電新光伏行業(yè)15年復(fù)盤與展望：周期的力量成長(zhǎng)的鋒芒

1、 HYPERLINK / 22491784/36139/20190915 12:52摘要展望未來(lái)，周期將熨平，成長(zhǎng)成為主旋律：我們認(rèn)為，鑒于光伏當(dāng)前全球滲透率仍低，且正在日益成為全球最廉價(jià)的能源形式，行業(yè)增長(zhǎng)的廣闊空間來(lái)源于對(duì)新增用電量的滿足和存量傳統(tǒng)能源的替代，行業(yè)成長(zhǎng)屬性日益凸顯。與此同時(shí)，隨著平價(jià)、低價(jià)時(shí)代的到來(lái)，補(bǔ)貼退場(chǎng)之后需求的周期屬性將逐步被熨平，我們認(rèn)為行業(yè)發(fā)展將進(jìn)入穩(wěn)健向上的狀態(tài)（行業(yè)本身周期與技術(shù)革新周期都將趨于穩(wěn)定），龍頭公司可以擺脫對(duì)資本市場(chǎng)的依賴，而通過(guò)自身造血實(shí)現(xiàn)可持續(xù)成長(zhǎng)的發(fā)展，板塊估值有望提升，推薦：全球光伏龍頭隆基股份、通威股份、大全新能源（海外組覆蓋）、信義光

2、能（海外組覆蓋）、東方日升、陽(yáng)光電源、中環(huán)股份等。2光伏行業(yè)兼具成長(zhǎng)與周期屬性：過(guò)去15年政策頻繁波動(dòng)，但行業(yè)展現(xiàn)出旺盛的生命力。同過(guò)去十五年，全球光伏裝機(jī)量從2004年的3.44GW， 增長(zhǎng)至2018年的486.08GW，年均復(fù)合增速42.42%。同時(shí)行業(yè)也有很強(qiáng)的周期屬性，主要體現(xiàn)為需求周期、產(chǎn)能周期和技術(shù)周期，補(bǔ)貼時(shí)代需求周期本質(zhì)是政策周期，產(chǎn)能周期受到需求周期和企業(yè)盈利、技術(shù)革新的共同影響，行業(yè)有周期但是技術(shù)革新帶領(lǐng)優(yōu)質(zhì)龍頭公司穿越周期。行業(yè)周期啟動(dòng)的決定性因素來(lái)源于量的超預(yù)期爆發(fā)，而非價(jià)格的漲跌：從長(zhǎng)周期來(lái)看，過(guò)去15年產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)格下跌90%（成本也在同步下跌）， 光伏指數(shù)上漲6倍，源

3、于行業(yè)裝機(jī)量年化40%以上的復(fù)合增速。短周期來(lái)看，每一次上升周期都是量的超預(yù)期爆發(fā)帶來(lái)的，量?jī)r(jià)齊升的局面可 遇而不可求，僅發(fā)生在行業(yè)產(chǎn)能尚不充沛的早期或技術(shù)切換過(guò)程中產(chǎn)業(yè)鏈瞬時(shí)供需緊張的個(gè)別環(huán)節(jié)（如今年初的單晶硅片）。量的爆發(fā)在過(guò) 去幾輪往往是政策驅(qū)動(dòng)，后期逐步向行業(yè)本身的競(jìng)爭(zhēng)力驅(qū)動(dòng)切換。硅料與玻璃兩個(gè)環(huán)節(jié)是行業(yè)需求的風(fēng)向標(biāo)：由于產(chǎn)能彈性小，擴(kuò)產(chǎn)難度大、周期長(zhǎng)，這兩個(gè)環(huán)節(jié)價(jià)格是行業(yè)需求判斷的風(fēng)向標(biāo)，縱觀歷史情況，兩者價(jià)格雖然長(zhǎng)周期看也呈現(xiàn)出逐步下降趨勢(shì)，但當(dāng)行業(yè)需求超預(yù)期啟動(dòng)的時(shí)候，均有較大彈性。15 HYPERLINK / 資料來(lái)源：Wind，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研 HYPERLINK / 2

4、2491784/36139/20190915 12:52興業(yè)光伏指數(shù)：選取美股、港股、A股市場(chǎng)最具代表性的15只光伏標(biāo)的編制，反映了光伏產(chǎn)業(yè)從2006年至今的股價(jià)變動(dòng)情況。光伏指數(shù)以人民幣計(jì)價(jià)，所用標(biāo)的股價(jià)采用前復(fù)權(quán)，標(biāo)的上市日期股價(jià)設(shè)為1000，使用市值加權(quán)平均，頻率為日。興業(yè)光伏產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)格指數(shù)：選取硅料（多晶硅）、硅片（單晶/多晶）、電池（單晶硅/多晶硅）、組件（單晶/多晶）價(jià)格編制，反映了2011年至今的光伏產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)格變動(dòng)情況。指數(shù)以2019年4月24日價(jià)格為基期，基數(shù)為1000，使用算術(shù)平均，頻率為周。產(chǎn)業(yè)鏈環(huán)節(jié)光伏產(chǎn)業(yè)鏈產(chǎn)品進(jìn)入指數(shù)時(shí)間退出指數(shù)時(shí)間數(shù)據(jù)來(lái)源硅料光伏級(jí)多晶硅2011-7

5、-13-Wind硅片多晶硅片(156mm156mm)2011-7-13-Wind單晶硅片(156mm156mm)2011-7-13-Wind電池多晶硅電池(156mm156mm)2011-7-132019-4-24Wind單晶硅電池(156mm156mm)2011-7-132019-4-24Wind單晶PERC電池（21.5%）2019-4-24-PV infolink多晶電池片（金剛線-18.6%）2019-4-24-PV infolink組件晶硅光伏組件2011-7-13-Wind表1、興業(yè)光伏指數(shù)包含標(biāo)的表2、興業(yè)光伏產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)格指數(shù)包含產(chǎn)品序號(hào)證券代碼證券簡(jiǎn)稱上市地點(diǎn)進(jìn)入指數(shù)時(shí)間退出指數(shù)

6、時(shí)間1CSIQ.O阿特斯納斯達(dá)克2006-11-9-2TSL.N天合光能紐約證券交易所2006-12-192017-3-143HQCL.O韓華新能源納斯達(dá)克2006-12-202019-1-174JASO.O晶澳太陽(yáng)能納斯達(dá)克2007-2-72018-7-175JKS.N晶科能源紐約證券交易所2010-5-14-6DQ.N大全新能源紐約證券交易所2010-10-7-73800.HK協(xié)鑫能源香港聯(lián)交所2007-11-13-80968.HK信義光能香港聯(lián)交所2013-12-12-9600438.SH通威股份上海證券交易所2017-1-1-10300118.SZ東方日升深圳證券交易所2010-9-2

7、-11300274.SZ陽(yáng)光電源深圳證券交易所2011-11-2-12601012.SH隆基股份上海證券交易所2012-4-11-13002129.SZ中環(huán)股份深圳證券交易所2007-4-20-14STPFQ.OO尚德電力Other OTC2005-12-142015-9-14YGEHY英利綠色能源Other OTC2007-6-11-究院整理資料來(lái)源：Wind，PV infolink，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理39,0007,0005,000圖1、光伏板塊累計(jì)超額收益率累計(jì)超額收益率：光伏指數(shù)-滬深300指數(shù)（右）滬深300指數(shù)（左）光伏指數(shù)（左）300%200%3,000100%1,00

8、0-1,00030-3,00025-5,00020-7,000152004/122005/062005/122006/06-9,00010全球裝機(jī)需求增量(GW）三輪行業(yè)向上周期，累計(jì)超額收益三次上臺(tái)階0%-100%-200%2017/062017/122018/062018/122019/06-300%Wind，公開資料，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理資料來(lái)源：2006/122007/062007/122008/062008/122009/062009/122010/062010/122011/062011/122012/062012/122013/062013/122014/062014/1

