A股市場投資策略報告：盈利延續(xù)回落預(yù)期主題投資助力反彈

1、目錄TOC o 1-2 h z u HYPERLINK l _bookmark0 逆周期政策維穩(wěn)經(jīng)濟(jì)下行壓力可控5 HYPERLINK l _bookmark1 景氣度穩(wěn)中有降經(jīng)濟(jì)仍有下行壓力5 HYPERLINK l _bookmark6 出口增速回落明顯順差收窄格局難改6 HYPERLINK l _bookmark9 內(nèi)需依然偏弱積極財政政策將加力提效6 HYPERLINK l _bookmark18 企業(yè)盈利延續(xù)回落行業(yè)仍呈分化態(tài)勢8 HYPERLINK l _bookmark23 美國加息預(yù)期趨緩國內(nèi)寬松重在結(jié)構(gòu)10 HYPERLINK l _bookmark24 美國加息預(yù)期趨緩但強(qiáng)

2、勢美元仍可維持10 HYPERLINK l _bookmark41 穩(wěn)增長仍居首位貨幣寬松重結(jié)構(gòu)13 HYPERLINK l _bookmark46 盈利預(yù)告揭示風(fēng)險，主題投資助力反彈15 HYPERLINK l _bookmark49 預(yù)告業(yè)績有所分化，中小板與前三季度基本持平15 HYPERLINK l _bookmark52 業(yè)績預(yù)告示風(fēng)險，警惕商譽(yù)減值高峰16 HYPERLINK l _bookmark59 市場短期或有反彈，主題機(jī)會有望展開18圖 目 錄 HYPERLINK l _bookmark2 圖 1：工業(yè)增加值有所回落5 HYPERLINK l _bookmark3 圖 2：

3、公共事業(yè)有所回升，采礦業(yè)、制造業(yè)回落較快5 HYPERLINK l _bookmark4 圖 3：生產(chǎn)、新訂單擴(kuò)張放緩，新出口訂單位于榮枯線以下5 HYPERLINK l _bookmark5 圖 4：原材料、產(chǎn)成品價格跌幅明顯5 HYPERLINK l _bookmark7 圖 5：進(jìn)出口增速大幅回落，貿(mào)易順差衰退式改善6 HYPERLINK l _bookmark8 圖 6：對主要國家出口增速均回落6 HYPERLINK l _bookmark10 圖 7：社零增速再創(chuàng)新低7 HYPERLINK l _bookmark11 圖 8：可選消費漲少跌多，汽車、石油是拖累7 HYPERLINK

4、l _bookmark12 圖 9：制造業(yè)增速提升，房地產(chǎn)、基建持平7 HYPERLINK l _bookmark13 圖 10：地產(chǎn)銷售面積延續(xù)回落7 HYPERLINK l _bookmark14 圖 11：施工、新開工延續(xù)回升8 HYPERLINK l _bookmark15 圖 12：土地購置費支撐作用減弱8 HYPERLINK l _bookmark16 圖 13：財政收支增速回落8 HYPERLINK l _bookmark17 圖 14：11 月財政赤字有所增加8 HYPERLINK l _bookmark19 圖 15：收入延續(xù)下行，利潤下行加快9 HYPERLINK l _b

5、ookmark20 圖 16：利潤率增速同比回落是主要拖累9 HYPERLINK l _bookmark21 圖 17：中游利潤增速改善9 HYPERLINK l _bookmark22 圖 18：中游利潤率增速回升9 HYPERLINK l _bookmark25 圖 19：美國失業(yè)率再創(chuàng)新低10 HYPERLINK l _bookmark26 圖 20：美國失業(yè)金人數(shù)申領(lǐng)人數(shù)有所增加10 HYPERLINK l _bookmark27 圖 21：美國制造業(yè) PMI 指數(shù)仍保持強(qiáng)勢11 HYPERLINK l _bookmark28 圖 22：美國消費者信心指數(shù)維持高位11 HYPERLIN

6、K l _bookmark29 圖 23：美國核心通脹整體平穩(wěn)11 HYPERLINK l _bookmark30 圖 24：美聯(lián)儲加息預(yù)期弱化11 HYPERLINK l _bookmark31 圖 25：歐元區(qū)制造業(yè) PMI 指數(shù)頹勢未改12 HYPERLINK l _bookmark32 圖 26：歐元區(qū)核心通脹水平低位徘徊12 HYPERLINK l _bookmark33 圖 27：日本制造業(yè) PMI 指數(shù)緩慢回落12 HYPERLINK l _bookmark34 圖 28：日本核心通脹依舊保持低位12 HYPERLINK l _bookmark35 圖 29：美元指數(shù)維持強(qiáng)勢12

