從流動性變量看債系列報告：解讀央行資產(chǎn)負(fù)債表基礎(chǔ)貨幣的產(chǎn)生和流動

1、目 錄 HYPERLINK l _TOC_250012 一、解讀央行資產(chǎn)負(fù)債表1 HYPERLINK l _TOC_250011 （一）央行（貨幣當(dāng)局）資產(chǎn)負(fù)債表一覽1 HYPERLINK l _TOC_250010 （二）從資產(chǎn)端看調(diào)控基礎(chǔ)貨幣的渠道3 HYPERLINK l _TOC_250009 （三）從負(fù)債端看基礎(chǔ)貨幣的流動5 HYPERLINK l _TOC_250008 二、2019 年央行資產(chǎn)負(fù)債表變化特征（1-11 月）7 HYPERLINK l _TOC_250007 （一）央行資產(chǎn)負(fù)債規(guī)模趨于平穩(wěn)7 HYPERLINK l _TOC_250006 （二）資產(chǎn)端：對其他存款性

2、公司債權(quán)是基礎(chǔ)貨幣投放的主要渠道8 HYPERLINK l _TOC_250005 （三）資產(chǎn)端：外匯占款變化不大9 HYPERLINK l _TOC_250004 （四）負(fù)債端：貨幣發(fā)行整體變化不大10 HYPERLINK l _TOC_250003 （五）負(fù)債端：其他存款性公司存款回落10 HYPERLINK l _TOC_250002 （六）負(fù)債端：政府存款或小幅多增11 HYPERLINK l _TOC_250001 （七）超儲率小幅提升13 HYPERLINK l _TOC_250000 三、2019 年央行資產(chǎn)負(fù)債表變化和債券利率的表現(xiàn)13圖目錄圖 1：貨幣當(dāng)局資產(chǎn)負(fù)債表各項目構(gòu)成

3、1圖 2：資產(chǎn)端各項目內(nèi)容說明2圖 3：負(fù)債端各項目內(nèi)容說明2圖 4：2019 年 11 月貨幣當(dāng)局資產(chǎn)負(fù)債表資產(chǎn)端結(jié)構(gòu)占比3圖 5：2019 年 11 月貨幣當(dāng)局資產(chǎn)負(fù)債表負(fù)債端結(jié)構(gòu)占比3圖 6：外匯占款歷史變化3圖 7：外匯占款/總資產(chǎn)趨于穩(wěn)定3圖 8：對其他存款性公司債權(quán)歷史變化4圖 9：對其他存款性公司債權(quán)/總資產(chǎn)趨勢性回升4圖 10：MLF+PSL 余額占對其他存款性公司債權(quán)比例為七成左右4圖 11：對政府債權(quán)歷史變化4圖 12：對其他金融性公司債權(quán)歷史變化5圖 13：2019 年 11 月儲備貨幣項構(gòu)成6圖 14：儲備貨幣歷史變化6圖 15：政府存款歷史變化7圖 16：債券發(fā)行歷史

4、變化7圖 17：3 年擴(kuò)表之后，2019 年央行資產(chǎn)負(fù)債趨于平穩(wěn)8圖 18：2019 年以來，央行總資產(chǎn)環(huán)比變化8圖 19：歷年對其他存款性公司債權(quán)同比變化9圖 20：2019 年 1-3 月、5 月、11 月對其他存款性公司債權(quán)變動較明顯9圖 21：歷年外匯占款同比變化9圖 22：2019 年 6 月、8 月外匯占款下行較明顯9圖 23：2019 年對其他金融性公司變化節(jié)奏10圖 24：2019 年對其他資產(chǎn)變化節(jié)奏10圖 25：2019 年對貨幣發(fā)行變化節(jié)奏10圖 26：貨幣發(fā)行變化主要來自于 M010圖 27：歷年其他存款性公司存款同比變化11圖 28：2019 年其他存款性公司存款變化

