點評3季度貨幣政策執(zhí)行報告：穩(wěn)增長還是防通脹

1、穩(wěn)增長還是防通脹？點評 3 季度貨幣政策執(zhí)行報告宏觀研究點評報告2019/11/18事件：2019 年 11 月 16 日，央行公布 2019 年第三季度貨幣政策執(zhí)行報告。經(jīng)濟下行壓力加大，寬信用是關(guān)鍵1、核心觀點：近期市場對經(jīng)濟下行還是企穩(wěn)、通縮還是通脹、降息還是不降息等 問題爭議較大。央行一方面要“應(yīng)對短期經(jīng)濟下行壓力加大”，另一方面還要“防止通脹預(yù)期發(fā)散”，可謂左右為難。我們認(rèn)為，每個階段的宏觀經(jīng)濟形勢都有一個主要矛盾，要抓主要矛盾， 當(dāng)前宏觀經(jīng)濟形勢的關(guān)鍵是經(jīng)濟下行壓力持續(xù)加大，“拿掉豬以后都是通縮”，“不能為一頭豬犧牲國民經(jīng)濟”，要把穩(wěn)增長放在更加重要的位置。我們近期對經(jīng)濟下行、通縮

2、和貨幣降息降準(zhǔn)進行了前瞻性判斷，并被一一驗證。月份數(shù)據(jù)出來以后，市場一片“經(jīng)濟企穩(wěn)”“企穩(wěn)回升”“超預(yù)期”的聲音，我們發(fā)布震撼全市場的報告充分估計當(dāng)前經(jīng)濟金融形勢的嚴(yán)峻性全面解讀 6 月經(jīng)濟金融數(shù)據(jù)（7 月 21 日）。隨后 7 月份經(jīng)濟金融數(shù)據(jù)全面回落。月份數(shù)據(jù)公布以后，市場仍然沉浸在“降息降準(zhǔn)就是大水漫灌”的錯誤認(rèn)識中（混淆了貨幣政策正常逆周期調(diào)節(jié)和貨幣超發(fā)的關(guān)系）。我們再度前瞻性提出該降息了！全面解讀 7 月經(jīng)濟金融數(shù)據(jù)（8 月 15 日）、金融形勢嚴(yán)峻，何時降息降準(zhǔn)？點評 7 月金融數(shù)據(jù)（8 月 13 日）。隨后 8 月 17 日央行通過 LPR 改革市場化降息，9 月 6 日宣布全面

3、降準(zhǔn)+定向降準(zhǔn)，國務(wù)院強調(diào)加大逆周期調(diào)節(jié)力度。（參考：8 月 18 日“降息”來了！解讀央行改革完善 LPR 形成機制、9 月 7 日全面解讀降準(zhǔn)對經(jīng)濟、股市、債市、房市影響及展望）。9 月 CPI“破 3”后，市場普遍認(rèn)為今年央行不會降息，部分觀點甚至提出央行會加息對抗通脹。我們堅持認(rèn)為不是通脹，是通縮！點評9 月物價數(shù)據(jù)（10 月 16 日）：豬肉價格上漲是供給出現(xiàn)了問題，不是需求側(cè)，貨幣政策對豬周期和豬肉價格通常難以起到明顯作用，無需擔(dān)心貨幣政策寬松導(dǎo)致的豬價上漲；當(dāng)前貨幣政策關(guān)注的重點應(yīng)該是防止總需求過快下滑，拿掉豬以后都是通縮，不能因為一頭豬制約財政貨幣政策穩(wěn)增長，不能因為一頭豬犧牲

4、整個國民經(jīng)濟。在邁向“5”時代 全面解讀 9 月經(jīng)濟金融數(shù)據(jù)（10 月 18 日），我們再度強調(diào)：“當(dāng)前，降息的時機已經(jīng)成熟。”隨后，人民銀行于 11 月 5 日調(diào)降 MLF 利率，11 月 18 日央行 4 年來首次下調(diào) 7 天逆回購利率，降息周期開啟。三季度執(zhí)行報告不再提“閘門”，強調(diào)加強逆周期調(diào)節(jié)、妥善應(yīng)對經(jīng)濟短期下行壓力。與二季度執(zhí)行報告相比，央行刪除“把好貨幣供給總閘門”，更強調(diào)根據(jù)形勢變化動態(tài)優(yōu)化和逆周期調(diào)節(jié)，并要“保持社會融資規(guī)模合理增長”。整體來看央行對短期經(jīng)濟下行壓力與局部信用收縮予請務(wù)必閱讀正文之后免責(zé)條款部分以更多關(guān)注，“穩(wěn)增長”重要性上升，四季度貨幣政策有望更加積極，在

5、總量適度寬松的條件下，央行將更注重“寬信用”與“調(diào)結(jié)構(gòu)”，以市場化改革的方法降成本。央行改革完善 LPR 形成機制引導(dǎo)企業(yè)貸款利率下行，但實際效果相對有限。9 月貸款加權(quán)利率略有下滑，但主要受票據(jù)利率下行影響，其中一般貸款加權(quán)平均利率為 5.96%，較 6 月上升 0.02 個百分點，表明實體企業(yè)融資成本并未得到明顯改善。我們認(rèn)為，當(dāng)前貨幣政策不是“寬貨幣”的問題，而是“寬信用”的問題。2019 年基礎(chǔ)貨幣投放整體寬松， 但信用創(chuàng)造不足，金融環(huán)境整體穩(wěn)健、但局部信用緊張。一方面，貨幣投放整體寬松。2019 年 2 次全面降準(zhǔn)、1 次定向降準(zhǔn)、并多次下調(diào) LPR、MLF 和 OMO 利率；另一方

6、面，民企和小微企業(yè)融資難融資貴問題仍然突出，房地產(chǎn)融資過度收緊，信用創(chuàng)造不足與企業(yè)信心不足、改革開放有待深化、信用分層等結(jié)構(gòu)性問題有關(guān)。宏觀經(jīng)濟形勢方面，央行指出當(dāng)前外部環(huán)境錯綜復(fù)雜，經(jīng)濟下行壓 力持續(xù)加大。部分企業(yè)經(jīng)營困難較多，投資生產(chǎn)較為謹(jǐn)慎，經(jīng)濟增長內(nèi)生動力有待加強。全球經(jīng)濟下行和貿(mào)易摩擦導(dǎo)致中國出口負(fù)增長，拖累經(jīng)濟增長，但內(nèi)需尤其是制造業(yè)和基建投資低迷以及消費不振對經(jīng)濟的拖累作用更加明顯。我們認(rèn)為，當(dāng)前經(jīng)濟下行的主要原因不在外部和貿(mào)易摩擦，更多的是內(nèi)部和結(jié)構(gòu)性原因，短期經(jīng)濟的主要矛盾是總需求不足，長期經(jīng)濟的主要矛盾是供給側(cè)改革不到位，未來關(guān)鍵是短期強化逆周期調(diào)節(jié)和長期深化改革開放，提升

