家電行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈發(fā)展研究報(bào)告

1、 家電行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈發(fā)展研究報(bào)告 1. 投資摘要2020 年是疫情暴發(fā)之年，2021 年我們將進(jìn)入后疫情時(shí)代。疫情改變了消費(fèi)者的衣食住行， 也影響了對(duì)家用電器的消費(fèi)習(xí)慣。國(guó)內(nèi)疫情基本得到控制，生活大體恢復(fù)常態(tài)，但一些疫情 期間養(yǎng)成的生活習(xí)慣得到延續(xù)，加上居家時(shí)間延長(zhǎng)的影響，消費(fèi)者更加關(guān)注家庭生活品質(zhì)和 環(huán)境健康。值得關(guān)注的投資機(jī)會(huì)包括： 疫情得到控制之后，國(guó)人的居家時(shí)間較疫情前變長(zhǎng)。消費(fèi)者對(duì)家居環(huán)境的關(guān)注度提升， 疊加消費(fèi)升級(jí)背景，廚房小電、環(huán)境小電直接受益，廚電、大家電長(zhǎng)線受益。 海外消費(fèi)者的居家時(shí)間也延長(zhǎng)了，宅經(jīng)濟(jì)將持續(xù)刺激海外家電需求。海外疫情得到控制 之后，產(chǎn)能的恢復(fù)也是緩慢的過(guò)程。我們判

2、斷家電出口仍將維持較高景氣，利好外銷占 比較高的企業(yè)。 近期住宅銷售復(fù)蘇，有望提振未來(lái)家電需求，廚電、空調(diào)、冰箱、洗衣機(jī)行業(yè)將受益， 龍頭公司彈性更大。 疫情過(guò)后，龍頭企業(yè)恢復(fù)速度更快，市場(chǎng)份額將會(huì)得到提升。且白電龍頭的改革持續(xù)推 進(jìn)，經(jīng)營(yíng)管理有望調(diào)整改善。 掃地機(jī)器人行業(yè)空間有望打開，馬太效應(yīng)凸顯，龍頭公司技術(shù)領(lǐng)先、性價(jià)比突出，行業(yè) 格局將集中。有別于市場(chǎng)的觀點(diǎn)：部分投資者認(rèn)為后續(xù)生活恢復(fù)常態(tài)后，疫情催化的小家電紅利將消退。但我們判斷生活習(xí)慣 具有一定的趨勢(shì)性，未來(lái) 1-2 年，消費(fèi)者居家時(shí)間將明顯變長(zhǎng)，也將更加關(guān)注家庭生活品質(zhì) 和環(huán)境健康?！罢?jīng)濟(jì)”將持續(xù)刺激國(guó)內(nèi)外家電需求。廚房小電、環(huán)境

3、小電的高景氣度將延 續(xù)。海外復(fù)工復(fù)產(chǎn)尚需時(shí)間，海外訂單向國(guó)內(nèi)轉(zhuǎn)移的趨勢(shì)未變。新冠疫苗將于 2020 年 12 月開始 相繼獲批上市，但我們認(rèn)為疫苗的上市、量產(chǎn)到廣泛接種尚需經(jīng)歷一段時(shí)間，疫苗廣泛接種 至海外供應(yīng)鏈完全復(fù)工復(fù)產(chǎn)亦需要一段過(guò)程。中國(guó)家電的產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢(shì)也有助于出口訂單的留 存。我們判斷，因?yàn)橐咔樵蜣D(zhuǎn)移向國(guó)內(nèi)的海外訂單短期內(nèi)并不會(huì)減少，家電出口仍將維持 高景氣。線下客流向線上轉(zhuǎn)移的趨勢(shì)在 2021 年將延續(xù)。國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，下半年我國(guó)居民線上 消費(fèi)依然保持較快增速，10月，全社會(huì)實(shí)物商品網(wǎng)上零售額YoY+23.6%，增速同比提升4.4pct； 網(wǎng)上零售額占全社會(huì)零售總額比重達(dá)到 2