9、22015/062015/122016/062016/125 HYPERLINK / 0 HYPERLINK / 200520062 HYPERLINK / 22491784/36139/20190915 12:52007200820092010201120122013201420152016201720184核心要點(diǎn)：板塊啟動(dòng)來(lái)源于量的超預(yù)期爆發(fā)板塊啟動(dòng)的決定力量與前瞻指標(biāo)、行業(yè)發(fā)展趨勢(shì)展望與行業(yè)分析5 HYPERLINK / 能源集中度分散 HYPERLINK / 資料來(lái)源：Wind，公開資料，興業(yè)證券經(jīng) HYPERLINK / 22491784/36139/20190915 12:52濟(jì)

10、與金融研究院整理6 根本邏輯：人類3000年能源使用史的轉(zhuǎn)折點(diǎn)當(dāng)前能源供應(yīng)形勢(shì)整體寬松，求量向求質(zhì)轉(zhuǎn)折期，也是發(fā)展低密度清潔能源，改善裝機(jī)結(jié)構(gòu)的歷史性窗口期（如果缺電則應(yīng)該大量上馬核電、火電），這是新能源持續(xù)發(fā)展的最根本邏輯所在。人類對(duì)能源的利用形式經(jīng)歷了薪柴時(shí)代、煤炭時(shí)代、石油時(shí)代、核能時(shí)代和清潔能源時(shí)代，隨著能源供給從緊張轉(zhuǎn)為過(guò)剩，人類使用能源的方式也發(fā)生了大的變革。從能量密度來(lái)看，人類能源利用經(jīng)歷了“低密度-高密度-低密度”的變遷；從使用形式來(lái)看，則表現(xiàn)為“分散-集中式-分布”從能源形式來(lái)看，求量轉(zhuǎn)向求質(zhì)，人類開始追求能源的清潔化、高效化利用表3、伴隨能源過(guò)剩，人類能源利用向低密度、分散

11、式、清潔化薪柴時(shí)代煤炭時(shí)代石油時(shí)代核電時(shí)代清潔能源時(shí)代能源形式木柴煤炭石油核電水電天然氣風(fēng)電光伏能源密度低較高較高高較高較高低低分散集中集中集中分散/集中分散分散圖1、量的爆發(fā)是光伏板塊機(jī)會(huì)的源動(dòng)力光伏月度出口量（GW，右）光伏國(guó)內(nèi)月度并網(wǎng)量（GW，右）光伏指數(shù)（左）光伏價(jià)格指數(shù)（右）80016700146001250010400830062004100202011/01/012012/01/012013/01/012014/01/012015/01/012016/01/012017/01/012018/01/0102019/01/01 HYPERLINK / 資料來(lái)源：公開資料，興業(yè)證 HY

12、PERLINK / 22491784/36139/20190915 12:52券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理7圖2、光伏板塊累計(jì)超額收益率7,0006,0005,0004,0003,0002,0001,0000多晶硅價(jià)格（2019年4月24日價(jià)格=1000，左）玻璃價(jià)格（原片，2019年4月24日價(jià)格=1000，右）1,4001,2001,0008006004002000 HYPERLINK / 資料來(lái)源：公開資料，興業(yè)證 HYPERLINK / 22491784/36139/20190915 12:5211,000累計(jì)超額收益率：光伏指數(shù)-滬深300指數(shù)（右）滬深300指數(shù)（左）光伏指數(shù)（左）6,0

13、001,000-4,000-9,0002011/06 2011/12 2012/06 2012/12 2013/06 2013/12 2014/06 2014/12 2015/06 2015/12 2016/06 2016/12 2017/06 2017/12 2018/06 2018/12 2019/06300%200%100%0%-100%-200%-300%券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理82011/062011/122012/062012/122013/062013/122014/062014/122015/062015/122016/062016/122017/062017/122018/06

14、2018/122019/06板塊行情的啟動(dòng)與終結(jié)：板塊性大機(jī)會(huì)啟動(dòng)于政策利好（預(yù)期）疊加需求的超預(yù)期啟動(dòng)（基本面），破滅于政策的波動(dòng)（預(yù)期）疊加需求長(zhǎng)期萎靡造成的產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)格持續(xù)下跌（基本面）板塊行情的驅(qū)動(dòng)力源泉：只要行業(yè)需求超預(yù)期，短期的價(jià)格反彈或下跌并不影響大局（價(jià)格往往和產(chǎn)能、需求都有關(guān)系），例如2017年下半年因產(chǎn)能大量投放，單晶硅片價(jià)格持續(xù)下跌，但隆基股價(jià)連續(xù)創(chuàng)新高。但價(jià)格止跌或上漲往往是產(chǎn)業(yè)鏈需求轉(zhuǎn)暖的信號(hào)，這種情況往往能帶來(lái)超額收益，但大的機(jī)會(huì)仍需要量的超預(yù)期爆發(fā)。（如2017年下半年國(guó)內(nèi)市場(chǎng)爆發(fā)和2018年Q4-2019Q2海外市場(chǎng)爆發(fā)）表4、光伏板塊行情復(fù)盤解析9 HYPERL

15、INK / 22491784/36139/20190915 12:52資料來(lái)源：Wind，公開資料，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理買入?yún)^(qū)間：量?jī)r(jià)齊升（2006-2007），量升價(jià)平（2013/2017/2018Q4）、量升價(jià)跌（2019/2016H1）賣出區(qū)間：量?jī)r(jià)齊跌（2018/2011-2012）、量跌價(jià)平（不太可能出現(xiàn)）需求回暖信號(hào)：玻璃、硅料價(jià)格提升（產(chǎn)能彈性小，對(duì)需求敏感），但還要考慮是否是產(chǎn)能投放高峰期（如19年硅料）表5、產(chǎn)能提升，光伏產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)格持續(xù)下降 HYPERLINK / 資料來(lái)源：Wind，公開資料， HYPERLINK / 22491784/36139/20190915

16、12:52興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理102013年，國(guó)內(nèi)政策底部出手，拯救光伏行業(yè)，當(dāng)年標(biāo)桿電價(jià)補(bǔ)貼政策出臺(tái)，年底國(guó)內(nèi)行業(yè)增速達(dá)到212.89%。光伏板塊預(yù)期先漲，基本面隨后兌現(xiàn)，收益于需求回暖，前期產(chǎn)業(yè)鏈見底資本開支收縮，行業(yè)出現(xiàn)量、價(jià)、股價(jià)齊升的局面。圖3、2013年光伏板塊從底部被撈起圖4、2013年政策出臺(tái)釋放國(guó)內(nèi)需求140120100806040200光伏指數(shù)（左）光伏價(jià)格指數(shù)（右） HYPERLINK / 資料來(lái)源：Wind，公開資 HYPERLINK / 22491784/36139/20190915 12:52料，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理光伏國(guó)內(nèi)月度并網(wǎng)量（GW）光伏月度

17、出口量（GW）350103409330320831073006290528042703260225010資料來(lái)源：Wind，公開資料，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理112016年，國(guó)內(nèi)裝機(jī)增速達(dá)到，是歷史上最高的一年，行業(yè)需求很好。但“630”搶裝完成后，Q3進(jìn)入明顯的真空期，需求下行，產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)格大跌。2016年“十三五”規(guī)劃確定2020年累計(jì)新增光伏105G W（含分布式），至2016年底累計(jì)77GW，未來(lái)三年僅有28G W可裝空間。資本開支進(jìn)度放緩，股價(jià)與產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)格均出現(xiàn)先漲后跌的情況。圖5、2016年光伏板塊先漲后跌圖6、2016年上半年國(guó)內(nèi)裝機(jī)透支十三五指標(biāo)，下半年需求銳減2402202

