電力行業(yè)2020年度策略報(bào)告：火電拐點(diǎn)已至配火正當(dāng)時(shí)

1、目錄 HYPERLINK l _TOC_250016 市場(chǎng)回顧5 HYPERLINK l _TOC_250015 股市表現(xiàn)：震蕩前行，估值回落5 HYPERLINK l _TOC_250014 基金持倉(cāng)：長(zhǎng)期低配，配置集中7 HYPERLINK l _TOC_250013 火電板塊防御屬性突出的內(nèi)在邏輯10 HYPERLINK l _TOC_250012 影響火電盈利的三個(gè)核心要素10 HYPERLINK l _TOC_250011 三要素之間關(guān)系：相互影響，現(xiàn)階段煤價(jià)彈性大于利用小時(shí)數(shù)10 HYPERLINK l _TOC_250010 電價(jià)風(fēng)險(xiǎn)可控，利用小時(shí)趨穩(wěn)，煤價(jià)下行11 HYPERL

2、INK l _TOC_250009 上網(wǎng)電價(jià)：標(biāo)桿電價(jià)將成歷史，市場(chǎng)電折價(jià)收窄11 HYPERLINK l _TOC_250008 電力需求回落，用電結(jié)構(gòu)加速調(diào)整13 HYPERLINK l _TOC_250007 嚴(yán)控新裝機(jī)，利用小時(shí)有望回升16 HYPERLINK l _TOC_250006 煤炭供給偏寬松，煤價(jià)旺季不旺18 HYPERLINK l _TOC_250005 水電：類債券屬性，防御性突出20 HYPERLINK l _TOC_250004 水力發(fā)電：機(jī)械能轉(zhuǎn)換為電能20 HYPERLINK l _TOC_250003 水電：清潔、高效、便宜20 HYPERLINK l _TO

3、C_250002 裝機(jī)空間有限，大水電有稀缺性23 HYPERLINK l _TOC_250001 類債券屬性，防御性突出26 HYPERLINK l _TOC_250000 投資建議27圖表目錄圖表 1 電力行業(yè)指數(shù)（申萬(wàn)）相對(duì)滬深 300 走勢(shì)5圖表 2 申萬(wàn)行業(yè)漲跌幅排名分布（2019.10.28）5圖表 3 電力行業(yè)市盈率相對(duì)滬深 300 走勢(shì)5圖表 4 申萬(wàn)行業(yè)市盈率分布（2019.10.28）5圖表 5 19 年電力各子版塊漲跌幅（2019.10.28）6圖表 6 19 年電力行業(yè)個(gè)股漲跌幅（2019.10.28）6圖表 7 19 年電力行業(yè)漲跌幅排行6圖表 8 火電重倉(cāng)持股總市值

4、和增長(zhǎng)率走勢(shì)7圖表 9 火電重倉(cāng)持股比例走勢(shì)7圖表 10 火電重倉(cāng)股持有基金數(shù)量變化統(tǒng)計(jì)8圖表 11 火電重倉(cāng)股持有市值變化統(tǒng)計(jì)（億元）8圖表 12 火電重倉(cāng)股持有基金數(shù)量排名（2019Q3）8圖表 13 火電重倉(cāng)股持股總市值排名(萬(wàn)元)（2019Q3）8圖表 14 水電重倉(cāng)持股總市值和增長(zhǎng)率走勢(shì)9圖表 15 水電重倉(cāng)持股比例走勢(shì)9圖表 16 水電重倉(cāng)股持有基金數(shù)量變化統(tǒng)計(jì)9圖表 17 水電重倉(cāng)股持有市值變化統(tǒng)計(jì)（億元）9圖表 18 水電重倉(cāng)股持有基金數(shù)量排名（2019Q3）9圖表 19 水電重倉(cāng)股持股總市值排名(萬(wàn)元)（2019Q3）9圖表 20 影響火電基本面的要素10圖表 21 利用小時(shí)

5、數(shù)和煤價(jià)對(duì)火電盈利的彈性隨毛利率變動(dòng)而不同11圖表 22 煤價(jià)和利用小時(shí)數(shù)增速：煤價(jià)變動(dòng)幅度往往大于利用小時(shí)數(shù)11圖表 23 煤電市場(chǎng)交易電價(jià)走勢(shì)（元/千瓦時(shí)）13圖表 24 1-9 月份全社會(huì)用電量及增速13圖表 25 1-9 月份一產(chǎn)用電量及增速14圖表 26 1-9 月份二產(chǎn)用電量及增速14圖表 27 1-9 月份三產(chǎn)用電量及增速14圖表 28 1-9 月份居民生活用電及增速14圖表 29 各產(chǎn)業(yè)對(duì)用電量增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)率15圖表 30 各產(chǎn)業(yè)對(duì)用電量的拉動(dòng)率15圖表 31 2019.9 各產(chǎn)業(yè)累計(jì)用電量占比15圖表 32 各產(chǎn)業(yè)用電量占比走勢(shì)情況15圖表 33 房屋新開(kāi)工面積和基建投資完成額

6、增速走勢(shì)16圖表 34 1-9 月份規(guī)模以上電廠發(fā)電量及增速16圖表 35 1-9 月份規(guī)模以上火電發(fā)電量及增速17圖表 36 1-9 月份規(guī)模以上水電發(fā)電量及增速17圖表 37 1-9 月份規(guī)模以上風(fēng)電發(fā)電量及增速17圖表 38 1-9 月份規(guī)模以上核電發(fā)電量及增速17圖表 39 火電裝機(jī)容量及增速18圖表 40 1-9 月份火電利用小時(shí)及變動(dòng)18圖表 41 我國(guó)原煤產(chǎn)量及增速18圖表 42 動(dòng)力煤總供給（億噸）18圖表 43 六大發(fā)電集團(tuán)煤炭庫(kù)存（萬(wàn)噸）19圖表 44 六大發(fā)電集團(tuán)庫(kù)存可用天數(shù)19圖表 45 沿海電煤采購(gòu)價(jià)格指數(shù)（元/噸）19圖表 46 CCTD 秦皇島動(dòng)力煤價(jià)格（元/噸）

7、19圖表 47 水力發(fā)電原理圖20圖表 48 水力發(fā)電影響因素20圖表 49 2019.9 各電源發(fā)電量占比21圖表 50 2019.9 各電源裝機(jī)容量占比21圖表 51 國(guó)家支持水力發(fā)電優(yōu)先發(fā)展21圖表 52 各電源平均上網(wǎng)電價(jià)（元/千瓦時(shí)）22圖表 53 我國(guó)十三大水電基地分布圖23圖表 54 十三大水電基地代表電站及相關(guān)開(kāi)發(fā)商23圖表 55“十三五”大型水電基地規(guī)劃建設(shè)情況24圖表 56 通過(guò)階梯調(diào)度，以實(shí)現(xiàn)發(fā)電效益最大化25圖表 57 通過(guò)聯(lián)合調(diào)度增加電站運(yùn)行水頭25圖表 58“十三五”期間我國(guó)水電規(guī)劃裝機(jī)26圖表 59 水電累計(jì)裝機(jī)容量及增速26圖表 60 水電利用小時(shí)數(shù)26圖表 6

