quán)以及信信用遠(yuǎn)期等等。常見的信用用衍生產(chǎn)品品主要有四四類，按照照其價(jià)值的的決定因素素可以分為為：一類是是基本的信信用衍生工工具，它的的價(jià)值主要要取決于違違約概率的的期限結(jié)構(gòu)構(gòu)，如總收收益互換（TTotall Retturn Swapp， TRRS），信信用違約互互換（Crreditt Deffaultt Swaap， CCDS）；第二類是是一攬子信信用互換（BBaskeet

37、 Deefaullt Swwap， BDS），它它的價(jià)值與與納入籃子子中的信用用體的相關(guān)關(guān)性有關(guān)；第三類是是信用價(jià)差差期權(quán)（CCrediit Sppreadd Opttion， CSO），它它的價(jià)值取取決于信用用價(jià)差的波波動(dòng)性；第第四類是信信用聯(lián)系票票據(jù)（Crreditt-Linnked Notees，CLLN），其其價(jià)值主要要取決于所所約定的參參考資產(chǎn)的的信用狀況況。據(jù)英國國銀行家協(xié)協(xié)會(huì)的統(tǒng)計(jì)計(jì)資料，僅僅TRS、CDS、CSO和和CLN這這四種衍生生工具的交交易量就已已占到整個(gè)個(gè)信用衍生生產(chǎn)品市場場規(guī)模的990%以上上（見表1192）：193 信用衍生生產(chǎn)品市場場份額表（%）譚敬亭.新興的信

38、用衍生產(chǎn)品市場開辟信用風(fēng)險(xiǎn)管理的新領(lǐng)域.財(cái)經(jīng)科學(xué)，2002（增刊），152154頁時(shí)間信用違約互互換總收益互換換信用價(jià)差期期權(quán)信用聯(lián)系票票據(jù)其他19963517152762000341912269資料來源：英國銀行行家協(xié)會(huì)（BBritiish BBankeers AAssocciatiion）（一）總收收益互換總收益互換換，有時(shí)也也稱“貸款互換換”（loaan swwaps）或或“信用互換換”（creedit swapps），是是指針對非非流動(dòng)性的的基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)（如商業(yè)業(yè)貸款等），按按照特定的的固定或浮浮動(dòng)利率互互換支付利利息的合約約。風(fēng)險(xiǎn)的的出售者即即互換的出出售者將基基礎(chǔ)資產(chǎn)的的全部收益益（

39、包括基基礎(chǔ)資產(chǎn)的的利息、手手續(xù)費(fèi)加減減基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)價(jià)值的變變化）支付付給風(fēng)險(xiǎn)的的購買者，而而風(fēng)險(xiǎn)的購購買者即互互換的購買買者則支付付給出售方方以LIBBOR利率率為基礎(chǔ)的的收益率（通通常為LIIBOR加加減一定的的息差）?？梢?，總總收益互換換與一般互互換的不同同之處就在在于，交易易雙方除了了要交換在在互換期內(nèi)內(nèi)的所有現(xiàn)現(xiàn)金流外，在在基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)（如貸款款）到期或或出現(xiàn)違約約時(shí)，還要要結(jié)算基礎(chǔ)礎(chǔ)資產(chǎn)的價(jià)價(jià)差，計(jì)算算公式事先先在簽約時(shí)時(shí)確定。也也就是說，如如果到期時(shí)時(shí)，貸款或或債券的市市場價(jià)格出出現(xiàn)升值，風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)出售方方將向風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)購買者支支付價(jià)差；反之，如如果出現(xiàn)減減值，則由由風(fēng)險(xiǎn)購買買者向出售售方支付

40、價(jià)價(jià)差。總收收益互換的的基本結(jié)構(gòu)構(gòu)如圖199.1所示示：基礎(chǔ)資產(chǎn)或參考資產(chǎn)（如貸款等）貸款利息、手續(xù)費(fèi)等風(fēng)險(xiǎn)出售者風(fēng)險(xiǎn)購買者貸款正向價(jià)值變動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)出售者貸款負(fù)向價(jià)值變動(dòng)LIBOR價(jià)差圖19.44 總收益益互換示意意圖通過總收益益互換，銀銀行無須在在公開市場場上出售資資產(chǎn)，就可可以有效地地將該資產(chǎn)產(chǎn)的信用風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移給給互換的購購買者；而而投資者也也不必在公公開市場上上直接購買買該資產(chǎn)，就就可以獲得得該資產(chǎn)的的經(jīng)濟(jì)利益益。而且在在實(shí)踐中，總總收益互換換的有效期期通常大大大短于基礎(chǔ)礎(chǔ)資產(chǎn)的有有效期，如如投資者可可以購買一一份15年年期貸款的的2年期的的總收益互互換。用這這種方式，投投資者只需需籌措2年

