地產(chǎn)觀察系列報告之三：當(dāng)下地產(chǎn)行業(yè)怎 么看之上篇

1、 第 頁 正文目錄 HYPERLINK l _bookmark0 一、回顧：2008 和 2014 年的市場1 HYPERLINK l _bookmark1 二、政策：調(diào)控走平或弱化+三四線城市棚改收緊2 HYPERLINK l _bookmark4 三、銷售：一線城市繼續(xù)回暖，三四線城市漸顯疲態(tài)4 HYPERLINK l _bookmark15 四、庫存：處于歷史低位，支撐投資的空間有限8 HYPERLINK l _bookmark18 五、土地：房企拿地趨于謹(jǐn)慎，二線城市成為布局重點9 HYPERLINK l _bookmark25 六、小結(jié)：2019 年的地產(chǎn)10圖目錄 HYPERLIN

2、K l _bookmark5 圖 1：全國商品房銷售面積狀況5 HYPERLINK l _bookmark6 圖 2：分城市商品房銷售面積同比增速5 HYPERLINK l _bookmark7 圖 3：分城市商品房銷售面積環(huán)比增速5 HYPERLINK l _bookmark8 圖 4：房貸平均利率6 HYPERLINK l _bookmark9 圖 5：分地區(qū)商品房銷售面積同比增速6 HYPERLINK l _bookmark10 圖 6：全國平均房價及分城市房價同比增速7 HYPERLINK l _bookmark11 圖 7：分城市房價環(huán)比增速7 HYPERLINK l _bookma

3、rk13 圖 8：二三線城市土地購置面積同比增速8 HYPERLINK l _bookmark14 圖 9：二三線城市新開工面積同比增速8 HYPERLINK l _bookmark16 圖 10：商品房待售面積8 HYPERLINK l _bookmark17 圖 11：住宅與商業(yè)用房待售面積8 HYPERLINK l _bookmark19 圖 12：土地購置面積9 HYPERLINK l _bookmark20 圖 13：待開發(fā)土地面積9 HYPERLINK l _bookmark21 圖 14：土地購置面積年度增速10 HYPERLINK l _bookmark22 圖 15：住宅類成

4、交土地面積同比增速10 HYPERLINK l _bookmark23 圖 16：土地溢價率10 HYPERLINK l _bookmark24 圖 17：分城市土地溢價率10表目錄 HYPERLINK l _bookmark2 表 1：各省棚改規(guī)模計劃值（萬套）3 HYPERLINK l _bookmark3 表 2：棚改拉動銷售面積和新開工面積4 HYPERLINK l _bookmark12 表 3：上市房企年度目標(biāo)與實際銷售金額7房地產(chǎn)開發(fā)可大致劃分為拿地施工預(yù)售交房四個階段，作為我國經(jīng)濟的重要支柱行業(yè)，地產(chǎn)投資對整個經(jīng)濟走勢有著重大影響。房地產(chǎn)投資主要包括土地購置費用和建安支出，其中

5、土地購置費主要受房企當(dāng)年拿地意愿（資金、市場、庫存、政策）及前期土地購置情況影響；建安投資則跟實際施工面積（受上一年施工、新開工、竣工面積影響）、房企施工意愿（市場、資金）等因素相關(guān)。本篇報告致力于對全國及各類城市的政策、銷售、融資、庫存、土地、新開工、竣工等多個影響房地產(chǎn)投資的指標(biāo)的歷史數(shù)據(jù)進行分析解讀，挖掘其演變背景及邏輯，從而對 2019 年的房地產(chǎn)開發(fā)投資狀況做出一些預(yù)判。一、回顧：2008 和 2014 年的市場作為經(jīng)濟刺激的重要手段之一，房地產(chǎn)行業(yè)政策的放松更多是基于整體宏觀經(jīng)濟的背景、地產(chǎn)行業(yè)自身的風(fēng)險狀況。2008 年金融危機對我國的房地產(chǎn)市場以及宏觀經(jīng)濟造成嚴(yán)重沖擊，銷售與投