8、1 國(guó)債到期收益率與水電業(yè)績(jī)走勢(shì)27市場(chǎng)回顧股市表現(xiàn)：震蕩前行，估值回落從行業(yè)指數(shù)來(lái)看，今年以來(lái)電力行業(yè)指數(shù)經(jīng)歷年初的一輪行情過(guò)后，自 6 月份開(kāi)始震蕩前行，但始終顯著落后于滬深 300 指數(shù)。截至到 10 月 28 日，電力行業(yè)累計(jì)上漲 11.0%，跑輸大盤(pán) 21.2 個(gè)百分點(diǎn)；火電行業(yè)累計(jì)上漲 0.5%，跑輸大盤(pán)指數(shù) 31.7 個(gè)百分點(diǎn)；水電行業(yè)累計(jì)上漲 20.5%，跑輸大盤(pán) 11.7 個(gè)百分點(diǎn)；電力行業(yè)指數(shù)整體漲幅位于全行業(yè)中下游水平。從估值來(lái)看，今年 4 月份開(kāi)始，全社會(huì)發(fā)電量增速下滑，疊加整個(gè)市場(chǎng)行情走弱，電力行業(yè)估值回落，其中火電因受水電擠占，發(fā)電量同比甚至一度為負(fù)，估值下滑明顯。

9、截至 2019 年 10 月 28 日，電力行業(yè)市盈率為 17.93，目前滬深 300 市盈率為 12.14，溢價(jià) 1.48 倍，與其他行業(yè)估值水平相比，電力整體處于中下游位置。圖表 1 電力行業(yè)指數(shù)（申萬(wàn)）相對(duì)滬深 300 走勢(shì)圖表 2 申萬(wàn)行業(yè)漲跌幅排名分布（2019.10.28）50%40%30%20%10%2019-01-022019-01-232019-02-132019-03-062019-03-272019-04-172019-05-082019-05-292019-06-192019-07-102019-07-312019-08-212019-09-112019-10-0220

10、19-10-230%-10%80%70%60%50%40%30%20%10%食品飲料電子農(nóng)林牧漁計(jì)算機(jī) 家用電器非銀金融醫(yī)藥生物建筑材料休閑服務(wù)國(guó)防軍工銀行機(jī)械設(shè)備綜合通信交通運(yùn)輸房地產(chǎn)化工電氣設(shè)備輕工制造商業(yè)貿(mào)易傳媒有色金屬電力紡織服裝采掘公用事業(yè)汽車(chē)建筑裝飾鋼鐵0%-10%滬深300電力火電水電申萬(wàn)一級(jí)行業(yè)滬深300資料來(lái)源：wind、華安證券研究所資料來(lái)源：wind、華安證券研究所圖表 3 電力行業(yè)市盈率相對(duì)滬深 300 走勢(shì)圖表 4 申萬(wàn)行業(yè)市盈率分布（2019.10.28）3570306025502040153010205102019-01-022019-01-162019-01-3

11、02019-02-132019-02-272019-03-132019-03-272019-04-102019-04-242019-05-082019-05-222019-06-052019-06-192019-07-032019-07-172019-07-312019-08-142019-08-282019-09-112019-09-252019-10-092019-10-23計(jì)算機(jī)國(guó)防軍工農(nóng)林牧漁電子通信傳媒醫(yī)藥生物有色金屬休閑服務(wù)食品飲料電氣設(shè)備綜合機(jī)械設(shè)備紡織服裝輕工制造公用事業(yè)化工電力商業(yè)貿(mào)易交通運(yùn)輸汽車(chē)非銀金融家用電器采掘建筑材料建筑裝飾房地產(chǎn) 鋼鐵銀行00滬深300電力火電水電資

12、料來(lái)源：wind、華安證券研究所資料來(lái)源：wind、華安證券研究所電力各子行業(yè)中，僅燃機(jī)發(fā)電跑贏大盤(pán)，上漲 185.9%。其他行業(yè)中水電和熱電表現(xiàn)相對(duì)較好，分別上漲 17.9%和 22.9%，新能源發(fā)電微增 0.9%，火電行業(yè)下跌 0.3%。圖表 5 19 年電力各子版塊漲跌幅（2019.10.28）滬深300, 29.9%17.9%22.9%0.9%-0.3%200%185.9%150%100%50%0%火電水電熱電新能源發(fā)電燃機(jī)發(fā)電-50%資料來(lái)源：wind、華安證券研究所電力子版塊滬深300個(gè)股方面，東方能源（+95.2%）、岷江水電（+249.9%）、深南電 A（+181.7%）、 聯(lián)

13、美控股（+66.9%）、易世達(dá)（+89.7%）分別是火電、水電、燃機(jī)發(fā)電、熱電、新能源發(fā)電行業(yè)漲幅首位。全部電力行業(yè)公司中，漲幅前五分別是岷江水電（+249.89%）、深南電 A（+181.72%）、東方能源（+95.18%）、易世達(dá)（+89.72%）、韶能股份（+79.06%）；跌幅前五分別是*ST 科林（-47.57%）、*ST 華源（-29.87%）、東旭藍(lán)天（-28.26%）、江蘇新能（-22.68%）、華電國(guó)際（-22.40%）。圖表 6 19 年電力行業(yè)個(gè)股漲跌幅（2019.10.28）資料來(lái)源：wind、華安證券研究所注：岷江水電漲幅 249.9%、深南電 A（燃機(jī)發(fā)電行業(yè)唯一標(biāo)

14、的）漲幅 181.7%，未列入圖表圖表 7 19 年電力行業(yè)漲跌幅排行漲幅前十跌幅前十1岷江水電249.89%1*ST 科林-47.57%2深南電 A181.72%2*ST 華源-29.87%3東方能源95.18%3東旭藍(lán)天-28.26%4易世達(dá)89.72%4江蘇新能-22.68%5韶能股份79.06%5華電國(guó)際-22.40%6銀星能源79.05%6華能?chē)?guó)際-20.57%7涪陵電力70.97%7兆新股份-17.63%8聯(lián)美控股66.93%8大唐發(fā)電-14.83%9閩東電力63.46%9寶新能源-14.19%10西昌電力59.04%10浙能電力-13.95%資料來(lái)源：wind、華安證券研究所基金

15、持倉(cāng)：長(zhǎng)期低配，配置集中我們以市場(chǎng)上所有公募基金的重倉(cāng)股為研究樣本，嘗試探尋公募基金對(duì)火電和水電行業(yè)的持倉(cāng)情況?；痣娦袠I(yè)：從持股總市值來(lái)看，火電行業(yè)自 2018 年底達(dá)到階段性高峰后，今年持股總市值持續(xù)回落。一季度出現(xiàn)斷崖式下跌，2019Q1 持股市值僅有 2018 年底 29.3%，我們認(rèn)為主要是因?yàn)橐患径仁袌?chǎng)風(fēng)格切換，風(fēng)險(xiǎn)偏好增強(qiáng)，對(duì)于火電這種偏防御型的標(biāo)的，相較而言吸引力逐漸減弱。二、三季度降幅有所收窄，但持股市值仍持續(xù)下滑，截止三季度末，火電持股總市值為 5.19 億元，較年初下滑41.6%。從持股總市值占比來(lái)看，我們以火電股總市值占 A 股總市值的比例為基準(zhǔn)，對(duì)比火電重倉(cāng)股總市值在公

16、墓基金持股總市值中的占比情況。對(duì)比發(fā)現(xiàn)，火電行業(yè)長(zhǎng)期以來(lái)處于低配狀態(tài)。今年隨著火電持股總市值的下滑，低配缺口擴(kuò)大到 17H1 以來(lái)的新高，直至 19Q3 才開(kāi)始收窄?；痣妭€(gè)股：通過(guò)對(duì)比 2019Q3 和 2018 年底火電重倉(cāng)股持有基金數(shù)，僅有福能股份和京能電力持有基金數(shù)分別增加 2 家和 1 家，其余變動(dòng)個(gè)股均有不同程度的下跌。同時(shí)，也僅有浙能電力和京能電力基金持有市值增加 3.81 億元和 0.04 億元，其余變動(dòng)個(gè)股持股市值均有所下滑。華能?chē)?guó)際、華電國(guó)際和皖能電力在持有基金數(shù)和持有市值變動(dòng)方面跌幅居首。截止 2019Q3，獲基金持倉(cāng)的重倉(cāng)股有 9 家企業(yè)，其中福能股份持有基金數(shù)量最多（1

