節(jié)奏轉換下的新平衡與戰(zhàn)略主線

1、目錄二十大前后的新關注點：戰(zhàn)略導向與投資布局海外經濟周期與政治周期的外溢影響：美國與歐盟“穩(wěn)增長”的節(jié)奏轉換：常態(tài)化下的新平衡財政與貨幣政策的空間：預期差與發(fā)力點23數據和資料來源：中國政府網、1 “穩(wěn)增長”的節(jié)奏轉換：常態(tài)化下的新平衡經濟實際增速與目標增速的平衡，預計年 內經濟增速可能降至4%-4.5%區(qū)間。今 年3月，政府工作報告中提出了5.5%左右 的全年經濟增長預期目標，并表示實現這一目標需要付出艱苦努力。之后疫情再次 爆發(fā)，經濟受到沖擊，4月政治局會議仍 強調“努力實現全年經濟社會發(fā)展預期目 標”。7月的政治局會議提出“保持經濟 運行在合理區(qū)間，力爭實現最好結果”， 對經濟增速目標的

2、要求彈性增大，但我們 認為今年依然是有底線要求的，預計三、 四季度GDP同比增速逐季度回升，全年 增速中性估計預計可達4.2%左右。3月（2022）4月12月經濟工作要穩(wěn)字當頭、穩(wěn)中求進，各方面要積極推出有利于經濟穩(wěn)定的政策，政策發(fā)力（2021） 適當靠前國內生產總值增長5.5%左右， 這是高基數上的中高速增長， 需要付出艱苦努力才能實現要加大宏觀政策調節(jié)力度，扎實穩(wěn)住經濟，努力實現全（ 2022）年經濟社會發(fā)展預期目標，保持經濟運行在合理區(qū)間7月（2022）保持經濟運行在合理區(qū)間，力爭實現最好結 果，經濟大省要勇挑大梁，有條件的省份要 力爭完成經濟社會發(fā)展預期目標420682022-0320

3、22-062022-092022-12GDP：不變價：當季同比萬得一致預測：GDP：當季同比 我們對GDP的最新預測% 2022年下半年經濟增速預測 48月16日，經濟大省政府主要負責 人經濟形勢座談會：6個經濟大省（廣東、江蘇、浙江、山東、河南、四川）要勇挑大梁，挖掘自身政策潛力保市場主體穩(wěn)經濟，穩(wěn)定本 地和外來務工人員就業(yè)。穩(wěn)經濟也 是穩(wěn)財源。財政凈上繳中央的省要 完成上繳任務。多想辦法促消費。 盤活專項債債務限額空間，用好政 策性開發(fā)性金融工具，擴大有效投 資并帶動消費。上半年GDP總量排名前十的省市占 全國經濟總量61.7%，較去年同期 回落了0.19個百分點，同比增長 5.3%，增速

4、低于全國水平；排名 后十的省市占全國GDP 比重約 9.2% ， 較去年同期占比上升了 0.11個百分點，同比增速6.9%； 其余省市GDP占比約為29.2%；同 比增速約為5.9%，與去年相比占 比也提升了0.08個百分點。上半年，受疫情沖擊較小的中西部省份，經濟增速快于部分東部沿海地區(qū)的經濟大省。，西南證券整理1 “穩(wěn)增長”的節(jié)奏轉換：常態(tài)化下的新平衡省市2022H1不變價同比（% ）2022H1現價GDP（億元）2022H1現價GDP占比（% ）占比：2022H1 vs.2021H1同比：2022H1vs.2021H1廣東2.0059518.0010.63-0.16-11.00江蘇1.6

5、056909.1010.17-0.20-11.60山東3.6041717.007.450.11-9.20浙江2.5036222.006.47-0.05-10.90河南3.1030757.205.500.04-7.10四川2.8026176.474.68-0.08-9.30福建4.6024605.364.400.07-7.70湖北4.4524502.794.380.08-24.05湖南4.3022933.004.100.01-7.40安徽3.0021764.003.890.01-9.90河北3.4019823.703.540.01-6.50北京0.7019352.203.46-0.16-12.7

6、0上海-5.7019349.313.46-0.34-18.40陜西4.2015252.342.730.17-6.00江西4.9015133.102.700.07-8.00重慶4.0013511.642.41-0.02-8.80云南3.5013464.122.410.00-8.50遼寧1.5013172.902.35-0.03-8.40廣西2.7012294.162.20-0.03-9.30山西5.2011568.942.070.25-7.00內蒙古4.3010465.001.870.15-6.10貴州4.509830.441.760.04-7.60新疆4.908279.041.480.10-5

7、.00天津0.407620.581.36-0.02-11.00黑龍江2.806395.001.140.01-7.50吉林-6.005697.151.02-0.13-16.70甘肅4.205235.300.940.04-6.30海南1.603144.630.560.02-15.90寧夏5.302352.560.420.04-5.90青海2.501688.510.300.01-6.60西藏4.80973.240.170.00-4.302022年上半年各省市GDP占比和增速 5，西南證券整理1 “穩(wěn)增長”的節(jié)奏轉換：常態(tài)化下的新平衡2008-2010年，國內投資對經濟的拉動力最顯著，此后消費對經濟的

8、拉動力超過投資，直至2020 年疫情爆發(fā)，投資對經濟的拉動再次超過消費，但2021年消費的拉動力快速回升，今年疫情之下 消費疲軟，投資發(fā)力，預計今年的投資與消費對經濟的拉動將有所反轉。2020年以來，美國最終消費占GDP比重均值82% （拉動率1.56%），而中國只有約54%（拉動率 4.66%），但中國的最終消費對GDP的拉動高于美國，這主要因為中國的消費品以國內生產為主， 對于產業(yè)鏈的拉動效果更加顯著。同期，中國的投資占GDP的比重約42%，美國約為21%，投資 拉動的均值分別為：4.04%和0.62%。國內投資對經濟的拉動效率高于消費，下行壓力加大時增加 投資的效果更顯著。中國GDP結構

