點(diǎn)評(píng)6月PMI數(shù)據(jù)：需求放緩發(fā)力基建

1、解讀：1、PMI 繼續(xù)低于榮枯線，供需均放緩，價(jià)格回落導(dǎo)致企業(yè)盈利承壓，中美經(jīng)貿(mào)談判重啟可能提振信心但不確定性仍較高，基建發(fā)力仍是下半年重要抓手6 月制造業(yè) PMI 的特點(diǎn)是：PMI 連續(xù) 2 個(gè)月低于榮枯線，供給端和需求端同時(shí)下滑，內(nèi)需方面依舊由房地產(chǎn)和基建投資支撐，但后續(xù)將主要依賴基建持續(xù)發(fā)力，6 月專項(xiàng)債凈發(fā)行同比大幅回升，與建筑業(yè)新訂單大幅回升一致；外需方面受全球經(jīng)濟(jì)回落、貿(mào)易摩擦加速產(chǎn)業(yè)鏈轉(zhuǎn)移影響。需求偏弱，價(jià)格持續(xù)回落，企業(yè)盈利依舊承壓，減稅降費(fèi)初顯成果將對(duì)沖部分壓力。6 月出廠價(jià)格與原材料價(jià)格指數(shù)均下行，且差值進(jìn)一步擴(kuò)大，企業(yè)盈利壓力較大。但是 5 月的出廠價(jià)格與原材料指數(shù)同時(shí)下

2、行，工業(yè)企業(yè)盈利卻有所修復(fù)，主要是費(fèi)用同比下滑，說(shuō)明減稅降費(fèi)成果開(kāi)始顯現(xiàn)，這種效應(yīng)將繼續(xù)對(duì)沖 6 月盈利壓力。原材料庫(kù)存指數(shù)回升，產(chǎn)成品庫(kù)存指數(shù)與上月持平，兩者均低于榮枯線，仍處主動(dòng)去庫(kù)存剛轉(zhuǎn)入被動(dòng)去庫(kù)存的復(fù)蘇早期，個(gè)別月份因需求弱會(huì)出現(xiàn)庫(kù)存回補(bǔ)。6 月原材料庫(kù)存指數(shù)上升、產(chǎn)成品指數(shù)與上月持平， 但均仍低于榮枯線，反映庫(kù)存收縮在放緩，與 2012-2013 年初的情況類似，在需求偏弱時(shí)庫(kù)存短期震蕩，甚至出現(xiàn)庫(kù)存指數(shù)上升的情景。由于需求不強(qiáng)且價(jià)格有回落壓力，主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存動(dòng)力不足，從被動(dòng)去庫(kù)存轉(zhuǎn)入主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存尚需時(shí)日。大企業(yè)景氣度跌破榮枯線，中小企業(yè)景氣度受政策提振略回升但仍低于榮枯線，中美經(jīng)貿(mào)談判重

3、啟可能提振企業(yè)信心，外需邊際改善， 但企業(yè)面臨的不確定性仍較高。從業(yè)指數(shù)繼續(xù)下行，穩(wěn)就業(yè)任務(wù)艱巨。6 月制造業(yè)和非制造業(yè)從業(yè)人員指數(shù)分別為 46.9%和 48.2%，均較上月下滑 0.1 個(gè)百分點(diǎn)，其中制造業(yè)從業(yè)人員指數(shù)連續(xù) 3 個(gè)月下滑。當(dāng)前就業(yè)市場(chǎng)招工難與就業(yè)難并存、人才供需不匹配，需要改善營(yíng)商環(huán)境支持創(chuàng)業(yè)、減稅降費(fèi)改善企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況、財(cái)政提供技能培訓(xùn)等。當(dāng)前經(jīng)濟(jì)內(nèi)生動(dòng)力不強(qiáng)，下行壓力較大，偏弱的庫(kù)存周期受到金融周期下半場(chǎng)的壓制。政策既要強(qiáng)化逆周期調(diào)節(jié)通過(guò)財(cái)政、貨幣政策穩(wěn)經(jīng)濟(jì)，也要保持戰(zhàn)略定力，防止大水漫灌，化壓力為動(dòng)力，堅(jiān)定不移推動(dòng)改革開(kāi)放。具體看，第一，積極的財(cái)政政策應(yīng)繼續(xù)推進(jìn)落實(shí)減稅降