17、0 家），浙能電力基金持有總市值最高（3.89 億元）。圖表 8 火電重倉(cāng)持股總市值和增長(zhǎng)率走勢(shì)圖表 9 火電重倉(cāng)持股比例走勢(shì)億元70700%60600%500%50400%40300%30200%20100%0%10-100%2010QH1201200Q1302011QH1201210Q1312012QH1201220Q1322013QH1201230Q1322001144QH11201240Q1342015QH1201250Q1352016QH1201260Q1362017QH1201270Q1372018QH1201280H112019Q30-200%2.0%2

18、019Q3,0.11%2019Q3,0.88%1.5%1.0%0.5%2010Q12010H12010Q320 20102 11Q12011H1011Q320 20112 12Q12012H1012Q320 20122 13Q12013H1013Q320 20132 14Q12014H1014Q320 20142 15Q12015H1015Q320 20152 16Q12016H1016Q320 20162 17Q12017H1017Q320 20172 18Q12018H1018Q320 20182 19Q12019H1019Q30.0%火電持股總市值火電持股總市值增長(zhǎng)率火電總市值占A股比例

19、火電重倉(cāng)股占公募基金股票重倉(cāng)股總市值比例資料來(lái)源：wind、華安證券研究所資料來(lái)源：wind、華安證券研究所圖表 10 火電重倉(cāng)股持有基金數(shù)量變化統(tǒng)計(jì)（2018vs2019Q3）圖表 11 火電重倉(cāng)股持有市值變化統(tǒng)計(jì)（億元）（2018vs2019Q3）-74-4421-1-1-2-2-3-3-6-7-11-14-15-17福能股份京能電力建投能源江蘇國(guó)信浙能電力吉電股份內(nèi)蒙華電大唐發(fā)電長(zhǎng)源電力申能股份國(guó)電電力上海電力粵電力A 皖能電力華電國(guó)際華能?chē)?guó)際-11.83-6.14-0.10-0.14-0.27-0.27-0.44-0.51-1.00-1.13-1.60-1.61-1.93-2.010.

20、043.81浙能電力京能電力長(zhǎng)源電力建投能源江蘇國(guó)信吉電股份內(nèi)蒙華電上海電力福能股份大唐發(fā)電粵電力A 申能股份國(guó)電電力皖能電力華電國(guó)際華能?chē)?guó)際-80-60-40-20020-15-10-505資料來(lái)源：wind、華安證券研究所資料來(lái)源：wind、華安證券研究所圖表 12 火電重倉(cāng)股持有基金數(shù)量排名（2019Q3）圖表 13 火電重倉(cāng)股持股總市值排名(萬(wàn)元)（2019Q3）資料來(lái)源：wind、華安證券研究所資料來(lái)源：wind、華安證券研究所水電行業(yè)：從持股市值來(lái)看，同樣因?yàn)槭袌?chǎng)風(fēng)格切換，19Q1 水電重倉(cāng)股基金持股總市值較 2018 年底下跌了 39.4%。19H1 持股總市值水平保持平穩(wěn)，我們

21、認(rèn)為主要是因上半年厄爾尼諾現(xiàn)象，導(dǎo)致我國(guó)主要流域來(lái)水偏豐，水電利用小時(shí)數(shù)得到保障。19Q3 持股總市值再次下滑，較 19H1 下跌 47.8%。從持股總市值占比來(lái)看，水電亦長(zhǎng)期處于低配狀態(tài)。水電個(gè)股：通過(guò)對(duì)比 2019Q3 和 2018 年底火電重倉(cāng)股持有基金數(shù)，僅有岷江水電和涪陵電力持有基金數(shù)分別增加 2 家和 1 家，其余變動(dòng)個(gè)股均有所下跌。同時(shí)，也僅有岷江水電和涪陵電力基金持有市值增加 0.54 億元和 0.07 億元，其余變動(dòng)個(gè)股持股市值均有所下滑。長(zhǎng)江電力和國(guó)投電力在持有基金數(shù)和持有市值變動(dòng)方面均跌幅居首。截止 2019Q3，獲基金持倉(cāng)的重倉(cāng)股共有 7 家水電企業(yè)， 其中長(zhǎng)江電力持有

22、基金數(shù)量最多（56 家），基金持有總市值最高（7.38 億元）。圖表 14 水電重倉(cāng)持股總市值和增長(zhǎng)率走勢(shì)圖表 15 水電重倉(cāng)持股比例走勢(shì)億元60300%50250%200%40150%30100%2050%0%10-50%2010QH1201200Q1302011QH1201210Q1312012QH1201220Q1322013QH1201230Q1322001144QH11201240Q1342015QH1201250Q1352016QH1201260Q1362017QH1201270Q1372018QH1201280H112019Q30-100%1.5%201

23、9Q3,0.33%2019Q3,1.22%1.0%0.5%2010Q12010H12010Q320 20102 11Q12011H1011Q320 20112 12Q12012H1012Q320 20122 13Q12013H1013Q320 20132 14Q12014H1014Q320 20142 15Q12015H1015Q320 20152 16Q12016H1016Q320 20162 17Q12017H1017Q320 20172 18Q12018H1018Q320 20182 19Q12019H1019Q30.0%水電持股總市值水電持股總市值增長(zhǎng)率水電總市值占A股比例水電重倉(cāng)股占

24、公募基金股票重倉(cāng)股總市值比例資料來(lái)源：wind、華安證券研究所資料來(lái)源：wind、華安證券研究所圖表 16 水電重倉(cāng)股持有基金數(shù)量變化統(tǒng)計(jì)（2018vs2019Q3）圖表 17 水電重倉(cāng)股持有市值變化統(tǒng)計(jì)（億元）（2018vs2019Q3）-133-7121-1-1-1-3-16-23-30岷江水電涪陵電力湖北能源黔源電力三峽水利甘肅電投桂冠電力華能水電川投能源國(guó)投電力長(zhǎng)江電力岷江水電涪陵電力湖北能源黔源電力甘肅電投三峽水利桂冠電力川投能源華能水電長(zhǎng)江電力國(guó)投電力0.540.070.00-0.04-0.09-0.33-2.45-2.52-3.07-14.01-14.34-150-100-500

25、50-20-15-10-505資料來(lái)源：wind、華安證券研究所資料來(lái)源：wind、華安證券研究所圖表 18 水電重倉(cāng)股持有基金數(shù)量排名（2019Q3）圖表 19 水電重倉(cāng)股持股總市值排名(萬(wàn)元)（2019Q3）長(zhǎng)江電力川投能源國(guó)投電力岷江水電華能水電三峽水利涪陵電力長(zhǎng)江電力川投能源國(guó)投電力岷江水電三峽水利華能水電涪陵電力54062639.81889.76681.7412766.7673806.764768.9656131222110102030405060010,000 20,000 30,000 40,000 50,000 60,000 70,000 80,000資料來(lái)源：wind、華安證

