計算機(jī)行業(yè)細(xì)分板塊發(fā)展策略報告

1、 計算機(jī)行業(yè)細(xì)分板塊發(fā)展策略報告 前言從過去計算機(jī)行業(yè)4次顯著的上漲行情來看，“業(yè)績”和“估值”分別扮演了不同的角色：06-07年，業(yè)績提速+流動性改善；09-10年，流動性催化；13-15年，業(yè)績提速+流動性邊際改善；19-20年，流動性催化。我們看到行業(yè)的業(yè)績顯著提速時，一般都不是小行情，比如06-07以及13-15年的兩波大行情。如果只是流動充裕導(dǎo)致的估值提升行情，一般來 說時間和幅度會相對小。從19年開始的流動性邊際寬松導(dǎo)致的計算機(jī)上漲已經(jīng)持續(xù)了一年半以上，目前行業(yè)的整體估值也到了均值偏上的位置。一些龍頭個股估值也接近 或超過15年的高點(diǎn)。因此，我們認(rèn)為由流動性推動的這波上漲需要動力切

2、換，21年行業(yè)景氣度和業(yè)績便成了行情的關(guān)鍵影響因素。我們研究過去5-6年，市值超過14-15年均值排名靠前的個股，以及市值低于14-15年均值排名靠前的個股，發(fā)現(xiàn)驅(qū)動股價上漲的核心動力還是在 于公司的持續(xù)成長能力，其主要體現(xiàn)在：產(chǎn)品化能力、研發(fā)能力、商業(yè)模式、專注力等核心競爭力上。我們認(rèn)為公司的專注力被市場一直低估。 同時，市場之前一直關(guān)注的賽道，細(xì)分龍頭等因素，短周期看，流動性會推動好賽道的公司整體估值上行，但從長時間周期來看，只有專注且執(zhí) 行力強(qiáng)的龍頭公司才最終成為真正的龍頭公司。20年由于疫情影響，行業(yè)整體業(yè)績調(diào)整幅度相對較大，但不同細(xì)分行業(yè)景氣度和業(yè)績分化更加顯著。我們認(rèn)為21年行業(yè)整

3、體的景氣度將迎來大 幅改善和反轉(zhuǎn)，我們建議配置景氣度持續(xù)高漲的細(xì)分板塊：1）SaaS，2）金融科技；以及景氣度大幅改善和上升的細(xì)分板塊：3）網(wǎng)安、4）智 能駕駛。并從中選取專注力強(qiáng)的龍頭公司和潛力龍頭。其他細(xì)分板塊如，信創(chuàng)、醫(yī)療IT等建議抓業(yè)績反轉(zhuǎn)的階段性機(jī)會。01 流動性邊際收縮預(yù)期下，景氣度將是2021年勝負(fù)手1.1 景氣度判斷：政策推動景氣度持續(xù)向好，賽道分化明顯 結(jié)合過去計算機(jī)黃金十年發(fā)展情況，以及2020Q3的基本面現(xiàn)狀，我們認(rèn)為行業(yè)六大賽道值得重點(diǎn)關(guān)注：云計算（SaaS為主）、金融科技、 智能駕駛、信創(chuàng)、醫(yī)療IT、網(wǎng)絡(luò)安全。 一看景氣持續(xù)攀升邏輯，關(guān)注云計算、金融科技、智能駕駛。長

4、周期來看，2010-2019年間云計算、金融科技、智能駕駛?cè)惞镜臓I收 CAGR均超過20%，凈利潤增速也在10%以上，行業(yè)景氣度毋庸置疑。短周期來看，2020年以來，云計算下游需求依舊高昂，產(chǎn)業(yè)發(fā)展大勢 不改，而金融科技、智能駕駛依靠持續(xù)的政策催化也維持高增長。即使在疫情影響下，2020Q1-Q3云計算、金融科技、智能駕駛的營收增 速也分別保持在14%、12%和11%、其中金融科技和智能駕駛的利潤增速更是達(dá)到33%和21%。 二看基本面反轉(zhuǎn)邏輯，關(guān)注信創(chuàng)、醫(yī)療IT、網(wǎng)絡(luò)安全。長周期來看，2010-2019年間信創(chuàng)和醫(yī)療IT類公司的增長相對平穩(wěn)，而網(wǎng)絡(luò)安全的期 間營收CAGR/利潤C(jī)AGR分

5、別為21%/29%，業(yè)績能力極強(qiáng)，同樣雁陣高景氣。短周期來看，2020Q1-Q3信創(chuàng)、醫(yī)療IT、網(wǎng)絡(luò)安全賽道業(yè)績 下滑明顯，原因在于其銷售以政府、大央企、國企客戶為主，疫情導(dǎo)致G端預(yù)算經(jīng)費(fèi)不足，大幅削減IT支出。疊加G/B端收入、利潤兌現(xiàn)的 季節(jié)性特征鮮明，基數(shù)效應(yīng)導(dǎo)致三個賽道業(yè)績增速同比下降較為明顯，2020Q1-Q3營收增速分別下滑1%、2%、10%，利潤端分別下滑 33%、35%、72%。盡管年內(nèi)預(yù)算存在擠占，但各領(lǐng)域的IT需求均為剛性，遞延需求有望在2021年集中釋放。 海外計算機(jī)巨頭發(fā)展驗證賽道需求，景氣上揚(yáng)趨勢仍將延續(xù)。 1）云計算：Salesforce市值超越Oracle，印證S

6、aaS模式有效性。 2020年7月12日，美國云計算SaaS巨頭Salesforce市值（1792億美元）正式超越Oracle（1761億美元），印證了SaaS模式有效性。作為全 球最大的SaaS公司，Salesforce深耕客戶關(guān)系管理（CRM）系統(tǒng)。2010-2019年間，Salesforce營收CAGR高達(dá)29.6%，實現(xiàn)持續(xù)高增長， 同時客單價提升8.8倍，在此期間公司連續(xù)實現(xiàn)爆發(fā)式增長。我們認(rèn)為，Salesforce超高速的營收增長是市值飛速提升的第一驅(qū)動因素，而對 標(biāo)美國SaaS企業(yè)的成功，我們持續(xù)看好國內(nèi)SaaS市場的巨大潛力。 聚焦國內(nèi)，云計算是我國數(shù)字經(jīng)濟(jì)五大支柱（即5G、大