18、00180160140120100光伏指數(shù)（左）光伏價(jià)格指數(shù)（右）290270250230210190170150光伏國(guó)內(nèi)月度并網(wǎng)量（GW）光伏月度出口量（GW） 光伏國(guó)內(nèi)月度并網(wǎng)量同比增速光伏月度出口量同比增21400%1200%1000%800%600%400%200%0%-200% HYPERLINK / 資料來(lái)源：Wind，公開資 HYPERLINK / 22491784/36139/20190915 12:52料，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理資料來(lái)源：Wind，公開資料，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理122017年是光伏板塊一次歷史性大機(jī)會(huì)，隆基當(dāng)年漲幅300

19、%，雖然下半年產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)格進(jìn)入下行區(qū)間（主要由產(chǎn)能大量投放帶來(lái)的），但需求超預(yù)期爆發(fā)，帶來(lái)了產(chǎn)業(yè)鏈公司業(yè)績(jī)持續(xù)超預(yù)期。2017年7月27日，由于新增指標(biāo)的釋放（下發(fā)2017-2020年合計(jì)86.5GW，行業(yè)規(guī)模由105GW提升至163.5GW+不限指標(biāo)分布式），疊加分布式收益率提升且不限指標(biāo)，行業(yè)爆發(fā)。圖7、2017年光伏板塊逐步修復(fù)并進(jìn)入上升周期圖8、2017年國(guó)內(nèi)光伏指標(biāo)釋放，行業(yè)需求超出預(yù)期600250550240500230450股價(jià)與產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)格背離220400210350200300190250180200170150160100150光伏指數(shù)（左）光伏價(jià)格指數(shù)（右）161412108

20、6420光伏國(guó)內(nèi)月度并網(wǎng)量（GW）光伏月度出口量（GW） 光伏國(guó)內(nèi)月度并網(wǎng)量同比增速光伏月度出口量同比增速需求超預(yù)期爆發(fā)600%500%400%300%200%100%0% HYPERLINK / 資料來(lái)源：Wind，公開資料， HYPERLINK / 22491784/36139/20190915 12:52興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理資料來(lái)源：Wind，公開資料，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理132018年是光伏歷史階段性底部，531新政之后，預(yù)期崩潰疊加Q3行業(yè)需求真空期，光伏指數(shù)腰斬，行業(yè)出現(xiàn)量、價(jià)齊跌的情況，是板塊最壞的時(shí)候。11月，民企座談會(huì)召開，國(guó)內(nèi)政策預(yù)期修復(fù)，海外需求因產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)

21、格大跌需求激增疊加歐盟取消MIP（最低限價(jià)）， 光伏行業(yè)出現(xiàn)了一次歷史性的自我修復(fù)機(jī)會(huì)。圖9、2018年光伏板塊歷史性大跌圖10、“531”新政下，光伏國(guó)內(nèi)需求暴跌，海外市場(chǎng)逐步打開600550500450400350300250200光伏指數(shù)（左）光伏價(jià)格指數(shù)（右）300250200150100500光伏國(guó)內(nèi)月度并網(wǎng)量（GW）光伏月度出口量（GW） 光伏國(guó)內(nèi)月度并網(wǎng)量同比增速光伏月度出口量同比增速1272-3-8400%300%200%100%0%-100%-200% HYPERLINK / 資料來(lái)源：Wind，公開資料， HYPERLINK / 22491784/36139/2019091

22、5 12:52興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理資料來(lái)源：Wind，公開資料，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理142019年，光伏行業(yè)迎來(lái)了又一次歷史性的機(jī)會(huì)，產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)格與股價(jià)再次出現(xiàn)了顯著的背離，又一次驗(yàn)證了板塊爆發(fā)的決定性力量來(lái)自于量而非價(jià)格，這是一次性價(jià)比極高的修復(fù)性機(jī)會(huì)行業(yè)需求幾乎修復(fù)至531之前的水平：雖然產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)格大跌，但成本也持續(xù)的下降，電池片、單晶硅片、組件價(jià)格均維持高位單晶滲透率持續(xù)提升：疊加行業(yè)修復(fù)周期+ 海外需求爆發(fā)，單晶標(biāo)的（隆基、通威）、海外標(biāo)的（晶科、東方日升）受益程度更深。圖11、2019年光伏板塊逐步修復(fù)光伏指數(shù)（左）光伏價(jià)格指數(shù)（右）800110圖12、經(jīng)濟(jì)性驅(qū)動(dòng)海外需

23、求爆發(fā)，國(guó)內(nèi)需求逐步回暖光伏國(guó)內(nèi)月度并網(wǎng)量（GW）光伏月度出口量（GW）光伏國(guó)內(nèi)月度并網(wǎng)量同比增速光伏月度出口量同比增速750700650600550500450400350300股價(jià)與指數(shù)第二次背離105100959085250%200%150%100%50%0%海外需求爆發(fā)海外需求爆發(fā)3.606.265.713.491.460.555.662.525.974.295.521.52140%90%40%-50%-100%2/28/20193/31/20194/30/20195/31/20196/30/20197/31/2019-10% HYPERLINK / 22491784/36139/20

24、190915 12:52資料來(lái)源：Wind，公開資料，融研究院整理資料來(lái)源：Wind，公開資料，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金-60%15興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理800歐洲光伏補(bǔ)貼政策頻出，刺激行業(yè)爆發(fā)700600500400300光伏指數(shù)需求啟動(dòng)大多源于政策底部出手（追求能源清潔利用，保護(hù)本國(guó)產(chǎn)業(yè)等），需求破滅大多源于政策高位打壓（補(bǔ)貼壓力、財(cái)政壓力）全球金融危機(jī)， 意大利等國(guó)家 開始下調(diào)補(bǔ)貼歐美雙反，歐債 危機(jī)、出口銳減， 需求暴跌2017年“630”之后由于前一年產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)格國(guó)內(nèi)政策回暖，531之后產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)格大跌，引爆海外需求，行業(yè)迅速修復(fù)大跌，且補(bǔ)貼下調(diào)速度較慢，疊加“十三五” 規(guī)劃指標(biāo)新增（10

25、5GW調(diào)整至163.5GW以“531”政策引發(fā)板塊崩潰上），分布式不限制指標(biāo)，行業(yè)持續(xù)超預(yù)期引發(fā)歷史性大機(jī)會(huì)2016年需求快速增長(zhǎng)，但透支了整個(gè) “十三五”指標(biāo)，630后需求迅速轉(zhuǎn)冷， 產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)格大跌，股價(jià)過(guò)山車政策出臺(tái)，釋放國(guó)內(nèi)需求，終于將沉寂了一年的光伏板塊從底部“撈起”2015年A股牛市Wind、能源局、興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理數(shù)據(jù)來(lái)源：2001002005/122006/032006/062006/092006/122007/032007/062007/092007/122008/032008/062008/092008/122009/032009/062009/092009/12

26、2010/032010/062010/092010/122011/032011/062011/092011/122012/032012/062012/092012/122013/032013/062013/092013/122014/032014/062014/092014/122015/032015/062015/092015/122016/032016/062016/092016/122017/032017/062017/092017/122018/032018/062018/092018/122019/03 HYPERLINK / 2019/06016 HYPERLINK / 22491

27、784/36139/20190915 12:5216 HYPERLINK / 國(guó)內(nèi)出臺(tái)包含固定電價(jià)補(bǔ)伏政策，國(guó)內(nèi)需求啟動(dòng)。 HYPERLINK / 22491784/36139/20190915 12:5217Wind，公開資料，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理資料來(lái)源：歷史大底階段性底部歷史大底時(shí)間2012年2016年Q3-Q42018年Q3-Q4程度歷史大底，對(duì)行業(yè)沖擊最大上升期的波折歷史大底，對(duì)行業(yè)沖擊僅次于“雙反”誘因歐美“雙反”，疊加歐洲債危機(jī)導(dǎo)致歐洲下調(diào)光伏補(bǔ)貼，突發(fā)性利空政策、直接沖擊需求產(chǎn)業(yè)鏈需求透支疊加帶來(lái)的政策悲觀預(yù)期中國(guó)政府出臺(tái)“531”光伏新政，迫于補(bǔ)貼缺口過(guò)大壓力，采用限

