2022年乳制品行業(yè)回顧及未來展望分析

1、2022年乳制品行業(yè)回顧及未來展望分析1、乳制品回顧：龍頭伊利盈利能力再上臺階，奶酪增長提速需求穩(wěn)健增長，結構升級、競爭理性化成趨勢。22Q1乳制品板塊收入同比+12.73%， 凈利同比+26.82%，毛銷差為 13.64%，同比擴大 0.10pct，表明上市公司在奶價相 對高位下，產(chǎn)品結構升級，促銷放緩，競爭格局改善。伊利股份：22Q1 大單品表現(xiàn)良好，金典延續(xù)良好的雙位數(shù)增長趨勢，安慕希 創(chuàng)新持續(xù)激發(fā)活力，奶粉整體增速超過 35%。同時結構優(yōu)化疊加成本緩和， 22Q1 毛銷差同比+0.90pct，盈力能力持續(xù)提升。光明乳業(yè)：22Q1 常低溫白奶、酸奶均實現(xiàn)較好的增長，上海大本營需求旺， 而

2、疫情下上海工廠對外運輸受限，對周邊江浙等華東市場有影響。新萊特妥 善應對外部不利因素，完成組織架構調(diào)整和人員結構優(yōu)化，落實業(yè)務多元化 發(fā)展戰(zhàn)略，經(jīng)營業(yè)績逐步企穩(wěn)。新乳業(yè)：22Q1 收入實現(xiàn) 15%穩(wěn)健增長，預計鮮奶增速更快。由于去年 Q1 股 權激勵攤銷兩個季度，今年 Q1 還原多攤銷的 1 個月費用約 400 多萬，歸母 凈利增速約 60%左右。妙可藍多：22Q1 奶酪增速 49.6%，自 21Q3 起逐季提速，表現(xiàn)強勁，預計奶 酪棒增速高于奶酪整體增速。經(jīng)銷商凈增加 327 家，主要為常溫產(chǎn)品招商， 目前鋪貨順利進行，有望成為新增長極。2、乳制品行業(yè)展望：盈利能力改善是主線，鮮奶、奶酪成長

3、性強2.1、伊利股份毛銷差改善，中長期凈利率提升確定性強短期來看，22Q2 伊利受疫情擾動內(nèi)生增速相對穩(wěn)健，外延并表澳優(yōu)貢獻增量。內(nèi)生方面：4 月部分區(qū)域受疫情擾動，上海等大型城市保供渠道暢通，但低 線城市防疫嚴格，物流受阻有所影響，發(fā)貨及動銷端稍有降速。5 月起隨著 疫情好轉(zhuǎn)，基本面有所改善，整體節(jié)奏回歸常態(tài)化。外延方面：公司于 3 月 31 日完成澳優(yōu)的股權交割，持股約 59.17%，于二季 度實現(xiàn)并表，將貢獻業(yè)績增量。2021 年澳優(yōu)營收、凈利分別為 89 億元、10 億元，過去 6 年 CAGR 分別為 27%、65%，此次收購有望充分發(fā)揮協(xié)同效應， 加速公司在奶粉板塊的布局。中長期來

4、看，隨著外部競爭環(huán)境趨緩，毛銷差擴大持續(xù)兌現(xiàn)，盈利能力提升是主 線。我們曾在乳制品專題報告如何看待原奶價格上行期的乳企盈利表現(xiàn)里探討過這個問題。從過去原奶價格周期下伊利的決策及盈利表現(xiàn)來看：其應對成本 波動、調(diào)節(jié)盈利能力的工具包括直接提價、升級產(chǎn)品結構、收窄費用投入。在奶 價上行的初始階段（約 2 個季度），盈利能力承壓，但其后能及時調(diào)整帶動毛銷差 擴大；而奶價下行的最初階段（約 4 個季度）能充分享受提價紅利的釋放，其后 運用后兩個工具調(diào)節(jié)至相對平穩(wěn)的盈利中樞。而一輪周期過后伊利的盈利中樞在 上移，凈利率從 2009-2012 年的 4%左右提升至 2013-2018 年的 8%左右。長期視

5、角下，乳制品產(chǎn)業(yè)鏈上下游聯(lián)動增強，原奶價格振幅有望收窄，競爭格局 改善可持續(xù)。乳品行業(yè)素來有“得奶源者得天下”的說法，而原奶價格持續(xù)攀升加 劇了奶源的爭奪，2019 年來各大乳企紛紛通過參股上游公司、自建牧場、與上游 大型奶源基地或各地政府進行戰(zhàn)略合作等方式加碼奶源布局。隨著產(chǎn)業(yè)鏈上下游 供需關系更匹配，有助于產(chǎn)業(yè)鏈經(jīng)營效率提升，未來奶價預計不會出現(xiàn)大幅波動， 將利于龍頭競爭格局的持續(xù)改善、盈利能力穩(wěn)步提升。目前雙寡頭均有放緩競爭 的態(tài)度和措施，且伊利目標每年凈利率平均提升 0.5pct，未來 3-5 年內(nèi)提升至 9%-10%。2.2、低溫奶：鮮奶增速強勁，區(qū)域乳企可有作為低溫鮮奶增速強勁，區(qū)

