大宗商品“見微知著”系列之二：工業(yè)品庫存周期分析-拐點真的到了

1、 第 頁 目錄報告緣起：從庫存周期視角看工業(yè)品價格變動1煤炭：持續(xù)被動補庫中，庫存逐步累積2沿海電廠庫存升至高位，社會庫存也在累積2煤炭供給增量有限，本輪周期低點或好于上一輪周期3鋼鐵：仍處被動補庫存階段，價格彈性也將變?nèi)?鋼鐵整體仍處于被動補庫存階段4未來 12 年房屋開工面積或出現(xiàn)拐點，鋼價壓力增大6銅：庫存波動受海外因素影響，產(chǎn)能步入下行周期8海外主導(dǎo)供給，歷史庫存周期表現(xiàn)略有不同8預(yù)計銅企被動補庫存，未來庫存易去難累或支撐價格表現(xiàn)9鋁：仍處于被動補庫存，政府嚴(yán)控新增產(chǎn)能10原油：庫存周期受地緣政治等因素擾動明顯12風(fēng)險因素13投資策略：庫存水平相對平穩(wěn)的品種仍有超額收益機(jī)會14插圖目錄

2、圖 1：庫存周期演示1圖 2：秦港煤價與沿海電廠庫存天數(shù)對比2圖 3：動力煤社會庫存及煤價變化3圖 4：煤炭行業(yè)固定資產(chǎn)投資增速與原煤產(chǎn)量增速對比4圖 5：螺紋鋼貿(mào)易商庫存與價格走勢對比5圖 6：鋼材社會庫存與螺紋鋼價格走勢對比5圖 7：唐山地區(qū)高爐開工率6圖 8： 生鐵產(chǎn)量增速累計同比6圖 9：土地規(guī)劃建筑面積 VS 房屋新開工面積6圖 10：房屋期房銷售面積 VS 竣工面積7圖 11： 房屋施工形勢主要指標(biāo)7圖 12：房屋施工面積 VS 螺紋鋼價格7圖 13：金屬銅的價格與庫存走勢對比8圖 14：中國對精煉銅的消費占全球總消費的比例8圖 15：全球銅產(chǎn)量及同比增速9圖 16：我國廢銅進(jìn)口量

3、及同比增速10圖 17：全球銅礦企業(yè)資本支出與銅精礦產(chǎn)能變化趨勢10圖 18：期貨價格與上海期交所鋁庫存走勢對比11圖 19：電解鋁產(chǎn)能及開工率12圖 20： 中國電解鋁消費結(jié)構(gòu)占比12圖 21：鋁錠價格與房屋竣工面積走勢對比12圖 22：原油價格與庫存走勢對比13請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分大宗商品“見微知著”系列之二2019.7.15圖 23：主要工業(yè)品對應(yīng)子板塊相對滬深 300 超額收益14表格目錄表 1：主要煤炭產(chǎn)區(qū)新增產(chǎn)能統(tǒng)計4表 2：國內(nèi)鋁產(chǎn)品庫存周期梳理11表 3：主要工業(yè)品庫存周期分類一覽14 報告緣起：從庫存周期視角看工業(yè)品價格變動大宗商品

4、價格受全球經(jīng)濟(jì)波動影響較為明顯，宏觀經(jīng)濟(jì)的波動直接影響到大宗商品需求。庫存作為供需作用的“結(jié)果”，也在一定程度上反映出供給需求力量對比的消長，對價格走勢有一定的指示作用。我們可以通過對庫存變動的分析輔助判斷目前大宗商品價格趨勢。本篇報告就通過分析煤炭、鋼鐵、銅、鋁、石油的庫存周期，來尋找工業(yè)品庫存波動的規(guī)律，探討工業(yè)品價格下一步的方向。宏觀上通常所講的庫存周期是企業(yè)庫存的投資等變量發(fā)生經(jīng)濟(jì)的短期波動，指當(dāng)經(jīng)濟(jì)受物價、利率、貿(mào)易、匯率、財政與貨幣政策等因素影響，庫存受市場供給與需求沖擊所形成的余弦曲線周期。傳統(tǒng)需求推動的庫存周期包括四個階段：主動補庫存，被動補庫存， 主動去庫存，被動去庫存。而本