7、 HYPERLINK l _bookmark36 圖 30：美元兌歐元保持強(qiáng)勢12 HYPERLINK l _bookmark37 圖 31：美元兌人民幣中間價仍位居高位13 HYPERLINK l _bookmark38 圖 32：CFETS 人民幣匯率指數(shù)低位徘徊13 HYPERLINK l _bookmark39 圖 33：11 月份外匯儲備略有增加13 HYPERLINK l _bookmark40 圖 34：11 月熱錢外流規(guī)模依舊明顯13 HYPERLINK l _bookmark42 圖 35：企業(yè)中長期信貸占比震蕩回落14 HYPERLINK l _bookmark43 圖 3

8、6：信用利差小幅抬升14 HYPERLINK l _bookmark44 圖 37：7 日 Shibor 利率周均值穩(wěn)中有升14 HYPERLINK l _bookmark45 圖 38：中美十年期國債利差維持低位14 HYPERLINK l _bookmark47 圖 39：標(biāo)普 500 和上證綜指走勢變動15 HYPERLINK l _bookmark48 圖 40：美股、港股、A 股中位數(shù)估值橫比15 HYPERLINK l _bookmark51 圖 41：2018 年各行業(yè)業(yè)績預(yù)告凈利增速16 HYPERLINK l _bookmark53 圖 42：2013-2015 年是并購重組

9、高峰期17 HYPERLINK l _bookmark54 圖 43：2013-2015 年上市公司商譽(yù)規(guī)模明顯增加17 HYPERLINK l _bookmark55 圖 44：2017 年商譽(yù)減值損失大幅增加17 HYPERLINK l _bookmark56 圖 45：商譽(yù)占所有者權(quán)益比重17 HYPERLINK l _bookmark60 圖 46：基于 ROE、PE 的歷史分位數(shù)的行業(yè)散點分布情況19表 目 錄 HYPERLINK l _bookmark50 表 1：2018 年各板塊業(yè)績預(yù)告凈利增速15 HYPERLINK l _bookmark57 表 2：2017 年商譽(yù)減值損

10、失大幅增加18 HYPERLINK l _bookmark58 表 3：各預(yù)警類型商譽(yù)減值風(fēng)險18 HYPERLINK l _bookmark61 表 4：具有較高 ROE、PE 匹配度的行業(yè)19逆周期政策維穩(wěn)經(jīng)濟(jì)下行壓力可控2018 年 11 月工業(yè)生產(chǎn)同比增速有所回落，工業(yè)企業(yè)效益單月同比增速重回負(fù)值， 短期仍存較大下行壓力。從三駕馬車看，出口增速顯著回落，出口對經(jīng)濟(jì)拖累作用將有所顯現(xiàn)；社零同比增速再創(chuàng)新低，個稅減免與低基數(shù)效應(yīng)或使未來消費增速小幅回升；投資端，“因城施策、分類指導(dǎo)”將部分減緩地產(chǎn)投資下行壓力；企業(yè)利潤同比走低與內(nèi)外需承壓下，制造業(yè)持續(xù)提升動力存疑；加力提效的財政政策逐步落

11、地將使基建投資企穩(wěn)回升?？傮w來看，短期仍有下行壓力，長期在“穩(wěn)定總需求”政策對沖下，經(jīng)濟(jì)下行壓力依然可控。景氣度穩(wěn)中有降經(jīng)濟(jì)仍有下行壓力從生產(chǎn)端看，11 月工業(yè)增加值同比增加 5.4%，已處歷史相對低位。從結(jié)構(gòu)層面看，采礦業(yè)、制造業(yè)增速回落較快，是主要拖累所在。從行業(yè)看，化工、汽車仍然偏弱，需求偏弱負(fù)面影響有所體現(xiàn)；有色、鐵路、設(shè)備制造回升較快，表明基建仍在逐步推進(jìn)。此外，新動能增速依舊維持高位，新老動能轉(zhuǎn)化持續(xù)推進(jìn)。圖 1：工業(yè)增加值有所回落圖 2：公共事業(yè)有所回升，采礦業(yè)、制造業(yè)回落較快資料來源：Wind，資料來源：Wind，圖 3：生產(chǎn)、新訂單擴(kuò)張放緩，新出口訂單位于榮枯線以下圖 4：原

12、材料、產(chǎn)成品價格跌幅明顯資料來源：Wind，資料來源：Wind，月PMI 指數(shù) 50%，較上月回落 0.2 個百分點，創(chuàng) 2016 年 8 月以來最低值，經(jīng)濟(jì)景氣度再度延續(xù)回落，經(jīng)濟(jì)整體下行壓力有所增大。從分項數(shù)據(jù)看，各主要指標(biāo)大多回落，供給需求均延續(xù)下行，價格指數(shù)回落明顯，企業(yè)利潤再度承壓，而內(nèi)外需求偏弱與企業(yè)利潤回落對生產(chǎn)影響將逐步體現(xiàn)，工業(yè)增速或?qū)⒌臀痪S持， 短期經(jīng)濟(jì)仍面臨較大下行壓力。但建筑業(yè)新訂單和業(yè)務(wù)活動指數(shù)的走高與鐵路、表明基建已有所發(fā)力，長期來看，經(jīng)濟(jì)下行壓力在基建對沖下依然可控。出口增速回落明顯順差收窄格局難改貿(mào)易方面，以美元計，11 月出口增速大幅回落至 5.4%，與高基數(shù)

