保險行業(yè)業(yè)績回顧與展望：疾風(fēng)知勁草

1、 行業(yè)研究Page 1證券研究報告動態(tài)報告/行業(yè)快評非銀行金融行業(yè)重大事件快評超配（維持評級）2019 年 05 月 22 日保險行業(yè)業(yè)績回顧與展望：疾風(fēng)知勁草事項：上市險企 2019 年報及一季度報已經(jīng)披露完畢本篇報告對上市險企 2019 年財報及一季度財報的核心信息進(jìn)行歸納和分析。對于壽險集團(tuán)，我們將分別分析其壽險業(yè)務(wù)和財險業(yè)務(wù)，其中對于壽險業(yè)務(wù)，我們重點分析業(yè)務(wù)的新業(yè)務(wù)質(zhì)量改善、資本運用效率以及銷售隊伍情況，而對于財 險業(yè)務(wù)，我們重點分析其業(yè)務(wù)的承保業(yè)務(wù)情況以及投資業(yè)務(wù)的表現(xiàn)。兩者分析邏輯的不同，根本原因在于壽險保單和財 險保單的有效期區(qū)別：壽險企業(yè)的保單有效期長，其資產(chǎn)端和負(fù)債端每年的

2、財務(wù)表現(xiàn)無法體現(xiàn)整體的業(yè)務(wù)表現(xiàn)，而財險 企業(yè)的保單有效期短，其資產(chǎn)端和負(fù)債端每年的財務(wù)表現(xiàn)即可體現(xiàn)整體的業(yè)務(wù)表現(xiàn)。壽險行業(yè)表現(xiàn)回顧及點評：行業(yè)承壓，龍頭堅實背景：壽險及健康險行業(yè)真正的時代才剛剛開始，個股機會逐漸體現(xiàn)目前，在監(jiān)管層督促整個行業(yè)回歸保障的背景下，各壽險企業(yè)的新單業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)逐漸改善，業(yè)務(wù)成本逐漸降低。但在壽險 行業(yè)整體回歸保障的趨勢之下，壽險及健康險各業(yè)務(wù)賽道的競爭程度正逐漸加劇，產(chǎn)品同質(zhì)化程度更趨嚴(yán)重，一定程度 上的價格戰(zhàn)或難以避免。再考慮到未來外資壽險及健康險企業(yè)的加入，壽險及健康險企業(yè)亟需擺脫舊有的同質(zhì)化競爭模 式，建立自己的發(fā)展戰(zhàn)略，深耕護(hù)城河，提高競爭實力，以最終提升業(yè)務(wù)的

3、可持續(xù)發(fā)展能力以及盈利能力。同時，在 2018 年強監(jiān)管的氛圍下，行業(yè)景氣度下滑，A 股壽險及健康險龍頭企業(yè)的新單增速皆出現(xiàn)不同程度的下滑。一方面，這如同一記警鐘，敲打著行業(yè)同質(zhì)化發(fā)展的圖景，A 股各壽險龍頭企業(yè)的業(yè)務(wù)戰(zhàn)略或在未來實現(xiàn)進(jìn)一步的分化； 另一方面，龍頭險企在如此重壓下，進(jìn)一步提升了業(yè)務(wù)質(zhì)量，凸顯出行業(yè)內(nèi)龍頭險企自下而上的投資價值。壽險：新業(yè)務(wù)增長承壓，但業(yè)務(wù)效率持續(xù)改善，龍頭優(yōu)勢仍然顯著新業(yè)務(wù)價值增長承壓，但業(yè)務(wù)邊際質(zhì)量進(jìn)一步提升壽險企業(yè)是金融企業(yè)，其價值的來源是保單，包括存量保單和增量保單，而存量保單在簽出之后，其價值便已經(jīng)決定了， 所以投資者通過跟蹤新增保單的最新數(shù)據(jù)，包括新業(yè)

4、務(wù)的質(zhì)量改善及增長情況，便能掌握壽險企業(yè)基本面改善的情況。為了更為深入的對上市險企新業(yè)務(wù)價值增長驅(qū)動因素進(jìn)行分析，我們對 2018 年新業(yè)務(wù)價值增長源進(jìn)行了拆解，分為首年保費驅(qū)動（規(guī)模驅(qū)動）和新業(yè)務(wù)價值率驅(qū)動（效率驅(qū)動），在公式上體現(xiàn)為：新業(yè)務(wù)價值增速=（1+規(guī)模增速）*（1+效率增速）。上市險企新業(yè)務(wù)價值均同比承壓，但驅(qū)動因素相同。2018 年在行業(yè)回歸保障的背景下，監(jiān)管層的對偏理財型壽險產(chǎn)品的監(jiān)管力度加大，各企業(yè)紛紛調(diào)整產(chǎn)品結(jié)構(gòu)以及繳費方式，其中中國平安、中國太保、新華保險、中國人壽、中國太平的 新業(yè)務(wù)價值增長皆受到了不同程度的影響，其新業(yè)務(wù)價值分別同比增長 7%、1%、1%、-18%和-

