倉(cāng)儲(chǔ)物流行業(yè)：增長(zhǎng)持續(xù)競(jìng)爭(zhēng)可控估值低谷

1、目錄TOC o 1-2 h z u HYPERLINK l _bookmark0 增長(zhǎng)持續(xù)，競(jìng)爭(zhēng)可控，估值低谷4 HYPERLINK l _bookmark1 關(guān)于行業(yè)增速4 HYPERLINK l _bookmark9 市場(chǎng)份額繼續(xù)向一線龍頭集中，上市公司快于行業(yè)的增速能夠持續(xù)6 HYPERLINK l _bookmark15 單價(jià)下滑與重量相關(guān)，產(chǎn)能瓶頸決定以降價(jià)換取量是有節(jié)制的7 HYPERLINK l _bookmark22 行業(yè)座次基本確定，主要龍頭公司將共存9 HYPERLINK l _bookmark28 公司看點(diǎn)：圓通、申通看預(yù)期差，中通、韻達(dá)持續(xù)穩(wěn)健增長(zhǎng)，德邦彈性大10圖表

2、HYPERLINK l _bookmark2 圖表 1: 商品零售額增速出現(xiàn)放緩4 HYPERLINK l _bookmark3 圖表 2: 但扣除汽車和石油之后放緩程度不明顯4 HYPERLINK l _bookmark4 圖表 3: 限額以上消費(fèi)品零售增速變化（2017 vs 2018）：最大品類的汽車貢獻(xiàn)主要的增速下降，但與網(wǎng)購(gòu)幾乎無關(guān) 5 HYPERLINK l _bookmark5 圖表 4: 由于追溯調(diào)整，實(shí)物商品網(wǎng)上零售額當(dāng)月增速（倒推）存在波動(dòng)，11 月放慢，但 12 月明顯回升5 HYPERLINK l _bookmark6 圖表 5: 實(shí)物商品網(wǎng)上零售額增速與快遞業(yè)務(wù)量增速

3、5 HYPERLINK l _bookmark7 圖表 6: 網(wǎng)上零售占社零總額的比重5 HYPERLINK l _bookmark8 圖表 7: 中西部快遞業(yè)務(wù)量增速加快且開始高于東部地區(qū)，而東部地區(qū)增速依然達(dá)到 25%5 HYPERLINK l _bookmark10 圖表 8: 電商件占比提升以及龍頭公司份額提升能夠支撐頭部公司增速6 HYPERLINK l _bookmark11 圖表 9: 國(guó)家郵政局的 CR8 指數(shù)代表的是收入的集中度7 HYPERLINK l _bookmark12 圖表 10: A 股上市公司合計(jì)業(yè)務(wù)量增速持續(xù)快于行業(yè)7 HYPERLINK l _bookmar

4、k13 圖表 11: 2018 年通達(dá)系和百世均獲得市場(chǎng)份額（百世為 2018 年前三季度數(shù)據(jù)）7 HYPERLINK l _bookmark14 圖表 12: 2018 年市場(chǎng)份額（百世為 2018 年前三季度數(shù)據(jù)）：通達(dá)系（含百世）占 64% 7 HYPERLINK l _bookmark16 圖表 13: 2018 年快遞單價(jià)降幅略有擴(kuò)大，主要受同城、國(guó)際影響8 HYPERLINK l _bookmark17 圖表 14: 異地件單價(jià)降幅繼續(xù)收窄8 HYPERLINK l _bookmark18 圖表 15: 上市公司單價(jià)降幅四季度收窄8 HYPERLINK l _bookmark19

5、圖表 16: 義烏單價(jià)下降明顯，北京、上海上漲8 HYPERLINK l _bookmark20 圖表 17: 中通的單價(jià)降幅及其歸因8 HYPERLINK l _bookmark21 圖表 18: 韻達(dá)執(zhí)行小件化策略8 HYPERLINK l _bookmark23 圖表 19: 市場(chǎng)份額的差距拉大，梯隊(duì)更加明顯9 HYPERLINK l _bookmark24 圖表 20: 截止 2018 年 3 季度末固定資產(chǎn)與在建工程合計(jì)9 HYPERLINK l _bookmark25 圖表 21: 截止 2018 年 3 季度末單件包裹固定資產(chǎn)與在建工程合計(jì)（使用前三季度業(yè)務(wù)量數(shù)據(jù)）9 HYPER

6、LINK l _bookmark26 圖表 22: 資本支出對(duì)比10 HYPERLINK l _bookmark27 圖表 23: 在手現(xiàn)金對(duì)比（圓通含已經(jīng)發(fā)行的可轉(zhuǎn)債）10 HYPERLINK l _bookmark29 圖表 24: 快遞板塊（不含順豐、百世）估值具有吸引力10 HYPERLINK l _bookmark30 圖表 25: 韻達(dá)業(yè)務(wù)量繼續(xù)保持遠(yuǎn)高于行業(yè)的增長(zhǎng)11 HYPERLINK l _bookmark31 圖表 26: 但單價(jià)降幅在四季度收窄11 HYPERLINK l _bookmark32 圖表 27: 可比公司估值表12 HYPERLINK l _bookmark

7、33 圖表 28: 圓通業(yè)務(wù)量增速回升15 HYPERLINK l _bookmark34 圖表 29: 根據(jù)調(diào)研記錄公告，單價(jià)實(shí)際下降幅度更窄（-5%左右）15 HYPERLINK l _bookmark35 圖表 30: 2018 年開始發(fā)力成本管控：?jiǎn)纹边\(yùn)輸成本下降15 HYPERLINK l _bookmark36 圖表 31: 凈利潤(rùn)增速逐季回升15 HYPERLINK l _bookmark37 圖表 32: 4Q17 為低基數(shù)，預(yù)計(jì) 4Q18 實(shí)現(xiàn) 43%高增長(zhǎng)15 HYPERLINK l _bookmark38 圖表 33: 盈利預(yù)測(cè)調(diào)整15 HYPERLINK l _book

8、mark39 圖表 34: 圓通單票凈利潤(rùn)低，存在改善空間16 HYPERLINK l _bookmark40 圖表 35: 單票網(wǎng)點(diǎn)中轉(zhuǎn)費(fèi)：結(jié)算政策調(diào)整后，2018 年三季度單票網(wǎng)點(diǎn)中轉(zhuǎn)費(fèi)開始降低16請(qǐng)仔 HYPERLINK l _bookmark41 圖表 36: 歷史市盈率16請(qǐng)仔 HYPERLINK l _bookmark42 圖表 37: 歷史市凈率16 HYPERLINK l _bookmark43 圖表 38: 收購(gòu)轉(zhuǎn)運(yùn)中心的情況梳理19 HYPERLINK l _bookmark44 圖表 39: 公司加強(qiáng)轉(zhuǎn)運(yùn)中心建設(shè)，在建工程大幅增長(zhǎng)19 HYPERLINK l _bookm

