保險(xiǎn)行業(yè)渠道專題報(bào)告：產(chǎn)品轉(zhuǎn)型推動渠道發(fā)展個(gè)險(xiǎn)仍將是未來主航道

1、重點(diǎn)公司估值和財(cái)務(wù)分析表股票簡稱股票代碼貨幣股價(jià)最近報(bào)告日期評級合理價(jià)值EPS（元）PE（x）P/EV （x）1YrVNBPS（元/股）2019/10/222019E2020E2019E2020E2019E2020E2019E2020E中國平安601318.SH人民幣90.292019/9/09買入92.658.5710.1010.548.941.381.004.354.81中國平安02318.HK港幣94.552019/9/09買入103.218.5710.109.948.441.310.944.354.81中國太保601601.SH人民幣35.782019/8/25買入42.073.724

2、.339.638.260.850.753.333.80中國太保02601.HK港幣29.602019/8/25買入46.723.724.337.186.160.630.563.333.80新華保險(xiǎn)601336.SH人民幣50.802019/8/29買入63.113.804.9913.3610.170.800.704.184.60新華保險(xiǎn)01336.HK港幣32.102019/8/29買入40.483.804.997.615.790.460.404.184.60中國人壽601628.SH人民幣30.682019/8/23買入33.630.971.1331.6327.150.930.832.212

3、.60中國人壽02628.HK港幣19.682019/8/23買入24.760.971.1318.3015.710.540.482.212.60數(shù)據(jù)來源：Wind、 備注：表中估值指標(biāo)按照 10 月 22 日收盤價(jià)計(jì)算，盈利預(yù)測及相關(guān)估值以人民幣單位為基礎(chǔ)計(jì)算目錄索引 HYPERLINK l _TOC_250013 渠道革新刻不容緩，擁抱質(zhì)量增長時(shí)代5 HYPERLINK l _TOC_250012 代理人制度面臨挑戰(zhàn)，團(tuán)隊(duì)優(yōu)化勢在必行5 HYPERLINK l _TOC_250011 銀保渠道：曾經(jīng)規(guī)模至上，而今持續(xù)整頓6 HYPERLINK l _TOC_250010 產(chǎn)品轉(zhuǎn)型是渠道更替的

4、根本，回歸保障仍是主旋律8 HYPERLINK l _TOC_250009 他山之石，美國市場渠道特征9 HYPERLINK l _TOC_250008 壽險(xiǎn)產(chǎn)品更注重投資屬性9 HYPERLINK l _TOC_250007 個(gè)人業(yè)務(wù)強(qiáng)勁，代理人人均產(chǎn)能卓越10 HYPERLINK l _TOC_250006 低利率促使年金險(xiǎn)成為美國壽險(xiǎn)市場第一大險(xiǎn)種12 HYPERLINK l _TOC_250005 未來渠道之路展望13 HYPERLINK l _TOC_250004 開門紅效應(yīng)弱化，保費(fèi)增長模式演變13 HYPERLINK l _TOC_250003 監(jiān)管積極應(yīng)對利差損風(fēng)險(xiǎn)，個(gè)險(xiǎn)渠道短

5、期難撼動14 HYPERLINK l _TOC_250002 新生代保險(xiǎn)需求升級，互聯(lián)網(wǎng)渠道日益重要16 HYPERLINK l _TOC_250001 投資建議17 HYPERLINK l _TOC_250000 風(fēng)險(xiǎn)提示18圖表索引圖 1：1994-2001 中國保費(fèi)收入（億元）及同比（%）5圖 2：2009-2018 中國保險(xiǎn)代理人規(guī)模及增速6圖 3：中國保險(xiǎn)發(fā)展階段7圖 4：2000-2003 銀保渠道保費(fèi)（億元）及占比（%）7圖 5：上市公司銀保渠道保費(fèi)收入占比8圖 6：保戶新增投資款（億元）8圖 7：美國壽險(xiǎn)總資產(chǎn)中股票、債券占比9圖 8：美國壽險(xiǎn)資產(chǎn)投資收益率10圖 9：美國壽險(xiǎn)

6、渠道占比（億美元、%）10圖 10：美國壽險(xiǎn)代理人規(guī)模（萬人）及增速（%）11圖 11：美國個(gè)險(xiǎn)渠道保費(fèi)收入及代理人人均產(chǎn)能11圖 12：平安、太保人均產(chǎn)能（左軸）及新單（右軸）11圖 13：新華保險(xiǎn)人均產(chǎn)能11圖 14：美國壽險(xiǎn)保費(fèi)收入結(jié)構(gòu)（百萬美元）12圖 15：美國十年期國債收益率（左軸）與年金占比（右軸）12圖 16：美國壽險(xiǎn)年金結(jié)構(gòu)13圖 17：壽險(xiǎn)開門紅保費(fèi)收入占全年比重（%）13圖 18：投資收益率與次年開門紅增速掛鉤14圖 19：日本十年期國債收益率（%）15圖 20：互聯(lián)網(wǎng)保費(fèi)收入及占比16圖 21：中國網(wǎng)民對保險(xiǎn)認(rèn)知程度（2017 年）17圖 22：不同人群首次購買保險(xiǎn)的平