13、效應(yīng)、全球經(jīng)濟(jì)增速放緩、搶出口現(xiàn)象逐漸消退有關(guān)。高新技術(shù)產(chǎn)品、機(jī)電產(chǎn)品同比回落幅度顯著強(qiáng)于勞動密集型產(chǎn)品，表明貿(mào)易摩擦對高新產(chǎn)品出口的負(fù)面影響已有所顯現(xiàn)， 出口結(jié)構(gòu)改善仍面臨較大壓力。而進(jìn)口較出口回落更快，主要與內(nèi)需放緩、大宗商品下滑引致價量齊跌有關(guān)。盡管貿(mào)易順差有所增加，但新出口訂單指數(shù)已連續(xù)數(shù)月位于榮枯線以下，出口對經(jīng)濟(jì)拖累作用仍需謹(jǐn)慎對待。G20 峰會中美雙方領(lǐng)導(dǎo)人達(dá)成共識，宣布暫緩加征新的關(guān)稅，中美貿(mào)易摩擦短期迎來階段性緩和，但對貿(mào)易摩擦后續(xù)演進(jìn)不宜過度樂觀。一方面，中美雙方在高科技、知識產(chǎn)權(quán)等領(lǐng)域的實質(zhì)性分歧依然存在；另一方面，高層對于現(xiàn)今國際形勢較為謹(jǐn)慎，中美經(jīng)貿(mào)摩擦升級風(fēng)險不宜低

14、估。總的來說，11 月進(jìn)口、出口增速均大幅回落，預(yù)計隨基數(shù)效應(yīng)弱化與全球經(jīng)濟(jì)增長動能放緩，出口增速仍將小幅回落。進(jìn)口方面，國內(nèi)需求放緩短期仍將延續(xù)，但考慮 G20 峰會后中方將增加對美產(chǎn)品進(jìn)口的表態(tài)，進(jìn)口增速將有所回升，貿(mào)易順差縮窄格局難以改變，穩(wěn)定總需求壓力將更多訴諸于內(nèi)需。圖 5：進(jìn)出口增速大幅回落，貿(mào)易順差衰退式改善圖 6：對主要國家出口增速均回落資料來源：Wind，資料來源：Wind，內(nèi)需依然偏弱積極財政政策將加力提效消費方面，11 月社零同比增長 8.1%，又創(chuàng)歷史新低，石油、汽車是主要拖累。從結(jié)構(gòu)上看，受 11 月線上線下促銷影響，糧食、食品、飲料、日用品必須消費增速回升?？蛇x消費

15、方面，汽車消費降幅走擴(kuò)仍是拖累，石油受原油價格下行影響增速腰斬至 8.5%，地產(chǎn)鏈漲跌互現(xiàn)。受個稅減免效果顯現(xiàn)、基數(shù)走低與社零實際增速同比回升影響，未來社零或小幅回升。圖 7：社零增速再創(chuàng)新低圖 8：可選消費漲少跌多，汽車、石油是拖累 資料來源：Wind，資料來源：Wind，投資方面，1-11 月固定資產(chǎn)投資累計同比增速繼續(xù)上升 0.2 個百分點至 5.9%， 主要受制造業(yè)投資同比增速回升影響。從結(jié)構(gòu)上看，地產(chǎn)投資、基建投資增速持平于上月，制造業(yè)投資有所提升，未來固定資產(chǎn)投資走勢還需跟蹤逆周期積極財政政策實施力度和地產(chǎn)投資下行幅度的綜合效果。地產(chǎn)投資持平于上月，新開工、施工增速提升仍然是主要支

16、撐力量，地產(chǎn)企業(yè)加速土地庫存周轉(zhuǎn)仍在延續(xù)。但土地購置面積回落與地產(chǎn)銷售同比增速下滑表明需求依舊承壓，地產(chǎn)投資仍有下行壓力。但結(jié)合中央經(jīng)濟(jì)工作會議提出的“因城施策、分類指導(dǎo)”方針，與提交人大常委會審議的關(guān)于集體經(jīng)營性建設(shè)土地入市草案判斷，租賃住房供給或?qū)⒓涌欤禺a(chǎn)下行壓力或?qū)⒃谝欢ǔ潭壬嫌兴徍?。圖 9：制造業(yè)增速提升，房地產(chǎn)、基建持平圖 10：地產(chǎn)銷售面積延續(xù)回落資料來源：Wind，資料來源：Wind，圖 11：施工、新開工延續(xù)回升圖 12：土地購置費支撐作用減弱資料來源：Wind，資料來源：Wind，制造業(yè)投資方面，本期制造業(yè)投資較上月提升 0.4 個百分點至 9.5%，連續(xù) 8 月上漲。但