5、節(jié)奏11圖 29：歷年政府存款同比變化12圖 30：2018-2019 年政府存款環(huán)比增量對比12圖 31：2019 年非金融機(jī)構(gòu)存款變化節(jié)奏12圖 32：2019 年不計入儲備貨幣的金融性公司存款變化節(jié)奏12圖 33：2019 年債券發(fā)行變化節(jié)奏13圖 34：2019 年其他負(fù)債變化節(jié)奏13圖 35：季度超儲率（官方）歷史走勢13圖 36：2018-2019 年R007 月度走勢對比13圖 37：流動性變化與利率表現(xiàn)具有明顯的相關(guān)性14圖 38：2018-2019 年央行總資產(chǎn)環(huán)比變化15圖 39：2018-2019 年貨幣利率和債券利率走勢15前期，我們已發(fā)布從流動性變量看債系列報告之基礎(chǔ)

6、篇，內(nèi)含如何理解流動性的“水”和“渠”和穿越迷霧：看清影子銀行對流動性的影響兩篇專題。現(xiàn)在，我們繼續(xù)推出系列報告的進(jìn)階篇，將包含對央行資產(chǎn)負(fù)債表、其他存款性公司資產(chǎn)負(fù)債表和金融機(jī)構(gòu)信貸收支表等報表的解讀。此篇報告詳細(xì)解讀和分析了央行資產(chǎn)負(fù)債表，通過對各項目的分析，我們可以觀察到基礎(chǔ)貨幣的投放渠道和在各項目之間的流動情況，更清楚地了解央行對基礎(chǔ)貨幣的調(diào)控方向、方式和節(jié)奏，這對把握銀行間流動性的變化、債券利率的分析至關(guān)重要。一、解讀央行資產(chǎn)負(fù)債表（一）央行（貨幣當(dāng)局）資產(chǎn)負(fù)債表一覽央行資產(chǎn)負(fù)債表的官方名稱為 “貨幣當(dāng)局資產(chǎn)負(fù)債表”。在我國，由于只有中國人民銀行具有發(fā)行貨幣的權(quán)利，貨幣當(dāng)局即是中國人

7、民銀行，因此貨幣當(dāng)局資產(chǎn)負(fù)債表又被稱為央行資產(chǎn)負(fù)債表央行資產(chǎn)負(fù)債表中，資產(chǎn)端共有 6 大項目，負(fù)債端共有 7 大項目，詳細(xì)結(jié)構(gòu)如圖 1。圖 1：貨幣當(dāng)局資產(chǎn)負(fù)債表各項目構(gòu)成資料來源：Wind、招商銀行研究院對于資產(chǎn)負(fù)債表中各項目的來源，央行并未作詳細(xì)說明。2002 年至今， 其中部分項目經(jīng)歷了些許調(diào)整，例如， 2011 年 1 月起，人民銀行采用國際貨幣基金組織關(guān)于儲備貨幣的定義，不再將其他金融性公司在貨幣當(dāng)局的存款計入儲備貨幣；境外金融機(jī)構(gòu)在人民銀行存款數(shù)據(jù)計入國外負(fù)債項目，不再計入其他存款性公司存款；2017 年起，對國際金融組織相關(guān)本幣賬戶以凈頭寸反映。在缺乏官方具體說明情況下，我們通過

8、收集各方資料，大概推出各項目包含的內(nèi)容，詳細(xì)如圖 2、3。圖 2：資產(chǎn)端各項目內(nèi)容說明資料來源：Wind、招商銀行研究院圖 3：負(fù)債端各項目內(nèi)容說明資料來源：Wind、招商銀行研究院占比方面，最新一期（2019 年 11 月）央行資產(chǎn)負(fù)債表顯示，資產(chǎn)端權(quán)重最大的項目是國外負(fù)債，占比 60%左右；其次是對其他存款性公司債權(quán)，占比 30%左右；再次是對政府債權(quán)，占比 4%左右，其余項各自占比不足 3%。負(fù)債端權(quán)重最大的項目是儲備貨幣，占比 84%左右；其次是政府存款，占比12%左右；再次是國外負(fù)債，其他項各自占比不足 5%。圖 4：2019 年 11 月貨幣當(dāng)局資產(chǎn)負(fù)債表資產(chǎn)端結(jié)構(gòu)占比圖 5：20

