公路行業(yè)價值分析

1、公路行業(yè)價值分析第一章 行業(yè)概況公路行業(yè)是指指公路、隧道的業(yè)主和經營商。是以建設、運營收費公路有關的營業(yè)收入作為主要收入來源企業(yè)的統(tǒng)稱。目前，我國收費公路以高速公路為主，兼有少量普通公路（一、二級公 路）和獨立橋梁隧道。按照運營主體，收費公路可分為政府還貸公路和經營性公路兩類。收費公路發(fā)展呈現(xiàn)較明顯的區(qū)域特征，同時具有公共品的特征，收費公路企業(yè)對收費政策制定缺乏主動權，且行業(yè)進入壁壘較高，受到高鐵、航空等分流明顯。圖 高速公路產業(yè)鏈資料來源：資產信息網 千際投行圖 高速公路行業(yè)動態(tài)推演資料來源：資產信息網 千際投行第二章 商業(yè)模式和技術發(fā)展2.1 產業(yè)鏈價值鏈圖 高速公路產業(yè)鏈資料來源：資產信

2、息網 千際投行高速公路行業(yè)，是指以高速公路為資產，向社會提供高效、快捷通行服務的經濟活動的集合，包括公路建設、公路經營和公路養(yǎng)護三大環(huán)節(jié)。公路建設環(huán)節(jié)包括線路建設、公路綠化等；公路經營環(huán)節(jié)包括道路運輸收費、服務區(qū)收費等；公路維護環(huán)節(jié)包括養(yǎng)護設備、材料。其產業(yè)特點為特許經營，且基本不涉及行業(yè)競爭。前期投入大，準入門檻高，回收周期長。有穩(wěn)定的現(xiàn)金流，經營情況受政策影響較大。收費公路行業(yè)屬于弱周期性行業(yè)。隨著路網逐步完善，我國高速公路總里程增速與高速公路投資增速放緩，但投資規(guī)模仍很大。受益于交通強國建設綱要等，收費公路行業(yè)未來發(fā)展空間較大。從高速公路里程及增速看，1988-1998年為起步階段；19

3、99-2008年為高速發(fā)展階段；2009-至今年為平穩(wěn)發(fā)展階段圖 國高速公路里程及同比增速（單位：萬公里、%）資料來源：資產信息網 千際投行從投資情況看，20152019 年，高速公路投資額持續(xù)增長，投資規(guī)模很大，增速有所放緩。圖 高速公路投資情況（單位：億元、%）資料來源：資產信息網 千際投行從收費公路收入和公路客貨運周轉量來看，隨著公路里程增長，收費公路通行費收入持續(xù)增長，但增速有所波動；公路旅客周轉量呈先增長后下降的趨勢，主要受近年來民航、高鐵等分流影響所致；公路貨運周轉量整體呈上升態(tài)勢。圖 費公路通行費收入及增速（單位：億元、%）資料來源：資產信息網 千際投行圖 國公路客運周轉量和貨運

4、周轉量情況（單位：億元、%）資料來源：資產信息網 千際投行從高速公路發(fā)展歷程來看，其特許經營模式下的常見融資方式主要包括BOT(建設-經營-移交)和TOT(經營權轉讓)兩種方式BOT特許經營期都較長，一般在30年以上，較長的期限有助于最大限度地吸引各種形式的資本參與。此外，BOT模式還依賴于相關法律的制定和完善，如英法海峽隧道為了取得用地，制定了“海峽隧道法案”。圖 BOT模式資料來源：資產信息網 千際投行TOT模式在我國比較少見，即政府將已有道路經營權有償轉讓給投資人，由投資者進行運營管理并在約定的時間內通過經營收回全部投資，特許期屆滿后再轉交給政府部門的一種投資方式。圖 TOT模式資料來源