41、年期限的資資金，就可可以獲得這這份15年年期貸款的的當(dāng)期全部部收益；而而風(fēng)險(xiǎn)的出出售者也可可以在這22年中擺脫脫貸款所具具有的信用用風(fēng)險(xiǎn)。但很顯然，總總收益互換換雖然可以以對沖信用用風(fēng)險(xiǎn)暴露露，卻又使使銀行面臨臨著一定的的利率風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)。如圖119.4所示，即即使基礎(chǔ)貸貸款的信用用風(fēng)險(xiǎn)沒有有發(fā)生變化化，只要LLIBORR發(fā)生變化化，那么整整個(gè)總收益益互換的現(xiàn)現(xiàn)金流也將將隨之改變變。因此，信信用違約互互換，也稱稱作“純粹粹的”信用用互換，就就是為了剝剝離出總收收益互換中中的利率敏敏感性因素素而開發(fā)的的另外一種種信用互換換合約。 （二）信用用違約互換換信用違約互互換（Deefaullt Swwap），

42、是是最簡單也也是目前運(yùn)運(yùn)用最為廣廣泛的一種種信用衍生生產(chǎn)品。其其基本結(jié)構(gòu)構(gòu)如圖199.5所示。合合約雙方就就基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)的信用狀狀況達(dá)成協(xié)協(xié)議，風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)的出售方方向購買方方支付一定定的費(fèi)用（類類似于違約約期權(quán)費(fèi)），在在互換期限限內(nèi)如果約約定的信用用事件（CCrediit Evvent）發(fā)發(fā)生，則風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)的購買買方將向出出售方支付付全部或部部分的違約約損失；反反之，如果果約定的信信用事件并并未發(fā)生，則則互換自動(dòng)動(dòng)失效。因因此，這實(shí)實(shí)際上是風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)的出售售方以一定定的費(fèi)用為為代價(jià)將基基礎(chǔ)資產(chǎn)的的信用風(fēng)轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)嫁給了風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)的購買買，相當(dāng)于于購入了一一份信用保保險(xiǎn)，或是是一種多期期的違約期期權(quán)。基礎(chǔ)資產(chǎn)或參考資產(chǎn)

43、（如貸款等）風(fēng)險(xiǎn)出售者支付一定費(fèi)用風(fēng)險(xiǎn)購買者第三方違約時(shí)的或有償付款負(fù)向價(jià)值變動(dòng)圖19.55 信用用違約互換換示意圖由于信用違違約互換中中風(fēng)險(xiǎn)購買買者的清償償支付依賴賴于特定“信用事件件”的發(fā)生生，因此，對對于“信用事件件”的精確定定義是必不不可少的。根據(jù)ISSDA制定定的一份信信用衍生產(chǎn)產(chǎn)品標(biāo)準(zhǔn)合合約，其對對信用事件件的定義就就包括了：（1）借借款企業(yè)破破產(chǎn)；（22）無法支支付貸款；（3）延延期支付貸貸款；（44）信用等等級降低。此外，違違約互換合合約中通常常還會(huì)有一一條備注條條款，以確確保違約事事件不是指指微小的、不重要的的、階段性性的信用事事件 田玲.信用風(fēng)險(xiǎn)管理的新視角信用衍生產(chǎn)品.武

