2022年青島啤酒歷史復(fù)盤及產(chǎn)業(yè)鏈分析

1、2022年青島啤酒歷史復(fù)盤及產(chǎn)業(yè)鏈分析1. 青島啤酒擁有百年歷史百年青啤，一世傳奇。青島啤酒作為我國歷史最悠久的啤酒企業(yè)之一，其前身是 1903 年 8 月由德英兩國合資創(chuàng)建的日耳曼啤酒青島公司，迄今已逾百年。公司于 1993 年 7 月/8 月在港交所/上交所分別上市，是我國內(nèi)地第一家在海外上市的企業(yè)， 也是首家在兩地同時上市的公司。自成立以來，公司幾經(jīng)易手，至 1949 年建國后 更名為國營青島啤酒廠，進(jìn)入大發(fā)展階段。公司產(chǎn)品在國內(nèi)外各項評比中屢獲殊 榮，三獲評酒會“中國名酒”稱號，兩度贊助北京奧運，在德、美、新加坡、西 班牙等海外多國評酒會屢次獲獎，蜚聲海內(nèi)外。國資控股，聚焦主業(yè)。公司實

2、控人為青島市國資委。青島國資委通過全資控股的 青啤集團(tuán)持有青島啤酒 32.5%的股份，為最大單一股東。青啤聚焦啤酒主業(yè)，公 司 21 年營收 301.67 億元中，啤酒業(yè)務(wù)貢獻(xiàn) 296.73 億元，占比 98.36%，且多年 以來啤酒業(yè)務(wù)的營收貢獻(xiàn)均保持在 98%以上。 三十年櫛風(fēng)沐雨，四元老砥礪前行。公司自 1993 年兩地上市以來，核心領(lǐng)導(dǎo)人歷 經(jīng)彭作義、金志國、孫明波、黃克興四代。彭作義時代正值中國啤酒行業(yè)跑馬圈 地的 90 年代，青啤四方并購，收獲 40 余家啤酒廠，跨越式前進(jìn)；金志國時代品 牌整合，提高效能，公司利潤增速顯著提高；孫明波時代恰逢中國啤酒產(chǎn)量由增 到減的歷史轉(zhuǎn)折，4 年

3、間穩(wěn)增長、調(diào)結(jié)構(gòu)，在行業(yè)下行周期站穩(wěn)腳跟，為青啤復(fù)興 打好基礎(chǔ)；黃克興上任后降本增效，利潤增速迅速回升，公司股東回報顯著提高。2. 青島啤酒30年復(fù)盤：以史為鑒可知興替 衰落貴族再迎中興青島啤酒自 93 年上市以來，近 30 年歷經(jīng) 4 任領(lǐng)導(dǎo)，每一任都有自己鮮明的風(fēng)格 和經(jīng)營理念，前事不忘后事之師，復(fù)盤歷史有助于我們了解今日的青啤是如何形 成，刻著怎樣的基因，未來將走向何方。2.1 1994-2001 年：彭作義時代：四方并購 收拾金甌一片。彭作義時代是青啤大幅擴(kuò)張，全國并購的時代。90 年代為中國啤酒行業(yè)大發(fā)展的 黃金期，也是并購的黃金期。1990 年-2001 年間，我國啤酒產(chǎn)量從 69

4、9 萬噸提高 至 2289 萬噸，11 年間的復(fù)合增速達(dá) 11.83%，在此期間由于二氧化碳充氣及玻璃 瓶回瓶問題，啤酒的銷售半徑只有約 150 公里，全國各地因此孕育了大批的中小 啤酒廠，為大范圍并購提供了大量的可選標(biāo)的企業(yè)。青啤作為百年啤酒品牌，以 及 93 年即首家上市的啤酒企業(yè)，通過 A+H 股募集了 16 億資金，具有很大的管理優(yōu)勢、品牌優(yōu)勢、資本優(yōu)勢。為了迅速占領(lǐng)外地區(qū)域，青啤選擇積極在異地并購 當(dāng)?shù)刂行⌒推【茝S。在 1996 年彭作義上任后，并購進(jìn)程顯著提速。青啤先后并購 了揚州、漢斯、日照、北海、花王、平原、興凱湖、榮成東方、南極洲、皇妹、 應(yīng)城、上海、金波、滕州、大江等四十余

5、家啤酒廠，其中尤以北京三環(huán)、五星、 南寧萬泰三家酒廠規(guī)模為重，僅上述 3 家即為青啤新增 65 萬噸以上的啤酒產(chǎn)能。通過跨越式的全國并購，青啤高歌猛進(jìn)，營收、總資產(chǎn)均大幅增長：公司營收由 1992 年上市前的 8.09 億元增至 2001 年的 52.77 億，9 年間營收年化復(fù)合增速達(dá) 到 23.16%。同期公司的資產(chǎn)總額也隨之高速增長，從 26.98 億元增至 82.44 億元。但是，此階段的收入增長并未給股東創(chuàng)造相匹配的回報。公司 ROE 從 1994 年的 8.67%下滑至 2001 年的 3.96%。具體拆分為：（1）雖然公司的周轉(zhuǎn)率效率和杠桿 水平都有所增加：總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率由 0.4

6、1 倍提高至 0.64 倍，權(quán)益乘數(shù)由 1.38 提高 至 2.78 倍，均實現(xiàn)了較高效的利用。（2）但關(guān)鍵指標(biāo)凈利率的大幅下行，拖累了 整體業(yè)績。公司同期的歸母凈利潤率由 14.89%下滑至 1.95%。（3）銷售費用和管 理費用的大幅增長是本階段凈利率下滑的主因：自 1993 年至 2001 年，公司銷售 費用率由 2.66%提高至 16.97%，增加了 14.3pct，管理費用率由 3.33%提高至 9.18%，增加了 5.9pct。這一階段的大力擴(kuò)張，也讓青啤的資本結(jié)構(gòu)和償債能力均有所削弱。1993 年的成 功上市，在當(dāng)年令青啤資產(chǎn)負(fù)債低至 28.4%，經(jīng)過 8 年擴(kuò)張，至 2021