7、數(shù)據(jù)、人工智能、云計算、物聯(lián)網(wǎng)）之一，也是國家“新基建”的技術(shù)支撐和基礎(chǔ)設(shè) 施，未來規(guī)模將持續(xù)擴(kuò)張。 無論是企業(yè)上云，工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)，人工智能，還是系統(tǒng)信息安全等，未來的發(fā)展都需要建立在更為便利的技術(shù)支撐和基礎(chǔ)設(shè)施上面。根據(jù)中國 信息通信研究院數(shù)據(jù)顯示，2019年我國公有云市場規(guī)模有望達(dá)到668億元，相比2018年增長42%，預(yù)計2020-2022年仍將處于高增長階 段，到2022年市場規(guī)模將達(dá)到1731億元；私有云市場規(guī)模達(dá)644億元，較2017年增長23%，預(yù)計未來幾年將保持穩(wěn)定增長，到2022年市場 規(guī)模將達(dá)到1172億元。 細(xì)分而言，全球云計算發(fā)達(dá)國家的SaaS市場中，CRM、ERP、辦公

8、套件仍是主要SaaS服務(wù)類型。 三大服務(wù)占據(jù)了3/4的市場份額，商務(wù)智能應(yīng)用、項目組合管理等服務(wù)增速較快，但整體規(guī)模較小。預(yù)計未來幾年SaaS服務(wù)的市場格局相對 穩(wěn)定，堅定CRM和ERP細(xì)分賽道在國內(nèi)的率先爆發(fā)。 2）金融科技：國際巨頭FIS驗證金融IT產(chǎn)品需求，國內(nèi)仍處發(fā)展初期。 FIS公司成立于1968年，是全球最大的金融技術(shù)解決方案全球供應(yīng)商，產(chǎn)品覆蓋了銀行、證券、基金、交易所等金融領(lǐng)域的各主要分支，深 耕金融IT多年積累的技術(shù)、渠道壁壘令FIS常年穩(wěn)居全球FinTech100榜單中常年位居前三甲。 公司市值在2008年金融危機(jī)達(dá)到歷史低點(diǎn)后開始持續(xù)擴(kuò)張，目前公司市值約790億美元。20

9、10-2019年，F(xiàn)IS營業(yè)收入CAGR為7.8%,實現(xiàn)長 期平穩(wěn)增長，2019年營收超過百億美元。 美國資本市場高度成熟，金融信息化的 需求和市場空間巨大，為FIS帶來持續(xù) 增長動力。而我國金融市場尚處于初級 發(fā)展階段，金融IT遠(yuǎn)未到達(dá)天花板，金 融科技公司存在巨大發(fā)展機(jī)遇。 以資本市場為例，我國當(dāng)前證券化率僅 相當(dāng)于美國1986-1994年水平，差距在 20年以上。證券化率提升和IT市場發(fā)展 息息相關(guān)，參考美國經(jīng)驗，我國資本市 場IT市場在未來五年將處于處加速發(fā)展 期。 此外，美國金融科技企業(yè)通過過去10年 不斷的并購整合（如FIS對于Sungard 的收購），市場格局逐漸明朗，集中度 不

10、斷向頭部靠攏，龍頭的確定性和稀缺 性因此凸顯。判斷這一經(jīng)驗在我國金融 科技賽道中同樣適用，龍頭的確定性溢 價將逐步顯現(xiàn)。 國內(nèi)政策層面來看，監(jiān)管層也在不斷突出科技對于金融業(yè)賦能的作用，結(jié)合頂層設(shè)計金融科技（Fintech）發(fā)展規(guī)劃（2019-2021 年）的指引，金融科技行業(yè)正在迎來時代機(jī)遇。1.2 流動性判斷：2019/2020年極大催化行情，延續(xù)性待確認(rèn) 行業(yè)景氣度是計算機(jī)板塊行情的核心支撐，但流動性的催化作用也不應(yīng)忽視。整體而言，流動性對A股資產(chǎn)價格的正向推動作用十分明顯。 從根本原理來看，流動性催化作用來自于“貨幣無限擴(kuò)張原理?！奔?，全球范圍來看，隨著貨幣供給不斷增加，優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的總量卻

11、相對穩(wěn) 定，因此優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)價格會隨之上漲。 復(fù)盤歷史來看，我國貨幣流動性充裕程度與美聯(lián)儲貨幣政策具有相當(dāng)?shù)年P(guān)聯(lián)性，美聯(lián)儲的多次大規(guī)模放水均會引致我國央行的流動性寬松， M2同比增速呈現(xiàn)較大一致性。事實上，美元作為全球最主流的跨境支付結(jié)算貨幣，在國際貨幣流通體系中居于核心位置，因此對于各國央 行的貨幣政策均有不同程度的影響。 2020年來看，疫情肆虐全球的情況下， 多國央行全面放水，美聯(lián)儲首當(dāng)其沖，持 續(xù)推進(jìn)量化寬松政策，極大投放流動性。 在此背景下，我國央行也釋放了較大流動 性，但由于國內(nèi)控制疫情得力，經(jīng)濟(jì)受創(chuàng) 程度有限，釋放力度仍不及美聯(lián)儲。 整體來看，流動性寬裕意味著銀行閑置資 金增加，將在

