大類資產(chǎn)配置報(bào)告：第四季大類資產(chǎn)配置建議

1、內(nèi)容目錄2019 年第三季度大類資產(chǎn)配置組合表現(xiàn)42019 年第三季度大類資產(chǎn)配置組合歸因分析5戰(zhàn)略資產(chǎn)配置-大類資產(chǎn)選擇8國(guó)外：中美雙龍頭展現(xiàn)更強(qiáng)韌性，不確定性中黃金仍具配置價(jià)值8美國(guó)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)出現(xiàn)分化，衰退概率短期減小長(zhǎng)期仍存9歐洲經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步失速，英國(guó)脫歐進(jìn)展仍存高度不確定性12黃金價(jià)格或不再受美元指數(shù)壓制，避險(xiǎn)情緒將繼續(xù)推升金價(jià)13國(guó)內(nèi)：業(yè)績(jī)分化抓緊核心龍頭，港股信用債體現(xiàn)配置價(jià)值15企業(yè)景氣度邊際改善，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)依然承壓15A 股配置回歸業(yè)績(jī)，港股凸顯估值優(yōu)勢(shì)182019 年第四季度大類資產(chǎn)配置建議19圖表目錄圖 1： 大類資產(chǎn)配置組合 2019Q3 累計(jì)收益曲線（20190701-201

2、90927）4圖 2：2019 年第三季度配置組合ETF 收益和風(fēng)險(xiǎn)貢獻(xiàn)比例6圖 3：資產(chǎn)收益率 30 日滾動(dòng)波動(dòng)率8圖 4：經(jīng)濟(jì)政策不確定指數(shù)8圖 5：花旗經(jīng)濟(jì)意外指數(shù)8圖 6：OECD 綜合領(lǐng)先指標(biāo)8圖 7：制造業(yè)景氣指數(shù)（PMI）9圖 8：消費(fèi)者信心指數(shù)9圖 9：美國(guó) ISM 制造業(yè) PMI9圖 10：美國(guó)新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)與失業(yè)率9圖 11：美國(guó)各部門新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)（千人）11圖 12：美國(guó)ADP 新增就業(yè)人數(shù)（千人）11圖 13：美國(guó)私人非農(nóng)企業(yè)全部員工平均時(shí)薪同比11圖 14：美國(guó)個(gè)人消費(fèi)支出平減指數(shù)（PCE）11圖 15：歐元區(qū)各國(guó)調(diào)和CPI 增速12圖 16：美國(guó)個(gè)人消費(fèi)支出平

3、減指數(shù)（PCE）12圖 17：美元指數(shù)與COMEX 黃金13圖 18：黃金與美元指數(shù) 30 日漲跌幅 60 日滾動(dòng)相關(guān)系數(shù)13圖 19：COMEX 黃金收盤價(jià)和美國(guó) 10 年國(guó)債實(shí)際收益率14圖 20：世界黃金儲(chǔ)備（噸）14圖 21：中國(guó)制造業(yè)PMI15圖 22：大、中、小型企業(yè)PMI15圖 23：工業(yè)增加值和PMI15圖 24：6 大發(fā)電集團(tuán)耗煤量增速15圖 25：社會(huì)消費(fèi)品零售總額增速16圖 26：商品房銷售面積和汽車銷量累計(jì)同比16圖 27：民間和全國(guó)固定資產(chǎn)投資累計(jì)同比17圖 28：三大投資增速17圖 29：進(jìn)出口金額同比增速17圖 30：社融規(guī)模存量和貸款余額增速17圖 31：CPI

4、17圖 32：PPI 和PMI17圖 33：A 股與港股指數(shù)市盈率（TTM 中值剔除負(fù)值）19圖 34：全球主要指數(shù)估值水平19表 1：2019 年第三季度配置組合風(fēng)險(xiǎn)收益分析4表 2：2019 年第三季度配置組合大類資產(chǎn)表現(xiàn)5表 3：2019 年第三季度配置組合ETF 表現(xiàn)5表 4：2019 年第三季度配置組合ETF 風(fēng)險(xiǎn)貢獻(xiàn)6表 5：2019 年三季度配置組合ETF 標(biāo)的相關(guān)系數(shù)表7表 6：ETF 標(biāo)的三季度相關(guān)系數(shù)與歷史相關(guān)系數(shù)差值表7表 7：不同市值區(qū)間歸母凈利潤(rùn)增速對(duì)比18表 8：2019Q4 大類資產(chǎn)配置權(quán)重202019 年第三季度大類資產(chǎn)配置組合表現(xiàn)在宏觀環(huán)境充滿高度不確定性，且

5、黑天鵝頻發(fā)的 2019 年三季度， 大類資產(chǎn)配置組合持續(xù)穩(wěn)健表現(xiàn)，在收益、風(fēng)險(xiǎn)兩端達(dá)到了較好的平衡。從 2019 年 7 月 1 日至 9 月 27 日，組合累計(jì)收益 2.18%，高于滬深 300 指數(shù)收益率 1.47%。年化收益率 9.01%， 最高累計(jì)收益率達(dá)到 3.20%。組合在風(fēng)險(xiǎn)控制上的表現(xiàn)更為亮眼，在三季度中年化波動(dòng)率僅為 3.06%，最大回撤-0.99%，最大虧損為 0%，十分契合對(duì)于虧損零容忍的風(fēng)險(xiǎn)厭惡型投資者需求。Beta 值為 0，表明組合收益在統(tǒng)計(jì)意義上與基準(zhǔn)滬深 300 指數(shù)收益不相關(guān)，做到了 A 股系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)完全“隔離”。綜合考慮風(fēng)險(xiǎn)收益，組合本季度的夏普比率為2.4

6、5，優(yōu)于絕大多數(shù)的基金產(chǎn)品。圖 1： 大類資產(chǎn)配置組合 2019Q3 累計(jì)收益曲線（20190701-20190927）6.00%4.00%2.00%0.00%-2.00%-4.00%-6.00% 大類資產(chǎn)配置組合滬深300資料來(lái)源：Wind， 表 1：2019 年第三季度配置組合風(fēng)險(xiǎn)收益分析指標(biāo)名稱指標(biāo)值指標(biāo)名稱指標(biāo)值累計(jì)收益率2.18%年化波動(dòng)率3.06%相對(duì)基準(zhǔn)超額收益率1.47%Alpha9.01%年化收益率9.01%Beta0年化超額收益率6.02%Sharpe2.45最高收益率3.20%日勝率58.46%最大回撤-0.99%周勝率61.54%最大虧損0.00%月勝率66.67%資料