7、年提高至 55.82%。與此同時，流動比率由 2.37 下降至 0.51，速動比率由 2.02 下降至 0.27， 現(xiàn)金比率由 1.48 下降至 0.13。公司收入利潤增速也在股價有所反應(yīng)。1994-2001 年，青啤股價雖然有過上下波動，但最終漲幅僅定格在 7%。在彭作義時代，青啤由一家地方性啤酒走向全國。啤酒行業(yè)的發(fā)展初期即面臨較 為激烈的競爭格局：80 年代，青啤老對手燕京啤酒發(fā)軔于北京，并率先打破國營 煙酒公司統(tǒng)購包銷的模式，把銷售渠道打通全國，在 94 年一度達(dá)到全國銷量第二。 海外啤酒巨頭也對蓬勃發(fā)展的中國市場虎視眈眈。面對“前有狼（外資啤酒巨頭），后有虎（燕京等同業(yè)），中間一群小

8、老鼠（青啤的基地市場山東省內(nèi)的眾多中小啤 酒廠）”的激烈競爭，彭作義決定優(yōu)先兼并中小競爭對手。在 90 年代我國啤酒跑 馬圈地的時代，青啤利用搶先上市帶來的資本優(yōu)勢迅速擴(kuò)張、大范圍收并購，至 2001 年已在國內(nèi) 17 個省市擁有了 46 個啤酒生產(chǎn)廠，總產(chǎn)能達(dá)到 380 萬噸，當(dāng)年 產(chǎn)銷量 251 萬噸，占全國的 11.04%，形成輻射國內(nèi)經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)的生產(chǎn)和銷售布 局，幫助青啤從地方性啤酒企業(yè)成長為全國性啤酒龍頭。2.2 2002-2012 年：金志國時代：提質(zhì)增效創(chuàng)收益 品牌整合慢一步我們將 2002-2012 年歸納為青啤的金志國時代。在這一階段，國內(nèi)啤酒產(chǎn)量仍在 持續(xù)增長，但增速略有

9、放緩，由 2002 年的 2402 萬噸增長至 2012 年的 4779 萬噸， CAGR 為 7.12%。同期青啤銷量由 298.7 萬噸增長至 790 萬噸，CAGR 為 10.21%，青啤銷量的增速高于行業(yè)增速，在行業(yè)的銷量占比由 12.44%提高至 16.53%。在金志國時代，青啤轉(zhuǎn)變發(fā)展動能，減少對外并購，開始啟動品牌整合 并積極引入外部戰(zhàn)略投資者；在品牌打造和渠道建設(shè)方面形成一定積累，大幅提 高了公司的盈利水平。因此，金志國時代青啤股價上漲了 5 倍，且持續(xù)跑贏食品 飲料指數(shù)。增長動能改變：由對外并購改為內(nèi)生挖掘。2001 年彭作義英年早逝，金志國接棒總經(jīng)理，并于 2008 年當(dāng)選

10、公司董事長。這 一時代的青啤對外并購的步伐有所放緩，對內(nèi)涵式發(fā)展有所側(cè)重，在 2009 年報的 新年展望中首提內(nèi)涵式增長+外延式擴(kuò)張的“雙輪驅(qū)動”發(fā)展模式，并把工作重點 轉(zhuǎn)向內(nèi)部系統(tǒng)整合，提高現(xiàn)有產(chǎn)能的利用率，并在擴(kuò)張中采用現(xiàn)有工廠產(chǎn)能擴(kuò)建、 受讓母公司（青啤集團(tuán)）資產(chǎn)及收購關(guān)聯(lián)方少數(shù)股東權(quán)益等為主的模式。加強研發(fā)，提高產(chǎn)品品質(zhì)，技術(shù)實力領(lǐng)先。公司“青島啤酒風(fēng)味物質(zhì)圖譜技術(shù)的開發(fā)應(yīng)用”項目獲得了 2002 年度國家科技 進(jìn)步二等獎，是國內(nèi)啤酒企業(yè)首度獲獎，更重要的是推動了公司技術(shù)進(jìn)步，對 青島啤酒的異地生產(chǎn)和新產(chǎn)品開發(fā)中保持原有的特定風(fēng)味起到了重要作用。公司承擔(dān)的“純生啤酒穩(wěn)定性的綜合研究與應(yīng)

11、用”等 6 個項目亦被列為 2002 年 度國家重點技術(shù)創(chuàng)新項目并獲國家財政撥款支持。2003 年，公司率先通過 HACCP 國際食品安全控制體系認(rèn)證，成為國內(nèi)啤酒行 業(yè)唯一通過質(zhì)量、環(huán)保、安衛(wèi)和食品安全四套體系國際認(rèn)證并擁有國家級技術(shù) 研發(fā)中心的啤酒企業(yè)。2006 年，公司科研成果啤酒高效低耗釀造技術(shù)的開發(fā)與應(yīng)用獲得 2006 年 “國家科技進(jìn)步二等獎”，該技術(shù)不僅可以降低啤酒生產(chǎn)過程中的水耗、煤耗、 蒸汽等資源消耗，同時也可以縮短發(fā)酵周期，是啤酒行業(yè)一次突破性的創(chuàng)新， 對擴(kuò)大公司產(chǎn)能、降低能耗等將發(fā)揮積極的推動作用。引入外資，學(xué)習(xí)海外啤酒巨頭的先進(jìn)經(jīng)驗2002 年 10 月，公司與當(dāng)時的世