9、及對GDP的拉動美國GDP結構及對GDP的拉動-50510020406080200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021貨物和服務凈出口/GDP 資本形成總額/GDP最終消費支出對GDP同比拉動（右軸）最終消費支出/GDP資本形成總額對GDP同比拉動（右軸）貨物和服務凈出口對GDP同比拉動（右軸）100 % 15-4-20246-40106020072009201120132015201720192021商品和服務凈出口/GDP 最終消費支出/GDP資本形成總額/GDP個人消費支出對GDP同比拉動（右軸） 投資對GDP

10、同比拉動（右軸）商品和服務凈出口對GDP同比拉動（右軸）110 %6，西南證券整理1 “穩(wěn)增長”的節(jié)奏轉換：常態(tài)化下的新平衡三大投資在固定資產投資中的占比及增速變化-40-20020406080100-40-200204060801002004-032004-122005-092006-062007-032007-122008-092009-062010-032010-122011-092012-062013-032013-122014-092015-062016-032016-122017-092018-062019-032019-122020-092021-062022-03基礎設施建設投

11、資累計占比基礎設施建設投資:累計同比（右軸）制造業(yè)投資累計占比制造業(yè):累計同比（右軸）房地產業(yè)投資累計占比房地產業(yè):累計同比（右軸）%占比：制造業(yè)升，基建降，房地產降占比：制造業(yè)升，基建平，房地產降（20個季度）占比：制造業(yè)降，基建升，房 地產降占比：制造業(yè) 降，基建平， 房地產升占比：制造業(yè)升，基建平，房地產降2004-2007年，制造業(yè)和房地產投資增速相對較高，基建投資增速下滑，在固定資產投資中占比也 有回落；2008年金融危機后，在四萬億計劃刺激下，基建投資增速快速攀升，但2010年后政策退出，基建投資占比回落，制造業(yè)投資占比回升；2013-2017年基建投資增速持續(xù)高于固定資產投資，

12、其占比也不斷攀升，而制造業(yè)投資和房地產投資占比在這一時期進入下行通道；2018年基建投資增 速下降，制造業(yè)、房地產投資占比上行；2021年后，制造業(yè)和基建投資增速高于固定資產投資增速，占比回升，一定程度上對沖房地產投資的下行。7，西南證券整理1 “穩(wěn)增長”的節(jié)奏轉換：常態(tài)化下的新平衡56545250484644424050403020100-10-20-302018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112

13、021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-07制造業(yè)投資：當月同比PMI:生產（右軸）%1-7月，制造業(yè)投資增長9.9%，增速較前值回落0.5個百分點。從行業(yè)看，除化學原料和化學制品 制造業(yè)、醫(yī)藥制造業(yè)、有色金屬冶煉和壓延加工業(yè)、汽車制造業(yè)、電氣機械和器材制造業(yè)外，其他 8個分行業(yè)1-7月投資增速較前值都有所回落。7月，制造業(yè)投資同比增速較前值回落2.37個百分點 至7.55%，從子行業(yè)增加值來看，汽車制造業(yè)、電氣機械和器材制造業(yè)的增速較高，但17個主要行 業(yè)中有8個行業(yè)增加值同比呈負增長態(tài)勢。目前，制

14、造業(yè)投資處于疫情沖擊后的恢復階段，預計隨 著三、四季度經濟復蘇態(tài)勢好轉，制造業(yè)投資增速有望回升，全年兩位數增長依然可期。2022年利潤占比前15的行業(yè)，占制造業(yè)總體利潤的85.77%，與去年相比，化學原料及化學制品制 造業(yè)、酒、飲料和精制茶制造業(yè)、煙草制品業(yè)利潤占比上升最快，升幅分別為2.9、2.1和1.7個百 分點，顯示出較為明顯的感受類消費特征。而與疫情前相比，化學原料及化學制品制造業(yè)、有色金 屬冶煉及壓延加工業(yè)、煙草制品業(yè)的占比上升最快，占比分別上升7.0、2.6和1.6個百分點。7月制造業(yè)增速和前瞻指數回落利潤占比前15的行業(yè)變動情況86420-2-41614121086420化學原料

15、及化學制品計算機、通信和其他電氣機械及器材制造業(yè)非金屬礦物制品業(yè)醫(yī)藥制造業(yè)汽車制造酒、飲料和精制茶制有色金屬冶煉及壓延通用設備制造業(yè)專用設備制造業(yè)石油、煤炭及其他燃煙草制品業(yè)食品制造業(yè)金屬制品業(yè)黑色金屬冶煉及壓延利潤總額占比：2022.1-62022VS2019(右軸)2022vs2021（右軸）%個百分點8、財政部，西南證券整理1 “穩(wěn)增長”的節(jié)奏轉換：常態(tài)化下的新平衡-40-200200500010000150002014-082015-022015-082016-022016-082017-022017-082018-022018-082019-022019-082020-022020-

16、082021-022021-082022-02地方新增專項債:當月值廣義基礎設施建設投資:累計同比 狹義基礎設施建設投資:累計同比1-7月，狹義基礎設施投資同比增長7.4%，增速較前值回升0.3個百分點，6月發(fā)行的專項債逐步落 地，對單月基建投資增速產生拉動作用，7月狹義基建投資同比上漲9.10%，較前值回升0.95個百 分點。二季度地方新增專項債發(fā)行提速，上半年共發(fā)行3.4萬億元，占全年限額的93.3%。7月政治 局會議強調用好專項債券資金、用足用好專項債務限額。后續(xù)提前下達明年專項債額度并在年內發(fā) 行具有較大可能性，規(guī)?；蛟?萬億元左右。另外，央行也支持開發(fā)性政策性銀行新增信貸額度和 新設