7、市場配置資源的效率，提振微觀主體信心。物價方面，央行認(rèn)為 CPI 上漲具有明顯的結(jié)構(gòu)性特征，但仍須警惕通貨膨脹預(yù)期發(fā)散。2019 年以來 CPI 上漲主要受食品價格尤其是豬肉價格較快上漲拉動，央行認(rèn)為不存在持續(xù)通脹或通縮的基礎(chǔ)，但仍需注重預(yù)期引導(dǎo)，防止通脹預(yù)期發(fā)散進一步推升物價。我們認(rèn)為，當(dāng)前的物價形勢是通縮而非通脹，“拿掉豬以后都是通縮”，更不能把當(dāng)前經(jīng)濟形勢界定為“滯脹”，當(dāng)前并不具備全面通脹的基礎(chǔ)。豬價大漲源于環(huán)保一刀切+非洲豬瘟導(dǎo)致的供給側(cè)短缺，工業(yè)品價格持續(xù)下跌反映的是需求側(cè)低迷、蕭條、通縮。當(dāng)前 M2 增速-實際 GDP 增速處于歷史低位，貸款加權(quán)利率-PPI 增速的差持續(xù)上升，反

8、映實際利率不斷攀升，全面通脹的貨幣環(huán)境并不具備。豬肉價格不應(yīng)該掣肘貨幣政策，“不能為了一頭豬犧牲國民經(jīng)濟”，應(yīng)通過降息解決總需求不足、PPI 下行、實際利率上行，通過通脹預(yù)期管理和財政定向補貼解決 CPI 上行對低收入人群產(chǎn)生的負(fù)面影響。國際經(jīng)濟形勢方面，央行指出當(dāng)前全球經(jīng)濟下行壓力加大，全球啟動降息潮（參考新一輪全球貨幣寬松），但主要經(jīng)濟體貨幣政策空間有限，外部不確定不穩(wěn)定因素增多。央行建立在香港發(fā)行離岸市場央票的常態(tài)機制，加強預(yù)期管理。2019 年以來，伴隨全球經(jīng)濟回落壓力的加大， 因經(jīng)濟增長動能減弱或為實現(xiàn)通脹目標(biāo)而選擇降息的央行已近 40 家。但貿(mào)易摩擦不確定仍存、主要經(jīng)濟體貨幣政策空

9、間有限、金融體系脆弱性上升對經(jīng)濟帶來挑戰(zhàn)。在此條件下，人民幣匯率在合理均衡水平上保持基本穩(wěn)定，伴隨離岸央票發(fā)行常態(tài)化，人民幣市場化、國際化程度有望進一步提高。展望貨幣政策，未來貨幣政策的焦點是在維持流動性合理充裕的條 件下，通過改革的辦法疏通貨幣政策傳導(dǎo)，促進降低社會綜合融資成本。一方面，央行將保持廣義 M2 和社會融資規(guī)模增速與名義 GDP 增速相匹配，防止通脹預(yù)期發(fā)散，繼續(xù)通過“改革式、漸進式、結(jié)構(gòu)性”的小幅度、高頻率的降息來降低市場利率水平；另一方面，央行會繼續(xù)加大對民企、小微的支持力度，著力緩解資本、流動性和利率等方面的約束： 一是化解流動性約束，激勵商業(yè)銀行主動貸款創(chuàng)造存款。二是以永

10、續(xù)債為突破口化解銀行資本約束，重點支持中小銀行補充資本。三是化解利率傳導(dǎo)約束，完善 LPR 改革，抓緊研究出臺存量貸款利率基準(zhǔn)轉(zhuǎn)換方案， 進一步推動利率市場化。面對中美貿(mào)易摩擦、經(jīng)濟下行壓力加大、通縮，貨幣政策的優(yōu)勢在于總量調(diào)節(jié)降低融資成本，但貨幣政策對 CPI 結(jié)構(gòu)性通脹、PPI 通縮導(dǎo)致實際利率上升、信用分層等結(jié)構(gòu)性問題的有效性較為有限。因此，短期來看應(yīng)通過貨幣、財政政策逆周期調(diào)節(jié)促進經(jīng)濟平穩(wěn)運行，長期則通過改革開放提升全要素生產(chǎn)率。就財政、貨幣、匯率政策效果對比而言， 財政優(yōu)于貨幣，貨幣優(yōu)于匯率，主要是基于：第一，從效果看，財政政策是結(jié)構(gòu)性政策，不同于總量的貨幣政策，減稅降費、適度超前基

11、建等在擴內(nèi)需、降成本、調(diào)結(jié)構(gòu)、穩(wěn)預(yù)期上均能發(fā)揮作用，效果好于貨幣政策；第二，財政政策空間大于貨幣政策，我國赤字率和政府債務(wù)率尤其是中央負(fù)債率低；第三，匯率政策目前更多是市場化，且受中美貿(mào)易談判的制約。對于 2020 年，我們建議，財政政策方面：第一，要適當(dāng)擴大赤字率， 赤字率可以突破 3%，赤字總額可以達(dá)到 3 萬億，為減稅降費以及擴大基建的支出騰挪出空間，放水養(yǎng)魚，擴大內(nèi)需。第二，增加專項債的額度，從 2019 年的 2.15 萬億上調(diào)到 3 萬億。第三是優(yōu)化減稅降費方式，主要從增值稅減稅轉(zhuǎn)向降低社保繳費率和企業(yè)所得稅稅率，提高企業(yè)的獲得感。第四，增加國有企業(yè)利潤上繳的比例，避免財政收入增速