7、來(lái)源：Wind， 2019 年第三季度大類資產(chǎn)配置組合歸因分析細(xì)分來(lái)看，本季度資產(chǎn)配置組合的收益貢獻(xiàn)主要來(lái)源于黃金和債券 ETF，收益貢獻(xiàn)分別為 1.68%和 0.59%，收益貢獻(xiàn)比例分別為 77.11%和 26.92%。但這并不代表配置其他的資產(chǎn)沒有意義，或者說是錯(cuò)誤的。第一，在宏觀環(huán)境高度不確定，且資產(chǎn)價(jià)格蘊(yùn)含高度隨機(jī)變動(dòng)的現(xiàn)實(shí)環(huán)境中，在事前不可能取得“事后諸葛亮”的先知。另一方面，雖然各類組合資產(chǎn)在畫斷的階段性區(qū)間內(nèi)對(duì)收益的貢獻(xiàn)不一，但它們的加入對(duì)于平滑組合收益，降低組合的整體風(fēng)險(xiǎn)，提高組合的風(fēng)險(xiǎn)收益比都做出了貢獻(xiàn)。比如黃金 ETF 三季度的年化波動(dòng)率達(dá)到 19.5%。假如全倉(cāng)或重倉(cāng)黃金

8、ETF 則配置組合的波動(dòng)率將顯著提高。我們通過組合風(fēng)險(xiǎn)對(duì)各資產(chǎn)權(quán)重的偏導(dǎo)數(shù)來(lái)計(jì)算各資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)貢獻(xiàn)及其風(fēng)險(xiǎn)貢獻(xiàn)比例，從而對(duì)整個(gè)組合進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)歸因。整體來(lái)看，我們可以發(fā)現(xiàn)各類資產(chǎn)的收益貢獻(xiàn)比例和風(fēng)險(xiǎn)貢獻(xiàn)比例基本匹配，表明各類資產(chǎn)中并未出現(xiàn)明顯的 alpha 機(jī)會(huì)。其中黃金 ETF對(duì)組合貢獻(xiàn)了最高的風(fēng)險(xiǎn)。在 3.06%的年化波動(dòng)率中，有 2.24%是由黃金 ETF 的波動(dòng)產(chǎn)生的，占比達(dá)到 73.30%，與其最高的收益貢獻(xiàn)比例是相一致的。另一方面，國(guó)內(nèi)權(quán)益類ETF 三季度的收益貢獻(xiàn)比例普遍低于其風(fēng)險(xiǎn)貢獻(xiàn)比例，表現(xiàn)較差，而標(biāo)普 500ETF 和債券類 ETF 的收益貢獻(xiàn)比例則高于其風(fēng)險(xiǎn)貢獻(xiàn)比例，體現(xiàn)出較高

9、的配置性價(jià)比。我們接著計(jì)算三季度 ETF 標(biāo)的間相關(guān)系數(shù)與歷史相關(guān)系數(shù)的差值，看最近三個(gè)季度各類資產(chǎn)之間的相關(guān)系數(shù)與歷史相關(guān)系數(shù)是否有發(fā)現(xiàn)明顯變化。通過差值表我們可以發(fā)現(xiàn)三點(diǎn)主要變化：1）A 股行業(yè)之間的相關(guān)性下降，表明 A 股市場(chǎng)板塊間分化加?。?）標(biāo)普 500 和德國(guó) 30 與 A 股相關(guān) ETF 的相關(guān)性上升，表明全球權(quán)益市場(chǎng)聯(lián)動(dòng)加強(qiáng)；3）黃金ETF 與A 股有色ETF 的相關(guān)性顯著上升，表明強(qiáng)勢(shì)黃金目前主導(dǎo)了有色板塊的走勢(shì)。表 2：2019 年第三季度配置組合大類資產(chǎn)表現(xiàn)大類資產(chǎn)配置比例區(qū)間收益率加權(quán)收益率收益貢獻(xiàn)比例權(quán)益類13.84%-1.29%-0.18%-8.15%債券類57.3

10、5%1.02%0.59%26.92%商品類13.79%12.20%1.68%77.11%貨幣類15.00%0.60%0.09%4.12%合計(jì)99.98%2.18%100%資料來(lái)源：Wind， 表 3：2019 年第三季度配置組合 ETF 表現(xiàn)ETF 標(biāo)的產(chǎn)品代碼配置比例區(qū)間收益率加權(quán)收益率收益貢獻(xiàn)比例華夏上證 50ETF510050.OF1.93%-1.39%-0.03%-1.23%南方中證 1000ETF512100.OF1.37%1.05%0.01%0.66%匯添富中證主要消費(fèi) ETF159928.OF1.14%-1.77%-0.02%-0.92%廣發(fā)中證全指醫(yī)藥衛(wèi)生 ETF159938.

11、OF1.24%3.55%0.04%2.02%國(guó)泰中證軍工 ETF512660.OF1.24%2.25%0.03%1.28%國(guó)泰中證全指證券公司 ETF512880.OF0.50%-4.94%-0.02%-1.13%南方中證申萬(wàn)有色金屬 ETF512400.OF0.50%-3.27%-0.02%-0.75%匯添富中證上海國(guó)企 ETF510810.OF0.87%-5.65%-0.05%-2.25%華夏恒生 ETF159920.OF1.94%-7.35%-0.14%-6.54%華安黃金 ETF518880.OF1.69%12.20%0.06%77.11%博時(shí)標(biāo)普 500ETF513500.OF1.4

12、2%3.30%-0.04%2.56%華安德國(guó) 30(DAX)ETF513030.OF22.68%-2.83%0.20%-1.84%國(guó)泰上證 10 年期國(guó)債 ETF511260.OF26.86%0.87%0.22%9.04%國(guó)泰上證 5 年期國(guó)債 ETF511010.OF7.81%0.83%0.17%10.22%海富通上證可質(zhì)押城投債 ETF511220.OF13.79%2.14%1.68%7.66%華寶添益511990.OF15%0.60%0.09%4.12%合計(jì)99.98%2.18%資料來(lái)源：Wind， 表 4：2019 年第三季度配置組合 ETF 風(fēng)險(xiǎn)貢獻(xiàn)ETF 標(biāo)的邊際風(fēng)險(xiǎn)貢獻(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)貢獻(xiàn)風(fēng)

13、險(xiǎn)貢獻(xiàn)比例年化波動(dòng)率夏普比率華夏上證 50ETF0.98%0.02%0.62%13.81%-0.39南方中證 1000ETF6.46%0.09%2.89%20.43%0.21匯添富中證主要消費(fèi) ETF1.01%0.01%0.38%16.90%-0.41廣發(fā)中證全指醫(yī)藥衛(wèi)生 ETF4.17%0.05%1.69%16.98%0.88國(guó)泰中證軍工 ETF7.71%0.10%3.13%24.33%0.38國(guó)泰中證全指證券公司 ETF4.24%0.02%0.69%24.87%-0.74南方中證申萬(wàn)有色金屬 ETF12.56%0.06%2.05%20.25%-0.61匯添富中證上海國(guó)企 ETF2.07%0

14、.02%0.59%13.81%-1.84華夏恒生 ETF1.93%0.04%1.23%15.60%-1.69華安黃金 ETF16.26%2.24%73.30%19.15%3.05博時(shí)標(biāo)普 500ETF0.89%0.02%0.49%12.18%1.14華安德國(guó) 30(DAX)ETF0.08%0.00%0.04%10.19%-1.06國(guó)泰上證 10 年期國(guó)債 ETF0.69%0.16%5.10%2.00%1.76國(guó)泰上證 5 年期國(guó)債 ETF0.54%0.14%4.70%1.75%1.93海富通上證可質(zhì)押城投債 ETF0.10%0.01%0.26%1.20%7.34資料來(lái)源：Wind， 圖 2：2