17、進(jìn)出口、消費增速回落表明內(nèi)外需均承壓，疊加利潤增速回落負(fù)面影響， 對制造業(yè)投資持續(xù)提升不宜過度樂觀?；ㄍ顿Y累計同比增速持平于上月，預(yù)計基建增速將隨積極財政政策加力提效而有所回升，未來地方政府專項債將彌補(bǔ)財政收入同比增速回落帶來的資金缺口，基建仍將持續(xù)發(fā)力并成為對沖經(jīng)濟(jì)下行壓力的主要手段。圖 13：財政收支增速回落圖 14：11 月財政赤字有所增加資料來源：Wind，資料來源：Wind，總的來說，1 月經(jīng)濟(jì)下行壓力仍在，消費再創(chuàng)新低，投資僅小幅企穩(wěn)。但以中長期視角觀測，在外部環(huán)境嚴(yán)峻復(fù)雜背景下，“穩(wěn)定總需求”的訴求將逐步提升，中央經(jīng)濟(jì)工作會議在 731、1031 中央政治局會議后重提“六穩(wěn)”，

18、反應(yīng)管理層穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)的決心，預(yù)計基建發(fā)力對沖經(jīng)濟(jì)下行壓力后，長期經(jīng)濟(jì)仍能運(yùn)行在合理區(qū)間。企業(yè)盈利延續(xù)回落 行業(yè)仍呈分化態(tài)勢2018 年 11 月工業(yè)企業(yè)利潤同比-1.8%，為 2016 年以來首次負(fù)增長，拖累累計利潤增速至 11.8%，在主營業(yè)務(wù)收入累計同比小幅下挫的背景下，價格大幅下滑引致利潤率增速同比走低是拖累所在。從上中下游走勢來看，環(huán)保限產(chǎn)力度趨緩使上游企業(yè)主營業(yè)務(wù)收入增速回升，但價格大幅回落使上游產(chǎn)品利潤率增速大幅下滑，其中石油和天然氣開采業(yè)利潤率增速回落二十多個百分點，鋼鐵冶煉回落約十個百分點，石油加工回落約七個百分點，受此影響，盡管上游企業(yè)仍然是本期新增利潤的主要組成部分，但價格下

19、行主導(dǎo)下利潤同比增速回落趨勢難改；中游方面，上游價格回落使中游企業(yè)利潤率增速水平有所改善，收入也在積極財政政策發(fā)力下有所回升，專用設(shè)備、非金屬礦物制品收入環(huán)比增幅均較為明顯，在價量均有所改善背景下，中游行業(yè)利潤增速略有緩和；下游方面，收入與利潤率增速延續(xù)放緩，主要是受中美經(jīng)貿(mào)摩擦使外需不確定性增強(qiáng)與消費及投資增速處于歷史較低水平引致終端需求偏弱影響，從 PMI 指數(shù)看，新出口訂單已數(shù)月位于榮枯線以下，外需依然偏弱；而新訂單指數(shù)延續(xù)回落則表明內(nèi)需也相對疲軟，由此帶來的偏弱的企業(yè)溢價能力將導(dǎo)致下游企業(yè)利潤依舊承壓。較之以往，行業(yè)利潤分配格局將有所轉(zhuǎn)變，其中上游行業(yè)利潤延續(xù)回落，中游略有緩和，下游依

20、舊承壓。企業(yè)類型方面，國有企業(yè)累計利潤增速降幅最大，增速領(lǐng)先優(yōu)勢已并不明顯，這主要與上游行業(yè)利潤回落有關(guān)，股份制企業(yè)也有所下滑，私營企業(yè)略有上漲。展望未來，需求總體偏弱、PPI 下行以及高基數(shù)背景下，1 月工業(yè)企業(yè)利潤增速仍面臨較大下行壓力，但隨“穩(wěn)定總需求”的逆周期政策相繼落地，長期企業(yè)利潤下行幅度總體可控。圖 15：收入延續(xù)下行，利潤下行加快圖 16：利潤率增速同比回落是主要拖累資料來源：Wind，資料來源：Wind，圖 17：中游利潤增速改善圖 18：中游利潤率增速回升資料來源：Wind，資料來源：Wind，美國加息預(yù)期趨緩國內(nèi)寬松重在結(jié)構(gòu)月議息會議上美聯(lián)儲一方面如期宣布加息，另一方面則