12、下行背景下地方政府出現(xiàn)“亂收費”等惡化營商環(huán)境的行為。第五，削減民生社保之外的開支，提高支出效率。第六，繼續(xù)推動財稅改革，比如消費稅盡快下劃給地方。貨幣政策方面，下一階段應(yīng)繼續(xù)根據(jù)經(jīng)濟增長和物價情況適時適度逆周期調(diào)節(jié)，該降息降息，該降準(zhǔn)降準(zhǔn)。同時要注意疏通貨幣政策的傳導(dǎo)路徑，確保貨幣政策能充分、有效的傳導(dǎo)到實體經(jīng)濟。三季度執(zhí)行報告不再提“閘門”，強調(diào)加強逆周期調(diào)節(jié)、妥善應(yīng)對經(jīng)濟短期下行壓力，“穩(wěn)增長”重要性上升，四季度貨幣政策有望更加積極。圖表1：2019 年第三季度貨幣政策執(zhí)行報告口徑變化2019Q22019Q3總基調(diào)穩(wěn)健的貨幣政策要松緊適度，適時適度進行逆周期調(diào)節(jié)，把好貨幣供給總閘門，不搞

13、“大水漫灌”不提“閘門”，保持定力，繼續(xù)實施好穩(wěn)健的貨幣政策，加強逆周期調(diào)節(jié)，堅決不搞“大水漫灌”。防范通脹預(yù)期發(fā)散。處理好內(nèi)部均衡和外部均衡之間的平衡。全球經(jīng)濟形勢全球經(jīng)濟增長動能偏弱，面臨下行風(fēng)險全球經(jīng)濟增速放緩，增長動能不足，貿(mào)易摩擦與地緣政治等不確定性形成拖累，長期寬松的貨幣政策助長金融脆弱性的積累國內(nèi)經(jīng)濟形勢經(jīng)濟運行總體平穩(wěn)、穩(wěn)中有進，堅定信心、保持定力，內(nèi)外部不確定不穩(wěn)定因素有所增加，經(jīng)濟下行壓力仍存經(jīng)濟運行總體平穩(wěn)，結(jié)構(gòu)調(diào)整扎實推進，物價上漲結(jié)構(gòu)性特征明顯，國內(nèi)外形勢復(fù)雜嚴(yán)峻，經(jīng)濟下行壓力持續(xù)加大，部分企業(yè)經(jīng)營困難較多流動性管理保持流動性合理充裕，建立在香港發(fā)行中央銀行票據(jù)的常態(tài)

14、機制，刪除“開展逆回購操作”、“降低金融機構(gòu)存款準(zhǔn)備金率”等措辭保持流動性合理充裕，保持公開市場逆回購操作利率穩(wěn)定，降低金融機構(gòu)存款準(zhǔn)備金率，完善貸款市場報價利率（LPR）形成機制，疏通市場化利率傳導(dǎo)渠道宏觀審慎 MPA研究制定金融控股公司監(jiān)管規(guī)則研究制定金融控股公司監(jiān)管規(guī)則，將定向降準(zhǔn)城商行使用降準(zhǔn)資金發(fā)放民營、小微企業(yè)貸款情況納入 MPA 考核信貸引導(dǎo)和支持金融機構(gòu)優(yōu)化信貸結(jié)構(gòu)，加大對薄弱環(huán)節(jié)和重點領(lǐng)域金融支持力度引導(dǎo)和支持金融機構(gòu)優(yōu)化信貸結(jié)構(gòu)，加大對薄弱環(huán)節(jié)和重點領(lǐng)域金融支持力度未來政策展望實施好穩(wěn)健貨幣政策，適時適度，進行逆周期調(diào)節(jié)，保持流動性合理充裕和市場利率水平合理穩(wěn)定實施好穩(wěn)健貨

15、幣政策，加強逆周期調(diào)節(jié)，保持流動性合理充裕和社會融資規(guī)模合理增長，貨幣政策保持定力，緩解局部性社會信用收縮壓力，重點支持中小銀行補充資本資料來源：央行貨幣政策執(zhí)行報告，恒大研究院央行三季度貨幣執(zhí)行報告展望中不提“閘門”，更強調(diào)根據(jù)形勢變化動態(tài)優(yōu)化和逆周期調(diào)節(jié)，妥善應(yīng)對經(jīng)濟短期下行壓力，保持流動性合理充裕和社會融資規(guī)模合理增長，同時堅決不搞“大水漫灌”。從數(shù)量上看，保持 M2 和社融增速與名義 GDP 增速大體匹配；從價格上看，即為保持利率符合經(jīng)濟潛在產(chǎn)出水平要求。一方面，當(dāng)前 M2 在 8.4%，另一方面名義前三季度名義GDP 為 7.9%，兩者基本匹配，但是與歷史上的M2-GDP 增速看，仍

16、偏低。貨幣政策精準(zhǔn)滴灌，結(jié)構(gòu)性改革“暢通渠道”，“三管齊下”深化金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革。一是重點支持中小銀行補充資本金，銀行資本是金融和實體經(jīng)濟循環(huán)的重要紐帶，補充資本是緩解信用收縮的重要舉措，2019 年我國一度面臨較大的信用收縮壓力，發(fā)行永續(xù)債是推動銀行多渠道補充資本的突破口，此外央行創(chuàng)設(shè)央票互換工具 CBS 重點支持中小銀行資本，優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)。二是運用好 LPR 利率，促進民營、小微信貸量增價降。8 月LPR 改革促進利率市場化取得重要進展，形成了六個“新”，新的報價原則、新的形成方式、新的期限品種、新的報價行、新的報價頻率、新的運用要求，堅決打破過去部分銀行協(xié)同設(shè)定的貸款利率隱性下限。9

17、 月份新發(fā)生貸款占運用 LPR 定價的已達(dá)到 46.8%，市場利率向貸款利率的傳導(dǎo)效率提升，利率傳導(dǎo)渠道逐步疏通，前三季度人民幣貸款新增 13.6 萬億元，同比多增 4867 億元，多增部分主要投向了民營和小微企業(yè)等薄弱環(huán)節(jié)。三是支持新型結(jié)構(gòu)性貨幣工具，繼續(xù)推進民營企業(yè)債券融資支持工具，穩(wěn)步推進債券市場雙向開放，降低民企綜合融資成本。前三季度企業(yè)綜合融資成本穩(wěn)中有降， 9 月企業(yè)債券加權(quán)平均發(fā)行利率為 3.33%，較上年高點下降 1.26 個百分點，其中民營企業(yè)債券加權(quán)平均發(fā)行利率較上年高點下降 1.8 個百分點。央行“精準(zhǔn)拆彈”妥善化解銀行風(fēng)險，防止流動性分層加劇，促進金融市場的合理信用分層