6、資先后走弱，庫存快速累積，2008 年全年庫存增長達(dá)到 2007 年的 2 倍之多，在一定程度上可能會帶來資產(chǎn)價格壓力，使得以房產(chǎn)為質(zhì)押的個人貸款和企業(yè)貸款等風(fēng)險上升，且地產(chǎn)行業(yè)涉及上下游鏈條較廣，對經(jīng)濟穩(wěn)定預(yù)期有重大影響。因此，為了穩(wěn)定資產(chǎn)價格風(fēng)險，并刺激房地產(chǎn)投資以達(dá)到穩(wěn)經(jīng)濟的目的，加之彼時居民杠桿仍然有較大的加杠桿空間，居民資產(chǎn)負(fù)債表狀況良好，政府開啟了放松政策周期。而 2014 年地產(chǎn)行業(yè)的放松也有著類似的背景。2014 年中國經(jīng)濟進入新常態(tài)，GDP 增速持續(xù)下滑，經(jīng)濟預(yù)期較為悲觀；與此同時，作為拉動經(jīng)濟的重要支柱房地產(chǎn)投資也表現(xiàn)疲軟，房地產(chǎn)銷售走弱，庫存快速累積達(dá)到歷史高位，去庫存壓

7、力凸顯，為了刺激房地產(chǎn)投資以達(dá)到穩(wěn)經(jīng)濟的目的，政府開啟了放松政策周期。房地產(chǎn)開發(fā)資金走勢受銷售回款影響較大，而外源融資主要受到相關(guān)政策開啟時間的影響。2008-2009 年地產(chǎn)放松周期中，銷售的拐點出現(xiàn)在 2008 年 12 月，由于 2009 年銷售回款占房企開發(fā)資金達(dá)到 39%，開發(fā)資金走勢受到銷售回款的影響極大，其拐點與銷售回款基本同步；而外部融資則受到政策推出的時間影響，在 2009 年第一季度才迎來拐點，出現(xiàn)了一定的滯后。分項來看，表外融資渠道反應(yīng)更為敏捷，新增債券發(fā)行與定增在 2008 年第三季度即迎來明顯增長，信托在 2008 年第四季度明顯增長，而貸款則是在 2009 年第一季

8、度才表現(xiàn)出集中投放。此外，本輪周期內(nèi)房地產(chǎn)行業(yè)整體杠桿呈現(xiàn)下降趨勢，一方面，銷售的轉(zhuǎn)好帶動了資金的回籠，另一方面，由于前期大量的土地庫存，使得拿地速度放緩、資金流出速度放緩。2014-2016 年地產(chǎn)銷售的拐點出現(xiàn)在 2015 年 3 月，開發(fā)資金走勢拐點與銷售回款基本同步；而外部融資的拐點與上輪周期滯后于內(nèi)源融資不同，本輪拐點與內(nèi)源融資（銷售回款）的出現(xiàn)時間基本一致，主要集中在 2015年第一季度，其后受政策影響于 2016 年第一季度又出現(xiàn)一次階段性上升，但不論如何，外部融資拐點出現(xiàn)的時間始終與相關(guān)政策的出臺時間密不可分。此外，2014-2016 年周期外部融資規(guī)模增速小于上一輪周期，主要

9、原因可能受到高杠桿率的制約。分項來看，銀行貸款的重要性在不斷下降；債券融資的地位開始凸顯，在 2016 年取代銀行貸款成為最重要的外部融資渠道。投資滯后于銷售拐點的出現(xiàn)約兩、三個季度，滯后時間的長短以及投資的規(guī)模取決于庫存狀況以及杠桿率的情況。放松政策開啟前的庫存量決定了房企消化庫存的時間。2008-2009 年地產(chǎn)放松政策開啟前累積了較高的庫固定收益存，需要得到適度去化之后，房企才能繼續(xù)開啟新一輪的商品房投資開發(fā)；此外，如果房企的杠桿率或償債壓力過高，其融資規(guī)模受限可能會影響投資的規(guī)模擴大，并且也在一定程度上影響投資時滯的長短，當(dāng)償債壓力過高時，企業(yè)收到的回款極有可能先去償還債務(wù)而沒有進行投