5、2.9%。首年保費紛紛同比下滑，與險企轉(zhuǎn)型成效有直接關(guān)系：在監(jiān)管的督促下，整個行業(yè)如火如荼的進(jìn)行轉(zhuǎn)型，各大上市壽 險企業(yè)的新業(yè)務(wù)保費規(guī)模皆受到影響。其中中國平安和中國太保受益于轉(zhuǎn)型較早，首年保費下滑幅度最低，分別為-4% 和-8%；新華保險由于處于轉(zhuǎn)型期，舊有的偏理財型業(yè)務(wù)占比仍然很大，所以受到較大影響，首年保費同比下滑 16%；于港股上市的中國太平，轉(zhuǎn)型成效較高，首年規(guī)模下滑幅度不大，為-4.3%；而中國人壽處于轉(zhuǎn)型初期，受到的影響最大， 全球視野 本土智慧請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分首年保費同比下滑幅度達(dá)到-25%。業(yè)務(wù)質(zhì)量成為拉動新業(yè)務(wù)價值增長的主要因素：在強監(jiān)管的背景下，各大險企紛

6、紛調(diào)整業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，促使業(yè)務(wù)質(zhì)量持續(xù) 改善，成為新業(yè)務(wù)價值最終實現(xiàn)增長的主要因素，其中中國平安、中國太保、新華保險、中國人壽、中國太平的新業(yè)務(wù)價值率分別同比增長 14%、21%、11%、8%、1.4%。其中，中國平安和中國太保進(jìn)一步的夯實轉(zhuǎn)型成效，新業(yè)務(wù)價值率持續(xù)提升，同時新華保險繼續(xù)推進(jìn)之前的轉(zhuǎn)型策略，業(yè)務(wù)邊際質(zhì)量再次大幅提升，而中國人壽在 2018 年大幅度的調(diào)整繳費結(jié)構(gòu)，降低躉交產(chǎn)品的銷售，提升了業(yè)務(wù)邊際質(zhì)量?？偨Y(jié)：上市險企新業(yè)務(wù)價值率的全面攀升，進(jìn)一步印證了龍頭險企在目前行業(yè)環(huán)境以及監(jiān)管環(huán)境下的經(jīng)營優(yōu)勢，保障類 保單和個險渠道優(yōu)勢成為驅(qū)動龍頭險企持續(xù)跑贏行業(yè)的核心支撐點。圖 1：上市險企新

7、業(yè)務(wù)價值來源拆解資料來源: 各上市公司年報、 整理（中國太平的數(shù)據(jù)受匯率影響，換成人民幣，新業(yè)務(wù)價值上升1.7%）業(yè)務(wù)邊際質(zhì)量繼續(xù)提升：作為“結(jié)果性指標(biāo)”的新業(yè)務(wù)價值率，很好的反應(yīng)了各家險企在產(chǎn)品結(jié)構(gòu)和渠道結(jié)構(gòu)上的差 異。新業(yè)務(wù)價值率用以度量壽險保單的盈利能力，參考海外壽險公司情況，新業(yè)務(wù)價值率也是估值分化的基準(zhǔn)（而非保 費規(guī)模增速）。四家上市險企的新業(yè)務(wù)價值率情況也很好的反應(yīng)了其保單質(zhì)量差異，從結(jié)果上看，新華保險在 2016 年及2017 年的盈利能力改善幅度最大，即使在 2018 年改善有所放緩，但幅度依然是上市險企中最大的，而平安和太保壽險保持逐步邊際改善的態(tài)勢，而中國人壽的改善步伐則稍

8、顯緩慢。請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分圖 2：上市險企新業(yè)務(wù)價值率比較（首年保費口徑）資料來源: 各上市公司年報、 整理平安和太保保單盈利能力優(yōu)勢依然明顯。壽險公司價值轉(zhuǎn)型時點的早晚，對上市險企目前新業(yè)務(wù)價值率高低具有決定性 影響。平安和太保最早在業(yè)內(nèi)開啟價值發(fā)展模式，其新業(yè)務(wù)價值率在首年保費增長穩(wěn)定的情況下，連年大幅領(lǐng)先行業(yè)， 以 2018 年數(shù)據(jù)看，中國平安、中國太保、新華保險、中國人壽、中國太平的新業(yè)務(wù)價值率分別為 43.7%、43.7%、47.9%、28%和 36%。中國太保自 2011 年實施轉(zhuǎn)型戰(zhàn)略以來，其新業(yè)務(wù)價值率連年攀升，從 2010 年的 11.3%攀升至 2018年的