18、，建立起防范中小銀行流動性風(fēng)險的“四道防線”。2019 年 5 月包商銀行事件后金融市場和實體經(jīng)濟流動性分層持續(xù)加劇，問題中小銀行風(fēng)險暴露，未來央行更加注重補齊監(jiān)管制度短板， 加強中小銀行股東管理和公司治理，推動中小銀行健康發(fā)展。央行改革完善 LPR 形成機制引導(dǎo)企業(yè)貸款利率下行，但實際效果相對有限。我們認(rèn)為，當(dāng)前貨幣政策不是“寬貨幣”的問題，而是“寬信用”的問題。2019 年基礎(chǔ)貨幣投放整體寬松，但信用創(chuàng)造不足，金融環(huán)境整體穩(wěn)健、但局部信用緊張。2019 年貨幣投放相對寬松，央行三次降準(zhǔn)、小幅多次降息，貨幣環(huán)境整體穩(wěn)健。1）2019 年 1 月全面降準(zhǔn) 1 個百分點，加上回籠 MLF 操作，

19、 凈投放資金約 8000 億元；2）5 月定向降準(zhǔn)，釋放長期資金 2800 億元；3）9 月降準(zhǔn)為 2018 年以來的最大力度投放，全面降準(zhǔn) 0.5 個百分點、定向降準(zhǔn)1 個百分點，合計投放資金9000 億元，其中全面降準(zhǔn)釋放資金約 8000 億元，定向降準(zhǔn)釋放資金約 1000 億元，且沒有置換 MLF、實施動作較快； 4）連續(xù)小幅多次降息，8 月 20 日、9 月 20 日LPR 利率分別下調(diào) 6BP 和5BP，11 月 5 日 MLF 利率下調(diào) 5BP，11 月 18 日公開市場操作利率下調(diào)5BP。圖表2：2019 年三次降準(zhǔn)，貨幣投放力度大時間降準(zhǔn)內(nèi)容釋放基礎(chǔ)貨幣目的2019.01.15

20、全面降準(zhǔn)：降低金融機構(gòu)存款準(zhǔn)備金率 1 個百分點15000 億，加上即將開展定向中期借貸便利操作和普惠金融定向降準(zhǔn)動態(tài)考核所釋放的資金，凈投放約 8000 億1）對沖春節(jié)前資金壓力；2）支持企業(yè)融資2019.05.15定向降準(zhǔn)：對僅在本縣級行政區(qū)域內(nèi)經(jīng)營，或在其他縣級行政區(qū)域設(shè)有分支機構(gòu)但資產(chǎn)規(guī)模小于 100 億元的農(nóng)村商業(yè)銀行，執(zhí)行與農(nóng)村信用社相同檔次的存款準(zhǔn)備金率(8%)約 1000 家縣域農(nóng)商行可以享受該項優(yōu)惠政策，釋放長期資金約 2800 億支持民營和小微企業(yè)融資2019.09.07全面降準(zhǔn)：全面下調(diào)金融機構(gòu)存款準(zhǔn)備金率 0.5 個百分點（不含財務(wù)公司、金融租賃公司和汽車金融公司）定向

21、降準(zhǔn)：額外對僅在省級行政區(qū)域內(nèi)經(jīng)營的城市商業(yè)銀行定向下調(diào)存款準(zhǔn)備金率 1 個百分點（于 10 月 15日和 11 月 15 日分兩次實施到位，每次下調(diào) 0.5 個百分點）此次降準(zhǔn)釋放長期資金約9000 億元，其中全面降準(zhǔn)釋放資金約 8000 億元，定向降準(zhǔn)釋放資金約 1000 億元。降低銀行資金成本每年約 150億元1）支持實體經(jīng)濟發(fā)展，降低社會融資實際成本；2）完善對中小銀行的“三檔兩優(yōu)”政策框架，促進服務(wù)基層的城市商業(yè)銀行加大對小微、民營企業(yè)的支持力度資料來源：中國人民銀行，恒大研究院圖表3：2019 年下半年央行小幅多次降息日期方式幅度8 月 20 日降低LPR 加點6BP9 月 20

22、日降低LPR 加點5BP11 月 5 日下調(diào)MLF 利率5BP11 月 18 日下調(diào) OMO 公開市場操作利率5BP資料來源：中國人民銀行，恒大研究院但是，2019 年信用創(chuàng)造相對緊縮，民企和小微企業(yè)融資難融資貴問題突出，貨幣環(huán)境局部緊張。三季度企業(yè)貸款利率略有下行，但風(fēng)險溢價高企推升企業(yè)融資實際成本，持續(xù)下行的 PPI 推升實體企業(yè)的實際利率。從價格上看，貸款加權(quán)利率略有下滑，但主要受票據(jù)利率下行影響。9 月貸款加權(quán)平均利率為 5.62%，比 6 月下降 0.04 個百分點，同比下降 0.3 個百分點。其中一般貸款加權(quán)平均利率為 5.96%，比 6 月上升 0.02個百分點，同比下降 0.2

23、3 個百分點；票據(jù)融資加權(quán)平均利率為 3.33%， 比 6 月下降 0.31 個百分點，同比下降 0.89 個百分點；個人住房貸款加權(quán)平均利率為 5.55%，比 6 月上升 0.02 個百分點，同比下降 0.17 個百分點。圖表4：貸款加權(quán)平均利率略有下降，主要受票據(jù)利率下行影響資料來源：Wind，恒大研究院從數(shù)量上看，9 月貸款利率加減點區(qū)間整體較 8 月有所下移。LPR改制后，利率浮動統(tǒng)計方式由此前浮動倍數(shù)方式改為 LPR 加減點方式。9月，一般貸款中利率高于 LPR 的貸款占比為 83.05%，利率等于LPR 的貸款占比為 0.55%，利率低于LPR 的貸款占比為 16.40%，貸款利率

24、加減點區(qū)間整體下移。整體來看，一方面LPR 改制效果初步顯現(xiàn)，企業(yè)貸款利率略有下行， 但效果不明顯。另一方面，風(fēng)險溢價攀升推升企業(yè)融資實際成本。9 月貸款加權(quán)利率下行主要受票據(jù)融資利率下行驅(qū)動，一般貸款加權(quán)甚至出現(xiàn)小幅上升，表明受經(jīng)濟下行影響，風(fēng)險溢價攀升，且 LPR 降息幅度和影響范圍小（僅針對新增信貸合約），實體經(jīng)濟融資成本并未大幅降低。該結(jié)論印證了我們報告降息大討論系列二傳統(tǒng)降息與新型降息測算結(jié)果，短期內(nèi) LPR 降息 11BP 效果僅為傳統(tǒng)降息 25BP 的 1%。此外持續(xù)下行的 PPI 推升了實體經(jīng)濟的實際利率，9 月貸款加權(quán)利率與 PPI 的差值進一步攀升，抑制企業(yè)投資意愿。流動性