10、資的擴大。而在 2014-2016 年的放松周期中，銷售拐點出現(xiàn)在 2015 年 3 月，而投資拐點則到了 2015 年 12 月才出現(xiàn)，滯后于銷售約三個季度，比 2008-2009 年地產(chǎn)周期的滯后時間長了一個季度左右。滯后的主要原因一方面在于放松政策開啟前過高的庫存量水平，一方面是由于前期過高的杠桿水平使其融資規(guī)模受限，制約了投資的快速擴張。接下來，我們將對全國及各類城市的政策、銷售、融資、庫存、土地、新開工、竣工等多個影響房地產(chǎn)投資的指標(biāo)的歷史數(shù)據(jù)進行分析解讀，挖掘其演變背景及邏輯，從而對 2019 年的房地產(chǎn)開發(fā)投資狀況做出一些預(yù)判。二、政策：調(diào)控走平或弱化+三四線城市棚改收緊2018

11、 年底部分城市對房地產(chǎn)調(diào)控政策開始趨松，被部分人士解讀為調(diào)控或松綁的信號，因此今年的房地產(chǎn)政策走向備受關(guān)注。調(diào)控基調(diào)：堅持“房住不炒”，保持政策的連續(xù)性和穩(wěn)定性。住建部部長王蒙徽在今年兩會表示，要穩(wěn)妥實施房地產(chǎn)市場平穩(wěn)健康發(fā)展長效機制的工作方案，其中，“房住不炒”、穩(wěn)地價穩(wěn)房價穩(wěn)預(yù)期、培育和發(fā)展住房租賃市場、保持政策的連續(xù)性和穩(wěn)定性、防止大起大落等關(guān)鍵詞再次被提及，表述與去年 12月底住建部的年度工作會議和中央經(jīng)濟工作會議的口徑一致。這意味著即便在穩(wěn)增長壓力之下也沒有放松對風(fēng)險的要求，監(jiān)管者仍然不希望房地產(chǎn)市場出現(xiàn)太大的波動，而是要保持政策的連續(xù)性和穩(wěn)定性。融資政策：政策出現(xiàn)放松現(xiàn)象，總方針保

12、持不變。2018 年 4 月開始，央行先后多次降準(zhǔn)，銀行間流動性相對充裕，疊加民企融資支持政策的密集出臺，證監(jiān)會鼓勵相關(guān)租賃項目資產(chǎn)證券化，房企融資環(huán)境出現(xiàn)改善；2019 年 1 月央行全面降準(zhǔn)，同時部分城市有銀行下調(diào)首套房貸利率，甚至下調(diào)首套房貸首付比例， 引發(fā)市場對地產(chǎn)信貸政策進一步放松的預(yù)期。對此，銀保監(jiān)會主席郭樹清明確表示，為了穩(wěn)住居民部門杠桿率，下一階段房地產(chǎn)金融政策總方針仍不會改變，預(yù)計融資政策放松程度有限。棚改政策：棚改規(guī)模目標(biāo)與貨幣化安置政策雙收緊。2019 年棚改規(guī)模目標(biāo)大幅下降。根據(jù)住建部數(shù)據(jù)，2008 年至 2017 年間，全國累計改造各類棚戶區(qū) 3960萬戶，計劃 20

13、18-2020 年完成最后存量 1500 萬套，其中，2018 年全國各類棚戶區(qū)改造實際開工 626 萬套， 超額完成年度目標(biāo)任務(wù)（原計劃 580 萬套），目標(biāo)完成率達(dá)到 108%，較往年有較大幅度的提高。2019 年棚改規(guī)模目標(biāo)為 285 萬套，和 2018 年相比大幅下降 54%，棚改開工目標(biāo)的大幅下調(diào)，預(yù)示著由棚改帶來的商品房銷量在全國商品房總銷量中占比會逐步走低，直接影響體現(xiàn)在三四線及以下城市的棚改利好亦將逐步減弱。各省市間有升有降，總體呈現(xiàn)出“跌多漲少”的局面。從絕對值來看，江西、江蘇、安徽 3 個省整體2019 年計劃開工量依舊突破了 20 萬套，而寧波、寧夏、海南等 7 個省市開