4、3.7%，同比增加 4.3pct。奧維數(shù)據(jù)顯示，下半年， 大家電（空調(diào)、冰箱、洗衣機(jī)）線上消費(fèi)延續(xù)了較高的增速，銷售表現(xiàn)明顯好于線下。我們 認(rèn)為，線上購(gòu)物帶來(lái)的優(yōu)質(zhì)購(gòu)物體驗(yàn)增強(qiáng)了用戶粘性，線下流量向線上轉(zhuǎn)移是不可逆的，后 續(xù)“宅經(jīng)濟(jì)”有望帶動(dòng)新一輪電商紅利。資本市場(chǎng)擔(dān)心原材料價(jià)格上漲以及人民幣升值對(duì)利潤(rùn)率的影響。我們認(rèn)為，雖然原材料價(jià)格 上漲、人民幣匯率上行會(huì)對(duì)家電公司利潤(rùn)率產(chǎn)生一定的負(fù)面影響，但是通過(guò)對(duì)上下游的轉(zhuǎn)嫁 以及金融衍生品的對(duì)沖，原材料價(jià)格和匯率波動(dòng)對(duì)家電企業(yè)的利潤(rùn)影響有限。我們復(fù)盤了歷 史上原材料價(jià)格波動(dòng)對(duì)空調(diào)、冰箱、洗衣機(jī)的影響，2009-2010 年以及 2016Q42017

5、年原 材料價(jià)格大幅上漲，但空冰洗毛利率未出現(xiàn)大幅下滑情況。匯率方面，因?yàn)榧译娖髽I(yè)對(duì)人民 幣升值有所預(yù)期，均積極通過(guò)套期保值的方式對(duì)沖外匯風(fēng)險(xiǎn)，可以較好地控制匯率波動(dòng)帶來(lái) 的負(fù)面影響。2. 后疫情時(shí)代，品質(zhì)生活提升家電需求2.1. 疫情后消費(fèi)者居家時(shí)間延長(zhǎng)，品質(zhì)生活需求提升疫情期間形成的生活習(xí)慣具有趨勢(shì)性。2020 年上半年疫情的發(fā)生與反復(fù)，催生了“宅需求”。 下半年，國(guó)內(nèi)疫情基本得到控制，但消費(fèi)者居家時(shí)間變長(zhǎng)，更傾向于居家辦公和在家用餐， 可供佐證的是，今年三季度城鄉(xiāng)居民生活用電量 YoY+4.8%（去年同期為 1.7%），10 月城鄉(xiāng) 居民生活用電量 YoY+4.0%（去年同期為 2.7%）

6、。一些疫情期間養(yǎng)成的生活習(xí)慣也得到延續(xù)， 消費(fèi)者更加關(guān)注家庭生活品質(zhì)和環(huán)境健康，對(duì)環(huán)境電器和廚房電器的需求上升。我們認(rèn)為， 生活習(xí)慣具有一定的趨勢(shì)性，消費(fèi)者在疫情期間養(yǎng)成的居家生活和消費(fèi)習(xí)慣有望在未來(lái)幾年 延續(xù)。2.2. 家電品質(zhì)需求提升，消費(fèi)升級(jí)持續(xù)推進(jìn)疫情改變了消費(fèi)者的衣食住行，也影響了對(duì)家用電器的消費(fèi)習(xí)慣。疫情催化疊加家電消費(fèi)升 級(jí)的大趨勢(shì)，新興創(chuàng)意家電在后疫情時(shí)代更受消費(fèi)者青睞，傳統(tǒng)家電品類的升級(jí)步伐也在加 快。衣：干衣機(jī)需求上升，洗衣機(jī)需求升級(jí)。相比于去年同期，今年下半年干衣機(jī)銷量增速明顯 提高。我們認(rèn)為，干衣機(jī)需求提速主要由于消費(fèi)者居家時(shí)間延長(zhǎng)后，晾衣陽(yáng)臺(tái)或轉(zhuǎn)變?yōu)榛顒?dòng) 場(chǎng)所，加上疫

7、情后消費(fèi)者更關(guān)注高溫殺菌作用。下半年，洗衣機(jī)需求未出現(xiàn)明顯提速，但洗 烘一體機(jī)型和大容量洗衣機(jī)銷量明顯好于其他類型的洗衣機(jī)。近幾年，消費(fèi)者的家電需求朝 著高端化、細(xì)分化、品質(zhì)化的方向聚焦，加上疫情的催化作用，洗衣機(jī)消費(fèi)向著高端、大容 量持續(xù)升級(jí)。食：新式廚房小電需求上升，冰箱需求升級(jí)。下半年，廚房小電（破壁機(jī)、豆?jié){機(jī)、養(yǎng)生壺 等）、洗碗機(jī)、電蒸箱銷量延續(xù)著較高的增速，且明顯高于去年同期水平?？梢钥闯觯咔?只是廚房小電和洗碗機(jī)需求高增的催化因素，而消費(fèi)者對(duì)品質(zhì)生活的需求提升才是決定因素。 我們認(rèn)為，后續(xù)廚房小電、洗碗機(jī)等賽道有望維持高增速。用于儲(chǔ)存食品的冰箱方面，多門、 大容積冰箱銷量增速在下