17、金融工具，支持基建項目融資。預計下半年基建投資仍將保持穩(wěn)中有升的增長勢頭，全年增速 樂觀估計或可達8%-10%。上半年專項債投向領域：2022年上半年新增地方政府專項債主要投向市政產業(yè)園區(qū)、社會事業(yè)和 交通基礎設施建設，占比分別為34.6%、18.8%和17.0%，投向結構與去年較為類似，側重于國家 重大戰(zhàn)略項目和“兩新一重”，其中投向市政和產業(yè)園區(qū)、社會事業(yè)、農林水利、化解地方中小銀 行風險領域的比重有所提升。地方新增專項債發(fā)行及基建投資上半年新增專項債投向領域與此前年份對比403020100億元50設 產施 業(yè)市 交政 通和 基 礎 設園施 區(qū)基礎社 會 事 業(yè)保 障 性 安 居 工 程農

18、 林 水 利生 態(tài) 環(huán) 保能化源解流 、地基 城 方 礎 鄉(xiāng) 險 中 設 冷 小施 鏈銀等行物風2022H12021(3-12月)2019（1-8月）%40%9截至6月末，全國正在實質性推進REITs發(fā)行準備工作的項目超過110個。從項目范圍看，可以引入 REITs模式的基礎設施項目主要包括倉儲物流，收費公路、機場港口等交通設施，水電氣熱等市政 設施，污染治理、信息網絡、產業(yè)園區(qū)等其他基礎設施，其中高速公路、產業(yè)園區(qū)、能源等類別的 項目可能成為未來一段時期公募REITs擴容的主要方向。目前，部分地區(qū)已經在提前謀劃開工2023年項目，在原有九大領域的基礎上，新增新型基礎設施、新能源等申報投向，主

19、要方向包括：智慧園區(qū)、智慧停車場、以沙漠、戈壁、荒漠地區(qū)為重點的 大型風電光伏基地、戶用光伏、鄉(xiāng)村分散式風電、生物質能利用、抽水蓄能、新型儲能、分布式智能電網、適應分布式新能源接入的直流配電網工程、光伏公共建筑一體化項目、加氫站等。 我國上市REITs成交情況1 “穩(wěn)增長”的節(jié)奏轉換：常態(tài)化下的新平衡5.04.54.03.53.02.52.01.51.00.50.098765432102021-10-152021-11-122021-12-102022-01-102022-02-142022-03-142022-04-132022-05-162022-06-142022-07-122022-0

20、8-09成交額(億元)區(qū)間換手率(%)億元%2022年上半年新增債券投向新增債券投向投資額（億元）市政和產業(yè)園區(qū)基礎設施13052.3社會事業(yè)7945.9交通基礎設施7045.7保障性安居工程5409.6農林水利3853.4生態(tài)環(huán)保1549.6城鄉(xiāng)冷鏈物流基礎設施464.8能源195.4其他558.3支持化解中小銀行風險135.0總計40210.0、財政部，西南證券整理10房地產需求7月再次加快下滑，一線城市韌性較強。7月，全國商品房銷售面積同比下降28.9%，較 上月降幅擴大10.6個百分點，30個大中城市一、二、三線商品房成交面積同比增速分別為-5.7%、-36.9%和-43.9%，較上月

21、降幅分別擴大1.73、35.78、17.38個百分點。7月，70個大中城市新建 住宅銷售價格指數同比繼續(xù)回落至-1.7%，一、二、三線城市分別為3.1%、-0.5%和-3.2%，較6月分別下降0.2、0.3和0.4個百分點，各線城市房價指數同比降幅均有收窄趨勢。一線城市從成交量 和價格方面都體現出了相對的韌性。供應端回升趨勢仍待觀察，房企拿地意愿依然偏弱。6月，多個城市進入第二輪供地高峰，疫情沖 擊減弱，土地供應面積同比由降轉升，土地成交面積同比降幅收窄。7月，第二輪集中出讓進入中 后期，100大中城市的土地供應和成交的同比增速均轉正，但由于土拍熱度仍偏低，溢價率較6月 回落1.48個百分點。

22、8月前兩周土地供應和成交面積同比均呈回落態(tài)勢，同比分別下降10.6%和 28.4%。，西南證券整理1 “穩(wěn)增長”的節(jié)奏轉換：常態(tài)化下的新平衡6040200-20-40-6005000100001500020000250002021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-08100大中城市:供應土地占地面積:當月值 100大中城市:成交土地占地面積:當月值100大中城市:成交土地占地面積:當月同比萬平方米% 6-7月土地供需熱度有所回升86

23、420-2-43000025000200001500010000500002020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-07商品房銷售面積:當月值70個大中城市新建商品住宅價格指數:當月同比 100大中城市:供應土地占地面積:當月同比 7月房價指數與成交量雙降萬平方米%11資料來源：中國人民政府、央行、銀保監(jiān)會，西南證券整理1 “穩(wěn)增長”的節(jié)奏轉換：常態(tài)化下的新平衡中央：穩(wěn)定房地產市場，堅持房住不炒。一季度，住建部、央行和

24、銀保監(jiān)會相繼對保租房提出相應 的支持政策，房地產稅擴大試點暫緩。二季度，政策重心在需求端發(fā)力，4月的政治局會議表態(tài)支 持剛需和改善性需求，5年期LPR大幅下調15bp，且央行發(fā)文下調首套房貸利率。三季度，供需雙 管齊下，對房企融資有所松動，7月的政治局會議上強調要穩(wěn)定房地產市場，需求側要因城施策用 足用好政策工具箱，供給側保交樓、穩(wěn)民生將是下半年房地產監(jiān)管重點；8月銀保監(jiān)會在保交樓上 提出要有效滿足房企合理融資需求，供給端的政策支持有望逐步加碼。今年以來中央層面穩(wěn)定房地產市場政策4月，中央政治局會議：要堅持房子 是用來住的、不是用來炒的定位，支 持各地從當地實際出發(fā)完善房地產政 策，支持剛性和