4、費(fèi)， 越是企業(yè)盈利壓力較大時(shí)越應(yīng)該“放水養(yǎng)魚(yú)”；第二，貨幣政策應(yīng)繼續(xù)疏通寬貨幣到寬信用的傳導(dǎo)機(jī)制，加大金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，當(dāng)前內(nèi)部經(jīng)濟(jì)壓力大、外部全球央行降息潮來(lái)臨的形勢(shì)下可考慮降準(zhǔn)降息，但要避免大水漫灌；第三，最根本的是擴(kuò)大改革開(kāi)放，放開(kāi)市場(chǎng)準(zhǔn)入，恢復(fù)企業(yè)家信心，激發(fā)新經(jīng)濟(jì)、服務(wù)業(yè)等新的增長(zhǎng)點(diǎn)。圖表1：6 月 PMI 指數(shù)分項(xiàng)一覽 2018-06 2019-062019年6月-5月制造業(yè)PMI 0.0 -1.1 經(jīng)營(yíng)預(yù)期60生產(chǎn) -0.4 56 -0.7 供應(yīng)配送時(shí)間52新訂單 -0.2 48 -0.1 從業(yè)人員44新出口訂單 -0.2 40 -3.6 出廠價(jià)格進(jìn)口 -0.3 -2.8 原

5、材料價(jià)格在手訂單 0.2 -0.8 采購(gòu)量原材料庫(kù)存 0.8 產(chǎn)成品庫(kù)存 0.0 資料來(lái)源：Wind， 圖表2：6 月制造業(yè) PM I 繼續(xù)低于榮枯線57 制造業(yè)PMI565554535251492016-062016-122017-062017-122018-062018-122019-06資料來(lái)源：Wind， 2、供需均下行，新訂單連續(xù)兩個(gè)月低于榮枯線，需求下行及限產(chǎn)帶動(dòng)生產(chǎn)下滑生產(chǎn)端，6 月PMI 生產(chǎn)指數(shù)為 51.3%，較上月回落 0.4 個(gè)百分點(diǎn)，連續(xù) 3 個(gè)月下滑，但仍高于榮枯線，擴(kuò)張放緩。生產(chǎn)端 PMI 下滑與需求下滑以及下旬以來(lái)的限產(chǎn)有關(guān)。需求端，內(nèi)需仍依靠基建和房地產(chǎn)投資支撐

6、，但房地產(chǎn)投資增速下 行，專項(xiàng)債新規(guī)將助力基建提速，建筑業(yè)新訂單上升。新訂單指數(shù)為 49.6%， 較上月回落 0.2 個(gè)百分點(diǎn)。反映經(jīng)濟(jì)動(dòng)能的指標(biāo)（新訂單-產(chǎn)成品庫(kù)存）較上月下滑 0.2 個(gè)百分點(diǎn)，連續(xù) 2 個(gè)月下滑。進(jìn)口指數(shù) 46.8%，較上月下滑 0.3 個(gè)百分點(diǎn)。房地產(chǎn)方面，銷售、新開(kāi)工增速下行，土地購(gòu)置面積負(fù)增長(zhǎng)，房企融資受約束，房地產(chǎn)投資后續(xù)將緩慢回落。基建方面，由于地方政府專項(xiàng)債提前發(fā)行、財(cái)政前移，4-5 月基建發(fā)力有所減弱，但 6 月10 日中辦、國(guó)辦發(fā)布專項(xiàng)債新規(guī)，允許專項(xiàng)債作為項(xiàng)目資本金，釋放新的逆周期調(diào)節(jié)信號(hào)，6 月基建增速有望提升，與建筑業(yè)新訂單大幅回升一致。6 月地方政

7、府債券凈發(fā)行額為 6525 億，去年同期為 3910 億；上半年累計(jì)凈融資額為 2.16 萬(wàn)億,去年同期為 1.25 萬(wàn)億。全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)繼續(xù)放緩，貿(mào)易摩擦加速產(chǎn)業(yè)鏈轉(zhuǎn)移，新出口訂單繼續(xù)回落，但 G20 中美元首會(huì)見(jiàn)重啟中美經(jīng)貿(mào)談判可能使外需下行速度放緩。6 月新出口訂單指數(shù)為 46.3%，較上月下滑 0.2 個(gè)百分點(diǎn)。新出口訂單指數(shù)下滑主要原因：一是世界經(jīng)濟(jì)繼續(xù)回落。6 月美國(guó)制造業(yè) PMI 為50.1%，較上月下滑 0.4 個(gè)百分點(diǎn)；歐元區(qū) PMI 為 47.8%，較上月回升 0.1個(gè)百分點(diǎn)，但已連續(xù) 5 個(gè)月低于榮枯線；其中，歐洲經(jīng)濟(jì)火車頭德國(guó)制造業(yè) PMI 為 45.4%，連續(xù) 6 個(gè)月