15、019 年第三季度配置組合 ETF 收益和風(fēng)險(xiǎn)貢獻(xiàn)比例90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%收益貢獻(xiàn)比例風(fēng)險(xiǎn)貢獻(xiàn)比例資料來(lái)源：Wind， 表 5：2019 年三季度配置組合 ETF 標(biāo)的相關(guān)系數(shù)表上證50中證1000中證消費(fèi)中證醫(yī)藥中證軍工中證證券中證有色上海國(guó)企恒生指數(shù)標(biāo)普500德國(guó)3010 年國(guó)債5 年國(guó)債城投債黃金上證 501.000.650.570.680.520.780.240.700.660.530.56-0.43-0.300.00-0.34中證 10000.651.000.490.770.780.770.570.600.500.360.53-0

16、.28-0.23-0.01-0.11中證消費(fèi)0.570.491.000.610.440.390.220.390.140.320.31-0.44-0.25-0.03-0.19中證醫(yī)藥0.680.770.611.000.590.610.470.530.340.260.37-0.31-0.230.04-0.12中證軍工0.520.780.440.591.000.640.430.520.280.360.46-0.09-0.08-0.07-0.10中證證券0.780.770.390.610.641.000.350.640.640.440.50-0.30-0.25-0.03-0.25中證有色0.240.5

17、70.220.470.430.351.000.210.240.210.23-0.07-0.21-0.110.44上海國(guó)企0.700.600.390.530.520.640.211.000.510.320.38-0.35-0.17-0.01-0.19恒生指數(shù)0.660.500.140.340.280.640.240.511.000.500.54-0.33-0.320.05-0.19標(biāo)普 5000.530.360.320.260.360.440.210.320.501.000.57-0.15-0.250.22-0.24德國(guó) 300.560.530.310.370.460.500.230.380.5

18、40.571.00-0.27-0.300.01-0.3210 年國(guó)債-0.43-0.28-0.44-0.31-0.09-0.30-0.07-0.35-0.33-0.15-0.271.000.680.170.335 年國(guó)債-0.30-0.23-0.25-0.23-0.08-0.25-0.21-0.17-0.32-0.25-0.300.681.000.170.24城投債0.00-0.01-0.030.04-0.07-0.03-0.11-0.010.050.220.010.170.171.00-0.01黃金-0.34-0.11-0.19-0.12-0.10-0.250.44-0.19-0.19-0.

19、24-0.320.330.24-0.011.00資料來(lái)源：Wind， 表 6：ETF 標(biāo)的三季度相關(guān)系數(shù)與歷史相關(guān)系數(shù)差值表上證50中證1000中證消費(fèi)中證醫(yī)藥中證軍工中證證券中證有色上海國(guó)企恒生指數(shù)標(biāo)普500德國(guó)3010 年國(guó)債5 年國(guó)債城投債黃金上證 500.00-0.08-0.26-0.07-0.120.03-0.47-0.17-0.090.270.18-0.090.030.06-0.19中證 1000-0.080.00-0.21-0.08-0.09-0.02-0.31-0.27-0.060.190.260.030.080.070.10中證消費(fèi)-0.26-0.210.00-0.21-0.

20、12-0.17-0.41-0.37-0.540.07-0.04-0.180.070.05-0.04中證醫(yī)藥-0.07-0.08-0.210.00-0.08-0.03-0.26-0.27-0.240.050.09-0.010.100.170.08中證軍工-0.12-0.09-0.12-0.080.00-0.05-0.32-0.22-0.180.240.280.250.16-0.000.03中證證券0.03-0.02-0.17-0.03-0.050.00-0.40-0.190.140.260.25-0.03-0.00-0.08-0.09中證有色-0.47-0.31-0.41-0.26-0.32-0

21、.400.00-0.58-0.240.04-0.050.210.09-0.020.50上海國(guó)企-0.17-0.27-0.37-0.27-0.22-0.19-0.580.00-0.150.100.06-0.030.180.07-0.01恒生指數(shù)-0.09-0.06-0.54-0.24-0.180.14-0.24-0.150.000.190.07-0.06-0.090.090.01標(biāo)普 5000.270.190.070.050.240.260.040.100.190.000.07-0.04-0.100.21-0.16德國(guó) 300.180.26-0.040.090.280.25-0.050.060.

22、070.070.00-0.07-0.130.01-0.3210 年國(guó)債-0.090.03-0.18-0.010.25-0.030.21-0.03-0.06-0.04-0.070.000.09-0.010.195 年國(guó)債0.030.080.070.100.16-0.000.090.18-0.09-0.10-0.130.090.00-0.140.10城投債0.060.070.050.17-0.00-0.08-0.020.070.090.210.01-0.01-0.140.00-0.08黃金-0.190.10-0.040.080.03-0.090.50-0.010.01-0.16-0.320.190

23、.10-0.080.00資料來(lái)源：Wind， 戰(zhàn)略資產(chǎn)配置-大類資產(chǎn)選擇國(guó)外：中美雙龍頭展現(xiàn)更強(qiáng)韌性，不確定性中黃金仍具配置價(jià)值近半年以來(lái)，全球市場(chǎng)最重要的特質(zhì)就是不確定性。各大類資產(chǎn)的滾動(dòng)波動(dòng)率中樞全面抬升。各個(gè)國(guó)家與地區(qū)的經(jīng)濟(jì)政策不確定指數(shù)自今年四月以后紛紛上升，全球不確定指數(shù)則創(chuàng)出了自 97 年以來(lái)的最高值 326 點(diǎn)。進(jìn)入三季度，全球經(jīng)濟(jì)仍然維持在下行趨勢(shì)之中，沒有好轉(zhuǎn)跡象。西方主要國(guó)家和地區(qū)的制造業(yè) PMI 指數(shù)持續(xù)下滑，全球制造業(yè)PMI 已連續(xù)四個(gè)月處于榮枯線下方。各國(guó)央行陸續(xù)降息，多國(guó)出現(xiàn)存款負(fù)利率。分地區(qū)來(lái)看，在全球貿(mào)易保護(hù)主義升溫，地區(qū)政治摩擦加劇的大背景下，中美依靠更廣闊的

24、內(nèi)需腹地和更全面的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)展現(xiàn)出更強(qiáng)的經(jīng)濟(jì)韌性。其中中國(guó)在生產(chǎn)端已經(jīng)顯現(xiàn)企穩(wěn)跡象，9 月 PMI 探底回升；而美國(guó)消費(fèi)端的數(shù)據(jù)仍然穩(wěn)健，消費(fèi)者信心指數(shù)仍在高位震蕩。圖 3：資產(chǎn)收益率 30 日滾動(dòng)波動(dòng)率圖 4：經(jīng)濟(jì)政策不確定指數(shù)0.040.030.030.020.020.010.010.00350300250200150100500標(biāo)普500納斯達(dá)克100恒生指數(shù)德國(guó)DAXSGE黃金9999ICE布油全球:按GDP現(xiàn)價(jià)加權(quán)平均美國(guó)歐洲日本英國(guó)德國(guó)資料來(lái)源：Wind， 資料來(lái)源：Wind， 圖 5：花旗經(jīng)濟(jì)意外指數(shù)圖 6：OECD 綜合領(lǐng)先指標(biāo)00正面意外002016/01502017/0120