14、工量則不足 1 萬套。從同比變化來看，除福建、天津、廣西、廣東、西藏等少數(shù)幾個省市同比增長，其余 31 個省市計劃開工量較 2018固定收益年均有了不同程度的下跌，跌幅在 50%以上的達(dá) 15 個，山東、河南、貴州、湖南等幾個棚改大省，同比跌幅更是超過了 70%。表 1：各省棚改規(guī)模計劃值（萬套）省份2019 年計劃值（套）2018 年計劃值（套）同比（%）省份2019 年計劃值（套）2018 年計劃值（套）同比（%）東部地區(qū)8002621667858-52.02安徽211831291887-27.43北京2000025911-22.81江西248525261471-4.95天津2580019

15、71630.86河南150000641050-76.60遼寧1852761408-69.83湖北90105149193-39.61大連7131643-56.60湖南80000281947-71.63上海3000048264-37.84海南712320125-64.61江蘇220000306048-28.12西部地區(qū)10585652004615-47.19浙江175027277078-36.83內(nèi)蒙古51298116270-55.88寧波797312187-34.58廣西1200009149231.16福建6342829209117.15重慶5000063460-21.21廈門03947-100

16、.00四川197825251476-21.33山東185236820889-77.43貴州75520388163-80.54青島2859837466-23.67云南100747156132-35.47廣東20512186789.82西90深圳44485414-17.84陜西98051177917-44.89中部地區(qū)9941092207921-54.98甘肅181807232298-21.74河北119160219846-45.80青海1000026255-61.91山西32351116443-72.22寧夏750730691-75.54吉林3113994707-67.

17、12新疆146898452770-67.56黑龍江23875131252-81.81合計28529365880394-51.48數(shù)據(jù)來源：Wind， 預(yù)計 2019 年貨幣化安置比例將下降至 30%左右。自 2015 年棚改貨幣化安置大力推進以來，2015-2017 年的貨幣化安置比例分別為 29.9%、48.5%、60%。隨著三四線商品房市場量價齊升，貨幣化安置比例開始受到政策嚴(yán)控，2017 年 11 月，住建部指出對商品住房庫存不足、房價上漲壓力較大的城市，棚改專項貸款不支持仍采取貨幣化安置的 2018 年新開工項目；2018 年 6 月，國開行年度報告表示，嚴(yán)控庫存不足地區(qū)的棚改貨幣化安

18、置比例；同月，國開行將分行的棚改貸款合同審查權(quán)集中總行把關(guān)，新增棚改專項貸款收緊。7 月，住建部明確提出：因地制宜推進棚改貨幣化安置，商品住房庫存不足、房價上漲壓力較大的地方，應(yīng)有針對性地及時調(diào)整棚改安置政策，更多采取新建棚改安置房的方式。未來將會更多采取精準(zhǔn)的一城一策政策，預(yù)計部分貨幣化安置比例將會下調(diào)，根據(jù)此前 的預(yù)測，2018 年貨幣化安置比例大致下降到 40%左右，2019、2020 年則繼續(xù)下降達(dá)到 30%。2019 年棚改貨幣化安置預(yù)計帶動銷售面積 5093 萬平米，實物化安置預(yù)計帶動新開工面積 16977 萬平米，分別較 2018 年下降 63.15%、42.67%。自 2015

19、 年，棚改貨幣化安置大力推進以來，棚改貨幣化安置比例快速提升，2015-2017 年的貨幣化安置比例分別為 29.9%、48.5%、60%。按照貨幣化安置的商品房購買率 70%固定收益計算，2015-2017 年貨幣化安置對應(yīng)的商品房銷售面積分別為 1.05、1.75、2.2 億平米，分別拉動全年商品房銷量 8%、11%、13%。2018 年棚戶區(qū)改造目標(biāo)規(guī)模 580 萬套，2019 年棚戶區(qū)改造目標(biāo)規(guī)模 285 萬套， 按照 2015-2017 年貨幣化安置套均去庫存 85.1 平、商品房購買率 70%計算，2018、2019 年貨幣化安置拉動商品房銷售面積分別為 13820、5093 萬平

