財務(wù)管理（第四版）第06章資本成本與資本結(jié)構(gòu)

1、第六章 資本成本與資本結(jié)構(gòu)學習目標: 本章闡述資本成本與資本結(jié)構(gòu)的原理。通過本章學習，應當達到如下的學習效果： 在了解資本成本概念的同時，掌握其計算方法。 在了解資本結(jié)構(gòu)原理的同時，理解最佳資本結(jié)構(gòu)的相關(guān)理論和判斷標準。 在了解股權(quán)結(jié)構(gòu)概念的同時，理解股權(quán)結(jié)構(gòu)與控制權(quán)之間的關(guān)系及其演變。第一節(jié) 資本成本 一、資本成本的概念 資本成本（Cost of Capital）是企業(yè)為籌集和使用資本而付出的代價。資本成本是由資本籌集費用和資本使用費用兩部分構(gòu)成。（一）資本籌集費用 資本籌集費用即在資本籌集過程中發(fā)生的各種費用。例如，向銀行支付的借款手續(xù)費、發(fā)行債券、股票而支付的印刷、廣告宣傳費、代理發(fā)行費

2、、資信評估費等。資本籌集費通常在籌集資本時一次性支付，在資本使用過程中不再發(fā)生。 （二）資本使用費用 資本使用費用即企業(yè)在生產(chǎn)經(jīng)營和投資過程中因使用資本而向資本提供者支付的費用。例如，向債權(quán)人支付的利息、向股東支付的股利以及向投資者分配的利潤等。資本的使用費反映了資本所有者在資本市場上轉(zhuǎn)讓資本使用權(quán)的價格，資本使用費用是隨著所籌集資本的數(shù)量和占用的時間的增加而遞增，它是企業(yè)資本成本的主要內(nèi)容。二、資本成本的計算方法 資本成本的表示方法有兩種，即絕對數(shù)表示方法和相對數(shù)表示方法。為了便 于分析和比較，資本成本通常用相對數(shù)表示，即表示為資本成本率，簡稱資本成本。資本成本在按年度計算，并且不考慮時間價

3、值的情況下，它指資本的年使用費用占籌資凈額的比率。公式表示為： 資本成本= 100%年資本使用費用籌資總額（1-籌資費用率） 在考慮時間價值的情況下，資本成本是指企業(yè)取得資本凈額的現(xiàn)金流入量現(xiàn)值與各期支付的現(xiàn)金流出量現(xiàn)值相等時的折現(xiàn)率。公式表示為: 式中：Po表示企業(yè)籌集的資本總額現(xiàn)值；f表示籌資費用率（籌資費用與籌資總額的比率）；CFt表示第t期支付的使用費用和償還的本金；K作為折現(xiàn)率表示資本成本。 需要指出的是，資本成本是長期投資決策和資本結(jié)構(gòu)決策的基礎(chǔ)。短期資本的籌措雖在多數(shù)情況下也有成本，但畢竟對企業(yè)的長期投資決策和資本結(jié)構(gòu)決策影響不大，因此，多數(shù)情況下，大型企業(yè)往往只考慮長期負債、優(yōu)

4、先股、普通股及留存收益等長期資本要素所表現(xiàn)的資本成本。 （一）個別資本成本計算 1債務(wù)資本成本（）長期債券成本 長期債券成本主要包括債券籌資過程中支付的籌集費用和在債券期限內(nèi)按債券面值和票面利率支付給債權(quán)人的利息。按照現(xiàn)行稅法和會計制度的規(guī)定，債券利息可在所得稅前列支，這樣能使企業(yè)抵減一部分利潤，少交所得稅，因此，企業(yè)自身實際承擔的債券利息應為： 債券利息=債券面值債券利息率（1所得稅稅率） 如果企業(yè)發(fā)行的債券是每年付息一次，到期還本，則債券的資本成本計算如下： 式中：B0表示債券發(fā)行額；Bn表示債券到期償還的本金；It 表示第t年末支付的債券利息；Kb是以折現(xiàn)率的方式表示債券的資本成本；T表