9、ark45 圖表 40: 收購(gòu)轉(zhuǎn)運(yùn)中心導(dǎo)致購(gòu)建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長(zhǎng)期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金增加19 HYPERLINK l _bookmark46 圖表 41: 業(yè)務(wù)量增速明顯回升，12 月為行業(yè)最高20 HYPERLINK l _bookmark47 圖表 42: 有效申訴率20 HYPERLINK l _bookmark48 圖表 43: 歷史市盈率20 HYPERLINK l _bookmark49 圖表 44: 歷史市凈率20 HYPERLINK l _bookmark50 圖表 45: 盈利預(yù)測(cè)調(diào)整表20增長(zhǎng)持續(xù)，競(jìng)爭(zhēng)可控，估值低谷目前市場(chǎng)上對(duì)于快遞板塊存在較多疑問和分歧，其中主要擔(dān)心

10、行業(yè)增速放緩以及（由此進(jìn)一步導(dǎo)致的）價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)加劇，導(dǎo)致快遞板塊 PEG 低于 1。此篇報(bào)告我們列出與市場(chǎng)不同觀點(diǎn)，并再次推薦快遞板塊，包括申通、圓通、中通、德邦、韻達(dá) 5 家公司。關(guān)于行業(yè)增速與低端消費(fèi)相關(guān)，受經(jīng)濟(jì)影響小，依然具有高成長(zhǎng)性2018 年下半年以來，國(guó)家統(tǒng)計(jì)局公布的社零總額增速放緩，實(shí)物商品網(wǎng)上零售額累計(jì)增速也出現(xiàn)放緩，引發(fā)市場(chǎng)擔(dān)憂快遞作為網(wǎng)購(gòu)的下游的需求，尤其是根據(jù)累計(jì)數(shù)據(jù)倒推出單月數(shù)據(jù)增速 11 月出現(xiàn)明顯下降，但 12 月又出現(xiàn)大幅回升。值得注意的是，統(tǒng)計(jì)局公布的累計(jì)數(shù)據(jù)經(jīng)過口徑調(diào)整，直接倒推出的單月數(shù)據(jù)存在不可比性。我們將商品零售（即不含餐飲）數(shù)據(jù)拆分來看（由于只有規(guī)模以上

11、商品零售數(shù)據(jù)才有細(xì)分?jǐn)?shù)據(jù)，我們以規(guī)模以上商品零售作為代替），導(dǎo)致商品零售增速下滑的最主要原因?yàn)槠囦N售額（占規(guī)模以上零售總額的 29%）同比減少 8.5%、增速比 2017 年下降 11 個(gè)百分點(diǎn)，另外再扣除掉石油及制品（占商品零售的 14%，與網(wǎng)購(gòu)幾乎無關(guān)），其他商品零售 2018 年增速為 8.4%，僅比 2017 年的 9.3%略微放緩（根據(jù) 12 月的累計(jì)零售額和累計(jì)增速倒推上一年的金額）。往前看，我們認(rèn)為，目前網(wǎng)上零售占社零總額的比例僅為 18%，仍有提升空間。網(wǎng)購(gòu)與低端、高性價(jià)比的消費(fèi)相關(guān)，即使受到宏觀經(jīng)濟(jì)的影響，其程度也有限。并且隨著智能手機(jī)的普及和以拼多多為代表的新型電商平臺(tái)的

12、用戶下沉，培養(yǎng)了上網(wǎng)和網(wǎng)購(gòu)的習(xí)慣， 刺激出三四五線城市的消費(fèi)，這一趨勢(shì)不會(huì)在 2018 年一年就結(jié)束，中西部和農(nóng)村地區(qū)的網(wǎng)購(gòu)及快遞仍有大的發(fā)展空間。從 2018 年的數(shù)據(jù)我們已經(jīng)看到，中西部地區(qū)的業(yè)務(wù)量增速較 2017 年出現(xiàn)較為明顯的回升，而滲透率較高的東部地區(qū)依然保持著穩(wěn)健的增長(zhǎng)動(dòng)能（25%）。圖表 1: 商品零售額增速出現(xiàn)放緩圖表 2: 但扣除汽車和石油之后放緩程度不明顯 商品零售額累計(jì)同比35% 限額以上企業(yè)商品零售額累計(jì)同比30%25%20%15%10%5%2010-012010-072011-012011-072012-012012-072013-012013-072014-012

13、014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-070%16%14%12%10%8%6%4%2%0%-2%-4%8.2%5.7%2017年增速2018年增速13.3%9.25.6%-2.4%9.3%8.4%請(qǐng)仔 資料來源：萬得資訊，中金公司研究部資料來源：萬得資訊，中金公司研究部14%10%10%7%2017年增速13%10%8%6%2018年增速增速變化13%14%12%12%9%10%10%8%9%8%7%9%9%101%0%8%8%9%8%6%7%6%6%3%4%2%0%0%-2%-3%-3%-2%-1%0%0%-5

14、%-4%-3%-8%-7%圖表 3: 限額以上消費(fèi)品零售增速變化（2017 vs 2018）：最大品類的汽車貢獻(xiàn)主要的增速下降，但與網(wǎng)購(gòu)幾乎無關(guān)15%10%5%0%-5%-10%資料來源：萬得資訊，中金公司研究部圖表4: 由于追溯調(diào)整，實(shí)物商品網(wǎng)上零售額當(dāng)月增速（倒推）存在波動(dòng)，11 月放慢，但 12 月明顯回升45%圖表 5: 實(shí)物商品網(wǎng)上零售額增速與快遞業(yè)務(wù)量增速實(shí)物商品網(wǎng)上零售額累計(jì)增速40%35%30%25%20%15%10%5%2016.1-22016.042016.062016.082016.102016.122017.032017.052017.072017.092017.112

15、018.1-22018.042018.062018.082018.102018.120%60%50%40%30%2015.1-22015.042015.062015.082015.102015.122016.032016.052016.072016.092016.112017.1-22017.042017.062017.082017.102017.122018.032018.052018.072018.092018.1120%快遞業(yè)務(wù)量累計(jì)增速 資料來源：萬得資訊，中金公司研究部資料來源：萬得資訊，國(guó)家郵政局，中金公司研究部圖表 6: 網(wǎng)上零售占社零總額的比重圖表 7: 中西部快遞業(yè)務(wù)量增速加

16、快且開始高于東部地區(qū)，而東部地區(qū)增速依然達(dá)到 25% 20%15%10%5%2015.1-22015.042015.062015.082015.102015.122016.032016.052016.072016.092016.112017.1-22017.042017.062017.082017.102017.122018.032018.052018.072018.092018.110%80%70%60%50%40%30%20%10%0%東部中部西部2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 請(qǐng)仔資料來源：萬得資訊，中金公司研究部資料來源：萬得資