20、米，實物化安置拉動商品房新開工面積分別為 29615、16977 萬平米，2019 年銷售和新開工面積較 2018 年下降 63.15%、42.67%。錯誤!鏈接無效。表 2：棚改拉動銷售面積和新開工面積計劃開工（萬套）實際開工（萬套）貨幣化安置比例銷售面積（萬平米）新開工面積（萬平米）貨幣化安置總額占比實物化安置總額占比201560060129.90%107051284958%3585315445423%201660060648.50%1750815734911%2655916692816%201760060960.00%2176716940813%2073017865412%2018580

21、62640.00%149161716549%3196420934215%2019E28528530.00%509316977數(shù)據(jù)來源：Wind， 行業(yè)政策： “一城一策”是 2019 年各地房地產(chǎn)調(diào)控的關(guān)鍵。天津發(fā)布文件天津市進一步推進供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革降低實體經(jīng)濟企業(yè)成本第二批政策措施，暫不征收國有土地增值稅，企業(yè)可自調(diào)公積金比例；上海市住房公積金管理委員會發(fā)布通知稱，為了進一步改善營商環(huán)境，2019 年住房公積金繳存基數(shù)、比例調(diào)整從 7 月 1 日起提前到 4 月 1 日；北上廣深均已下調(diào)個人出租住宅的稅率；粵港澳方面，廣州政府2019 年擬安排 190.2 億元資金支持粵港澳大灣區(qū)建設(shè)，2

22、 月放開建設(shè)工程設(shè)計領(lǐng)域外資準(zhǔn)入限制。人才政策：進一步放開，變相突破限購。經(jīng)過 2016 年以來的房價上漲，一二線及一些三四線城市基本都實施了限購政策，可謂樓市降溫“利器”。而最近兩年全國多個城市房價出現(xiàn)反彈，特別是部分二線城市房價加速上漲，最主要的一個原因就是人才新政變相放寬了限購政策。2019 年以來，人才爭奪戰(zhàn)在全國多個城市上演，發(fā)布各種人才引進與落戶政策的城市有近 30 個，其中不少城市屬于再度放寬，預(yù)計對當(dāng)?shù)胤康禺a(chǎn)市場帶來一定沖擊?？傮w來看，如果說 2017-2018 年是“調(diào)控加強+三四線城市棚改放量”的政策組合，那么 2019 年可能就是“調(diào)控走平或弱化+三四線城市棚改收緊”的反

23、向組合，在這樣一個矛盾對沖的組合作用下，預(yù)期地產(chǎn)銷售變化的幅度不會特別明顯，大概率是小幅走弱。而和棚改弱化的因素相比，更大的變化可能來自于政策預(yù)期所帶來的地產(chǎn)預(yù)期變化。三、銷售：一線城市繼續(xù)回暖，三四線城市漸顯疲態(tài)從銷量來看，近期有所回暖，預(yù)計全年銷售總量仍處于偏弱的狀態(tài)。2019 年 1-4 月商品房銷售面積42085 萬平米，同比下降 0.3%，降速持續(xù)收窄，單月銷售面積為 12256 萬平米，同比增長 1.25%，單月銷售面積增速較 3 月份的 1.75%有所下降。盡管銷售數(shù)據(jù)有所回暖，但考慮到 2019 年全國棚改計劃貨幣化安置帶動銷售面積為 5093 萬平米，較 2018 年的 13