25、分層依然嚴(yán)峻，信用溢價處于歷史高位，民營小微融資難貴仍突出，房地產(chǎn)融資過度收緊。2019 年基礎(chǔ)貨幣投放并不少，但信用創(chuàng)造層面出了問題，這跟企業(yè)信心不足、改革開放有待深化有關(guān)。10 月末地方政府專項債券余額同比增長 29.5%，委托貸款、信托貸款卻同比下降8.2%和 4.1%，表明地方政府以及國企融資環(huán)境改善，而民營、中小企業(yè)融資可得性仍然較差。圖表5：風(fēng)險溢價處于歷史高位圖表6：實際利率持續(xù)攀升資料來源：Wind，恒大研究院資料來源：Wind，恒大研究院央行認(rèn)為經(jīng)濟下行壓力持續(xù)加大，部分企業(yè)經(jīng)營困難較多，生產(chǎn)投資較為謹(jǐn)慎，要尋找新的經(jīng)濟增長點和形成有效最終需求。我們認(rèn)為，當(dāng)前經(jīng)濟下行壓力加大

26、，三駕馬車全面放緩，短期經(jīng)濟增速再下臺階，經(jīng)濟的主要矛盾是總需求不足，長期矛盾是供給側(cè)改革不到位、全要素生產(chǎn)率有待提高，需深化改革開放。當(dāng)前經(jīng)濟下行的主要原因不在外部和貿(mào)易摩擦，更多的是內(nèi)部和結(jié)構(gòu)性原因。全球經(jīng)濟下行和貿(mào)易摩擦導(dǎo)致中國出口負(fù)增長，拖累經(jīng)濟增長，但內(nèi)需尤其是制造業(yè)和基建投資低迷以及消費不振對經(jīng)濟的拖累作用更加明顯。此外，中央對房地產(chǎn)的定調(diào)是“三穩(wěn)”，不是“三松”也不是“三緊”，老成謀國是時間換空間，當(dāng)前一方面要防止貨幣放水帶來資產(chǎn)泡沫，另一方面也要防止主動刺破引發(fā)重大金融風(fēng)險。未來關(guān)鍵是短期強化逆周期調(diào)節(jié)和長期深化改革開放，提升市場配置資源的效率，提振微觀主體信心。圖表7：10

27、月房地產(chǎn)和基建投資下滑，制造業(yè)投資低迷固定資產(chǎn)投資累計同比房地產(chǎn)開發(fā)投資累計同比制造業(yè)投資累計同比基建投資累計同比55453525155-52007-102009-102011-102013-102015-102017-102019-10資料來源：Wind，恒大研究院圖表8：我國居民杠桿率持續(xù)攀升，擠壓消費實體經(jīng)濟部門杠桿率（%）居民部門杠桿率非金融企業(yè)部門杠桿率政府部門杠桿率250200150100501994-091995-091996-091997-091998-091999-092000-092001-092002-092003-092004-092005-092006-092007-

28、092008-092009-092010-092011-092012-092013-092014-092015-092016-092017-092018-092019-090資料來源：Wind，恒大研究院圖表9：10 月基建投資增速下滑 基建投資累計同比（ ）公共財政支出累計同比( )6050403020100-102007-102010-102013-102016-102019-10資料來源：Wind，恒大研究院央行認(rèn)為，CPI 上漲的結(jié)構(gòu)性特征突出，豬肉價格上漲是主因， 須警惕通貨膨脹預(yù)期發(fā)散，PPI 持續(xù)為負(fù)反映經(jīng)濟需求偏弱。居民消費價格 CPI 上漲具有明顯的結(jié)構(gòu)性特征，豬肉價格驅(qū)動食

29、品價格漲幅擴大，非食品價格漲幅處于近兩年的低位。三季度 CPI 同比上漲 2.9%，環(huán)比回升 0.3 個百分點，其中 9 月CPI 觸及 3%的警戒線，10月達(dá) 3.8%。其中，豬肉價格上漲較快，8-9 月連續(xù)兩個月環(huán)比漲幅在 20% 左右，帶動第三季度食品價格同比上漲 10.1%。非食品價格、服務(wù)價格同比增長僅 1.4%和 1.8%，漲幅均處于近兩年來的低位水平。工業(yè)生產(chǎn)者出廠價格 PPI 同比由正轉(zhuǎn)負(fù)，需求偏弱。三季度 PPI 同比下降 0.77%，上季度為上漲 0.5%，并且各月降幅逐步擴大。其中上游生產(chǎn)資料價格是PPI 主要拖累因素，三季度同比下降 1.33%，上季度為上漲 0.4%。

30、央行認(rèn)為未來一段時間需要警惕通貨膨脹預(yù)期發(fā)散。目前，核心CPI 持續(xù)下行，國內(nèi)經(jīng)濟總體平穩(wěn)，豬肉價格尚未觸發(fā)通脹預(yù)期，不存在持續(xù)通脹的基礎(chǔ)。CPI 關(guān)系到居民“菜籃子”消費成本，須引起重視并妥善應(yīng)對。當(dāng)前豬肉價格上漲通過消費替代效應(yīng)帶動牛肉、羊肉、蛋類價格上漲，鮮菜、鮮果價格在個別月份受極端天氣影響出現(xiàn)階段性上漲， 因此需要防止通脹預(yù)期外溢，引發(fā)全面物價上漲。但是我國經(jīng)濟運行總體平穩(wěn)，核心 CPI 持續(xù)下行，不存在持續(xù)通脹的基礎(chǔ)。我們認(rèn)為，當(dāng)前的物價形勢是通縮而非通脹，拿掉豬以后都是通縮， 更不能把當(dāng)前經(jīng)濟形勢界定為“滯脹”。本輪通脹是結(jié)構(gòu)性通脹，主要是豬價上行帶動 CPI 突破 3%，今年底