9、43.7%，而新華保險轉(zhuǎn)型較晚，迅速提升新業(yè)務(wù)價值率的代價頗高，新業(yè)務(wù)價值增速為-16%。新華保險轉(zhuǎn)型效果顯著，新業(yè)務(wù)價值率提升 9.5 個百分點，為上市險企歷年來最大邊際改善幅度。新華保險轉(zhuǎn)型已有明顯的成效，其新業(yè)務(wù)價值率在 2016 至 2018 年分別提升了 9.7%、17.3%以及 8.2%，盈利能力改善顯著。龍頭壽險及健康險業(yè)務(wù)的資本運營效率皆有所提升壽險及健康險企業(yè)的內(nèi)含價值分為調(diào)整后凈資產(chǎn)和有效業(yè)務(wù)價值，前者為保險業(yè)務(wù)外的股東資產(chǎn)，后者為保險業(yè)務(wù)對應(yīng) 的股東資產(chǎn)。理論上，壽險企業(yè)應(yīng)該只負(fù)責(zé)賣保單，所以其權(quán)益價值應(yīng)該只跟保單的現(xiàn)金流有關(guān)，但是出于對于壽險企 業(yè)償付風(fēng)險的控制，監(jiān)管層

10、要求壽險企業(yè)的股東為企業(yè)每賣出的一張保單拿出一定的資本金，以作償付風(fēng)險的保障，這部分資本金被稱作“要求資本”，即壽險業(yè)務(wù)的資金成本。在實際中，壽險企業(yè)持有的調(diào)整后凈資產(chǎn)遠(yuǎn)超過監(jiān)管規(guī)定的要求資本，而這種過多資本金的持有是無法達(dá)到相應(yīng)要求的投資回報率，直接提升了業(yè)務(wù)的資金成本，令股東利益受損。我們?yōu)榱撕饬繅垭U及健康險企業(yè)的資本運營效率，我們進(jìn)一步構(gòu)建了“經(jīng)調(diào)整的凈資產(chǎn)價值/內(nèi)含價值”以及“要求資本成 本/扣除要求資本成本之前的有效業(yè)務(wù)價值”兩個指標(biāo)以表示整體的資本運營效率。這里有兩層含義：1）前者越高，說 明上市險企的凈資產(chǎn)相對于保險業(yè)務(wù)顯得更加冗余，余下的凈資產(chǎn)并未得到充分的利用，業(yè)務(wù)發(fā)展效率較

11、差；2）后者指標(biāo)越高，則代表存量業(yè)務(wù)的資金成本高，存量業(yè)務(wù)的盈利能力則相對較弱，后期改善空間大。經(jīng)調(diào)整的凈資產(chǎn)價值占比指標(biāo)反應(yīng)了各險企的資本金利用效率。截至于 2018 年，中國平安、中國太保、新華保險、中國人壽、中國太平等壽險業(yè)務(wù)的調(diào)整后凈資產(chǎn)占比分別為 35%、34%、57%、49%和 40%，皆比往年有所降低，資本運營效率皆有所提升。由于中國平安的壽險業(yè)務(wù)在業(yè)內(nèi)率先完成轉(zhuǎn)型，其存量保單業(yè)務(wù)價值占比高，即資本金利用效率明 顯高于同行；新華保險，因為近年來竭力轉(zhuǎn)型健康險，業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)逐漸調(diào)整，其整體業(yè)務(wù)運營效率于 2018 年改善最為顯著，未來值得期待；而中國人壽，整體的運營效率在近年來亦有明顯

12、的改善。表 1：經(jīng)調(diào)整的凈資產(chǎn)價值/內(nèi)含價值2012 年2013 年2014 年2015 年2016 年2017 年2018 年中國平安32%31%34%38%36%37%35%中國太保41%35%40%39%43%36%34%新華保險45%45%50%69%63%61%57%中國人壽38%31%43%48%54%50%49%資料來源: 上市公司歷年財報， 整理“要求資本成本/扣除要求資本成本之前的有效業(yè)務(wù)價值”反應(yīng)了存量業(yè)務(wù)本身的資金成本，但由于各企業(yè)壽險業(yè)務(wù)所采請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分用的計算假設(shè)不同和業(yè)務(wù)久期不同等原因，該指標(biāo)在一定程度上無法完全橫向比較。截至于 2018 年，中

13、國平安、中國太保、新華保險、中國人壽、中國太平等壽險業(yè)務(wù)的要求資本成本占比分別為 6%、7%、20%、10%和 9%。根據(jù)償二代對于要求資本計算的規(guī)定，要求資本的計提基本對應(yīng)著保險業(yè)務(wù)整體的風(fēng)險敞口大小，包括利率風(fēng)險、信用風(fēng)險等。其中，平安和太保受益于早期的轉(zhuǎn)型，其存量業(yè)務(wù)的各風(fēng)險敞口相對較小，業(yè)務(wù)的資金成本相對較低，業(yè)務(wù)效率于 2018 年實現(xiàn)了進(jìn)一步的改善。而新華由于轉(zhuǎn)型較晚，存量保單結(jié)構(gòu)中資本消耗較高的保單占據(jù)絕大部分，整體業(yè)務(wù)成本相對 較高，所以對于新華保險而言，以迅速的轉(zhuǎn)型來快速降低存量保單的資金成本亦是一種對股東負(fù)責(zé)的戰(zhàn)略；中國人壽， 因為其貼現(xiàn)率為四家壽險中最低，同時短期業(yè)務(wù)占比