12、三方面利好 A股整體估值提 升： 1 ）閑置資金增長提升銀行信貸擴(kuò)張能 力，推動社融改善并帶動實體經(jīng)濟(jì)回暖。 具體而言，資金面寬松有望降低行業(yè)公司 日常經(jīng)營資金成本，并滿足內(nèi)生外延發(fā)展 中的資金需求，利好經(jīng)營復(fù)蘇并帶來盈利 修復(fù)預(yù)期。 2 ）部分閑置資金會被銀行用于投資，資 金涉及金融產(chǎn)品可能會間接進(jìn)入 A股市 場，帶來增量資金，存量博弈轉(zhuǎn)向增量博 弈，帶動賺錢效應(yīng)，風(fēng)險偏好整體提升。 3 ）銀行加大對債券投資的同時，會進(jìn)一 步引導(dǎo)利率下行，利率中樞下移利于資金 流入股市，推動股指回升。 計算機(jī)作為典型的科技成長板塊，其估值體系高度依賴流 動性充裕。計算機(jī)公司作為典型的成長型科技企業(yè)，平均 而

13、言具有更高的業(yè)績增速，因此對流動性相關(guān)指標(biāo)敏感度 極高。因此流動性充裕條件下，無論絕對還是相對估值中 樞都會被抬升。 回溯歷史，計算機(jī)板塊的多輪行情曾受到市場流動性的催 化。 1 ）2019Q1來看：一季度計算機(jī)行業(yè)漲幅高達(dá)48.5%，結(jié) 構(gòu)性行情背后行業(yè)景氣度支撐相對有限，成長股估值中樞 抬升是主要邏輯； 2 ）2020H1來看：計算機(jī)板塊也在上半年上漲21.8%，表 現(xiàn)領(lǐng)先大盤。 流動性充裕是計算機(jī)行情的重要催化，但不是根本原因， 近兩年結(jié)構(gòu)性行情發(fā)生時，行業(yè)基本面分別受制于寬信用 傳導(dǎo)問題和疫情防控問題，無明顯改善趨勢，因此僅走出 小級別結(jié)構(gòu)性行情，系流動性帶來的估值中樞上移所致。 展望

14、2021年，我們判斷：單純依靠流動性推動估值提升的 邏輯在2021年將難以維持，隨著流動性刺激邊際鈍化，行 業(yè)景氣度將重新成為2021年計算機(jī)板塊的勝負(fù)手。景氣明 確向好的細(xì)分賽道有望脫穎而出，此前提及的： 1）景氣持 續(xù)攀升三賽道：云計算、金融科技、智能駕駛； 2）基本面 反轉(zhuǎn)三賽道：信創(chuàng)、醫(yī)療IT、網(wǎng)絡(luò)安全，值得重點(diǎn)關(guān)注。1.3 結(jié)論：2021年景氣度仍是勝負(fù)手，精選景氣賽道龍頭 基于2021年景氣度為王的核心邏輯，我們復(fù)盤2015年大級別行情至今各上市公司的市值表現(xiàn)，篩選出市值持續(xù)提升，成長性優(yōu)于周期 性的高景氣標(biāo)的。 以2014年前上市的計算機(jī)公司為樣本（合計141家），2014-20

15、20年（截至11月3日）行業(yè)總市值大幅上漲68.8%，當(dāng)前總市值已經(jīng)達(dá) 到22214億元。分公司來看，當(dāng)前市值高于2014/2015均值的公司占43家，增值最大的前十大公司分別為用友網(wǎng)絡(luò)、廣聯(lián)達(dá)、恒生電子、 科大訊飛、紫光股份、同花順、寶信軟件、中國長城、中科曙光、衛(wèi)寧健康。其中包括4家云計算公司（2家SaaS、2家基礎(chǔ)設(shè)施）、2家 金融科技公司、2家信創(chuàng)公司、1家人工智能公司、1家醫(yī)療IT公司。 與此相對應(yīng)的，也有部分公司當(dāng)前估值較2014/2015均值大幅回落，顯示基本面與估值的背離。 在2014/2015年至今市值大幅提升的公司中，我們選取五家典型公司進(jìn)行分析：用友網(wǎng)絡(luò)、廣聯(lián)達(dá)、恒生電子

16、、科大訊飛、寶信軟件，梳理 共性可知：此類公司在營收（訂單 & 景氣度指標(biāo)）、凈利潤（景氣度 & 經(jīng)營管理指標(biāo)）、毛利率（產(chǎn)品化率指標(biāo)）、研發(fā)費(fèi)用（技術(shù)壁壘 指標(biāo)）等四個維度均穩(wěn)定在較高水平，且都是各自賽道中的絕對龍頭。與此相對應(yīng)的是，我們也選取2014/2015年至今市值大幅縮水的五家 典型公司進(jìn)行比較：同方股份、東軟集團(tuán)、航天信息、中科金財、金證股份，其普遍呈現(xiàn)營收/凈利潤同步下滑、研發(fā)投入維持低位或負(fù)增 長、毛利率持續(xù)下行等特征，在各自賽道中的競爭力逐年下降。整合來看，判斷賽道龍頭公司能穩(wěn)定、持續(xù)地將行業(yè)高景氣度兌現(xiàn)為優(yōu)異業(yè) 績表現(xiàn)。而這也將在市場流動性平穩(wěn)的情況下進(jìn)一步凸顯其成長性與投

17、資價值。 2020年初至今申萬計算機(jī)行業(yè)漲幅在申萬一級28個行業(yè)中排名第14，累計上漲14.25%，滬深300上漲14.62%，與指數(shù)基本持平。對應(yīng)到估值來看，當(dāng)前行業(yè)整體估值（PE TTM）為75.7倍，遠(yuǎn)高于2018年低點(diǎn)的37.6，同時也高于2010-2020年歷史中樞水平56.7 倍。 但橫向比較近三年景氣度較高的其他行業(yè)（以食品飲料、醫(yī)藥生物、電子為例），計算機(jī)行業(yè)“相對估值比”仍有較大上行空間。當(dāng)前 來看，計算機(jī)/食品飲料、計算機(jī)/醫(yī)藥生物、計算機(jī)/電子的三項“相對估值比”分別為1.55、1.44、1.38，較十年歷史中樞仍有提升空 間。 我們認(rèn)為，當(dāng)前時點(diǎn)來看，在2021年流動性