24、820 萬平米減少了 8727 萬平米，占 2018 年全年銷售面積的 5.1%。在政策沒發(fā)生大的變化，地產(chǎn)保持不溫不火預(yù)期狀態(tài)下，這幾乎將確定全年銷售總量偏弱的狀態(tài)。分城市來看，一線城市繼續(xù)回暖，三四線城市漸顯疲態(tài)。其中，一線城市在 2017 年就已經(jīng)開始縮量調(diào)整，同比增速持續(xù)為負(fù)至今已經(jīng)整整兩年的時間，但從 2018 年 3 月同比增速開始筑底回升，單月銷售降幅持續(xù)收窄，從 3 月的-30.06%大幅回升至-5.11%，環(huán)比增速在 2018 年 12 月達(dá)到了 119.38%，呈現(xiàn)明顯回暖跡象；而三線及以下城市在 2017 年銷售同比增速遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于一線城市，主要受到棚改貨幣化安置的利好效應(yīng)，

25、增速維持在 10%以上，進入 2018 年以來，三線及以下城市的銷售增速下滑明顯，三線城市同比增速由 2017 年 12 月的 10.45%下降至 2018 年 12 月的 4.95%，三線以下城市同比增速由 2017 年 12 月的 13.92%下降至 2018 年 12 月的 1.82%。圖 1：全國商品房銷售面積狀況圖 2：分城市商品房銷售面積同比增速數(shù)據(jù)來源：Wind， 資料來源：Wind， 圖 3：分城市商品房銷售面積環(huán)比增速數(shù)據(jù)來源：Wind， 銷售面積同比降幅略好于預(yù)期，或源于兩頭好中間差的格局。2019 年 1-4 月銷售同比下降 0.3%，是略好于預(yù)期的，這主要源于：1）一線

26、城市已經(jīng)進入“三底疊加”狀態(tài)，包括市場底、資金底和政策底， 房貸利率已經(jīng)逐步企穩(wěn)，進入 2019 年開始出現(xiàn)略微下調(diào)跡象，一線市場的逐步回暖對于全國銷售形成了一定了對沖；2）西部銷售好于中東部表現(xiàn)，在一定程度上表明五六七八線等低能級城市的銷售仍未出現(xiàn)大幅下降，暫時性地對于全國銷售形成了一定的對沖。圖 4：房貸平均利率圖 5：分地區(qū)商品房銷售面積同比增速數(shù)據(jù)來源：Wind， 資料來源：Wind， 自近兩年調(diào)控收緊之后，房價增速持續(xù)下滑，總體來看，2017 年增速下降較快，一線城市降幅較大。2017 年房價同比增速從年初的 18.86%下降到年末 7.15%，降低了 11.7 個百分點。其中，本輪

27、房價下滑主要受一線城市帶動，其全年從 21.37%下降到 1.43%，下降幅度達(dá) 20 個百分點，而二三線城市房價受到棚改利好支撐，增速下降幅度遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于一線城市，降幅在 10 個百分點左右；而進入 2018 年之后，由于一線城市房價增速基本已經(jīng)觸底，整體房價增速的下降幅度有所減緩，三線城市成為主要增速下降力量。2018 年房價增速從年初的 7.01%下降到年末 5.09%，降低了 2 個百分點，明顯小于 2017 年下降幅度，具體來看， 一線城市同比增速已經(jīng)接近于 0，全年保持穩(wěn)定態(tài)勢，二線城市增速也維持在 7.5%上下徘徊，而三線城市受到貨幣化安置政策的逐步退出影響，在 2018 年增速下降

28、較為明顯，從 12.88%下降到 8.71%，下降了 4 個百分點。我們認(rèn)為 2019 年一線城市房價企穩(wěn)，二三線城市房價同比增速大概率維持低位。2019 年 4 月的商品房銷售均價為 14,800 元/平米，同比增速為 4.3%，較 18 年初增速下降了 2.7 個百分點，其中一、二、三線城市同比增速分別為 0.59%、5.67%和 7.17%，較 18 年初下降了 0.7、2.2、5.7 個百分點?？梢钥闯觯?目前一線城市房價基本企穩(wěn)，同比增速在零值附近徘徊，盡管 2019 年 1 月環(huán)比增速出現(xiàn)了一次小幅上漲， 但并不存在足夠的支撐，4 月環(huán)比增速為 0.04%，沒有明顯起色；二三線城市