9、19 年 11 月貨幣當(dāng)局資產(chǎn)負(fù)債表負(fù)債端結(jié)構(gòu)占比資料來源：Wind、招商銀行研究院資料來源：Wind、招商銀行研究院（二）從資產(chǎn)端看調(diào)控基礎(chǔ)貨幣的渠道央行資產(chǎn)負(fù)債表的擴(kuò)張或收縮對應(yīng)著基礎(chǔ)貨幣的投放或回籠，通過資產(chǎn)端項目的變化，我們可以較為直觀地觀察到擴(kuò)表和縮表的原因，同時可以更細(xì)致地了解央行對基礎(chǔ)貨幣的調(diào)控方式。外匯占款：過去主要的調(diào)控基礎(chǔ)貨幣的渠道2014 年之前，外匯占款是我國主要的基礎(chǔ)貨幣投放渠道，主要表現(xiàn)為商業(yè)銀行向央行結(jié)售匯，央行投放人民幣，形成基礎(chǔ)貨幣。2014 年之后，人民幣單邊升值走勢出現(xiàn)拐點(diǎn)，尤其是 2015 年 8 月人民幣匯率形成機(jī)制改革以后， 人民幣進(jìn)入貶值通道，企業(yè)

10、和居民逐漸從結(jié)匯轉(zhuǎn)向購匯，導(dǎo)致外匯占款由流入 轉(zhuǎn)向流出，從基礎(chǔ)貨幣投放轉(zhuǎn)變?yōu)榛鼗\渠道。2017 年之后，外匯占款趨于穩(wěn)定，變化較小。圖 6：外匯占款歷史變化圖 7：外匯占款/總資產(chǎn)趨于穩(wěn)定資料來源：Wind、招商銀行研究院資料來源：Wind、招商銀行研究院對其他存款性公司債權(quán)：現(xiàn)階段主要的調(diào)控基礎(chǔ)貨幣的渠道其他存款性公司債權(quán)項目主要是央行對商業(yè)銀行的再貼現(xiàn)、再貸款、逆回購、 MLF、SLF、PSL 等貨幣政策工具的余額。2002 年以前，其他存款性公司債權(quán)項目規(guī)模和占比相對較高，主要方式是對商業(yè)銀行進(jìn)行再貸款；之后外匯占款規(guī)模不斷攀升，逐漸替代了通過再貸款的投放模式；2014 年以后，由于外匯

11、占款持續(xù)流出，對其他存款性公司債權(quán)再次成為基礎(chǔ)貨幣的主要補(bǔ)充渠道，其規(guī)模和占比趨勢性上升，目前以 MLF、PSL 為主，兩者余額之和占比接近 70%。圖 8：對其他存款性公司債權(quán)歷史變化圖 9：對其他存款性公司債權(quán)/總資產(chǎn)趨勢性回升資料來源：Wind、招商銀行研究院資料來源：Wind、招商銀行研究院圖 10：MLF+PSL 余額占對其他存款性公司債權(quán)比例為七成左右圖 11：對政府債權(quán)歷史變化資料來源：Wind、招商銀行研究院資料來源：Wind、招商銀行研究院對政府債權(quán)：特別國債形成的基礎(chǔ)貨幣投放對政府債權(quán)不是主要的基礎(chǔ)貨幣投放方式，基本保持不變化。主要原因在于，為保持獨(dú)立性，中央銀行不能直接購

12、買國債。中國人民銀行法（2003 修正）第二十九條規(guī)定，中國人民銀行不得對政府財政透支，不得直接認(rèn)購、包銷國債和其他政府債券。第三十條規(guī)定， 中國人民銀行不得向地方政府、各級政府部門提供貸款，不得向非銀行金融機(jī)構(gòu)以及其他單位和個人提供貸款。但國務(wù)院決定中國人民銀行可以向特定的非銀行金融機(jī)構(gòu)提供貸款的除外。歷史上出現(xiàn)過特殊情況，形成了基礎(chǔ)貨幣的投放，使得對政府債權(quán)占總資產(chǎn)比例在 4%左右。這一特殊情況是 2007 年為給中投公司注入資本，財政部向市場發(fā)行了 15,500 億元的人民幣債券，屬于特別國債，其中有 13,500 億元通過商業(yè)銀行轉(zhuǎn)手至人民銀行（2000 億元人民幣特別國債通過市場發(fā)行