17、訊，國(guó)家郵政局，中金公司研究部請(qǐng)仔市場(chǎng)份額繼續(xù)向一線龍頭集中，上市公司快于行業(yè)的增速能夠持續(xù)市場(chǎng)份額繼續(xù)向一線龍頭集中。國(guó)家郵政局公布的集中度 CR8 指數(shù)經(jīng)過多年的下滑后從2017 年初開始上升，但到 2018 年下半年上升趨勢(shì)放緩甚至到四季度逆轉(zhuǎn)，引起市場(chǎng)擔(dān)心集中度提升的趨勢(shì)不再延續(xù)。值得注意的是，國(guó)家郵政局公布的 CR8 指數(shù)為快遞品牌（收入）集中度指數(shù)，統(tǒng)計(jì)的是快遞品牌末端從消費(fèi)者手中收取的快遞費(fèi)用的集中度， 與業(yè)務(wù)量的集中度可能存在差異。我們根據(jù) A 股 4 家上市公司的月度數(shù)據(jù)（中通不公布月度數(shù)據(jù)）看到，4 家 A 股上市公司即使包括增速較慢的順豐，合計(jì)業(yè)務(wù)量增速也超出行業(yè) 8-1

18、0 個(gè)百分點(diǎn)，不包括順豐則超出更多，并且排名第一的中通四季度業(yè)務(wù)量增速（34%）也快于行業(yè)（26%）8 個(gè)百分點(diǎn)，因此 CR6 是繼續(xù)提升的。龍頭公司的35%增速不難獲得，不需在一線之間左右互搏。我們分析2018 年的數(shù)據(jù)認(rèn)為，2018 年整體快快遞業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn) 26%的增長(zhǎng)（異地件增速達(dá)到 27.5%），則其中與網(wǎng)購(gòu)相關(guān)的電商快遞增速更高。根據(jù)國(guó)家郵政局此前的分析1，2017 四季度網(wǎng)絡(luò)購(gòu)物所產(chǎn)生的快遞量占快遞業(yè)務(wù)總量的近七成，比三季度提高近 10 個(gè)百分點(diǎn)。如果我們假設(shè) 2018 年網(wǎng)購(gòu)快遞占總量的比例繼續(xù)提高至 75%，則網(wǎng)購(gòu)快遞的增速達(dá)到 33%，而通達(dá)系加百世的合計(jì)業(yè)務(wù)增速為 38%（百

19、世為估算值，假設(shè)四季度增速與三季度持平），只要除通達(dá)系加百世之外的其他小品牌業(yè)務(wù)量增速為個(gè)位數(shù)增長(zhǎng)就能做到。2018 年通達(dá)系公司加總業(yè)務(wù)量（百世尚未公布，為估算值，假設(shè)四季度增速與三季度持平）占總業(yè)務(wù)量的 64%，占比仍有提升空間，仍有許多中小快遞品牌存在與市場(chǎng)上，參考國(guó)家郵政局的申訴率公告，其中主要包括：如風(fēng)達(dá)、宅急送、優(yōu)速、安能、速爾、天天、品駿、國(guó)通等?？紤]到小公司在品牌、服務(wù)質(zhì)量、成本、盈利能力等方面均沒有優(yōu)勢(shì)，一線龍頭公司有望繼續(xù)爭(zhēng)奪他們的市場(chǎng)份額，2019-2020 二線快遞退出概率繼續(xù)增大，足以支持一線公司增速。往前看，如果 2019、20 年電商件占比每年提升 2-3 個(gè)百分

20、點(diǎn)，而通達(dá)系公司占電商件的比例每年也提升 3-4 個(gè)百分點(diǎn)，能夠支撐通達(dá)系公司合計(jì)業(yè)務(wù)量增速快于行業(yè)整體業(yè)務(wù)量增速 8-10 個(gè)百分點(diǎn)以上。圖表 8: 電商件占比提升以及龍頭公司份額提升能夠支撐頭部公司增速20172018E 2019E 2020E快遞業(yè)務(wù)量401507609712增速27%20%17%假設(shè)其中電商件占比72%75%78%81%商務(wù)件114127133139增速11%5%5%電商件數(shù)量286380476573增速33%25%20%通達(dá)系加百世件數(shù)237326425527占電商件的比例83%86%89%92%增速38%30%24%其他快遞公司50545046增速9%-7%-9%資

21、料來源：萬得資訊，國(guó)家郵政局，中金公司研究部 注：紅色數(shù)據(jù)為假設(shè)或估算值1 HYPERLINK /hd/zxft_15555/xwfbh/201801/t20180112_1467241.html /hd/zxft_15555/xwfbh/201801/t20180112_1467241.html圖表 9: 國(guó)家郵政局的 CR8 指數(shù)代表的是收入的集中度圖表 10: A 股上市公司合計(jì)業(yè)務(wù)量增速持續(xù)快于行業(yè) (%) 210987654CR84家A股上市公司合計(jì)增速行業(yè)增速850%840%8730%720%7710%70%2013/052013/092014/012014/052014/0920

22、15/012015/052015/092016/012016/052016/092017/012017/052017/092018/012018/052018/097圓通、韻達(dá)、申通合計(jì)增速 資料來源：國(guó)家郵政局，中金公司研究部資料來源：公司公告，國(guó)家郵政局，中金公司研究部圖表 11: 2018 年通達(dá)系和百世均獲得市場(chǎng)份額（百世為2018 年前三季度數(shù)據(jù)）圖表 12: 2018 年市場(chǎng)份額（百世為 2018 年前三季度數(shù)據(jù)）：通達(dá)系（含百世）占 64% 20172018同比增長(zhǎng)中通16.8%20%15%10%16.8%1.313.8%2.0% 13.1%10.1% 10.4%7.6%2.5%

23、2.0%1.5%28.2%韻達(dá)13.8%5%0.5%0%0.11.0%1.0%0.5%0.0%0.0%順豐7.6%百世圓通申通13.1%中通韻達(dá)圓通申通百世順豐10.4%10.1% 資料來源：公司公告，國(guó)家郵政局，中金公司研究部資料來源：公司公告，國(guó)家郵政局，中金公司研究部單價(jià)下滑與重量相關(guān)，產(chǎn)能瓶頸決定以降價(jià)換取量是有節(jié)制的2018 年，從國(guó)家郵政局公布的快遞末端價(jià)格來看，上半年呈現(xiàn)降幅收窄趨勢(shì)，但到下半年單價(jià)的同比降幅出現(xiàn)擴(kuò)大的跡象，尤其是四季度。我們分析了同城、異地、國(guó)際件的單價(jià)后發(fā)現(xiàn)，四季度單價(jià)的下降主要原因是同城和國(guó)際件導(dǎo)致，異地件的單價(jià)同比一直下降，但并未出現(xiàn)降幅擴(kuò)大的趨勢(shì)。以整年