5、篇報告所討論的工業(yè)品庫存周期更多從原材料中下游的需求及采購行為出發(fā)，同樣也可以劃分四個階段。被動型去庫存：前期多由于上游行業(yè)景氣下滑，原材料產(chǎn)量和庫存持續(xù)減少，但全產(chǎn)業(yè)鏈價格開始出現(xiàn)企穩(wěn)反轉(zhuǎn)跡象。此時，雖然下游企業(yè)未來產(chǎn)銷量是趨于上升的趨勢，但是企業(yè)對需求恢復(fù)的判斷有所滯后，工業(yè)原材料采購滯后于生產(chǎn)所需，庫存被動型減少。主動型補庫存：下游原材料企業(yè)庫存水平消耗至低點，促進(jìn)了價格持續(xù)上漲，下游企業(yè)的經(jīng)營策略從保守轉(zhuǎn)向積極，對原材料采購逐步增加，工業(yè)品步入典型的主動補庫存階段。被動型補庫存：市場需求下降，但下游企業(yè)未能及時反應(yīng)，保持正常采購節(jié)奏， 此時會表現(xiàn)為下游商品生產(chǎn)減少，原材料消耗水平下降，

6、原材料庫存形成積壓， 屬于被動型的庫存增加。主動型去庫存：庫存的不斷累計迫使下游企業(yè)開始調(diào)整自己的經(jīng)營策略，對原材料的采購趨于謹(jǐn)慎，同時采取措施處理原材料存貨，對應(yīng)的是工業(yè)品需求快速減少，價格下跌，進(jìn)入原材料主動型去庫存階段。圖 1：庫存周期演示資料來源： 因此，本篇報告選擇傳統(tǒng)的大宗商品煤炭、鋼鐵、石油、鋁、銅來分析它們目前所處的庫存周期，并對未來的價格趨勢做出判斷。 煤炭：持續(xù)被動補庫中，庫存逐步累積沿海電廠庫存升至高位，社會庫存也在累積我們利用2009 年10 月以來沿海六大電廠煤炭庫存可用天數(shù)作為跟蹤庫存周期的指標(biāo)，以近 10 年的平均庫存可用天數(shù)作為庫存水平的均值，高于這一均值定義為

7、高庫存區(qū)間， 低于這一均值的水平為低庫存區(qū)間，同時結(jié)合電廠的采購行為，我們可以將煤炭的庫存周期劃分為如下的區(qū)間：20092011 年：煤價“四萬億”投資的帶動下持續(xù)上漲，電廠在后續(xù)需求預(yù)期較好的情況下不斷增加庫存，表現(xiàn)為主動補庫存。20122013 年初：煤價開始下行，電廠對于長周期煤價下行的預(yù)期并不明朗，因此在煤價高位下行的過程中，也會增加采購，以攤薄庫存成本，表現(xiàn)為被動補庫存，持續(xù)時間約 1 年。2013 年初2015 年底：煤價持續(xù)下跌，電廠對后續(xù)需求及煤價預(yù)期較弱，減少煤炭采購從而消化庫存，表現(xiàn)為主動去庫存階段，持續(xù)時間約 3 年。圖 2：秦港煤價與沿海電廠庫存天數(shù)對比90080070

8、0600500400300秦皇島港:平倉價:動力末煤(Q5500):山西產(chǎn)（元/噸） 煤炭庫存可用天數(shù):6大發(fā)電集團(tuán):直供總計（右軸） 庫存均值403530252015102009-102010-022010-062010-102011-022011-062011-102012-022012-062012-102013-022013-062013-102014-022014-062014-102015-022015-062015-102016-022016-062016-102017-022017-062017-102018-022018-062018-102019-025資料來源：Wind，

9、 而自 2016 年供給側(cè)改革以來，煤炭行業(yè)開啟了新一輪庫存周期：被動去庫存：2016 年供給側(cè)改革推進(jìn)后，煤炭產(chǎn)量明顯縮減，疊加宏觀經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)復(fù)蘇，行業(yè)供需得以改善，電廠庫存得到一定消化，持續(xù)時間約 78 個月左右。主動補庫存：2016 年 Q42018 年 Q1，在經(jīng)濟(jì)持續(xù)復(fù)蘇的作用下，電廠日耗不斷回升，煤價不斷上漲，電廠為應(yīng)對下游需求上升從而不斷增加庫存，持續(xù)時間約 2 年。被動補庫存：2018 年 Q2 以來，在國內(nèi)投資下滑及貿(mào)易爭端的影響下，國內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)逐步放緩的跡象，水電、核電等發(fā)電量的增長也不斷擠壓了火電電量， 日耗水平難以維持高位，但電廠在長協(xié)機(jī)制的作用下庫存仍不斷地累加，為