7、均年齡（2017 年）17圖 23：眾安在線保險(xiǎn)業(yè)務(wù)收入（百萬元）17圖 24：上市公司代表性萬能險(xiǎn)收益率對比18表 1：銀保業(yè)務(wù)占壽險(xiǎn)保費(fèi)收入比例（單位：%）6表 2：歐洲主要保險(xiǎn)市場的表現(xiàn)（2014）（單位：%） 15表 3：四家上市公司保險(xiǎn)代理人情況（人）及同比變動（%）16渠道革新刻不容緩，擁抱質(zhì)量增長時(shí)代代理人制度面臨挑戰(zhàn)，團(tuán)隊(duì)優(yōu)化勢在必行1992年，代理人制度正式由友邦保險(xiǎn)引入中國，其后逐步成為保險(xiǎn)行業(yè)最重要的銷售渠道。彼時(shí)國內(nèi)保險(xiǎn)市場方興未艾，巨大的人口紅利使得保險(xiǎn)業(yè)成為一塊尚未開采的新興市場，充滿想象空間。初期代理人制度的引進(jìn)吸引了社會高度關(guān)注， 并顯著帶動中國保險(xiǎn)行業(yè)保費(fèi)總量

8、的增長。代理人制度的引進(jìn)，為中國保險(xiǎn)市場提供了最初的燃料。1992年友邦保險(xiǎn)為中國市場培養(yǎng)第一批36名代理人，并在其后三年內(nèi)便使友邦（上海）實(shí)現(xiàn)盈利，這一盈利周期遠(yuǎn)遠(yuǎn)短于壽險(xiǎn)公司平均5-7年的盈利周期。其后四年，自1996年開始，國內(nèi)壽險(xiǎn)保費(fèi)以平均年化40%的速度快速增長，直接帶動整個(gè)保費(fèi)市場茁壯成長。同時(shí)，我國代理人規(guī)模在自1992年首次引入后，不斷擴(kuò)大，截止2018年底，行業(yè)代理人總規(guī)模已經(jīng)超過830萬人，成為不可忽視的營銷團(tuán)隊(duì)。值得注意的是，近年來伴隨代理人規(guī)模的不斷擴(kuò)張，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的調(diào)整疊加行業(yè)轉(zhuǎn)型等因素，代理人團(tuán)隊(duì)的規(guī)模增長出現(xiàn)乏力趨勢，但同時(shí)對高素質(zhì)代理人的市場需求與日俱增。結(jié)合上市

9、公司口徑來看，近年來代理人規(guī)模不再呈現(xiàn)穩(wěn)健的增長態(tài)勢，而優(yōu)化人力結(jié)構(gòu)，培養(yǎng)績優(yōu)人力幾乎成為所有公司的戰(zhàn)略方針。站在當(dāng)前時(shí)點(diǎn)，龐大的代理人團(tuán)隊(duì)在規(guī)模上已經(jīng)飽和，但在質(zhì)量上仍然大有空間。圖1：1994-2001中國保費(fèi)收入（億元）及同比（%）2,5002,0001,5001,000500019941995199619971998199920002001保費(fèi)（億元）同比增速（%）45%41.2%32.2%23.6%24.2%15.5%11.7%14.6%40%35%30%25%20%15%10%5%0%數(shù)據(jù)來源：保監(jiān)會、 圖2：2009-2018中國保險(xiǎn)代理人規(guī)模及增速44.9%39.5%22.8%

10、13.4%12.1%1.8%4.3%2.9%-17.0%1,00080060040020002009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018行業(yè)代理人規(guī)模（萬人）同比（%）50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%數(shù)據(jù)來源：保監(jiān)會、 銀保渠道：曾經(jīng)規(guī)模至上，而今持續(xù)整頓如果說代理人制度的引入點(diǎn)燃了國內(nèi)保險(xiǎn)的第一把火，隨之而來的銀行保險(xiǎn)則進(jìn)一步加速行業(yè)規(guī)模增長。銀保合作的誕生，除了雙方互惠互利外，也融合了金融混業(yè)經(jīng)營的趨勢。銀保合作最早誕生于歐洲，尤其是法國市場，銀保渠道貢獻(xiàn)壽險(xiǎn)保費(fèi)收入超過70%。表1：銀保業(yè)務(wù)占壽險(xiǎn)保費(fèi)收入比例

11、（單位：%）年份法國荷蘭西班牙比利時(shí)英國意大利德國198952171019945522212016128200071394040283014數(shù)據(jù)來源：陽光保險(xiǎn)、 2000年8月，中國平安率先在銀行柜臺推出銀保產(chǎn)品“千禧紅”（分紅儲蓄型），宣告銀保渠道正式介入保險(xiǎn)行業(yè)。從產(chǎn)品屬性上看，銀保產(chǎn)品主打規(guī)模效應(yīng)，以短期儲蓄型產(chǎn)品為主，高度依賴銀行網(wǎng)點(diǎn)。由于客戶以投資理財(cái)目標(biāo)居多，因此銀保產(chǎn)品往往與銀行理財(cái)產(chǎn)品對標(biāo)，其收益率成為客戶最關(guān)注的指標(biāo)，產(chǎn)品本身保障功能相對薄弱。這也一度催動我國保費(fèi)市場再上臺階，其中不乏一批做大做強(qiáng)保險(xiǎn)公司通過銀保渠道開疆拓土，例如太平人壽、新華人壽等。保監(jiān)會數(shù)據(jù)顯示，2000