29、同比增速繼續(xù)回落，從環(huán)比增速看，近期二三線城市房價環(huán)比有所上升，但考慮到棚改縮量較大，支撐房價同比上漲的力度較為疲軟， 預(yù)計增速大概率維持在低位水平。圖 6：全國平均房價及分城市房價同比增速圖 7：分城市房價環(huán)比增速數(shù)據(jù)來源：Wind， 資料來源：Wind， 展望 2019 年，預(yù)計全國銷售將有所回落，一線城市有望低位企穩(wěn)，三線城市面臨一定的壓力。從已公布今年銷售目標(biāo)的上市房企來看，不同規(guī)模的房企基本均下調(diào)了年度銷售增速目標(biāo)，反映出對2019 年的銷售情況相對謹(jǐn)慎的態(tài)度。其中，恒大地產(chǎn)作為一線房企將 2019 年的年度銷售目標(biāo)設(shè)定為 6000億元，較 2018 年的實際銷售金額增幅為 9%，略

30、低于 2018 年 8%的增幅；招商蛇口將 2019 年的年度銷售目標(biāo)設(shè)定為 2000 億元，較 2018 年的實際銷售金額增幅達(dá)到 17%，從絕對值上來看并不低，但就其自身的發(fā)展速度來看，已經(jīng)近似于 2018 年 33%的增幅的一半，反映出其對 2019 年銷售情況的悲觀情緒；世茂股份將 2019 年的年度銷售目標(biāo)設(shè)定為 300 億元，較 2018 年的實際銷售金額增幅為 11%，與 2018 年的增幅持平；而北辰實業(yè)將 2019 年的年度銷售目標(biāo)設(shè)定為 253 億元，低于了 2018 年的實際銷售金額 282 億元，下調(diào)幅度 10%。表 3：上市房企年度目標(biāo)與實際銷售金額恒大地產(chǎn)招商蛇口世

31、茂股份北辰實業(yè)目標(biāo)值實際值增幅目標(biāo)值實際值增幅目標(biāo)值實際值增幅目標(biāo)值實際值增幅20131,0001,004-400432-100130-5338-20141,1001,31510%50051016%16016023%644168%20151,5002,01314%58757615%17617710%767386%20163,0003,73449%65073913%1771490%11822661%2017-5,010-1,0001,12835%17021614%200223-12%20185,5005,51310%1,5001,70633%24027111%2402828%20196,000-

32、9%2,000-17%300-11%253-10%數(shù)據(jù)來源：Wind， 分城市來看，一線城市已縮量調(diào)整兩年，預(yù)計進一步下行空間較小。二三線城市從供應(yīng)端來看，尤其是三線城市，在 2017 年、2018 年拿地、開工持續(xù)高增長，意味著未來供應(yīng)將逐步加大；而需求端受棚改目標(biāo)規(guī)模及貨幣化安置比例下滑、房價快速上漲制約購買力、需求透支等因素影響，或?qū)@示疲態(tài)，2019 年銷售量價均將面臨壓力。受三線樓市拖累，預(yù)計全國銷售也將有所回落。圖 8：二三線城市土地購置面積同比增速圖 9：二三線城市新開工面積同比增速數(shù)據(jù)來源：Wind， 資料來源：Wind， 四、庫存：處于歷史低位，支撐投資的空間有限目前的房地產(chǎn)

33、庫存已經(jīng)處于歷史低位，住宅用房庫存去化顯著，商業(yè)地產(chǎn)庫存仍然高企。由于 2015年以后棚改貨幣化安置比例升高、上一輪調(diào)控的松動，房地產(chǎn)累積庫存得到了有效去化，從 2017 年 2 月的 70555 萬平米持續(xù)下降到 2019 年 4 月的 51380 萬平米，已經(jīng)接近于 2013 年的水平，但自 2018 年初開始降幅開始持續(xù)收窄，到 2019 年 4 月同比增速為-9.4%，較 2019 年 1-2 月上漲 1.2 個百分點，較 2018 年1-2 月上漲 7.7 個百分點，庫存去化力度逐漸減弱。具體來看，住宅用房經(jīng)歷了明顯的去庫存階段。2016年 8 月同比增速跌破 0 值，此后去化速度不