13、方式發(fā)行），由此，2007 年底對政府債權(quán)上升至 16,000 億元左右。對其他金融性公司債權(quán)：再貸款形成的基礎(chǔ)貨幣投放對其他金融性公司債權(quán)不是主要的基礎(chǔ)貨幣投放方式，常年保持穩(wěn)定，變化幅度小。歷史上導(dǎo)致這一科目出現(xiàn)明顯變化的原因在于，1999 至 2005 年期間，人民銀行向信達(dá)、長城、華融、東方四家資產(chǎn)管理公司發(fā)放再貸款超過萬億元，用于收購國有商業(yè)銀行的不良資產(chǎn)，該項目金額大幅增長。此外， 2015 年股災(zāi)之后，人民銀行對證金公司發(fā)放再貸款，導(dǎo)致該項目在 7 月增加了 2000 億。之后，該項目一直保持相對穩(wěn)定。圖 12：對其他金融性公司債權(quán)歷史變化資料來源：Wind、招商銀行研究院（三）

14、從負(fù)債端看基礎(chǔ)貨幣的流動從負(fù)債端觀察基礎(chǔ)貨幣的變化更為復(fù)雜，一方面資產(chǎn)端的擴(kuò)張或收縮，對應(yīng)負(fù)債端的擴(kuò)張或收縮，意味著基礎(chǔ)貨幣的投放或回籠，另一方面，當(dāng)資產(chǎn)端不發(fā)生變化時，基礎(chǔ)貨幣可以在負(fù)債端的不同項目中轉(zhuǎn)移，也會對銀行間流動性產(chǎn)生影響。儲備貨幣：涉及流動性的投放和回籠儲備貨幣反映的是央行投放的基礎(chǔ)貨幣存量，是負(fù)債端占比最高項。其中包括貨幣發(fā)行、其他存款性公司存款和非金融機(jī)構(gòu)存款，前兩項是主要變化的項目，也是分析的重點(diǎn)。貨幣發(fā)行反映的是正在社會各界流通著的現(xiàn)金存量，包括其他存款性公司的“庫存現(xiàn)金”以及在金融系統(tǒng)之外的“流通中現(xiàn)金”（M0）。通常來說，貨幣發(fā)行項具有一定的季節(jié)性，例如春節(jié)前（1 月

15、或 2 月），社會各部門取現(xiàn)需求增加，假設(shè)其他項目保持不變，此時資產(chǎn)負(fù)債表的變化會有兩種情形：情形一（總資產(chǎn)負(fù)債保持不變）：負(fù)債端兩個項目間會此消彼長，相互抵 消，例如貨幣發(fā)行增加，其他存款性公司存款（超額準(zhǔn)備金部分）減少；其次， 央行如果采用降準(zhǔn)方式滿足流動性需求，則會表現(xiàn)為貨幣發(fā)行增多，其他存款性公司存款（存款準(zhǔn)備金部分）減少。情形二（總資產(chǎn)負(fù)債變化）：央行通過公開市場投放流動性，資產(chǎn)端和負(fù)債端同時增加，資產(chǎn)端對其他存款性公司債權(quán)和負(fù)債端貨幣發(fā)行同時增加。當(dāng)春節(jié)過去之后，現(xiàn)金會逐漸回到銀行體系內(nèi)，此時資產(chǎn)負(fù)債表各項目又會出現(xiàn)反向變化。圖 13：2019 年 11 月儲備貨幣項構(gòu)成圖 14：

16、儲備貨幣歷史變化資料來源：Wind、招商銀行研究院資料來源：Wind、招商銀行研究院其他存款性公司存款包含法定存款準(zhǔn)備金+超額準(zhǔn)備金。調(diào)節(jié)法定存款準(zhǔn)備金率，可以實現(xiàn)流動性的回籠和投放，但并不會導(dǎo)致其他存款性公司存款的變化。原因在于，當(dāng)假設(shè)其他項目不變的情況下，上調(diào)存款準(zhǔn)備金率，其他存 款性公司存款（存款準(zhǔn)備金）增多，其他存款性公司存款（超額準(zhǔn)備金）減少， 兩者相互抵消，反之亦然。政府存款：涉及流動性的投放和回籠政府存款包含地方政府存款、中央政府存款和商業(yè)銀行劃來財政性存款。 其變化主要與財政收支相關(guān)，具有明顯的季節(jié)性特征，1、4、5、7、10 月是繳稅大月，財政收入增加，存款上升；季末以及年末