24、為區(qū)間，2018 年異地件平均單價(jià)同比下降 3.1%（或 0.26 元），依然好于去年的下跌 7.1%（或 0.64 元）。我們的確觀察到部分網(wǎng)購(gòu)件量大的區(qū)域（例如義烏），單票價(jià)格出現(xiàn)較大幅度的下跌，但這與其件量大而集中的特點(diǎn)有一定的關(guān)系，攬件環(huán)節(jié)能夠產(chǎn)生明顯的規(guī)模效應(yīng)從而節(jié)省成本；與此同時(shí)，我們也看到部分省市（北京、上海）由于成本上漲的傳導(dǎo)而出現(xiàn)明顯的提價(jià)。從上市公司的數(shù)據(jù)來看，除申通受收購(gòu)轉(zhuǎn)運(yùn)中心影響外，其余通達(dá)系公司單票收入均為同比下降，但其中重要原因?yàn)閱纹敝亓肯陆担偛堪凑罩亓渴杖≈修D(zhuǎn)費(fèi)）：上半年韻達(dá)平均重量下降 13.7%；三季度中通的單價(jià)同比下降 0.17 元，其中是 0.05 元

25、是由于單票重量下降導(dǎo)致（另有 0.03 元是對(duì)于使用電子面單的激勵(lì)）。上半年淡季期間價(jià)格出現(xiàn)較為明請(qǐng)仔顯的同比下降，但逐漸進(jìn)入旺季之后降幅收窄，并且 11 月旺季期間單價(jià)環(huán)比出現(xiàn)明顯回升，同比降幅顯著收窄，體現(xiàn)了旺季提價(jià)的效果。我們認(rèn)為這反映了上市公司整體競(jìng)爭(zhēng)格局并未出現(xiàn)惡化，在旺季業(yè)務(wù)量峰值期間公司會(huì)因?yàn)楫a(chǎn)能的限制而通過提價(jià)來優(yōu)化快件的結(jié)構(gòu)（例如通過提高續(xù)重派費(fèi)來限制重貨、增加小件比例以提高中轉(zhuǎn)、派送效率）?，F(xiàn)階段快遞行業(yè)依然維持較高增速，快遞公司的產(chǎn)能擴(kuò)張需要時(shí)間，尤其是對(duì)于購(gòu)買自有土地、建設(shè)分撥中心、培訓(xùn)熟練員工、購(gòu)臵自動(dòng)化設(shè)備等，均存在一定的時(shí)間周期。在這一基礎(chǔ)上，快遞公司的產(chǎn)能是存在

26、階段性瓶頸的，規(guī)模效應(yīng)也是遞減的，如果短時(shí)間內(nèi)業(yè)務(wù)量突然大增，增速超過 35%-45%的合理區(qū)間，任何一個(gè)薄弱環(huán)節(jié)的限制都可能導(dǎo)致整個(gè)網(wǎng)絡(luò)效率的降低和服務(wù)質(zhì)量的惡化。因此我們認(rèn)為，通達(dá)系快遞公司沒有動(dòng)力和能力通過大幅降價(jià)獲取大量市場(chǎng)份額從而將對(duì)手?jǐn)D出市場(chǎng)。圖表 13: 2018 年快遞單價(jià)降幅略有擴(kuò)大，主要受同城、國(guó)際影響圖表 14: 異地件單價(jià)降幅繼續(xù)收窄 (元)絕對(duì)金額降幅相對(duì)降幅（右軸）(元)絕對(duì)金額降幅相對(duì)降幅（右軸）00%0-1-5%-1-2-10%-3-2-4-15%0%-5%-10%-15%-5-20%-3-20%資料來源：國(guó)家郵政局，中金公司研究部資料來源：國(guó)家郵政局，中金公司

27、研究部圖表 15: 上市公司單價(jià)降幅四季度收窄圖表 16: 義烏單價(jià)下降明顯，北京、上海上漲 15%10%5%0%-5%-10%-15%2017/10/12017/11/12017/12/12018.1-22018/3/12018/4/12018/5/12018/6/12018/7/12018/8/12018/9/12018/10/12018/11/12018/12/1-20%行業(yè)韻達(dá)申通順豐圓通15%10%5%0%-5%-10%-15%-20%-25%-30%2018年平均單價(jià)變化12%5%-25%義烏北京上海 資料來源：公司公告，國(guó)家郵政局，中金公司研究部資料來源：國(guó)家郵政局，中金公司研究

28、部圖表 17: 中通的單價(jià)降幅及其歸因圖表 18: 韻達(dá)執(zhí)行小件化策略 2.521.510.50(元)-0.05-0.03-0.091.882.053Q17單價(jià) 重量下降 電子面單 增量激勵(lì) 3Q18單價(jià)-11%-12.5%-12.7%-13.7%-12%-13%-14% 請(qǐng)仔資料來源：公司公告，中金公司研究部資料來源：公司公告，中金公司研究部行業(yè)座次基本確定，主要龍頭公司將共存市場(chǎng)通常詬病通達(dá)系快遞公司之間同質(zhì)化競(jìng)爭(zhēng)嚴(yán)重，但我們認(rèn)為他們之間雖然沒有形成實(shí)質(zhì)性的差異，但行業(yè)座次是比兩年前更清楚的。市場(chǎng)份額第一位與第二位的差距僅一步拉大（3%），雖然份額的差距僅增大了 0.1%，但考慮到整體量的

29、增長(zhǎng)，事實(shí)上第一位與第二位業(yè)務(wù)量的差異從 2017 年的 11.55 億元擴(kuò)大到 2018 年的 15.35 億件，中通的第一名地位更為穩(wěn)固。中通作為市場(chǎng)份額第一的領(lǐng)先者，自有車隊(duì)最多（4000 輛）、干線自營(yíng)比例最高（66.5%）、 成本優(yōu)勢(shì)最明顯（單票凈利潤(rùn)高于其他各家）、資金實(shí)力最雄厚（在手現(xiàn)金超過 180 億元），理論上最有能力進(jìn)行大力擴(kuò)張，但中通速來重視權(quán)衡市場(chǎng)份額、服務(wù)質(zhì)量和盈利能力者三大指標(biāo)，明確表示其目標(biāo)為利潤(rùn)增速不低于行業(yè)收入增速，也為龍頭公司利潤(rùn)增長(zhǎng)定下基調(diào)。中國(guó)市場(chǎng)容量巨大，主要龍頭公司將共存。市場(chǎng)始終認(rèn)為，參考美國(guó)和日本，中國(guó)最終應(yīng)該只有三家公司，而非現(xiàn)在的 6 家龍頭