25、18/012019/0100負(fù)面意外15015-103102 1011009998972016/012016/042016/072016/102017/012017/042017/072017/102018/012018/042018/072018/102019/01 HYPERLINK / 2019/0496-1-150美國(guó)歐洲中國(guó)日本美國(guó)日本中國(guó)巴西印度歐元區(qū) 資料來(lái)源：Wind， 資料來(lái)源：Wind， 圖 7：制造業(yè)景氣指數(shù)（PMI）圖 8：消費(fèi)者信心指數(shù)65605550452016/012016/042016/072016/102017/012017/042017/072017/102

26、018/012018/042018/072018/102019/012019/042019/0740美國(guó)中國(guó)歐元區(qū)英國(guó)法國(guó)德國(guó)日本全球140120100806040200-202016/012016/042016/072016/102017/012017/042017/072017/102018/012018/042018/072018/102019/012019/042019/07中國(guó)美國(guó)日本歐元區(qū) 資料來(lái)源：Wind， 資料來(lái)源：Wind， 美國(guó)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)出現(xiàn)分化，衰退概率短期減小長(zhǎng)期仍存國(guó)慶假期期間，美國(guó)接連公布了PMI 和就業(yè)數(shù)據(jù)，其中PMI 數(shù)據(jù)大幅不及預(yù)期，而就業(yè)數(shù)據(jù)則展現(xiàn)了相對(duì)韌性

27、。資本市場(chǎng)也很快對(duì)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)給與了相應(yīng)的反應(yīng)，使得美股市場(chǎng)在過去的幾天中巨幅震蕩，先是在 PMI 數(shù)據(jù)的打壓下大幅下挫，接著又連漲兩天， 快速收復(fù)部分失地。PMI 方面，最新公布的美國(guó) 9 月 ISM 制造業(yè) PMI 降至 47.8，預(yù)期 50.5，前值 49.1， 為近十年以來(lái)的最低水平。分項(xiàng)來(lái)看，就業(yè)、產(chǎn)出、新出口訂單皆持續(xù)下滑，不及預(yù)期。特別是新出口訂單 PMI 下滑至 41，顯現(xiàn)出美國(guó)對(duì)外頻繁貿(mào)易摩擦的副作用。而 PMI 產(chǎn)出指數(shù)從上月的 49.5 下降至 47.3，為 2009 年 6 月以來(lái)最低。9 月美國(guó) Markit 服務(wù)業(yè)就業(yè)指數(shù)九年來(lái)首次陷入萎縮，顯示制造業(yè)疲軟開始傳導(dǎo)至服務(wù)

28、業(yè)。圖 9：美國(guó) ISM 制造業(yè) PMI圖 10：美國(guó)新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)與失業(yè)率70.000065.000060.000055.000050.000045.00002010/052011/012011/092012/052013/012013/092014/052015/012015/092016/052017/012017/092018/052019/012019/0940.0000121,500101,0008500 6402-5001970/01/011973/08/011977/03/011980/10/011984/05/011987/12/011991/07/011995/02/01

29、1998/09/012002/04/012005/11/012009/06/012013/01/012016/08/010-1,000美國(guó):供應(yīng)管理協(xié)會(huì)(ISM):制造業(yè)PMI 美國(guó):ISM:制造業(yè)PMI:新出口訂單 美國(guó):ISM:制造業(yè)PMI:產(chǎn)出美國(guó):ISM:制造業(yè)PMI:就業(yè)衰退區(qū)間新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)（千人） 失業(yè)率（%）資料來(lái)源：Wind， 資料來(lái)源：Wind， 美國(guó)GDP 中消費(fèi)占比達(dá)到 70%，因此相比制造業(yè)的萎縮，市場(chǎng)更為關(guān)心的是美國(guó)消費(fèi)和就業(yè)端的狀況。歷史數(shù)據(jù)表明美國(guó)衰退往往發(fā)生在新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)低于 10 萬(wàn)且快速轉(zhuǎn)負(fù)，失業(yè)率抬頭的時(shí)候。而美國(guó)最新公布的 9 月失業(yè)率進(jìn)一步下降

30、至 3.5%，創(chuàng)近 50年新低。另一方面，雖然美國(guó) 9 月非農(nóng)新增就業(yè)人數(shù)為 13.6 萬(wàn)，低于預(yù)期 14.5 萬(wàn)，但是美國(guó)上修了 7、8 兩月非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)，8 月修正為增加 16.8 萬(wàn)（修正前 13.0 萬(wàn)），7 月修正為增加 16.6 萬(wàn)（修正前 15.9 萬(wàn)），使得美國(guó) 7-9 月平均新增就業(yè) 15.7 萬(wàn)，略低于 1-6月平均新增就業(yè) 16.3 萬(wàn)，處于可接受的范圍內(nèi)，表明美國(guó)勞動(dòng)力市場(chǎng)仍然健康，短期陷入衰退的概率并不大。分行業(yè)來(lái)看，商品生產(chǎn)部門包括制造業(yè)和采掘業(yè)等持續(xù)走弱。7-9 月商品生產(chǎn)部門平均新增就業(yè)僅不到 700 人，遠(yuǎn)低于 1-6 月的均值 2.4 萬(wàn)人，其中制造業(yè) 9

31、月減少 2 千人，7-9 月平均增加僅 1 千人，低于 1-6 月的均值 6 千人。而服務(wù)業(yè) 7-9 月平均新增就業(yè)人數(shù)為 11.9 萬(wàn)人，貢獻(xiàn)了大部分的新增非農(nóng)就業(yè)，低于 1-6 月均值 13.2 萬(wàn)人，但降幅低于生產(chǎn)部門。同時(shí) 7、8 兩月上修的新增就業(yè)人數(shù)主要也來(lái)自于服務(wù)業(yè)。由此可見貿(mào)易摩擦對(duì)制造業(yè)的沖擊較為明顯，其影響尚未明顯擴(kuò)散至服務(wù)業(yè)，美國(guó)服務(wù)業(yè)韌性仍在。雖然就業(yè)數(shù)據(jù)顯示美國(guó)目前基本實(shí)現(xiàn)了充分就業(yè)，但薪資數(shù)據(jù)低于預(yù)期。9 月美國(guó)私人非農(nóng)企業(yè)員工平均時(shí)薪環(huán)比增速為-0.04%，為近兩年來(lái)最低。同比增速 2.9%，低于預(yù)期值 3.2%，連續(xù)第二個(gè)月下滑。收入的減少最終將傳導(dǎo)至消費(fèi)，拖累