21、下調(diào)了 2018 和 2019兩年的經(jīng)濟(jì)增速和通脹預(yù)期，與此同時如期下調(diào)了 2019 年的加息預(yù)期；歐日方面，經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的疲弱、世界需求放緩的不佳預(yù)期以及潛在的事件沖擊都將令其貨幣正常化的道路更加崎嶇，由此美元指數(shù)有望因比較優(yōu)勢而繼續(xù)保持高位，這意味著盡管對新興市場的沖擊出現(xiàn)邊際改善，但在加息延續(xù)的過程中新興市場面臨的沖擊力卻仍在累積。國內(nèi)方面，穩(wěn)增長的訴求有增無減，受此影響，貨幣政策調(diào)控依舊維持偏松的調(diào)控意圖，但“松緊適度”的表述意味著對貨幣寬松程度的把控。2.1美國加息預(yù)期趨緩但強(qiáng)勢美元仍可維持最新一期美聯(lián)儲議息會議分別下調(diào)了2018 和2019 兩年美國的經(jīng)濟(jì)增速和通脹預(yù)期，其中 GDP

22、增速分別較 9 月份會議下調(diào)了 0.1 和 0.2 個百分點至 3.0%和 2.3%， 核心 PCE 則均下調(diào) 0.1 個百分點至 1.9%和 2.0%。經(jīng)濟(jì)前瞻的變化主導(dǎo)美聯(lián)儲議息會議成員弱化了 2019 年的加息預(yù)期，利率點陣圖顯示多數(shù)委員認(rèn)為 2019年將有兩次利率上調(diào)，較 9 月份會議減少一次。然而，面對全球經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張放緩以及近期美股的顯著回落，市場對美聯(lián)儲的加息預(yù)期顯著降溫，芝商所交易數(shù)據(jù)顯示 2019 年再度加息的概率很低，概率最高的 10 月份也僅為 24.2%，而且隨著時間的推移，市場認(rèn)為美國四季度末降息的概率明顯提升。圖 19：美國失業(yè)率再創(chuàng)新低圖 20：美國失業(yè)金人數(shù)申領(lǐng)人數(shù)

23、有所增加6004002000-200-400-600-800-1000新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)（左軸）失業(yè)率千人%1210Jan-08 Aug- Mar- Oct- May- Dec- Jul-11 Feb- Sep- Apr-13 Nov- Jun-14 Jan-15 Aug- Mar- Oct- May-Dec- Jul-1886420當(dāng)周初次申請失業(yè)金人數(shù)(左軸）持續(xù)領(lǐng)取失業(yè)金人數(shù)320千人萬人220300210280200260190240180220170200160180781345689034678901502017-01-02017-02-12017-04-02017-05-12017

24、-06-22017-08-02017-09-12017-10-22017-12-02018-01-22018-03-02018-04-12018-05-22018-07-02018-08-12018-09-22018-11-1資料來源：Wind，資料來源：Wind，圖 21：美國制造業(yè) PMI 指數(shù)仍保持強(qiáng)勢圖 22：美國消費者信心指數(shù)維持高位制造業(yè)PMI新訂單產(chǎn)出消費者信心指數(shù)消費者預(yù)期指數(shù)消費者現(xiàn)狀指數(shù)70.065.060.055.050.0Jan-1345.0130.0120.0110.0100.090.080.070.060.0Jan-13Jul-13Jan-14Jul-14Jan-1

25、5Jul-15Jan-16Jul-16Jan-17Jul-17Jan-18Jul-1850.0Jul-13Jan-14Jul-14Jan-15Jul-15Jan-16Jul-16Jan-17Jul-17Jan-18Jul-18資料來源：Wind，資料來源：Wind，圖 23：美國核心通脹整體平穩(wěn)圖 24：美聯(lián)儲加息預(yù)期弱化CPI當(dāng)月同比核心CPI當(dāng)月同比核心PCE當(dāng)月同比%3.53.02.52.01.51.00.5Dec-15 Feb-16 Apr-16 Jun-16 Aug-16 Oct-16 Dec-16 Feb-17 Apr-17 Jun-17 Aug-17 Oct-17 Dec-17

26、Feb-18 Apr-18 Jun-18 Aug-18Oct-180.0資料來源：Wind，資料來源：Wind，歐元區(qū)方面，區(qū)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的擴(kuò)張動能仍在衰減，制造業(yè) PMI 指數(shù)繼續(xù)回落，加之低位運(yùn)行的核心通脹，歐央行在寬松退出上的步伐依舊審慎，盡管 12 月議息會議上歐央行重申將于12 月底退出QE，但是不僅會議下修了2018 和2019 年的GDP增速，更為重要的是，德拉吉表示風(fēng)險“正在轉(zhuǎn)向下行”，對經(jīng)濟(jì)前景的擔(dān)憂躍然紙上。此外，歐央行明確表示至少到首次加息后方會開啟縮表行為，由此看來歐央行的貨幣正?；冯m面臨許多無奈，但其審慎的節(jié)奏卻毋庸置疑。日本方面，制造業(yè) PMI 指數(shù)仍在緩慢回落，且核