28、指標(biāo)、限規(guī)模、降補(bǔ)貼、等多種手段，突發(fā)性利空政策、直接沖擊需求產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)格跌幅2012年內(nèi)多晶硅價(jià)格下跌45%左右波動(dòng)加劇，2016年內(nèi)多晶硅價(jià)格振幅達(dá)25%左右2018年多晶硅價(jià)格下跌40%左右企業(yè)盈利情況基本全行虧損龍頭企業(yè)凈利潤(rùn)平均在5%-10%龍頭企業(yè)凈利潤(rùn)平均在5%以下當(dāng)前光伏行業(yè)裝機(jī)增速全球增速僅有6%，中國(guó)增速67%，但體量過(guò)小只有4.5GW全球增速33.9%，其中中國(guó)增速128%，但需求在上半年透支，下半年產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)格大跌全球增速7.7%，處于低位，中國(guó)增速-16.5%新增資本開支/產(chǎn)能投放情況資本開支和產(chǎn)能投放均處于歷史低谷資本開支處于觀望狀態(tài)，產(chǎn)能投放相對(duì)高峰資本開支與產(chǎn)能投放

29、回落但仍保持較強(qiáng)慣性底部時(shí)間一年2個(gè)季度2個(gè)季度筑底及反轉(zhuǎn)因素歐美“雙反”的巨額關(guān)稅導(dǎo)致外向型國(guó)內(nèi)光伏產(chǎn)品， 競(jìng)爭(zhēng)力銳減。光伏企業(yè)出口額從2011年的358億美元， 降低到2012年的233億美元和2013年的123億美元。貼政策在內(nèi)的一系列扶持光第一輪“十三五”規(guī)劃裝機(jī)指標(biāo)提前完成，后續(xù)空間增長(zhǎng)空間不可見。2016年“630”之后，需求銳減產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)格大跌，但是沖擊較短暫。隨著第二輪“十三五”規(guī)劃指標(biāo)下發(fā)，行業(yè)重歸增長(zhǎng)，產(chǎn)品價(jià)格下降之后，帶來(lái)電站IRR的提升，疊加分布式不限制指標(biāo)，需求超預(yù)期啟動(dòng)。“531”新政導(dǎo)致國(guó)內(nèi)新增指標(biāo)規(guī)模大幅下降，產(chǎn)業(yè)需求驟降，民企座談會(huì)中央高層釋放政策回暖需要，疊加

30、成本下降項(xiàng)目收益率提升帶來(lái)的海外市場(chǎng)超預(yù)期前期光伏因受政策階段性調(diào)整影響，需求呈周期性變動(dòng)，如，2018年光伏行業(yè)增速大幅下滑，從2017年增速32%降至2018年增速8%。但光伏屬于半導(dǎo)體行業(yè)，技術(shù)迭代帶來(lái)成本的快速下降。以單晶為例，單晶滲透率從2016年18.5%提升至2018年46%，從單晶產(chǎn)品角度看，2018年需求增速達(dá)到77%，實(shí)現(xiàn)逆勢(shì)增長(zhǎng)。復(fù)盤光伏發(fā)展歷程，行業(yè)周期性波動(dòng)，但龍頭憑借技術(shù)優(yōu)勢(shì)，引領(lǐng)產(chǎn)品迭代。對(duì)于新技術(shù)、新產(chǎn)品來(lái)說(shuō)，細(xì)分領(lǐng)域增速將高于行業(yè)增速，穿越光伏行業(yè)周期。圖13、單晶滲透率提升，單晶增速高于行業(yè)增速 HYPERLINK / 資料 HYPERLINK / 2249

31、1784/36139/20190915 12:52來(lái)源：CPIA、興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理18全球光伏穩(wěn)定增長(zhǎng)，3年復(fù)合增速12.5%。預(yù)計(jì)2019年全球光伏裝機(jī)128GW，同比增長(zhǎng)18.5%。2020年全球光伏裝機(jī)141GW，2021年全球裝機(jī)154GW，2019-2021年3年復(fù)合增速為12.5%。需求驅(qū)動(dòng)力轉(zhuǎn)向，內(nèi)生性及市場(chǎng)化需求爆發(fā)。驅(qū)動(dòng)力由“補(bǔ)貼政策”轉(zhuǎn)向“政策托底+經(jīng)濟(jì)性驅(qū)動(dòng)”，全球市場(chǎng)去補(bǔ)貼趨勢(shì)明確，政策對(duì)于行業(yè)的約束逐步轉(zhuǎn)向裝機(jī)規(guī)模的托底，如，可再生能源發(fā)電比例或裝機(jī)規(guī)劃等。光伏去補(bǔ)貼后將回歸電力屬性，經(jīng)濟(jì)性及邊際成本低成為光伏滲透率提升的主要驅(qū)動(dòng)力。圖14、2019-20

32、21年光伏新增裝機(jī)預(yù)計(jì)128-154GW HYPERLINK / 資料 HYPERLINK / 22491784/36139/20190915 12:52來(lái)源：BNEF、興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理19 HYPERLINK / 22491784/36139/20190915 12:5220內(nèi)生擴(kuò)產(chǎn)盈利穩(wěn)定格局穩(wěn)定結(jié)果：內(nèi)生性擴(kuò)張成長(zhǎng)性平價(jià)后去補(bǔ)貼 增效降本穩(wěn)定增長(zhǎng)結(jié)果：供需穩(wěn)定增長(zhǎng)融 資 擴(kuò) 張 盈利周期波動(dòng)需求倍數(shù)增長(zhǎng)結(jié)果：逆周期融資擴(kuò)產(chǎn)周期性政策影響需求供給慣性擴(kuò)張 結(jié)果：供需錯(cuò)配全球平價(jià)后，光伏發(fā)電量滲透率提升，預(yù)計(jì)屆時(shí)全球新增裝機(jī)復(fù)合增速有望達(dá)到10%-20%，階段性20%以上。尤其是

33、平價(jià)初期，產(chǎn)業(yè)呈現(xiàn)爆發(fā)式增長(zhǎng)，未來(lái)3年內(nèi)復(fù)合增速有望達(dá)到30%以上。穩(wěn)態(tài)情況下，龍頭公司現(xiàn)金流表現(xiàn)更佳且具備分紅能力，光伏板塊估值中樞有望明顯提升。光伏板塊全球平價(jià)后，需求穩(wěn)定增長(zhǎng)，龍頭企業(yè)將具備內(nèi)生擴(kuò)產(chǎn)及分紅能力，財(cái)務(wù)指標(biāo)持續(xù)優(yōu)化，成長(zhǎng)屬性有助于板塊估值中樞提升。 產(chǎn)業(yè)初始期產(chǎn)業(yè)成長(zhǎng)期宏觀政策國(guó)家規(guī)劃通過(guò)對(duì)產(chǎn)業(yè)鏈15年復(fù)盤，我們認(rèn)為研究光伏行業(yè)的關(guān)鍵點(diǎn)在于：電網(wǎng)消納1、緊密跟蹤，對(duì)于需求做出前瞻性判斷：階段性搶裝裝機(jī)量裝機(jī)情況約束硅料與玻璃價(jià)格是板塊風(fēng)向標(biāo)，兩者波動(dòng)趨勢(shì)高度相關(guān)。產(chǎn)業(yè)鏈趨勢(shì)變革技術(shù)改進(jìn)細(xì)分性結(jié)構(gòu)變化行業(yè)政策研究必須納入分析框架，并進(jìn)行緊密跟蹤， 是規(guī)避周期行之有效的重要手段。