5、示所得稅稅率；f表示籌資費率。 【例61】ABC公司發(fā)行面值1 000元，票面年利率為12%，每年末付息一次，十年后一次還本的公司債券，債券籌資費率為3%，公司所得稅稅率為40%，則該債券的資本成本為多少？ 解：ABC公司債券的資本成本計算如下： 采用試算法可解得： Kb=7.64% 如果不考慮時間價值，該債券的資本成本為： 為了計算簡便，通常利用不考慮時間價值的公式計算長期債券的資本成本。 （2）長期銀行借款資本成本長期銀行借款資本成本可比照債券來計算。其計算公式為： 式中：L0表示銀行借款總額；It表示第t年末支付的銀行借款利息；kd表示銀行借款資本成本。 如果銀行借款的期限較長，且每年支

6、付的利息相同，則資本成本的計算公式可簡化為： 【例62】WWW公司從銀行借入長期借款100萬元，期限10年，年利率為10%，利息每年年末支付，到期時一次還本，借款手續(xù)費為借款額的0.5%，公司所得稅稅率為33%，該公司銀行借款的資本成本為多少？ 解：該公司長期銀行借款的資本成本計算如下： 采用試算法可解得： Kd=6.77% 在計算長期銀行借款資本成本時，由于借款手續(xù)費用相對較少，有時也可忽略不計。在不考慮時間價值的情況下，長期銀行借款的資本成本可以簡化為： 長期銀行借款的資本成本=利息率（1所得稅率）2權(quán)益資本成本 （1）優(yōu)先股資本成本 優(yōu)先股一般要定期向持股人支付固定股息，沒有到期日，股息

7、支付在所得稅后進行，因此不具有所得稅的抵減作用?？梢园褍?yōu)先股股息視為一種永續(xù)年金。優(yōu)先股資本成本可按下式計算： 式中： 表示優(yōu)先股資本成本； 表示優(yōu)先股年股息； 代表優(yōu)先股現(xiàn)在市場價格?！纠?3】 ABC公司發(fā)行面值100元的優(yōu)先股，規(guī)定的年股息為10元，該優(yōu)先股溢價發(fā)行，發(fā)行價為每股120元，籌資費率為發(fā)行價的4%，則該公司發(fā)行的優(yōu)先股資本成本為： 解：ABC公司優(yōu)先股資本成本的計算如下： （2）普通股資本成本 普通股資本成本（Cost of Common Stock）被看作是為保證普通股股東的必要投資收益率。由于普通股的股利往往隨企業(yè)的經(jīng)營情況變化而變化，因此，普通股的資本成本在計算上更加

8、困難。在這里，介紹三種在一定假設(shè)條件下的普通股資本成本的計算方法： 現(xiàn)金股利固定增長模型法 現(xiàn)金股利增長模型是利用普通股股利現(xiàn)值的估價模型來計算普通股資本成本的一種方法。其基本假設(shè)是：股票的現(xiàn)金股利是以固定的年增長率（g）遞增，且增長率g小于投資者要求的收益率Ks，計算公式為： 式中：Po表示當前普通股市場價格；D1表示一年后預期收到的現(xiàn)金股利；KS表示普通股股東要求的收益率；g表示普通股現(xiàn)金股利年固定增長率。從以上公式可以推算出投資者要求的必要收益率KS,即： 如果是發(fā)行新的普通股，則需要將發(fā)行成本考慮進來，則有： 【例64】 SD公司計劃發(fā)行普通股籌資，普通股的每股面值為1元，發(fā)行價格為每

9、股20元，發(fā)行成本為每股市價的3%，預期明年的現(xiàn)金股利為每股2元，以后每年固定按6%遞增，則普通股的資本成本為多少？解：SD公司發(fā)行普通股的資本成本為： 資本資產(chǎn)定價模型法 使用CAPM模型，投資者要求的必要收益率可表示為：【例65】 ABC公司普通股股票的貝他系數(shù)為1.5，政府發(fā)行的國庫券年利息率為5%，本年度證券市場平均報酬率為10%，則當年普通股資本成本為：解：該公司普通股的資本成本為： =5%+1.5（10%5%）=12.5% 債券收益加風險補償率法 債券收益加風險補償率法是在企業(yè)發(fā)行的長期債券利率的基礎(chǔ)上，加上一定的風險報酬率來確定普通股資本成本的一種方法。由于普通股股東的投資風險大