31、和明年初將繼續(xù)上升，甚至可能達(dá)到 5%，但當(dāng)前并不具備全面通脹的基礎(chǔ)。豬價大漲源于環(huán)保一刀切+非洲豬瘟導(dǎo)致的供給側(cè)短缺，工業(yè)品價格持續(xù)下跌反映的是需求側(cè)低迷、蕭條、通縮。當(dāng)前 M2 增速-實際 GDP 增速處于歷史低位，貸款加權(quán)利率-PPI 增速的差持續(xù)上升，反映實際利率不斷攀升，全面通脹的貨幣環(huán)境并不具備。因此，當(dāng)前物價形勢的關(guān)鍵不是通脹，而是通縮！這與經(jīng)濟下行、需求低迷、M2 增速偏低等匹配。盡管當(dāng)前出現(xiàn)了經(jīng)濟增速下行、CPI 上漲的情況，但政策上不宜將這一情況定義為“滯脹”，主要原因一是當(dāng)前只是豬肉價格引起的結(jié)構(gòu)性通脹，并非滯脹環(huán)境下全面通脹，二是國際上治理滯脹的主要政策手段是緊縮貨幣，

32、而當(dāng)前我國主要面臨的80706050403020100資料來源：Wind，恒大研究院2013-112014-012014-032014-052014-072014-092014-112015-012015-032015-052015-072015-092015-112016-012016-032016-052016-072016-092016-112017-012017-032017-052017-07立足企業(yè)恒久發(fā)展2017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-

33、09102019-11-5資料來源：Wind，恒大研究院服務(wù)國家大局戰(zhàn)略2011-012011-042011-072011-102012-012012-042012-072012-102013-012013-042013-072013-102014-012014-042014-072014-102015-012015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-0743210-1-22019-10 15

34、1050-5-10資料來源：Wind，恒大研究院圖表11：豬肉價格快速接近牛羊肉價格平均批發(fā)價:豬肉(元/千克)平均批發(fā)價:羊肉(元/千克)平均批發(fā)價:牛肉(元/千克)2005-102006-04PPI:全部工業(yè)品:當(dāng)月同比（%）2006-102007-042007-102008-042008-10201510502009-042009-102010-04圖表12：CPI 食品和非食品剪刀差擴大 CPI:食品:當(dāng)月同比（%）CPI:非食品:當(dāng)月同比（%，右軸）2010-102011-042011-102012-042012-102013-042013-102014-042014-10CPI:當(dāng)

35、月同比（%）2015-042015-102016-042016-102017-042017-102018-042018-102019-041086420-2-4-62019-10恒大研究院研究報告通縮風(fēng)險，如果采用貨幣緊縮將進一步惡化企業(yè)經(jīng)營盈利，加大就業(yè)風(fēng)險。圖表10：PPI 和 CPI 背離引發(fā)通縮還是通脹的大討論全球經(jīng)濟下行壓力加大，全球啟動降息潮，但主要經(jīng)濟體貨幣政策空間有限，外部不確定不穩(wěn)定因素增多。圖表13：央行對未來全球經(jīng)濟面臨挑戰(zhàn)的口徑變化2019Q12019Q22019Q3貿(mào)易摩擦與政策不確定性仍為顯著風(fēng)險貿(mào)易摩擦升級與政策不確定性成為顯著風(fēng)險貿(mào)易摩擦仍是拖累全球經(jīng)濟的重要風(fēng)

36、險短期內(nèi)全球經(jīng)濟增長動能偏弱，政策應(yīng)對空間有限貿(mào)易摩擦等帶來的不確定性以及對全球供應(yīng)鏈的擾亂已逐漸顯現(xiàn)全球?qū)捤傻呢泿怒h(huán)境助推了金融資產(chǎn)價格和債務(wù)累積，金融體系脆弱性繼續(xù)上升多種不確定性交織，可能放大各經(jīng)濟體的脆弱性主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟體和部分新興市場經(jīng)濟體貨幣政策出現(xiàn)轉(zhuǎn)向，對經(jīng)濟金融的影響需要進一步觀察“低增長、低通脹、低利率”環(huán)境對貨幣政策調(diào)控構(gòu)成挑戰(zhàn)，利率政策應(yīng)對空間有限地緣政治沖突多點爆發(fā)，風(fēng)險因素和不確定性加速累積，對經(jīng)濟金融的影響加大低通脹環(huán)境也可能壓縮貨幣政策空間與新技術(shù)或網(wǎng)絡(luò)安全相伴而生的新風(fēng)險對全球金融監(jiān)管構(gòu)成新的挑戰(zhàn)資料來源：央行貨幣政策執(zhí)行報告，恒大研究院全球經(jīng)濟增速放緩，增長動能

37、不足，貿(mào)易摩擦與地緣政治等不確定 性形成拖累。1）從全球整體來看，貿(mào)易增速放緩、制造業(yè)持續(xù)低迷。2019年第二季度貿(mào)易增速出現(xiàn)金融危機以來的首次季度負(fù)增長，增速為 0.14%。“貿(mào)易風(fēng)向標(biāo)”韓國 10 月出口同比-14.7%。10 月全球制造業(yè)PMI 為 49.8%， 已連續(xù) 6 個月處于枯榮線下，全球 OECD 綜合領(lǐng)先指數(shù)持續(xù)下行；2）發(fā)達(dá)經(jīng)濟體增速同步放緩，呈現(xiàn)“低增長、低通脹、低利率”態(tài)勢。美國經(jīng)濟增速放緩，投資、出口需求走弱，消費短期仍有韌性但薪資增速持續(xù)下行，庫存、產(chǎn)能周期向下，企業(yè)杠桿率創(chuàng)歷史新高，領(lǐng)先指標(biāo) PMI 和 OECD 綜合指數(shù)下行，經(jīng)濟放緩態(tài)勢確立，三季度 GDP 同

38、比 2%，創(chuàng)2017 年 1 季度以來新低；歐盟經(jīng)濟增長基本陷入停滯，主因全球貿(mào)易摩擦升級，龍頭德國經(jīng)濟失速，二季度經(jīng)濟增速零增長，工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)連續(xù) 14 個月負(fù)增長，英國脫歐負(fù)面影響顯現(xiàn)。日本、韓國受外需疲軟影響， 出口暴跌、制造業(yè)持續(xù)疲軟。3）新興經(jīng)濟體發(fā)展分化，但亦呈疲軟趨勢。印度、墨西哥 2019 年以來經(jīng)濟增速均出現(xiàn)不同程度的下滑。阿根廷因其國內(nèi)政治局勢再度引發(fā)金融市場動蕩，阿根廷比索一度跌 37%。圖表14：主要國家（地區(qū)）制造業(yè) PMI 持續(xù)位于榮枯線以下日本德國美國歐元區(qū)韓國中國65%60%55%50%45%40%20102011201220132014201520162017