34、研究邊界條件：補(bǔ)貼退出之后，行業(yè)亦有約束，技術(shù)抉擇擴(kuò)張周期企業(yè)戰(zhàn)略2、緊密跟蹤技術(shù)變革：企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債約束企業(yè)行業(yè)有周期，技術(shù)穿越周期，企業(yè)家的決心、勇氣與預(yù)見力，將往往能獲得突破周期的業(yè)績(jī)表現(xiàn)。效率成本企業(yè)產(chǎn)品3、公司研究關(guān)注資產(chǎn)負(fù)債表：企業(yè)ROIC能否跑贏生產(chǎn)資料和產(chǎn)品的貶值率決定了資產(chǎn)負(fù)債率，A股上市公司由于融資條件得天獨(dú)厚，是最關(guān)鍵的核心競(jìng)爭(zhēng)力。 HYPERLINK / 22491784/36139/20190915 12:5221光伏周期分析框架凈利潤(rùn)=銷售量單位凈利IRR周期發(fā)改委：補(bǔ)貼政策政策需求周期周期指標(biāo)能源局：指標(biāo)政策產(chǎn)能價(jià)格成本費(fèi)用 HYPERLINK / 22491784

35、/36139/20190915 12:52技術(shù)周期展望2019年Q4，國(guó)內(nèi)需求確定性的啟動(dòng)，行業(yè)回暖旺季到來(lái)，預(yù)料將進(jìn)入量升價(jià)平（或微跌）的買入?yún)^(qū)間，展望未來(lái)1-2年，由于有形的手退出，行業(yè)成長(zhǎng)性凸顯，將呈現(xiàn)持續(xù)發(fā)展?fàn)顟B(tài)。政策性抄底機(jī)會(huì)不再，但2年翻倍的確定性機(jī)會(huì)可以期待。人類用電需求重回高增長(zhǎng)，能源供應(yīng)形勢(shì)重回緊缺，或是行業(yè)下一個(gè)變局時(shí)刻。23補(bǔ)貼時(shí)代：由于政策波動(dòng)引發(fā)了行業(yè)周期，布局光伏板塊擇時(shí)尤為重要，主要觀測(cè)信號(hào)為政策分析與行業(yè)風(fēng)向標(biāo)跟蹤，要明確行業(yè)的大機(jī)會(huì)來(lái)自于量的爆發(fā)。政策通常以年度為單位，但制定者很難提前一年準(zhǔn)確判斷產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)格走勢(shì)（甚至有時(shí)差別巨大），因此引發(fā)行業(yè)大幅度波動(dòng)行業(yè)見

36、底信號(hào)：價(jià)格大跌，板塊毛利率見底，資本開支收縮或資本開支意愿減少。行業(yè)啟動(dòng)信號(hào)：成本下降推高項(xiàng)目IRR+政策出手“抄底”釋放需求空間，基本面關(guān)注需求回暖信號(hào)產(chǎn)能彈性較小的硅料、玻璃價(jià)格企穩(wěn)回升。下一個(gè)變局時(shí)刻：如果 HYPERLINK / 22491784/36139/20190915 12:52平價(jià)、低價(jià)時(shí)代：有形的手退出，行業(yè)周期熨平，成長(zhǎng)凸顯。光伏逐步憑借自身競(jìng)爭(zhēng)力贏得市場(chǎng)空間，光伏發(fā)展行業(yè)滲透率仍有很大的提升空間。 HYPERLINK / 22491784/36139/20190915 12:52 05光伏趨勢(shì)展望24以史為鑒，可以知興替 01產(chǎn)業(yè)鏈規(guī)律及邏輯復(fù)盤 02產(chǎn)業(yè)周期性復(fù)盤

37、03重點(diǎn)公司估值復(fù)盤 04復(fù)盤：當(dāng)時(shí)明月在，曾照彩云歸該章節(jié)內(nèi)容主要探究全球光伏史，側(cè)重國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，回顧光伏發(fā)展歷程， 復(fù)盤各階段產(chǎn)業(yè)鏈演化歷史25 HYPERLINK / 200620072008 HYPERLINK / 德國(guó) HYPERLINK / 22491784/36139/20190915 12:52(GW)140120100806040200歐洲主導(dǎo)：德國(guó)、意大利率先打開市場(chǎng)中國(guó)主導(dǎo)：中國(guó)占據(jù)全球主要光伏市場(chǎng)新興市場(chǎng)爆發(fā)150%100%50%200920102011201220132014201520162017意大利澳大利亞西班牙中國(guó)美國(guó)印度日本法國(guó)墨西哥其他2018同比2019E

38、0%26國(guó)光伏協(xié)會(huì)、彭博、興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理計(jì)算數(shù)據(jù)來(lái)源：中全球光伏裝機(jī)復(fù)盤：增速有波動(dòng)，但增長(zhǎng)卻從未停歇其他17%法國(guó)日本4%5%美國(guó)中5國(guó)%西班牙3%澳大2%利亞2%2010德國(guó)41%意大利21%其他20%德國(guó)意澳大大利利6%4%亞法國(guó)2%日本16%2%2013中國(guó)33%印度3%美國(guó)14%德國(guó) 澳大利其他21%3%亞4%墨西哥2%法國(guó)日本1%6%印度10%2018中國(guó)42%美國(guó)11%中國(guó)光伏裝機(jī)復(fù)盤依賴出口，“兩頭在外”探索和起步階段，國(guó)內(nèi)配套政策不完整，裝機(jī)量占全球比重在1%以下硅料和電站在外，中游產(chǎn)能過(guò)剩， 嚴(yán)重依賴國(guó)外市場(chǎng)605040出口破滅與拉動(dòng)內(nèi)需受到雙反影響，出口驟減

39、國(guó)內(nèi)出臺(tái)多項(xiàng)政策拉動(dòng)內(nèi)需， 包括提升“十二五”規(guī)劃既 定裝機(jī)目標(biāo)，全面開啟固定 電價(jià)制度等新增裝機(jī)（GW）高速發(fā)展國(guó)內(nèi)裝機(jī)規(guī)模大，增速快產(chǎn)業(yè)鏈技術(shù)發(fā)展迅速，達(dá)到世界領(lǐng)先水平新增裝機(jī)增速轉(zhuǎn)折與平價(jià)補(bǔ)貼力度下降 新增裝機(jī)量下降加速平價(jià)進(jìn)程500%400%300%30201002007200820092010201120122013201420152016201720182019E2020E200%100%0%-100%國(guó)光伏協(xié)會(huì)、彭博、興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理計(jì)算數(shù)據(jù)來(lái)源：中 HYPERLINK / 22491784/36139/20190915 12:52272005-2010兩頭在外201

40、2-2014出口破滅與拉動(dòng)內(nèi)需2015-2017高速發(fā)展2018-2019轉(zhuǎn)折與平價(jià)配額制、綠證和可再生能源目標(biāo)配額制、綠證和可再生能源目標(biāo)補(bǔ)貼及電價(jià)政策戰(zhàn)略與規(guī)劃/長(zhǎng)期規(guī)模與指標(biāo)可再生能源法電改與消納領(lǐng)跑者計(jì)劃平價(jià)上網(wǎng)光伏扶貧配額制、綠證補(bǔ)貼及電價(jià)政策十三五規(guī)劃十二五規(guī)劃補(bǔ)貼及電價(jià)政策補(bǔ)貼政策與管理政策補(bǔ)貼及電價(jià)政策分布式光伏金太陽(yáng)工程管理方案/土地 電改/消納電改/消納電改/消納戰(zhàn)略與規(guī)劃/長(zhǎng)期規(guī)模與指標(biāo)戰(zhàn)略與規(guī)劃/長(zhǎng)期規(guī)模與指標(biāo)戰(zhàn)略與規(guī)劃/長(zhǎng)期規(guī)模與指標(biāo)補(bǔ)貼及電價(jià)政策戰(zhàn)略與規(guī)劃/長(zhǎng)期規(guī)模與指標(biāo)配額制、綠證和可再生能源目標(biāo)戰(zhàn)略與規(guī)劃光伏扶貧平價(jià)前：政策始終是中國(guó)光伏推進(jìn)的驅(qū)動(dòng)力戰(zhàn)略與規(guī)劃/