10、于債券投資者的投資風險，因此，普通股股東要求得到比債券持有者更高的必要報酬率。按此方法計算的普通股資本成本為： 普通股資本成本長期債券收益率風險溢酬率 這種方法的優(yōu)點是不需要 值，且長期債券收益率的確定相對準確。缺點是風險溢酬率在確定時帶有難以說明充分理由的主觀因素。在西方，風險溢酬率一般確定在4%6%之間。（3）留存收益成本 留存收益是企業(yè)稅后利潤形成的，屬于企業(yè)股東權(quán)益的資金來源。從表面上看，企業(yè)使用這部分資金沒花費代價，其實并非如此。因為，普通股股東將這部分資金留存于企業(yè)，相當于普通股股東對企業(yè)追加了投資，自然要求獲得與購買普通股票一樣的投資回報。差別在于不必考慮發(fā)行成本。在股票股利以固

11、定的年增長率（g）遞增的假設(shè)條件下，留存收益資本成本（Cost of Retained Earnings）可按下式計算： 留存收益是股東對企業(yè)的再投資，再投資的必要報酬率稍微低于股東原始投資的報酬率是股東可以接受的。（二）綜合資本成本企業(yè)綜合資本成本（Overall Cost Capital）是以個別資本成本為基數(shù)，以各種不同資本來源占資本總額的比重為權(quán)數(shù)，計算企業(yè)籌集全部長期資金的加權(quán)平均資本成本（Weighted Cost of Capital, 縮寫為WACC）。其計算公式如下：式中：Kw表示加權(quán)平均資本成本；Wj表示第j種資本所占比重；Kj表示第j種資本的資本成本。計算WACC的關(guān)鍵問

12、題是，各類資本占資本總額的比重和各類資本的個別資本成本的計算是根據(jù)資本的賬面價值還是市場價值？下面我們舉例對其進行比較和分析。 【例66】假設(shè)新成立的一家公司按每股10元的價格出售10萬股普通股，籌資100萬元，預期當年的股利為0.2元/股，股利年增長率為5%，籌資費率為發(fā)行價格的4%。同時通過出售面值為1 000元的長期債券500張，籌資50萬元，年利息率為8%，籌資費率為3%，公司的所得稅率為30%。公司成立后，其資本結(jié)構(gòu)和個別資本成本都按賬面價值計算（資本的賬面價值與市場價值相等），公司加權(quán)平均資本成本計算如表61。（表61） 某公司基于資本賬面價值的加權(quán)平均資本成本資本種類籌資總額（元

13、）占總籌資額的比重%個別資本成本%加權(quán)資本成本%債 券500 000 33.33 5.771.92普通股 1 000 000 66.67 7.194.79合 計1 500 000 100.00 6.71 假定該公司的普通股價格上漲到每股12元，由于市場利率的上升導致債券的價格下降到950元，這些變化并沒有改變公司的賬面資本情況，但是，基于市場價值的資本結(jié)構(gòu)和個別資本成本都發(fā)生了變化，計算結(jié)果如表62所示。 （表62） 某公司基于資本市場價值的加權(quán)平均資本成本資本種類籌資總額（元）占總籌資額的比重%個別資本成本%加權(quán)資本成本%債 券475 000 28.36 6.091.73普通股1 200 0

14、00 71.64 6.814.88合 計1 675 000 100.00 6.61950500=475 00012100 000=1 200 000 通過表61和表62可以看到，基于資本的賬面價值和市場價值所計算的加權(quán)平均資本成本并不相同。這是因為，運用賬面價值計算的是已籌資本的過去綜合成本，運用市場價值計算的是已籌資本的當前綜合成本。 由于采用市場價值所計算的個別資本成本和綜合資本成本，真實反映企業(yè)目前實際的資本成本水平，有利于當前的籌資、投資決策。但是，由于證券的市場價格隨時間變化，導致基于市場價值的資本結(jié)構(gòu)和個別資本成本也在經(jīng)常變動，因而數(shù)據(jù)不易取得，且取得的數(shù)據(jù)也馬上就過時。為了解決這