32、經(jīng)濟(jì)，顯示美國(guó)經(jīng)濟(jì)中長(zhǎng)期的隱憂。另一方面，工資的上升往往帶來(lái)通脹的上升，歷史上美國(guó)通脹率與工資增速相關(guān)性明顯，但是最近卻出現(xiàn)了背離。美國(guó) 8 月PCE 為 1.44，核心 PCE 為 1.77，較 7 月數(shù)據(jù)上升 0.12 個(gè)百分點(diǎn)，自五月以來(lái)已經(jīng)連續(xù)上升 4 個(gè)月。我們認(rèn)為核心通脹的上升很大可能來(lái)源于貿(mào)易摩擦導(dǎo)致的輸入性通脹。過去長(zhǎng)期受益于國(guó)外廉價(jià)商品輸入的美國(guó)出現(xiàn)菲利普斯曲線鈍化，而貿(mào)易摩擦的加劇很可能使美國(guó)重回失業(yè)率和通脹此消彼長(zhǎng)的關(guān)系。因此從長(zhǎng)期來(lái)看，雖然目前美國(guó)的核心通脹水平離美聯(lián)儲(chǔ) 2%的目標(biāo)尚有距離，但如果美國(guó)持續(xù)對(duì)外制造貿(mào)易摩擦，面對(duì)衰退壓力美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策可能會(huì)受到通脹的掣肘

33、。進(jìn)一步來(lái)看，就業(yè)和消費(fèi)的階段性平穩(wěn)以及長(zhǎng)期的通脹隱憂可能增加美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)于后續(xù)降息的觀望情緒。美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾 10 月 4 日發(fā)表簡(jiǎn)短講話稱，雖然美國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨一些風(fēng)險(xiǎn)，但還處于良好狀態(tài)；通脹接近但低于 2%的目標(biāo)水平；我們的工作是盡可能維持經(jīng)濟(jì)處于良好水平；我們的策略和工具仍然是有效的；經(jīng)濟(jì)正面臨更長(zhǎng)期的挑戰(zhàn)；利率過低時(shí)，如果出現(xiàn)衰退，我們就沒有多少降息空間；美國(guó)與其他發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體一樣，面臨著一些長(zhǎng)期挑戰(zhàn)，包括低增長(zhǎng)、低通脹以及低利率。顯示出美聯(lián)儲(chǔ)邊走邊看的態(tài)度，為未來(lái)可能出現(xiàn)的衰退留足政策空間。另一方面，未來(lái)可能的貿(mào)易摩擦加劇和美國(guó)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)進(jìn)一步惡化同樣可能提高美聯(lián)儲(chǔ)的降息預(yù)期。近期來(lái)看美國(guó)并

34、沒有緩和與各國(guó)經(jīng)貿(mào)摩擦的打算。中美預(yù)計(jì)于 10 月 10 日重啟經(jīng)貿(mào)談判，但美國(guó)正在討論措施限制美國(guó)投資流入中國(guó)市場(chǎng)的報(bào)道為談判前景蒙上陰影。歐洲方面，10 月 2 日世貿(mào)組織（WTO）裁定，授予美國(guó)在空客補(bǔ)貼案中對(duì)歐盟75 億美元進(jìn)口產(chǎn)品實(shí)施貿(mào)易制裁的權(quán)利，歐盟表示若美國(guó)加征關(guān)稅將會(huì)反制。另外 10月 3 日據(jù)美國(guó)貿(mào)易代表辦公室，美國(guó)將對(duì)歐盟飛機(jī)和威士忌等商品加征 10%-25%關(guān)稅。目前來(lái)看美國(guó)與各個(gè)地區(qū)的雙邊貿(mào)易緊張局勢(shì)大概率會(huì)持續(xù)。綜合來(lái)看，美聯(lián)儲(chǔ)未來(lái)的降息舉動(dòng)仍然充滿了不確定性，很可能隨著未來(lái)多方情況的發(fā)展發(fā)生變化。但不管是哪一種情形，我們認(rèn)為對(duì)美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)來(lái)說都不能說是好事。雖然短

35、期衰退概率的減小以及市場(chǎng)普遍持有的美聯(lián)儲(chǔ)降息預(yù)期可能將對(duì)美股產(chǎn)生支持， 但是支撐美股在當(dāng)前歷史性高位進(jìn)一步上漲的超預(yù)期動(dòng)力有限。反過來(lái)看，實(shí)體經(jīng)濟(jì)的超預(yù)期惡化和降息不及預(yù)期等因素都可能導(dǎo)致美股的下挫。另外美股主要指數(shù)點(diǎn)位十分依靠美國(guó)大型科技公司估值的支撐。而針對(duì)特朗普的彈劾調(diào)查，支持分拆大型公司如谷歌、亞馬遜等的民主黨候選人華倫的選情等政治因素同樣將給美股未來(lái)的走勢(shì)增加不確定性。因此展望四季度美股更大概率是高位震蕩亦或是下跌，并不具有超配的性價(jià)比。圖 11：美國(guó)各部門新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)（千人）圖 12：美國(guó) ADP 新增就業(yè)人數(shù)（千人）350250150502011/012011/082012/

36、032012/102013/052013/122014/072015/022015/092016/042016/112017/062018/012018/082019/03-50-1502010/01/012010/09/012011/05/012012/01/012012/09/012013/05/012014/01/012014/09/012015/05/012016/01/012016/09/012017/05/012018/01/012018/09/012019/05/01新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù):私人:商品生產(chǎn)新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù):私人:服務(wù)生產(chǎn)新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù):政府新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù):私人:商品

37、生產(chǎn):制造業(yè)4003002001000-100-200-300ADP新增就業(yè)人數(shù):私人部門總計(jì):季調(diào) ADP新增就業(yè)人數(shù):私人商品生產(chǎn)部門:季調(diào)ADP新增就業(yè)人數(shù):私人服務(wù)生產(chǎn)部門:季調(diào)資料來(lái)源：Wind， 資料來(lái)源：Wind， 圖 13：美國(guó)私人非農(nóng)企業(yè)全部員工平均時(shí)薪同比圖 14：美國(guó)個(gè)人消費(fèi)支出平減指數(shù)（PCE）3.3%3.1%2.9% 2.7%2.5%2.3%2.1%1.9%1.7%2013/012013/042013/072013/102014/012014/042014/072014/102015/012015/042015/072015/102016/012016/042016/

38、071.5%3.002.502.001.501.000.500.004.003.503.002.502.001.501.000.502013/01/012013/08/012014/03/012014/10/012015/05/012015/12/012016/07/012017/02/012017/09/012018/04/012018/11/012019/06/010.00私人非農(nóng)企業(yè)全部員工:平均時(shí)薪:同比私人非農(nóng)企業(yè)全部員工:平均時(shí)薪:商品生產(chǎn):同比私人非農(nóng)企業(yè)全部員工:平均時(shí)薪:私人服務(wù)生產(chǎn):同比美國(guó):PCE:當(dāng)月同比美國(guó):核心PCE:當(dāng)月同比私人非農(nóng)企業(yè)全部員工:平均時(shí)薪:同比 資