10、典型的被動補庫存階段。按照庫存周期的節(jié)奏，沿海電廠接下來或繼續(xù)處于被動補庫存的階段或者進(jìn)入主動去庫存的階段，這依賴后續(xù)需求的變化，因為從供給端來看產(chǎn)量增速相對平穩(wěn)，在長協(xié)機(jī)制下大電廠采購節(jié)奏也比較均勻，因此影響庫存最主要的變量就是需求波動。沿海電廠數(shù)據(jù)代表了下游的情況，而整個社會庫存目前的走勢與沿海電廠庫存也大致相同。由汾渭能源整理的動力煤社會庫存數(shù)據(jù)顯示，動力煤全社會庫存在 20142016 年經(jīng)歷了先上升后下降的狀態(tài)，2017 年開始基本進(jìn)入主動補庫存，2018 年下半年開始庫存增加，處于被動補庫存狀態(tài)，庫存水平整體也在抬升。圖 3：動力煤社會庫存及煤價變化8006004002000秦皇島

11、港:平倉價:動力末煤(Q5500):山西產(chǎn)（元/噸） 全社會動力煤庫存（萬噸）線性 (全社會動力煤庫存（萬噸）)3500030000250002000015000100005000Jan-14 Mar-14 May-14 Jul-14 Sep-14 Nov-14 Jan-15 Mar-15 May-15 Jul-15 Sep-15 Nov-15 Jan-16 Mar-16 May-16 Jul-16 Sep-16 Nov-16 Jan-17 Mar-17 May-17 Jul-17 Sep-17 Nov-17 Jan-18 Mar-18 May-18 Jul-18 Sep-18 Nov-18

12、Jan-19 Mar-19 May-190資料來源：Sxcoal， 因此從動力煤庫存周期看，無論是電廠還是全社會庫存的口徑，庫存都進(jìn)入了累積階段，處于被動補庫存的狀態(tài)，后續(xù)或持續(xù)這個狀態(tài)或進(jìn)入主動去庫存階段，取決于需求的波動，但這也給后續(xù)價格帶來了壓力。煤炭供給增量有限，本輪周期低點或好于上一輪周期對煤炭而言，反映供給端變化的領(lǐng)先指標(biāo)是煤炭行業(yè)的固定資產(chǎn)投資完成額，從歷史時間序列來看，煤炭行業(yè)固定資產(chǎn)投資完成額增速領(lǐng)先國內(nèi)原煤產(chǎn)量增速 12 年左右。從 2016 年下半年以來，煤炭行業(yè)固定資產(chǎn)投資增速開始觸底回升，并于 2018 年下半年增速轉(zhuǎn)正并繼續(xù)回升，目前增速已恢復(fù)至 15%左右，此輪周

13、期高點，但仍低于上一輪周期 20%以上的高增速。具體到原煤產(chǎn)量而言，產(chǎn)量增速從 2017 年 Q2 實現(xiàn)了正增長，并且增速也不斷上升， 2018 年累計增速達(dá)到近兩年的高點 5.2%。而 2019 年由于年初礦難事故引發(fā)安監(jiān)政策收緊，煤炭供給增速顯著放緩。圖 4：煤炭行業(yè)固定資產(chǎn)投資增速與原煤產(chǎn)量增速對比6050403020100(10)(20)產(chǎn)量:原煤:累計同比固定資產(chǎn)投資完成額:煤炭開采和洗選業(yè):累計同比18013080302004-022004-092005-042005-112006-062007-012007-082008-032008-102009-052009-122010-0

14、72011-022011-092012-042012-112013-062014-012014-082015-032015-102016-052016-122017-072018-022018-092019-04(20)(70)資料來源：Wind， 但長周期而言，環(huán)保及安監(jiān)政策對供給端的影響力度有限，預(yù)計后續(xù)煤炭供給增速仍將恢復(fù)性增長。我們統(tǒng)計了 2017 年以來發(fā)改委審批核準(zhǔn)的新建礦井情況，目前近兩年新批準(zhǔn)的產(chǎn)能中，位于煤炭主產(chǎn)區(qū)尚未釋放的產(chǎn)能約 2.61 億噸，其中 2019 年“三西”+新疆地區(qū)的有效新增產(chǎn)能約為 7600 萬噸左右，20202021 年每年在 6500 萬噸左右。表 1