30、。但是，中國(guó)快遞市場(chǎng)區(qū)分電商件和商務(wù)件，電商件市場(chǎng)盈利的龍頭公司只有四家，而中國(guó)快遞件量已經(jīng)為美國(guó)的 3 倍，且到 2020 年將有望達(dá)到 700 億件，如果只剩下三家公司，平均每家公司將承擔(dān)超過 200 億件的業(yè)務(wù)量，有可能已經(jīng)超出其規(guī)模經(jīng)濟(jì)和管理能力的邊界，因此，我們認(rèn)為未來一段時(shí)間內(nèi)通達(dá)系四家公司將并存，有望共同享受件量 30-40%，利潤(rùn) 20-30%的增速。圖表 19: 市場(chǎng)份額的差距拉大，梯隊(duì)更加明顯第6位市場(chǎng)份額5與6的差距5與4的差距4與3的差距3與2的差距2與1的差距6%2.1%3.2%0.4%0.1%3.0%4%2.9%1.5%2%0.6%0.3%1.5%0.3%1.8%3

31、.8%0% 0.3%2.1%0.8%0.1%2.0%8%6.0%0.9%2.1%0.3%1.8%0.6%2.8%0.3%2.5%8.1%2.7%1.3%6%第5位申通10.1%，高于順豐2.5個(gè)百分點(diǎn)4%6.8%6.9%7.6%7.6%2%3.5%0%5.3%第6位順豐7.6%，與于去年持平。第1位中通16.8%，高于韻達(dá)3.0個(gè)百分點(diǎn)第2位韻達(dá)13.8%，高于圓通0.6個(gè)百分點(diǎn)第3位圓通13.1%，高于百世2.8個(gè)百分點(diǎn)第4位百世10.4%，高于申通0.3個(gè)百分點(diǎn)18%1111201320142015201620172018資料來源：公司公告，國(guó)家郵政局，中金公司研究部圖表 20: 截止 2

32、018 年 3 季度末固定資產(chǎn)與在建工程合計(jì)圖表 21: 截止 2018 年 3 季度末單件包裹固定資產(chǎn)與在建工程合計(jì)（使用前三季度業(yè)務(wù)量數(shù)據(jù)） (人民幣百萬)9,9797,4364,9602,8931,95812,00010,0008,0006,0004,0002,0000中通圓通韻達(dá)申通百世2.01.51.00.50.0(元)1.721.671.040.860.54中通圓通韻達(dá)申通百世 請(qǐng)仔資料來源：公司公告、中金公司研究部資料來源：公司公告、中金公司研究部圖表 22: 資本支出對(duì)比圖表 23: 在手現(xiàn)金對(duì)比（圓通含已經(jīng)發(fā)行的可轉(zhuǎn)債） (人民幣百萬)2,7002,8392,0021,999

33、7939,0008,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,0000順豐中通圓通韻達(dá)申通百世7,7531-3Q171-3Q18(人民幣百萬)18,1668,7316,7674,0153,91120,00018,00016,00014,00012,00010,0008,0006,0004,0002,0000中通韻達(dá)圓通申通百世 資料來源：公司公告、中金公司研究部資料來源：公司公告、中金公司研究部公司看點(diǎn)：圓通、申通看預(yù)期差，中通、韻達(dá)持續(xù)穩(wěn)健增長(zhǎng)，德邦彈性大首先，目前快遞板塊整體估值具有吸引力：不含順豐和百世，快遞板塊整體估值為 18 倍動(dòng)態(tài)市盈率，處于上市以來的相

34、對(duì)低點(diǎn)，且位于均值以下 1 倍一倍標(biāo)準(zhǔn)差位臵。因?yàn)槲覀兛春谜w快遞板塊的投資機(jī)會(huì)。圖表 24: 快遞板塊（不含順豐、百世）估值具有吸引力快遞板塊整體動(dòng)態(tài)市盈率平均市盈率+1倍標(biāo)準(zhǔn)差-1倍標(biāo)準(zhǔn)差35302520151052017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-010資料來源：萬得資訊，中金公司研究部對(duì)于選股，我們認(rèn)為圓通和申通看預(yù)期差（估值低，業(yè)務(wù)量增速?gòu)牡忘c(diǎn)回升，基本面改善空間大，詳見后續(xù)公司頁(yè)），長(zhǎng)期看好中通、韻達(dá)穩(wěn)健增長(zhǎng)（業(yè)務(wù)量規(guī)模領(lǐng)先且持續(xù)保持高增長(zhǎng)，成本管控具有優(yōu)勢(shì)，精細(xì)化管理帶來優(yōu)質(zhì)服務(wù)），德邦作為大件

35、快遞龍頭，為快遞板塊盈利彈性最大的公司。中通：4Q18 業(yè)務(wù)量超預(yù)期；股票回購(gòu)彰顯信心2018 年四季度快遞業(yè)務(wù)量超過公司指引。中通發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，2018 年公司完成快遞業(yè)務(wù)量 85.2 億件，同比增長(zhǎng) 37%（對(duì)比 26.6%的行業(yè)平均增速）；公司市場(chǎng)份額擴(kuò)大 1.3 個(gè)百分點(diǎn)至 16.8%，在中國(guó)市場(chǎng)繼續(xù)保持第一。四季度公司完成快遞業(yè)務(wù)量 27.09 億件，同比增長(zhǎng) 34%（對(duì)比 26%的行業(yè)平均增速），超過公司此前指引區(qū)間的高端（32%）。公司 2019 年快遞業(yè)務(wù)量增速目標(biāo)為超過行業(yè)平均水平 15 個(gè)百分點(diǎn)。國(guó)家郵政局預(yù)計(jì)2019 年快遞業(yè)務(wù)量完成 600 億件，同比增長(zhǎng) 20%；業(yè)

36、務(wù)收入完成 7,150 億元，同比增長(zhǎng)請(qǐng)仔19%。中通管理層認(rèn)為，即使中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)放緩，中國(guó)快遞行業(yè)仍有望保持快速增長(zhǎng)。 中通目標(biāo)是 2019 年實(shí)現(xiàn)快遞業(yè)務(wù)量增速超過行業(yè)平均水平 15 個(gè)百分點(diǎn)，按照國(guó)家郵政局對(duì)于行業(yè)平均增速的預(yù)測(cè)，這意味著中通 2019 年業(yè)務(wù)量增速有望達(dá)到 35%。隨著市場(chǎng)份額的擴(kuò)大，中通也將致力于提高服務(wù)質(zhì)量和客戶滿意度。我們維持 2018、2019 和 2020 年非通用準(zhǔn)則凈利潤(rùn) 41.33 億元、50.48 億元、58.87 億元， 同比增速分別為 28%、22%和 17%，基于 36%、30%和 20%的快遞業(yè)務(wù)量同比增速假設(shè)。目前公司股價(jià)對(duì)應(yīng) 22.7