8、低于榮枯線。二是前期中美貿(mào)易摩擦對(duì)2000 億美元提高關(guān)稅稅率的影響將顯現(xiàn)，5 月 10 日開(kāi)始美對(duì)華 2000 億美元商品加征關(guān)稅，關(guān)稅稅率從 10%提高到 25%，企業(yè)面臨不確定性的情況，加速轉(zhuǎn)移產(chǎn)業(yè)鏈至越南和中國(guó)臺(tái)灣等地。G20 大阪峰會(huì)上中美兩國(guó)元首重啟中美經(jīng)貿(mào)談判，預(yù)計(jì)貿(mào)易摩擦對(duì)中國(guó)出口的沖擊將邊際改善。圖表3：6 月新出口訂單較上月下滑 0.2 個(gè)百分點(diǎn)56 PMI:新訂單54525048462011-062012-06 2013-06 2014-062015-062016-06 2017-06 2018-062019-06資料來(lái)源：Wind， 圖表4：經(jīng)濟(jì)動(dòng)能指標(biāo)（新訂單-產(chǎn)成品

9、庫(kù)存）下滑14 新訂單-產(chǎn)成品庫(kù)存121086420-2-4 2011-06 2012-06 2013-06 2014-06 2015-06 2016-06 資料來(lái)源：Wind， 2017-06 2018-06 2019-06 圖表5：地方政府債券 6 月凈融資額同比大幅回升25,000單位：億元21,61620,00018,09215,00012,50010,0005,4856,5251,9102,1590 01462866001月2月3月4月5月6月上半年累計(jì)資料來(lái)源：Wind， 圖表6：美國(guó)、歐洲和日本制造業(yè) PMI 繼續(xù)下行歐元區(qū):制造業(yè)PMI日本:制造業(yè)PMI585450462011

10、-062013-062015-062017-062019-06資料來(lái)源：Wind， 3、原材料價(jià)格和出廠價(jià)格均下行，企業(yè)盈利繼續(xù)承壓，減稅降費(fèi)成果初步顯現(xiàn)可能對(duì)沖部分壓力6 月主要原材料購(gòu)進(jìn)價(jià)格指數(shù)為 49.0%，較上月回落 2.8 個(gè)百分點(diǎn)，跌破榮枯線；出廠價(jià)格指數(shù)為 45.4%，較上月下滑 3.6 個(gè)百分點(diǎn)，連續(xù) 2個(gè)月低于榮枯線。出廠價(jià)格和原材料價(jià)格指數(shù)差值為-3.6%，較上月擴(kuò)大0.8 個(gè)百分點(diǎn)，相關(guān)行業(yè)企業(yè)盈利壓力較大，但由于減稅降費(fèi)影響逐步體現(xiàn)，企業(yè)利潤(rùn)將不會(huì)大幅下滑。6 月布倫特原油月均價(jià)格環(huán)比下跌約9.7%， 同比下降 13.7%；南華工業(yè)品價(jià)格指數(shù)月均環(huán)比下跌 0.9%，螺紋

11、鋼價(jià)格環(huán)比下跌 3.7%。PMI 價(jià)格指數(shù)和原油、工業(yè)品價(jià)格均顯示當(dāng)前通縮壓力上升，6 月PPI 預(yù)計(jì)將繼續(xù)回落。工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)持續(xù)修復(fù)，減稅降費(fèi)初見(jiàn)成效。5 月規(guī)上工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)總額累計(jì)同比-2.3%，降幅較上月收窄 1.1 個(gè)百分點(diǎn)。其中，需求回暖提振裝備制造業(yè)，通用設(shè)備、專用設(shè)備行業(yè)利潤(rùn)分別增長(zhǎng) 7.9%和 17.3%，4月份分別為下降 14.1%和 12.0%。制造業(yè)產(chǎn)業(yè)升級(jí)持續(xù)，高技術(shù)制造盈利改善。5 月高技術(shù)制造業(yè)、戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)利潤(rùn)同比分別增長(zhǎng) 6.2%、6.7%，增速分別比全部規(guī)上工業(yè)高 5.1、5.6 個(gè)百分點(diǎn)，4 月份分別為下降 15.1%、 8.4%。在 PPI 下行、生產(chǎn)偏