17、財政支出增加，存款減少。假設(shè)其他項目保持不變，財政存款變化時，資產(chǎn)負(fù)債表變化會有以下兩種情形：情形一（總資產(chǎn)負(fù)債保持不變）：當(dāng)財政收入大于支出時，財政存款會增 加，對應(yīng)負(fù)債端政府存款增加，儲備貨幣減少；反之，當(dāng)財政收入小于支出時， 財政存款會減少，對應(yīng)負(fù)債端政府存款減少，儲備貨幣增加；情形二（總資產(chǎn)負(fù)債變化）：當(dāng)財政存款減少時，如果央行選擇不續(xù)做或減量操作逆回購，回籠流動性，資產(chǎn)端對存款性公司債權(quán)和負(fù)債端政府存款同時減少；反之，當(dāng)財政存款增加時，央行選擇增加逆回購操作，投放流動性，資產(chǎn)端對存款性公司債權(quán)和負(fù)債端政府存款同時增多。這也是近年來，為維護(hù)銀行間流動性合理充裕，央行常采用的調(diào)節(jié)手段，使

18、得財政存款的變動和公開市場操作出現(xiàn)此消彼長的關(guān)系。圖 15：政府存款歷史變化圖 16：債券發(fā)行歷史變化資料來源：Wind、招商銀行研究院資料來源：Wind、招商銀行研究院債券發(fā)行：主要涉及流動性回籠央行在銀行間市場發(fā)行央票，實現(xiàn)流動性回籠，負(fù)債端表現(xiàn)為債券發(fā)行增 多，儲備貨幣減少。2013 年以前央票是央行回籠多余流動性的重要手段，之后隨著外匯占款的持續(xù)流出，央票逐漸到期不再續(xù)發(fā)，對流動性影響趨于緩和。其他負(fù)債：涉及流動性回籠其他負(fù)債項目主要體現(xiàn)為中央銀行的正回購操作變化，正回購可以回收銀行間流動性，表現(xiàn)為其他負(fù)債增多，儲備貨幣減少。從歷史相關(guān)性來考察，其他負(fù)債項目和中央銀行的正回購操作存在密

19、切的相關(guān)性。不計入儲備貨幣的金融性公司存款、國外負(fù)債、自有資金：對流動性影響弱以上三項通常變化較小，與基礎(chǔ)貨幣的投放關(guān)系不大，可不用過度關(guān)注。二、2019 年央行資產(chǎn)負(fù)債表變化特征（1-11 月）根據(jù) 1-11 月（最新）央行資產(chǎn)負(fù)債表變化，我們嘗試總結(jié)出 2019 年央行資產(chǎn)負(fù)債表變化的幾大特征，具體如下：（一）央行資產(chǎn)負(fù)債規(guī)模趨于平穩(wěn)與往年相比，2019 年資產(chǎn)負(fù)債規(guī)模變化較小。截止 11 月，央行資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模達(dá) 363,075 億元，同比小幅走闊，增多 4,005 億元，較 1 月小幅收窄，減少 196 億元。整體來看，繼連續(xù) 3 年擴(kuò)張之后，2019 年資產(chǎn)負(fù)債規(guī)模趨于平穩(wěn)。年內(nèi)來看

20、，1-3 月央行資產(chǎn)負(fù)債規(guī)模連續(xù)收縮，5-6 月出現(xiàn)明顯擴(kuò)張，7 月縮表，8-10 月整體穩(wěn)定，11 月小幅擴(kuò)張。圖 17：3 年擴(kuò)表之后，2019 年央行資產(chǎn)負(fù)債趨于平穩(wěn)圖 18：2019 年以來，央行總資產(chǎn)環(huán)比變化資料來源：Wind、招商銀行研究院資料來源：Wind、招商銀行研究院（二）資產(chǎn)端：對其他存款性公司債權(quán)是基礎(chǔ)貨幣投放的主要渠道2019 年資產(chǎn)規(guī)模的變化主要來自于對其他存款性公司債權(quán)的變化。截止11 月，該項目規(guī)模為 108,157 億元，同比多增 895 億元，較 1 月多增 1,101億元。節(jié)奏上，1-3 月對其他存款性公司債權(quán)降幅明顯，對應(yīng)上述提到的央行資產(chǎn)規(guī)模收縮。分月來