39、20182019資料來源：Wind，恒大研究院圖表15：OECD 領(lǐng)先指標(biāo)持續(xù)下滑，暫未現(xiàn)拐點圖表16：主要國家（地區(qū)）出口同比持續(xù)為負(fù)103 美國日本歐元區(qū)19國韓國50%102102101101100100999940%30%20%10%0%-10%-20%全球歐元區(qū)美國日本98201120122013201420152016201720182019-30%201120122013201420152016201720182019資料來源：Wind，恒大研究院資料來源：Wind，恒大研究院全球央行啟動降息潮，金融市場避險情緒有所上升，2019 年以來全球宣布降息的央行已近 40 家。發(fā)達(dá)經(jīng)濟

40、體方面，美國自 2019 年 7 月以來已 3 次降息。此外，美聯(lián)儲自 10 月 15 日開始每月購買 600 億美元短期國債，并至少維持至 2020 年 2 季度；歐央行 9 月宣布下調(diào)存款便利利率 10BP 至-0.5%，同時宣布將實行兩級分級利率體系和新一輪 QE；日本央行于 10 月 31 日修改前瞻性指引，表示如果達(dá)成通脹目標(biāo)的動能進一步走弱，利率水平將保持在目前的水平甚至更低，為日后“再開閘放水”打開大門。新興經(jīng)濟體方面，印度、埃及、土耳其、智利、墨西哥等國央行均已開始降息。中國在 730 政治局會議釋放“不一樣的寬松”信號，對房地產(chǎn)緊、對制造業(yè)寬松，央行 9 月 6 日發(fā)布全面降

41、準(zhǔn)和定向降準(zhǔn)，并分別于 8 月 20 日和 9 月 20 日通過降低加點的方式降低 LPR 利率。11 月 5 日，央行開展 1 年期MLF 操作，利率從 3.3%下調(diào)至 3.25%，為 2016 年以來首次下調(diào)MLF 利率。圖表17：全球降息潮開啟資料來源：Wind，恒大研究院展望未來，貿(mào)易摩擦仍是拖累全球經(jīng)濟的重要風(fēng)險，全球金融脆弱性繼續(xù)累積，“低增長、低通脹、低利率”環(huán)境、網(wǎng)絡(luò)技術(shù)安全等因素均對貨幣政策構(gòu)成新的挑戰(zhàn)。其一，全球貿(mào)易摩擦雖有所緩和但不確定性猶存，未來若再度升級將進一步破壞全球供應(yīng)鏈，并在中期內(nèi)影響全球生產(chǎn)率和產(chǎn)出增長。其二，全球?qū)捤傻呢泿怒h(huán)境助推了金融資產(chǎn)價格和債務(wù)累積，金

42、融體系脆弱性繼續(xù)上升，風(fēng)險因素可能導(dǎo)致避險情緒驟升沖擊金融體系穩(wěn)定。其三，利率政策的空間較為有限，繼續(xù)實施量化寬松等非常規(guī)貨幣政策的邊際效果可能也較為有限，難以應(yīng)對“低增長、低通脹”的經(jīng)濟環(huán)境。7. 央行堅持以我為主，建立在香港發(fā)行離岸市場央票的常態(tài)機制， 加強預(yù)期管理，人民幣匯率在合理均衡水平上保持基本穩(wěn)定。2019 年，中美貿(mào)易摩擦是影響人民幣匯率的核心因素。1）前三季度，人民幣匯率前升后貶，與貿(mào)易摩擦進展一致。2018 年末至2019 年4 月末，中美開啟 90 天談判后，市場信心提振，人民幣對美元匯率自 6.85 小幅回升至 6.74。2019 年 5 月 6 日，美方宣布對華 200

43、0 億美元商品加征關(guān)稅自10%上升至 25%，并指示USTR 制定 3000 億美元商品清單，貿(mào)易摩擦升級，匯率快速走貶。2019 年 8 月 2 日，特朗普宣稱將于 9 月 1 日起對華剩余 3000 億美元商品加征 10%關(guān)稅，直接刺激人民幣離岸和在岸匯率雙雙“破 7”。2）10 月至今，人民幣有所回升，貶值壓力緩釋，主要受貿(mào)易摩擦緩和、美元指數(shù)承壓影響。其一，中美貿(mào)易摩擦緩和，2019 年 10月 10-11 日，中美重啟貿(mào)易談判，第十三輪中美經(jīng)貿(mào)高級別磋商初步達(dá)成第一階段協(xié)議。10 月 25 日，國務(wù)院副總理劉鶴與美方貿(mào)易代表確認(rèn)部分文本的技術(shù)性磋商基本完成。其二，美聯(lián)儲開展降息擴表的

44、政策組合， 疊加近期英國脫歐新進展，美元指數(shù)短期內(nèi)下行壓力加大。央行建立在香港的央票常態(tài)機制，加強預(yù)期管理，有效應(yīng)對外部沖擊，使人民幣匯率在合理均衡水平上保持基本穩(wěn)定。其一，建立在香港發(fā)行人民幣中央銀行票據(jù)的常態(tài)機制，帶動其他發(fā)行主體在離岸市場發(fā)行人民幣債券，促進離岸人民幣市場持續(xù)健康發(fā)展。2018 年 11 月以來， 央行在香港離岸市場滾動發(fā)行了 13 期共計 1600 億元人民幣央行票據(jù)，建立了在香港發(fā)行央票的常態(tài)機制。其中，5 月 15 日、6 月 26 日成功發(fā)行 4 期共 500 億元，8 月 14 日、9 月 26 日、11 月 7 日發(fā)行 5 期共 700 億元，有效應(yīng)對了外部沖

45、擊下的離岸人民幣市場波動。常態(tài)機制的建立， 豐富了人民幣流動性管理工具、香港市場高信用等級人民幣投資產(chǎn)品，也有利于完善香港人民幣債券收益率曲線，推動人民幣國際化。其二， 加強預(yù)期管理，當(dāng)前央行積極與市場溝通，穩(wěn)定居民及企業(yè)預(yù)期，避免預(yù)期持續(xù)積累導(dǎo)致匯率超調(diào)。2019 年以來，以易綱行長為代表的重要官員均淡化整數(shù)關(guān)口的政策意義，與公眾溝通進行預(yù)期管理。8 月人民幣破“7”后，央行迅速做出反應(yīng)，解讀并分析人民幣匯率的貶值原因及未來走勢，指出“人民銀行有經(jīng)驗、有信心、有能力保持人民幣匯率在合理均衡水平上基本穩(wěn)定”。圖表18：人民幣離岸價格引導(dǎo)在岸價格圖表19：央行激活離岸市場央票發(fā)行7.37.27.