44、漢大學(xué)學(xué)報(bào)（社會(huì)科學(xué)版），2002（1），7075頁。因此，通過過信用違約約互換，銀銀行不用出出售貸款資資產(chǎn)就可以以有效地對對沖貸款的的違約風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)，而投資資者也不用用為這筆貸貸款專門融融資就能從從貸款收益益中分得一一定基點(diǎn)的的收入。盡盡管此時(shí)銀銀行面臨的的信用風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)從貸款客客戶的違約約風(fēng)險(xiǎn)變成成貸款客戶戶和風(fēng)險(xiǎn)購購買方共同同違約的風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)，但顯顯然，當(dāng)這這兩者的違違約相關(guān)性性極小時(shí)，共共同違約的的風(fēng)險(xiǎn)要大大大低于原原借款人違違約的風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)。此外，除了了針對個(gè)別別資產(chǎn)違約約風(fēng)險(xiǎn)的信信用違約互互換外，還還有一種針針對系統(tǒng)違違約風(fēng)險(xiǎn)的的違約指數(shù)數(shù)期貨。11998年年11月，芝芝加哥商業(yè)業(yè)交易所（CCME

45、）率率先引入了了第一個(gè)交交易所交易易的信用衍衍生合同季度破破產(chǎn)指數(shù)期期貨，標(biāo)志志著信用衍衍生產(chǎn)品開開始正式進(jìn)進(jìn)入場內(nèi)交交易。該產(chǎn)產(chǎn)品主要是是基于CMME季度破破產(chǎn)指數(shù)（CCME QQuartterlyy Bannkrupptcy Indeex， CCME QQBI）設(shè)設(shè)計(jì)的，指指數(shù)值等于于合約到期期日之前三三個(gè)月在美美國新登記記的破產(chǎn)數(shù)數(shù)，合約規(guī)規(guī)模則等于于1,0000美元乘乘以指數(shù)值值。從而為為銀行和消消費(fèi)貸款機(jī)機(jī)構(gòu)服務(wù)的的，尤其是是信用卡公公司提供了了一種規(guī)避避系統(tǒng)性違違約風(fēng)險(xiǎn)，優(yōu)優(yōu)化信貸資資產(chǎn)組合管管理的新手手段。通過過購買違約約指數(shù)期貨貨，就可以以有效防范范因?yàn)榻?jīng)濟(jì)濟(jì)不景氣而而造成的破

46、破產(chǎn)比例上上升的系統(tǒng)統(tǒng)性違約風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)。（三）一攬攬子信用互互換一攬子信用用互換是信信用違約互互換的一種種變形，其其特點(diǎn)是對對應(yīng)物不是是某一信用用，而是一一籃子信用用。如果一一籃子信用用中出現(xiàn)任任何一筆違違約，互換換交易的對對手都必須須向信用風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)的出售售方賠償相相應(yīng)的損失失。（四）信用用價(jià)差期權(quán)權(quán)信用價(jià)差期期權(quán)，是一一種著眼于于信用敏感感性債券（如如高收益率率債券和新新興市場政政府債券）與與無信用風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)債券（如如美國國庫庫券）收益益率間的利利差而設(shè)定定的期權(quán)，也也是目前最最為復(fù)雜的的信用衍生生產(chǎn)品之一一。假定市場利利率變動(dòng)時(shí)時(shí)，信用敏敏感性債券券與無信用用風(fēng)險(xiǎn)債券券的收益率率成同向變變動(dòng)，那么么

47、，任何利利差變動(dòng)的的原因必定定在于信用用敏感性債債券的信用用風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期期的變化（表表現(xiàn)為其信信用等級的的變化）。因此，信信用價(jià)差期期權(quán)能使投投資者有效效地將信用用風(fēng)險(xiǎn)從利利率風(fēng)險(xiǎn)中中分離出來來，期權(quán)的的購買者通通過支付一一定的期權(quán)權(quán)費(fèi)就可以以鎖定標(biāo)的的資產(chǎn)與某某一基準(zhǔn)（政政府債券或或LIBOOR）之間間的信用價(jià)價(jià)差，從而而可以有效效避免由于于信用價(jià)差差波動(dòng)或評評級變化所所可能導(dǎo)致致的損失。與其他期權(quán)權(quán)一樣，信信用價(jià)差期期權(quán)也分為為看漲期權(quán)權(quán)和看跌期期權(quán)。信用用價(jià)差看漲漲期權(quán)的購購買者有權(quán)權(quán)以事先約約定的信用用價(jià)差購買買資產(chǎn)，從從而可以對對沖由于信信用價(jià)差變變窄而導(dǎo)致致的基礎(chǔ)資資產(chǎn)的價(jià)值值損失。信