26、券研究所資料來(lái)源：wind、華安證券研究所火電板塊防御屬性突出的內(nèi)在邏輯影響火電盈利的三個(gè)核心要素從收入和成本兩端來(lái)看，收入主要受上網(wǎng)電量以及電價(jià)的影響，其中下游電力需求直接影響火電企業(yè)的利用小時(shí)數(shù)；而成本端則主要受上游煤炭?jī)r(jià)格的影響。因此火電盈利的核心三個(gè)要素分別是：電價(jià)、利用小時(shí)數(shù)、煤價(jià)。圖表 20 影響火電基本面的要素資料來(lái)源：華安證券研究所三要素之間關(guān)系：相互影響，現(xiàn)階段煤價(jià)彈性大于利用小時(shí)數(shù)電價(jià)、利用小時(shí)數(shù)、煤價(jià)三個(gè)要素之間的變動(dòng)并非相互獨(dú)立，三者之間存在明顯的相關(guān)關(guān)系：煤價(jià)和利用小時(shí)數(shù)之間存在天然的正相關(guān)關(guān)系，二者都與經(jīng)濟(jì)形勢(shì)相掛鉤，經(jīng)濟(jì)形勢(shì)良好，能源價(jià)格高，能源需求增多，因此煤價(jià)

27、和利用小時(shí)數(shù)都會(huì)增高，反之則同向下跌；“基準(zhǔn)價(jià)+上下浮動(dòng)”機(jī)制未來(lái)使得煤價(jià)與電價(jià)也存在正相關(guān)關(guān)系?；痣姷姆烙鶎傩哉怯扇刂g的關(guān)聯(lián)關(guān)系決定的。當(dāng)經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)期，高利用小時(shí)數(shù)以及可能提升的電價(jià)會(huì)帶來(lái)營(yíng)收的增長(zhǎng)，但居高不下的煤價(jià)往往會(huì)侵蝕這部分利潤(rùn)。但當(dāng)經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)，營(yíng)業(yè)成本的降低，往往會(huì)使得火電企業(yè)的盈利相對(duì)較好。構(gòu)建火電盈利簡(jiǎn)易理論模型，測(cè)量要素彈性。火電企業(yè)利潤(rùn)=電價(jià)*電量（裝機(jī)容量*利用小時(shí)數(shù)）-燃料成本（煤價(jià)*耗煤量）-折舊-其他成本假設(shè)：燃料成本占總成本的比重為 60%；電價(jià)相對(duì)于煤價(jià)變動(dòng)的彈性系數(shù)為 0.3；煤價(jià)相對(duì)于利用小時(shí)數(shù)變動(dòng)的彈性系數(shù)為 2； 煤電市場(chǎng)化電量占比為 50%。利

28、用小時(shí)數(shù)：利用小時(shí)數(shù)提升 10%，收入提升 10%，煤價(jià)提升 20%，成本提升 20%*60%=12%，市場(chǎng)化電價(jià)提升 6%，收入提升 6%*50%=3%，利潤(rùn)增加：收入*13%-成本*12%煤價(jià)：煤價(jià)下降 10%，成本降低 10%*60%=6%，市場(chǎng)化電價(jià)下降 3%，收入下降 3%*50%=1.5%，利潤(rùn)增加：成本*6%-收入*1.5%毛利率高時(shí)，利用小時(shí)數(shù)彈性更大；毛利率低時(shí)，煤價(jià)彈性更大。從歷史上來(lái)看，火電企業(yè)的毛利率一般在 10%30%之間波動(dòng)，現(xiàn)假定火電企業(yè)的毛利率分別在 10%、20%、30%三種情況下，測(cè)算利用小時(shí)數(shù)和煤價(jià)對(duì)火電企業(yè)盈利的彈性，從測(cè)算結(jié)果來(lái)看，當(dāng)毛利率較高時(shí)，利用

29、小時(shí)數(shù)彈性大；毛利率處于低位時(shí)煤價(jià)彈性更大；當(dāng)毛利率等于 20%時(shí)，二者彈性相當(dāng)。截止 2019Q3，申萬(wàn)火電行業(yè) 27 家公司，仍有 19 家毛利率未達(dá)到 20%，煤價(jià)對(duì)公司營(yíng)收影響更大。圖表 21 利用小時(shí)數(shù)和煤價(jià)對(duì)火電盈利的彈性隨毛利率變動(dòng)而不同毛利率利用小時(shí)數(shù)增加 10%煤價(jià)降低 10%毛利率=10%收入*2.2%收入*3.9%煤價(jià)彈性高毛利率=20%收入*3.4%收入*3.3%二者相當(dāng)毛利率=30%收入*4.6%收入*2.7%利用小時(shí)數(shù)彈性高資料來(lái)源：華安證券研究所圖表 22 煤價(jià)和利用小時(shí)數(shù)增速：煤價(jià)變動(dòng)幅度往往大于利用小時(shí)數(shù)80%60%40%20%0%-20%-40%2008-1

30、22009-122010-122011-122012-122013-122014-122015-122016-122017-122018-12-60%煤價(jià)增速利用小時(shí)數(shù)增速資料來(lái)源：wind、華安證券研究所電價(jià)風(fēng)險(xiǎn)可控，利用小時(shí)趨穩(wěn)，煤價(jià)下行上網(wǎng)電價(jià)：標(biāo)桿電價(jià)將成歷史，市場(chǎng)電折價(jià)收窄電力交易市場(chǎng)化持續(xù)推進(jìn)。電力市場(chǎng)化改革的方向之一就不斷擴(kuò)大市場(chǎng)交易電量的占比。國(guó)務(wù)院 2015 年發(fā)布的關(guān)于進(jìn)一步深化電力體制改革的若干意見(jiàn)就提出引導(dǎo)市場(chǎng)主體開(kāi)展多方直接交易。2017 年3 月國(guó)家發(fā)改委和能源局發(fā)布關(guān)于有序放開(kāi)發(fā)用電計(jì)劃的通知，要求各地要加快推進(jìn)電力體制改革，逐步擴(kuò)大市場(chǎng)化交易電量規(guī)模，組織發(fā)電企

31、業(yè)特別是燃煤發(fā)電企業(yè)與售電企業(yè)、用戶及電網(wǎng)企業(yè)簽訂三方發(fā)購(gòu)電協(xié)議；對(duì)中發(fā) 9 號(hào)文頒布實(shí)施后核準(zhǔn)的煤電機(jī)組，原則上不再安排發(fā)電計(jì)劃，不再執(zhí)行政府定價(jià)，投產(chǎn)后一律納入市場(chǎng)化交易和由市場(chǎng)形成價(jià)格，鼓勵(lì)有序放開(kāi)發(fā)用電計(jì)劃工作。2018 年 7 月國(guó)家發(fā)改委、國(guó)家能源局發(fā)布關(guān)于積極推進(jìn)電力市場(chǎng)化交易進(jìn)一步完善交易機(jī)制的通知，提出要繼續(xù)提高市場(chǎng)化交易電量規(guī)模，要推進(jìn)各類發(fā)電企業(yè)進(jìn)入市場(chǎng)；放開(kāi)符合條件的用戶進(jìn)入市場(chǎng)，煤炭、鋼鐵、有色、建材等 4 個(gè)行業(yè)電力用戶發(fā)用電計(jì)劃，全電量參與交易。2019 年 6 月，發(fā)改委發(fā)布關(guān)于全面放開(kāi)經(jīng)營(yíng)性電力用戶發(fā)用電計(jì)劃的通知， 通知指出經(jīng)營(yíng)性電力用戶的發(fā)用電計(jì)劃原則上全