25、改善性住房需求，優(yōu) 化商品房預售資金監(jiān)管，促進房地產 市場平穩(wěn)健康發(fā)展1月，中國人民銀行、銀保 監(jiān)會發(fā)文保租房項目貸款 不納入房地產貸款集中度 管理7月，中共中央政治局會議：要 穩(wěn)定房地產市場，堅持“房住 不炒”，因城施策用足用好政 策工具箱，支持剛性和改善性 住房需求，壓實地方政府責任，保交樓、穩(wěn)民生5月，銀保監(jiān)會：堅持“房住不炒” 定位，穩(wěn)地價、穩(wěn)房價、穩(wěn)預期， 因城施策促進房地產業(yè)良性循環(huán)和 健康發(fā)展；央行發(fā)文將首套商住房 貸款利率下調20bp；20日，5年期 以上LPR下調15個基點降至4.45%8月，銀保監(jiān)會：進一步落實好房地 產金融審慎管理制度，有效滿足房 地產企業(yè)合理融資需求，大

26、力支持 租賃住房建設，支持項目并購重組，以新市民和城鎮(zhèn)年輕人為重點，更好滿足剛性和改善性住房需求。 配合積極推進“保交樓、穩(wěn)民生” 工作一季度二季度7月8月3月，政府工作報告：堅持房子是用 來住的、不是用來炒的定位，探索新的發(fā) 展模式，堅持租購并舉，加快發(fā)展長租房 市場，推進保障性住房建設，支持商品房 市場更好滿足購房者的合理住房需求，穩(wěn) 地價、穩(wěn)房價、穩(wěn)預期，因城施策促進房 地產業(yè)良性循環(huán)和健康發(fā)展8月，住房和城鄉(xiāng)建設部、財政 部、人民銀行等完善政策工具 箱，通過政策性銀行專項借款 方式支持已售逾期難交付住宅 項目建設交付12資料來源：各地人民政府官網，西南證券整理。注：紅底色為需求側政策，

27、綠底色為供給側政策1 “穩(wěn)增長”的節(jié)奏轉換：常態(tài)化下的新平衡時間地區(qū)政策內容5.10合肥部分區(qū)域取消限購5.10沈陽將居民家庭購買第二套貸款最低首付比例由50%調整為40%。5.24廈門擁有二孩及以上的本市戶籍家庭可在本市購買第3套自住商品住房。5.29上海土地交易取消招掛復合打分入圍方式6.17廊坊對符合條件的個人住房按揭貸款加大投放力度，進一步降低住房公積金貸款首付比例；優(yōu)化調整住房限購、限售政策，對引進 的高端人才，在其購買首套自住住房時給予補貼。6.9南京南京本地戶籍在多個區(qū)域購買二套房不再需要提供購房證明。7.14廣州取消全日制本科生、中級職稱人員等入戶的社保參保年限限制，在廣州市有

28、參保記錄即可落戶。7.14西安商品房預售資金全額入賬并嚴格監(jiān)管7.21長沙提高住房公積金貸款最高額度，降低最低首付款比例，放寬購買二套房申請公積金貸款的條件。7.4成都嚴格預收款賬戶監(jiān)管及額度管理7.8長春首套、二套剛需住房貸款首付比例分別降為20%和30%8.11長春支持進城農民、高校畢業(yè)生及技術人員購房8.11太原對購買太原市住房且符合申請購房補貼條件的人才，根據不同標準發(fā)放購房補助。8.12南京在南京市區(qū)對符合條件的購房人，下調二套房最低首付比例為30%。8.12蘇州對首套房貸款還清的購房者，二套房首付最低比例下調為30%8.12無錫對首套房貸款還清的購房者，二套房首付最低比例下調為30

29、%8.5鄭州成立房地產紓困基金8.19北京進一步優(yōu)化商品住房銷售管理。預售許可確需延期的，房地產企業(yè)克提出延期申請，每次不超過6個月，截止至不動產首次登記日地方政策逐步向“供需并舉”轉變。5月，二線城市出臺放松限購措施，公積金貸款延續(xù)放松，多 個省市出臺預售資金監(jiān)管優(yōu)化政策；6月，房票安置重出江湖以去庫存，落戶放寬也成為政策補充，限貸的放寬力度仍不大；7月，一、二線城市加入三限放松，供給端加強預售資金監(jiān)管、保項目交付成為政策重點；8月上旬，廊坊取消戶籍、社保等限制性購房資格條件，南京等二線城市大幅 松綁二套房首付比例，并優(yōu)化“認房認貸”政策，此外，多地出臺新規(guī)強化預售資金監(jiān)管。5-8月部分省市

30、因城施策穩(wěn)樓市13，西南證券整理1 “穩(wěn)增長”的節(jié)奏轉換：常態(tài)化下的新平衡2010年后，我國最終消費占GDP的比重呈上行態(tài)勢，2020年疫情爆發(fā)后，最終消費在GDP中的占比 下滑0.69個百分點至55.33%，2021年占比GDP繼續(xù)降至54.3%。消費對經濟增長的貢獻率在2011- 2019年期間（除2013年外）超過投資，疫情后出現了V型波動，2020年大幅降至-6.8%，2021年回 升至65.4%，已超過疫情前的水平，今年一季度繼續(xù)升至69.4%，但此后受疫情沖擊，預計今年消費 對經濟增長的貢獻率或將回落至2021年的水平之下。橫向對比來看，2011-2021年我國最終消費支 出在GD

31、P中的平均占比約為53.7%，較日本、美國70%-80%左右的水平仍有提升空間。1-7月，我國社會消費品零售總額為246302億元，同比下降0.2%，7月，同比增速較6月回落0.4個 百分點至2.7%。消費受疫情沖擊最大的時期已過，但青年失業(yè)率7月再次創(chuàng)出新高至19.9%，三季度 后消費增速雖處于復蘇中，但短期內難以恢復至疫情前，預計全年增速或為4%左右。 我國消費在GDP中的占比抬升空間較大失業(yè)率對消費恢復有所拖累020406080-20020406080201020112012201320142015201620172018201920202021最終消費支出對GDP增長貢獻率:中國（左軸