37、倍 2018 年和 18.4 倍 2019 年非 GAAP 市盈率。我們維持推薦評(píng)級(jí)和 22.30 美元的目標(biāo)價(jià)，對(duì)應(yīng) 24 倍 2019 年非 GAAP 市盈率，較當(dāng)前股價(jià)有著 30%的上行空間。韻達(dá)：4 季度有望實(shí)現(xiàn)份額與盈利能力之間更好的平衡長(zhǎng)期而言繼續(xù)看好韻達(dá)的規(guī)?；瘍?yōu)勢(shì)和精細(xì)化管理。韻達(dá)繼續(xù)保持了遠(yuǎn)高于行業(yè)的業(yè)務(wù)量增速，份額持續(xù)擴(kuò)張，并且通過執(zhí)行小件化策略（上半年單票重量同比下降 13.66%），優(yōu)化快件結(jié)構(gòu)、形成產(chǎn)品分層（小件往往時(shí)效要求更高，公司的盈利能力更強(qiáng)），以此提高中轉(zhuǎn)、運(yùn)輸?shù)拳h(huán)節(jié)的效率，單位成本受益于規(guī)模經(jīng)濟(jì)、自動(dòng)化和精細(xì)化管理而下降（上半年單票成本同比下降 12.74%

38、）。4 季度有望實(shí)現(xiàn)份額與盈利能力之間更好的平衡。今年 3-8 月，韻達(dá)業(yè)務(wù)量增速超過行業(yè)達(dá) 17 到 31 個(gè)百分點(diǎn)，但單價(jià)同比下降幅度達(dá) 13%至 18%，快遞服務(wù)收入增速?gòu)?40%下降至低點(diǎn)的僅 21.4%，導(dǎo)致三季度扣非凈利潤(rùn)同比上漲 14%，其中包含處于快速擴(kuò)展期的快運(yùn)業(yè)務(wù)的虧損0.25 億元，若扣除該影響，扣非歸母凈利潤(rùn)為5.04 億元，同比增長(zhǎng)19.5%， 比 1Q（35%）、2Q（28%）呈放緩趨勢(shì)。但進(jìn)入四季度，韻達(dá)業(yè)務(wù)量繼續(xù)保持遠(yuǎn)高于行業(yè)的增長(zhǎng)，但單價(jià)降幅在四季度收窄，有望實(shí)現(xiàn)更好的盈利增長(zhǎng)：我們預(yù)計(jì)四季度凈利潤(rùn)有望同比增長(zhǎng) 28%。公司此前預(yù)計(jì)全年凈利潤(rùn)區(qū)間為 23.8

39、億元至 27.8 億元，扣除掉 4.4 億元來自豐巢科技股份的處臵收益，對(duì)應(yīng)于同比增速區(qū)間為 22%到 47%，區(qū)間中值增速為 35%（1-3 季度為 31%）。公司目前股價(jià)對(duì)應(yīng)于倍 2018 年 26.7 倍（扣非）市盈率，21.5 倍 2019 年倍市盈率，維持推薦評(píng)級(jí)和目標(biāo)價(jià) 43.48 元，對(duì)應(yīng) 2019 年 29 倍 P/E 和 35%上行空間。圖表 25: 韻達(dá)業(yè)務(wù)量繼續(xù)保持遠(yuǎn)高于行業(yè)的增長(zhǎng)圖表 26: 但單價(jià)降幅在四季度收窄 70%60%50%40%30%20%10%2017/10/12017/11/12017/12/12018.1-22018/3/12018/4/12018/5

40、/12018/6/12018/7/12018/8/12018/9/12018/10/12018/11/12018/12/10%行業(yè)韻達(dá)0%-2%-4%-6%-8%-10%-12%-14%-16%-18%2017/10/12017/11/12017/12/12018.1-22018/3/12018/4/12018/5/12018/6/12018/7/12018/8/12018/9/12018/10/12018/11/12018/12/1-20% 資料來源：公司公告、中金公司研究部資料來源：公司公告、中金公司研究部德邦：大件快遞持續(xù)高增長(zhǎng)，預(yù)期或許過于悲觀繼續(xù)看好大件快遞高增速、大市場(chǎng)，德邦作為龍

41、頭企業(yè)有望實(shí)現(xiàn)毛利率提升。2018 年上半年，公司大件快遞收入同比增長(zhǎng) 59%，預(yù)計(jì)全年同比增速為 60%，毛利潤(rùn)率將會(huì)提升23ppt。目前大件快遞市場(chǎng)規(guī)模約為 2500 億元，且行業(yè)增速為 2535%（對(duì)比傳統(tǒng)快遞5000 億規(guī)模，行業(yè)增速為 22%）。在競(jìng)爭(zhēng)方面，韻達(dá)快運(yùn)、安能、京東物流等相繼對(duì)標(biāo)德邦推出大件快遞的拳頭產(chǎn)品，但由于德邦具有大件基因，既有快運(yùn)網(wǎng)絡(luò)、人員和車輛等為快遞業(yè)務(wù)提供先發(fā)優(yōu)勢(shì)，協(xié)同效應(yīng)強(qiáng)，且服務(wù)質(zhì)量較高，收費(fèi)較低，所以我們看好德邦進(jìn)一步提高市場(chǎng)占有率，盈利能力穩(wěn)中有升。請(qǐng)仔我們認(rèn)為依賴既有的快運(yùn)網(wǎng)絡(luò)將會(huì)大幅降低德邦搭建大件快遞體系成本，在分撥和干線上享受成本優(yōu)勢(shì)，比如德

42、邦首創(chuàng)了行業(yè)內(nèi)第一套大小件融合的多層立體分揀系統(tǒng)，通過請(qǐng)仔“鋼平臺(tái)架高”和“即裝即卸”，實(shí)現(xiàn)多層布局，上層操作可上分揀的快遞件，下層操作零擔(dān)大件，實(shí)現(xiàn)了快遞和快運(yùn)的聯(lián)動(dòng)協(xié)作。人們對(duì)消費(fèi)和房地產(chǎn)市場(chǎng)疲軟的短期影響或許過于悲觀：作為房地產(chǎn)后市場(chǎng)的家電與家具可能會(huì)受到經(jīng)濟(jì)增速放緩的影響，但是我們認(rèn)為德邦在大件快遞領(lǐng)域市占率還很低（約24%），增量空間較大，且快運(yùn)市場(chǎng)聚焦高端小票，用戶粘性大，客戶對(duì)價(jià)格敏感性相對(duì)較低，所以短期壓力對(duì)德邦影響有限。我們維持 2018、2019 和 2020 年凈利潤(rùn) 6.92 億元、9.13 億元、11.68 億元，同比增速分別為 27%、32%和 28%。目前公司股價(jià)