14、較高，在償二代的實施下，要求資本成本較低。表 2：要求資本成本/扣除要求資本成本之前的有效業(yè)務(wù)價值2012 年2013 年2014 年2015 年2016 年2017 年2018 年中國平安14%14%13%12%10%8%6%中國太保19%16%16%16%9%7%7%新華保險26%24%22%22%26%24%20%中國人壽15%14%13%13%9%9%10%資料來源: 上市公司歷年財報， 整理新業(yè)務(wù)風(fēng)險敞口變化趨勢分化我們單獨構(gòu)建指標(biāo)“要求資本成本/扣除要求資本成本之前的一年新業(yè)務(wù)價值”，以顯示出企業(yè)新單業(yè)務(wù)的風(fēng)險敞口大小， 或者資本金成本。要求資本成本占比，即償付能力成本的占比，在一

15、定程度上可以有效比較壽險企業(yè)新業(yè)務(wù)風(fēng)險敞口的 指標(biāo)，而新單業(yè)務(wù)的補充會逐漸改變存量業(yè)務(wù)的風(fēng)險敞口，是壽險企業(yè)整體風(fēng)險敞口改變的前驅(qū)指標(biāo)，影響壽險企業(yè)的估值。中國平安和新華保險的整體風(fēng)險敞口較往年有所降低，而中國太保和中國人壽有所上升。正如我們在上文所言，新華保 險強力轉(zhuǎn)型健康險，迅速拉低了業(yè)務(wù)的資金成本，于 2018 年成效顯著。同時，中國平安的新業(yè)務(wù)償付能力成本占比亦進(jìn)一步降低，而另一方面，中國太保和中國人壽新業(yè)務(wù)的償付能力成本占比在 2018 年都有所上升，但幅度有限，體現(xiàn)出新業(yè)務(wù)風(fēng)險敞口的略微擴大。表 3：要求資本成本/扣除要求資本成本之前的一年新業(yè)務(wù)價值2012 年2013 年2014

16、 年2015 年2016 年2017 年2018 年中國平安13%12%13%20%23%21%19%中國太保15%14%14%18%18%13%15%新華保險26%21%21%26%21%19%14%中國人壽13%13%13%12%9%7%10%資料來源: 上市公司歷年財報， 整理代理人渠道情況開始分化代理人銷售渠道是銷售保障型壽險產(chǎn)品的主要渠道，其代理人數(shù)量的擴張以及銷售實力的提升是壽險企業(yè)業(yè)績增速的基 礎(chǔ)。在 2018 年，各大上市壽險企業(yè)在代理人數(shù)量增長方面出現(xiàn)分化，其中中國平安和中國太保的月均代理人數(shù)量同比下滑，平安個險渠道月平均代理人數(shù)量達(dá)到 132 萬人，同比下滑 5%，太保個險

17、渠道代理人數(shù)量達(dá)到 84.7 萬人，同比下滑 3%。新華保險、中國人壽以及中國太平的月均代理人數(shù)量保持著增長，其中中國人壽個險渠道代理人數(shù)量達(dá)到 143.9萬人，同比上升 2.6%，新華個險渠道代理人數(shù)量達(dá)到 37 萬人，同比上升 6%，而中國太平個險渠道代理人數(shù)量突破 51 萬人，同比上升 33.5%，增速為同業(yè)第一，擴張顯著。就業(yè)績增速而言，新華保險和中國太平短期內(nèi)新業(yè)務(wù)增長的幅度值得期待。表 4：個險代理人數(shù)量中國平安新華保險中國太保中國人壽中國太平個險渠道代理人數(shù)量1323784.714451同比-5%6%-3%3%34%資料來源: 各上市險企 2018 年年報， 整理（單位：萬人）銷

18、售實力方面，因為每個上市險企披露的數(shù)據(jù)口徑并不一致，我們主要分析趨勢。中國平安：每月人均壽險新保件數(shù)與往年一致，保持在 1.22 件，但舉績率從去年的 65.5%略降至 62.6%，整體銷售實力維持在較高水平。中國太保：每月人均壽險新保件數(shù)保持在高位，達(dá)到 1.68 件，略高于往年的 1.64 件，銷售實力進(jìn)一步沉淀，有利于未來銷售人力的增長。新華保險：就銷售實力而言，新華在銷售規(guī)模擴張的情況下，舉績率從去年的 46.8%上升至 52.8%。在新華轉(zhuǎn)型成效逐漸沉淀的背景下，未來銷售人力進(jìn)一步擴張的彈性較大。中國太平：銷售質(zhì)量而言，中國太平在代理人和銀保渠道的保單繼續(xù)率皆保持在行業(yè)內(nèi)高位，其中