8、半年率先轉(zhuǎn)正，體現(xiàn)出后疫情時(shí)代，高端冰箱韌性更強(qiáng)，消費(fèi)升級(jí) 是冰箱消費(fèi)主旋律。?。杭揖迎h(huán)境健康關(guān)注度上升，生活品質(zhì)改善型家電受到青睞。后疫情時(shí)代，消費(fèi)者更加關(guān) 注家居環(huán)境健康，疊加消費(fèi)理念升級(jí)趨勢(shì)，空氣凈化器和健康除菌類空調(diào)銷售情況較好。一 方面由于疫情喚起大家對(duì)室內(nèi)空氣質(zhì)量的關(guān)注，另一方面居家時(shí)間延長(zhǎng)也使得空氣凈化器和 空調(diào)的使用時(shí)間增加。今年 8 月份以來(lái)，空氣凈化器和家用新風(fēng)機(jī)同比均保持較高增速。雙 十一線上新風(fēng)空調(diào)零售額 YoY+405%，自清潔產(chǎn)品滲透率達(dá)到 95.3%。行：受疫情催化，短交通產(chǎn)品消費(fèi)迎來(lái)快速增長(zhǎng)。今年下半年，疫情緩解后，社會(huì)各行各業(yè) 陸續(xù)復(fù)工復(fù)產(chǎn)，安全出行問(wèn)題突出，

9、電動(dòng)摩托車、電動(dòng)自行車、電動(dòng)滑板車等個(gè)人輕便出行 產(chǎn)品需求迎來(lái)快速增長(zhǎng)。2020 年“618”期間，電動(dòng)平衡車巨頭九號(hào)公司實(shí)現(xiàn)全平臺(tái)銷售 1.7 億元，YoY+113%，“雙十一”期間，公司實(shí)現(xiàn)銷售 1.3 億元，YoY+70%。2.3. “宅經(jīng)濟(jì)”有望帶動(dòng)新一輪電商紅利線上消費(fèi)的優(yōu)質(zhì)體驗(yàn)推動(dòng)線下流量持續(xù)向線上轉(zhuǎn)移。國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，下半年我國(guó)居民 線上消費(fèi)依然保持較快增速，10 月，全社會(huì)實(shí)物商品網(wǎng)上零售額 YoY+23.6%，增速同比提 升 4.4pct；網(wǎng)上零售額占全社會(huì)零售總額比重達(dá)到 23.7%，同比增加 4.3pct。奧維數(shù)據(jù)顯示， 下半年，大家電（空調(diào)、冰箱、洗衣機(jī)）線上消費(fèi)延

10、續(xù)了較高的增速，銷售表現(xiàn)明顯好于線 下。線上消費(fèi)拓展了消費(fèi)場(chǎng)景，打破了時(shí)空限制，為消費(fèi)者提供了方便、快捷、實(shí)惠的購(gòu)物 體驗(yàn)。直播帶貨等新電商模式也減少了供需之間的信息不對(duì)稱，激發(fā)了大眾消費(fèi)意愿。我們 認(rèn)為，線上消費(fèi)習(xí)慣具有趨勢(shì)性，疫情只是強(qiáng)化了線上消費(fèi)習(xí)慣，但線上購(gòu)物帶來(lái)的優(yōu)質(zhì)購(gòu) 物體驗(yàn)增強(qiáng)了用戶粘性，線下流量向線上轉(zhuǎn)移是不可逆的，后續(xù)“宅經(jīng)濟(jì)”有望帶動(dòng)新一輪 電商紅利。3. 海外需求有望維持增長(zhǎng)與中國(guó)的情況相似，海外消費(fèi)者居家時(shí)間延長(zhǎng)，刺激了家電需求。根據(jù) Google 數(shù)據(jù)，疫情 階段，海外消費(fèi)者居家時(shí)間均有所延長(zhǎng)。居家時(shí)間的延長(zhǎng)，一方面會(huì)導(dǎo)致居家餐飲和殺菌消 毒相關(guān)的環(huán)境電器的需求受到刺