15、：主要煤炭產(chǎn)區(qū)新增產(chǎn)能統(tǒng)計（萬噸）所屬省份2019E2020E2021E合計山西2,4301,3609005,290內(nèi)蒙古2,2001,7203,1309,250陜西1,8001,5001,0005,300新疆1,1902,1001,8406,280合計7,6206,6806,87026,120資料來源：發(fā)改委， 我們預(yù)計未來 3 年年均產(chǎn)量增速仍位于 34%左右，而宏觀需求面臨逐步放緩的風(fēng)險， 預(yù)計煤價面臨下行的壓力。但考慮到供給側(cè)改革以來煤炭行業(yè)集中度有所提升，有效控制了產(chǎn)能的無序擴(kuò)張，除非宏觀經(jīng)濟(jì)大幅下滑，煤價難以像上一輪周期大幅下跌，預(yù)計這一輪周期的價格低點在 450 元/噸附近，好于

16、上一輪周期 350 元/噸左右的低點。 鋼鐵：仍處被動補庫存階段，價格彈性也將變?nèi)蹁撹F整體仍處于被動補庫存階段對鋼鐵而言，囿于數(shù)據(jù)的可得性，庫存數(shù)據(jù)我們選取北京地區(qū)的螺紋鋼庫存（但與全國庫存數(shù)據(jù)走勢高度一致），價格選擇上海地區(qū)的螺紋鋼價格數(shù)據(jù)（具有代表性），來判斷鋼鐵行業(yè)的庫存周期：2008 年底2009 年上半年：宏觀經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)回升，鋼鐵價格也止跌上漲，但螺紋鋼庫存處于下降趨勢，表現(xiàn)為被動去庫存階段，持續(xù)時間約 0.5 年。2009 年中期2010 年中期：鋼鐵價格持續(xù)上漲，貿(mào)易商在對后續(xù)價格預(yù)期較好的情況下不斷增加庫存，表現(xiàn)為主動補庫存階段，持續(xù)時間約為 1 年。2010 年中期2013 年

17、中期：鋼鐵價格開始掉頭向下，但高爐開工率仍維持高位， 鋼材庫存不斷累加，表現(xiàn)為被動補庫存階段，持續(xù)時間約 3 年。2013 年中期2016 年中期：鋼價持續(xù)下跌，貿(mào)易商對后續(xù)需求及價格預(yù)期較弱， 同時高爐開工率也逐漸下降，表現(xiàn)為主動去庫存階段，持續(xù)時間約 3 年。圖 5：螺紋鋼貿(mào)易商庫存與價格走勢對比價格:螺紋鋼:HRB400 20mm:上海（元/噸）庫存:螺紋鋼:北京（萬噸，右軸）6,0005,0004,0003,0002,0001,00001009080706050403020100資料來源：Wind， 而自 2016 年供給側(cè)改革以來，鋼鐵行業(yè)開啟了新一輪庫存周期：被動去庫存：2016

18、年上半年在供給側(cè)改革的推動下，疊加下游房地產(chǎn)開發(fā)投資止跌回升，鋼材庫存得到一定消化，持續(xù)時間約 0.5 年。主動補庫存：20172018 年，房地產(chǎn)開發(fā)投資不斷上升，鋼價不斷上漲，為應(yīng)對下游需求上升，下游企業(yè)及貿(mào)易商不斷增加庫存，持續(xù)時間約 2 年。圖 6：鋼材社會庫存與螺紋鋼價格走勢對比社會庫存:鋼材:全國主要市場（萬噸，左軸）含稅價:螺紋鋼:12-25（元，右軸）2,5002,3002,1001,9001,7001,5001,3001,1009007006,0005,0004,0003,0002,0001,0000資料來源：Wind， 2019 年開始，在需求的推動下，鋼鐵產(chǎn)量也屢創(chuàng)新高，

19、供需雙旺帶動了庫存量的增加，對于下游而言，普遍處于被動補庫存的狀態(tài)，社會庫存的絕對水平也開始抬升。圖 7：唐山地區(qū)高爐開工率（%）圖 8： 生鐵產(chǎn)量增速累計同比（%）11010090807060504030唐山鋼廠:高爐開工率302520151052010-012010-082011-032011-102012-052012-122013-072014-022014-092015-042015-112016-062017-012017-082018-032018-102019-050(5)(10)產(chǎn)量:生鐵:累計同比資料來源：Wind， 資料來源：Wind， 如果從全社會鋼材庫存水平看，庫存累