34、斷加快，2018 年 2 月達(dá)到-26%的歷史低點，此后去化速度有所放緩，但仍然維持在 10%以上的水平。而商業(yè)用房庫存去化并不明顯，2018 年初才開始呈現(xiàn)一定的庫存去化，一直到 2019 年 4 月同比增速始終維持在-8%-7%之間，目前庫存水平依然較高?？傮w來看，由于住宅用房占比較大，在商業(yè)用房庫存維持原有規(guī)模時，整體庫存明顯下降，當(dāng)前的規(guī)模處于歷史低位。圖 10：商品房待售面積圖 11：住宅與商業(yè)用房待售面積數(shù)據(jù)來源：Wind， 資料來源：Wind， 在度過了兩年的調(diào)控與去庫存并存的矛盾期后，棚改力量已經(jīng)在收緊，調(diào)控對銷售的負(fù)面沖擊也在進一步加大，庫存是否依然處于低位，過去一年低庫存支

35、撐投資的邏輯又是否還能持續(xù)。我們認(rèn)為，2019 年下半年商品房庫存可能會呈現(xiàn)累積趨勢，從而對投資的支撐力度將削弱。一方面房地產(chǎn)松綁的城市目前仍是少數(shù)，今年兩會定的整體調(diào)控基調(diào)并未發(fā)生改變。限購限貸、首付比例等影響居民購房需求的關(guān)鍵政策也暫未出現(xiàn)明顯松動，未來銷售增長的力量依然偏弱。另一方面，商業(yè)性地產(chǎn)明年也不存在轉(zhuǎn)好的基礎(chǔ)。因為辦公樓和商業(yè)營業(yè)用房的需求在于企業(yè)和居民部門對消費和辦公場所的依賴，如果明年周期繼續(xù)向 下，企業(yè)擴規(guī)模和居民增加消費的動力不強，那么商業(yè)地產(chǎn)逆勢去化庫存的可能性較低。因此，2019 年下半年商品房庫存可能會呈現(xiàn)一定的累積趨勢，房企為保證現(xiàn)金周轉(zhuǎn)和盈利，會減少拿地，充分利

36、用現(xiàn)有土儲，減少新開工，加快存量施工項目的推進，以保證自身的庫存合理，從而對投資的支撐力度也將削弱。五、土地：房企拿地趨于謹(jǐn)慎，二線城市成為布局重點2018 年房企拿地力度較大，土地儲備到達(dá)高位。2018 年受到低房屋庫存的刺激以及自身高周轉(zhuǎn)策略的影響，房企維持了較大的拿地速度，全年增長 14.2%。伴隨著拿地力度加大的是土地庫存的逐漸累積， 待開發(fā)土地面積從 2018 年初的 36237 萬平米逐漸上升，到 12 月達(dá)到近六年以來的歷史最高點 45618 萬平米，同比增速中樞在從 2017 年的 0 值附近上移到 30%上下徘徊。圖 12：土地購置面積圖 13：待開發(fā)土地面積數(shù)據(jù)來源：Win

37、d， 資料來源：Wind， 2019 年以來，拿地主旋律趨于謹(jǐn)慎，二線城市受青睞。由于銷售前景尚不明朗、土地儲備已經(jīng)高企，房企放緩拿地速度，土地購置在 2019 年進入趨勢性回落的階段，2019 年 1-4 月份房企土地購置面積僅 3582萬方，同比下降 33.8%，累計增速表現(xiàn)為十年來最差。另外，分城市來看，2018 年一二線城市拿地增速雖然仍然慢于三四線城市，但有明顯提高，從 2017 年的 2.4%上升到 7.3%，而三四線城市拿地速度則有所下滑，從 29.2%下滑到 21.1%，進入 2019 年以來，二線城市拿地火爆，4 月份住宅類成交土地占地面積同比增速達(dá)到 50%，較年初上漲了 65 個百分點，與此同時一線城市同比增速由年初的 25%下滑到 14%，三線城市從年