12、界最大啤酒生產(chǎn)商安海斯-布希（“AB 公司”）簽 署戰(zhàn)略投資協(xié)議，分 3 批定向發(fā)行合計 14.16 億港元的強制可轉(zhuǎn)債，至 2005 年， AB 公司對青啤持股增至 20%，成為公司實際上第二大股東（公司大股東為青島 市國資委，持股 30.6%；二股東為香港中央結(jié)算代理人公司，持股 22.5%）。引進(jìn) AB 公司的先進(jìn)管理方法和模式，提高工藝的標(biāo)準(zhǔn)化水平，提高口味一致性； 提高糖化工藝的利用效率，在不增加固定資產(chǎn)投入的前提下提升糖化產(chǎn)能。與 AB 公司成立“最佳實踐交流小組”，推進(jìn)公司工藝技術(shù)、系統(tǒng)效率、企業(yè)管 理等領(lǐng)域的提高。2009 年 1 月，公司第二大股東 AB 公司將持有的 27%

13、的公司股份中 19.99%出 售給 Asahi Breweries（朝日啤酒），朝日啤酒成為公司第二大股東。同年 5 月， AB 將剩余 7.1%股份出售給陳發(fā)樹。品牌營銷：提高品牌曝光度2005 年公司成為 08 北京奧運會贊助商，并冠名夢想中國大型電視活動， 利用奧運會和夢想中國宣傳公司“激情成就夢想”的品牌主張，進(jìn)一步提 升品牌知名度和美譽度，保持著“最受國內(nèi)外消費者喜歡的中國啤酒品牌”地 位。2006 年開展“青島啤酒-我是冠軍”、“奧運全國行”等大篷車路演活動，利用奧 運主題的熱度和契機(jī)提升青啤品牌的影響力。蟬聯(lián)世界品牌實驗室“中國 500 強最具價值品牌”中啤酒品牌第一名。2007

14、 年深入開展了“激情歡動，奧運同行”為主題的奧運營銷活動，通過“青 島啤酒-傾國傾城”和“青島啤酒-我是冠軍”等營銷活動，有力推動了公司奧運 營銷戰(zhàn)略的實施，提升了品牌影響力和美譽度。2008 年與美國 NBA 成功實現(xiàn)戰(zhàn)略合作，策劃實施了青島啤酒“炫舞激情” NBA 啦啦隊選拔賽等推廣活動，擴(kuò)大了青島啤酒品牌的影響力。2011 年舉辦青島啤酒“炫舞激情”啦啦隊選拔賽，并成功簽約出征 2012 年倫 敦奧運會的中國體育“冠軍之隊”以及美國 NBA“熱火隊”，提升了品牌形象和 產(chǎn)品競爭力。渠道：形成大客戶+微觀運營的市場開拓模式。通過推進(jìn)“大客戶+微觀運營”的 營銷模式，堅持打造區(qū)域基地市場，持

15、續(xù)強化和深入銷售網(wǎng)絡(luò)，并加大市場開發(fā) 力度，實現(xiàn)了山東、陜西等基地市場的持續(xù)增長，市場占有率穩(wěn)步提升；提高對 終端客戶的掌控能力，加深和經(jīng)銷商的關(guān)系，培育戰(zhàn)略性經(jīng)銷商，提升區(qū)域市場 的分銷能力。 金志國時代公司營收增長的步伐較前一階段雖然略有降低，但是仍保持了較強的 成長性，2002-2012 年的營收由 52.8 億元增加至 257.8 億元，10 年間復(fù)合增速為 14.03%。盈利能力更是大幅提升，同期歸母凈利潤由 2.31 億元大幅提高至 17.59 億元，10 年間復(fù)合增速達(dá)到 22.53%，ROE 由 7.76%提高至 14.92%，為股東創(chuàng) 造回報的能力大幅提升。因公司由外延式增長

16、逐步向外延+內(nèi)生增長“雙輪驅(qū)動”模式的轉(zhuǎn)變，公司的資產(chǎn) 規(guī)模增速有所放緩，10 年 CAGR 降低至 10.22%，但公司資本結(jié)構(gòu)因此也得以優(yōu) 化，資產(chǎn)負(fù)債率降低至 45.97%，在資產(chǎn)規(guī)模擴(kuò)充的同時下降了 13.51pct；公司的 流動性比率等指標(biāo)也大幅改善，流動比率、速動比率分別達(dá)到 1.38、1.06，均高 于 1。在這一階段，青啤的主要競爭對手為華潤啤酒。華潤啤酒為華潤集團(tuán)子公司華潤 創(chuàng)業(yè)與國際啤酒巨頭 SAB Miller 于 1994 年共同創(chuàng)立的合資企業(yè)，其中華潤持股 51%，SAB 持股 49%。中外強強聯(lián)合的股東背景不僅為華潤啤酒提供了充足的資 本支持，更為其提供了豐富的資本

17、運作經(jīng)驗和先進(jìn)的啤酒企業(yè)管理水平。華潤啤 酒在 1995-2008 年間收購四川亞太、峨眉、沈陽啤酒、北京啤酒、四川藍(lán)劍等超 過 40 家啤酒廠，使得華潤在 2006 年起啤酒銷量超過青啤，成為中國銷量最多的 啤酒企業(yè)，直至今日。對比華潤我們可以看到，在金志國時代，青啤放慢了并購擴(kuò)張的步伐，雖然令公 司的財務(wù)盈利能力、資本結(jié)構(gòu)、償債能力等方面的財務(wù)指標(biāo)大為改善，但是也錯 失了啤酒行業(yè)并購大發(fā)展的最后一段窗口期，青啤痛失銷量第一的寶座。 相比華潤而言，青啤的另一處令人惋惜之處在于對并購品牌的難以割舍，公司對 旗下品牌策略經(jīng)歷了 2003 年的“1+3”到 2011 年的“1+3+N”，2014