20、積會更明顯一些。短期環(huán)保因素的強(qiáng)化可能會抑制鋼鐵產(chǎn)量，再帶動一輪庫存降低，但從庫存周期節(jié)奏看，后續(xù)大概率處在被動補庫或者逐步進(jìn)入主動去庫的階段。未來 12 年房屋開工面積或出現(xiàn)拐點，鋼價壓力增大鋼鐵行業(yè)下游的需求主要由房地產(chǎn)和基建構(gòu)成，兩者合計占比超過 50%。房地產(chǎn)方面， 對鋼材需求拉動的指標(biāo)主要在于施工面積，對房屋新開工面積而言，土地是房屋新開工的領(lǐng)先指標(biāo)。全國范圍來看，100 大中城市成交土地規(guī)劃建筑面積累計增速領(lǐng)先房屋新開工面積增速 612 個月。2016 年中期開始的地產(chǎn)“去庫存”帶動了一輪拿地?zé)岢保@部分新供給土地，在 2018H2-2019H1 集中進(jìn)入開發(fā)階段。目前情況是，企業(yè)

21、在建面積相對于待開發(fā)面積而言越來越大，說明絕大多數(shù)龍頭公司，選擇不降低經(jīng)營規(guī)模但降低前期的資金占用，龍頭企業(yè)普遍對中長期悲觀，未來 12 年拿地意愿大概率較低。我們預(yù)計短期 1 年內(nèi)新開工面積增速仍可維持 8%左右的高增長水平，而在 2020 年開始新開工面積增速將逐步下滑。圖 9：土地規(guī)劃建筑面積（萬平米） VS 房屋新開工面積（%）250200150100502009-012009-062009-112010-042010-092011-022011-072011-122012-052012-102013-032013-082014-012014-062014-112015-042015-

22、092016-022016-072016-122017-052017-102018-032018-082019-010(50)(100)100大中城市:成交土地規(guī)劃建筑面積:累計同比房屋新開工面積:累計同比（右軸） 806040200(20)(40)資料來源：Wind， 對房屋竣工面積而言，新房銷售中約 80%為期房，期房在前期銷售后需要 23 年的建設(shè)工期才能交房，因此銷售面積是竣工面積的領(lǐng)先指標(biāo)。從歷史上來看，竣工面積滯后期房銷售面積 23 年左右，預(yù)計 2016 年開始期房銷售積累的交房需求將支撐后續(xù)竣工面積持續(xù)改善。圖 10：房屋期房銷售面積 VS 竣工面積（%）圖 11： 房屋施工形

23、勢主要指標(biāo)房屋竣工面積:累計同比 商品房銷售面積:期房:累計同比6040202006-022006-112007-082008-052009-022009-112010-082011-052012-022012-112013-082014-052015-022015-112016-082017-052018-022018-110(20)806040200(20)房屋施工面積:累計同比房屋竣工面積:累計同比 房屋新開工面積:累計同比2010-022010-082011-022011-082012-022012-082013-022013-082014-022014-082015-022015-0

24、82016-022016-082017-022017-082018-022018-082019-02(40)資料來源：Wind， (40)資料來源：Wind， 展望未來 13 年，前期拿地下滑會拖累房屋新開工面積下行；而在前期期房面積銷售大幅增加的影響下，房屋竣工面積或?qū)⒅鸩交厣?。因此，我們預(yù)計房屋施工面積增速在 2020 年左右將迎來下行的拐點。圖 12：房屋施工面積 VS 螺紋鋼價格（%）6,0005,0004,0003,0002,0001,0000價格:螺紋鋼:HRB400 20mm:上海（元/噸）房屋施工面積:累計同比（%，右軸） 4035302520151052007-012007-

25、062007-112008-042008-092009-022009-072009-122010-052010-102011-032011-082012-012012-062012-112013-042013-092014-022014-072014-122015-052015-102016-032016-082017-012017-062017-112018-042018-092019-020資料來源：Wind， 歷史來看，螺紋鋼價格的驅(qū)動因素主要在于需求，表現(xiàn)為螺紋鋼價格與房屋施工面積增速走勢較為一致，其中 20162017 年雖然房屋施工面積增速有所下滑，但供給側(cè)改革等政策性因素推動螺紋