18、相對溫和的前提下，應(yīng)淡化絕對估值，聚焦高景氣賽道的龍頭標(biāo)的，關(guān)注計算機(jī)行業(yè)的結(jié)構(gòu) 性長牛。02 賽道重要還是格局重要？ 成長性與估值的平衡2.1.1 軟件與IT服務(wù)市場邁向十萬億級，各項指標(biāo)印證行業(yè)高景氣 我國軟件與信息技術(shù)服務(wù)業(yè)市場規(guī)模穩(wěn)定增長，2023年預(yù)計接近十萬億級。 根據(jù)工信部披露數(shù)據(jù)， 2019年我國軟件信息服務(wù)業(yè)總收入為7.18萬億元，同比增長13.8%，且近五年增速一直保持著14%左右。根據(jù)前 瞻研究院預(yù)測，未來4年，我國軟件信息服務(wù)市場將以8%的復(fù)合增速增長，預(yù)計2023年達(dá)到9.69萬億元，接近十萬億級。 中國軟件行業(yè)就業(yè)總?cè)藬?shù)與人均創(chuàng)收持續(xù)上漲，印證軟件行業(yè)高景氣。 根據(jù)

19、工信部數(shù)據(jù)，我國2019年軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)人均創(chuàng)收為107萬元，同比增長12.3%，且近7年一直保持正增長。2019年我國軟 件從業(yè)人數(shù)為673萬人，同比增長4.3%。我國軟件行業(yè)就業(yè)總?cè)藬?shù)和人均創(chuàng)收的持續(xù)增長，印證了軟件行業(yè)高景氣。2.1.2 SaaS/金融科技需求旺盛，信息安全/醫(yī)療IT有望迎來拐點(diǎn) 云計算：預(yù)計未來3年公有云市場增速33%，高于同期16%的全球增速。 我國云計算市場呈現(xiàn)出穩(wěn)健發(fā)展的態(tài)勢。2019年，我國云計算市場規(guī)模已達(dá)1525.7億元，同比增長38.6%。其中，公有云市場規(guī)模689 億元，同比增長57.6%，預(yù)計到2023年市場規(guī)模將超過1486億元。私有云市場規(guī)模

20、836.6億元，同比增長22.8%，預(yù)計到2023年市場規(guī) 模將接近1500億元。根據(jù)云計算發(fā)展白皮書，2020-2022年我國公有云市場規(guī)模增速將保持33%以上，高于同期16%的全球市場增 速。 未來2年P(guān)aaS增速最快，SaaS層潛力最大，靜待爆發(fā)。根據(jù)賽迪顧問預(yù)測數(shù)據(jù)，預(yù)計未來2年我國云計算細(xì)分市場（IaaS/PaaS/SaaS)均 保持高速發(fā)展，其中： 1）PaaS層市場發(fā)展最快，保持在68%以上的增速，預(yù)計2021年實現(xiàn)133億元。 2）IaaS市場增速在46%以上，預(yù)計2021年市場規(guī)模達(dá)到989億元，是計算機(jī)板塊最大的子市場。 3）SaaS市場增速在37%以上，預(yù)計2021年市場

21、規(guī)模達(dá)到363億元。對比美國，SaaS是美國市場規(guī)模最大，增速最快的市場，當(dāng)前我國 仍處于基礎(chǔ)設(shè)施（IaaS層）逐步完善，PaaS層快速增長，SaaS層靜待爆發(fā)的階段。 云計算公司整體收入增速為18%，軟件業(yè)務(wù)和云業(yè)務(wù)此消彼長。 分析云計算板塊上市公司情況，剔除今年疫情的影響，2014年-2020年Q3板塊上市公司收入增速保持在18%左右，主要是因為A股云計 算SaaS公司基本都是軟件轉(zhuǎn)SaaS，軟件業(yè)務(wù)與云業(yè)務(wù)之間存在此消彼長的關(guān)系。 拆分云業(yè)務(wù)實際增長超50%，2020年持續(xù)高景氣。 以企業(yè)級SaaS龍頭用友網(wǎng)絡(luò)為例，拆分用友2015年以來的云業(yè)務(wù)收入和增速，過去5年云業(yè)務(wù)收入增速均在10

22、0%以上，高于行業(yè)整體 水平。即使在今年疫情影響下，云業(yè)務(wù)仍保持76%的增速，主要原因是疫情催生“在線經(jīng)濟(jì)”導(dǎo)致社會經(jīng)濟(jì)對云計算服務(wù)的需求加大所 致，整體景氣度非常高。 信創(chuàng)產(chǎn)業(yè)：未來2年信創(chuàng)項目集中落地，多個細(xì)分市場有望爆發(fā)。 根據(jù)觀研天下數(shù)據(jù)，我國自主可控的市場規(guī)模2020年為1.05萬億，未來隨著國家政策在這方面的傾斜，行業(yè)市場規(guī)模將會越來越大， 2025年市場規(guī)模將穩(wěn)步增長達(dá)到1.3萬億。根據(jù)產(chǎn)業(yè)鏈調(diào)研，我們發(fā)現(xiàn)，2021-2022年是信創(chuàng)項目集中落地最重要的2年，市場替代空間 在千億級，多個細(xì)分市場有望集中爆發(fā)。 中國計算產(chǎn)業(yè)細(xì)分市場增速高于全球，國產(chǎn)替代空間在千億級。IDC預(yù)測，到

23、2023年，全球計算產(chǎn)業(yè)投資空間1.14萬億美元。中國計算 產(chǎn)業(yè)投資空間1043億美元，即7300億元，接近全球的10%，是全球計算產(chǎn)業(yè)發(fā)展的主要推動力和增長引擎。 服務(wù)器：預(yù)計2023年中國服務(wù)器市場規(guī)模340億美元，即2380億元，5年CAGR為12.4%，高于全球同期的3.7%。 數(shù)據(jù)庫：預(yù)計2023年中國數(shù)據(jù)庫市場規(guī)模40億美元，即280億元，5年CAGR為26.9%，高于全球同期的7.5%。 中間件：預(yù)計2023年中國中間件市場規(guī)模14億美元，即98億元，5年CAGR為15.7%，高于全球同期的10.3%。 企業(yè)應(yīng)用軟件：預(yù)計2023年中國企業(yè)應(yīng)用軟件市場規(guī)模156億美元，5年CAG