39、料來(lái)源：Wind， 資料來(lái)源：Wind， 歐洲經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步失速，英國(guó)脫歐進(jìn)展仍存高度不確定性三季度歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)延續(xù)疲弱態(tài)勢(shì)，未見好轉(zhuǎn)跡象。歐元區(qū) 9 月的制造業(yè)PMI 較上月下降 1.3 個(gè)百分點(diǎn)至 45.7%，略高于預(yù)期 45.6，但卻是近七年以來(lái)的最低值。其中歐元區(qū)的經(jīng)濟(jì)引擎德國(guó) 9 月制造業(yè) PMI 終值錄得 41.7，顯示經(jīng)濟(jì)景氣度大幅下行，惡化程度為歐元區(qū)之首。10 月 2 日，德國(guó)數(shù)家最權(quán)威的經(jīng)濟(jì)研究機(jī)構(gòu)聯(lián)合發(fā)布德國(guó):經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步降溫工業(yè)陷入衰退報(bào)告中將 2019 年和 2020 年德國(guó) GDP 增速預(yù)期分別從 0.8%和 1.8% 下調(diào)至 0.5%和 1.1%?；ㄆ旖?jīng)濟(jì)意外指數(shù)、OEC

40、D 領(lǐng)先指標(biāo)、消費(fèi)者信心指數(shù)等指標(biāo)皆顯示歐洲經(jīng)濟(jì)在主要經(jīng)濟(jì)體中吊車尾。另一方面，歐元區(qū)各國(guó)的通脹水平普遍不及預(yù)期。雖然歐洲央行在 9 月采取了新一輪的刺激政策，但市場(chǎng)普遍擔(dān)心業(yè)已進(jìn)入負(fù)利率時(shí)代的歐洲各國(guó)如果進(jìn)入通縮環(huán)境可能會(huì)陷入流動(dòng)性陷阱，利率政策已無(wú)法刺激總需求。圖 15：歐元區(qū)各國(guó)調(diào)和 CPI 增速圖 16：美國(guó)個(gè)人消費(fèi)支出平減指數(shù)（PCE）4.03.02.01.02016/012016/042016/072016/102017/012017/042017/072017/102018/012018/042018/072018/102019/012019/042019/070.0-1.0-2

41、.0德國(guó):HICP(調(diào)和CPI):同比法國(guó):調(diào)和CPI:同比意大利:HICP(調(diào)和CPI):同比西班牙:HICP(調(diào)和CPI):同比3.002.502.001.501.000.500.00美國(guó):PCE:當(dāng)月同比美國(guó):核心PCE:當(dāng)月同比私人非農(nóng)企業(yè)全部員工:平均時(shí)薪:同比4.003.503.002.502.001.501.000.502013/01/012013/08/012014/03/012014/10/012015/05/012015/12/012016/07/012017/02/012017/09/012018/04/012018/11/012019/06/010.00 資料來(lái)源：Wi

42、nd， 資料來(lái)源：Wind， 另一方面，歐洲的經(jīng)濟(jì)以及資產(chǎn)價(jià)格仍將受制于英國(guó)脫歐晦暗不明的前景。英國(guó)脫歐進(jìn)程中的多個(gè)節(jié)點(diǎn)仍然存在高度的不確定性。在此之前，英國(guó)內(nèi)部以及英國(guó)與歐盟之間就愛爾蘭邊界等問題一直難以協(xié)商出獲多方滿意的方案，致使脫歐進(jìn)程一拖再拖，并導(dǎo)致英國(guó)前首相特雷莎梅的辭職下臺(tái)。10 月 2 日，英國(guó)政府正式向歐盟遞交新一版脫歐協(xié)議，新版脫歐協(xié)議中英國(guó)政府作出了較大讓步，英國(guó)首相約翰遜承諾無(wú)論是否達(dá)成協(xié)議，都會(huì)在最后期限 10 月 31 日帶英國(guó)離開。在 10 月 31 日的截止日期可能會(huì)出現(xiàn)三種結(jié)局：協(xié)議脫歐、無(wú)協(xié)議脫歐以及延期脫歐。其中協(xié)議脫歐選項(xiàng)目前看起來(lái)仍然阻礙重重。脫歐協(xié)議不

43、僅需要英國(guó)議會(huì)的表決通過，同時(shí)也需要獲得歐盟的同意。目前英國(guó)國(guó)內(nèi)反對(duì)黨皆表示不能接受新版協(xié)議，而歐盟方面對(duì)北愛爾蘭邊界問題態(tài)度維持強(qiáng)硬，歐盟委員會(huì)主席容克稱新脫歐方案仍存在較多問題。德、法領(lǐng)導(dǎo)人皆要求英國(guó)內(nèi)部在統(tǒng)一愛爾蘭問題的對(duì)策后才愿意與英國(guó)進(jìn)行新一輪雙邊關(guān)系協(xié)商。而如果英國(guó)無(wú)法順利協(xié)議脫歐，延期至 2020 年 1 月底脫歐的選項(xiàng)同樣面臨多個(gè)阻礙。歐盟未必同意延期方案、首相約翰遜拒絕執(zhí)行延期脫歐申請(qǐng)，或者約翰遜未通過不信任投票被迫辭職等情況都可能導(dǎo)致延期方案失敗，英國(guó)無(wú)協(xié)議脫歐。綜合來(lái)看，英國(guó)協(xié)議脫歐前景仍然不樂觀。如果英國(guó)最終無(wú)協(xié)議脫歐，勢(shì)必對(duì)英國(guó)和歐盟地區(qū)的經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生負(fù)面影響。根據(jù) OE

44、CD 測(cè)算，無(wú)協(xié)議脫歐將分別拖累英國(guó)和歐盟 GDP 增速約 3 個(gè)百分點(diǎn)和 0.6 個(gè)百分點(diǎn)。脫歐后，英國(guó)將不再屬于歐盟單一市場(chǎng)，更復(fù)雜的海關(guān)手續(xù)以及更高的關(guān)稅稅率將打擊英國(guó)和歐盟間的貿(mào)易。這對(duì)于以及深陷出口疲弱的歐元區(qū)無(wú)疑是雪上加霜?；跉W元區(qū)經(jīng)濟(jì)仍遙不可見的復(fù)蘇前景，我們認(rèn)為歐洲股票仍未顯現(xiàn)超配價(jià)值。黃金價(jià)格或不再受美元指數(shù)壓制，避險(xiǎn)情緒將繼續(xù)推升金價(jià)我們發(fā)現(xiàn)從長(zhǎng)期來(lái)看黃金與美元指數(shù)的相關(guān)性不總是為負(fù)的。當(dāng)美元強(qiáng)勢(shì)、美元指數(shù)上漲時(shí)，黃金與美元指數(shù)兩者的區(qū)間漲跌幅相關(guān)性往往會(huì)轉(zhuǎn)正。我們認(rèn)為這背后的原因可能是在全球宏觀環(huán)境高度不確定時(shí)，黃金和美元同時(shí)作為避險(xiǎn)資產(chǎn)被全球資金增配。根據(jù)經(jīng)濟(jì)學(xué)理論，