27、心通脹依舊維持在較低水平，考慮到明年即將再度上調(diào)的消費稅，日本經(jīng)濟(jì)將面臨需求收緊的潛在沖擊，于是日本在寬松退出上的步伐同樣難以加快。美日歐經(jīng)濟(jì)態(tài)勢的對比可知，盡管均面臨需求擴(kuò)張走弱，但作為次貸危機(jī)以來復(fù)蘇最為堅實的美國仍具備明顯的相對優(yōu)勢，而且在美聯(lián)儲仍有加息空間的情況下， 歐日央行的貨幣正?；瘎t明顯更趨審慎，因此美元指數(shù)短期內(nèi)將繼續(xù)維持強(qiáng)勢。圖 25：歐元區(qū)制造業(yè) PMI 指數(shù)頹勢未改圖 26：歐元區(qū)核心通脹水平低位徘徊65.060.055.050.0歐元區(qū)德國法國英國2.52.01.51.00.5HICP當(dāng)月同比核心HICP當(dāng)月同比Jan-1745.0Jan-17Mar-17May-17J

28、ul-17Sep-17Nov-17Jan-18Mar-18May-18Jul-18Sep-18Nov-180.0Mar-17May-17Jul-17Sep-17Nov-17Jan-18Mar-18May-18Jul-18Sep-18Nov-18資料來源：Wind，資料來源：Wind，圖 27：日本制造業(yè) PMI 指數(shù)緩慢回落圖 28：日本核心通脹依舊保持低位57.055.053.051.049.047.0Jan-17Jan-17Jul-17Nov-17Jan-18Jul-18Nov-1845.0%制造業(yè)PMI服務(wù)業(yè)PMI1.61.41.21.00.80.60.40.20.0CPI當(dāng)月同比核心C

29、PI當(dāng)月同比Mar-17May-17Jul-17Sep-17Nov-17Jan-18Mar-18May-18Jul-18Sep-18Nov-18Mar-17May-17Sep-17Mar-18May-18Sep-18資料來源：Wind，資料來源：Wind，圖 29：美元指數(shù)維持強(qiáng)勢圖 30：美元兌歐元保持強(qiáng)勢美元指數(shù)9997959391898701-Jan-1801-Feb-1801-Mar-1801-Apr-1801-May-1801-Jun-1801-Jul-1801-Aug-188512011511010510001-Oct-1801-Nov-1895美元兌日元（左軸）歐元兌美元1.30

30、1.251.201.151.101.052-Jan-1713-Feb-1727-Mar-178-May-1719-Jun-1731-Jul-1711-Sep-1723-Oct-174-Dec-1715-Jan-1826-Feb-189-Apr-1821-May-182-Jul-1813-Aug-1824-Sep-185-Nov-1817-Dec-181.0001-Sep-1801-Dec-18資料來源：Wind，資料來源：Wind，盡管美元加息前景弱化給新興市場國家?guī)砹诉呺H上的改善，但是負(fù)向沖擊并未扭轉(zhuǎn)，其對全球流動性的抽離作用有增無減，雖然在美聯(lián)儲再度上調(diào)聯(lián)邦基準(zhǔn)利率后，人民幣匯率總體穩(wěn)定

31、，但是 11 月數(shù)據(jù)表明，資本外流壓力依舊較大，當(dāng)月熱錢流出規(guī)模創(chuàng)年內(nèi)新高，外匯占款的持續(xù)減少對國內(nèi)基礎(chǔ)貨幣的供給形成制約，國內(nèi)央行必須增加流動性投放方能實現(xiàn)對沖，于是投放行為本身不能被當(dāng)做央行調(diào)控意圖的簡單表征。圖 31：美元兌人民幣中間價仍位居高位圖 32：CFETS 人民幣匯率指數(shù)低位徘徊7.207.006.806.606.406.206.00中間價即期匯率12個月人民幣NDFCFETS人民幣匯率指數(shù)10410210098969492Jan-18Feb-18Mar-18Apr-18May-18Jun-18Jul-18Aug-18Sep-18Oct-18Nov-18Dec-1830-Nov

32、-1529-Feb-1630-May-1630-Aug-1630-Nov-1628-Feb-1730-May-1730-Aug-1730-Nov-1728-Feb-1830-May-1830-Aug-1830-Nov-1890資料來源：Wind，資料來源：Wind，圖 33：11 月份外匯儲備略有增加圖 34：11 月熱錢外流規(guī)模依舊明顯億美元42000400003800036000340003200030000Jan-1228000外匯儲備7006005004003002001000-100-200貿(mào)易順差（左軸）新增外匯占款熱錢流入億美元億元20000-2000-4000-6000-800

33、0-10000-12000Jul-12Jan-13 Jul-13Jan-14 Jul-14 Jan-15Jul-15Jan-16 Jul-16 Jan-17Jul-17Jan-18Jul-182016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-10資料來源：Wind，資料來源：Wind，2.2穩(wěn)增長仍居首位貨幣寬松重結(jié)構(gòu)面對美聯(lián)儲的再度加息，國內(nèi)在“穩(wěn)增長”目標(biāo)仍居首位的情況下，不僅并未跟隨，而且再度加大貨幣投放，并創(chuàng)設(shè) TMLF 加力扶持民營及小微企業(yè)。誠如上文所言，央行的投放行為