18、年精簡為 “1+1+N”，2015 年進(jìn)一步精簡為“1+1”，再到 2018 年提出聚焦青島主品牌。品 牌策略的反復(fù)變化降低了青島主品牌的曝光度，造成了營銷資源和生產(chǎn)資源的浪 費，使青島主品牌痛失發(fā)展的黃金階段。2.3 2012-2017 年 孫明波時代：“穩(wěn)增長，調(diào)結(jié)構(gòu)” 應(yīng)對行業(yè)低速增長 “新常態(tài)”孫明波時代，公司面對啤酒行業(yè)產(chǎn)銷量由增到減，行業(yè)增長動能轉(zhuǎn)變的時期，公 司平穩(wěn)過渡進(jìn)入新常態(tài)，但業(yè)績增長速度有所放緩。2012 年 6 月，孫明波當(dāng)選青 啤董事長。孫明波先生曾擔(dān)任青啤一廠副廠長、總工程師，青啤總經(jīng)理助理、總 工程師、副總裁、營銷總裁等職務(wù)，在金志國任期內(nèi)就擔(dān)任青啤總裁。在 20

19、13- 2017 年孫明波任內(nèi)，青啤實現(xiàn)超過行業(yè)的增長速度。2013 年中國啤酒產(chǎn)量到達(dá) 歷史頂峰后，次年即開始下滑。2013-2017 年，中國啤酒產(chǎn)量由 4983 萬噸下滑至 4401 萬噸，CAGR 為-3.06%。同期，青啤銷量由 450 萬噸增長至 797 萬噸， CAGR 為 15.36%，遠(yuǎn)高于行業(yè)水平。但是公司在此階段過于關(guān)注銷量的增長，而 對高端化的投入力度、方法相比同業(yè)領(lǐng)先的公司而言，均有所不足，在此階段公 司的營收/利潤增速均有明顯下行，2013-2017 年間，青啤股價先是超越食品飲料 指數(shù)，但自 2015 年 6 月以后持續(xù)跑輸食品飲料指數(shù)，是青啤唯一的一段股價漲幅

20、持續(xù)低于行業(yè)指數(shù)的階段。產(chǎn)能擴(kuò)張與調(diào)整：“雙輪驅(qū)動”繼續(xù)實施2013 年，青啤與三得利（中國）在華東市場的整合正式展開，于當(dāng)年年末簽訂 了收購嘉禾啤酒 50%股權(quán)的框架協(xié)議，并成功實現(xiàn)與張家口新鐘樓啤酒的合作， 在張家口啟動新建 20 萬千升啤酒廠項目，使公司在華北市場競爭優(yōu)勢進(jìn)一步提 升。2014，公司收購了山東綠蘭莎啤酒有限公司 55%的股權(quán)，使公司在山東基地市 場的份額和競爭優(yōu)勢進(jìn)一步加強；完成了青啤三廠、菏澤公司、甘肅公司等多 個遷建和改擴(kuò)建工程。2015 年開始，壓縮新建產(chǎn)能投資規(guī)模，向市場消費升級的新特產(chǎn)品、易拉罐 產(chǎn)品等高附加值產(chǎn)品傾斜。營銷策略：四位一體 打造品牌繼續(xù)積極開展體

21、育營銷和市場推廣，2014 年公司結(jié)合世界杯足球賽的舉辦，研 發(fā)并推出青島啤酒足球罐及足球紀(jì)念鋁瓶套裝等新產(chǎn)品，通過全國主題促銷、 新媒體互動傳播等方式，打造立體化的世界杯消費體驗，取得了較好的市場效 果。公司第二品牌嶗山啤酒也已正式成為 CBA 官方合作伙伴。2015 年，公司圍繞“暢享歡聚時刻”品牌主張，結(jié)合亞冠聯(lián)賽、CBA 聯(lián)賽、炫 舞激情啦啦隊、海上啤酒節(jié)以及“因樂而生”等體育和音樂賽事開展大型營銷 活動，以主題促銷、媒體互動傳播、現(xiàn)場體驗相結(jié)合等方式，拉動消費者需求， 提升了青島啤酒在年輕消費群體中的認(rèn)可和喜好度。圍繞市場進(jìn)入、消費者觸達(dá)、消費場景營造、消費頻次四個戰(zhàn)略主題實施品牌

22、傳播和營銷，打造提升青島啤酒高端品牌形象。渠道與市場策略：深耕山東 全國發(fā)力深化和推廣“大客戶+微觀運營”的營銷模式。一方面繼續(xù)鞏固和加強山東、陜 西等省份，精耕細(xì)作基地市場，并帶動周邊區(qū)域市場的銷量。另一方面公司聚 焦資源，加大成長性市場的開發(fā)、整合力度，持續(xù)推進(jìn)省級基地市場及工廠所 在地基地市場建設(shè)，發(fā)揮區(qū)域協(xié)同效應(yīng)，有效提升產(chǎn)能利用率，并帶動產(chǎn)品結(jié) 構(gòu)的升級。建立覆蓋全國主要市場的銷售網(wǎng)絡(luò)，截至 16 年，共擁有 15,924 家 經(jīng)銷商。2014 年起，布局線上渠道，電商發(fā)展領(lǐng)跑行業(yè)，率先上線天貓旗艦店，并相繼 在京東、1 號店、亞馬遜等建立了官方旗艦店；上線微信商城，成為了首家跨入

23、移動購物領(lǐng)域的中國啤酒企業(yè)。逐步形成了官方旗艦店+官方商城+網(wǎng)上零售商+ 分銷專營店的立體化電子商務(wù)渠道體系。2015 年，上線“青啤快購”APP，實現(xiàn)“動動手指、啤酒送到家”，成為啤酒 行業(yè)首家 O2O 平臺。16 年提出發(fā)展沿海、沿黃河流域市場，推進(jìn)省級基地及工廠所在地基地市場建 設(shè)，17 年進(jìn)一步概括為“一橫一縱”戰(zhàn)略市場布局。整體評價：孫明波時代的青啤恰逢中國啤酒行業(yè)特殊的歷史時期，其特殊性有以 下幾個方面：行業(yè)總產(chǎn)能過剩開始凸顯。全國啤酒產(chǎn)量自 2013 年到達(dá)頂峰后開始持續(xù)下滑， 結(jié)束了連續(xù) 24 年的增長階段，各家啤酒巨頭也從積極擴(kuò)產(chǎn)能轉(zhuǎn)向優(yōu)化產(chǎn)能分布， 去除過剩產(chǎn)能的階段，20