12、年伊始，全國銀保渠道保費(fèi)收入僅4.25億元，而到2003 年，這一數(shù)字快速攀升到764.91億元，且占到當(dāng)年人身險(xiǎn)保費(fèi)收入的比例達(dá)到25.4%。然而，伴隨2017年134文的正式落地，曾經(jīng)叱咤風(fēng)云的銀保渠道迎來嚴(yán)峻考驗(yàn)。由于銀保渠道受到銀行較大控制，其產(chǎn)品定位最初考慮彌補(bǔ)銀行息差收窄，因此本質(zhì)上更趨同理財(cái)產(chǎn)品，針對險(xiǎn)企的價(jià)值率較低，已無法適應(yīng)當(dāng)前回歸保障的大趨勢。上市公司中，為適應(yīng)轉(zhuǎn)型要求，銀保渠道均出現(xiàn)明顯縮水。圖3：中國保險(xiǎn)發(fā)展階段代理人階段（1992- 2000）業(yè)務(wù)員營銷模式階 段 （1982- 1992）數(shù)據(jù)來源：中國保險(xiǎn)史、 互聯(lián)網(wǎng)發(fā)展階段銀保、電銷階 （2013-至今） 段（20

13、00-2013）圖4：2000-2003銀保渠道保費(fèi)（億元）及占比（%）25.40%17.07%3.30%0.43%35003000250020001500100050002000200120022003銀保人身險(xiǎn)占比30.00%25.00%20.00%15.00%10.00%5.00%0.00%數(shù)據(jù)來源：保監(jiān)會、 目前，銀保渠道在經(jīng)歷大幅度整頓后出現(xiàn)回暖趨勢，同時(shí)監(jiān)管層也注意到過去銀保渠道的不規(guī)范現(xiàn)象，在產(chǎn)品層面和人員駐點(diǎn)職業(yè)規(guī)范等方面進(jìn)一步完善監(jiān)管。以2019年8月27日發(fā)布的商業(yè)銀行代理保險(xiǎn)業(yè)務(wù)管理辦法來看，對銀保渠道“吃回扣”、“存款變保單”、“銷售誤導(dǎo)”等行為作出明確規(guī)范。值得注意的

14、是，辦法第三十八條首次明確商業(yè)銀行代理銷售意外傷害保險(xiǎn)、健康保險(xiǎn)、定期壽險(xiǎn)、終身壽險(xiǎn)、保險(xiǎn)期間不短于10年的年金保險(xiǎn)、保險(xiǎn)期間不短于10年的兩全保險(xiǎn)、財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)（不包括財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)公司投資型保險(xiǎn)）的保費(fèi)收入之和不得低于保險(xiǎn)代理業(yè)務(wù)總保費(fèi)收入的20%。這是監(jiān)管層首次明確銀保渠道產(chǎn)品結(jié)構(gòu)量化，也反映出對回歸保障的大力貫徹，未來銀保渠道重理財(cái)?shù)奶卣骰驅(qū)⒅饾u弱化。圖5：上市公司銀保渠道保費(fèi)收入占比60.00%50.00%40.00%30.00%20.00%10.00%0.00%201420152016201720182019H中國人壽新華保險(xiǎn)中國平安數(shù)據(jù)來源：公司財(cái)報(bào)、 注：中國平安為壽險(xiǎn)業(yè)務(wù)規(guī)模保費(fèi)產(chǎn)品轉(zhuǎn)

15、型是渠道更替的根本，回歸保障仍是主旋律無論個(gè)險(xiǎn)還是銀保，渠道更替的本質(zhì)仍然是主要產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的變化。2017年以前， 市場上眾多保險(xiǎn)產(chǎn)品的保障屬性薄弱，理財(cái)屬性更突出。以保監(jiān)會公布的保戶新增 投資款而言，2017年該口徑出現(xiàn)斷崖式下跌，主要因?yàn)樵摽趶胶w產(chǎn)品多偏向理財(cái)屬性，加上當(dāng)時(shí)險(xiǎn)資舉牌備受爭議，“萬能險(xiǎn)”產(chǎn)品受到監(jiān)管層高度關(guān)注。同時(shí)， 各公司主打產(chǎn)品中，分紅、年金類產(chǎn)品一直居高不下，而此類產(chǎn)品整體價(jià)值率一直 偏低。值得注意的是，134文正式實(shí)施后，各家公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)主動調(diào)整偏向保障型， 但保戶新增投資款增速出現(xiàn)觸底反彈，側(cè)面反映轉(zhuǎn)型之路充滿挑戰(zhàn)，各家公司在轉(zhuǎn) 向保障產(chǎn)品的同時(shí)不得不面對保費(fèi)規(guī)模的