24、R為11.7%，高于全球同期的8.2%。 信創(chuàng)板塊上市公司穩(wěn)定發(fā)展，拆分信創(chuàng)業(yè)務(wù)需求井噴式爆發(fā)。 分析信創(chuàng)板塊上市公司情況，剔除今年疫情的影響，2014年-2020年Q3板塊上市公司收入增速保持在17%左右，主要是因為信創(chuàng)板塊公 司傳統(tǒng)信息化業(yè)務(wù)增長相對穩(wěn)定。以華宇軟件為例，公司整體收入增速高于行業(yè)，保持在30%左右。 由于上市公司沒有單獨(dú)披露信創(chuàng)業(yè)務(wù)的收入規(guī)模，我們根據(jù)產(chǎn)業(yè)鏈調(diào)研信創(chuàng)下游需求非常旺盛，2021-2022年是信創(chuàng)三期建設(shè)的最后兩 年，重要訂單有望集中落地，部分細(xì)分市場如中間件、辦公軟件等需求呈井噴式爆發(fā)。 金融科技：我國金融科技領(lǐng)域正處于“新科技+金融”的高速發(fā)展期。 我國金融

25、科技領(lǐng)域正逐步從“互聯(lián)網(wǎng)+金融”模式向“新科技+金融”模式轉(zhuǎn)型，目前智能網(wǎng)點(diǎn)、刷臉支付、AI客服等應(yīng)用場景已經(jīng)鋪開 或正在建設(shè)之中，同時部分大型金融機(jī)構(gòu)近幾年正在進(jìn)行分布式架構(gòu)轉(zhuǎn)型，可見在這一階段，基于人工智能、大數(shù)據(jù)、云計算等新科技 正在助力金融行業(yè)轉(zhuǎn)型。未來新興科技將進(jìn)一步降低交易決策成本，控制金融風(fēng)險，有效發(fā)掘客戶個性化需求與潛在價值。 我國金融科技營收規(guī)模高速增長，仍以交易支付為主。根據(jù)前瞻產(chǎn)業(yè)研究院數(shù)據(jù)，我國2019年金融科技營收規(guī)模達(dá)到1.44億元，同比增 長48.6%，預(yù)計2020年營收規(guī)模將以37.2%增速增長到1.97萬億元，金融科技市場規(guī)模將持續(xù)高增速擴(kuò)大。 2020年金融

26、IT解決方案市場規(guī)模接近千億，行業(yè)增速20%。我國金融業(yè)的IT投入是其信息化建設(shè)的主要資金來源，根據(jù)CIC發(fā)布數(shù)據(jù)顯 示，2019年我國金融IT解決方案市場規(guī)模為778億元，預(yù)計2020年達(dá)到949億元，同比增長22%。 金融政策變動疊加市場環(huán)境變化，金融IT采購需求旺盛。分析金融科技板塊上市公司情況，剔除今年疫情的影響，2014年-2020年Q3板 塊上市公司收入增速有一定波動，整體維持在15%上下。金融IT的收入增速基本上與金融機(jī)構(gòu)的IT投入增長相掛鉤，近年來金融監(jiān)管政 策和市場環(huán)境的變化較快，金融機(jī)構(gòu)加大對IT系統(tǒng)的改造和升級需求，金融IT板塊訂單需求旺盛。 加回合同負(fù)債，證券IT龍頭恒

27、生電子實際增速同比106%。以證券IT恒生電子為例，提出15-16年Homes系統(tǒng)和處罰導(dǎo)致的收入波動， 公司整體收入保持20%以上的增速。若加回合同負(fù)債，則實際收入更明顯，2020年Q3同比增長106%，環(huán)比增長87%，金融科技板塊景 氣度非常高。 信息安全：新興場景有望加速市場發(fā)展，對標(biāo)海外滲透率有望提升。 我國信息安全市場規(guī)模保持較快增長。2019年市場規(guī)模達(dá)到608億元，同比增長23%。隨著近年來信息安全事件的頻發(fā)和新應(yīng)用場景 （云-大-物-工）的拓展，行業(yè)有望加速至23%以上。對標(biāo)美國，我國信息安全市場滲透率有待提升。我國現(xiàn)階段信息安全市場建設(shè)量距 離飽和尚遠(yuǎn)。2017年我國安全投入

28、占IT總支出的比重為1.84%，相比于全球市場3.74%和美國市場4.78%的占比嚴(yán)重偏低。 傳統(tǒng)安全產(chǎn)品無法適用云計算，云安全需求明顯提升。由于云模式下用戶共享安全資源池的特性，因此使用防火墻隔離危機(jī)的傳統(tǒng)安全 產(chǎn)品無法適用于云安全領(lǐng)域。針對云計算市場必須推出專用的云安全產(chǎn)品。等保2.0將云計算納入等級保護(hù)對象，云計算的安全投入將成 為合規(guī)性需求。 我國云安全市場仍處于剛剛起步的高速增長階段。2016年我國云安全市場規(guī)模已經(jīng)達(dá)到18.2億美元，并保持了超過40%的增速的增長。 云安全市場方興未艾，未來隨著私有云滲透率的進(jìn)一步提高，云安全產(chǎn)品的市場份額將進(jìn)一步提升。 2020年是信息安全板塊低