15、一問題，人們習慣的做法是確定各種籌資資本的目標市場價值，然后按照目標市場價值計算個別資本成本和綜合資本成本，以滿足籌資決策和投資決策的需要。（三）邊際資本成本 邊際資本成本（Marginal Cost of Capital）是指每增加一個資本計量單位而增加的成本。在理論上，如果將資本成本視為籌資額的函數(shù)（資本成本隨籌資額增長而提高），邊際資本成本就是該函數(shù)對籌資額的導數(shù)，即資本成本變動率。 按照企業(yè)的目標資本結(jié)構(gòu)和預測的邊際資本成本，規(guī)劃企業(yè)加權(quán)平均資本成本，是擴張型的繼續(xù)經(jīng)營企業(yè)綜合資本成本控制的必由之路。 【例67】某公司認為現(xiàn)存的資本結(jié)構(gòu)最為合理（債券40%；普通股60%）。根據(jù)資本市場

16、的調(diào)查，在不同的籌資規(guī)模下，相關(guān)的資本成本變化資料如表63所示：（表63） 資本成本變化 單位：萬元 資本來源資本結(jié)構(gòu)籌資規(guī)模資本成本債券40%10以內(nèi)102020以上5%6%8%普通股60%12以內(nèi)121818以上12%14%15%根據(jù)表63中，一定資本成本條件下的“籌資規(guī)?！毕蘖浚拖鄳馁Y本結(jié)構(gòu)比率，將“局部限量”調(diào)整為“整體限量”，計算過程如表64所示：（表64） 整體限量的籌資規(guī)模與資本成本 單位：萬元資本來源將“局部限量”調(diào)整為“整體限量”的計算式“整體限量”的籌資規(guī)模資本成本債券10 / 0.4 = 2520 / 0.4 = 5025以內(nèi)255050以上5%6%8%普通股12 /

17、 0.6 = 2018 / 0.6 = 3020以內(nèi)203030以上12%14%15%按照表64“整體限量”的籌資規(guī)模，可以計算以下不同籌資規(guī)模的WACC：.籌資規(guī)模為20萬元以內(nèi)的WACC： 5%40%+12%60%=9.2% 2.籌資規(guī)模為20萬元至25萬元的WACC： 5%40%+14%60%=10.4% 3.籌資規(guī)模為25萬元至30萬元的WACC： 6%40%+14%60%=10.8% 4.籌資規(guī)模為30萬元至50萬元的WACC： 6%40%+15%60%=11.4% 5.籌資規(guī)模為50萬元以上的WACC： 8%40%+15%60%=12.2%第二節(jié) 資本結(jié)構(gòu)一、資本結(jié)構(gòu)的含義 資本結(jié)

18、構(gòu)（Capital Structure）是指企業(yè)長期資本（長期負債、優(yōu)先股、普通股）的構(gòu)成及其比例關(guān)系。如果也考慮短期負債，則稱為企業(yè)的財務(wù)結(jié)構(gòu)。 資本結(jié)構(gòu)是企業(yè)采取不同的籌資方式形成的，如果企業(yè)同時采用債務(wù)籌資和股權(quán)籌資，由此形成的資本結(jié)構(gòu)稱作“杠桿資本結(jié)構(gòu)”（Leverage Capital Structure），從企業(yè)資本結(jié)構(gòu)控制的角度，最直接的問題就是如何確定負債比率，并保證企業(yè)價值最大化的財務(wù)管理目標的實現(xiàn)。二、最佳資本結(jié)構(gòu)的理由（一）資本結(jié)構(gòu)無關(guān)論 最佳資本結(jié)構(gòu)（Optimal Capital Structure）是指在一定條件下，使企業(yè)價值最大的資本結(jié)構(gòu)。但是，圍繞著資本結(jié)構(gòu)與企