48、信用價(jià)差看看跌期權(quán)的的購買者有有權(quán)以事先先約定的信信用價(jià)差出出售資產(chǎn)，從從而可以對對沖由于信信用價(jià)差變變寬而導(dǎo)致致的基礎(chǔ)資資產(chǎn)的價(jià)值值損失。（五）信用用聯(lián)系票據(jù)據(jù)信用聯(lián)系票票據(jù)是普通通的固定收收益證券與與信用違約約期權(quán)相結(jié)結(jié)合的信用用衍生產(chǎn)品品，是以信信用基礎(chǔ)資資產(chǎn)為依托托發(fā)行的證證券，發(fā)行行時(shí)往往注注明其本金金的償還和和利息的支支付將取決決于約定的的基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)（或參考考資產(chǎn)）的的信用狀況況。當(dāng)參考考資產(chǎn)出現(xiàn)現(xiàn)違約時(shí)，該該票據(jù)就得得不到全額額的本金償償還。其基基本結(jié)構(gòu)如如圖19.6所示。基礎(chǔ)資產(chǎn)（貸款）CLN發(fā)行者風(fēng)險(xiǎn)出售者CLN發(fā)行價(jià)格CLN購買者風(fēng)險(xiǎn)購買者第三方違約時(shí)的支付CLN利息貸款金

49、額名義利息圖19.66 信用用聯(lián)系票據(jù)據(jù)示意圖可見，與信信用違約互互換不同，信信用違約互互換只是將將標(biāo)的資產(chǎn)產(chǎn)的違約風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)變換成成了交易對對手和標(biāo)的的資產(chǎn)的聯(lián)聯(lián)合違約風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)，而CCLN的發(fā)發(fā)行者在信信用聯(lián)系票票據(jù)發(fā)行時(shí)時(shí)就已經(jīng)將將投資者的的投資款項(xiàng)項(xiàng)全額拿到到手，不僅僅可以有效效地將原基基礎(chǔ)資產(chǎn)（如如貸款）的的信用風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移出去去而不影響響與原客戶戶的關(guān)系，而而且不必承承擔(dān)交易對對手（CLLN購買者者）的違約約風(fēng)險(xiǎn)。同同時(shí)由于發(fā)發(fā)行時(shí)可以以帶來可觀觀的現(xiàn)金收收入，信用用聯(lián)系票據(jù)據(jù)還可以作作為銀行的的一種特殊殊的融資手手段。此外，與資資產(chǎn)證券化化相比，信信用聯(lián)系票票據(jù)實(shí)質(zhì)上上是信用的的證券化。但

50、它不要要求像資產(chǎn)產(chǎn)證券化那那樣將同類類資產(chǎn)匯合合成為資產(chǎn)產(chǎn)池，而可可以按照貸貸款的不同同性質(zhì)將其其劃分為不不同的部分分并作出相相應(yīng)的發(fā)行行，投資者者的收益和和風(fēng)險(xiǎn)也會(huì)會(huì)隨著CLLN發(fā)行類類型的不同同而變化，有有著更大的的靈活性。由于CLLN的購買買者往往要要同時(shí)承擔(dān)擔(dān)基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)的違約風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)以及CCLN發(fā)行行者的信用用風(fēng)險(xiǎn)，因因此，CLLN的利息息支付必須須包含對這這兩種風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)的補(bǔ)償，其其數(shù)額遠(yuǎn)遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于普通通固定收益益證券。盡盡管如此，由由于CLNN購買者必必須承擔(dān)較較大的風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)，所以一一些較為保保守的投資資者通常對對這種投資資工具不太太感興趣。于是投資資銀行家們們又開發(fā)出出了一籃子子信用聯(lián)系系票據(jù)。這這種一籃子子信用聯(lián)系系票據(jù)由于于包含了多多個(gè)基礎(chǔ)參參照資產(chǎn)，即即便單個(gè)違違約事件發(fā)發(fā)生，也不不會(huì)導(dǎo)致投投資者完全全失掉本金金，因此吸吸引了不少少較為保守守的投資者者。近年來，隨隨著信用聯(lián)聯(lián)系票據(jù)的的發(fā)展，還還出現(xiàn)了