45、由于黃金是用美元計(jì)價(jià)，同時(shí)黃金是全球投資者對(duì)于美元信用，以及在這背后的美國(guó)國(guó)力的反向投票，因此黃金價(jià)格和美元指數(shù)具有反向關(guān)系。但是我們發(fā)現(xiàn)近一年時(shí)間以來(lái)黃金價(jià)格與美元指數(shù)從長(zhǎng)周期上來(lái)看呈現(xiàn)出了同向的漲勢(shì)。從 2018 年9 月 28 日到 2019 年 9 月 30 日，美元指數(shù)和 COMEX 黃金分別上漲 4.42%和 23.58%。我們計(jì)算歷史上COMEX 黃金與美元指數(shù) 30 日漲跌幅 60 日滾動(dòng)相關(guān)系數(shù)后發(fā)現(xiàn)，COMEX黃金與美元指數(shù)的區(qū)間漲跌幅相關(guān)系數(shù)并不總是為負(fù)的。在很多時(shí)期會(huì)快速上升，甚至高達(dá) 0.6，呈現(xiàn)出顯著的正相關(guān)性。我們發(fā)現(xiàn)兩者的高相關(guān)性往往出現(xiàn)在美元指數(shù)處于快速上漲或

46、高位震蕩時(shí)。這背后的原因可能是在全球宏觀環(huán)境高度不確定時(shí)，黃金和美元同時(shí)作為避險(xiǎn)資產(chǎn)被全球資金增配。目前 COMEX 黃金與美元指數(shù)的 30 日漲跌幅相關(guān)系數(shù)已經(jīng)由 7 月份時(shí)最低的-0.9 快速上升至目前的-0.33。由于美元指數(shù)大比例掛鉤歐元和英鎊（兩者權(quán)重和接近 70%），在美國(guó)經(jīng)濟(jì)相對(duì)歐洲經(jīng)濟(jì)仍具比較優(yōu)勢(shì)的當(dāng)下，未來(lái)中短期美元指數(shù)依然很可能維持高位震蕩。這為兩者間負(fù)相關(guān)性的收窄提供了可能。換句話說，我們可能不需要過多擔(dān)心美元指數(shù)對(duì)黃金的壓制，未來(lái)一個(gè)季度可能會(huì)出現(xiàn)美元指數(shù)搭臺(tái)，黃金價(jià)格上升的情況。圖 17：美元指數(shù)與 COMEX 黃金圖 18：黃金與美元指數(shù) 30 日漲跌幅 60 日滾

47、動(dòng)相關(guān)系數(shù)110105100959085807570652010/04/13602011/04/132012/04/132013/04/132014/04/132015/04/132016/04/132017/04/132018/04/13美元指數(shù)COMEX黃金2,000 1,9001,8001,7001,6001,5001,4001,3001,2001,1002019/04/131,0000.80.60.40.20-0.2-0.4-0.6-0.8-1-1.21051009590858075COMEX黃金和美元指數(shù)30日漲跌幅滾動(dòng)相關(guān)系數(shù)美元指數(shù) 資料來(lái)源：Wind， 資料來(lái)源：Wind， 第

48、二，美國(guó)國(guó)債實(shí)際收益率是同樣作為抗通脹品種黃金的持有機(jī)會(huì)成本，所以黃金價(jià)格和美國(guó)實(shí)際利率具有很強(qiáng)的負(fù)相關(guān)關(guān)系。由于美國(guó)輸入性通脹壓力顯現(xiàn)，疊加美國(guó)的降息預(yù)期，美國(guó)國(guó)債實(shí)際收益率很可能繼續(xù)下滑，給黃金價(jià)格提供支持。圖 19：COMEX 黃金收盤價(jià)和美國(guó) 10 年國(guó)債實(shí)際收益率1600150014001300120011001.41.21.00.80.60.40.20.010002016/01/042017/01/042018/01/042019/01/04-0.2COMEX黃金美國(guó):國(guó)債實(shí)際收益率:10年期資料來(lái)源：Wind， 第三，去年三季度以來(lái)，世界各國(guó)政府的黃金總儲(chǔ)備量就在持續(xù)升高。到 2

49、019 年 6月末時(shí)共計(jì)持有 34407.6 噸黃金，顯示出各國(guó)政府對(duì)近一年多以來(lái)全球經(jīng)濟(jì)下行，宏觀不確定性大幅上升的擔(dān)憂和應(yīng)對(duì)。中國(guó)和俄羅斯都已連續(xù) 10 個(gè)月增持黃金儲(chǔ)備。中國(guó) 9 月末黃金儲(chǔ)備為 1936.5 噸，較 8 月末增加 9.96 噸；俄羅斯 9 月末黃金儲(chǔ)備為 2219.2 噸，較8 月末增加 12.19 噸。另外印度 18 年以后就在逐漸增持黃金。圖 20：世界黃金儲(chǔ)備（噸）4,0003,5003,0002,5002,0001,5001,000500035,00034,00033,00032,00031,00030,00029,00028,0002002/01/012002

50、/11/012003/09/012004/07/012005/05/012006/03/012007/01/012007/11/012008/09/012009/07/012010/05/012011/03/012012/01/012012/11/012013/09/012014/07/012015/05/012016/03/012017/01/012017/11/012018/09/012019/07/0127,000世界德國(guó)意大利法國(guó)中國(guó)瑞士俄羅斯日本荷蘭印度資料來(lái)源：Wind， 第四，全球經(jīng)濟(jì)的持續(xù)下行，降息潮和負(fù)利率時(shí)代的到來(lái)，疊加美伊沖突，伊拉克示威抗議活動(dòng)等地區(qū)政治動(dòng)蕩的持續(xù)升級(jí)，

51、使得使得黃金的無(wú)國(guó)籍避險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)值凸顯?；谝陨线壿?，我們四季度強(qiáng)烈看好黃金的超配比較優(yōu)勢(shì)。國(guó)內(nèi)：業(yè)績(jī)分化抓緊核心龍頭，港股信用債體現(xiàn)配置價(jià)值企業(yè)景氣度邊際改善，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)依然承壓如前所示，相較其他國(guó)家的疲態(tài)，中國(guó)企業(yè)景氣度開始企穩(wěn)。9 月中國(guó)制造業(yè) PMI 較上月回升 0.3 個(gè)百分點(diǎn)至 49.8%，雖仍低于榮枯線，但扭轉(zhuǎn)了下跌趨勢(shì)。生產(chǎn)、新訂單等各分項(xiàng)PMI 指數(shù)皆有小幅改善，生產(chǎn)和新訂單指數(shù)分別上行 0.4、0.8 個(gè)百分點(diǎn)至 52.3 和 50.5。大、中、小型企業(yè)景氣度分別較上月回升 0.4、0.4 和 0.2 個(gè)百分點(diǎn)。圖 21：中國(guó)制造業(yè) PMI圖 22：大、中、小型企業(yè) PMI60

52、54555250504845462016/01/012016/04/012016/07/012016/10/012017/01/012017/04/012017/07/012017/10/012018/01/012018/04/012018/07/012018/10/012019/01/012019/04/012019/07/014044422016/012016/042016/072016/102017/012017/042017/072017/102018/012018/042018/072018/102019/012019/042019/0740制造業(yè)PMIPMI:生產(chǎn)PMI:新訂單PM