46、17.06.96.86.76.66.52019-012018-116.4USDCNYUSDCNH350300250200150100500離岸市場中央銀行票據(jù)發(fā)行量（億元）2019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-112019-022019-052019-062019-082019-092019-11資料來源：Wind，恒大研究院資料來源：Wind，恒大研究院圖表20：中美貿(mào)易摩擦進展是當(dāng)前影響人民幣匯率的核心因素即期匯率:美元兌人民幣2019年10月10-11日，第十三輪中美經(jīng)貿(mào)高級別磋商初步達(dá)成第

47、一7.47.27.06.86.66.46.26.05.82018-012018-012018-022018-032018-032018-042018-052018-052018-062018-072018-072018-082018-092018-102018-102018-112018-122018-122019-012019-022019-022019-032019-042019-042019-052019-062019-072019-072019-082019-092019-092019-102019-115.62018年6月15日，美宣布對華500億美元商品加征25%關(guān)稅，6月18日特

48、朗普指示USTR制定2000億美元商品清單2018年9月18日，美宣布對華2000億美元商品加征關(guān)稅2018年12月1日，中美達(dá)成暫時休戰(zhàn)共識，開啟90天談判2019年8月2日，美宣布對華剩余3000 億美元商品加征10%的關(guān)稅2019年5月6日，美宣布對華2000億美元商品加征關(guān)稅自10%上升至25%， 并指示USTR制定3000億美元商品清單階段協(xié)議2019年8月28日，USTR宣布對價值3000億美元中國商品加征關(guān)稅稅率由原定的10%提高至15%，并對2500億美元關(guān)稅稅率從25%提到30%征求公眾意見資料來源：Wind，恒大研究院展望未來，人民幣匯率走勢短期取決于貿(mào)易摩擦進展，中期需關(guān)

49、注主要經(jīng)濟體經(jīng)濟下行的相對斜率，長期取決于改革開放進展。短期來看， 若中美貿(mào)易摩擦達(dá)成實質(zhì)性進展，降低或取消部分已加征關(guān)稅，人民幣存在一定升值動力。中期來看，當(dāng)前在全球主要經(jīng)濟體經(jīng)濟周期、貨幣政策周期整體方向一致的背景下，需關(guān)注主要經(jīng)濟體經(jīng)濟下行的相對斜率、貨幣寬松的相對節(jié)奏。長期來看，由于中國經(jīng)濟韌性強、物價穩(wěn)定、系統(tǒng)性風(fēng)險得以控制和人民幣國際化程度增強，如果能推動新一輪改革開放，人民幣具備升值基礎(chǔ)。未來貨幣政策中“穩(wěn)增長”重要性提升，但重點工作仍是通過改革的辦法疏通貨幣政策傳導(dǎo)，促進降低社會綜合融資成本。“穩(wěn)”仍是貨幣政策主基調(diào)，“結(jié)構(gòu)平衡”是關(guān)鍵，通過供需兩端夯實疏通貨幣政策傳導(dǎo)，緩解局

50、部性社會信用收縮?！胺€(wěn)”依然是貨幣政策主基調(diào)。其一，中美央行資產(chǎn)負(fù)債表“擴表”意義不同，美聯(lián)儲擴表是放松， 縮表是收緊，目前中國人民銀行擴表是“收緊”，縮表是“放松”。2008年金融危機后美國利率降至零下限附近，美聯(lián)儲通過三輪 QE 來購買國債和MBS 迅速擴表、放松貨幣。中國則不同，中國人民銀行資產(chǎn)負(fù)債表主要反映央行和銀行之間的關(guān)系，資產(chǎn)端以外匯占款和對銀行債權(quán)為主， 負(fù)債端以對銀行的債務(wù)和現(xiàn)金為主。2015 年以來外匯占款科目下降較快， 央行通過 MLF、PSL 等工具彌補外匯占款下降的資金缺口，只影響負(fù)債方結(jié)構(gòu)。其二，不能簡單套用國際經(jīng)驗通過央行資產(chǎn)負(fù)債表判斷貨幣政策取向，近期中國人民銀

51、行資產(chǎn)負(fù)債表環(huán)比收縮，主要出現(xiàn)在降準(zhǔn)的當(dāng)月或次月。但長期看，下調(diào)法定準(zhǔn)備金率的貨幣政策操作放松了銀行貸款創(chuàng)造存款行為的流動性約束，在信用收縮的背景下起到了對沖作用，貨幣條件總體保持穩(wěn)定。其三，央行前三季度小幅多次降息，力度節(jié)奏都和以往有所不同， 是“改革式、市場化、漸進式、結(jié)構(gòu)性”的降息。每次降息幅度較小，8、9 月 1 年期 LPR 各降低 6BP、5BP，頻率較快、幅度較小，11 月 5 日再次降低MLF 利率，下調(diào) 5BP，依然是小幅多次的降息。“穩(wěn)平衡”是貨幣政策關(guān)鍵。平衡總量與結(jié)構(gòu)關(guān)系，供需兩端夯實疏通貨幣政策傳導(dǎo)，緩解局部性社會信用收縮。其一，總量方面，保持定力、以我為主，宏觀審慎

52、框架加強逆周期調(diào)節(jié)，把握力度和節(jié)奏。堅決不搞“大水漫灌”，保持廣義 M2 和社會融資規(guī)模增速與名義 GDP 增速相匹配，防止通脹預(yù)期發(fā)散，保持物價總水平穩(wěn)定。其二，結(jié)構(gòu)方面，央行不斷創(chuàng)設(shè)新的貨幣政策工具，重點支持中小銀行補充資本，優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)。2018 年央行創(chuàng)設(shè)TMLF 補充長期流動性， 創(chuàng)設(shè) CBS 補充銀行資本金。中小銀行流動性緊張現(xiàn)象在包商銀行事件后加劇，要引導(dǎo)金融機構(gòu)加大對民營企業(yè)、小微企業(yè)的支持力度，首要問題就是解決局部性信用分層，因此推動銀行發(fā)行永續(xù)債、CBS 等成為重要的貨幣政策工具。圖表21：央行貨幣政策工具豐富貨幣政策工具作用數(shù)量型公開市場操作（OMO）彌補短期流動性缺口，關(guān)鍵時點的流動性緩沖墊存款準(zhǔn)備金率加強對小微、民營企業(yè)等實體經(jīng)濟