5、：資產信息網 千際投行公路行業(yè)整體周期性不明顯，屬于弱周期行業(yè)。隨著路網的日趨完善，我國高速公路總里程增速與高速公路投資增速放緩，但投資規(guī)模仍很大。收費公路通行費收入持續(xù)增長，但增速有所波動。2.2 技術發(fā)展根據現(xiàn)行的公路工程技術標準，我國通行公路按使用任務、功能和適應的交通量分為高速公路、一級公路、二級公路、三級公路和四級公路，一共五個等級。另外還有一定數(shù)量的等外公路（四級以下公路），基本都是鄉(xiāng)村道路。高速公路通行能力遠強于低等級道路，不到3的高速公路里程承擔了約20的行駛量。因此高速公路的建設規(guī)劃是道路交通運輸中的重點。圖 公路等級資料來源：資產信息網 千際投行2.3 政策監(jiān)管 圖 近年來

6、高速公路行業(yè)重要政策匯總資料來源：資產信息網 千際投行圖 收費標準與減免資料來源：資產信息網 千際投行圖 公路產業(yè)規(guī)劃資料來源：資產信息網 千際投行第三章 行業(yè)估值、定價機制和全球龍頭企業(yè)3.1 行業(yè)綜合財務分析和估值方法 圖 綜合財務分析資料來源：資產信息網 千際投行圖 行業(yè)表現(xiàn)及估值資料來源：資產信息網 千際投行公路行業(yè)估值方法可以選擇市盈率估值法、PEG估值法、市凈率估值法、市現(xiàn)率、P/S市銷率估值法、EV / Sales市售率估值法、RNAV重估凈資產估值法、EV/EBITDA估值法、DDM估值法、DCF現(xiàn)金流折現(xiàn)估值法、NAV凈資產價值估值法等。3.2 發(fā)展和價格驅動機制我國收費公路

7、里程不斷增長但新增里程有所下降，在明確了建設交通強國戰(zhàn)略下，收費公路里程增長仍有較大空間；收費公路通行費收入持續(xù)增長且增速整體高于 GDP速，具有一定的需求韌性，同時，公路收費標準有望更加靈活和市場化。圖 收費公路里程及變動情況資料來源：資產信息網 千際投行圖 收費公路收入、增速及GDP增速情況（單位：億元、%）資料來源：資產信息網 千際投行影響因素：公路運輸在我國交通運輸體系中占據重要地位，但由于經濟下行壓力，加之鐵路、航空以及環(huán)保政策的影響，對公路運輸形成沖擊，公路貨運量增速及客運量下降。同時受新冠肺炎疫情影響，2020 年 110 月，全社會公路運輸周轉量大幅下降，但受益于疫情的逐步控制

8、，降幅有所收窄。受益于路產增多、協(xié)同效應釋放以及多元化業(yè)務發(fā)展等因素的影響，收費公路樣本企業(yè)收入規(guī)模持續(xù)增長但增速有所下降，收費公路樣本企業(yè)利潤的實現(xiàn)對政府補助具有較大依賴性。樣本企業(yè)盈利能力整體相對穩(wěn)定，但期間費用占營業(yè)收入比重較高。2020年前三季度，受新冠肺炎疫情影響，收費公路樣本企業(yè)盈利能力明顯弱化。3.3 競爭分析從行業(yè)的進入門檻（潛在競爭者）來看，高速公路行業(yè)需要很高的支出，屬資金密集型行業(yè)，其運營的路產具有較強的公共產品屬性，收費標準受到國家政策調控，企業(yè)無定價自主權，同時其建設回報周期長，綜合因素決定其行業(yè)進入壁壘較高。從競爭格局看，我國收費公路企業(yè)大致分為省級集團企業(yè)、市級交