53、I:新出口訂單PMI:出廠價(jià)格PMI:大型企業(yè)PMI:中型企業(yè)PMI:小型企業(yè)資料來(lái)源：Wind， 資料來(lái)源：Wind， 圖 23：工業(yè)增加值和 PMI圖 24：6 大發(fā)電集團(tuán)耗煤量增速181614121086422016/032016/072016/112017/032017/072017/112018/032018/072018/112019/030-2-4工業(yè)增加值:當(dāng)月同比PMI5350524030512050102016/03/01490-102019/0748-2047-30535251502016/07/012016/11/012017/03/012017/07/012017/1

54、1/012018/03/012018/07/012018/11/012019/03/012019/07/014948476大發(fā)電集團(tuán)耗煤量:當(dāng)月同比中國(guó)制造業(yè)PMI 資料來(lái)源：Wind， 資料來(lái)源：Wind， 生產(chǎn)端仍是下行趨勢(shì)但有望改善。8 月份工業(yè)增加值增速為 4.4%，較上一月下降 0.4個(gè)百分點(diǎn)，仍然處于下降趨勢(shì)當(dāng)中。但是高頻數(shù)據(jù)已經(jīng)出現(xiàn)的好轉(zhuǎn)。6 大發(fā)電集團(tuán)耗煤量9 月同比增速為 5.21%，較 8 月-2.24%的增速大幅上升。結(jié)合 9 月PMI 的回升，工業(yè)生產(chǎn)有望邊際改善。需求端來(lái)看三季度經(jīng)濟(jì)依然承壓。消費(fèi)、投資、出口三駕馬車仍然低迷，除開基建逐步回升托底外其余項(xiàng)對(duì)經(jīng)濟(jì)的拉動(dòng)作

55、用仍然不足，社融和信貸增速收縮，難以支持需求擴(kuò)張。8 月社零當(dāng)月同比和累計(jì)同比分別為 7.5%和 8.2%，仍處于下行趨勢(shì)之中。商品房銷售面積和汽車銷量的負(fù)增長(zhǎng)在三季度皆有所收窄，但仍未突破 0 軸實(shí)現(xiàn)正增長(zhǎng)。各項(xiàng)固定資產(chǎn)投資增速皆在底部徘徊。1-8 月民間固定資產(chǎn)投資同比名義增長(zhǎng) 4.9%，比去年同期下降 3.8 個(gè)百分點(diǎn)。民間投資增速連續(xù) 5 個(gè)月低于固定資產(chǎn)投資整體增速，且兩者差距有所擴(kuò)大。從三大投資增速來(lái)看，制造業(yè)增速繼續(xù)低位震蕩，同比由 6 月 3.0%降至8 月 2.6%；前期地方債集中發(fā)行推動(dòng)近幾個(gè)月基建投資小幅回升，由 6 月的 3.0%上升至8 月 3.2%；收緊的房地產(chǎn)政策

56、加上銷售萎縮，房地產(chǎn)投資 1-8 月累計(jì)同比為 10.5%，連續(xù)4 個(gè)月下跌。另外考慮到土地購(gòu)置費(fèi)中的分期付款部分是前期土地成交價(jià)款分期計(jì)入當(dāng)期投資，并不能反映房地產(chǎn)投資的實(shí)際增長(zhǎng)。如果全國(guó)房地產(chǎn)開發(fā)投資扣除土地購(gòu)置費(fèi)用， 則 2018 年以來(lái)投資增速呈先降后升趨勢(shì)，與房地產(chǎn)銷售面積增速走勢(shì)較為一致。出口方面，受中美貿(mào)易摩擦影響，三季度出口金額增速持續(xù)下行。另一方面，8 月社會(huì)融資規(guī)模存量和信貸余額同比增速分別為 10.7%和 12.4%，均較上月下行，仍然延續(xù)收縮態(tài)勢(shì)。在實(shí)體信用收縮趨勢(shì)下，需求將繼續(xù)放緩。價(jià)格方面，CPI 與 PPI 持續(xù)分化。剔除豬肉價(jià)格影響消費(fèi)價(jià)格和出廠價(jià)格皆指向通縮。

57、非洲豬瘟疫情疊加豬肉上行周期形成了超強(qiáng)豬周期，豬肉供給偏緊，豬肉價(jià)格持續(xù)上漲，使得 8 月食品CPI 當(dāng)月同比快速攀升至 10%。8 月CPI 當(dāng)月同比為 2.8，年內(nèi) CPI 破 3%的概率大增。然而 8 月份剔除食品和能源后的核心 CPI 同比增速已由年初的 1.9%下滑至 1.5%，較去年同期下降了 0.5 個(gè)百分點(diǎn)。8 月PPI 同比-0.8%，5 月以來(lái)持續(xù)下行。圖 25：社會(huì)消費(fèi)品零售總額增速圖 26：商品房銷售面積和汽車銷量累計(jì)同比1312 社會(huì)消費(fèi)品零售總額:當(dāng)月同比社會(huì)消費(fèi)品零售總額:累計(jì)同比1110987403020102015/122016/032016/062016/0

58、92016/122017/032017/062017/092017/122018/032018/062018/092018/122019/032019/060-10-20商品房銷售面積:累計(jì)同比銷量:汽車:累計(jì)同比資料來(lái)源：Wind， 資料來(lái)源：Wind， 圖 27：民間和全國(guó)固定資產(chǎn)投資累計(jì)同比圖 28：三大投資增速201510525201510502530固定資產(chǎn)投資完成額:累計(jì)同比國(guó)有企業(yè)固定資產(chǎn)投資完成額:累計(jì)同比民間固定資產(chǎn)投資完成額:累計(jì)同比固定資產(chǎn)投資完成額:制造業(yè):累計(jì)同比0固定資產(chǎn)投資完成額:基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資:累計(jì)同比固定資產(chǎn)投資完成額:基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資(不含電力):累計(jì)同比

59、 房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額:累計(jì)同比資料來(lái)源：Wind， 資料來(lái)源：Wind， 圖 29：進(jìn)出口金額同比增速圖 30：社融規(guī)模存量和貸款余額增速3020100-10-20進(jìn)出口金額:季調(diào):當(dāng)月同比出口金額:季調(diào):當(dāng)月同比 進(jìn)口金額:季調(diào):當(dāng)月同比1615141312112016/012016/042016/072016/102017/012017/042017/072017/102018/012018/042018/072018/102019/012019/042019/071092015/122016/032016/062016/092016/122017/032017/062017/09201

60、7/122018/032018/062018/092018/122019/032019/068社會(huì)融資規(guī)模存量:同比金融機(jī)構(gòu):各項(xiàng)貸款余額:同比資料來(lái)源：Wind， 資料來(lái)源：Wind， 圖 31：CPI圖 32：PPI 和 PMI121086422016/012016/042016/072016/102017/012017/042017/072017/102018/012018/042018/072018/102019/012019/042019/070-2-4-6CPI:當(dāng)月同比CPI:食品:當(dāng)月同比CPI:非食品:當(dāng)月同比1053852651425002016/012016/052016