24、15 年重啤關(guān)停工廠成為行業(yè)守家啟動去產(chǎn)能的巨頭。并購?fù)顺?，強強?lián)合。前一階段全國范圍轟轟烈烈的啤酒企業(yè)并購大潮逐步退 去，并購的主流模式也由大企業(yè)兼并/承債式收購/控股地方中小啤酒廠，轉(zhuǎn)向大 型啤酒企業(yè)之間的戰(zhàn)略性并購，代表性案例如 2013 年華潤收購金威啤酒、2015 年青啤收購綠蘭莎啤酒 55%股權(quán)及其營銷網(wǎng)絡(luò)等。外資入主，群雄逐鹿。外資啤酒巨頭對中國啤酒行業(yè)的資本運作顯著增加，頻 繁參股、收購國內(nèi)啤酒資產(chǎn)，如：華潤啤酒 2013 年收購金威啤酒，2016 年引 入 SAB Miller 對旗下華潤雪花持股；百威啤酒 2013 年收購亞洲啤酒，2014 年 收購金士百啤酒、大富豪啤酒，

25、2016 年收購珠江啤酒 30%股權(quán)，收購拳擊貓精 釀啤酒。尤其值得關(guān)注的是嘉士伯入主重啤后一系列大刀闊斧的資本運作：嘉 士伯在 2013 年增持重啤股份至 60%，成為控股股東，并在隨后 6 年內(nèi)迅速收 購大量國內(nèi)啤酒行業(yè)優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，隨后整合為 A、B 資產(chǎn)包（A 包主要為新疆烏蘇、 寧夏西夏嘉釀，B 包主要為嘉士伯中國、昆明華獅啤酒）等，一并注入重啤，短 時間內(nèi)迅速壯大了重啤的品牌矩陣、基地市場、銷售渠道等。該階段，青啤為股東創(chuàng)造收益的能力有所下滑，2012-2017 年公司 ROE 由 14.92% 下滑至 7.55%，基本由優(yōu)秀公司下滑至平庸公司的水平。從杜邦拆分來看，公司 的 ROE

26、下滑來自利潤率、周轉(zhuǎn)率、杠桿水平的全面下滑，其中利潤率下滑最多。 同期公司凈利率由 6.82%下降至 4.81%。此外，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率也下滑 0.22，權(quán)益 乘數(shù)下滑 0.09 倍。在該階段，較高的銷售費用增加拖累了青啤的盈利能力。盈利能力方面，公司毛 利率在對應(yīng)期間沒有顯著改變，在波動中維持在 40%左右的水平，期間費用中， 管理費用率基本平穩(wěn)，財務(wù)費用率穩(wěn)中有降，達(dá)到-1.41%，但是銷售費用增長拖 累了盈利水平。2012-2017 年，公司銷售費用率由 19.13%上升至 21.95%，受此 影響，公司毛銷差由 21.01%下滑至 18.59%。 即使是橫向?qū)Ρ韧瑯I(yè)來看，青啤的銷售費用也處

27、于過高的水平。以 2017 年為例， 青啤啤酒業(yè)務(wù)的毛利率為 40.64%，雖然低于百威亞太（51.73%），但仍高于其他 競爭對手（同期毛利率：華潤 33.7%、燕京 38%、重啤 39.35%）；但是青啤 21.95%的銷售費用對比重?。?4.65%）、燕京（13.23%）、華潤（16.58%）、百 威（8.44%）。更高的銷售費用率是否為青啤帶來了更高的銷量或營收增速？并沒有。同期對比， 盡管青啤花費了冠絕同業(yè)的銷售費用率，但其營收增速基本處于同業(yè)平均的水平， 沒有任何一年能夠超過其主要對手華潤啤酒。為什么更高的銷售費用投入，沒有為青啤帶來對應(yīng)的銷售收入回報呢？ 我們認(rèn)為最主要的區(qū)別在于

28、二者對收購標(biāo)的品牌的策略差異。作為中國最大的兩 家啤酒企業(yè)，二者均收購了大量的地方啤酒品牌和資產(chǎn)，其中青啤保留了大量地 方品牌，經(jīng)過十?dāng)?shù)年時間試錯調(diào)整，最終還是選擇了主打青島品牌的模式，這個 過程使浪費了青啤的銷售費用投放和生產(chǎn)資源，也削弱了青島主品牌的曝光度。 而競爭對手華潤啤酒自 2002 年以來就堅定主打雪花品牌，收購其他啤酒廠后迅速 將其整合至雪花品牌之下，將雪花打造成全國知名品牌，提高了其營銷資源的利 用效率。2.4 2018 年至今 黃克興時代：百年青啤 再迎中興公司董事長黃克興自 2018 年 5 月 17 日上任以來，收入利潤指標(biāo)均取得較快增長， 2018-2021 年，公司實

29、現(xiàn)營收由 265.75 增長至 301.7 億元，CAGR 為 21.33%， 歸母凈利潤由 14.22 增長至 31.6 億元，CAGR 為 27.77%。2018-2021 年，中國 啤酒產(chǎn)量由 3812 萬噸下滑至 3562 萬噸，在此背景下公司啤酒銷量小幅下滑，由 803 下滑至 793 萬噸。自 2018 年至今，公司股價有所上漲，但波動基本與食品飲 料指數(shù)一致。2018 年以來，公司的 ROE 逐年增長，至 21 年達(dá)到 14.47%，為股東創(chuàng)造回報的 能力顯著提高。同行業(yè)對比中，弱于百威及重啤，但強于燕京、百威、珠江等公 司。2018-2021 年公司 ROE 的顯著提升主要是由