32、） 最終消費占GDP比重:美國最終消費占GDP比重:日本最終消費支出GDP比重:中國%-20-10010203002000040000600001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月2022年全國新冠肺炎確診病例2021年全國新冠肺炎確診病例2022年社會消費品零售總額:當月同比2021年社會消費品零售總額:當月同比2021年16-24歲就業(yè)人員調查失業(yè)率2022年16-24歲就業(yè)人員調查失業(yè)率例80000%4010014必選品消費占比上升，可選消費受沖擊較大。今年1-7月，糧油食品、飲料、煙酒、中西藥品和石 油及制品類的占比較2021年有所提升，而服裝、

33、鞋帽、針紡織品、汽車、通訊器材、化妝品等類 別的占比下降最快。石油及制品類消費增多主要是國際油價攀升所致，疫情影響下必選消費占比升 高，而可選消費占比回落較多，房地產相關消費占比也有所下行。中央與地方消費刺激聚焦大宗，部分地區(qū)補貼受財力制約。4月以來，中央密集部署促消費舉措， 包括增加汽車、家電等大宗商品消費，如汽車購置稅部分減免、綠色智能家電下鄉(xiāng)等，積極促進數 字、綠色消費等新消費業(yè)態(tài)，扶持在疫情沖擊下經營困難的餐飲、零售、旅游等行業(yè)等。地方層面 上主要出臺消費補貼、消費券，但部分省市的地方財力或對補貼發(fā)放力度有所限制。，西南證券整理1 “穩(wěn)增長”的節(jié)奏轉換：常態(tài)化下的新平衡 2019-20

34、22年消費品類占比變化中 央時間發(fā)布單位/省市促消費文件/措施1.18發(fā)改委促進綠色消費實施方案4.25國務院進一步釋放消費潛力 促進消費持續(xù)恢復的意見5.31國常會穩(wěn)定增加汽車、家電等大宗消費6.14商務部等抓好促進餐飲業(yè)恢復發(fā)展扶持政策貫徹落實工作的通知6.22國常會確定加大汽車消費支持的政策7.5商務部等搞活汽車流通 擴大汽車消費若干措施的通知7.28商務部等促進綠色智能家電消費若干措施的通知7.29國常會推動消費繼續(xù)成為經濟主拉動力地 方4.28廣東省關于印發(fā)廣東省進一步促進消費若干措施的通知5.20四川省關于促進消費恢復發(fā)展的若干政策5.24湖北省關于印發(fā)加快消費恢復提振若干措施的通

35、知6.12山東省山東省促進商用汽車消費若干措施7.20江蘇省關于進一步釋放消費潛力促進消費加快恢復和高質量發(fā)展的實施意見7.15河南省關于印發(fā)河南省進一步釋放消費潛力促進消費持 續(xù)恢復實施方案的通知今年以來中央及部分省市促進消費措施1.510.50-0.5-1汽車類石油及制品類 糧油、食品類服裝、鞋帽、針紡織 家用電器和音像器材類日用品類中西藥品類通訊器材類煙酒類 文化辦公用品類化妝品類金銀珠寶類飲料類建筑及裝潢材料類家具類2022.1-7占比2021占比2019占比 2022 .1-7 vs 2021%30%2520151050資料來源：發(fā)改委、國務院、商務部，西南證券整理，西南證券整理15

36、下半年進出口或繼續(xù)走低，出口增速回落快于進口。按美元計，1-7月份我國貨物貿易進出口總額 同比增長10.4%，較前值增長0.1個百分點。其中，1-7月份出口總額同比增長14.6%，增速較1-6月 增加0.4個百分點，疫情影響基本收尾，穩(wěn)外貿政策發(fā)力，歐美高通脹下的價格因素，疊加低基數效 應，出口仍具有較強韌性；1-7月進口增長5.3%，增速回落0.4個百分點，海外供應鏈持續(xù)受到地緣 政治干擾，國際大宗商品價格有所回落，增速有所下降；貿易順差4823.0億美元，較1-6月增長 25.1%，持續(xù)走寬。盡管短期內俄烏沖突對我國出口有一定支撐，但隨著海外供應鏈逐步復蘇，加 之基數較高，預計后續(xù)進出口增

37、速逐漸回落，全年出口和進口金額同比分別為10%和5.0%左右。從結構上看，與2021年同期相比，2022年1-7月集成電路、塑料制品，鋼材的出口金額占比提升， 主要受到海外供應鏈受損及強勁需求拉動；但自動數據處理設備及其零部件、手機、家具及其零件 占比回落幅度較大，主要因美國政策對于國內部分行業(yè)出口不利，且上半年國內疫情對部分產業(yè)供 應鏈造成了一定沖擊。，西南證券整理 7月港口吞吐量指數回落出口商品結構變化1 “穩(wěn)增長”的節(jié)奏轉換：常態(tài)化下的新平衡占比排序2021年1-7月2022年1-7月1自動數據處理設備及其零部件（7.54%）自動數據處理設備及其零部件（6.87%）2服裝及衣著附件（4.