19、13 個月的繼續(xù)率分別為 96.0%和 96.2%，25 個月的繼續(xù)率分別為 93.1%和 94.0%，體現(xiàn)出銷售團(tuán)隊的較高實力。中國太平：資本利用效率較高，代理人規(guī)模大力擴張，未來值得關(guān)注H 股上市的中國太平，壽險業(yè)務(wù)的整體資本運營效率位于 A 股上市險企的中位。在 2018 年，中國太平“經(jīng)調(diào)整的凈資產(chǎn)價值/內(nèi)含價值”略微下降，從 2017 年的 41%降至 2018 年的 40%。新業(yè)務(wù)的償付能力要求資本占比顯著上升，從 2017 年的 24%提升至 2018 年的 33%，整體的資本利用效率相對較高。 表 5：中國太平整體經(jīng)營效率2015 年2016 年2017 年2018 年經(jīng)調(diào)整的

20、凈資產(chǎn)價值/內(nèi)含價值52%48%41%40%扣除要求資本成本之前的有效業(yè)務(wù)價值/內(nèi)含價值49%53%61%66%要求資本成本/扣除要求資本成本之前的有效業(yè)務(wù)價值2%2%3%9%要求資本成本/扣除要求資本成本之前的一年新業(yè)務(wù)價值22%24%24%33%資料來源: 上市公司歷年財報， 整理就風(fēng)險敞口而言，中國太平的風(fēng)險敞口管理較好，但新業(yè)務(wù)中投資回報率的風(fēng)險敞口明顯較大，易影響中國太平未來估 值水平的改善。正如我們在國信證券-壽險估值體系探討：黃金有價-190412里闡述的，目前與投資回報率相關(guān)的風(fēng) 險敞口是壽險企業(yè)估值改善的主要瓶頸，中國太平在未來需要逐漸改善新業(yè)務(wù)的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，逐步降低投資回報率

21、的相關(guān) 風(fēng)險敞口，以提升估值。同時，中國太平在 2018 年的新業(yè)務(wù)價值率為 36.0%，比 2017 年的 35.5%提升 0.5 個百分點，相比較 A 股壽險企業(yè)而言，未來的改善空間仍然很大。其中，個險渠道的新業(yè)務(wù)價值率在 2018 年達(dá)到 42.4%，較 2017 年下降 1.9 個百分點， 而銀保渠道新業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)改變較大，其新業(yè)務(wù)價值率在 2018 年為 3.9%，較 2017 年的 16.7%下降明顯。表 6：投資回報率下降 50 個基點對壽險業(yè)務(wù)價值的影響有效業(yè)務(wù)價值敏感性新業(yè)務(wù)價值敏感性基準(zhǔn)169,71427,120中國太保新華保險中國平安中國人壽中國太平友邦保險變動后143,32

22、9-15.50%23,594-13.00%基準(zhǔn)7425912210變動后60770-18.20%10817-11.40%基準(zhǔn)628,85376,119變動后580,397-7.70%68,993-9.40%基準(zhǔn)408,99849,511變動后337,320-17.50%42,045-15.10%基準(zhǔn)81,59013,237變動后70,588-13.48%10,475-20.87%基準(zhǔn)54,5173,955變動后54,268-0.50%3,771-4.70%請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分資料來源: 各壽險集團(tuán) 2018 年財務(wù)報表， 整理（友邦保險單位：百萬美元，中國太平：百萬港元，其余單位：

23、百萬元）請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分財險行業(yè)表現(xiàn)回顧及點評：龍頭險企承保業(yè)務(wù)持續(xù)盈利財險：值得長期關(guān)注的優(yōu)質(zhì)賽道在業(yè)務(wù)盈利模式上，財險賽道擁有無可比擬的優(yōu)勢：風(fēng)險低的“短債長投”。而壽險賽道正因為是財險賽道的對立面-“長債長投”，壽險投資端業(yè)務(wù)的經(jīng)營難度要遠(yuǎn)高于財險業(yè)務(wù)。財險企業(yè)“短債長投”的優(yōu)勢在于，負(fù)債端的期限因為財險保單的期限而保持在一年左右，而負(fù)債端的期限越短，則成本越小，這種關(guān)系跟債券與期限的關(guān)系一致，同時資產(chǎn)端的期 限可以與壽險企業(yè)的資產(chǎn)端期限保持一致，所以當(dāng)財險企業(yè)用負(fù)債端期限短成本低的資金去投資資產(chǎn)端負(fù)債長收益高的 資產(chǎn)，這之間的利差收益將非常客觀，而且財險業(yè)務(wù)的負(fù)債端是基