12、弱背景下，工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)修復(fù)主要得益于減稅降費(fèi)，與企業(yè)費(fèi)用下降一致。5 月規(guī)上工業(yè)企業(yè)四項(xiàng)費(fèi)用合計(jì)同比增長(zhǎng)6.2%，較 4 月回落 1.9 個(gè)百分點(diǎn)。圖表7：原油和工業(yè)品價(jià)格均下滑1102,4001002,20090802,000701,800601,600501,40040301,2002014-062015-062016-062017-062018-062019-06資料來(lái)源：Wind， 4、經(jīng)營(yíng)預(yù)期和采購(gòu)量指數(shù)回落，原材料庫(kù)存指數(shù)略回升，庫(kù)存周期仍處主動(dòng)去庫(kù)存剛轉(zhuǎn)入被動(dòng)去庫(kù)存的復(fù)蘇早期經(jīng)營(yíng)預(yù)期和采購(gòu)量指數(shù)回落，主要是因?yàn)樾枨蠡芈?、貿(mào)易摩擦增加了不確定性。生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)預(yù)期指數(shù)為 53.4%，較上

13、月回落 1.1 個(gè)百分點(diǎn)。采購(gòu)量指數(shù)為 49.7%，較上月回落 0.8 個(gè)百分點(diǎn)，跌破榮枯線。生產(chǎn)略下行、需求回落，原材料和產(chǎn)成品庫(kù)存指數(shù)均低于榮枯線， 意味著庫(kù)存收縮速度在被動(dòng)放緩，但當(dāng)前仍處主動(dòng)去庫(kù)存剛轉(zhuǎn)入被動(dòng)去庫(kù)存的復(fù)蘇早期，與 2012-2013 年初的情況類似，在需求偏弱時(shí)庫(kù)存短期震蕩。原材料和產(chǎn)成品庫(kù)存指數(shù)分別為 48.2%和 48.1%，較上月回升0.8 個(gè)百分點(diǎn)和持平，但均低于榮枯線，庫(kù)存整體收縮但速度有所放緩。由于需求不強(qiáng)且價(jià)格有回落壓力，主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存動(dòng)力不足，從被動(dòng)去庫(kù)存轉(zhuǎn)入主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存尚需時(shí)日，庫(kù)存短期震蕩。圖表8：制造業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)預(yù)期繼續(xù)回落7065605550452013-

14、062014-062015-062016-062017-062018-062019-06資料來(lái)源：Wind， 圖表9：原材料庫(kù)存指數(shù)略回升 PMI:產(chǎn)成品庫(kù)存PMI:原材料庫(kù)存5251504948474645442013-062014-062015-062016-062017-062018-062019-06資料來(lái)源：Wind， 圖表10：庫(kù)存周期處于被動(dòng)去庫(kù)存階段早期工業(yè)企業(yè):主營(yíng)業(yè)務(wù)收入:累計(jì)同比工業(yè)企業(yè):產(chǎn)成品存貨:累計(jì)同比被動(dòng)去庫(kù)存主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存被動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存主動(dòng)去庫(kù)存504030201001997-051998-051999-052000-052001-052002-052003-05200

15、4-052005-052006-052007-052008-052009-052010-052011-052012-052013-052014-052015-052016-052017-052018-052019-05-10資料來(lái)源：Wind， 圖表11：2018 年 5 月-2019 年 5 月各行業(yè)存貨同比變化采礦業(yè)制造業(yè)農(nóng)副食品食品制造酒精飲料煙草制品紡織紡織服裝家具制造造紙石油加工化學(xué)原料醫(yī)藥制造化學(xué)纖維橡膠非金屬礦黑色有色金屬通用設(shè)備專用設(shè)備汽車制造鐵路運(yùn)輸計(jì)算機(jī)資料來(lái)源：Wind， ；注：不同行業(yè)非同一坐標(biāo)軸圖表12：歷史上的庫(kù)存周期庫(kù)存周期被動(dòng)去庫(kù)存“復(fù)蘇”主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存“繁榮”被動(dòng)