30、于公司凈利率的顯著上漲。雖然公司 總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（0.78 下滑至 0.65）、權(quán)益乘數(shù)（1.90 微升至 2.02）均未出現(xiàn)顯著 改善，但凈利率由 5.35%上升至 10.46%，幫助公司 ROE 由 8.1%提升至 14.47%， 增加約 6.4pct。凈利率的提高首先必須歸功于公司銷售費用率的大幅降低。2018-2021 年，盡管 公司管理費用率微升 0.4pct，財務(wù)費用率微升 1pct，但銷售費用率降低近了 5pct。 從財務(wù)指標(biāo)看，公司近幾年凈利率、ROE 的提升，幾乎全部來自這 5 個百分點銷 售費用率的降低。銷售費用率的降低是否影響了公司產(chǎn)品銷售呢？ 并沒有。從收入利潤等角度看：

31、從 2018 年至 2021 年，公司營收/歸母凈利潤的 CAGR 分別為 21.33%/27.77%，均實現(xiàn)了較快的增長，公司同期毛利率基本處于 穩(wěn)中有升勢頭，僅 2021 年受原材料普漲影響略有下滑至 36.71%，而毛銷差更是 逐年增長，至 2021 年增至 23.13%，已漸漸趨近青啤的歷史最高水平。公司何以能降低銷售費用率的同時，提升公司的營收增速？主要是提高了銷售費 用的使用效率，關(guān)鍵在于品牌的集中化。公司的品牌策略幾經(jīng)變化，至 2015 年精 簡至青島主品牌+嶗山第二品牌的“1+1”策略，并在 2018 年開始集中發(fā)力青島 主品牌。此前的銷售費用投入過于分散在其他第二品牌，造成了

32、營銷資源的浪費。 此外，2018 年以來公司營收的提升不來自銷量增長，而是來自產(chǎn)品價格及產(chǎn)品結(jié) 構(gòu)的持續(xù)改善。2018 年公司銷量 80.3 萬噸，至 2021 年銷量降至 79.3 萬噸，仍 是有所下降的。3.青島啤酒公司情況3.1 品牌：百年傳奇彰顯底蘊深厚化繁為簡仍待老樹新花 我們認(rèn)為，青啤的品牌價值來自其百年歷史的積淀、多年來在各項啤酒評比大賽 中所獲榮譽的積累，以及近幾十年來在群眾中的口碑。青啤品牌本身具有較為深 厚的護(hù)城河，構(gòu)成品牌壟斷，在短期內(nèi)競爭對手難以輕易沖擊其品牌地位。但是，過多的第二品牌阻滯了公司品牌高端化進(jìn)程。青啤在 90 年代以來的收購過 程中，沒有及時放棄收購獲得的

33、其他品牌，且品牌策略搖擺不定，在這一過程將 營銷、渠道、產(chǎn)能等資源浪費在瀕臨淘汰的一些品牌，削弱了公司主品牌青島的 品牌力，錯過了產(chǎn)線改造、產(chǎn)能優(yōu)化的最佳機(jī)會，導(dǎo)致公司的資產(chǎn)利用率有所下 降，也致使公司的高端化進(jìn)程有所落后。公司先后掌握了陜西漢斯、山東嶗山、徐州彭城、廣州山水、福建大白鯊等多 個品牌，公司曾在青島主品牌發(fā)展的同時，試圖其他品牌并行發(fā)展（“1+5”）， 在 2003 年品牌精簡，保留嶗山、山水、漢斯 3 個第二品牌，形成“1+3”的品 牌格局，并延續(xù)多年。黃克興上任后，青島主品牌占比提升，品牌結(jié)構(gòu)優(yōu)化明顯。從品牌占比的演變趨 勢來看，2011 年以來，青島主品牌增速持續(xù)低于其他品

34、牌，因此青島主品牌的占 比持續(xù)下降，直至 2018 年黃克興上任后，該趨勢得到扭轉(zhuǎn)，隨后主品牌銷量占比 增加，公司的品牌戰(zhàn)略有所集中。不僅青啤在削減第二品牌，強化青島主品牌的路途尚遠(yuǎn)；而且青島主品牌自身在 支撐公司高端化進(jìn)程也稍顯乏力，青啤的高端化之路道阻且長。青島主品牌自身需要覆蓋從大眾到高檔的各個檔次，這在無形中削弱了青島主 品牌的形象和品牌力，可能令其提價受阻；此外，在高檔、超高檔品類中，青啤僅有“青島”一個品牌，可能無法滿足日 益豐富的消費需求和不同類型的消費場景，尤其是在部分夜店、高檔會所等即 飲場景下，青啤的品牌力稍顯單薄，犧牲了高端化最順利、毛利率最高的一部 分消費場景。相比較而

35、言，重啤、華潤、百威等競爭對手均積極構(gòu)筑“本土強勢品牌+國際高端 品牌”的品牌軍團(tuán)，在品牌力的競爭中處于更加有利的地位。重啤在嘉士伯入主后被置入大量資產(chǎn)，能同時兼具國際高端品牌和本土強勢品 牌，可以提供較為豐富的品牌儲備，且不同品牌的目標(biāo)價格、消費場景、目標(biāo) 人群有較為鮮明的區(qū)隔，因此得以成為國內(nèi)領(lǐng)先的高端化啤酒品牌。華潤在對外并購中筑牢主品牌，形成“泡沫潔白如雪，口味溢香似花”的雪花 品牌的強勢地位；同時在和國際領(lǐng)先的啤酒巨頭喜力的合作中，曾引入其高端 品牌和先進(jìn)的企業(yè)管理經(jīng)驗。百威在進(jìn)入中國后，在高檔及以上市場占據(jù)遙遙領(lǐng)先的地位，在國際品牌方面 打造了科羅娜、百威等大單品，同時對旗下的中國