32、部放開(kāi)。除居民、農(nóng)業(yè)、重要公用事業(yè)和公益性服務(wù)等行業(yè)電力用戶以及電力生產(chǎn)供應(yīng)所必需的廠用電和線損之外，其他電力用戶均屬于經(jīng)營(yíng)性電力用戶。隨著電力市場(chǎng)化推進(jìn)，標(biāo)桿電價(jià)已不能適應(yīng)市場(chǎng)形勢(shì)。標(biāo)桿電價(jià)機(jī)制形成于2004 年，實(shí)施之初就已經(jīng)明確是一個(gè)過(guò)渡性的產(chǎn)物。近年來(lái)，隨著電力市場(chǎng)化改革的不斷深化，煤電市場(chǎng)化電量占比已接近 50%，現(xiàn)行燃煤發(fā)電標(biāo)桿上網(wǎng)電價(jià)機(jī)制已難以適應(yīng)形勢(shì)發(fā)展，突出表現(xiàn)為不能有效反映電力市場(chǎng)供求變化、電力企業(yè)成本變化。雖然伴隨著標(biāo)桿電價(jià)也出臺(tái)了煤電聯(lián)動(dòng)的機(jī)制，但煤電聯(lián)動(dòng)在很多省份執(zhí)行并不到位，特別是前兩年，隨著煤價(jià)的大幅提高，電價(jià)并未做出相應(yīng)的調(diào)整，造成了煤電行業(yè)“計(jì)劃電+市場(chǎng)煤”的

33、局面，煤價(jià)成為發(fā)電企業(yè)非常嚴(yán)重的負(fù)擔(dān)。2018 年就已提出建立“基準(zhǔn)電價(jià)+浮動(dòng)機(jī)制”的市場(chǎng)化定價(jià)機(jī)制，在確定基準(zhǔn)電價(jià)的基礎(chǔ)上，鼓勵(lì)交易雙方在合同中約定價(jià)格浮動(dòng)調(diào)整機(jī)制，鼓勵(lì)建立與電煤價(jià)格聯(lián)動(dòng)的市場(chǎng)交易電價(jià)浮動(dòng)機(jī)制，具體浮動(dòng)調(diào)整方式由雙方充分協(xié)商，在合同中予以明確，浮動(dòng)調(diào)整期限應(yīng)與電煤中長(zhǎng)期合同的期限掛鉤?！盎鶞?zhǔn)價(jià)+上下浮動(dòng)”機(jī)制將替代標(biāo)桿電價(jià)。2019 年 10 月，發(fā)改委發(fā)布關(guān)于深化燃煤發(fā)電上網(wǎng)電價(jià)形成機(jī)制改革的指導(dǎo)意見(jiàn)對(duì)煤電上網(wǎng)電價(jià)改革機(jī)制做出進(jìn)一步說(shuō)明。意見(jiàn)指出，為穩(wěn)步實(shí)現(xiàn)全面放開(kāi)燃煤發(fā)電上網(wǎng)電價(jià)目標(biāo)，將現(xiàn)行燃煤發(fā)電標(biāo)桿上網(wǎng)電價(jià)機(jī)制改為“基準(zhǔn)價(jià)+上下浮動(dòng)”的市場(chǎng)化價(jià)格機(jī)制?；鶞?zhǔn)價(jià)按當(dāng)?shù)噩F(xiàn)

34、行燃煤發(fā)電標(biāo)桿上網(wǎng)電價(jià)確定，浮動(dòng)幅度范圍為上浮不超過(guò) 10%、下浮原則上不超過(guò) 15%。國(guó)家發(fā)展改革委根據(jù)市場(chǎng)發(fā)展適時(shí)對(duì)基準(zhǔn)價(jià)和浮動(dòng)幅度范圍進(jìn)行調(diào)整，對(duì)于暫不具備市場(chǎng)交易條件或沒(méi)有參與市場(chǎng)交易的工商業(yè)用戶用電， 仍按基準(zhǔn)價(jià)執(zhí)行。通過(guò)煤電聯(lián)動(dòng)的浮動(dòng)機(jī)制可以提高火電企業(yè)定價(jià)權(quán)，保證火電現(xiàn)金流和業(yè)績(jī)穩(wěn)定，增強(qiáng)火電公用事業(yè)屬性。短期來(lái)看，標(biāo)桿電價(jià)錨定效應(yīng)持續(xù)存在。明年非市場(chǎng)化電量已明確指出可執(zhí)行基準(zhǔn)價(jià)即現(xiàn)行標(biāo)桿電價(jià)，這部分電價(jià)將暫時(shí)不會(huì)受到政策的沖擊。同時(shí)，政策指出燃煤發(fā)電電量中已按市場(chǎng)化交易規(guī)則形成上網(wǎng)電價(jià)的，繼續(xù)按現(xiàn)行市場(chǎng)化規(guī)則執(zhí)行。因此我們判斷市場(chǎng)化電量?jī)r(jià)格仍按照目前市場(chǎng)價(jià)為基準(zhǔn)進(jìn)行博弈。電力企

35、業(yè)平均結(jié)算電價(jià)仍將平穩(wěn)運(yùn)行。平均結(jié)算電價(jià)收到兩個(gè)因素影響，一個(gè)是交易電量的比重，一個(gè)是交易電價(jià)的水平。從市場(chǎng)電的比重來(lái)看，2019 年 1 季度，大型發(fā)電集團(tuán)煤電機(jī)組上網(wǎng)電量市場(chǎng)化率為 42.4%。但我們認(rèn)為整個(gè)市場(chǎng)化的電量的放開(kāi)，在短期內(nèi)很難進(jìn)一步地突破。電量市場(chǎng)化交易是一個(gè)系統(tǒng)工程， 市場(chǎng)的放開(kāi)如果要再進(jìn)一步下去，那么相關(guān)的技術(shù)和政策細(xì)則都需要及時(shí)跟進(jìn)。從目前這個(gè)時(shí)間點(diǎn)來(lái)看，2020 年是很難再進(jìn)一步地非常大的擴(kuò)張。我們預(yù)計(jì) 2020 年底，煤電市場(chǎng)化電量占比大概提升到 50%左右。對(duì)于交易電價(jià)，雖然短期存在下行風(fēng)險(xiǎn)，但整體風(fēng)險(xiǎn)可控，仍將平穩(wěn)運(yùn)行。原因有以下幾點(diǎn)：第一，隨著交易比重的增加，

36、發(fā)電企業(yè)對(duì)于市場(chǎng)電的價(jià)格策略也將做出調(diào)整，當(dāng)交易電占比較少的情況下，只需考慮變動(dòng)成本，當(dāng)比重增加，發(fā)電企業(yè)還要考慮固定成本的回收； 第二，新進(jìn)的中小用戶，對(duì)電價(jià)不敏感，對(duì)降價(jià)的需求不強(qiáng)烈；第三，隨著電力市場(chǎng)主體間的長(zhǎng)期博弈，市場(chǎng)交易回歸理性。2019 年 1 季度，大型發(fā)電集團(tuán)煤電市場(chǎng)交易平均電價(jià)為 0.3406 元/千瓦時(shí)，較去年同期提高 0.0099 元/千瓦時(shí)。自2017 年 4 季度以來(lái)，煤電市場(chǎng)交易平均電價(jià)已連續(xù) 5 個(gè)季度保持上漲，市場(chǎng)電價(jià)基本穩(wěn)定。圖表 23 煤電市場(chǎng)交易電價(jià)走勢(shì)（元/千瓦時(shí)）0.3380.33840.34060.33120.33070.33220.32750.3

37、1920.31240.3450.340.3350.330.3250.320.3150.310.3050.32017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q10.295資料來(lái)源：中電聯(lián)、華安證券研究所電力需求回落，用電結(jié)構(gòu)加速調(diào)整2019 年 1-9 月份，全社會(huì)用電量 53442 億千瓦時(shí)（同比+4.4%），增速較上年同期下跌 4.5pct，為 2016 年以來(lái)首次下滑，三大產(chǎn)業(yè)及居民用電均出現(xiàn)不同程度的下跌。具體來(lái)看，其中第一產(chǎn)業(yè)用電量 581 億千瓦時(shí)（同比+4.7%），增速較上年同期下跌 5.1pct；第二產(chǎn)業(yè)用電量 35857