11、激。NPD Group 的數(shù)據(jù)顯示，3 月 15 日9 月 12 日，美國(guó) 小型廚房電器的銷售額 YoY+39%?？諝鈨艋骱臀鼔m器等家用環(huán)境電器的銷售額 YoY+34。 另一方面，大家電使用頻次的提升，加速其損耗率，因?yàn)榫S修工人的減少，大家電需求受到 催化。將來(lái)，海外疫情得到控制之后，宅經(jīng)濟(jì)也將持續(xù)刺激海外家電需求。疫情正持續(xù)推動(dòng)居家辦 公廣泛蔓延，由于工作習(xí)慣的變化，消費(fèi)者居家時(shí)間有望得到永久性延長(zhǎng)，有望對(duì)家電需求 產(chǎn)生更為長(zhǎng)效的刺激作用。Facebook CEO 扎克伯格于 2020 年 5 月稱未來(lái) 510 年，50% 的 Facebook 員工將進(jìn)行遠(yuǎn)程辦公。Google 7 月下旬

12、決定，員工將居家工作至最早明年7 月。 此外，疫情加速了海外線上渠道滲透率的提升，線下渠道的壁壘逐漸減弱，國(guó)內(nèi)家電企業(yè)電 商運(yùn)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)豐富，渠道多元化有利于國(guó)內(nèi)家電品牌在海外的擴(kuò)張。美國(guó)地產(chǎn)景氣度高，利好我國(guó)家電出口。美國(guó) 2020Q3 新房和成屋銷售增速提升，創(chuàng) 2015 年以來(lái)的歷史新高，利好未來(lái)幾個(gè)季度美國(guó)市場(chǎng)的家電銷售。我國(guó)空冰洗對(duì)美出口額約占我 國(guó)空冰洗整體出口額的 15%，美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)高景氣帶來(lái)的后續(xù)家電需求的提升，亦將進(jìn)一海外工廠在疫情之下復(fù)產(chǎn)情況不佳，國(guó)內(nèi)家電企業(yè)出口訂單增長(zhǎng)較快。大家電 Q3 出口增速 均有顯著提升。根據(jù)產(chǎn)業(yè)在線數(shù)據(jù)，空調(diào)、冰箱、洗衣機(jī)、彩電 Q3 出口量增速

13、環(huán)比 Q2 分 別提升 15pct、35pct、15pct、16pct。小家電同樣受益于海外訂單向國(guó)內(nèi)轉(zhuǎn)移，我們判斷 Q3 新寶外銷收入 YoY+40%以上，較 Q2（YoY+24%）提升幅度較大。海外復(fù)工復(fù)產(chǎn)尚需時(shí)間，海外訂單向國(guó)內(nèi)轉(zhuǎn)移的趨勢(shì)未變。新冠疫苗將于 2020 年 12 月開始 相繼獲批上市，但我們認(rèn)為疫苗的上市、量產(chǎn)到廣泛接種尚需經(jīng)歷一段時(shí)間，疫苗廣泛接種 至海外供應(yīng)鏈完全復(fù)工復(fù)產(chǎn)亦需要一段過(guò)程。中國(guó)家電的產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢(shì)也有助于出口訂單的留 存。因此，我們判斷，因?yàn)橐咔樵蜣D(zhuǎn)移向國(guó)內(nèi)的海外訂單短期內(nèi)并不會(huì)減少?？紤]到 2020H1 外銷基數(shù)較低，我們預(yù)計(jì) 2020Q4 至明年上半年，

14、家電出口仍將維持高景氣。外貿(mào)政策環(huán)境預(yù)期向好。2020 年 11 月 15 日，覆蓋中國(guó)、韓國(guó)、日本和澳大利亞等 15 國(guó)， 占據(jù)全球 GDP 總量約 1/3 的區(qū)域全面經(jīng)濟(jì)伙伴關(guān)系協(xié)定（RECP）正式簽署，有利于中國(guó)家 電企業(yè)對(duì)東盟的出口。此外，拜登當(dāng)選美國(guó)總統(tǒng)，中美貿(mào)易政策有望走向較為健康的方向。 人民幣匯率 Q3 以來(lái)持續(xù)走高，雖然會(huì)對(duì)出口利潤(rùn)帶來(lái)一定的負(fù)面影響，但外銷敞口較大的 公司通常會(huì)通過(guò)衍生品等方式對(duì)沖匯兌風(fēng)險(xiǎn)，我們認(rèn)為匯率波動(dòng)帶來(lái)的影響整體可控。4. 地產(chǎn)走勢(shì)向好，利好家電銷售近期住宅銷售復(fù)蘇，有望提振未來(lái)家電需求。根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，2020 年 110 月，受疫 情影響，國(guó)