24、于保險與被保險的業(yè)務(wù)關(guān)系，并不是如銀行業(yè)務(wù)一般 基于借貸關(guān)系，其負(fù)債端的資金更加穩(wěn)定。如此，財險企業(yè)的經(jīng)營重點便在于兩個環(huán)節(jié)：承保業(yè)務(wù)環(huán)節(jié)和投資業(yè)務(wù)環(huán)節(jié)。我們將財險企業(yè)的 ROE 分拆為承保業(yè)務(wù)ROE 和投資業(yè)務(wù)ROE，以分析各企業(yè)在關(guān)鍵業(yè)務(wù)環(huán)節(jié)上的經(jīng)營表現(xiàn)。投資收益率和投資杠桿是提升投資業(yè)務(wù) ROE 的關(guān)鍵。A 股三家龍頭財險企業(yè)只有人保財險和平安財險披露了財險投資業(yè)務(wù)的詳細(xì)數(shù)據(jù)，其中平安財險的投資業(yè)務(wù)杠桿從 2017 年的 3.12 提升至 3.24，投資業(yè)務(wù)利潤率從 5.3%降到了 4.4%，導(dǎo)致投資業(yè)務(wù) ROE 從 16.6%下降至 14.4%，而人保財險的投資業(yè)務(wù)杠桿從3.12 下降

25、至3.07，投資業(yè)務(wù)利潤率從4.0%降到了3.55%，導(dǎo)致投資業(yè)務(wù)的ROE 從12.5%下降至10.9%。鑒于目前，財險行業(yè)的投資業(yè)務(wù)并未有出現(xiàn)投資風(fēng)格明顯分化的現(xiàn)象，甚至部分龍頭財險企業(yè)將其投資業(yè)務(wù)與壽險投資 業(yè)務(wù)一并經(jīng)營，所以我們在此不重點分析財險企業(yè)的投資業(yè)務(wù)。承保業(yè)務(wù)利潤率和承保業(yè)務(wù)杠桿是提升承保業(yè)務(wù) ROE 的關(guān)鍵。在保險業(yè)務(wù)盈利方面，相較于壽險公司之間的分化，財險公司的分化更為顯性。承保利潤的獲取是負(fù)成本“短債”的核心邏輯，也是財險公司持續(xù)跑贏行業(yè)的核心。我們再次強調(diào)財險行業(yè)的兩個核心點：（1）龍頭財險是極少數(shù)可以獲取負(fù)成本 “短債”的金融機構(gòu)之一；（2）財險競爭的核心在承保端，而

26、承保端具有重“經(jīng)營屬性”、輕“金融屬性”的特點，其優(yōu)勢更容易復(fù)制。規(guī)模效應(yīng)、客戶選擇、銷售渠道是財險公司實現(xiàn)利潤的三個邏輯支撐點，因為財險行業(yè)終歸比拼的是更低的管理成本（銷售價格方面差異性低），這也是為什么行業(yè)利潤聚集于龍頭公司的深層次原因；（3）在承保業(yè)務(wù)獲得承保利潤的基礎(chǔ)上，財險企業(yè)需要在滿足償付能力的前提下，努力銷售保單，提高承保業(yè)務(wù)杠桿，竭力提升資本運營效率。財險龍頭的承保業(yè)務(wù)杠桿基本一致，差別在于承保利潤率，即綜合成本率。A 股三家龍頭財險企業(yè)，人保財險、平安財險、太保財險，在 2018 年實現(xiàn)了承保業(yè)務(wù)規(guī)模的擴張，承保業(yè)務(wù)杠桿較 2017年進(jìn)一步的提升，其中人保財險的承保業(yè)務(wù)杠桿從

27、2017 年的2.63 提升至2018 年的2.75，平安財險從2.68 提升至2.75，太保財險從 2.5 提升至 2.78。三家龍頭財險企業(yè)目前的承保業(yè)務(wù)杠桿基本一致，資本運營效率保持在同一水平，皆實現(xiàn)了股東資本的有效利用。但承保業(yè)務(wù)利潤卻呈現(xiàn)出顯著的差別，其中人保財險的車險利潤降幅過大，導(dǎo)致綜合成本率從 2017 年的 2.70%降至1.36%；而平安財險和太保財險的承保業(yè)務(wù)利潤保持平穩(wěn)，其中平安財險的綜合成本率從 3.8%上升至 4.0%，太保財險的綜合成本率從 3%提升至 4%，兩家龍頭財險企業(yè)的承保業(yè)務(wù)盈利優(yōu)勢明顯。重視財險的結(jié)構(gòu)性分化，龍頭財險價值被低估。基于自上而下的觀點易錯殺

28、優(yōu)質(zhì)標(biāo)的，2018 年財險行業(yè)明顯承壓，特別是車險和農(nóng)險的行業(yè)性經(jīng)營壓力，但公司層面的反應(yīng)卻具有顯著差異。無論是美國財險市場還是中國財險市場，都體現(xiàn)出一個普遍性的規(guī)律：行業(yè)常態(tài)性虧損，但龍頭公司持續(xù)賺取超額利潤。我們認(rèn)為，基于對財險、特別是車險行業(yè)性的 經(jīng)營壓力擔(dān)憂，進(jìn)而擔(dān)憂龍頭公司持續(xù)盈利能力并不是一個明智的選擇。表 7：中國財險 ROE 分拆2010 年2011 年2012 年2013 年2014 年2015 年2016 年2017 年2018 年總保費收入173,962193,487223,525253,037281,698311,160350,314388,769承保利潤8,0167,