41、長(zhǎng)期規(guī)模與指標(biāo)補(bǔ)貼及電價(jià)政策補(bǔ)貼及電價(jià)政策短期規(guī)模與指標(biāo)電改/消納電改/消納電改/消納電改/消納補(bǔ)貼及電價(jià)政策補(bǔ)貼及電價(jià)政策配額制、綠證和可再生能源目標(biāo)電改/消納 補(bǔ)貼及電價(jià)政策短期規(guī)模與指標(biāo)電改/消納 戰(zhàn)略與規(guī)劃領(lǐng)跑者計(jì)劃補(bǔ)貼及電價(jià)政策補(bǔ)貼及電價(jià)政策電改/消納電改/消納電改/消納電改/消納配額制、綠證和可再生能源目標(biāo)補(bǔ)貼及電價(jià)政策戰(zhàn)略與規(guī)劃分布式電改/消納電改/消納電改/消納 電改/消納指標(biāo)電改/消納 短期規(guī)模與領(lǐng)跑者計(jì)劃光伏扶貧平價(jià)上網(wǎng)平價(jià)上網(wǎng)指標(biāo)分布式管理方案領(lǐng)跑者計(jì)劃管理方案管理方案領(lǐng)跑者計(jì)劃 領(lǐng)跑者計(jì)劃補(bǔ)貼及電價(jià)政策補(bǔ)貼及電價(jià)政策補(bǔ)貼及電價(jià)政策光伏扶貧電改/消納領(lǐng)跑者計(jì)劃短期規(guī)模與光

42、伏扶貧分布式光伏扶貧戰(zhàn)略與規(guī)劃/長(zhǎng)期規(guī)模與指標(biāo)管理方案分布式 戰(zhàn)略與規(guī)劃 管理方案/土地電改/消納 戰(zhàn)略與規(guī)劃光伏扶貧光伏扶貧短期規(guī)模與指標(biāo)管理方案補(bǔ)貼及電價(jià)政策太陽(yáng)能光電建筑補(bǔ)貼及電價(jià)政策指標(biāo)戰(zhàn)略與規(guī)劃/長(zhǎng)期規(guī)模與指標(biāo)分布式分布式電改/消納電改/消納電改/消納分布式分布式 戰(zhàn)略與規(guī)劃補(bǔ)貼及電價(jià)政策管理方案管理方案金太陽(yáng)示范工程分布式分布式 短期規(guī)模與管理方案領(lǐng)跑者計(jì)劃 光伏扶貧電改/消納電改/消納戰(zhàn)略與規(guī)劃 短期規(guī)模與指標(biāo)平價(jià)上網(wǎng)可再生能源法 戰(zhàn)略與規(guī)劃戰(zhàn)略與規(guī)劃/長(zhǎng)期規(guī)模與指標(biāo)金太陽(yáng)示范工程戰(zhàn)略與規(guī)劃分布式 分布式 產(chǎn)品質(zhì)量控制分布式管理方案電改/消納 光伏扶貧電改/消納光伏扶貧電改/消納

43、 補(bǔ)貼及電價(jià)政策 HYPERLINK / 20052007 HYPERLINK / 22491784/36139/20190915 12:5220092011201320152017201928Today政府網(wǎng)站、興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理數(shù)據(jù)來(lái)源：歐洲市場(chǎng)一枝獨(dú)秀，產(chǎn)業(yè)鏈“擁硅為王”，平均增速91%德國(guó)：2000年德國(guó)政府推出可再生能源法，2004 年完善上網(wǎng)電價(jià)制度，光伏發(fā)展迅速西班牙：2005年西班牙政府實(shí)施可再生能源固定上網(wǎng) 電價(jià)政策，固定上網(wǎng)電價(jià)0.44歐/度，高額補(bǔ)貼使得裝 機(jī)量暴增。由于歐債危機(jī)，2009年政府調(diào)整光伏政策， 隨后裝機(jī)量斷崖式下跌。意大利：2005年7月，Con

44、to Energia 政策出臺(tái)，鼓勵(lì)光伏發(fā)展，裝機(jī)快速提升。中國(guó)成為世界光伏的代工廠，國(guó)內(nèi)裝機(jī)不足全球1%500400300200多晶硅產(chǎn)能跟不上需求，造成“天價(jià)硅”多晶硅投產(chǎn)周期要23年，短時(shí)間內(nèi)供不應(yīng)求，價(jià)格飛漲， 造就“擁硅為王”時(shí)代多晶硅價(jià)格(美元/kg)光伏需求驟增， 硅料供不應(yīng)求新產(chǎn)能投放、2008年增速放緩價(jià)格下跌100 HYPERLINK / 201014.224.059.2% HYPERLINK / *內(nèi)需率=國(guó)內(nèi)組件產(chǎn)量/國(guó)內(nèi)裝機(jī)量 HYPERLINK / 22491784/36139/20190915 12:520光伏市場(chǎng)未啟動(dòng)，價(jià)格平穩(wěn)價(jià)格持續(xù)高漲29國(guó)光伏協(xié)會(huì)、彭博、

45、興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理計(jì)算數(shù)據(jù)來(lái)源：中圖15、2005-2010 全球裝機(jī)、生產(chǎn)格局20151050中國(guó)德國(guó)意大利澳大利亞西班牙印度日本法國(guó)墨西哥其他德國(guó)、意大利及其他歐洲國(guó)家主導(dǎo)全球光伏市場(chǎng)中國(guó)裝機(jī)不足全球1西班牙市金融危機(jī)導(dǎo)場(chǎng)爆發(fā)致增速下降德國(guó)率先引領(lǐng)裝機(jī)2006200720082009美國(guó)德國(guó)、意大利占據(jù)全球63%的市場(chǎng)2010年份國(guó)內(nèi)組件產(chǎn) 全球組件量 (GW) 產(chǎn) 量 (GW)產(chǎn)量占比國(guó)內(nèi)裝機(jī)量 全球裝機(jī)(GW)量 (GW)裝機(jī)占比內(nèi)需率20050.21.811.4%0.011.40.4%2.5%20060.42.516.0%0.011.60.6%2.5%20071.54.53

46、4.6%0.022.90.7%1.3%20083.57.944.3%0.046.00.7%1.1%20095.310.749.5%0.607.20.2%11.3%0.5217.51.0%3.7% 圖16、我國(guó)光伏產(chǎn)業(yè)格局呈“反微笑曲線”我國(guó)硅料環(huán)節(jié)，因?yàn)楸趬据^高，投資回報(bào)較慢，發(fā)展嚴(yán)重90滯后。807060高純晶硅依賴進(jìn)口50403020產(chǎn)業(yè)附加值我國(guó)布局低端安裝加工產(chǎn)能過(guò)剩本土新能源發(fā)電落后，內(nèi)需不足我國(guó)太陽(yáng)能中游產(chǎn)業(yè)發(fā)展迅速，2010年已經(jīng)占據(jù)全球50%的產(chǎn)量，但是多晶硅全球產(chǎn)量占比只有24%，全球裝機(jī)占比只有0.9%。多晶硅生產(chǎn)屬于大型化工產(chǎn)業(yè)，規(guī)模大，技術(shù)復(fù)雜， 建廠周期長(zhǎng)，早期千噸投

47、資需要7-10億元。由于補(bǔ)貼制度不健全，并網(wǎng)難等一系列問題，中國(guó)下游電站裝機(jī)需求嚴(yán)重不足。100-10高純硅料生產(chǎn)太陽(yáng)能電池及組件加工制造終端電站設(shè)計(jì)建設(shè)安裝10硅料需求（萬(wàn)噸）硅料產(chǎn)量（萬(wàn)噸）產(chǎn)需差（萬(wàn)噸）58我國(guó)多晶硅產(chǎn)需差持續(xù)擴(kuò)大4.14上游中游下游6多晶硅產(chǎn)量全球占比硅片產(chǎn)量全 電池產(chǎn)量全球組件產(chǎn)量球占比占比全球占比電站裝機(jī)全球占比2008年12.1%29.1%39.3%37.0%0.7%2009年18.2%39.7%45.3%41.7%0.2%45.8%52.5%0.9%4210.302.132.7210 HYPERLINK / 2010年24.0%47.9% HYPERLINK /