15、內(nèi)住宅商品房銷售面積 YoY+0.8%。疫情之后（今年 4 月份起），國(guó)內(nèi)住宅商品 房銷售恢復(fù)較快，態(tài)勢(shì)向好，主要由于：1）今年房貸利率維持寬松走勢(shì)（圖 26）。2）由于 融資收緊，房企加快推盤節(jié)奏，關(guān)注銷售回款。我們測(cè)算，新房銷售有望滯后 45 個(gè)季度提 振大家電購(gòu)臵需求（從 2021Q2 起），龍頭公司彈性更大。5. 行業(yè)進(jìn)一步出清，競(jìng)爭(zhēng)格局優(yōu)化因疫情影響，家電行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局將優(yōu)化。根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，受疫情影響，今年 10 月底， 國(guó)內(nèi)電氣機(jī)械及器材制造業(yè)中，虧損企業(yè)數(shù)量為 5244 家，YoY+8.0%。我們認(rèn)為，疫情對(duì)家 電行業(yè)中的中小企業(yè)沖擊較大。疫情過(guò)后，龍頭企業(yè)恢復(fù)速度更快，市場(chǎng)

16、份額將會(huì)得到提升， 家電子行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局優(yōu)化。6. 子板塊回顧與前瞻6.1. 家電行業(yè)：國(guó)內(nèi)需求復(fù)蘇，外銷景氣度提升我們按安信家電組跟蹤的家電個(gè)股及分類，結(jié)合 2020 年三季報(bào)，對(duì)家電行業(yè)上市公司整體 及各子板塊的經(jīng)營(yíng)情況進(jìn)行回顧與展望。疫情緩和，需求釋放。2020Q3 單季度家電行業(yè)整體收入 YoY+13.7%，環(huán)比 2020Q2 增速提 升 13.5pct，各子板塊增速環(huán)比均有顯著改善。白電、廚電、照明板塊受益于線下渠道的復(fù) 蘇，疫情期間滯后的需求得到釋放。疫情對(duì)消費(fèi)者生活習(xí)慣帶來(lái)變化，隨著居家時(shí)間的延長(zhǎng)， 消費(fèi)者對(duì)家庭生活品質(zhì)的要求提高，具有改善生活品質(zhì)特征的小家電板塊繼續(xù)保持較快增長(zhǎng)。

17、 海外供應(yīng)鏈?zhǔn)芤咔橛绊戄^大，海外訂單向國(guó)內(nèi)轉(zhuǎn)移亦拉動(dòng)家電企業(yè)外銷快速增長(zhǎng)。盈利端的改善幅度大于收入端。2020Q3 家電行業(yè)整體歸母凈利潤(rùn) YoY+18.2%，增幅高于收 入端。我們認(rèn)為，主要因?yàn)椋?）收入增幅較大，攤薄了企業(yè)運(yùn)營(yíng)中的剛性費(fèi)用支出。2）行 業(yè)需求回暖，強(qiáng)需求背景下，企業(yè)所需投入的銷售費(fèi)用有所減少，導(dǎo)致 Q3 單季銷售費(fèi)用率 有所下降。3）疫情提升了居家辦公比例，差旅費(fèi)有所減少。受格力渠道改革影響，行業(yè)經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流同比減少 82.3 億元。2020Q3 行業(yè)整體經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金 凈流入轉(zhuǎn)負(fù)，行業(yè)被下游占款 YoY+6.3%，對(duì)上游占款 YoY+5.9%。行業(yè)整體行業(yè)龍頭之一 的格力電器

18、 Q3 單季經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流同比減少 87.2 億元，主要因?yàn)榍郎填A(yù)打款減少，一方面與 今年行業(yè)銷售壓力有關(guān)，另一方面也與格力渠道改革相關(guān)。當(dāng)前，“格力董明珠店”已經(jīng)可 以直接對(duì)接總部和末端經(jīng)銷商，且格力未直接對(duì)末端經(jīng)銷商提出較高的打款要求。此外，美 的加大對(duì)渠道的資金支持力度，Q3 單季客戶貸款及墊資凈增加額同比增加 47.4 億元，導(dǎo)致 美的 Q3 單季經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流同比減少 13.9 億元。若剔除格力、美的的影響，Q3 單季家電行業(yè) 經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流同比增加 18.8 億元，現(xiàn)金流狀況有所改善。6.2. 白電：行業(yè)持續(xù)復(fù)蘇，外銷高增長(zhǎng)Q3 行業(yè)整體收入增速轉(zhuǎn)正，出口高增長(zhǎng)。Q3 白電行業(yè)整體收入 Y