19、業(yè)價值之間的關(guān)系，財務(wù)理論界一直存在著爭論。1958年美國的經(jīng)濟學家弗蘭克莫迪里艾尼（Franco Modigliani）和默頓米勒（Merton H. Miller）簡稱（MM）共同發(fā)表的一篇名為“資本成本、公司財務(wù)和投資理論”（The Cost Capital, Corporation Finance and Theory of Investment）的論文，對推動資本結(jié)構(gòu)理論的研究起了極為重要的作用。在該文中，MM證明，在一系列非常嚴格的假設(shè)前提下，一個企業(yè)的價值與其資本結(jié)構(gòu)無關(guān)。盡管其研究中的某些假設(shè)是不現(xiàn)實的，但MM的資本結(jié)構(gòu)無關(guān)論還是非常重要的，它通過說明在什么情況下資本結(jié)構(gòu)是無關(guān)

20、的，也為我們提供了在何種條件下資本結(jié)構(gòu)是相關(guān)的，以及如何影響企業(yè)價值提供了線索。 MM的資本結(jié)構(gòu)無關(guān)論做出了如下分析： 即有負債企業(yè)的價值完全與無負債企業(yè)的價值相等，原因在于：= 【例68】ABC公司無論采取無負債經(jīng)營或有負債經(jīng)營，年度EBIT都是1500萬元，但無負債經(jīng)營的股本成本 為15%，有負債經(jīng)營的股本成本 為20%，負債利率為10%，負債金額為5000萬元。則： （萬元）（萬元） 通過以上分析可以看出，在不考慮所得稅因素的條件下，負債經(jīng)營的好處被股本成本吸收（有負債企業(yè)的股本成本高于無負債企業(yè)的股本成本），而企業(yè)價值則不發(fā)生變化。由此得出的結(jié)論是，資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價值無關(guān)。（二）資本結(jié)

21、構(gòu)相關(guān)論 為了使資本結(jié)構(gòu)理論更符合現(xiàn)實，MM在1963年又發(fā)表了一篇后續(xù)論文，放松了沒有企業(yè)稅收的假設(shè)。他們認為，由于稅法允許利息作為費用處理以抵減所得稅，因此，在其他假設(shè)條件不變的情況下，企業(yè)的價值會隨著負債的持續(xù)增加而不斷上升，即資本結(jié)構(gòu)是相關(guān)的，而且當企業(yè)100%使用負債融資時，它的價值將達到最大。修訂后的MM理論將負債企業(yè)價值定義為無負債企業(yè)價值加上賦稅節(jié)余價值。 = + 其中：T為企業(yè)所得稅率；B為負債。 按照【例68】ABC公司的相關(guān)數(shù)據(jù)，假定所得稅率為40%，則： 或： = + T B=6000+0.4 5000=8000（萬元） MM認為， 大于 是由于負債利息減稅而引發(fā)的。（

22、萬元）（萬元） 在MM理論之后又派生出許多分支，如權(quán)衡理論、代理理論等。權(quán)衡理論和代理理論認為，MM理論完全忽視了現(xiàn)代社會中極為重要的兩個因素：財務(wù)危機成本和代理成本，從而失去了現(xiàn)實意義。由于企業(yè)財務(wù)危機的大小與其債務(wù)多少呈同方向變化，企業(yè)負債越多，發(fā)生財務(wù)危機的可能性就越大。考慮到財務(wù)危機的直接成本（破產(chǎn)成本）和間接成本（各項困難和利益關(guān)系矛盾的加深），企業(yè)不能無限制地增加債務(wù)，而應選擇一個最佳債務(wù)比例，使賦稅節(jié)余減去財務(wù)危機成本的凈值最大，即企業(yè)價值最大。代理成本是指負債資金的提供者設(shè)計和實施各種監(jiān)督、約束措施而發(fā)生的成本，而這些成本也必然轉(zhuǎn)移到負債企業(yè)承擔?？紤]到財務(wù)危機成本和代理成本，