38、億千瓦時(shí)（同比+3.0%），增速較上年同期下跌 4.3pct；第三產(chǎn)業(yè)用電量 8994 億千瓦時(shí)（同比+8.7%），增速較上年同期下跌 4.8pct；城鄉(xiāng)居民生活用電量 8010 億千瓦時(shí)（同比+6.3%），增速較上年同期下跌 5.2pct。圖表 24 1-9 月份全社會(huì)用電量及增速600005000040000300002000010000201220132014010%9%8%7%6%5%4%3%2%1%20162017201820190%2015全社會(huì)用電量（億千瓦時(shí)）同比增速資料來(lái)源：wind、華安證券研究所圖表 25 1-9 月份一產(chǎn)用電量及增速圖表 26 1-9 月份二產(chǎn)用電量及增

39、速100090080070060050040030020010002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 201912%10%8%6%4%2%0%-2%40000350003000025000200001500010000500002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 20198%7%6%5%4%3%2%1%0%-1%-2%第一產(chǎn)業(yè)用電量（億千瓦時(shí)）同比增速資料來(lái)源：wind、華安證券研究所注：2018 年國(guó)家統(tǒng)計(jì)局調(diào)整了第一產(chǎn)業(yè)用電量口徑第二產(chǎn)業(yè)用電量（億千瓦時(shí)）同比增速資料來(lái)源：wind、華安證券研究所圖表 27 1-9 月份三

40、產(chǎn)用電量及增速圖表 28 1-9 月份居民生活用電及增速1000090008000700060005000400030002000100002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 201916%14%12%10%8%6%4%2%0%90008000700060005000400030002000100002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 201914%12%10%8%6%4%2%0%第三產(chǎn)業(yè)用電量（億千瓦時(shí)）同比增速城鄉(xiāng)居民生活用電（億千瓦時(shí)）同比增速資料來(lái)源：wind、華安證券研究所資料來(lái)源：wind、華安證券研究所第三產(chǎn)業(yè)和

41、居民生活用電逐漸成為社會(huì)用電量增長(zhǎng)的主導(dǎo)力量。我們用產(chǎn)業(yè)對(duì)用電增量的貢獻(xiàn)率（產(chǎn)業(yè)用電量增量占全社會(huì)用電量增量的比重）以及產(chǎn)業(yè)對(duì)用電總量的拉動(dòng)率（產(chǎn)業(yè)用點(diǎn)增量/全社會(huì)用電量基期值）來(lái)衡量第三產(chǎn)業(yè)和居民生活用電對(duì)于全社會(huì)用電量的拉動(dòng)作用。2019 年 1-9 月份，第三產(chǎn)業(yè)和居民生活用電對(duì)用電增量的貢獻(xiàn)率分別為 30.9%和 20.0%，較去年年底分別提升 2.6pct 和1.6pct，合計(jì)貢獻(xiàn)率為 50.9%，超越第二產(chǎn)業(yè)貢獻(xiàn)率（48%）成為社會(huì)用電量增長(zhǎng)的主導(dǎo)力量。同樣，通過(guò)對(duì)用電總量的拉動(dòng)率來(lái)看，第三產(chǎn)業(yè)和居民生活用電的拉動(dòng)率與第二產(chǎn)業(yè)之間的差距正逐步縮小。圖表 29 各產(chǎn)業(yè)對(duì)用電量增長(zhǎng)的貢

42、獻(xiàn)率圖表 30 各產(chǎn)業(yè)對(duì)用電量的拉動(dòng)率80%70%60%50%40%30%20%10%0%201320142016201720182019-9第二產(chǎn)業(yè)第三產(chǎn)業(yè)城鄉(xiāng)居民生活5.0%4.5%4.0%3.5%3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%201320142016201720182019-9第二產(chǎn)業(yè)第三產(chǎn)業(yè)城鄉(xiāng)居民生活資料來(lái)源：wind、華安證券研究所資料來(lái)源：wind、華安證券研究所二產(chǎn)用電量仍是電力消費(fèi)主力。隨著第三產(chǎn)業(yè)和居民生活用電量的快速增長(zhǎng)， 第二產(chǎn)業(yè)用電量在全社會(huì)用電量中占比持續(xù)下降。2018 年底第二產(chǎn)業(yè)用電量占比較 2012 年下跌 6.2pct。但是就絕對(duì)規(guī)

43、模來(lái)看，2019 年 1-9 月份，第二產(chǎn)業(yè)用電量累計(jì)占比仍達(dá)到 67.1%，超過(guò)三分之二以上，仍占據(jù)著基礎(chǔ)性地位。圖表 312019.9 各產(chǎn)業(yè)累計(jì)用電量占比圖表 32 各產(chǎn)業(yè)用電量占比走勢(shì)情況1.1%15.0%16.8%67.1%第一產(chǎn)業(yè)第二產(chǎn)業(yè)第三產(chǎn)業(yè)城鄉(xiāng)居民生活18%16%14%12%10%8%6%4%2%0%74%73%72%71%70%69%68%67%66%65%64%第一產(chǎn)業(yè)第三產(chǎn)業(yè)城鄉(xiāng)居民生活用電第二產(chǎn)業(yè)（右軸）資料來(lái)源：wind、華安證券研究所資料來(lái)源：wind、華安證券研究所高耗能產(chǎn)業(yè)用電增速分化。一般來(lái)說(shuō)第二產(chǎn)業(yè)用電量與經(jīng)濟(jì)增速、所處經(jīng)濟(jì)周期密切相關(guān)。從四大高耗能產(chǎn)業(yè)用

44、電數(shù)據(jù)來(lái)看，2019 年 1-9 月份四大高耗能產(chǎn)業(yè)用電增速為 4.0%，增速同比下跌 1.0pct。整體來(lái)看，自 2016 年下半年供給側(cè)改革推高四大高耗能產(chǎn)業(yè)用電量后，四大高耗能產(chǎn)業(yè)用電量用電增速保持相對(duì)穩(wěn)健增長(zhǎng)。從內(nèi)部結(jié)構(gòu)來(lái)看，四大高耗能產(chǎn)業(yè)用電結(jié)構(gòu)有所分化，2019 年 1-9 月份有色金屬冶煉及壓延加工業(yè)、黑色金屬冶煉及壓延加工業(yè)、化學(xué)原料及化學(xué)制品制造業(yè)和非金屬礦物制品業(yè)累計(jì)用電增速分別為 3.2%、5.9%、1.1%和 6.0%。我們判斷鋼鐵生產(chǎn)、水泥及玻璃等產(chǎn)業(yè)對(duì)高耗能產(chǎn)業(yè)用電增長(zhǎng)貢獻(xiàn)較高。由于鋼鐵水泥及玻璃等產(chǎn)業(yè)均處于房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈的上游，我們通過(guò)分析房屋新開(kāi)工面積和基建投資完

45、成額來(lái)把握相關(guān)產(chǎn)業(yè)的走勢(shì)以及用電需求。進(jìn)入 2019 年，房屋新開(kāi)工面積增速下滑明顯，基建投資也維持在低位運(yùn)行。中電聯(lián)相應(yīng)下調(diào)了全社會(huì)用電量需求預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì) 2019 年全社會(huì)用電量增長(zhǎng) 5%左右，較年初預(yù)測(cè)值下調(diào)了 0.5pct。今年 6 月份，中共中央辦公廳、國(guó)務(wù)院辦公廳印發(fā)關(guān)于做好地方政府專項(xiàng)債券發(fā)行及項(xiàng)目配套融資工作的通知，專項(xiàng)債作資本金，本質(zhì)是借寬信用助力基建。面對(duì)明年經(jīng)濟(jì)下行壓力，政府在基建領(lǐng)域預(yù)計(jì)會(huì)加大投資力度。我們預(yù)計(jì)明年全社會(huì)用電量增速有望回升至 5.5%。圖表 33 房屋新開(kāi)工面積和基建投資完成額增速走勢(shì)30%25%20%15%10%5%2016-012016-072017-