21、看，1 月央行在公開市場上凈回籠 3,725 億（含降準(zhǔn)置換回籠、國庫現(xiàn)金），2 月凈回籠 8,330 億元，3 月凈回籠 6,925 億元。整體來看，1-3 月央行逐漸回收了前期投放的流動性，表現(xiàn)為對其他存款性公司債權(quán)收縮幅度已經(jīng)遠(yuǎn)超過 18 年 11-12 月的增加幅度，反映了央行貨幣政策態(tài)度上逐漸從寬松向中性轉(zhuǎn)變，同時，在貨幣市場上，3 月-4 月份貨幣市場利率中樞抬升。5 月對其他存款性公司債權(quán)明顯擴(kuò)張，對應(yīng)央行資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)表。5 月央行在公開市場上凈投放 3,725 億（含國庫現(xiàn)金），釋放較多流動性，同時對中小銀行增加了再貼現(xiàn)額度，反映在貨幣市場上，5 月貨幣市場利率中樞回落。之所以

22、 5 月出現(xiàn)擴(kuò)表，且 6 月仍有延續(xù)的原因，在于包商銀行被接管后，市場恐慌情緒加劇，中小銀行出現(xiàn)借錢難、貴的問題，為維護(hù)銀行間流動性穩(wěn)定， 央行增加了公開市場投放且定向解決中小銀行流動性問題。圖 19：歷年對其他存款性公司債權(quán)同比變化圖 20：2019 年 1-3 月、5 月、11 月對其他存款性公司債權(quán)變動較明顯資料來源：Wind、招商銀行研究院資料來源：Wind、招商銀行研究院（三）資產(chǎn)端：外匯占款變化不大2019 年外匯占款變化不大，對流動性的負(fù)面影響小。截止 11 月，該項目規(guī)模為 212,336 億元，同比減少 261 億元，較 1 月減少 208 億元。年內(nèi)變化最為明顯的是 8 月

23、，其次是 6 月。8 月外匯占款回落的主要原因或在于央行出手穩(wěn)定匯率，從結(jié)售匯數(shù)據(jù)來看，8 月銀行代客和自身結(jié)售匯變化不大，而受貿(mào)易加劇影響，8 月人民幣貶值，美元兌人民幣匯率跌破關(guān)鍵點(diǎn)位 7.0，為避免引發(fā)市場出現(xiàn)大幅人民幣貶值預(yù)期，央行或出手穩(wěn)定了匯率； 6 月外匯占款回落的主要原因在于，銀行結(jié)售匯轉(zhuǎn)為逆差，并創(chuàng)下兩年來最大逆差規(guī)模，主要是市場采取逢高結(jié)匯和逢低購匯造成的。圖 21：歷年外匯占款同比變化圖 22：2019 年 6 月、8 月外匯占款下行較明顯資料來源：Wind、招商銀行研究院資料來源：Wind、招商銀行研究院其他項目方面，對政府債權(quán)、對非金融性公司債權(quán)均未變化。對其他金融性

24、公司債權(quán)變化較小，對整體流動性影響可忽略不計。其他資產(chǎn)變化背后的具體原因不太明晰。2018 年 12 月其他資產(chǎn)當(dāng)月突增5,000 多億元，2019 年 2 月央行調(diào)查統(tǒng)計司司長阮健弘在央行金融統(tǒng)計數(shù)據(jù)解讀吹風(fēng)會上表示，央行資產(chǎn)負(fù)債表中的“其他資產(chǎn)”，是未單獨(dú)列示的資產(chǎn)科目集合，主要是一些雜項資產(chǎn)項目和應(yīng)收暫付項目。年底時，這些項目中有不少會有季節(jié)性變動的特點(diǎn)。待年末時點(diǎn)過去后，這些季節(jié)性變動會減弱或消除。但較為奇怪的是 2019 年 5-6 月其他資產(chǎn)出現(xiàn)較明顯增長，此后 7 月份出現(xiàn)明顯回落，這也是導(dǎo)致 7 月資產(chǎn)負(fù)債規(guī)模出現(xiàn)收縮的主要原因，而且 5-6 月的上升幅度約等于 7 月的下降幅