23、則負債企業(yè)價值的表達式為： 式中： 為財務(wù)危機成本現(xiàn)值； 為代理成本現(xiàn)值。 有關(guān)負債企業(yè)價值的理論解釋見圖6-1： 最初的MM理論修訂的MM理論權(quán)衡理論與代理理論最佳資本結(jié)構(gòu) V 0 B/V（圖61） 負債企業(yè)價值的理論解釋三、信息不對稱理論 在MM理論前提中，存在著有效市場信息共享的假設(shè)，而事實上這種假設(shè)是不存在的，也就是說，局內(nèi)人總是比局外人具有信息的優(yōu)勢，由此形成信息不對稱的現(xiàn)實。1972年經(jīng)濟學家羅斯（ROSS）以及其他學者認真研究了信息內(nèi)容理論，并且在理論全部假設(shè)前提的基礎(chǔ)上，放松了充分信息假設(shè)，使信息內(nèi)容理論與資本結(jié)構(gòu)、企業(yè)價值聯(lián)系起來。羅斯認為，負債比率是一個信號工具，它向市場傳

24、送著企業(yè)經(jīng)營者對企業(yè)未來收益有較高期望的積極信號，企業(yè)市場價值隨之提高是正常的；但是，如果股東與經(jīng)營者存在著信息不對稱，情況就有所不同。 【例69】假設(shè)A公司有1000股普通股流通在外，每股市價20元，則股票的市價總額為20 000元（即：20 1000=20000）再假設(shè)A公司需要籌資10 000元新建一個項目，新建項目的凈現(xiàn)值為500元?，F(xiàn)分別不同情況展開分析如下： 第一種情況：如果A公司新建項目所需10 000元通過發(fā)行新股籌資，而且市場上的投資者完全了解A公司的所有信息，股票的市價就會上漲，如果按照每股25元發(fā)行股票，A公司需要發(fā)行的新股數(shù)量為： 10 00025=400（股） 新股發(fā)

25、行后，A公司的股票市場價值（理論價值）計算為： 分析結(jié)果表明，發(fā)行新股后的普通股每股市場價值大于新股發(fā)行價25元/股。因此，在信息對稱的情況下，發(fā)行新股籌資可以使新老股東都受益。原股票當前價值發(fā)行新股所獲資金新項目凈現(xiàn)值原普通股股數(shù)新普通股股數(shù)發(fā)行新股后普通股每股市場價值（元/股） 第二種情況：如果發(fā)行新股時信息是不對稱的，即市場上的投資者不了解A公司的現(xiàn)狀和發(fā)行新股的預期，則市場股價依然停留在20元/股，A公司籌措10 000元資金所需要發(fā)行的新股數(shù)量為： 10 00020=500（股） 新股發(fā)行后，A公司的股票市場價值（理論價值）計算為：（元/股）原普通股股數(shù)新普通股股數(shù)原股票當前價值發(fā)行

26、新股所獲資金新項目凈現(xiàn)值發(fā)行新股后普通股每股市場價值 分析結(jié)果表明，發(fā)行新股后的普通股每股市場價值小于25元/股的價格。因此，在信息不對稱的情況下，發(fā)行新股籌資使老股東每股損失1.33元(即:25-23.67=1.33)；而新股東每股獲利3.67元（即：23.67-20=3.67）。由于老股東的利益受到了侵犯,老股東當然不會同意實施這個方案。 第三種情況：如果發(fā)行新股時信息是不對稱的，但信息了解的正確性卻正好與第二種情況相反投資者對A公司增長前景過于樂觀，認為市場價值為20元/股；而A公司的經(jīng)營者則知道企業(yè)所面臨的治理污染的壓力，確信市場價值只能是18元/股。A公司出于無奈，只能以發(fā)行1000