16、明顯下滑，而此時(shí)理財(cái)產(chǎn)品的規(guī)模效應(yīng)再 次受到保險(xiǎn)公司的關(guān)注。圖6：保戶新增投資款（億元）14,00012,00010,0008,0006,0004,0002,000Apr/14 Jul/14 Oct/14 Jan/15 Apr/15 Jul/15 Oct/15 Jan/16 Apr/16 Jul/16 Oct/16 Jan/17 Apr/17 Jul/17 Oct/17 Jan/18 Apr/18 Jul/18 Oct/18 Jan/19 Apr/19 Jul/190250%200%150%100%50%0%-50%-100%保戶新增投資款（億元）同比%數(shù)據(jù)來源：保監(jiān)會、 因此，我國保險(xiǎn)市場發(fā)

17、展以來，伴隨監(jiān)管政策和行業(yè)風(fēng)向的調(diào)整，一直在追求規(guī)模效應(yīng)和注重質(zhì)量增長兩條發(fā)展道路上尋求平衡。在產(chǎn)品端始終是理財(cái)屬性和保障屬性的博弈，進(jìn)而在渠道端演變成個(gè)險(xiǎn)和銀保的取舍。當(dāng)保費(fèi)市場增長相對乏力時(shí)，銀保渠道成為助推保費(fèi)規(guī)模的重要途徑；當(dāng)行業(yè)回歸保障時(shí)，個(gè)險(xiǎn)渠道的服務(wù)粘性更受青睞。自134文公布實(shí)施已近兩年，行業(yè)負(fù)債端保費(fèi)增速乏力已較明顯，但產(chǎn)品陣痛伴隨而來的還有價(jià)值率的大幅提升。因此，當(dāng)前時(shí)點(diǎn)，行業(yè)雖然面臨新的挑戰(zhàn)，但其實(shí)并未擺脫舊的矛盾：在質(zhì)量增長和規(guī)模增長上該如何權(quán)衡？從監(jiān)管和未來趨勢看，回歸保障仍然是行業(yè)主要基調(diào)。8月23日，銀保監(jiān)會以特急形式下發(fā)商業(yè)銀行代理保險(xiǎn)業(yè)務(wù)管理辦法，其中明確規(guī)定

18、銀保渠道代銷長期型、保障型保險(xiǎn)產(chǎn)品占比不得低于20%。這是監(jiān)管層首次針對銀保渠道產(chǎn)品端的量化監(jiān)管，也進(jìn)一步明確了未來質(zhì)量增長路徑高于粗放規(guī)模增長的選擇。他山之石，美國市場渠道特征壽險(xiǎn)產(chǎn)品更注重投資屬性美國作為全球最大的保險(xiǎn)市場，其產(chǎn)品層次和豐富程度一直領(lǐng)先。僅從壽險(xiǎn)角度看，美國壽險(xiǎn)資產(chǎn)配置更偏愛權(quán)益資產(chǎn)。根據(jù)美國壽險(xiǎn)協(xié)會披露，截止2017年， 美國壽險(xiǎn)總資產(chǎn)達(dá)到7.2萬億美元，其中股票資產(chǎn)配置高達(dá)31.5%，債券資產(chǎn)配比雖最高，但遠(yuǎn)低于新興市場債券配置比例。自上世紀(jì)80年代美國逐步確立IRA、401K 等代表性保障計(jì)劃以來，其保險(xiǎn)產(chǎn)品在投資屬性上不斷創(chuàng)新，賦予投保人和雇員更多的選擇空間。從投資

19、收益率角度看，美國壽險(xiǎn)資產(chǎn)在1985年迎來巔峰，其后開始漫長下行趨勢，主要因?yàn)槔食掷m(xù)走低。同時(shí)，為應(yīng)對利率持續(xù)下行，股票資產(chǎn)配比也隨之不斷走高?？紤]到美國保險(xiǎn)覆蓋率較高，居民保險(xiǎn)的保障屬性相對完善，因此其投資屬性更能顯示出差異性。圖7：美國壽險(xiǎn)總資產(chǎn)中股票、債券占比80%70%60%50%40%30%20%10%0%8,000,0007,000,0006,000,0005,000,0004,000,0003,000,0002,000,0001,000,00019171925193519451955196519751981198319851987198919911993199519971999

20、2001200320052007200920112013201520170總資產(chǎn)-右軸（百萬美元）股票占比%-左軸債券占比%-左軸數(shù)據(jù)來源：ACLI、 圖8：美國壽險(xiǎn)資產(chǎn)投資收益投資收益率%凈投資收益率%數(shù)據(jù)來源：ACLI、 個(gè)人業(yè)務(wù)強(qiáng)勁，代理人人均產(chǎn)能卓越美國保險(xiǎn)市場按渠道和業(yè)務(wù)主要分為個(gè)險(xiǎn)、團(tuán)險(xiǎn)、信用險(xiǎn)三大類，其中個(gè)險(xiǎn)一直占據(jù)最主要位置。投保人為個(gè)人的稱為個(gè)人業(yè)務(wù)，投保人為團(tuán)體的為團(tuán)體業(yè)務(wù)， 信用險(xiǎn)是指投保人承擔(dān)債務(wù)時(shí)債權(quán)人要求其購買的信用壽險(xiǎn)和信用健康險(xiǎn)。截止2017年，個(gè)險(xiǎn)渠道貢獻(xiàn)壽險(xiǎn)保費(fèi)收入56.5%。與之相應(yīng)的，美國市場也擁有一批專業(yè)的代理人團(tuán)隊(duì)。截止20