6、域乳企可有作為。根據(jù)尼爾森數(shù)據(jù)，2021 年我國低溫鮮奶 增速超過 25%，高于常溫白奶 20%的增速，而低溫酸奶由于休閑屬性依舊有所下 滑。預計 2022 年低溫鮮奶行業(yè)將繼續(xù)保持兩位數(shù)以上的增長勢頭，低溫酸奶行業(yè) 有望逐步恢復正增長。競爭格局來看，受限于奶源分布和運輸半徑，且低溫乳企 通過送奶入戶渠道鍛造本土用戶消費粘性，市場相對分散，具有自身產(chǎn)品特色、 渠道網(wǎng)絡布局完善的區(qū)域性乳企有望脫穎而出。光明乳業(yè)：看好公司產(chǎn)品、渠道、營銷持續(xù)優(yōu)化發(fā)力，新管理層就位后有望 再上新臺階。產(chǎn)品端，2021 年推出致優(yōu) A2-酪蛋白鮮牛奶、0 蔗糖如實飲用 型系列產(chǎn)品、莫斯利安白桃大福新口味、優(yōu)加 3.8

7、 蛋白純牛奶等新品，上市 后廣受好評。渠道端，持續(xù)優(yōu)化經(jīng)銷商隊伍，厘清價盤、及時返點、增加網(wǎng) 點費用投入，在強化渠道控制力、提升渠道動銷良性的同時有望提高銷售網(wǎng) 點的單點賣力。營銷端，不斷深耕品牌年輕化戰(zhàn)略布局，通過獨家冠名央視 典籍里的中國、“莫奈與印象派大師展”等方式挖掘品牌內(nèi)涵價值，不斷提 升品牌影響力。隨著新管理層接任，針對工廠、牧場、組織架構等全方位的 降本增效持續(xù)推進，全面挖潛提升盈利能力。新乳業(yè)：新鮮為本，內(nèi)生增長筑基礎，外延并購仍可期。產(chǎn)品端，研發(fā)優(yōu)勢 有效轉(zhuǎn)化為明星單品輸出，24 小時鮮奶、初心酸奶、活潤酸奶均是明星大單 品。供應鏈端，完整高效的上游-運輸-渠道布局共筑護城河

8、，奶源自給率高， 保障穩(wěn)定、可靠、優(yōu)質(zhì)的奶源供應，有效降低市場奶價波動的影響。數(shù)字化 作為發(fā)展引擎，為“新鮮生態(tài)圈”的每個鏈條進行科技賦能，強化消費者粘性， 建立起持續(xù)的競爭實力。此外，公司經(jīng)歷三輪并購潮初步確立泛全國化布局， 且建立起標準化的并購模式，目前符合公司所需地理位置、規(guī)模大小的乳企 約有上百家，通過進一步的篩選、協(xié)調(diào)、并購，公司的并購策略在未來仍大 有可為。2.3、奶酪：高成長性賽道，競爭理性化后驅(qū)動利潤率提升百億奶酪市場，成倍增長可期。2021 年奶酪市場規(guī)模達 123 億元，2016-2021 年 CAGR 高達 24%。根據(jù)歐睿，預計 2026 年奶酪市場規(guī)模達 243 億元，未來 5 年 CAGR 達 15%。我們認為這是基于低溫奶酪相對保守的預期，隨著常溫奶酪棒問 世，將推動行業(yè)實現(xiàn)跨越式發(fā)展。長期看，對標海外，奶酪市場增長潛力大。2018年中國人均奶酪消費量僅為 0.28 千克，約為日韓的 1/10、歐美的 1/60。國內(nèi)奶酪 滲透率在過去五年中從不足 10%提升至 20%+，隨著消費升級趨勢，我國的奶酪 滲透率和人均消費量均有較大提升空間。妙可藍多市占率穩(wěn)步提升，競爭逐步理性化利好盈利能力提升。2021 年妙可藍多 市占率達 27.7%，一舉超越百吉福，成為新晉行業(yè)第一。繼續(xù)看好公司在產(chǎn)品、 品牌、產(chǎn)能上的先發(fā)優(yōu)勢，未來與蒙牛的協(xié)同效應將加