19、oY+13.2%，實(shí)現(xiàn)年內(nèi)首 次轉(zhuǎn)正，主要由于外銷高增長(zhǎng)和行業(yè)價(jià)格戰(zhàn)持續(xù)緩和。Q3 單季，美的集團(tuán)、海爾智家、海 信家電營(yíng)收實(shí)現(xiàn)高增長(zhǎng)，收入增速分別為 15.7%/16.9%/71.0%，主要由于外銷快速增長(zhǎng)。 Q3 海外疫情持續(xù)發(fā)酵，影響當(dāng)?shù)毓S復(fù)工復(fù)產(chǎn)，海外訂單持續(xù)轉(zhuǎn)移至中國(guó)，帶動(dòng)外銷占比 較高的白電企業(yè)收入表現(xiàn)亮眼。格力渠道改革初見成效，Q3 單季收入同比降幅縮窄至-2.5%。預(yù)收款整體 YoY-9.8%（按新收入會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，原先記為“預(yù)收款項(xiàng)”的貨款，轉(zhuǎn)入“合同負(fù) 債”），主要由于格力渠道改革，其合同負(fù)債 Q3 末余額同比減少 60.0 億元。剔除格力，其他 白電企業(yè)預(yù)收款整體 YoY+

20、15.4%，反映經(jīng)銷商提貨意愿相對(duì)上一年更強(qiáng)，行業(yè)景氣度持續(xù) 復(fù)蘇。Q3 白電行業(yè)盈利能力同比下降，環(huán)比持續(xù)改善。2020Q3 白電行業(yè)毛利率同比-2.0pct，環(huán) 比+0.5pct；凈利率同比-0.1pct，環(huán)比+1.2pct。我們分析，行業(yè)盈利能力環(huán)比改善，主要因 為：1）規(guī)?；謴?fù)增長(zhǎng)帶來(lái)的規(guī)模效應(yīng)顯著；2）行業(yè)價(jià)格戰(zhàn)緩和，Q3 空調(diào)均價(jià)同比降幅縮 窄，而冰箱、洗衣機(jī)均價(jià)同比增速轉(zhuǎn)正。我們認(rèn)為，后續(xù)重點(diǎn)關(guān)注原材料和空調(diào)價(jià)格走勢(shì)， 今年 4 月以來(lái)，原材料價(jià)格上升趨勢(shì)明顯，后續(xù)走勢(shì)將影響空調(diào)價(jià)格和行業(yè)盈利能力。經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈流入同比下滑。2020Q3 白電行業(yè)經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈流入 YoY-26

21、.6%，主要由 于企業(yè)被下游占款增加，以為渠道商提供賬期，支持渠道商經(jīng)營(yíng)。分企業(yè)來(lái)看，Q3 末格力、 海爾應(yīng)收賬款 YoY+56.8%、+136.3. 黑電：Q3 外銷高景氣Q3 外銷增長(zhǎng)較快。2020Q3 黑電行業(yè)收入增速環(huán)比 Q2 進(jìn)一步提升，YoY+13.4%。黑電整 機(jī)出口代工及自主品牌外銷 Q3 均受海外疫情催化。一方面，疫情對(duì)海外產(chǎn)能有較大的負(fù)面 影響，促使海外電視品牌商將其訂單向中國(guó)轉(zhuǎn)移。另一方面，國(guó)內(nèi)彩電企業(yè)也抓住機(jī)遇，憑 借成熟應(yīng)對(duì)疫情的經(jīng)驗(yàn)以及國(guó)內(nèi)的產(chǎn)能優(yōu)勢(shì)，加速在海外市場(chǎng)推廣自主品牌。根據(jù)產(chǎn)業(yè)在線 數(shù)據(jù)，國(guó)內(nèi)彩電企業(yè)出口量 7 月 YoY+30%，8 月 YoY+22%，