36、最古老的啤酒品牌哈爾濱啤 酒持續(xù)升級，分別主打高檔及以上/中檔及中高檔市場。為什么一方面說青啤需要對并購獲得的大量品牌果斷舍棄，突出主品牌地位；另 一方面要求青啤再建立更完善的產(chǎn)品矩陣？ 主要是由于品牌定位的差異所致。高端化是啤酒行業(yè)的必由之路，在這個大前提 下，有利于高端化路徑實現(xiàn)的品牌矩陣是企業(yè)的競爭力，華潤的“雪花+喜力”組 合、重啤的“6+6”組合、百威的“百威+哈啤升級”組合均是服務(wù)于這個方向。 而青啤并購的大量中小品牌，均是源自于上世紀(jì)傅作義董事長時代“前有狼、后 有虎、中間一群小老鼠”背景下抓住的“小老鼠”，現(xiàn)有的品牌地位、目標(biāo)客群等 無法支撐其實現(xiàn)高端化，因此不僅沒有形成合力，

37、反而拖累了整個青島啤酒的高 端化進(jìn)程。3.2 渠道：扎根齊魯發(fā)力中原 沿海天地大有可為3.2.1 市場分布山東省是青啤的基地市場，貢獻(xiàn)了過半的營收和銷量。2021 年，山東地區(qū)為青啤 貢獻(xiàn)了 180.26 億元的銷售收入和 514.32 萬噸的銷量，分別占當(dāng)期總收入/總銷量 的 57%/56%，是青啤絕對的基地市場。山東省是中國啤酒產(chǎn)銷第一大省，青啤在 當(dāng)?shù)鼐哂袎艛嗟匚唬覀冾A(yù)計其市占率在 70%-75%之間。 青啤在華北地區(qū)市占率也較高。華北地區(qū)在 2021 年也為青啤貢獻(xiàn)了 21%的營收 和 21%的銷量。其中，陜西、山西、河北三省青啤市占率較高，我們預(yù)計青啤在 上述三省的市占率分別在 7

38、4%、39%、40%左右，均為當(dāng)?shù)厥姓悸首罡叩钠【破?業(yè)。青啤在港澳臺及海外市場噸價最高（6,022 元），其次為東南區(qū)域（3,822 元），但 營收貢獻(xiàn)占比均較低。青啤主要區(qū)域（營收貢獻(xiàn)超過 5%的區(qū)域）中，山東作為基 地市場，也保持著最高的噸價，華東地區(qū)最低的銷售噸價，體現(xiàn)出青啤在當(dāng)?shù)厮?處的激烈的競爭環(huán)境?；谏綎|基地市場，以及華北地區(qū)優(yōu)勢市場，公司在 2015 年年報中首次提出“積 極致力于國內(nèi)外市場的開拓，發(fā)展沿海、沿黃河流域優(yōu)勢市場，持續(xù)推進(jìn)省級市 場及大城市基地市場建設(shè)，帶動周邊區(qū)域市場銷量的提升”，并在隨后 2 年基本沿 用了這一策略。3.2.2 山東基地市場：“猛虎”仍在 需

39、防后院起火在近年來的發(fā)展中，青啤業(yè)績對山東省的依賴性有增無減。無論是銷量還是銷售 額，近年來山東省在全國各大區(qū)中的占比均有所提高。因此，需要格外重視山東 省市場的變化。低端產(chǎn)品結(jié)構(gòu)下，銷售和折舊的優(yōu)勢提振凈利水平。山東省基地市場中，青啤的 低端品牌嶗山占比較高，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)偏向低端化，導(dǎo)致了青啤在山東省毛利率一般， 但山東市場的凈利率指標(biāo)在各區(qū)域仍在各區(qū)中處于較為領(lǐng)先的地位，這主要是因 為青啤在當(dāng)?shù)亻L期建立的消費者認(rèn)同、高市占率帶來的規(guī)模效應(yīng)，青啤在當(dāng)?shù)氐?銷售費用率相對較低，折舊攤銷/營收的比率更是顯著低于其他區(qū)域（除港澳臺及 海外地區(qū)），因此使得該區(qū)域凈利率水平較高。必須考慮到競爭對手在啤酒高

40、端化過程中，可能對于青啤在山東基地市場的侵蝕， 如：華潤啤酒旗下華潤雪花于 2021 年 7 月與濟(jì)南章丘區(qū)政府簽訂協(xié)議，計劃投資 13 億元，建設(shè)設(shè)計產(chǎn)能 100 萬噸級別啤酒廠。產(chǎn)品定位以瓶裝雪花主流、中高檔 瓶裝及聽裝雪花純生為主。該項目設(shè)計產(chǎn)能相當(dāng)于青啤 21 年山東銷量的 19.4%。 盡管青啤的中低端產(chǎn)品在山東省具有較高的認(rèn)可度，但是華潤作為我國銷量最高 的啤酒企業(yè)，在全國關(guān)停了 33 家工廠后進(jìn)入山東省，并在青啤大本營濟(jì)南大幅建 廠擴(kuò)產(chǎn)，青啤應(yīng)當(dāng)對此投入足夠的重視。3.2.3 華北區(qū)域：群雄逐鹿 還需問鼎中原華北區(qū)域本就是青啤除了山東之外的基地市場。地處華北區(qū)域的沿黃市場包括了