38、89%）服裝及衣著附件（4.82%）3紡織紗線、織物及其制品（4.46%集成電路（4.38%）4集成電路（4.43%）紡織紗線、織物及其制品（4.35%5手機（4.16%）手機（3.71%）6家用電器（3.10%）塑料制品（3.01%）7塑料制品（2.97%）鋼材（2.84%）8鋼材（2.47%）家用電器（2.51%）9汽車零配件（2.35%）汽車零配件（2.26%）10家具及其零件（2.27%）家具及其零件（1.99%）-2002040608080901001101201302018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-10202

39、0-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-07港口行業(yè)景氣指數:外貿貨物吞吐量指數進出口金額:當月同比（右軸）點%-10-505101520-10-50510152000-012000-102001-072002-042003-012003-102004-072005-042006-012006-102007-072008-042009-012009-102010-072011-042012-012012-102013-072014-042015-012015-102016-072017-04

40、2018-012018-102019-072020-042021-012021-102022-07CPI:當月同比PPI:全部工業(yè)品:當月同比GDP:不變價:當季同比（右軸）%流動性寬松 拉動通脹上 行經濟恢 復通脹 上行豬價帶 動通脹 上行供 給 瓶 頸 推 升 通 脹 上 行需求拉動通脹上行供給沖 擊下 PPI走高16，西南證券整理1 “穩(wěn)增長”的節(jié)奏轉換：常態(tài)化下的新平衡經濟的衰退、復蘇、繁榮和滯漲周期通常對應著：低增長低通脹、高增長低通脹、高增長高通脹、 低增長高通脹。2022年二季度經濟再次受到疫情沖擊，GDP同比增速下降，失業(yè)率有所上升，經 濟亟待提振。盡管我國目前物價水平尚處于合

41、理水平，但后續(xù)在豬周期帶動下上行壓力有所增加， 政策在穩(wěn)增長與穩(wěn)物價之間需要更好的平衡。我國GDP同比增速與CPI、PPI之間的關系目錄二十大前后的新關注點：戰(zhàn)略導向與投資布局海外經濟周期與政治周期的外溢影響：美國與歐盟“穩(wěn)增長”的節(jié)奏轉換：常態(tài)化下的新平衡財政與貨幣政策的空間：預期差與發(fā)力點1718三季度高層對宏觀政策的表態(tài)與上半年有所不同，一是更加強調宏觀政策在擴大內需上的作用，在 這一目標的指引下，財政與貨幣政策的配合或更加密切；二是強化對存量政策的推進和落實，二季 度國家密集出臺一系列穩(wěn)增長財政貨幣政策，已出臺政策落地后需要在三季度形成實物工作量；三 是若后續(xù)穩(wěn)增長壓力加大，增量政策或

42、視情況出臺實施；四是產業(yè)政策方面，延續(xù)對汽車、家電等 大宗消費的刺激，對糧食和能源安全問題的重視程度提升，對平臺經濟的監(jiān)管落地性指向更加明確，穩(wěn)樓市重要性上升。數據來源：中國政府網，西南證券整理2 財政與貨幣政策的空間：預期差與發(fā)力點政策表述（中央政治局會議、國務院）政治局會議7月：用好地方政府專項債券資金，支持地方政府用足用好專項債務限額國務院7月：加快中央預算內投資項目實施，督促地方加快專項債使用發(fā)改委8月：加快地方政府專項債券資金使用政治局會議7月：提高產業(yè)鏈供應鏈穩(wěn)定性和國際競爭力， 暢通交通物流，優(yōu)化國內產業(yè)鏈布局，支持中西部地區(qū)改善基礎設施和營商環(huán)境國務院7月：推動消費繼續(xù)成為經濟

43、主拉動力，鼓勵綠色消費、發(fā)展數字消費發(fā)改委8月：保障糧食能源安全和產業(yè)鏈供應鏈穩(wěn)定、 加快建設全國統(tǒng)一大市場、推動平臺經濟規(guī)范健康持續(xù)發(fā)展等政治局會議7月：宏觀政策要在擴大需求上積極作為，財政貨幣政策要有效彌補社會需求不足國務院7月：穩(wěn)經濟很重要的是穩(wěn)就業(yè)穩(wěn)物價，要綜合施策擴大有效需求發(fā)改委8月：在擴大需求上積極作為，既要有力， 又要合理適度，不預支未來，強化政策預研 儲備，視情及時出臺實施政治局會議7月：貨幣政策要保持流動性合理充裕，加大對企業(yè)的 信貸支持，用好政策性銀行新增信貸和基礎設施建設 投資基金國務院7月：以市場化方式用好政策性開發(fā)性金融工具發(fā)改委8月：用好政策性開發(fā)性金融工具資金，

44、主要投向交通、能源、物流、農業(yè)農村等基礎設施和新型基礎設施19、財政部，西南證券整理1-7月政策性減收，后續(xù)增速或有所回升。2022年1-7月，全國一般公共預算收入124981億元，扣 除留抵退稅因素后增長3.2%，按自然口徑計算下降9.2%。完成全年預算收入的59.48%，進度為 2019年以來最慢。這主要是政策性減收，如果加上19838億元退稅款，完成率為68.92%與去年同 期基本持平。扣除留抵退稅因素后，7月份全國一般公共預算收入增長2%，延續(xù)6月的正增長。下 半年經濟有望持續(xù)向上修復，留抵退稅影響減弱，預計財政收入增速也將逐步回升。1-7月，全國稅收收入102667億元，扣除留抵退稅

45、因素后增長0.7%，按自然口徑計算下降13.8%，其中，增值稅23656億元，扣除留抵退稅因素后下降0.2%，按自然口徑計算下降42.3%，企業(yè)所 得稅收入規(guī)模躍居第一，為35047億元，比上年同期增長2.6%。 非稅收入22314億元，比上年同期增長19.9%，較快增長，主要來自中央財政的原油價格上漲帶動石油特別收益金專項收入增加、按規(guī)定恢復征收的銀行保險業(yè)監(jiān)管費收入入庫、地方多渠道盤活閑置資產、礦產資源等增收。國有 土地使用權出讓收入28279億元，比上年同期下降31.7%。1-7月全國一般公共預算收入進度偏慢2021年以來國有土地出讓權收入增速走低65.2663.6469.6859.48