29、點(diǎn)，政府IT預(yù)算恢復(fù)+等保2.0推進(jìn)+新興安全市場等多因素有望加速市場景氣度回升。 分析信息安全板塊上市公司情況，剔除今年疫情的影響，2014年-2020年Q3板塊上市公司收入增速呈持續(xù)下行的態(tài)勢，2020年前三季 度收入增速僅5%。信息安全板塊收入增速的下滑，一方面是傳統(tǒng)安全場景建設(shè)需求放緩，另一方面是疫情導(dǎo)致的政府預(yù)算的縮減，導(dǎo)致 今年成為的最低點(diǎn)。 我們認(rèn)為，明年有望迎來信息安全板塊的拐點(diǎn)和復(fù)蘇。一方面國內(nèi)疫情受控，政府IT預(yù)算恢復(fù)，疊加等保2.0提升行業(yè)景氣度。更重要的 是，云-大-物-工（云計算、大數(shù)據(jù)、物聯(lián)網(wǎng)、工控安全）等場景的出現(xiàn)加速了傳統(tǒng)安全向新興安全的轉(zhuǎn)型，新興安全有望成為信

30、息安全 板塊核心驅(qū)動力。 智能駕駛：隨著國家政策支持產(chǎn)業(yè)發(fā)展，未來3年增速20%以上。 近年來國家層面陸續(xù)發(fā)布了支持智能駕駛汽車和車聯(lián)網(wǎng)的相關(guān)政策，對產(chǎn)業(yè)發(fā)展起到好的促進(jìn)作用。2019年我國智能駕駛汽車市場規(guī)模 達(dá)到983億元，同比增長23%。根據(jù)中投顧問產(chǎn)業(yè)研究中心預(yù)測，未來3年我國智能駕駛汽車市場規(guī)模仍將保持20%以上的增速，預(yù)計 2023年達(dá)到2381億元。 龍頭成長性明顯好于整體，下游需求旺盛不受疫情影響。如果看龍頭的情況，以中科創(chuàng)達(dá)為例，過去7年復(fù)合增速為32%，明顯高于行業(yè) 增速，確定性和成長性更高。即使在今年疫情的影響下，前三季度公司仍舊保持了40%的同比增長，可見下游需求非常旺

31、盛，景氣度非 常高。 醫(yī)療IT：我國醫(yī)療信息化整體處于第一階段末期第二階段初期，部分發(fā)達(dá)地區(qū)進(jìn)入第三階段。 根據(jù)世界衛(wèi)生組織的分析，醫(yī)療信息化的發(fā)展分為三個階段：第一階段是醫(yī)院管理和臨床信息化、第二階段是區(qū)域醫(yī)療衛(wèi)生信息化，第 三階段是個人健康管理信息化。 目前，我國醫(yī)療信息化整體上處于第一階段末期和第二個階段的初期的過渡階段，部分發(fā)達(dá)地區(qū)開始進(jìn)入第三階段。 醫(yī)療信息化市場有望加速，未來5年復(fù)合增速20%。2019年我國醫(yī)療信息化市場規(guī)模約為580億元，同比增長18%。根據(jù)IDC預(yù)測數(shù) 據(jù)，預(yù)計到2020年中國醫(yī)療信息化市場規(guī)模將達(dá)到708億元，未來五年(2020-2022)年均復(fù)合增長率約為

32、20%，2025年將達(dá)到1762億 元。 2020年是醫(yī)療IT板塊低點(diǎn)，政府IT預(yù)算恢復(fù)疊加醫(yī)院IT系統(tǒng)改造訂單集中釋放，有望加速市場景氣度回升。 分析信息安全板塊上市公司情況， 2014年-2019年板塊上市公司收入增速保持在10%左右。今年前三季度板塊收入增速下滑至-1.7%， 主要還是因為疫情導(dǎo)致的財政預(yù)算緊張，縮減了醫(yī)療IT投入所致。 我們認(rèn)為，明年有望迎來醫(yī)療IT板塊的拐點(diǎn)和復(fù)蘇。一方面國內(nèi)疫情受控，政府IT預(yù)算恢復(fù)，疊加下游醫(yī)院IT系統(tǒng)改造訂單的積壓集中釋 放，明年板塊有望迎來明顯加速。 綜上所述，我們對計算機(jī)六大核心板塊“過去5年”、“2020年”、“未來5年”三個階段的景氣度進(jìn)

33、行分類和預(yù)判，同時結(jié)合今年疫情 的影響，總結(jié)出“高景氣型”、“漸強(qiáng)型”和“拐點(diǎn)型”三大類。 1）高景氣型：受疫情影響低，代表未來的產(chǎn)業(yè)發(fā)展大趨勢，行業(yè)前景空間大，競爭格局和成長路徑清晰，過去5年+2020年+未來5年持 續(xù)保持高景氣，主要板塊包括云計算和金融科技。 2）漸強(qiáng)型：一定程度上受疫情影響，過去因為產(chǎn)業(yè)政策、技術(shù)成熟度等原因景氣度一般，未來5年順應(yīng)產(chǎn)業(yè)發(fā)展趨勢，有望進(jìn)入高景氣 階段，主要板塊包括智能駕駛和信創(chuàng)產(chǎn)業(yè)。 3）拐點(diǎn)型：受疫情影響非常大，今年增速明顯放緩甚至為負(fù)，商業(yè)模式以to G端為主，疫情回復(fù)后有望迎來行業(yè)拐點(diǎn)，主要板塊包括信 息安全、醫(yī)療信息化。2.2 成長性與估值的平衡

34、，長周期與短周期的較量 板塊估值與長期趨勢之間的相關(guān)性，即：長期趨勢更大（市場空間更 大、行業(yè)增速更高）的板塊估值都更高，我們認(rèn)為有必要對不同特征的 板塊進(jìn)行甄選和界定。我們提出的觀點(diǎn)是：短期看估值合理性，長期看 成長確定性。 短期看估值合理性：短期來看，金融科技、信息安全、醫(yī)療IT均具備較 好的估值優(yōu)勢，且長期增速穩(wěn)定在20%以上，具備較高的安全邊際。 長期看成長確定性：長期來看，云計算、智能駕駛是產(chǎn)業(yè)發(fā)展的大趨 勢，國產(chǎn)替代確定性高，均具備明顯高成長和爆發(fā)屬性，具備較好的彈 性。 結(jié)合細(xì)分板塊的景氣度分析，我們從估值和長期趨 勢2個角度探討計算機(jī)六大細(xì)分板塊的特征： PE估值角度：大致可以