26、鋼價格不斷走高。我們判斷，短期 1 年內(nèi)鋼鐵需求端還是有一定的支撐，預(yù)計鋼鐵價格整體可維持高位。后續(xù)隨地產(chǎn)投資增速的下降，庫存累積的程度將有所提升，鋼價壓力也將增大。 銅：庫存波動受海外因素影響，產(chǎn)能步入下行周期海外主導(dǎo)供給，歷史庫存周期表現(xiàn)略有不同歷史上銅的庫存周期表現(xiàn)與煤炭及鋼鐵略有不同，主要因為煤炭、鋼鐵的產(chǎn)量主要集中在中國，銅的產(chǎn)量主要集中在海外（秘魯和智利），而銅的供給長期內(nèi)會受到行業(yè)資本開支的影響，短期內(nèi)會受到進(jìn)口政策及海外銅礦企業(yè)罷工等事件的影響，疊加銅礦的生產(chǎn)彈性較小，所以導(dǎo)致部分時間段銅價與庫存走勢出現(xiàn)“偏差”。圖 13：金屬銅的價格與庫存走勢對比現(xiàn)貨結(jié)算價:LME銅（元/噸

27、）總庫存:銅:萬噸（LME+COMEX+SHFE)12,0009010,00080708,000606,00050404,000302,000201000資料來源：Wind， 金屬銅的上一輪周期同樣起始于 2009 年，中國四萬億投資刺激國內(nèi)消費，拉動了對銅的消費增長，可以看到中國對銅的消費全球占比從 2008 年 8 月的 26.1%快速提升至2009 年 4 月的 42%。2009 年上半年，銅價止跌上漲，銅的庫存有所降低，表現(xiàn)為被動去庫存周期，持續(xù)時間約為 0.5 年。圖 14：中國對精煉銅的消費占全球總消費的比例70%60%50%40%30%20%10%2006-082007-0120

28、07-062007-112008-042008-092009-022009-072009-122010-052010-102011-032011-082012-012012-062012-112013-042013-092014-022014-072014-122015-052015-102016-032016-082017-012017-062017-112018-042018-092019-020%資料來源：Wind， 2009 年至 2011 年，在全球政策寬松的推動下，銅價不斷上漲，倫敦、北美及上海期貨交易所的庫存不斷走高，但可以看到 2011 年的庫存周期高點 55 萬噸低于 201

29、0 年的高點 68 萬噸，“似乎”表現(xiàn)為去庫存，實際情況是因為全球最大銅礦 Escondida 銅礦以及其他銅礦企業(yè)發(fā)生不同程度的罷工行為，2011 年全球銅礦產(chǎn)量也因此下滑 0.11%。圖 15：全球銅產(chǎn)量及同比增速25,00020,00015,00010,0005,0000ICSG:全球礦山產(chǎn)量（千噸）同比增速（%）2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 20189876543210(1)(2)資料來源：Wind， 因此，20092011 年 Q1 為主動補庫存階段，持續(xù)時間約為 28 個月左右。20

30、11 年中期開始庫存持續(xù)走高，表現(xiàn)為典型的被動補庫存階段，至 2013 年中期，持續(xù)時間約為 2 年。2013 年中期2015 年底則為主動去庫存階段，持續(xù)時間在 2 年左右。預(yù)計銅企被動補庫存，未來庫存易去難累或支撐價格表現(xiàn)2016 年以來，金屬銅行業(yè)開啟了新一輪周期。被動去庫存：2016 年上半年，在全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的帶動下，銅價開始企穩(wěn)回升， 庫存有小幅下滑，持續(xù)時間約為 0.5 年。主動補庫存：2016 年中期2018 年中期，銅價繼續(xù)上漲，銅的庫存也不斷累積， 達(dá)到近幾年來的庫存高點 72 萬噸，這其中也有上一輪企業(yè)資本開支周期導(dǎo)致的產(chǎn)能集中釋放因素，持續(xù)時間約為 2 年。2018 年