21、17年，全美壽險(xiǎn)代理人員突破114萬人，以個(gè)險(xiǎn)保費(fèi)計(jì)算， 人均保費(fèi)產(chǎn)能突破1.5萬美元。相比之下，我國由于本身保險(xiǎn)密度、深度均離發(fā)達(dá)市場有較大差距，以上市公司人均產(chǎn)能來看，與美國代理人還有較大差距。圖9：美國壽險(xiǎn)渠道占比（億美元、%）35000300002500020000150001000050001945195519651975198519871989199119931995199719992001200320052007200920112013201520170IndividualGroup數(shù)據(jù)來源：ACLI、 圖10：美國壽險(xiǎn)代理人規(guī)模（萬人）及增速（%）120100806040200

22、1960197519821985198819911994199720002003200620092012201535%30%25%20%15%10%5%0%-5%代理人增速數(shù)據(jù)來源：ACLI、 圖11：美國個(gè)險(xiǎn)渠道保費(fèi)收入及代理人人均產(chǎn)能20,00015,00010,0005,000025,00020,00015,00010,0005,0000個(gè)人業(yè)務(wù)保費(fèi)(億美元）-左軸人均保費(fèi)（美元）-右軸數(shù)據(jù)來源：ACLI、 圖12：平安、太保人均產(chǎn)能（左軸）及新單（右軸）圖13：新華保險(xiǎn)人均產(chǎn)能10000800060004000200002012 2013 2014 2015 2016 2017 201

23、8 2019H人均產(chǎn)能-中國平安(元)人均產(chǎn)能-中國太保(元)人均新單-中國平安(件)人均新單-中國太保(件)21.510.5040302010020142015201620172018保險(xiǎn)營銷員渠道總?cè)肆?萬人,左軸） 月均代理人人均綜合產(chǎn)能（元，右軸）80006000400020000數(shù)據(jù)來源：公司財(cái)報(bào)、 注：因口徑變動 18 年部分?jǐn)?shù)據(jù)未披露，太保 19H 人均首年保險(xiǎn)業(yè)務(wù)收入同比增長 5%數(shù)據(jù)來源：公司財(cái)報(bào)、 低利率促使年金險(xiǎn)成為美國壽險(xiǎn)市場第一大險(xiǎn)種美國壽險(xiǎn)也的發(fā)展路徑與我國有所不同，期初傳統(tǒng)壽險(xiǎn)占比最高，但后來年金險(xiǎn)異軍突起，經(jīng)過幾十年的發(fā)展，目前已成為美國壽險(xiǎn)市場最大的保費(fèi)險(xiǎn)種。

24、1978 年，美國設(shè)立401K計(jì)劃以及后續(xù)的各類IRA賬戶，極大喚醒了民眾的保障意識和投資回報(bào)需求。考慮到1980年附近美國利率到達(dá)頂點(diǎn)，此后對抗低利率環(huán)境和跑贏通脹成為美國養(yǎng)老賬戶的重要使命。在此環(huán)境下，美國壽險(xiǎn)產(chǎn)品的結(jié)構(gòu)也發(fā)生了巨大變化，年金產(chǎn)品順應(yīng)保值增值需求，占比持續(xù)提升。根據(jù)ACLI披露，2017年，美國壽險(xiǎn)保費(fèi)中，年金規(guī)模突破2948.6億美元，占到總壽險(xiǎn)保費(fèi)規(guī)模的48.6%。圖14：美國壽險(xiǎn)保費(fèi)收入結(jié)構(gòu)（百萬美元）700,000600,000500,000400,000300,000200,000100,00019501960197019801986198819901992199

25、4199619982000200220042006200820102012201420160壽險(xiǎn)年金健康險(xiǎn)數(shù)據(jù)來源：ACLI、 圖15：美國十年期國債收益率（左軸）與年金占比（右軸）14%12%10%8%6%4%2%60%50%40%30%20%10%0%0%美國十年期國債年金占比數(shù)據(jù)來源：ACLI、 考慮到年金險(xiǎn)更偏重理財(cái)屬性，從其繳費(fèi)方式上看，躉交更適合投資者的資金周轉(zhuǎn)需求。這一點(diǎn)在美國壽險(xiǎn)業(yè)同樣明顯。截止2017年，美國壽險(xiǎn)年金中躉交保費(fèi)占比40.8%。值得注意的是，2008年金融危機(jī)后，躉交保費(fèi)占比出現(xiàn)明顯回落，側(cè)面反映年金產(chǎn)品更偏向投資理財(cái)屬性，其投資表現(xiàn)是客戶選擇的關(guān)鍵。圖16：美