29、5815,9607,2918,6045,0249,2955,304承保利潤率4.60%3.90%2.70%2.90%3.10%1.60%2.70%1.36%承保業(yè)務(wù)杠桿4.954.263.892.952.592.612.632.75承保業(yè)務(wù)業(yè)務(wù) ROE 貢獻(xiàn)（稅前）23%17%10%9%8%4.2%7.1%3.7%利息、股息和租金收入+凈投資收益3,9297,4749,59713,46020,83015,99516,51815,409投資資產(chǎn)190,037217,000239,490295,128344,025379,976415,508434,222投資收益率2.10%3.40%4.00%4

30、.60%6.10%4.20%4.00%3.55%投資業(yè)務(wù)杠桿5.44.774.163.443.163.183.123.07投資業(yè)務(wù) ROE 貢獻(xiàn)（稅前）11.3%16.2%16.6%15.8%19.3%13.4%12.5%10.9%其他收益-1,659-1,706-2,118-1,310-1,2311,4321,3482,715其他收益 ROE 貢獻(xiàn)（稅前）-4.70%-3.80%-3.70%-1.50%-1.10%1.20%1.00%1.92%權(quán)益35,16045,45057,50485,775108,951119,312133,114141,503除稅前利潤10,28613,34913,4

31、3919,44128,20322,45127,16123,428所得稅-2,259-2,944-2,881-4,326-6,356-4,430-7,375-7,942稅率22%22%21%22%23%20%27%34%ROE（稅后攤?。?2.83%22.89%18.36%17.62%20.05%15.10%14.88%10.94%資料來源: 中國財險歷年財務(wù)報告，Wind， 整理（單位：百萬元）表 8：平安財險 ROE 分拆2011 年2012 年2013 年2014 年2015 年2016 年2017 年2018 年已賺凈保費63,46579,11691,280109,610134,2191

32、53,345188,219211,918承保利潤率6.50%4.70%2.70%4.70%4.40%4.1%3.8%4.0%承保業(yè)務(wù)杠桿2.92.932.52.32.412.682.75承保業(yè)務(wù)業(yè)務(wù) ROE 貢獻(xiàn)（稅前）18.85%13.63%8.10%11.75%10.12%9.8%10.1%11.0%投資收益率3.90%3.30%5.40%5.60%6.50%4.8%5.3%4.4%投資業(yè)務(wù)杠桿3.33.43.42.82.62.993.123.24投資業(yè)務(wù) ROE 貢獻(xiàn)（稅前）13%11%18%16%17%14.4%16.6%14.3%資料來源: 中國平安歷年財務(wù)報告，Wind， 整理（單

33、位：百萬元）表 9：太保財險 ROE 分拆2011 年2012 年2013 年2014 年2015 年2016 年2017 年2018 年請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分承保利潤率(A）6.90%4.20%0.50%-3.80%0.20%0.80%1.20%1.60%承保業(yè)務(wù)杠桿(B）22.32.72.72.52.42.52.78承保業(yè)務(wù) ROE 貢獻(xiàn)（稅前）14%10%1%-10%1%2%3%4%投資收益率(C）3.70%3.20%4.90%5.70%8.10%-投資業(yè)務(wù)杠桿(D）2.632.82.82.6-投資業(yè)務(wù) ROE 貢獻(xiàn)（稅前）10%10%14%16%21%-15%15%資料來源:

34、 中國太保歷年財務(wù)報告，Wind， 整理（單位：百萬元）2019 年一季度行業(yè)回顧及點評：整體延續(xù) 2018 年的形勢壽險業(yè)務(wù)首年保費下滑，新業(yè)務(wù)價值率同比提升中國平安：用于計算新業(yè)務(wù)價值的首年保費在 2019 年一季度達(dá)到 587.83 億元，同比下滑 10.8%，而新業(yè)務(wù)價值率達(dá)到36.8%，同比上升 5.9 個百分點，驅(qū)動新業(yè)務(wù)價值達(dá)到 216.42 億元，同比上升 6.1%。另一方面，代理人數(shù)量進(jìn)一步下滑至 131.1 萬人，同比下降 7.5%。中國太保：代理人渠道的保費收入達(dá)到 861 億元，同比上升 5.1%，主要是續(xù)期保單的驅(qū)動，其中新保業(yè)務(wù)的保費收入達(dá)到 174 億元，同比下降

35、 13.1%，期繳保費收入達(dá)到 155 億元，同比下降 18.1%。請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分新華保險：受益于迅速且堅定的轉(zhuǎn)型戰(zhàn)略，新華保險一季度的代理人渠道的首年保費同比上升幅度優(yōu)于同業(yè)，其中長期 險首年保費同比上升 16.1%，達(dá)到 55 億元，短期險保費同比上升 61.0%，達(dá)到 11 億元。同時，銀保渠道保持穩(wěn)健的增長，長期險首年保費收入達(dá)到 16 億元，同比增長 25%。受短期險以及銀保渠道保費增長的影響，預(yù)計新業(yè)務(wù)價值率有所下調(diào)。中國人壽：中國人壽正推進(jìn)轉(zhuǎn)型戰(zhàn)略，在 2019 年一季度實現(xiàn)了保費結(jié)構(gòu)的進(jìn)一步調(diào)整，首年期交保費在長險新單保費中的占比達(dá)98.97%，保費收入達(dá)到6