34、不易簡單解讀為央行的調(diào)控意圖，一方面臨近年底，央行有時點調(diào)控平滑流動性的內(nèi)在需求，另一方面，在外匯占款持續(xù)減少的情況下， 央行主動投放加以補(bǔ)位的重要性依舊凸顯。數(shù)據(jù)顯示，企業(yè)中長期貸款的擴(kuò)張動能依舊不足，寬信用目標(biāo)實現(xiàn)的阻礙不僅源自傳導(dǎo)不夠順暢，需求的不足也是重要的原因之一，這極大低限制了貨幣刺激在穩(wěn)增長方面的效用。此外，結(jié)構(gòu)問題依舊嚴(yán)重，信用利差在貨幣投放加力、無風(fēng)險利率穩(wěn)中有降的情況下仍小幅抬升，說明民營及中小企業(yè)融資難融資貴的問題依舊待解，這也是管理層不斷設(shè)法進(jìn)行結(jié)構(gòu)性調(diào)控的緣由所在。在總量調(diào)控?zé)o法解決結(jié)構(gòu)性問題的情況下，總量層面持續(xù)寬松必要性將明顯降低，結(jié)構(gòu)性調(diào)節(jié)將成為未來流動性環(huán)境調(diào)

35、節(jié)的重點所在；而且，在中美利差低位徘徊的情況下，持續(xù)的總量寬松顯然不利于匯率的穩(wěn)定，妨礙了內(nèi)外環(huán)境維穩(wěn)的協(xié)調(diào)。因此，我們認(rèn)為流動性的寬松程度難有提升，無風(fēng)險利率的下行空間有限，未來政策調(diào)控的重點在于信用利差的收窄。圖 35：企業(yè)中長期信貸占比震蕩回落圖 36：信用利差小幅抬升160%140%120%100%80%60%40%20%Jan-110%-20%-40%企業(yè)中長期貸款占比5.805.304.804.303.803.302.80Jul-11 Jan-12 Jul-12 Jan-13 Jul-13 Jan-14Jul-14Jan-15 Jul-15 Jan-16 Jul-16 Jan-17

36、 Jul-17 Jan-18Jul-1802-Jan-1822-Jan-1809-Feb-1806-Mar-1826-Mar-1816-Apr-1807-May-1825-May-1814-Jun-1805-Jul-1825-Jul-1814-Aug-1803-Sep-1821-Sep-1817-Oct-1806-Nov-1826-Nov-1814-Dec-182.30信用利差（右軸）5年期國債5年期AAA企業(yè)債%1.801.601.401.201.000.800.600.40資料來源：Wind，資料來源：Wind，7天Shibor周均值圖 37：7 日 Shibor 利率周均值穩(wěn)中有升圖 3

37、8：中美十年期國債利差維持低位3.102.90% 2.702.502.302.106-Jan-186-Feb-186-Mar-186-Apr-186-May-186-Sep-186-Oct-181.907天Shibor周均值3.02.52.01.51.00.50.0-0.5-1.0-1.5-2.0-2.5 中國-美國（左軸）美國中國%6.05.04.003-Jan-0530-Aug-0526-Apr-0621-Dec-0617-Aug-0714-Apr-0810-Dec-0807-Aug-0907-Apr-1030-Nov-1028-Jul-1123-Mar-1219-Nov-1210-Jul

38、-1306-Mar-1403-Nov-1402-Jul-1529-Feb-1625-Oct-1622-Jun-1720-Feb-1816-Oct-183.02.01.00.06-Jun-186-Jul-186-Aug-186-Nov-18資料來源：Wind，資料來源：Wind，盈利預(yù)告揭示風(fēng)險，主題投資助力反彈12 月以來，A 股受外圍影響開始出現(xiàn)回落。美股的回落貫穿整個 12 月份而A 股也于中下旬開始出現(xiàn)了震蕩走低。海外市場風(fēng)險的持續(xù)發(fā)酵和美聯(lián)儲加息尾部風(fēng)險帶來的影響，階段性的打壓了 A 股的市場情緒。此外臨近年關(guān)，包括國債回購利率等交易所利率的走高，也影響了短期行情的發(fā)展，掣肘了市場反彈

39、的到來?？紤]到 A 股的估值因素，市場向下的空間正伴隨回落過程而被進(jìn)一步擠壓，在估值的底部區(qū)間，業(yè)績因素正成為行情發(fā)展的決定性因素。圖 39：標(biāo)普 500 和上證綜指走勢變動圖 40：美股、港股、A 股中位數(shù)估值橫比資料來源：Wind，資料來源：Wind，預(yù)告業(yè)績有所分化，中小板與前三季度基本持平我們此次報告，對上市公司年報預(yù)告情況做了簡要梳理。截止至 12 月 25 日，共有 1226 家上市公司披露了年度業(yè)績預(yù)告，占全部A 股的 34.5%，其中中小板僅有 7 家上市公司尚未披露業(yè)績預(yù)告，披露率為 99.2%；而主板和創(chuàng)業(yè)板的披露率分別為 2.8%和 5.3%。從已披露業(yè)績預(yù)告的上市公司來