26、國壽險(xiǎn)年金結(jié)構(gòu)$300,000$250,000$200,000$150,000$100,000$50,00019701980198219841986198819901992199419961998200020022004200620082010201220142016$070.0%60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%首年躉交續(xù)期躉交占比（右軸）%數(shù)據(jù)來源：ACLI、 未來渠道之路展望開門紅效應(yīng)弱化，保費(fèi)增長模式演變“開門紅”作為保險(xiǎn)行業(yè)不可忽視的營銷時(shí)段，往往對全年保費(fèi)增長和增員起到旗幟標(biāo)桿作用。開門紅期間各家公司都積極推動保費(fèi)規(guī)模，而此階段所銷售產(chǎn)品普遍價(jià)值率

27、較低，一般不會超過20%，更多以理財(cái)收益率作為賣點(diǎn)，吸引客戶，與銀行年末拉存款行為較為相似。開門紅的時(shí)間跨度略有不同，為方便比對，將每年1-3月保費(fèi)收入作為開門紅貢獻(xiàn)，可以發(fā)現(xiàn)，開門紅保費(fèi)占全年保費(fèi)收入比重自2006年以來持續(xù)升高，在2017年貢獻(xiàn)比例突破50%，達(dá)到頂點(diǎn)，2018年受134文影響出現(xiàn)明顯回落。圖17：壽險(xiǎn)開門紅保費(fèi)收入占全年比重（%） 60.00%50.00%40.00%30.00%20.00%10.00%0.00%2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018開門紅占全年保費(fèi)比重?cái)?shù)據(jù)來源：銀保

28、監(jiān)會、 134文之前，保險(xiǎn)產(chǎn)品的銷售與往年投資業(yè)績高度掛鉤。由于開門紅期間產(chǎn)品主要為理財(cái)型產(chǎn)品，其產(chǎn)品定價(jià)和收益演示多參考往年收益，因此，在當(dāng)前保險(xiǎn)回歸保障和低利率趨勢雙重因素下，理財(cái)型產(chǎn)品受到較大沖擊，2018年開門紅尤其明顯。圖18：投資收益率與次年開門紅增速掛鉤2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 201870.00%60.00%50.00%40.00%30.00%20.00%10.00%0.00%-10.00%-20.00%-30.00%壽險(xiǎn)開門紅保費(fèi)同比%(左軸）行業(yè)投資收益率（右軸）14.00%12.

29、00%10.00%8.00%6.00%4.00%2.00%0.00%數(shù)據(jù)來源：銀保監(jiān)會、 自平安宣布弱化開門紅以來，不少保險(xiǎn)公司陸續(xù)提出對于全年保費(fèi)增長的均衡戰(zhàn)略，這意味著，回歸保障后，過去通過理財(cái)產(chǎn)品粗放式推動保費(fèi)增長的路徑面臨變革。而以往代理人增員與開門紅時(shí)點(diǎn)也高度吻合，因此可以判斷，隨著開門紅弱化和理財(cái)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的調(diào)整，代理人渠道也將面臨一定轉(zhuǎn)型壓力，這種壓力反過來也倒逼營銷團(tuán)隊(duì)清虛，鼓勵(lì)培養(yǎng)高素質(zhì)長期核心代理人。然而，從2019年的情況來看，目前行業(yè)對于產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的態(tài)度比較微妙。一方面， 回歸保障是大勢所趨，但短期帶來的保費(fèi)增長放緩壓力也持續(xù)弱化市場預(yù)期。因此， 2019年多家公司開始逐漸

30、平衡一邊倒的保障產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，理財(cái)產(chǎn)品重新成為擴(kuò)大保費(fèi)規(guī)模的利器，尤其是市場對于長期利率走低的擔(dān)憂，使得儲蓄產(chǎn)品穩(wěn)健收益特性獲得放大，反而更受青睞。監(jiān)管積極應(yīng)對利差損風(fēng)險(xiǎn)，個(gè)險(xiǎn)渠道短期難撼動伴隨利率持續(xù)走低，監(jiān)管部門積極應(yīng)對潛在的利差損風(fēng)險(xiǎn)，近期發(fā)布中國銀保監(jiān)會辦公廳關(guān)于完善人身保險(xiǎn)業(yè)責(zé)任準(zhǔn)備金評估利率形成機(jī)制及調(diào)整責(zé)任準(zhǔn)備金評估利率有關(guān)事項(xiàng)的通知（182號文）。182文明確了未來普通人身險(xiǎn)保單評估利率不得超過3.5%，這也說明年初行業(yè)沖規(guī)模主打的預(yù)定利率4.025%的產(chǎn)品已成為行業(yè)絕唱。從發(fā)達(dá)市場來看，監(jiān)管此時(shí)出手其實(shí)是未雨綢繆，長期來看保險(xiǎn)產(chǎn)品預(yù)定利率難以維持高位。特別是在利率走低期間強(qiáng)行推出