46、012017-072018-012018-072019-012019-070%房屋新開(kāi)工面積增速基建投資增速資料來(lái)源：wind、華安證券研究所3.3 嚴(yán)控新裝機(jī)，利用小時(shí)有望回升2019 年 1-9 月份，全國(guó)規(guī)模以上電廠發(fā)電量 52967 億千瓦時(shí)（同比+3.0%），增速較上年同期下跌 4.4pct，是 2015 年以來(lái)的新低。分發(fā)電類型看，水電、核電繼續(xù)保持高增長(zhǎng)，火電、風(fēng)電增速下滑明顯。受厄爾尼諾影響，上半年我國(guó)多數(shù)流域來(lái)水偏豐，水電發(fā)力強(qiáng)勁。2019 年1-9 月份，水電發(fā)電量 8938 億千瓦時(shí)（同比+7.9%），增速較上年同期提升 3.5pct；核電發(fā)電量 2539 億千瓦時(shí)（同比

47、+21.1%），增速較上年同期提升 7.2pct；受水電擠壓，火電發(fā)電量 38020 億千瓦時(shí)（同比+0.5%），增速較上年同期下跌 6.4pct；風(fēng)電發(fā)電量 2567 億千瓦時(shí)（同比+5.1%），增速較上年同期下跌 15pct。圖表 34 1-9 月份規(guī)模以上電廠發(fā)電量及增速600008%500007%6%400005%300004%200003%2%100001%2012201320142015201620172018201900%全國(guó)發(fā)電量（億千瓦時(shí)）同比增速資料來(lái)源：wind、華安證券研究所圖表 35 1-9 月份規(guī)模以上火電發(fā)電量及增速圖表 36 1-9 月份規(guī)模以上水電發(fā)電量及增速

48、40000350003000025000200001500010000500002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019火電發(fā)電量（億千瓦時(shí)）同比增速8%6%4%2%0%-2%-4%1000090008000700060005000400030002000100002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019水電發(fā)電量（億千瓦時(shí)）同比增速30%25%20%15%10%5%0%資料來(lái)源：wind、華安證券研究所資料來(lái)源：wind、華安證券研究所圖表 37 1-9 月份規(guī)模以上風(fēng)電發(fā)電量及增速圖表 38 1-9 月份規(guī)模以上核

49、電發(fā)電量及增速3000250020001500100050002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019風(fēng)電發(fā)電量（億千瓦時(shí)）同比增速40%35%30%25%20%15%10%5%0%3000250020001500100050002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019核電發(fā)電量（億千瓦時(shí)）同比增速35%30%25%20%15%10%5%0%資料來(lái)源：wind、華安證券研究所資料來(lái)源：wind、華安證券研究所嚴(yán)控新裝機(jī)、整治自備電廠，火電利用小時(shí)數(shù)有望回升?；痣娧b機(jī)容量增速持續(xù)走低。2015 年火電受發(fā)改委審批權(quán)下放，

50、核準(zhǔn)容量近 1.5 億千瓦，達(dá)到歷史高峰，帶來(lái)嚴(yán)重的裝機(jī)過(guò)剩風(fēng)險(xiǎn)。自 2016 年開(kāi)始，國(guó)家各部委陸續(xù)出臺(tái)政策，嚴(yán)控煤電總量規(guī)模，加大淘汰落后產(chǎn)能力?，F(xiàn)今，煤電去產(chǎn)能工作依然在有序推進(jìn)過(guò)程中，根據(jù)發(fā)改委等 16 部委聯(lián)合下發(fā)的關(guān)于推進(jìn)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革防范化解煤電產(chǎn)能過(guò)剩風(fēng)險(xiǎn)的意見(jiàn)，到2020 年，全國(guó)煤電裝機(jī)規(guī)?？刂圃?1 億千瓦以內(nèi)， 同時(shí)再次明確規(guī)范自備電廠。截至 2016 年底，全國(guó)企業(yè)自備電廠裝機(jī)容量超過(guò) 1.42 億千瓦，較 2015 年同比增長(zhǎng) 16%，占全國(guó)電力總裝機(jī)的 8.6%。其中，從自備電廠的類型來(lái)看，自備煤電機(jī)組裝機(jī)容量 1.15 億千瓦，占全部自備機(jī)組裝機(jī)總?cè)萘康?81

51、%；從自備電廠的區(qū)域分布來(lái)看，新疆與山東兩省自備電廠規(guī)模名列前茅，規(guī)模約為 6000 萬(wàn)千瓦，主要集中在電解鋁、石化、鋼鐵等行業(yè)。2018 年 3 月下發(fā)了燃煤自備電廠規(guī)范建設(shè)和運(yùn)行專項(xiàng)治理方案(征求意見(jiàn)稿)對(duì)全國(guó)燃煤自備電廠的建設(shè)和運(yùn)行提出了 24 條整治意見(jiàn)，堪稱史上最嚴(yán)格的燃煤電廠整治政策。方案提出對(duì)于未核先建、違規(guī)核準(zhǔn)、批建不符、開(kāi)工手續(xù)不全等違規(guī)在建燃煤自備電廠，一律停止建設(shè)。中發(fā) 9 號(hào)文件出臺(tái)之后未經(jīng)批準(zhǔn)或未列入規(guī)劃的新建燃煤自備電廠，一律停建停運(yùn)。自備電廠普遍未按規(guī)定繳納政府性基金及附加、以及應(yīng)承擔(dān)的政策性交叉補(bǔ)貼，環(huán)保投入有限，相關(guān)機(jī)組關(guān)停后的發(fā)電空間將由正常機(jī)組代替，有利于

52、穩(wěn)定利用小時(shí)。圖表 39 火電裝機(jī)容量及增速圖表 401-9 月份火電利用小時(shí)及變動(dòng)149%128%7%106%85%64%43%2%21%00%400035003000250020001500100050002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019200150100500-50-100-150-200-250-300火電裝機(jī)容量（億千瓦）同比增速火電利用小時(shí)數(shù)（小時(shí)）同比變動(dòng)（小時(shí)）資料來(lái)源：wind、華安證券研究所資料來(lái)源：wind、華安證券研究所3.4 煤炭供給偏寬松，煤價(jià)旺季不旺煤炭供給充足，產(chǎn)量高位運(yùn)行。自 2012 年煤炭行業(yè)產(chǎn)能?chē)?yán)重過(guò)剩，煤炭

53、價(jià)格大幅下跌以來(lái)，煤炭產(chǎn)量增速逐年回落，2016 年實(shí)施供給側(cè)改革更是使得煤炭產(chǎn)量下降 9.4%。16 年下半年開(kāi)始，煤炭?jī)r(jià)格大幅上漲，17-18 年仍然維持在較高水平，經(jīng)過(guò) 3 年左右的時(shí)間煤炭行業(yè)利潤(rùn)得到了較好恢復(fù)。隨著供給側(cè)改革目標(biāo)的初步實(shí)現(xiàn)，煤炭改革由總量性去產(chǎn)能轉(zhuǎn)向系統(tǒng)性去產(chǎn)能、結(jié)構(gòu)性優(yōu)產(chǎn)能為主，優(yōu)質(zhì)煤炭產(chǎn)能得以釋放。2018 年煤炭累計(jì)增速達(dá)到5.2%，為2012 年以來(lái)最高水平。 2019 年 1-9 月份，原煤產(chǎn)量為 27.4 億噸，同比增長(zhǎng) 4.5%，煤炭供給保持穩(wěn)定。動(dòng)力煤供給端，今年 4 月份以后放量明顯，單月產(chǎn)量持續(xù)維持在高位。圖表 41 我國(guó)原煤產(chǎn)量及增速圖表 42