25、度。對于此現(xiàn)象，目前還不清楚具體原因。圖 23：2019 年對其他金融性公司變化節(jié)奏圖 24：2019 年對其他資產(chǎn)變化節(jié)奏資料來源：Wind、招商銀行研究院資料來源：Wind、招商銀行研究院（四）負(fù)債端：貨幣發(fā)行整體變化不大2019 年貨幣發(fā)行整體變化不大。截止 11 月，貨幣發(fā)行規(guī)模為 79,335 億元，同比多增 2,909 億元。貨幣發(fā)行包括 M0 和商業(yè)銀行庫存現(xiàn)金，其中 M0 占比在 90%以上，是主要影響貨幣發(fā)行的因素。2019 年 1 月貨幣發(fā)行大幅增多，符合季節(jié)性因素， 春節(jié)前有大量體現(xiàn)需求，表現(xiàn)為 M0 大幅上升，之后隨著春節(jié)結(jié)束，現(xiàn)金逐步回籠。4-11 月，貨幣發(fā)行表現(xiàn)較

26、為穩(wěn)定，對流動性影響不明顯。圖 25：2019 年對貨幣發(fā)行變化節(jié)奏圖 26：貨幣發(fā)行變化主要來自于 M0資料來源：Wind、招商銀行研究院資料來源：Wind、招商銀行研究院（五）負(fù)債端：其他存款性公司存款回落2019 年其他存款性公司存款。截止 11 月，貨幣發(fā)行規(guī)模為 209,883 億元，同比減少 7,084 億元，較 1 月減少 25,628 億元。一般而言，法定存款準(zhǔn)備金下調(diào)時，其他存款性公司存款會增速放緩或減少，因為上繳的存款準(zhǔn)備金會減少，部分基礎(chǔ)貨幣會流出該項目。2019 年， 央行分別在 1 月全面降準(zhǔn)，釋放約 1.5 萬億元，5 月、6 月、7 月實施定向降準(zhǔn)，共釋放 280

27、0 億元，9 月全面降準(zhǔn)，釋放約 8000 億元，10 月、11 月定向降準(zhǔn)，共釋放 1000 億元。由于受到多因素的影響，降準(zhǔn)釋放的流動性并不定能一一對應(yīng)到相關(guān)月份，但總體來看，在幾次降準(zhǔn)之后，1-11 月其他存款性公司存款出現(xiàn)明顯回落，2018 年（四次降準(zhǔn)，含定向和置換）情形類似。圖 27：歷年其他存款性公司存款同比變化圖 28：2019 年其他存款性公司存款變化節(jié)奏資料來源：Wind、招商銀行研究院資料來源：Wind、招商銀行研究院（六）負(fù)債端：政府存款或小幅多增預(yù)計 2019 年政府存款小幅多增。截止 11 月，政府存款規(guī)模為 42,064 億元，同比多增 4,417 億元，較 1

28、月增加 6,953 億元?？紤]到 12 月財政支出會加大，財政存款回落，預(yù)計今年較去年會有小幅多增，年內(nèi)政府存款累計變化不大。年內(nèi)政府存款的變化仍然保持季節(jié)性，但隨著減稅降費(fèi)的影響，財政收入減少，政府存款增加幅度弱于 2018 年，同時，2019 財政支出前傾較為明顯， 3 月政府存款減少幅度明顯高于 2018 年，但 6 月和 9 月卻弱于 2018 年。圖 29：歷年政府存款同比變化圖 30：2018-2019 年政府存款環(huán)比增量對比資料來源：Wind、招商銀行研究院資料來源：Wind、招商銀行研究院其他項目方面，非金融機(jī)構(gòu)存款、不計入儲備貨幣的金融性公司存款、發(fā)行債券、國外負(fù)債、自有資金

29、、其他負(fù)債整體變動不大，對流動性影響較小。圖 31：2019 年非金融機(jī)構(gòu)存款變化節(jié)奏圖 32：2019 年不計入儲備貨幣的金融性公司存款變化節(jié)奏資料來源：Wind、招商銀行研究院資料來源：Wind、招商銀行研究院圖 33：2019 年債券發(fā)行變化節(jié)奏圖 34：2019 年其他負(fù)債變化節(jié)奏資料來源：Wind、招商銀行研究院資料來源：Wind、招商銀行研究院（七）超儲率小幅提升超儲率代表其他存款性公司閑置資金的充裕程度，其變化情況決定了貨幣 市場的資金價格，對銀行間市場至關(guān)重要。2019 年 Q1-Q3 的超儲率分別為1.3%、2.0%和 1.8%。較去年同期的 1.3%、1.7%、1.5%，今年超儲率小幅提升。超儲率和貨幣資金利率呈現(xiàn)反向關(guān)系，R007 利率 Q1 略有抬升，Q2 回落，Q3 回升。對比