31、相對高收益的長久期產(chǎn)品，可能只是逞一時(shí)之快，忽略了長期的資產(chǎn)負(fù)債久期缺口風(fēng)險(xiǎn)。日本保險(xiǎn)市場即是前車之鑒，而歐洲主要國家利差損也較普遍。圖19：日本十年期國債收益率（%）876543210-1房地產(chǎn)泡沫破滅前，壽險(xiǎn)保單預(yù)定利率高達(dá)6.3%1996年預(yù)定利率降至2.8%日本:國債利率:10年:年度(%)數(shù)據(jù)來源：Wind、 表2：歐洲主要保險(xiǎn)市場的表現(xiàn)（2014）（單位：%）國家久期缺口平均保證利率保證利率產(chǎn)品占比投資差價(jià)德國10 年3.175-0.4瑞典10 年3.370-0.5奧地利10 年3.0580.9荷蘭5.5 年3.6400.2法國4.75 年0.5N.A.1.1丹麥4.75 年2.6

32、740.1西班牙1 年3.85N.A.1.1意大利1 年2.5N.A.0.6愛爾蘭0 年1.5N.A.1.3英國0 年0.519-0.1數(shù)據(jù)來源：IAIS、 長遠(yuǎn)來看，回歸保障的引導(dǎo)仍然大于短期保費(fèi)規(guī)模壓力的傳導(dǎo)，由于利率走低是長期趨勢，保險(xiǎn)儲蓄型產(chǎn)品也無法避免調(diào)低保證利率，因此保障型產(chǎn)品未來仍然更具備政策空間。相對于儲蓄年金的重收益屬性，保障產(chǎn)品在條款、跟蹤、理賠等方面都更加依賴人力團(tuán)隊(duì)的支持，可見，只要保障類產(chǎn)品的占比持續(xù)提升，保險(xiǎn)公司后續(xù)人力團(tuán)隊(duì)專業(yè)性的服務(wù)就不可或缺，甚至是剛需。即便當(dāng)下行業(yè)人力團(tuán)隊(duì)需要優(yōu)化結(jié)構(gòu)，但優(yōu)秀的代理人仍然是稀缺資源。所以，短期保險(xiǎn)行業(yè)個(gè)險(xiǎn)渠道仍然將是最重要的渠

33、道，且未來隨著保障產(chǎn)品的覆蓋，其作用還將持續(xù)擴(kuò)大，只是當(dāng)前人力團(tuán)隊(duì)素質(zhì)參差不齊，清虛和提高代理人素質(zhì)是當(dāng)務(wù)之急。表 3：四家上市公司保險(xiǎn)代理人情況（人）及同比變動（%）單位：人20142015H20152016H20162017H20172018H20182019H中國人壽743,000949,000979,0001,529,0001,814,0001,937,0002,025,0001,800,0001,772,0001,573,000中國平安635,551797,870869,8951,050,0001,100,0001,325,0001,386,0001,398,8271,417,383

34、1,286,000新華保險(xiǎn)175,000192,000259,000242,000328,000333,000348,000334,000370,000386,000中國太保344,000415,000482,000582,000653,000870,000874,000894,000847,000796,000中國人壽13.78%48.28%31.76%61.12%85.29%26.68%11.63%-7.07%-12.49%-12.6%中國平安14.11%31.28%36.87%31.60%26.45%26.19%26.00%5.50%2.26%-8.1%新華保險(xiǎn)-12.94%9.09%4

35、8.00%26.04%26.64%37.60%6.10%0.30%6.32%15.6%中國太保14.29%37.87%40.12%40.24%35.48%49.48%33.84%2.76%-3.09%-11.0%數(shù)據(jù)來源：公司財(cái)報(bào)、 新生代保險(xiǎn)需求升級，互聯(lián)網(wǎng)渠道日益重要隨著以90后為代表的新生代人群進(jìn)入職場，互聯(lián)網(wǎng)保險(xiǎn)渠道的重要性逐漸凸顯。與傳統(tǒng)渠道相比，互聯(lián)網(wǎng)渠道最受高知年輕群體青睞，相對于以往客群高度依賴代 理人介紹，新生代人群在保險(xiǎn)知識和意識上都有較強(qiáng)的自我學(xué)習(xí)能力，對于復(fù)雜保 險(xiǎn)產(chǎn)品的理解能力更強(qiáng)。同時(shí)，由于自幼伴隨互聯(lián)網(wǎng)成長，這批人群擁有良好的網(wǎng) 絡(luò)意識，熟練使用網(wǎng)絡(luò)搜索功能，這些

36、都為互聯(lián)網(wǎng)保險(xiǎn)未來的空間打下基礎(chǔ)。根據(jù)騰訊微保發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，截止2017年，我國互聯(lián)網(wǎng)保險(xiǎn)保費(fèi)收入1835億元，占全行業(yè)保費(fèi)收入的5%，而2011年我國互聯(lián)網(wǎng)保費(fèi)僅32億元，增長迅猛。圖20：互聯(lián)網(wǎng)保費(fèi)收入及占比40000350003000025000200001500010000500002011201220132014201520162017總保費(fèi)（億元）互聯(lián)網(wǎng)保費(fèi)（億元） 互聯(lián)網(wǎng)保費(fèi)占比（右軸）10.0%8.0%6.0%4.0%2.0%0.0%數(shù)據(jù)來源：微保、 我國互聯(lián)網(wǎng)人群中，六成以上對保險(xiǎn)有一定了解。另外，從年齡分段上看，90 后首次網(wǎng)上購險(xiǎn)年齡最小?？紤]到互聯(lián)網(wǎng)用戶年輕群體較多，