40、看，業(yè)績有所分化。全部A 股的凈利水平同比增加 4%（18Q3：11%），基本披露完畢的中小板凈利同比增加 7%（18Q3：9%），而主板和創(chuàng)業(yè)板業(yè)績雖然分化明顯，但考慮到兩個板塊的披露率過低，所以我們傾向認(rèn)為他們可能與中小板的業(yè)績情況，保持同方向變動。表 41：2018 年各板塊業(yè)績預(yù)告凈利增速各板塊披露上市公司個數(shù)披露率18 年預(yù)告凈利增速18 年前三季度凈利增速17 年預(yù)告凈利增速17 年實際凈利增速全 A122634.54114018主板532.8-54127820中小板91599.2792620創(chuàng)業(yè)板395.376437-15資料來源：Wind，渤海證券從行業(yè)層面來看，各行業(yè)業(yè)績預(yù)告

41、披露率均在 50%以下?？紤]到部分行業(yè)業(yè)績預(yù)告披露數(shù)較少，個股對整個行業(yè)的業(yè)績水平影響較大，如非銀金融及綜合兩個申萬一級行業(yè)，我們剔除披露率在 10%以下的行業(yè)。從目前披露的上市公司 2018年業(yè)績預(yù)告中來看，剩余 26 個行業(yè)中預(yù)告業(yè)績與前三季度凈利水平相比，有 13 個行業(yè)有所改善，其中農(nóng)林牧漁、休閑服務(wù)、通信及國防軍工行業(yè)改善較為明顯； 而業(yè)績惡化行業(yè)中，商業(yè)貿(mào)易、鋼鐵及房地產(chǎn)行業(yè)惡化較為顯著。圖 42：2018 年各行業(yè)業(yè)績預(yù)告凈利增速200150100500-50-100-150-2002018預(yù)告凈利增速2018Q3凈利增速披露率(右軸）50454035302520151050資料

42、來源：Wind，渤海證券業(yè)績預(yù)告示風(fēng)險，警惕商譽(yù)減值高峰目前已有多家上市公司在業(yè)績預(yù)告中對商譽(yù)減值風(fēng)險進(jìn)行提示。商譽(yù)是在上市公司并購重組過程中，對收購定價的溢價部分。從會計角度來看，并購方對購買成本大于并購中取得的被購買方可辨認(rèn)凈資產(chǎn)公允價值份額的差額，應(yīng)當(dāng)確認(rèn)為商譽(yù)。從歷史上看，2013-2015 年是我國上市公司進(jìn)行并購重組的高峰期，而 2016 年為規(guī)范并購重組市場，證監(jiān)會發(fā)布上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法，對并購市場中的亂象進(jìn)行整治，而后并購重組數(shù)量及規(guī)模開始減少。與之相對應(yīng)，上市公司商譽(yù)規(guī)模在 2013-2015 年實現(xiàn)大幅增長，隨后由于 2016 年開始，監(jiān)管層增大了對并購重組的審核

43、壓力，上市公司的外延增長受到較大抑制，商譽(yù)的增長速度也由此出現(xiàn)放緩。3500300025002000150010005000200150100500-50-100-150圖 43：2013-2015 年是并購重組高峰期圖 44：2013-2015 年上市公司商譽(yù)規(guī)模明顯增加并購數(shù)量金額同比增長(，右邊)1400012000100008000600040002000020102011201220132014201520162017商譽(yù)規(guī)模（億，左軸）同比（ ，右軸）1.210.80.60.40.20資料來源：Wind，渤海證券資料來源：Wind，渤海證券而上市公司在完成并購重組后，被并購標(biāo)的若未

44、能完成業(yè)績承諾，上市公司則需計提商譽(yù)減值損失，直接影響其凈利潤水平?？紤]到三年業(yè)績承諾會在并購重組當(dāng)年或次年開始考核，那么從 2013-2015 年的并購重組高峰期來看，在業(yè)績承諾完成后的次年，即 2016-2019 年將迎來商譽(yù)減值高峰期。目前來看，2016 年、2017 年全部 A 股商譽(yù)減值分別達(dá) 114 億元、366 億元，顯著高于此前水平。由此，我們認(rèn)為考慮到商譽(yù)占比所有者權(quán)益的情況，其可能仍將是 2018 年的資產(chǎn)減計風(fēng)險之一。圖 45：2017 年商譽(yù)減值損失大幅增加圖 46：商譽(yù)占所有者權(quán)益比重400350300250200150100500366201020112012201320142015201620172.51147932131310172