43、對(duì)應(yīng) 21.6 倍 2018 年和 16.4 倍 2019 年市盈率。我們維持推薦評(píng)級(jí)和 19.5 元的目標(biāo)價(jià)，對(duì)應(yīng) 20.5 倍 2019 年市盈率，較當(dāng)前股價(jià)有著 25%的上行空間。圖表 27: 可比公司估值表公司股票代碼幣種股價(jià)2016A市盈率(X)2017A 2018E2019E2016A市凈率(X)2017A 2018E2019E2016A凈資產(chǎn)收益率(%)2017A 2018E2019ECAGR 1719PEG 18EA股上市公司建發(fā)股份*600153.SHRMB7.357.16.25.85.01.00.90.80.79.88.89.19.512%0.5中儲(chǔ)股份600787.SHR

44、MB5.168.512.410.510.11.11.11.00.91.810.58.78.411%1.0普路通*002769.SZRMB10.5620.858.245.633.13.33.23.02.817.35.66.78.733%1.4怡亞通*002183.SZRMB4.8019.617.126.115.41.91.71.51.39.810.46.19.16%4.7保稅科技600794.SHRMB2.81-14.8n.a.n.a.n.a.1.9n.a.n.a.n.a.-6.3n.a.n.a.n.a.n.a.n.a.飛力達(dá)300240.SZRMB7.2036.0n.a.n.a.n.a.2.4

45、n.a.n.a.n.a.4.36.3n.a.n.a.n.a.n.a.華貿(mào)物流603218.SHRMB18.4866.052.456.048.94.74.84.54.28.48.88.28.73%16.1廈門國(guó)貿(mào)600755.SHRMB6.977.75.95.14.01.00.6n.a.n.a.16.011.1n.a.n.a.22%0.2象嶼股份600057.SHRMB4.2612.411.58.66.91.0n.a.n.a.n.a.11.99.59.110.529%0.3瑞茂通600180.SHRMB6.969.910.68.87.61.31.4n.a.n.a.14.013.514.914.8

46、18%0.5音飛儲(chǔ)存*603066.SHRMB7.0025.925.423.920.70.92.42.32.110.710.09.19.911%2.2長(zhǎng)久物流*603569.SHRMB11.1717.315.916.013.23.43.02.32.126.519.716.416.710%1.7德邦股份*603056.SHRMB15.5539.327.321.616.46.14.94.03.416.319.520.422.529%0.7韻達(dá)股份*002120.SZRMB32.2346.934.722.021.511.19.17.86.335.228.738.633.227%0.8申通快遞*002

47、468.SZRMB18.5722.519.113.012.75.24.23.32.740.624.428.523.422%0.6順豐控股*002352.SZRMB30.9532.728.727.828.46.34.23.73.323.117.514.212.40%69.8圓通速遞*600233.SHRMB11.9524.723.418.715.54.13.63.12.823.616.618.119.017%1.1平均值20.818.817.416.02.92.92.92.614.514.214.914.39%1.9中值18.515.413.513.21.92.22.32.112.411.111

48、.711.412%1.2H股上市公司利豐494.HKHKD1.3010.95.69.87.61.20.50.90.8-25.58.25.312.8-14%n.m.中國(guó)外運(yùn)*598.HKHKD3.526.47.77.97.40.60.80.80.813.111.410.911.02%3.4深圳國(guó)際*152.HKHKD15.3014.08.08.08.01.61.31.21.211.518.116.015.10%n.m.嘉里物流*636.HKHKD12.1010.99.78.48.01.31.21.00.912.212.812.912.110%0.9平均值10.67.78.57.82.50.91.

49、00.90.812.611.312.811%0.8中值10.97.88.27.81.31.00.90.911.512.111.912.512%0.7國(guó)際上市公司UPSUPS.USUSD10317.117.114.213.328.569.721.711.9236.2672.3237.1124.413%1.1FedExFDX.USUSD17611.514.811.611.02.43.02.52.327.420.921.720.016%0.7CH RobinsonCHRW.USUSD8726.026.318.917.57.79.27.66.743.135.941.740.523%0.8大和控股906

50、4.JPJPY2,99764.837.364.429.62.12.22.12.07.55.93.47.312%5.3三菱倉(cāng)庫(kù)9301.JPJPY2,80023.324.823.122.20.80.90.90.83.33.73.93.86%4.1平均值25.121.624.017.27.114.46.04.148.5108.446.330.513%1.8中值20.220.916.615.42.32.62.32.113.015.811.112.110%1.7中概股上市公司中通快遞*ZTO.USRMB17.0543.027.022.718.44.74.12.82.415.715.715.114.12

51、1%1.1阿里巴巴*BABA.USRMB152.0347.131.129.322.58.46.76.25.320.023.322.925.818%1.7平均值33.322.420.016.25.44.74.03.325.027.325.823.527%1.3中值43.027.022.718.44.84.12.82.417.923.322.925.833%1.1*數(shù)據(jù)為中金預(yù)測(cè)，其他為市場(chǎng)預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)，來自彭博資訊和Wind。阿里巴巴表中2018年為2019財(cái)年。資料來源：彭博資訊，中金公司研究部圓通速遞業(yè)務(wù)量增速回升，成本管控助力盈利增長(zhǎng)維持推薦股票代碼600233.SH評(píng)級(jí)推薦最新收盤價(jià)人民幣

52、11.95目標(biāo)價(jià)人民幣 15.4452 周最高價(jià)/最低價(jià)人民幣 18.649.59總市值(億)人民幣 33830 日日均成交額(百萬)人民幣 45.14發(fā)行股數(shù)(百萬)2,828其中：自由流通股(%)2830 日日均成交量(百萬股)4.18主營(yíng)行業(yè)倉(cāng)儲(chǔ)物流600233.SH滬深300113100877461482018-012018-042018-072018-102019-01(人民幣 百萬)2017A2018E2019E2020E營(yíng)業(yè)收入19,98225,87832,32738,140增速18.8%29.5%24.9%18.0%歸屬母公司凈利潤(rùn)1,4431,8042,1842,599增速5

53、.2%25.0%21.1%19.0%每股凈利潤(rùn)0.510.640.770.92每股凈資產(chǎn)3.263.794.375.05每股股利0.110.190.230.28每股經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流0.550.531.011.24市盈率23.418.715.513.0市凈率3.73.22.72.4EV/EBITDA14.111.49.27.2股息收益率0.9%1.6%1.9%2.3%平均總資產(chǎn)收益率11.4%12.6%14.0%14.3%平均凈資產(chǎn)收益率16.6%18.1%18.9%19.5%公司近況圓通業(yè)務(wù)量增速繼續(xù)加快：12 月業(yè)務(wù)量7.74 億件，同比增長(zhǎng)43%，較 11 月的 31%明顯加快。2018 年累計(jì)