35、分為2類，云計算、信創(chuàng)產(chǎn) 業(yè)、智能駕駛均屬于高估值板塊，PE估值區(qū)間在 80-200倍。金融科技、信息安全、醫(yī)療IT相對估 值合理，PE估值區(qū)間在50-100倍。 市場規(guī)模角度：我們選取2020年市場規(guī)模做比 較，基本上高估值對應(yīng)大市場空間。云計算、信創(chuàng) 產(chǎn)業(yè)、智能駕駛市場規(guī)模在千億級，金融科技、信 息安全、醫(yī)療IT市場規(guī)模在700-1000億級。 從行業(yè)增速角度：云計算是計算機(jī)高增長持續(xù)性最 好的板塊，增速30%以上；信創(chuàng)產(chǎn)業(yè)和智能駕駛細(xì) 分市場有望爆發(fā)。金融科技、信息安全、醫(yī)療IT均 保持較高景氣度，行業(yè)增速在20%-30%之間。綜上所述，我們得出計算機(jī)六大板塊估值與長期趨勢之間的關(guān)系：細(xì)

36、分市場空間越大，未來發(fā)展增速越快，板塊龍頭公司的估值就越 高。從現(xiàn)金流折現(xiàn)的角度也很好理解，公司的市值等于未來企業(yè)的自由現(xiàn)金流在當(dāng)期的折現(xiàn)，市場空間確定了未來現(xiàn)金流的上限，行 業(yè)增速影響折現(xiàn)因子，進(jìn)而影響自由現(xiàn)金流的現(xiàn)值。2.2.1 短周期視角：精選板塊龍頭，平衡估值與成長 金融科技、信息安全、醫(yī)療IT板塊，精選行業(yè)龍頭，訂單/項目獲取能力強(qiáng)。 以醫(yī)療IT板塊為例，根據(jù)政府采招網(wǎng)數(shù)據(jù)，2019年Q3院內(nèi)訂單中，衛(wèi)寧健康、東華軟件、創(chuàng)業(yè)慧康、東軟集團(tuán)、思創(chuàng)醫(yī)惠獲單 能力居前五位，訂單金額占比分別為24%、21%、18% 、 15% 、 11%，合計占比達(dá)89%，競爭格局清晰，龍頭優(yōu)勢明顯。 同樣

37、的方法在信息安全板塊也適用。從市值角度比較，三六零、深信服、奇安信3家公司的市值在700億以上，為3家主要的行 業(yè)龍頭，市值分別為1050億元、830億元和738億元。2.2.2 長周期視角：挖掘成長潛力，用時間消化估值 云計算、信創(chuàng)產(chǎn)業(yè)、智能駕駛板塊，選擇成長空間和潛力最大的標(biāo)的。在確定的產(chǎn)業(yè)趨勢下，高成長公司對應(yīng)的市場空間足夠 大，企業(yè)有足夠高的業(yè)績增長去消化當(dāng)前高估值，長周期視角下，成長性是最重要的因素。 根據(jù)IDC數(shù)據(jù)，全球公有云SaaS市場規(guī)模將于2020年達(dá)到757億美元，即人民幣5300億元。我們按2019年中國GDP在全球 16%的占比計算，對應(yīng)的中國云計算SaaS市場規(guī)模84

38、8億元。根據(jù)中國通信院統(tǒng)計數(shù)據(jù)，2019年我國SaaS行業(yè)市場規(guī)模僅232 億億元，僅占潛在規(guī)模的27%，SaaS產(chǎn)業(yè)成長潛力巨大。 同樣的，市場潛在空間信創(chuàng)領(lǐng)域也非常明顯，根據(jù)國家集成電路產(chǎn)業(yè)發(fā)展綱要，我國2019年芯片國產(chǎn)化率僅有30%，到 2025年國產(chǎn)化率有望達(dá)到70%。按2019年中國3040億美元的芯片進(jìn)口額計算，當(dāng)前國產(chǎn)芯片自產(chǎn)規(guī)模僅1300億左右，2025 年要達(dá)到3000億，超過131%的成長空間。03 計算機(jī)板塊歷史復(fù)盤：流動性與政策面3.1 歷史復(fù)盤：政策利好、流動性寬松是共性 計算機(jī)板塊歷史行情梳理：政策利好落地、寬松的流動性是共性特征。 2006年1月-2008年3月

39、：計算機(jī)在A股尚屬小眾板塊，上市公司數(shù)量僅31家，在A股中占比僅2%，當(dāng)時資源類品種是A股行情主 線，計算機(jī)表現(xiàn)相對弱勢，期間計算機(jī)板塊漲幅232%，跑輸大盤（深圳成指，下同）116pct。 2009年1月-2011年1月：計算機(jī)板塊顯著擴(kuò)容，截至2011年，中計算機(jī)上市公司數(shù)量在A股中占比已增至3.8%。為對沖次貸危機(jī)影 響，貨幣及財政政策同時發(fā)力，市場流動性寬松，財政政策方面推出“四萬億”刺激計劃，計算機(jī)行業(yè)相繼出臺電子信息產(chǎn)業(yè)振興規(guī) 劃等政策利好，期間計算機(jī)板塊漲幅118%，跑贏大盤41pct 2014年1月-2015年5月：截至2015年初，計算機(jī)上市公司數(shù)量在A股中占比增至4.3%。