54、動(dòng)力煤總供給（億噸）4540353025201510502012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 20191-9原煤產(chǎn)量（億噸）同比增速6%4%2%0%-2%-4%-6%-8%-10%-12%3.12.92.72.52.32.11.91.71.51月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月2016年2017年2018年2019年資料來(lái)源：wind、華安證券研究所資料來(lái)源：wind、華安證券研究所庫(kù)存高企，需求放緩，煤價(jià)旺季不旺。今年以來(lái)，六大發(fā)電集團(tuán)電廠煤炭庫(kù)存和可用天數(shù)都保持在較高水平，下游補(bǔ)庫(kù)意愿不強(qiáng)。去年冬季國(guó)內(nèi)動(dòng)力煤價(jià)格穩(wěn)定，并沒(méi)

55、有因?yàn)檫M(jìn)入需求旺季而出現(xiàn)通常的價(jià)格大漲。即使從 2018 年 11 月 14 日開(kāi)始的限制進(jìn)口煤的措施也沒(méi)有使市場(chǎng)反轉(zhuǎn)。今年年初因部分產(chǎn)煤區(qū)生產(chǎn)事故停產(chǎn)檢查導(dǎo)致煤炭?jī)r(jià)格有所上升，自復(fù)產(chǎn)以來(lái)煤價(jià)持續(xù)走弱。我們認(rèn)為隨著煤炭供需形勢(shì)的逐漸寬松，明年煤價(jià)仍將面臨下行壓力。圖表 43 六大發(fā)電集團(tuán)煤炭庫(kù)存（萬(wàn)噸）圖表 44 六大發(fā)電集團(tuán)庫(kù)存可用天數(shù)20005018004540160035140030251200201000155800101月1日1月18日2月4日2月21日3月10日3月27日4月13日4月30日5月17日6月3日6月20日7月7日7月24日8月10日8月27日9月13日9月30日10月

56、17日11月3日11月20日12月7日12月24日1月1日1月17日2月2日2月18日3月6日3月22日4月7日4月23日5月9日5月25日6月10日6月26日7月12日7月28日8月13日8月29日9月14日9月30日10月16日11月1日11月17日12月3日12月19日60002016年2017年2018年2019年2016年2017年2018年2019年資料來(lái)源：wind、華安證券研究所資料來(lái)源：wind、華安證券研究所圖表 45 沿海電煤采購(gòu)價(jià)格指數(shù)（元/噸）圖表 46 CCTD 秦皇島動(dòng)力煤價(jià)格（元/噸）660640620600580560540520630620610600590

57、580570560550540530中國(guó)沿海電煤采購(gòu)價(jià)格指數(shù):綜合價(jià)(Q5500k)綜合交易價(jià):CCTD秦皇島動(dòng)力煤(Q5500k)資料來(lái)源：wind、華安證券研究所資料來(lái)源：wind、華安證券研究所水電：類債券屬性，防御性突出水力發(fā)電：機(jī)械能轉(zhuǎn)換為電能河流中蘊(yùn)含了豐富的能量，但是自然狀態(tài)下水流較為分散，不利于集中利用。水力發(fā)電就是利用大壩集中天然水流，經(jīng)水輪機(jī)與發(fā)電機(jī)的聯(lián)合運(yùn)轉(zhuǎn)，將集中的水能（動(dòng)能和勢(shì)能）轉(zhuǎn)換為電能，再經(jīng)變壓器、開(kāi)關(guān)站和輸電線路等將電能輸入電網(wǎng)。水電的發(fā)電量取決于流經(jīng)水輪機(jī)的流量、大壩上下游的水位差以及發(fā)電時(shí)間。因此水電站必須修建在水能蘊(yùn)藏較為豐富的河流之上，上游的來(lái)水量以及

58、大壩所處的地勢(shì)對(duì)發(fā)電效率產(chǎn)生重要影響。9.81水輪機(jī)效率水輪機(jī)發(fā)電效率水庫(kù)上下游水位差水輪機(jī)平均出力發(fā)電量通過(guò)水輪機(jī)的流量時(shí)間圖表 47 水力發(fā)電原理圖圖表 48 水力發(fā)電影響因素資料來(lái)源：公司資料、華安證券研究所資料來(lái)源：華安證券研究所水電：清潔、高效、便宜水電屬于清潔能源，有優(yōu)先上網(wǎng)優(yōu)勢(shì)。截止 2019 年 9 月份，我國(guó) 6000 千瓦及以上電廠發(fā)電設(shè)備容量中，水電裝機(jī) 3.09 億千瓦，占比達(dá)到 16.6%，水電發(fā)電量為 8938 億千瓦時(shí)，占全國(guó)發(fā)電量比重為 16.9%，裝機(jī)容量和發(fā)電量?jī)H次于火電占比。現(xiàn)今國(guó)家堅(jiān)持發(fā)展非煤能源發(fā)電，優(yōu)先保障水電等清潔能源發(fā)電上網(wǎng)。圖表 49 2019

59、.9 各電源發(fā)電量占比圖表 50 2019.9 各電源裝機(jī)容量占比5%6%17%核電風(fēng)電水電風(fēng)電11%核電3%水電18%火電72%火電68%資料來(lái)源：中電聯(lián)、華安證券研究所資料來(lái)源：中電聯(lián)、華安證券研究所出臺(tái)時(shí)間政策文件政策要點(diǎn)及部門(mén)2017.03關(guān)于有序放開(kāi)發(fā)用電計(jì)劃明確國(guó)家規(guī)劃內(nèi)的既有大型水電通過(guò)優(yōu)先發(fā)電計(jì)劃予以重點(diǎn)保發(fā)改委的通知障。優(yōu)先發(fā)電計(jì)劃電量不低于上年實(shí)際水平或多年平均水平。各地能源局要落實(shí)國(guó)家能源戰(zhàn)略，確保清潔能源等保障性電源發(fā)電需要。2015.11關(guān)于有序放開(kāi)發(fā)用電計(jì)劃要求堅(jiān)持節(jié)能減排和清潔能源優(yōu)先上網(wǎng)。在確保供電安全的前發(fā)改委的實(shí)施意見(jiàn)提下，優(yōu)先保障水電等清潔能源發(fā)電上網(wǎng)，促

60、進(jìn)清潔能源多發(fā)滿發(fā)。能源局建立優(yōu)先發(fā)電制度，為落實(shí)國(guó)家能源戰(zhàn)略、確保清潔能源送出，跨省跨區(qū)送受電中的國(guó)家計(jì)劃送電量?jī)?yōu)先發(fā)電列為二類優(yōu)先保障。2016.11水電發(fā)展“十三五”規(guī)劃全國(guó)新開(kāi)工常規(guī)水電和抽水蓄能電站各 6000 萬(wàn)千瓦左右，新增能源局投產(chǎn)水電 6000 萬(wàn)千瓦，2020 年水電總裝機(jī)容量達(dá)到 3.8 億千瓦，其中常規(guī)水電 3.4 億千瓦，抽水蓄能 4000 萬(wàn)千瓦，年發(fā)電量 1.25 萬(wàn)億千瓦時(shí)，折合標(biāo)煤約 3.75 億噸，在非化石能源消費(fèi)中的比重保持在50%以上?！拔麟姈|送”能力不斷擴(kuò)大，2020 年水電送電規(guī)模達(dá)到 1億千瓦。預(yù)計(jì) 2025 年全國(guó)水電裝機(jī)容量達(dá)到 4.7 億千瓦