48、 22491784/36139/20190915 12:52國(guó)光伏協(xié)會(huì)、彭博、興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理計(jì)算數(shù)據(jù)來(lái)源：中20062007200820092010 HYPERLINK / 22491784/36139/20190915 12:5231國(guó)家政策鼓勵(lì)國(guó)家政策導(dǎo)向產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)劃地方政府干預(yù)官員晉升拉動(dòng)GDP企業(yè)投資過(guò)熱土地補(bǔ)貼金融支持產(chǎn)能過(guò)剩投資壁壘低， 技術(shù)壁壘低， 盈利較快的中游產(chǎn)業(yè) HYPERLINK / 22491784/36139/20190915 12:5232能源局、發(fā)改委、興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理數(shù)據(jù)來(lái)源：發(fā)布時(shí)間 政策方向法律及政策文件名稱 發(fā)文單位主要內(nèi)容200

49、5/2/1可再生能源法中華人民共和國(guó)可再生能源法人大優(yōu)先可再生能源的開發(fā)利用，鼓勵(lì)和支持可再生能源的并網(wǎng)發(fā)電工作；成立可再生能源 發(fā)展專項(xiàng)基金支持可再生能源項(xiàng)目的開發(fā)、建設(shè)及生產(chǎn)；按照有利于可再生能源開發(fā)利 用和經(jīng)濟(jì)合理的原則確定可再生能源發(fā)電項(xiàng)目的上網(wǎng)電價(jià)，并對(duì)符合資質(zhì)的企業(yè)進(jìn)行補(bǔ) 貼、減免稅收等一系列優(yōu)惠政策。電網(wǎng)企業(yè)應(yīng)當(dāng)與依法備案的可再生能源發(fā)電企業(yè)簽訂并網(wǎng)協(xié)議，全額收購(gòu)其上網(wǎng)電量2006/1/4管理方案可再生能源發(fā)電價(jià)格和費(fèi)用分?jǐn)偣芾碓囆修k法發(fā)改委可再生能源發(fā)電價(jià)格和分?jǐn)倶?biāo)準(zhǔn)應(yīng)以促進(jìn)發(fā)展、提高效率、規(guī)范管理及公平負(fù)擔(dān)為原則 來(lái)制定2006/1/5管理方案可再生能源發(fā)電有關(guān)管理規(guī)定發(fā)改委

50、可再生能源項(xiàng)目的上網(wǎng)電價(jià)會(huì)由國(guó)務(wù)院價(jià)格主管部門主導(dǎo)，按照有利于促進(jìn)可再生能源開發(fā)利用和經(jīng)濟(jì)合理的原則確定，并根據(jù)可再生能源開發(fā)利用技術(shù)的適時(shí)發(fā)展進(jìn)行調(diào)整2006/2/9戰(zhàn)略與規(guī)劃國(guó)家中長(zhǎng)期科學(xué)和技術(shù)發(fā)展規(guī)劃綱要國(guó)務(wù)院將能源開發(fā)、節(jié)能技術(shù)和清潔能源技術(shù)突破，促進(jìn)能源結(jié)構(gòu)優(yōu)化列為重要的發(fā)展目標(biāo)； 優(yōu)先可再生能源低成本規(guī)?；_發(fā)利用，重點(diǎn)研究高性價(jià)比太陽(yáng)能光伏電池及利用技術(shù)，太陽(yáng)能熱發(fā)電技術(shù)，太陽(yáng)能建筑一體化技術(shù)2007/1/11補(bǔ)貼政策可再生能源電價(jià)附加收入調(diào)配暫行辦法發(fā)改委成立可再生能源發(fā)展基金用于支持可再生能源發(fā)電和開發(fā)利用活動(dòng)包括可再生能源開發(fā) 利用的科學(xué)技術(shù)研究、標(biāo)準(zhǔn)制定和示范工程；可再生

51、能源的獨(dú)立電力系統(tǒng)建設(shè)；促進(jìn)可再生能源開發(fā)利用設(shè)備的本地化生產(chǎn)等2007/8/31戰(zhàn)略與規(guī)劃/ 長(zhǎng)期規(guī)模與指標(biāo)可再生能源中長(zhǎng)期發(fā)展規(guī)劃發(fā)改委發(fā)揮太陽(yáng)能光伏發(fā)電適宜分散供電的優(yōu)勢(shì)，在偏遠(yuǎn)地區(qū)推廣使用戶用光伏發(fā)電系統(tǒng)或建 設(shè)小型光伏電站，解決無(wú)電人口的供電問題；在城市的建筑物和公共設(shè)施配套安裝太陽(yáng) 能光伏發(fā)電裝置，擴(kuò)大城市可再生能源的利用量，并為太陽(yáng)能光伏發(fā)電提供必要的市場(chǎng)規(guī)模；到2010年，太陽(yáng)能發(fā)電總?cè)萘窟_(dá)到30萬(wàn)千瓦，到2020年達(dá)到180萬(wàn)千瓦。4.5GW成為全球第二大市場(chǎng)，2013年裝機(jī)10.9GW， 成為全球第一大市場(chǎng)。該階段，國(guó)內(nèi)補(bǔ)貼政策逐步完善，加強(qiáng)并網(wǎng)消納基礎(chǔ)條件，使得國(guó)內(nèi)裝機(jī)逐

52、步增長(zhǎng)。33國(guó)光伏協(xié)會(huì)、彭博、興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理計(jì)算數(shù)據(jù)來(lái)源：中圖17：2011-2014 全球裝機(jī)、生產(chǎn)格局中國(guó)德國(guó)意大利澳大利亞西班牙美國(guó)印度日本法國(guó)墨西哥其他德、意落幕，美、日本接力中國(guó)市場(chǎng)逐步建立，在全球占有一席之地美國(guó)、日本歐美雙反、歐市場(chǎng)崛起35洲裝機(jī)下滑3025國(guó)內(nèi)大力發(fā)20展分布式15雙反促進(jìn)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)10502011201220132014年份國(guó)內(nèi)組件產(chǎn) 全球組件產(chǎn)量 (GW)量(GW)國(guó)內(nèi)產(chǎn)量占比國(guó)內(nèi)裝機(jī) 全球裝機(jī)量 (GW) 量 (GW)國(guó)內(nèi)裝機(jī)占比內(nèi)需率201119.835.356.1%2.7030.20.9%13.6%201221.037.456.2%4.50

53、32.014.1%21.4%201325.140.362.3%10.9038.429.4%43.4%0%10.6043.029.8%32.1%該階段，全球光伏貿(mào)易保護(hù)主義色彩濃厚，光伏裝機(jī)平均增速27%。主要裝機(jī)格局是歐洲落幕，美國(guó)、日本、中國(guó)接力。歐洲落幕：2012年歐洲新增裝機(jī)量為18.2GW，首次出現(xiàn)下滑，德國(guó)、英國(guó)、法國(guó)、等逐步降低上網(wǎng)電價(jià)補(bǔ)貼。受歐債危機(jī)擴(kuò)散影響，西班牙、希臘、捷克、瑞士等國(guó)家削減或終止光伏補(bǔ)貼資金。美、日接力：美國(guó)ITC政策和日本電力公司收購(gòu)可再生能源法案的推出逐步刺激需求，提升裝機(jī)量。中國(guó)：出口破滅，加速國(guó)內(nèi)需求建設(shè)201433.055.959. HYPERLIN