22、9 月 YoY+16%，增速較 Q2 顯著提升。受消費(fèi)趨勢(shì)影響，7、8、9 月彩電行業(yè)內(nèi)銷量同比仍呈現(xiàn)小幅下降態(tài)勢(shì)。Q3 預(yù)收款增速環(huán)比提升，YoY+49.4%，主要因?yàn)樗拇ㄩL(zhǎng)虹 Q3 預(yù)收款項(xiàng) YoY+66.0%。我們 觀察到，長(zhǎng)虹去年底以來(lái)的銷售政策更為積極，也取得一定的收效。海信視像 Q3 預(yù)收款增 速轉(zhuǎn)正，YoY+4.0%，反映渠道經(jīng)營(yíng)預(yù)期上行。代工型企業(yè)持續(xù)受益海外訂單向國(guó)內(nèi)轉(zhuǎn)移， 兆馳股份 Q3 預(yù)收款 YoY+22.6%。我們預(yù)計(jì)，彩電 Q4 外銷有望延續(xù) Q3 高景氣。原材料價(jià)格上漲，盈利能力下降。Q3盈利能力環(huán)比下滑0.1pct。Q3毛利率環(huán)比Q2下滑1.2pct 至 10.

23、9%，主要因?yàn)樵牧蟽r(jià)格上漲，2020 年 6 月以來(lái)，面板價(jià)格持續(xù)提升。面板價(jià)格 Q4 持續(xù)上行，預(yù)計(jì) Q4 盈利能力仍然承壓。Q3 回款較慢。Q3 行業(yè)經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金凈流入同比有所減少。黑電行業(yè) Q3 經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金凈流入為-14.2 億元，上年同期為-6.5 億元。海信視像 Q3 單季經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流為-11.2 億元，同比減少 17.3 億元，主要因?yàn)楣救径葮I(yè)務(wù)規(guī)模增長(zhǎng)，采購(gòu)支付現(xiàn)金增加，但采購(gòu)轉(zhuǎn)換為銷售回款有一定周期。6.4. 廚電：Q3 行業(yè)景氣恢復(fù)，Q4 表現(xiàn)可期Q3 龍頭公司收入表現(xiàn)較好，渠道預(yù)期積極。Q3 行業(yè)收入加速增長(zhǎng)。Q3 企業(yè)線下門店恢復(fù) 營(yíng)業(yè)，廚電行業(yè)收入 YoY+12.9%，

24、環(huán)比加速增長(zhǎng)，表現(xiàn)符合資本市場(chǎng)預(yù)期。其中，龍頭公 司收入增速高于行業(yè)（老板 Q3 收入 YoY+15.1%），恢復(fù)速度較快，這與公司線上收入占比 高、線上運(yùn)營(yíng)能力較強(qiáng)有關(guān)（Q3 老板收入 YoY+25%，線上占比 35%）。目前企業(yè)線下門店 客流恢復(fù)，前期大家電購(gòu)臵需求逐步釋放（因疫情受到抑制），預(yù)計(jì) Q4 及之后的幾個(gè)季度， 廚電行業(yè)收入端將保持快速增長(zhǎng)。下游經(jīng)銷商預(yù)期積極。2020Q3 廚電行業(yè)預(yù)收款 YoY+4.5%，環(huán)比改善，反映了下游渠道積 極的經(jīng)營(yíng)預(yù)期。我們判斷，隨著行業(yè)景氣恢復(fù)，經(jīng)銷商提貨積極性或提升。集成灶行業(yè)恢復(fù)快速增長(zhǎng)，滲透率持續(xù)提升。根據(jù)產(chǎn)業(yè)在線，2020Q3 集成灶行業(yè)

25、銷量 YoY+22.0%，滲透率為 14.4%，同比+2.2pct。Q3 單季度，主要公司的收入也保持了快速增 長(zhǎng)（帥豐 YoY+32.3%、美大 YoY+21.2%、億田 YoY+14.7%），這說(shuō)明境內(nèi)疫情已得到有效 控制，企業(yè)運(yùn)營(yíng)逐步恢復(fù)正常。展望 Q4 及明年，我們預(yù)期行業(yè)可維持快速增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。行業(yè)盈利能力下滑。Q3 廚電行業(yè)盈利能力稍有上升。2020Q3 廚電行業(yè)毛利率同比+0.1pct、 凈利率同比+0.5pct，行業(yè)盈利能力小幅提升，與以下兩個(gè)因素相關(guān)：1）企業(yè)所用的原材料 價(jià)格較上年同期處于低位。2）對(duì)于龍頭企業(yè)，較高盈利能力的電商渠道收入占比提升。我 們認(rèn)為，Q4 原材料價(jià)格有