16、補(bǔ)庫(kù)存“衰退”主動(dòng)去庫(kù)存“蕭條”第一輪 1998.12-2002.0238 個(gè)月1998.12-2000.05（17 個(gè)月）2000.06-2000.10（5 個(gè)月）2000.11-2001.06（8 個(gè)月）2001.07-2002.02（8 個(gè)月）第二 2002.03-2006.0349 個(gè)月2002.03-2002.10（8 個(gè)月）2002.11-2004.04（18 個(gè)月）2004.05-2004.12（8 個(gè)月）2005.01-2006.03（15 個(gè)月）第三輪 2006.04-2009.0437 個(gè)月2006.04-2006.05（2 個(gè)月）2006.06-2008.03（22 個(gè)月

17、）2008.04-2008.08（5 個(gè)月）2008.09-2009.04（8 個(gè)月）第四 2009.05-2012.1042 個(gè)月2009.05-2009.08（4 個(gè)月）2009.09-2010.04（8 個(gè)月）2010.05-2011.10（18 個(gè)月）2011.11-2012.10（12 個(gè)月）第五輪 2012.11-2016.0240 個(gè)月2012.11-2013.08（10 個(gè)月）2013.09-2014.07（11 個(gè)月）2014.08（1 個(gè)月）2014.09-2016.02（18 個(gè)月）第六輪 2016.03-2019.0235 個(gè)月2016.03-2016.06（4 個(gè)月）

18、2016.07-2017.03（9 個(gè)月）2017.04-2018.08（17 個(gè)月）2018.08-2019.02（7 個(gè)月）第七輪 2019.03-2019.03-資料來(lái)源：Wind， 5、大企業(yè)景氣度跌破榮枯線，中小企業(yè)景氣度略回升但仍低于榮枯線，中美經(jīng)貿(mào)談判重啟短期可能提振信心，但不確定性仍高大企業(yè)景氣度下滑，中小企業(yè)景氣度回升，其中小企業(yè)新訂單、新出口訂單和經(jīng)營(yíng)預(yù)期均有改善。大型企業(yè) PMI 為 49.9%，比上月回落 0.4 個(gè)百分點(diǎn)，跌破榮枯線。中、小型企業(yè) PMI 為 49.1%和 48.3%，分別比上月回升 0.3 和 0.5 個(gè)百分點(diǎn)。其中，大中型企業(yè)生產(chǎn)指數(shù)分別變化-1.

19、1和 1.1 個(gè)百分點(diǎn)，小企業(yè)的生產(chǎn)指數(shù)為 48.0%，較上月下滑 0.6 個(gè)百分點(diǎn)。從新訂單指數(shù)看，大中型企業(yè)繼續(xù)下滑，小型企業(yè)有所回升。大中小企業(yè) 6 月新訂單指數(shù)分別為 50.7%、49.0%和 47.4%，較上月變化-0.5、-0.4 和 0.7 個(gè)百分點(diǎn)。其中，小企業(yè)新出口訂單指數(shù) 45.6%，較上月回升 3.2個(gè)百分點(diǎn)。此外，大中企業(yè)經(jīng)營(yíng)預(yù)期指數(shù)繼續(xù)下滑，分別下滑 1.3 和 1.6個(gè)百分點(diǎn)，小企業(yè)預(yù)期指數(shù)小幅回升 0.2 個(gè)百分點(diǎn)。小企業(yè)經(jīng)營(yíng)預(yù)期改善得益于政策支持，央行行長(zhǎng)易綱 5 月 30 日指出，“確保實(shí)現(xiàn)今年國(guó)有大型銀行小微企業(yè)貸款余額同比增長(zhǎng) 30%以上，小微企業(yè)信貸綜合的融資成本降低 1%的目標(biāo)?！眻D表13：大企業(yè) PMI跌破榮枯線，中小企業(yè)PMI 略回升5654525048462013-062014-062015-062016-062017-062018-062019-06資料來(lái)源：Wind， 6、從行業(yè)看，高技術(shù)制造業(yè)繼續(xù)領(lǐng)跑制造業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)繼續(xù)推進(jìn)，中高端制造業(yè)延續(xù)高景氣。在調(diào)查的 21個(gè)行業(yè)中，有 13 個(gè)行業(yè)的生產(chǎn)指數(shù)位于擴(kuò)張區(qū)間，醫(yī)藥、鐵路船舶航空航天設(shè)備、食品及酒飲料精制茶、電氣機(jī)械器材、計(jì)算機(jī)通信電子設(shè)備等制造業(yè)的生產(chǎn)指數(shù)位于 54.0%以