27、新股所獲得的現(xiàn)金來投資沒有任何收益的環(huán)保工程。 新股發(fā)行后，A公司的股票市場價值（理論價值）計算為：原普通股股數(shù)新普通股股數(shù)發(fā)行新股后普通股每股市場價值原股票當前價值發(fā)行新股所獲資金（元/股） 分析結(jié)果表明，發(fā)行新股后的普通股每股市場價值大于18元/股的經(jīng)營者預期。如果經(jīng)營者預期準確的話，新股東的加入，減少了老股東所面臨的損失。 第四種情況：如果A公司新建項目所需10 000元不是通過發(fā)行新股籌資，而是舉債籌資，假設(shè)債務(wù)設(shè)置了抵押擔保，則信息不對稱對負債價值沒有影響。原股票當前價值發(fā)行新股所獲資金 A公司的股票市場價值（理論價值）計算為：（元/股）原股票當前價值新項目凈現(xiàn)值原普通股股數(shù)負債籌資

28、后普通股每股市場價值 綜合以上分析，信息不對稱理論認為，企業(yè)管理層與股東之間存在信息不對稱的問題。面對信息不對稱所引發(fā)的利益矛盾，企業(yè)應當在外部籌資的順序上首選負債籌資，因為負債比率能夠反映企業(yè)的管理水平，從而提高企業(yè)價值；而股票籌資的風險大，對企業(yè)價值的影響難以確定。四、無差別點分析法 對股東而言，資本結(jié)構(gòu)的合理與否，可以通過分析每股收益（Earning Per Share, 縮寫為EPS）的變化來衡量。能夠提高每股收益的資本結(jié)構(gòu)是合理的，反之，資本結(jié)構(gòu)不夠合理。每股收益的變化不僅受資本結(jié)構(gòu)的影響，而且還受企業(yè)盈利能力的影響。企業(yè)的盈利能力用息稅前利潤（Earnings Before Int

29、erest and Taxes, 縮寫為EBIT）來表示。為正確處理每股收益、資本結(jié)構(gòu)和息稅前利潤這三者之間的關(guān)系，尋找最佳的資本結(jié)構(gòu)，可以采用每股收益無差別點分析法。 所謂無差別點分析法就是針對可以選擇的兩組籌資方案（例如：負債籌資方案和普通股籌資方案），所做的假設(shè)兩個方案每股收益相等時的息稅前利潤計算，在這個息稅前利潤水平上，股東的收益水平是無差別的，因而無論采取怎樣的籌資方式以改變資本結(jié)構(gòu)，對普通股股東都沒有利益影響。而一旦脫離了這個息稅前利潤水平，就會形成普通股股東的利益差異。由此可見，無差別點分析法是分析與之間的關(guān)系，所以也被稱為 分析法。 因為： 式中： D為優(yōu)先股股利；N為發(fā)行在

30、外的普通股股數(shù)。 所以，設(shè)方案1的 為 ，設(shè)方案2的 為 ， 與 的計算式中各個字母的標示分別與方案的標示一致。令 = ，則無差別點（EBIT）的計算式如下： 式中的EBIT是未知項，其他項目均為已知項，從而保證了兩個方案 相同前提下的無差別點 的求解。 舉例說明求解過程： 【例610】B公司當前發(fā)行在外的普通股為100萬股，資本結(jié)構(gòu)為：負債300萬元，普通股700萬元。現(xiàn)在考慮需要追加籌資300萬元，有兩套方案：（1）增發(fā)普通股40萬股；（2）增加負債。已知：（1）增資前的負債年利率為8%，若采用追加負債方案（方案2），則追加的負債年利率為10%；（2）公司所得稅率33%；（3）B公司沒有發(fā)

31、行優(yōu)先股。則：3008%=24100+40=1403008%+30010%=54（萬元） 計算結(jié)果表明，當B公司的息稅前利潤等于129萬元時，選擇兩種籌資方案的任何一種對普通股股東的利益都是一樣的（見圖62）。在息稅前利潤為129萬元的無差別點上，方案1和方案2的每股收益指標計算如下：普通股籌資方案線負債籌資方案線 EPS（元） 05025 0 24 54 129 EBIT（萬元）（圖62） 無差別點分析圖 通過圖62可以清楚地觀察到：當B公司預期息稅前利潤大于129萬元，采納方案2比采納方案1可以獲得更高的每股收益；當B公司預期息稅前利潤小于129萬元，采納方案1比采納方案2的預期每股收益高