36、67.8 億元，同比上升9.1%。同時，個險渠道隊伍規(guī)模達(dá)153.7 萬人，同比上升37.9%，而月均銷售特定保障型產(chǎn)品人力規(guī)模同比提升 59.8%，銀保渠道保險規(guī)劃師月均長險舉績?nèi)肆ν仍鲩L 58.7%，整體銷售實力擴張顯著。人保壽險：繼續(xù)推進(jìn)轉(zhuǎn)型戰(zhàn)略，長線首年保費中，一季度躉交保費達(dá)到 230 億元，同比下滑 23.5%，期繳首年上升顯著， 同比上升 22.4%，達(dá)到 125 億元。財險業(yè)務(wù)整體實現(xiàn)增長，但盈利能力承壓，綜合成本率略微上升平安財險：各險種保費收入保持平穩(wěn)的增長態(tài)勢，其中車險保費收入達(dá)到 478 億元，同比上升 8.4%，非機動車輛保險收入達(dá)到 190 億元，同比上升 7.4

37、%，驅(qū)動整體保費收入達(dá)到 692 億元，同比上升 9.5%。但綜合成本率較 2018 年一季度略微上升至 97%，增幅為 1.1 個百分點。太保財險：各險種保費收入保持平穩(wěn)的增長態(tài)勢，其中車險保費收入達(dá)到 236 億元，同比上升 6.3%，非機動車輛保險收入達(dá)到 117 億元，同比上升 28.2%，驅(qū)動總保費收入達(dá)到 353 億元，同比上升 12.7%。綜合成本率未披露。人保財險：各險種保費收入增長態(tài)勢分化，其中機動車險保費收入達(dá)到 639 億元，同比上升 3.6%，占比第二的意外傷害及健康險達(dá)到 283 億元，同比上升 56.7%，信用保證險上升幅度顯著，同比上升 144%達(dá)到 48 億元，

38、占比第六。整體財險保費收入同比上升 18.3%，達(dá)到 1255 億元。承保業(yè)務(wù)持續(xù)保持盈利，綜合成本率達(dá)為 98.3%，與 2018 年年末基本一致。投資建議：壽險的估值提升仍然具有彈性，值得關(guān)注投資建議：我們繼續(xù)給予中國平安、新華保險、中國太保、中國人壽“買入”評級，給予中國人?！霸龀帧痹u級，同時 首次覆蓋中國太平，給與中國太平“買入”評級。正如我們在黃金有價里闡述的，目前壽險企業(yè)的股價與宏觀經(jīng)濟(jì)密切相關(guān)，因為存量保單的估值極低，短期的財務(wù) 表現(xiàn)和增量保單質(zhì)量改善的影響相對而言并不大。所以投資者仍然需要密切關(guān)注宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)，特別是美國和中國的長 端利率。如果后期中國主要的宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)表現(xiàn)強勁

39、，那么壽險企業(yè)的行情仍然會延續(xù)。近期中美貿(mào)易戰(zhàn)事件打亂了 A 股投資者前期的節(jié)奏。該事件是人為因素導(dǎo)致，難以預(yù)料，屬于黑天鵝事件，沖擊了投資者的投資風(fēng)險偏好以及對于宏觀經(jīng)濟(jì)的預(yù)期，導(dǎo)致了壽險企業(yè)的股價全部大幅下挫。接下來壽險企業(yè)的投資行情仍會如 年初一般，如果宏觀經(jīng)濟(jì)恢復(fù)如初，或者中美貿(mào)易戰(zhàn)緩等事件出現(xiàn)，導(dǎo)致投資者對于宏觀經(jīng)濟(jì)的預(yù)期向好，那么壽險企 業(yè)的估值提升仍能為投資者帶來優(yōu)異的相對收益。我們 2 季度的投資策略總結(jié)如下：針對行情，我們首推中國平安；針對行情，我們首推新華保險。各行業(yè)總結(jié)：（1）壽險行業(yè)：基于現(xiàn)階段我國保險行業(yè)發(fā)展程度較低以及人均保障密度較低，我國壽險行業(yè)未來的成長空間仍然充足。我們繼續(xù)看好我國壽險行業(yè)的未來，尤其是龍頭壽險企業(yè)的成長。1）我國壽險行業(yè)現(xiàn)階段的行業(yè)競爭格 局并不利于中小壽險企業(yè)的沖刺：一方面行業(yè)財務(wù)制度對于保單成本計提方式的規(guī)定，限制了中小壽險企業(yè)規(guī)模沖刺的