31、6 月以來，受貿(mào)易爭端及全球經(jīng)濟(jì)放緩影響，銅價觸及高點 7263 元/噸后開始下降，與此同時銅的庫存也在不斷下滑，并在 2019 年上半年始終保持低位。似乎與上一輪周期表現(xiàn)有所不同（上一輪周期經(jīng)驗暗示目前行業(yè)將進(jìn)入被動補庫存階段，庫存應(yīng)不斷上升），這主要由于廢銅進(jìn)口禁令：2017 年 7 月國務(wù)院發(fā)布禁止洋垃圾入境推進(jìn)固定廢物進(jìn)口管理制度改革實施方案，其中七類廢銅列入禁止類進(jìn)口，到 2019 年將徹底禁止。可以看到，2018 年我國廢銅進(jìn)口同比下滑 32.2%，2019 年前 5 月廢銅進(jìn)口累計下滑 27.9%。廢銅進(jìn)口的限制導(dǎo)致市場對精煉銅的需求上升，從而增加對庫存的消化。圖 16：我國廢銅

32、進(jìn)口量及同比增速6005004003002001000進(jìn)口數(shù)量:廢銅:累計值（萬噸）累計同比100806040200(20)(40)2010-012010-052010-092011-012011-052011-092012-012012-052012-092013-012013-052013-092014-012014-052014-092015-012015-052015-092016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-05(60)資料來源：Wind， 而在廢銅進(jìn)口限制政策的基礎(chǔ)上，銅

33、礦產(chǎn)能增速的周期性下滑或決定了未來 23 年銅的庫存難以突破 2018 年高點，庫存易去難累。銅精礦產(chǎn)量增速與銅礦企業(yè)資本開支一般存在 47 年的滯后期，上一輪銅礦資本于 2013 年見頂，預(yù)計全球銅礦產(chǎn)能增速將于 2018年附近見頂。隨著企業(yè)資本開始逐步下降，未來幾年銅礦產(chǎn)能增速將逐漸下滑。圖 17：全球銅礦企業(yè)資本支出與銅精礦產(chǎn)能變化趨勢全球銅礦CAPEX（億美元）全球銅礦產(chǎn)能增速 145%125%4%104%83%3%62%42%21%1%00%200720092011201320152017E2019E2021E資料來源：Wind， 預(yù)測因此，2019 年以來，由于廢銅進(jìn)口限制政策的嚴(yán)

34、格執(zhí)行及全球精煉銅產(chǎn)量增速的下滑，導(dǎo)致未來 23 年行業(yè)庫存水平大概率將低于之前的庫存絕對額。在這個新的庫存水平上，金屬銅行業(yè)或仍處于被動補庫存階段，預(yù)計持續(xù)時間還有 1 年，LME 銅價也將維持高位。 鋁：仍處于被動補庫存，政府嚴(yán)控新增產(chǎn)能考慮到歷史上電解鋁行業(yè)的庫存及價格數(shù)據(jù)較為豐富，從而我們可以劃分出兩輪完整的庫存周期，可以看到主動補庫存和被動補庫存周期一般各為 2 年左右，其中僅有第一輪周期的主動去庫存階段和第二輪周期的被動去庫存階段持續(xù)時間較短，主要是因為當(dāng)時政府采取四萬億政策對沖金融危機(jī)，屬于政策性因素擾動了庫存周期。表 2：國內(nèi)鋁產(chǎn)品庫存周期梳理第一輪庫存周期第二輪庫存周期被動去

35、庫存2002 年初-2003 年初，鋁價上行，庫存下降，持續(xù)時間約 1 年。2009 年上半年，鋁價上行，庫存下行，持續(xù)時間約 0.5 年。主動補庫存2003 年-2006 年，鋁價上行，庫存上升，持續(xù)時間約 3 年。2009 年-2011 年中期，鋁價上行，庫存上升，持續(xù)時間約 2 年。被動補庫存2006 年-2008 年，鋁價下行，庫存繼續(xù)上升，持續(xù)時間約 2 年2011 年中期-2013 年中期，鋁價下行，庫存繼續(xù)上升，持續(xù)時間約 2 年。主動去庫存2008 年底-2009 年初，鋁價下行，庫存下降，持續(xù)時間約 0.5 年2013 年-2015 年，鋁價下行，庫存下降，持續(xù)時間約 2 年