41、陜西、山西、河南、山東等區(qū)域，其中除了山東基地市場外，陜西、山西等省份 青啤基本都能保持當(dāng)?shù)厥袌龅谝幻氖姓悸?，唯獨在河南的市占率未能領(lǐng)先。然 而：（1）河南省作為國內(nèi)人口第 1 大省，啤酒產(chǎn)量前列的大省，本就是啤酒行業(yè) 的兵家必爭之地。（2）當(dāng)?shù)仄【讫堫^為金星啤酒，約占 40%左右的市場份額。對 于青啤來說，相比華潤、百威、嘉士伯等其他對手，金星啤酒無論品牌、銷量、 生產(chǎn)規(guī)模、高端化水平等均處于劣勢，是青啤最有希望戰(zhàn)勝的競爭對手。（3）青 啤強勢區(qū)域的陜、晉、冀、魯四省對河南形成半包圍之勢，我們認(rèn)為河南應(yīng)當(dāng)是 青啤努力突破，提高市占率的第一目標(biāo)。 需要警惕的是，華北區(qū)域是青啤毛利率倒數(shù)第二的

42、區(qū)域，僅為 28.89%，僅略高于 華東 26.81%的水平，在河南區(qū)域擴(kuò)張過程中，應(yīng)注意控制利潤水平，避免長久的 增收不增利現(xiàn)象在河南市場出現(xiàn)?？赡艿慕鉀Q思路是對低端市場戰(zhàn)略性退讓，從 中高端產(chǎn)品入手實現(xiàn)突破。3.2.4 沿海市場：廣闊天地 大有可為沿海市場雖然區(qū)域廣闊，但對青啤的貢獻(xiàn)偏低。截至 2021 年，華南、華東、東南 三地合計貢獻(xiàn)營收/銷量的 20.31%/21.75%。其中： 華南區(qū)域：高毛利市場競爭激烈，銷售費用拖累業(yè)績，對公司貢獻(xiàn)日漸降低。21 年華南區(qū)域貢獻(xiàn)了 9.79%的營收，是僅次于東北和華北的區(qū)域。然而，兩廣區(qū)域 中青啤處于弱勢地位，體現(xiàn)在青啤在當(dāng)?shù)厥姓悸瘦^低。我們預(yù)

43、計青啤在廣東市場 的銷量排在百威、珠江、華潤等品牌之后，約占 14%左右，廣西區(qū)域幾乎沒有涉 及。青啤在海南區(qū)域是領(lǐng)先品牌，但當(dāng)?shù)厥袌銎　?在華南區(qū)域尤其是廣東省，青啤既遭到國際品牌百威的沖擊，又要面對本土珠江 品牌，腹背受敵。華南區(qū)域激烈的市場競爭下，青啤不得不支付更高比例的渠道 成本，近年來，華南區(qū)域的銷售費用率持續(xù)居高位，受此影響，高毛利的華南區(qū) 域卻僅能貢獻(xiàn)低個位數(shù)的凈利率水平。此外，近年來的競爭中青啤在當(dāng)?shù)赜兴?后，該區(qū)域在青啤營收的占比逐年走低。華東區(qū)域市場：競爭激烈略遜雪花一籌，產(chǎn)能優(yōu)化業(yè)績改善可期。2021 年華東區(qū) 域?qū)η嗥〉臓I收/銷量貢獻(xiàn)分別為 8.04%/9.52%,

44、整體與華南接近。市占率方面，青 啤在上海處于各品牌首位，市占率接近 50%，江蘇約為 27%,位居次席，在安徽約 占 15%，與排名首位的華潤（市占率 65%左右）差距較大。相比華南，青啤在華 東區(qū)域的主要對手由百威變?yōu)槿A潤，但競爭的激烈程度絲毫不減。較高的促銷折 扣拖累公司業(yè)績，使得在本區(qū)域公司的毛利率、凈利率、等指標(biāo)低于主要對手華 潤雪花。 近年來，華東地區(qū)是青啤各區(qū)域中唯一持續(xù)虧損的區(qū)域。青啤在最近最近幾年陸 續(xù)關(guān)停安徽蕪湖、上海楊浦、浙江臺州、福建漳州等地區(qū)的多家啤酒廠。未來幾 年，我們預(yù)計青啤可能進(jìn)一步持續(xù)該進(jìn)程，以提高產(chǎn)能利用率，早日實現(xiàn)該區(qū)域 盈利轉(zhuǎn)正。3.2.5 渠道策略青啤在

45、國內(nèi)市場采取了“大客戶+微觀運營”的營銷模式，取得了一定的成果。但 是，渠道調(diào)研中在部分區(qū)域也發(fā)現(xiàn)了一些問題：公司渠道費用投放偏弱，進(jìn)店能 力不足；高端品類占比顯著低于百威英博、嘉士伯及華潤喜力且該現(xiàn)象仍在惡化； 東南區(qū)域銷售領(lǐng)導(dǎo)變動影響經(jīng)銷商心理預(yù)期等等。3.3 產(chǎn)品：品類豐富 推陳出新3.3.1 價格帶覆蓋完整高檔布局形成 2012 年以前公司的高檔產(chǎn)品種類以純生系列為主，2012 年后公司先后推出奧古 特、鴻運當(dāng)頭、全麥白啤、皮爾森、青島黑啤等高端產(chǎn)品，2021 年、2022 年更 是先后推出單價 119 元/1399 元的超高端產(chǎn)品青島原漿/一世傳奇，打開了產(chǎn)品的 價格天花板。近年來公司高檔產(chǎn)品銷量及占比整體有所提升，但速度不盡如人意。目前，青啤 形成了覆蓋超高檔/高/中/低檔的品牌矩陣，發(fā)力高端的意圖顯著，且高端化產(chǎn)品占 比有所提升，公司品牌結(jié)構(gòu)優(yōu)化、產(chǎn)品檔次升級的趨勢明顯。但是，高檔品在總 量的占比仍低，僅為 22.92%（20 年數(shù)據(jù)，因 21 年未披露），且提升速度過慢， 11-20 年 9 年間僅提高了 6.14pct。作為對比，重啤截至 2020 年高檔產(chǎn)品在營收 的占比為 30.71%，僅相較 2016 年即提高了 16pct，202