37、也側(cè)面反映出互聯(lián)網(wǎng)渠道天然接近年輕人，互聯(lián)網(wǎng)保險(xiǎn)未來隨著對應(yīng)人群年齡、購買力增長仍將持續(xù)擴(kuò)張，是對保險(xiǎn)傳統(tǒng)渠道的有力補(bǔ)充。圖21：中國網(wǎng)民對保險(xiǎn)認(rèn)知程度（2017年）圖22：不同人群首次購買保險(xiǎn)的平均年齡（2017年）33.10%49%3.30%40.036.431.326.727.3 27.8 28.3 30.021.735.030.025.020.015.010.05.014.60%有一些了解比較了解 不知道保險(xiǎn)不怎么了解0.0 數(shù)據(jù)來源：微保、 數(shù)據(jù)來源：微保、 產(chǎn)品結(jié)構(gòu)上，互聯(lián)網(wǎng)保險(xiǎn)也不斷豐富，從初期的簡單場景化產(chǎn)品，到兼容保障類產(chǎn)品，給客戶的選擇趨于多元。以眾安在線為例，其2018年

38、健康險(xiǎn)保費(fèi)占比高達(dá)21%，為其最重要險(xiǎn)種，較2017年上升5.2個(gè)百分點(diǎn)。復(fù)雜產(chǎn)品在線銷售，更多取決于客戶群體的自主性，因此，隨著互聯(lián)網(wǎng)新生代的不斷成長，在線銷售復(fù)雜壽險(xiǎn)的趨勢仍將持續(xù)下去。圖23：眾安在線保險(xiǎn)業(yè)務(wù)收入（百萬元）12,00010,0008,0006,0004,0002,000020172018其他家庭財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)貨運(yùn)險(xiǎn)責(zé)任保險(xiǎn)機(jī)動車輛保險(xiǎn)信用保險(xiǎn)意外傷害保險(xiǎn)保證保險(xiǎn)健康險(xiǎn)數(shù)據(jù)來源：公司財(cái)報(bào)、 投資建議保險(xiǎn)渠道的演變與產(chǎn)品結(jié)構(gòu)息息相關(guān)。在低利率環(huán)境下，保險(xiǎn)產(chǎn)品的保障儲蓄屬性得到進(jìn)一步釋放，人們的保守理財(cái)理念有助于客戶群體自發(fā)對保險(xiǎn)產(chǎn)品產(chǎn)生興趣。借助于新興科技手段，如互聯(lián)網(wǎng)，移動APP

39、等，保險(xiǎn)覆蓋率得以進(jìn)一步提升， 尤其是對年輕群體。但線下人力渠道仍然是保險(xiǎn)最核心的渠道，這是由保險(xiǎn)產(chǎn)品本身的屬性決定的。線下服務(wù)跟蹤的好壞，直接影響保險(xiǎn)公司口碑和客戶體驗(yàn)，沒有強(qiáng)大優(yōu)質(zhì)的線下人力團(tuán)隊(duì)，線上渠道也無法得以進(jìn)一步開展。圖24：上市公司代表性萬能險(xiǎn)收益率對比6.5%6.0%5.5%5.0%4.5%4.0%3.5%3.0%2.5%中國人壽中國平安中國太保新華人壽太平人壽三年期定存利率數(shù)據(jù)來源：wind、 雖然行業(yè)總體代理人規(guī)模已經(jīng)較為龐大，但渠道建立的成本已經(jīng)高企，龍頭公司在清虛之余，其代理人規(guī)模效應(yīng)已然形成一道行業(yè)壁壘。中小公司此前通過資產(chǎn)驅(qū)動負(fù)債模式已被監(jiān)管叫停，利率下行環(huán)境下，監(jiān)管較為保險(xiǎn)產(chǎn)品收益進(jìn)行。相同利率水平下，同質(zhì)化產(chǎn)品的競爭差異，通過渠道差異得以進(jìn)一步放大，最終行業(yè)強(qiáng)者恒強(qiáng)格局仍將持續(xù)。基于此，上市險(xiǎn)企整體上仍然在保險(xiǎn)這條優(yōu)質(zhì)賽道上享有得天獨(dú)厚的優(yōu)勢。其中以平安為代表的龍頭公司，不僅強(qiáng)化線下渠道，還積極引領(lǐng)科技金融，多線發(fā)展， 鞏固渠道優(yōu)勢。當(dāng)前行業(yè)估值仍然較低，龍頭公司仍有布局價(jià)值，建議關(guān)注：中國平安、中國太保、中國人壽、新華保險(xiǎn)。風(fēng)險(xiǎn)提示增員壓力超預(yù)期，利率波動超預(yù)期等。廣發(fā)非銀行金融行業(yè)研究小組陳福 ： 首席分析師，經(jīng)濟(jì)學(xué)碩士，2017 年 3 月進(jìn)入廣發(fā)證券研究發(fā)展中心。鮑