36、。資料來源： 2015 年底以來，電解鋁價格觸底回升，開啟了新一輪庫存周期：被動去庫存：2015 年底2016 年底，鋁價開始上漲，電解鋁庫存仍不斷下滑， 持續(xù)時間約為 1 年。主動補庫存：2016 年底2018 年三季度，鋁價持續(xù)上漲，電解鋁庫存觸及歷史高點近 100 萬噸，持續(xù)時間約為 2 年。（其中 2017 年 8 月鋁價的快速拉升主要因為環(huán)保限產(chǎn)因素的影響，隨后鋁價回歸正常水平）圖 18：期貨價格與上海期交所鋁庫存走勢對比庫存小計:鋁:總計（萬噸）期貨結(jié)算價(連續(xù)):鋁（元/噸，右軸）12010080604020026,00024,00022,00020,00018,00016,00

37、014,00012,00010,000資料來源：Wind， 2018 年下半年以來，由于環(huán)保限產(chǎn)政策的放松，電解鋁企業(yè)的開工率持續(xù)恢復(fù)，目前已上升至歷史高位 90%以上，電解鋁產(chǎn)量維持高位。根據(jù)歷史經(jīng)驗，預(yù)計目前電解鋁行業(yè)處于被動補庫存周期，持續(xù)時間還有 1 年左右。但由于國家嚴(yán)控電解鋁新增產(chǎn)能，預(yù)計后續(xù)電解鋁行業(yè)難以像 20132015 年一樣出現(xiàn)產(chǎn)能嚴(yán)重過剩，環(huán)保政策邊際上也可改善供需形勢。圖 19：電解鋁產(chǎn)能及開工率（萬噸，%）ALD:電解鋁:總產(chǎn)能ALD:電解鋁:開工率圖 20： 中國電解鋁消費結(jié)構(gòu)占比5%10%建筑5,000954,5004,000903,5003,000852,50

38、02,000801,5001,000755002011-012011-082012-032012-102013-052013-122014-072015-022015-092016-042016-112017-062018-012018-082019-0307017%9%12%27%20%交通運輸電力設(shè)備包裝耐用消費品機(jī)械設(shè)備 其他資料來源：Wind， 資料來源：國家統(tǒng)計局， 電解鋁行業(yè)的下游第一大需求來自于房地產(chǎn)，占比約為 27%。從歷史數(shù)據(jù)來看，電解鋁價格走勢滯后于房屋竣工面積 0.51 年左右?？紤]到 2015 年房地產(chǎn)牛市銷售的期房會在 20192020 年逐漸竣工，從而對電解鋁需求構(gòu)

39、成一定的支撐。因此，我們預(yù)計電解鋁價格中周期還是會獲得支撐。圖 21：鋁錠價格與房屋竣工面積走勢對比期貨結(jié)算價(連續(xù)):鋁（元/噸）房屋竣工面積:累計同比（%）22,00020,00018,00016,00014,00012,00010,00080706050403020100(10)1995-041996-021996-121997-101998-081999-062000-042001-022001-122002-102003-082004-062005-042006-022006-122007-102008-082009-062010-042011-022011-122012-10201

40、3-082014-062015-042016-022016-122017-102018-08(20)資料來源：Wind， 原油：庫存周期受地緣政治等因素擾動明顯從 2000 年以來的時間序列看，石油價格與庫存仍會存在反向變動的關(guān)系。按照前面的庫存周期分析框架，我們將 2007 年以來的庫存周期分解如下：主動補庫存：2006 年中期至 2007 年初，全球經(jīng)濟(jì)持續(xù)向好，下游需求旺盛，原有庫存得以消化，持續(xù)時間約 78 個月左右。被動補庫存：2007 年初2008 年中期，國際油價不斷飆漲，激發(fā)了下游補庫的需求，持續(xù)時間約 1.5 年。主動去庫存：2008 年 7 月開始，國際油價自高位跌落，在油價下跌的過程中， 下游庫存逐步累積，持續(xù)至 2010 年 10 月，約 27 個月。被動去庫存：2010 年 10 月，美國宣布推出 QE2，寬松流動性拉動了全球大宗商品需求，原油再度進(jìn)入被動去庫存階段，持續(xù)至 2011 年底。被動補庫存：20122014 年初，中東地區(qū)持續(xù)動蕩影響了歐佩克國家原油產(chǎn)量，地緣政治因素推高了國際油價，原油價格維持高位，下游的庫存也有小幅上升， 處于被動補庫的狀態(tài)。而 2014 年開始，美國頁巖油革命爆發(fā)，石油產(chǎn)量不斷上升，油價暴跌過程中，庫存行為再度強(qiáng)化，下游被動增加采購，降低庫存成本， 推高了原油的庫存水平。被動去庫存：2016 年中期開始