46、50556065700500001000001500002019-072020-072021-072022-07公共財政收入:累計值 目標完成率億元806040200-20-40-6005000100001500020000250002020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-07國有土地使用權出讓收入:當月值 國有土地使用權出讓收入:當月同比%75億元%2 財政與貨幣政策的空間：預期差與發(fā)力點201-7月積極財政支出端發(fā)力，上半年廣

47、義財政收支缺口約5萬億元。1-7月全國一般公共預算支出 146751億元，比上年同期增長6.4%。完成全年預算的54.94%，這一進度略低于2021年，但快于 2020年同期水平。與收入增長偏慢相比，一般公共預算支出增速快于去年同期3.1個百分點，體現 出了積極財政發(fā)力。今年上半年廣義財政支出大于收入約5.05萬億元(去年同期是7181億元），創(chuàng) 近年新高。這一收支缺口會通過發(fā)行政府債券、調入資金等方式來彌補。上半年，全國政府性基金 預算支出54826億元，比上年同期增長31.5%，這與今年地方政府專項債券發(fā)行提速等相關。今年上半年與2019年相比，10大主要支出項中，社會保障和就業(yè)、教育、衛(wèi)

48、生健康、債務付息支 出、交通運輸占比上升，其他5項占比下滑。與上半年相比，7月財政支出中，農林水、債務付息、 科學技術、文體傳媒的比重有所提升，預計三季度到四季度社保就業(yè)和債務付息支出占比仍將較高，衛(wèi)生健康支出下降后農林水、科技支出等有望繼續(xù)增加。上半年全國一般公共預算支出進度略緩疫情前后財政支出結構變化、財政部，西南證券整理051015202022上半年各項支出占比2021年各項支出占比2019年各項支出占比%58.6553.8655.1454.9450550500001000001500002000002019-072020-07公共財政支出:累計值2021-072022-07 目標完成率

49、億元%602 財政與貨幣政策的空間：預期差與發(fā)力點21專項債靠前發(fā)力促投資。Wind數據顯示，截至8月17日，新增專項債已發(fā)行3.5萬億元，占全年限 額的95.9%。并且，今年用于項目建設的3.45萬億專項債券額度已于7月末基本發(fā)行完畢，專項債 發(fā)行已接近“尾聲”。從投向上看，上半年新增地方政府專項債主要投向市政產業(yè)園區(qū)、社會事業(yè) 和交通基礎設施建設，占比分別為34.6%、18.8%和17.0%，其中投向市政和產業(yè)園區(qū)、社會事業(yè)、農林水利、化解地方中小銀行風險領域的比重有所提升。下一步將用好專項債限額空間。7月政治局會議上提到支持地方政府用好專項債限額，8月李克強在 經濟大省政府主要負責人經濟

50、形勢座談會上也強調盤活專項債債務限額空間。2022年全國地方政 府債務限額為376474.3億元，其中專項債務限額218185.1億元。截至6月末，全國地方政府債務 余額347503億元，其中專項債務202645億元，年內還剩1.55萬億元的專項債發(fā)行空間，廣東、上 海、山東、江蘇等經濟大省剩余發(fā)債空間較大。、財政部，西南證券整理02040608010001000020000300002019202020212022H1新增地方政府專項債發(fā)行額全年新增地方政府專項債發(fā)行限額 占全年發(fā)行限額比重億元40000% 上半年專項債發(fā)行量已接近全年限額05001000150020000500010000

51、1500020000廣東上海 山東 江蘇 河北 福建 河南 四川 江西 浙江 天津 吉林 安徽 重慶 貴州 新疆 山西 海南 黑龍江湖南2022年專項債限額2022.1-7專項債余額2022年限額-2022年上半年余額（右軸） 部分省市專項債限額與余額情況億元億元 25002 財政與貨幣政策的空間：預期差與發(fā)力點22，西南證券整理05101520250123456782006-04-012006-11-012007-06-012008-01-012008-08-012009-03-012009-10-012010-05-012010-12-012011-07-012012-02-012012-

52、09-012013-04-012013-11-012014-06-012015-01-012015-08-012016-03-012016-10-012017-05-012017-12-012018-07-012019-02-012019-09-012020-04-012020-11-012021-06-012022-01-012022-08-01定期存款利率:1年(整存整取)(月)1年期貸款基準利率美國:聯(lián)邦基金利率(日)貸款市場報價利率(LPR):1年 人民幣存款準備金率:大型存款類金融機構(右軸)% 加息升準降息降準降 息 降 準加息升準穩(wěn)健中性降息穩(wěn)健中性降準降息降準2006年以來，中

53、國的貨幣政策經歷了四輪緊縮-寬松周期，在前兩輪中，政策起伏較大，2012年后 政策的穩(wěn)健性增強，操作上更加溫和，因此周期也有所拉長。中國與美國的貨幣政策周期在2015 年后開始分化，2016年Q4至2018年Q2，在美聯(lián)儲加息人民幣走貶背景下，央行也未調整準備金 率和基準利率，但貨幣市場資金面整體趨緊；2018年Q3至今，經濟下行壓力加大，加之疫情沖擊，貨幣政策寬松持續(xù)突破了此前的周期時長。 2006年以來中國的貨幣政策周期2 財政與貨幣政策的空間：預期差與發(fā)力點-10010203040502019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-09202

54、0-122021-032021-062021-092021-122022-032022-06GDP:不變價:當季同比M2:當度同比新增人民幣貸款:當季同比%235月以來，國務院、央行對于貨幣政策表 述的總基調是穩(wěn)健，穩(wěn)經濟和穩(wěn)就業(yè)仍是 當前貨幣政策的主要目標，同時提高了對 物價的關注度，多次強調不搞“大水漫灌 ”。當前實體經濟融資需求仍偏弱，7月 新增信貸、社融規(guī)模增量分別同比少增 4042 和3191 億元， 均不及預期。8 月 MLF、OMO及LPR利率接連調降，以激 發(fā)實體貸款需求。后續(xù)，我國貨幣政策或 仍以擴內需為著力點，結構性政策重要性 凸顯，同時將密切配合財政發(fā)力。數據資料來源：國