26、所上升，考驗(yàn)企業(yè)成本管控能力與經(jīng)營(yíng)效率，行業(yè)龍頭公司值得 關(guān)注。Q3 集 成灶 企業(yè)凈 利率有 所提升 。 2020Q3 億田、美大、 帥豐的 凈利率 分別同比 +3.9/+3.2/+0.5pct，主要公司盈利能力提升，是由于受疫情影響，各個(gè)企業(yè)廣告投入、差旅 費(fèi)用等支出減小，期間費(fèi)用率同比下降（Q3 帥豐、億田、美大期間費(fèi)用率分別同比 -6.4/-4.9/3.4pct）。若各個(gè)公司費(fèi)用使用效率穩(wěn)步提升，將對(duì)利潤(rùn)率產(chǎn)生長(zhǎng)期拉升作用。經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流改善。經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金凈流入同比下滑。2020Q3 行業(yè)經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金凈流入 YoY-13.2%， 主要是 Q3 行業(yè)被下游占款金額 YoY+19.6%。分企業(yè)來(lái)看，

27、老板電器 Q3 經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流 YoY+41.6%，回款良好；因京東調(diào)整結(jié)算政策（回款周期拉長(zhǎng)）、工程業(yè)務(wù)上量，華帝股份 Q3 經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流 YoY-98.8%，拖累行業(yè)表現(xiàn)。Q3 集成灶企業(yè)經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流表現(xiàn)分化。Q3 美大經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流 YoY-6.1%，而帥豐、億田 YoY+116.0%/+15.1%，主要由于各個(gè)公司對(duì)渠道回款政策存在差異，現(xiàn)金流表現(xiàn)不同。例如， 美大對(duì)部分信譽(yù)較好、經(jīng)營(yíng)實(shí)力較強(qiáng)的經(jīng)銷商給予一定的信用額度，賬期為 3 個(gè)月，這有利 于調(diào)動(dòng)渠道積極性，擴(kuò)大銷售規(guī)模。6.5. 小家電：Q3 新式小家電和清潔電器表現(xiàn)亮眼Q3 小家電行業(yè)收入端同比提升，新式小家電和清潔電器表現(xiàn)較好。2

28、020Q3 小家電行業(yè)收入 YoY+21.1%，表現(xiàn)優(yōu)于白電、廚電，主要由于疫情催化疊加消費(fèi)升級(jí)，新式小家電延續(xù)高增 速，清潔電器銷售表現(xiàn)亮眼。分公司看，新式小家電龍頭（小熊、新寶），掃地機(jī)龍頭（科 沃斯、石頭科技）Q3 單季收入增速均超過(guò) 30%，且優(yōu)于傳統(tǒng)小家電企業(yè)。小熊高增長(zhǎng)主要 來(lái)源于電商紅利延續(xù)，新寶主要受益于外銷訂單高增長(zhǎng)，科沃斯、石頭科技受益于消費(fèi)升級(jí) 推動(dòng)掃地機(jī)需求高增長(zhǎng)，整體而言都受益于疫情催化。我們認(rèn)為，后續(xù)電商紅利和消費(fèi)升級(jí) 趨勢(shì)有望延續(xù)，新式小家電和清潔電器高增速可期。預(yù)收款同比大幅增加。截至 2020 年 9 月底，小家電行業(yè)預(yù)收款 YoY+62.6%，說(shuō)明 2020

29、Q3 渠道對(duì)未來(lái)的經(jīng)營(yíng)預(yù)期偏積極。分公司來(lái)看，新式小家電和掃地機(jī)龍頭企業(yè)預(yù)收款同比增幅 較大（小熊 YoY+182.0%、新寶 YoY+128.6%、科沃斯 YoY+197.6%、石頭科技 YoY+538.3%）， 預(yù)期在之后一兩個(gè)季度，新式小家電和掃地機(jī)公司的收入端或有較好表現(xiàn)。掃地機(jī)器人 Q3 內(nèi)銷提速，外銷超預(yù)期。國(guó)內(nèi)掃地機(jī)器人行業(yè)景氣度提升。根據(jù)第三方監(jiān)測(cè) 數(shù)據(jù)，掃地機(jī)器人行業(yè) Q3 線上銷售額 YoY 環(huán)比 Q2 繼續(xù)提升。隨著 Q3 海外線下渠道有所 恢復(fù)，海外掃地機(jī)器人行業(yè)呈現(xiàn)復(fù)蘇態(tài)勢(shì)。海外掃地機(jī)器人龍頭 iRobot Q3 單季 EMEA 地 區(qū)收入 YoY+22%（Q2 YoY-