32、。由此可見，EBITEPS分析法可以為企業(yè)優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)提供可靠的參數(shù)。 五、股權(quán)結(jié)構(gòu)（一）股權(quán)結(jié)構(gòu)的含義 股權(quán)結(jié)構(gòu)有兩種不同的解釋，一種解釋是指公司股權(quán)資本中不同投資主體所占的股權(quán)比例；另一種解釋是所有者權(quán)益（股東權(quán)益）中，注冊資本（股本）、資本公積、盈余公積等項目之間的比例關(guān)系。由于第一種解釋涉及企業(yè)控制權(quán)，因此，本章所討論的股權(quán)結(jié)構(gòu)僅限于第一種解釋。（二）初始股權(quán)結(jié)構(gòu)的形成 初始股權(quán)結(jié)構(gòu)是指公司設(shè)立籌資時的股權(quán)結(jié)構(gòu)。由于公司發(fā)起人直接參與并籌劃初始股權(quán)結(jié)構(gòu)，因而，發(fā)起人通?？梢垣@得大股東的控股地位（除非其本人不愿意），從而掌握著企業(yè)的控制權(quán)。而一般投資者只能通過不同途徑認購一定數(shù)量的股票，

33、從而成為該公司的股東，并按其持股比例享有一定的權(quán)利。一般投資者成為股東后，就可以享有兩種基本的權(quán)利：一是共益權(quán)，如參加股東大會以及行使選舉董事會、監(jiān)事會的權(quán)利（當然也包括被選舉權(quán)）；對公司經(jīng)營活動提出建議權(quán)、批評權(quán)，必要時可依法向國家授權(quán)的部門報告情況或向法院提出訴訟權(quán)等。二是自益權(quán)，如從公司定期獲得股息或紅利；股票出售和轉(zhuǎn)讓權(quán)；在公司解體或破產(chǎn)清算時，對剩余財產(chǎn)的按股分割權(quán)等。 由于大股東擁有較多的表決權(quán)，因而他們更注重維護自己在公司的控制權(quán)，并通過控制權(quán)的行使，維護股東的共益權(quán)和自己的自益權(quán)。因此，對他們而言，股票表現(xiàn)為一種支配證券（即為了支配公司而持有的證券）。而小股東由于股少言輕，往往

34、傾向于“搭便車”而放棄表決權(quán)，專注于自益權(quán)。對他們而言，股票主要表現(xiàn)為一種收益證券和投機證券（即為了從股票買賣中獲取差價收益的證券）。股權(quán)占有的不平等，決定了不同持股主體持股動機、行為能力及控制力的重大差別。由此可見，初始股權(quán)結(jié)構(gòu)的實質(zhì)就是各投資主體之間權(quán)利和利益分配的結(jié)構(gòu)。如果某一投資主體持有的股份數(shù)額達到足夠多的程度時，他就處于控股地位，即取得對公司支配和控制的權(quán)利。這里需要注意的是，控股有絕對控股和相對控股之分。從理論上說, 持股比例需達到50%以上時才能實現(xiàn)控股，即為絕對控股，但實際上由于股權(quán)的分散和股本規(guī)模的龐大，持股比例雖低于50%，如20%30%，甚至更少一些，也可以實現(xiàn)有效控股，即為相對控股。初始股權(quán)的形成明確了各投資主體在公司中的控股地位以及他們所享有的控制權(quán)利。（三）經(jīng)營管理權(quán)與股權(quán)結(jié)構(gòu)的脫離 現(xiàn)代股份公司發(fā)展的初期階段主要是大所有者直接控制公司，隨著社會生產(chǎn)力的發(fā)展，科學技術(shù)的進步，公司的經(jīng)濟活動越來越專業(yè)化和復雜化，作為股東，他們往往無法勝任公司的實際經(jīng)營管理工作。于是，公司的經(jīng)營管理權(quán)逐漸從資本所有者手中轉(zhuǎn)移到“技術(shù)結(jié)構(gòu)階層”手中，即由高級的專門人才管理公司。對此，馬克思在他的資本論中也有精辟的論述，