55、務院、中國人民銀行、，西南證券整理穩(wěn)健的貨幣政策加大對實體經濟的支持力度，穩(wěn)字當頭，主2022年Q1 動應對，提振信心，搞好跨周期調節(jié)，堅持不搞“大水漫5.9 央行貨幣政 灌”，發(fā)揮好貨幣政策工具的總量和結構雙重功能，落實好策執(zhí)行報告 穩(wěn)企業(yè)保就業(yè)各項金融政策措施，聚焦支持小微企業(yè)和受疫情影響的困難行業(yè)、脆弱群體。在落實好已出臺政策的同時，抓緊謀劃和推出增量政策措施，全系統(tǒng)貨幣 引導金融機構全力以赴加大貸款投放力度，強信貸總量增長5.23 信貸形勢分 的穩(wěn)定性，積極挖掘新的項目儲備，聚焦重點區(qū)域、重點領析電視會議 域和薄弱環(huán)節(jié)，加快對接新的有效信貸求。6.29 會議央行貨幣政 統(tǒng)籌抓好穩(wěn)就業(yè)和

56、穩(wěn)物價，穩(wěn)字當頭、穩(wěn)中求進，強化跨周6.24 策委員會 期和逆周期調節(jié)，加大穩(wěn)健貨幣政策實施力度，發(fā)揮好貨幣 2022年Q2 政策工具的總量和結構雙重功能，主動應對，提振信心，為 例會實體經濟提供更有力支持，穩(wěn)定宏觀經濟大盤。國務院常務 實施好穩(wěn)健的貨幣政策，運用好結構性貨幣政策工具，增強金融服務實體經濟能力，為穩(wěn)住經濟大盤、穩(wěn)就業(yè)保民生有效助力。8.1央行2022作會議堅持穩(wěn)中求進工作總基調，保持流動性合理充裕，加大對企年下半年工 業(yè)的信貸支持，保持金融市場總體穩(wěn)定，鞏固經濟回升向好趨勢，抓好政策措施落實，著力穩(wěn)就業(yè)、穩(wěn)物價，發(fā)揮有效投資的關鍵作用，保持經濟運行在合理區(qū)間。加大穩(wěn)健貨幣政策實

57、施力度，發(fā)揮好貨幣政策工具的總量和2022年Q2 結構雙重功能，主動應對，提振信心，搞好跨周期調節(jié)， 兼8.10 央行貨幣政 顧短期和長期、經濟增長和物價穩(wěn)定、內部均衡和外部均衡，策執(zhí)行報告 堅持不搞“大水漫灌”，不超發(fā)貨幣，為實體經濟提供更有 力、更高質量的支持。8.18 國務院常務 有針對性加大財政、貨幣政策支持實體經濟力度，進一步鞏會議固經濟恢復基礎，保持經濟運行在合理區(qū)間。 5月以來國務院、央行對貨幣政策的定調時間 報告&會議報告&會議內容2022年貨幣供應加快但需求偏弱2 財政與貨幣政策的空間：預期差與發(fā)力點美聯(lián)儲創(chuàng)新型貨幣政策工具時間類別工具名稱具體內容2007.12“最后 貸款人

58、” 作用期限拍賣工具（TAF）美聯(lián)儲在主要貼現窗口下向符合資格存儲機構出借抵押貸款，貼現率由拍賣過程確定2008.03一級交易商信貸工具（PDCF）一級交易商通過清算銀行向美聯(lián)儲申請融資，美 聯(lián)儲根據一級交易商的抵押品狀況向其提供短期 融資。2008.03定期證券借貸工具（TSLF）美聯(lián)儲事先公布拍賣國債的平價，一級交易商以 其債券作為抵押通過拍賣的方式獲得國債?？蔀?持有缺乏流動性商品的金融機構提供資金周轉。2008.09為信用 市場提 供短期 流動性， 緩解信 貸收縮 的貨幣 政策工 具資產支持商業(yè)票據貨 幣市場基金流動性（AMLF）儲蓄機構和銀行可以再貼現率從美聯(lián)儲融資，所 獲得資金用于

59、向貨幣市場共同基金購買資產支持 商業(yè)票據。2008.10商業(yè)票據融資工具（CPFF）美聯(lián)儲設立SPV，SPV通過一級交易商購買票據 發(fā)行者發(fā)行的無擔保或者資產支持商業(yè)票據2008.11貨幣市場投資者融資工具（MMIFF）美聯(lián)儲向特殊目的機構(SPV)注入資金，鼓勵 SPV向投資者購買大面額存單、高信用評級金融 機構發(fā)行的銀行票據和商業(yè)票據等貨幣市場工具2008.11擴展中 長期信 用的貨 幣政策 工具中長期證券購買計劃美聯(lián)儲購買房利美、房地美和聯(lián)邦房貸銀行的債券以及其MBS2009.01定期資產支持證券貸款工具（TALF)美聯(lián)儲成立SPV，持有ABS的美國公司或者投資 基金可以ABS為抵押，通

60、過一級交易商向SPV融 資。2020.03為流通 的公司 債券提 供流動 性一級市場公司信貸便利（PMCCF）針對投資銀行等市場交易商的隔夜融資機制，旨 在緊急狀況下為市場交易商提供援助來拯救瀕臨 倒閉的公司2020.03二級市場公司信貸便利（SMCCF）用于購買投資級公司債或公司債的ETF2008年金融危機時期美聯(lián)儲連續(xù)降 息至零利率，但傳統(tǒng)貨幣政策工具 對實體經濟的提振有限，因此美聯(lián) 儲創(chuàng)新推出了三類貨幣政策工具， 包括TAF、PDCF、TSLF、AMLF、 CPFF、MMIFF、TALF等。2020年 對應對疫情沖擊， 推出SMCCF 和 PMCCF。在一系列工具推出后，美 國TED利差