54、K / *內(nèi)需率=國(guó)內(nèi)組件產(chǎn)量/國(guó)內(nèi)裝機(jī)量 HYPERLINK / 22491784/36139/20190915 12:52由于歐美雙反對(duì)中國(guó)光伏出口造成了嚴(yán)重打擊，中國(guó)政府加快建設(shè)國(guó)內(nèi)光伏市場(chǎng)。2012年中國(guó)裝機(jī)時(shí)間對(duì)象進(jìn)程內(nèi)容及結(jié)果描述2011年10提出調(diào)査申請(qǐng)認(rèn)為中國(guó)有75家光伏企業(yè)獲得政府補(bǔ)貼，以低于成本的價(jià)格在美國(guó)進(jìn)行傾銷，要求進(jìn)行“ 雙 反”2011年11開始調(diào)査美方首次針對(duì)中國(guó)清潔能源產(chǎn)品發(fā)起“雙反” 調(diào)查2012年3太陽(yáng)能電初裁輸美太陽(yáng)能電池征收2.9%-4.73%的反補(bǔ)貼稅 并追溯90天征稅。2012年5公布初裁決定中國(guó)涉案企業(yè)征收31.4%-249. 96%不等的臨時(shí)反傾

55、銷稅。2012年10終裁傾銷稅幅度為18. 32%-249. 96%,補(bǔ)貼稅 稅福度為14. 78% -15. 97% 。2014年1晶體硅、光伏產(chǎn)品提出調(diào)査申請(qǐng)認(rèn)為中國(guó)出口到美國(guó)晶體硅光伏產(chǎn)品獲得了不公 平的政府補(bǔ)貼。2014年2開始調(diào)資對(duì)中國(guó)輸美光伏產(chǎn)品的第二次“雙反”調(diào)査。2014年6初步裁決從中國(guó)進(jìn)口的品體硅光伏產(chǎn)品征收18. 56%-5.21%的反補(bǔ)貼關(guān)稅。2014年7公布初裁結(jié)果中國(guó)大陸光伏企業(yè)將被征收26.33%至165.04% 的臨時(shí)反傾銷稅，臺(tái)灣地區(qū)光伏企業(yè)將被征收 27. 59%至44. 18%的臨時(shí)反傾銷稅。2014年12終裁對(duì)中國(guó)大陸廠商的傾銷幅度為26.71%至 16

56、5.04%,補(bǔ)貼幅度為27.64%至49.79%,臺(tái)灣 地區(qū)廠商的傾銷幅度為11.45%至27. 55%。2015-2019每年修正每年復(fù)審與調(diào)整稅率2019年7第五次復(fù)審最新終裁判定國(guó)內(nèi)平均稅率4.06%，為歷年最低， 但是美國(guó)發(fā)起的201調(diào)查又附加了額外稅率。從 2011 年開始， 國(guó)際光伏產(chǎn)品的需求急轉(zhuǎn)直下， 前期產(chǎn)能的大規(guī)模擴(kuò)張， 導(dǎo)致國(guó)內(nèi)大量低端光伏產(chǎn)品積壓， 引發(fā)光伏產(chǎn)品價(jià)格急速下跌。國(guó)內(nèi)電站市場(chǎng)尚未大規(guī)模啟動(dòng)， 主要依靠外銷，引起傾銷嫌疑。 表6、歐洲“雙反”回顧 表7、美國(guó)兩次“雙反”回顧34 HYPERLINK / 2018年9結(jié)束 HYPERLINK / 22491784/

57、36139/20190915 12:5234論文、興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理數(shù)據(jù)來(lái)源：時(shí)間對(duì)象進(jìn)程內(nèi)容及結(jié)果描述2012年7提出調(diào)査申請(qǐng)對(duì)中國(guó)出口至歐洲的太陽(yáng)能電池及其組件發(fā)起“ 雙反”調(diào)査。2012年9立案該案涉及金額超過(guò)200億關(guān)元，是迄今為止歐盟對(duì)中國(guó)發(fā)起的以大規(guī)模貿(mào)易訴訟。2012年11啟動(dòng)調(diào)査對(duì)中國(guó)光伏產(chǎn)品反補(bǔ)貼調(diào)查。2013年3公布初裁決定歐盟對(duì)產(chǎn)自中國(guó)的光伏產(chǎn)品實(shí)施進(jìn)口登記政策。2013年5投票表決有17國(guó)反對(duì)對(duì)中國(guó)光伏“雙反”議案。2013年6太陽(yáng)能 電池及 其組件初步裁決從6月6日起對(duì)產(chǎn)自中國(guó)光伏產(chǎn)品太陽(yáng)能電池板及關(guān)鍵器件征收11. 8%的臨時(shí)反傾銷稅，如果雙方未能在8月6

58、日前達(dá)成妥協(xié)方案，屆時(shí)反傾銷稅率將升至47.6%。2013年7談判結(jié)果中國(guó)與歐盟就光伏貿(mào)易爭(zhēng)端以最低限價(jià)（MIP）達(dá)成共識(shí)，該方案將提交歐委會(huì)批準(zhǔn)。歐盟對(duì)中國(guó)光伏已實(shí)施五年的“雙反”和MIP措施到期取消，雙方在9月4日起恢復(fù)光伏正常貿(mào)易。 圖18、“雙反”導(dǎo)致出口總額、企業(yè)毛利率驟降雙反前，我國(guó)光伏產(chǎn)業(yè)高度依賴歐美市場(chǎng)400300200100060%40%20%0%-20%總額（億美元）美國(guó)（億美元）歐洲（億美元）20102011201220132014阿特斯東方日升天合光能晶澳英利晶科能源2011年我國(guó)光伏產(chǎn)品出口額為358億元，其中歐洲市場(chǎng)接近57%，美國(guó)市場(chǎng)接近15%，亞洲市場(chǎng)約占21%

59、。當(dāng)它們陸續(xù)發(fā)起“雙反”時(shí)，我國(guó)光伏產(chǎn)業(yè)遭受嚴(yán)重打擊。雙反結(jié)束了光伏高利潤(rùn)時(shí)代雙反給高速擴(kuò)產(chǎn)中的中國(guó)光伏產(chǎn)業(yè)當(dāng)頭一棒，擴(kuò)產(chǎn)帶來(lái)的債務(wù)壓力與營(yíng)收驟降，使得使得大量光伏企業(yè)倒閉， 2011年統(tǒng)計(jì)的光伏企業(yè)數(shù)為262家，2012年已經(jīng)降至112 家。大全新能源、尚德、晶澳和賽維這四家美國(guó)上市光伏龍頭，都遭到退市警告。雙反使得2012年所有光伏企業(yè)的利潤(rùn)腰斬，達(dá)到歷史低點(diǎn)。也結(jié)束了光伏高利潤(rùn)時(shí)代，使得利潤(rùn)降檔。雙反加快國(guó)內(nèi)政策出臺(tái)，促進(jìn)國(guó)內(nèi)光伏下游發(fā)展2013年7月出臺(tái)國(guó)務(wù)院關(guān)于促進(jìn)光伏產(chǎn)業(yè)健康發(fā)展的若干意見國(guó)家在政策上更加重視光伏發(fā)展，通過(guò)一系列的政策，大力發(fā)展內(nèi)需，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)逐步建立。-40% HY

60、PERLINK / -60% HYPERLINK / 200920102011 HYPERLINK / 22491784/36139/20190915 12:52201220132014201535數(shù)據(jù)來(lái)源：中國(guó)光伏協(xié)會(huì)、彭博、興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理計(jì)算 表8、光電建筑項(xiàng)目和金太陽(yáng)項(xiàng)目率先拉動(dòng)內(nèi)需項(xiàng)目規(guī)模補(bǔ)貼標(biāo)準(zhǔn)光電建筑項(xiàng)目第一期2009111個(gè)項(xiàng)目，91MWBIPV20，BAPV15第二期201099個(gè)項(xiàng)目，90.2MWBIPV17，BAPV13第三期2011106個(gè)項(xiàng)目，120MWBIPV12第四期2012128個(gè)項(xiàng)目，225MWBIPV9，BAPV7.5合計(jì)（到2012年底）526