9、通建設運營主體和擁有少量/單一路產的企業(yè)。目前，我國大多數(shù)省份均組建了自身的省級收費公路投資運營主體，并集中了本省內大部分收費公路路產，具有通車里程長、資產規(guī)模大、業(yè)務多元化的特點，其實際控制人一般為省國資委或省交通廳。從替代運輸方式看，公路在我國交通運輸體系一直占有重要地位，但近幾年來公路 運輸?shù)牡匚蛔兓黠@，主要表現(xiàn)為客運量占比下降、貨運量占比上升，主要系民航、高 鐵網絡的發(fā)展重心放在滿足客運需求，導致公路客運量分流大于貨運量分流。圖 近年來公路客運貨運周轉量占比情況資料來源：資產信息網 千際投行圖 核心要素資料來源：資產信息網 千際投行從營業(yè)收入來看，收費業(yè)務是高速行業(yè)收入的絕對主干。利

10、潤率方面，收費業(yè)務的毛利率能達到60%以上，像滬寧高速這樣的成熟高速更是能上75%左右，剛通車還在經營前期的則略低。而配套業(yè)務雖然也有不錯的收入，但成本同樣可觀，各上市路企的配套業(yè)務基本都是收支相抵的，少有利潤。圖 行業(yè)營業(yè)收入與成本資料來源：資產信息網 千際投行從成本來看，收費業(yè)務的成本主要來自人工與攤銷，成本總量相對固定，且容易預測。配套業(yè)務主要為油品銷售，故成本絕大部分是原料費。圖 收費業(yè)務成本占比資料來源：資產信息網 千際投行圖 配套業(yè)務成本占比資料來源：資產信息網 千際投行SWOT分析資料來源：資產信息網 千際投行3.4 中國企業(yè)排名 表 中國主要公路上市公司資料來源：資產信息網 千

11、際投行 HYPERLINK /SH600377.html 寧滬高速：坐擁長三角黃金通道：公司是江蘇省唯一的交通基建類上市公司，擁有的路橋資產連接著中國經濟核心上海以及富庶繁華的蘇南五市，內生+外延雙模成長，在運路產利潤豐厚，新一輪成長即將啟動，長三角一體化帶來成長新動能：公司路產連接的 6 個城市全部處于規(guī)劃中心區(qū)內，未來必將受益于長三角一體化發(fā)展對人流、車流、物流所帶來的促進作用。規(guī)劃要求提升省際公路通達能力，省內相關路橋的新建、改建、擴建等項目對于資金的需求，有利于公司發(fā)揮上市平臺的融資優(yōu)勢。 HYPERLINK /SZ001965.html 招商公路：招商公路是中國收費公路運營里程最長、

12、覆蓋區(qū)域最廣的龍頭企業(yè)，相較于其他 A 股高速公路公司，招商公路擁有更強的增長屬性。公司的特點在于：1）投資平臺屬性強，內生增長與外延收購并舉，公司持有 12 家高速公路上市公司的股權，其投資收益約占歸母凈利潤的 55%（2019 年報）；2）路網遍布全國；3）擁有完整公路產業(yè)鏈。3.5 全球重要競爭者圖 2017年全球高速公路里程資料來源：資產信息網 千際投行1/ 西班牙Abertis：它是由西班牙兩家上市公司ACESA和AUREA于2003 年6 月整體合并而成，并于2006年4 月抓住法國高速公路私有化的契機收購了法國SANEF 公司，成為全球最大的公路運營商。.2/ Atlantia SpA（亞特蘭蒂亞AU9.BSI）：Atlantia 是以高速公路和機場基礎設施為主業(yè)的跨國公司，Atlantia SpA是意大利的控股公司，在意大利，巴西，智利，印度和波蘭的基礎設施領域開展業(yè)務。此外，公司還在機場部門擔任羅馬機場的經理。通過其子公司，Atlantia SpA在公路和機場的工程，建造和維護領域提供集成解決方案。此外，公司還提供道路安全和交通控制解決方案，以及管理歐洲的電子收費系統(tǒng)。圖 其所含資產資料來源：資產信息網 千際投行第四章 發(fā)展趨勢隨著高速公路行業(yè)體制改革的推進和技術發(fā)展，國內高速公路的建設運營管理模式將進一步完善，建設資質壁壘、地域壁壘等問