40、為對沖經(jīng)濟(jì)下行壓力，市場流動性持續(xù)寬 松，國家層面相繼推出萬眾創(chuàng)業(yè)、P2P、互聯(lián)網(wǎng)金融等重磅利好，期間計算機(jī)板塊漲幅326%，跑贏大盤190pct。 2019年1月-2020年7月：截至2020年初，計算機(jī)上市公司數(shù)量在A股中占比已攀升至6.5%。2019年，為應(yīng)對外圍科技產(chǎn)業(yè)鏈風(fēng) 險，強(qiáng)化本土經(jīng)濟(jì)增長潛力，國內(nèi)相繼推出新創(chuàng)、新基建等重磅產(chǎn)業(yè)政策，疊加新冠疫情后市場流動性顯著寬松，計算機(jī)板塊行情較 好，期間計算機(jī)板塊漲幅99%，跑贏大盤21pct。3.2 金融IT等細(xì)分龍頭+并購重組標(biāo)的為牛市漲幅Top10常客 2006年1月-2008年3月：計算機(jī)板塊漲幅Top10分別為長城信息、恒生電子、

41、新智科技、海星科技、同方股份、用友軟件、 東軟股份、天橋青鳥、南天信息、浙大網(wǎng)新。 前述10家公司行情邏輯共性在于：1）主要為金融IT、政務(wù)IT等細(xì)分領(lǐng)域龍頭；2）有并購重組、借殼等資產(chǎn)運(yùn)作概念。 2009年1月-2011年1月：計算機(jī)板塊漲幅Top10分別為新大陸、長城電腦、遠(yuǎn)光軟件、軟控股份、ST雄震、綜藝股份、浪潮信 息、恒生電子、啟明信息、信雅達(dá)。 前述10家的公司行情邏輯共性在于：1）金融IT、電力IT、計算機(jī)硬件等細(xì)分領(lǐng)域龍頭；2）存在并購、業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型等資產(chǎn) 重組預(yù)期；3）云計算等新概念驅(qū)動。 2014年1月-2015年5月：計算機(jī)板塊漲幅Top10分別為中科曙光、同花順、中科金財、

42、京天利、新世紀(jì)、金證股份、贏時 勝、安碩信息、新開普、銀之杰。 前述10家的公司行情邏輯共性在于：1）金融IT、計算機(jī)硬件等細(xì)分領(lǐng)域龍頭，尤其是互聯(lián)網(wǎng)+金融相關(guān)概念公司漲幅尤其 可觀；2）有業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型、資產(chǎn)重組等預(yù)期。 2019年1月-2020年7月：計算機(jī)板塊漲幅Top10分別為誠邁科技、萬集科技、指南針、國聯(lián)股份、金溢科技、中孚信息、中國軟 件、中科創(chuàng)達(dá)、寶信軟件、奧飛數(shù)據(jù)。 10家公司行情邏輯共性在于：1）ETC、5G應(yīng)用、信創(chuàng)等重大政策利好落地，驅(qū)動細(xì)分龍頭超額收益顯著；2）金融IT龍頭繼續(xù)超 預(yù)期表現(xiàn)。04 計算機(jī)上市公司對比： 科創(chuàng)板 VS 主板 VS 創(chuàng)業(yè)板4.1 上市資質(zhì)：科創(chuàng)板

43、上市門檻相對較低，科技屬性更純正 從上市公司定位來看，科創(chuàng)板定位明確，要求發(fā) 行人和保薦人進(jìn)行深判斷，必要的時候還可向上 交所設(shè)立的科技創(chuàng)新咨詢委員會提出咨詢，而主 板、創(chuàng)業(yè)板對于上市公司定位屬性要求相對較為 寬松。 從上市公司財務(wù)情況來看，主板及創(chuàng)業(yè)板上市公 司對要求較高，如主板明確要求最近一期末無形 資產(chǎn)占凈資產(chǎn)比20，且最近一期末不存在未 彌補(bǔ)虧損，而科創(chuàng)板允許尚未盈利或存在累計為 彌補(bǔ)虧損的企業(yè)上市。 從上市審核環(huán)節(jié)來看，主板和創(chuàng)業(yè)板采用核準(zhǔn)制， 科創(chuàng)板采用注冊制，科創(chuàng)板上市環(huán)節(jié)更加簡潔。 綜上所述，科創(chuàng)板上市公司門檻相對較低，但是 科技屬性要求更加純正4.2 財務(wù)數(shù)據(jù)：2017-19

44、年科創(chuàng)板表現(xiàn)最為優(yōu)秀 我們分別新選擇三大市場覆蓋的計算機(jī)板塊公司為樣本，進(jìn)行系統(tǒng)財務(wù)數(shù)據(jù)比較，選擇樣本分別為：1）科創(chuàng)板：包括金山辦公、奇安信、虹軟科技等在內(nèi)的31個樣本股票；2）主板及中小板：包括用友網(wǎng)絡(luò)、恒生電子、中科曙光等在內(nèi)的95個樣本股票；3）創(chuàng)業(yè)板：包括東方財富、深信服、衛(wèi)寧健康等在內(nèi)的116個樣本股票； 從盈利能力來看，科創(chuàng)板公司表現(xiàn)普遍較好。從毛利率來看，2017-2019年科創(chuàng)板計算機(jī)公司在60%左右，主板及中小板在 30%-40%，創(chuàng)業(yè)板在40%-50%區(qū)間。 從ROE來看，2017-2019年科創(chuàng)板計算機(jī)公司分別為20%、20%、13%，主板及中小板分別8%、5%、5%，創(chuàng)業(yè)板在分別為 9%、6%、4%，科創(chuàng)板ROE均值高于主板和創(chuàng)業(yè)板。 從成長性來看，科創(chuàng)板計算機(jī)上市公司表現(xiàn)也顯著優(yōu)于主板和創(chuàng)業(yè)板。從2017-2019年三年營收復(fù)合增速來看，2017-2019年科創(chuàng) 板計算機(jī)公司營收CAGR均值達(dá)到34%，主板及中小板計算機(jī)公司、創(chuàng)業(yè)板計算機(jī)公司營收CAGR均值則分別為18%、19%。 從2017-2019年三年歸母凈利潤復(fù)合增速來看，2017-2019年科創(chuàng)板計算機(jī)公司歸母凈利潤C(jī)AGR均值達(dá)到85%，主