54、業(yè)務(wù)量 66.65 億件，同比增長(zhǎng) 32%，市場(chǎng)份額擴(kuò)大 0.5ppts 至 13.1%。評(píng)論業(yè)務(wù)量增速回升帶動(dòng)業(yè)績(jī)?cè)鏊伲?017 公司業(yè)務(wù)量增速經(jīng)歷了低谷期（13.5%，低于行業(yè) 28%）之后，公司及時(shí)采取調(diào)整措施， 優(yōu)化價(jià)格體系并賦能加盟商，從 2017 年四季度增速開始回升， 并且今年以來呈現(xiàn)加速趨勢(shì)。在這一過程中單票收入同比下降幅度可控，并通過成本管控來實(shí)現(xiàn)盈利能力提升，盈利增速逐季回升（1Q18：13%，2Q18：18%，3Q18：24%）。相對(duì)股價(jià)(%)發(fā)力成本管控值得期待：從 2017 年以來，公司持續(xù)發(fā)力成本管控：1）優(yōu)化路由提高雙邊運(yùn)輸占比，引進(jìn)自有干線大車（截止2018 年

55、中自有運(yùn)輸車輛 1,244 輛，實(shí)際投入運(yùn)營(yíng)車輛 740 輛），1H18 單票運(yùn)輸成本同比下降 9%；2）推動(dòng)轉(zhuǎn)運(yùn)中心自動(dòng)化，截止到 2018 年中安裝自動(dòng)化分揀設(shè)備 15 套，上半年單票中心操作成本同比持平，好于 2017 年的同比上漲 5%，且隨著自動(dòng)化分揀設(shè)備數(shù)量和使用率的提升，規(guī)模效應(yīng)有望進(jìn)一步體現(xiàn)；3）調(diào)整網(wǎng)點(diǎn)中轉(zhuǎn)費(fèi)政策，2017/1H18 年單票網(wǎng)點(diǎn)中轉(zhuǎn)費(fèi)同比下降9%/2%，并且根據(jù)公司公告的調(diào)研會(huì)議紀(jì)要，公司今年 7 月起結(jié)算政策調(diào)整后，三季度單票網(wǎng)點(diǎn)中轉(zhuǎn)費(fèi)已經(jīng)大幅降低。估值建議公司四季度業(yè)務(wù)量增速為 35%（快于 3 季度的 32%），并且考慮到 4Q17 盈利的低基數(shù)，我們預(yù)

56、計(jì) 4Q18 盈利有望實(shí)現(xiàn) 43%的同比增長(zhǎng)，因此上調(diào) 2018 年盈利 2%至 18.04 億元，上調(diào) 2019 年盈利預(yù)測(cè) 5%至 21.84 億元，引入 2020 年盈利預(yù)測(cè) 25.99 億元， 對(duì)應(yīng) 2018-2020 年增速 25%、21%、19%，基于件量增速 32%、28%、20%。目前股價(jià)對(duì)應(yīng)于 18.7 倍、15.5 倍 2018/19 年市盈率具有吸引力，維持推薦評(píng)級(jí)，上調(diào)目標(biāo)價(jià) 11%至 15.44 元，對(duì)應(yīng)2019 年 20 倍市盈率，29%上行空間。風(fēng)險(xiǎn)業(yè)務(wù)量增速低于預(yù)期，單價(jià)大幅下滑，成本管控效果低于預(yù)期， 人工成本大幅上漲。資料來源：萬得資訊，彭博資訊，公司公告，

57、中金公司研究部楊鑫，CFA劉鋼賢分析員聯(lián)系人 HYPERLINK mailto:xin.yang xin.yang請(qǐng)仔SAC 執(zhí)證編號(hào)：S0080511080003 SFC CE Ref： APY553 HYPERLINK mailto:gangxian.liu gangxian.liu SAC 執(zhí)證編號(hào)：S0080117080022請(qǐng)仔財(cái)務(wù)報(bào)表和主要財(cái)務(wù)比率財(cái)務(wù)報(bào)表（百萬元）2017A2018E2019E2020E主要財(cái)務(wù)比率2017A2018E2019E2020E利潤(rùn)表營(yíng)業(yè)收入19,98225,87832,32738,140成 長(zhǎng) 能 力 營(yíng)業(yè)收入18.8%29.5%24.9%18.0%營(yíng)

58、業(yè)成本17,63722,37928,04333,116營(yíng)業(yè)利潤(rùn)5.6%29.3%21.1%19.0%營(yíng)業(yè)稅金及附加50658296EBITDA6.4%28.2%22.6%17.8%營(yíng)業(yè)費(fèi)用536885101凈利潤(rùn)5.2%25.0%21.1%19.0%管理費(fèi)用6161,1131,3581,564盈利能力財(cái)務(wù)費(fèi)用-23-75-66-107毛利率11.5%13.3%13.0%12.9%其他21000營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率9.2%9.2%8.9%9.0%營(yíng)業(yè)利潤(rùn)1,8382,3772,8773,424EBITDA 利潤(rùn)率10.8%10.7%10.5%10.5%營(yíng)業(yè)外收支266505254凈利潤(rùn)率7.2%7.0%6

59、.8%6.8%利潤(rùn)總額1,9062,3772,8773,424償債能力所得稅459573693825流動(dòng)比率1.551.581.571.89少數(shù)股東損益4000速動(dòng)比率1.541.561.561.88歸屬母公司凈利潤(rùn)1,4431,8042,1842,599現(xiàn)金比率0.930.680.681.03EBITDA2,1542,7613,3843,988資產(chǎn)負(fù)債率33.8%24.9%25.5%26.4%資產(chǎn)負(fù)債表凈債務(wù)資本比率凈現(xiàn)金凈現(xiàn)金凈現(xiàn)金凈現(xiàn)金貨幣資金4,1742,3892,8605,276回報(bào)率分析應(yīng)收賬款及票據(jù)1,4621,8222,3122,799總資產(chǎn)收益率11.4%12.6%14.0%

60、14.3%預(yù)付款項(xiàng)123153192233凈資產(chǎn)收益率16.6%18.1%18.9%19.5%存貨45567186每股指標(biāo)其他流動(dòng)資產(chǎn)1,1091,1591,2101,264每股凈利潤(rùn)（元）0.510.640.770.92流動(dòng)資產(chǎn)合計(jì)6,9125,5796,6459,659每股凈資產(chǎn)（元）3.263.794.375.05固定資產(chǎn)及在建工程3,6555,4706,6786,544每股股利（元）0.110.190.230.28無形資產(chǎn)及其他長(zhǎng)期資產(chǎn)3,3563,1943,2453,190每股經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流（元）0.550.531.011.24長(zhǎng)期資產(chǎn)7,2318,88310,1429,953估值分析資