保險(xiǎn)行業(yè)下半年投資策略：否極泰來(lái)積極布局

1、 第 頁(yè) 內(nèi)容目錄策略觀點(diǎn)：調(diào)整壽險(xiǎn)投資邏輯，重視存量保單估值，積極布局4 HYPERLINK l _TOC_250008 策略基礎(chǔ)：存量保單估值極低，占比高，股價(jià)彈性充足4 HYPERLINK l _TOC_250007 存量保單估值極低，且估值大概率為負(fù)4 HYPERLINK l _TOC_250006 如何理解存量保單的投資價(jià)值：債券視角5 HYPERLINK l _TOC_250005 存量保單估值提升的本質(zhì)因素：宏觀經(jīng)濟(jì)預(yù)期的改善5 HYPERLINK l _TOC_250004 投資建議及情景分析：積極面對(duì)下半年6 HYPERLINK l _TOC_250003 投資建議：重視存量

2、保單估值6 HYPERLINK l _TOC_250002 情景分析：積極布局下半年7 HYPERLINK l _TOC_250001 風(fēng)險(xiǎn)提示8 HYPERLINK l _TOC_250000 關(guān)鍵圖表8國(guó)信證券投資評(píng)級(jí)9分析師承諾9風(fēng)險(xiǎn)提示9證券投資咨詢業(yè)務(wù)的說(shuō)明9圖表目錄圖 1：新華保險(xiǎn) 5 月 1 日至 6 月 17 日股價(jià)表現(xiàn)8圖 2：中國(guó)平安 5 月 1 日至 6 月 17 日股價(jià)表現(xiàn)8圖 3：中國(guó)人壽 5 月 1 日至 6 月 17 日股價(jià)表現(xiàn)8圖 4：中國(guó)太保 5 月 1 日至 6 月 17 日股價(jià)表現(xiàn)8表 1：各壽險(xiǎn)集團(tuán)在極端情況下的估值情況5表 2：中國(guó)太保業(yè)務(wù)價(jià)值敏感性分

3、析5表 3：投資回報(bào)率下降 50 個(gè)基點(diǎn)對(duì)壽險(xiǎn)業(yè)務(wù)價(jià)值的影響6表 4：經(jīng)調(diào)整的凈資產(chǎn)價(jià)值/內(nèi)含價(jià)值7策略觀點(diǎn)：調(diào)整壽險(xiǎn)投資邏輯，重視存量保單估值，積極布局一般投資邏輯：市場(chǎng)一貫注重增量保單銷售情況以及當(dāng)期財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)，以一般的企業(yè) 業(yè)績(jī)彈性視角來(lái)理解壽險(xiǎn)企業(yè)的投資機(jī)會(huì)。即新增保單賣得好，壽險(xiǎn)企業(yè)當(dāng)期財(cái)務(wù) 業(yè)績(jī)就好，股價(jià)彈性就高。同時(shí)，債券市場(chǎng)的長(zhǎng)端利率向上，便能利好壽險(xiǎn)企業(yè)的 短期投資業(yè)績(jī)，更加利好壽險(xiǎn)企業(yè)股價(jià)。以上一般投資邏輯基本上是注重壽險(xiǎn)企業(yè)當(dāng)期的業(yè)績(jī)以及增量保單的估值。這個(gè) 邏輯框架的有效性在于一個(gè)前提是否成立：存量保單的估值穩(wěn)定。壽險(xiǎn)企業(yè)的保單有效期長(zhǎng)，當(dāng)期簽出的保單會(huì)長(zhǎng)期影響壽險(xiǎn)企業(yè)的

4、利潤(rùn)，所以一直累計(jì)的在手存量保單會(huì)長(zhǎng)期影響壽險(xiǎn)企業(yè)的股權(quán)估值。同時(shí)，壽險(xiǎn)企業(yè)存量保單的價(jià)值占內(nèi)含價(jià)值整體比重較高，其細(xì)微的估值波動(dòng)都會(huì)遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于每期增量保單的估值貢獻(xiàn)。所以只有當(dāng)存量保單的估值穩(wěn)定，增量保單的估值貢獻(xiàn)才是關(guān)注的主線。而目前宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)劇烈，外部影響因素多，特別是美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策的調(diào)整以及中 美貿(mào)易戰(zhàn)這兩個(gè)因素，擾動(dòng)投資者以及實(shí)體經(jīng)濟(jì)運(yùn)營(yíng)者的預(yù)期。這對(duì)于壽險(xiǎn)企業(yè)的存量保單估值影響極大，所以對(duì)于下半年壽險(xiǎn)行業(yè)的投資策略，我們重點(diǎn)關(guān)注存量 保單的估值波動(dòng)。策略基礎(chǔ)：存量保單估值極低，占比高，股價(jià)彈性充足存量保單估值極低，且估值大概率為負(fù)我們?cè)趬垭U(xiǎn)估值體系探討：黃金有價(jià)（2019 年 4

5、月 12 日）中探討了 A 股壽險(xiǎn)企業(yè)的存量保單估值，其估值皆為負(fù)數(shù)。我們對(duì)此的理解：投資者認(rèn)為 A 股壽險(xiǎn)企業(yè)存量保單的利率成本太高，未來(lái)高利率成本將持續(xù)腐蝕資本金，所以投資者為 了保守起見(jiàn)，將存量保單的相關(guān)估值設(shè)置成負(fù)數(shù)。假設(shè)壽險(xiǎn)企業(yè)在計(jì)算內(nèi)含價(jià)值之 時(shí)，預(yù)期在利率這一部分的相關(guān)利潤(rùn)占整體利潤(rùn)的七成，而預(yù)期的非利率利潤(rùn)（與 費(fèi)用、保單賠付率等相關(guān)）占比為三成，而投資者認(rèn)為這七成的利潤(rùn)未來(lái)全部將腐蝕資本金，只有這剩下的三成利潤(rùn)為正，那么存量保單的估值系數(shù)自然就是-0.4 左右（-七成+三成=-四成）。我們?cè)趬垭U(xiǎn)估值體系探討：黃金有價(jià)中利用下列的估值模型，測(cè)算出存量保單 的估值倍數(shù)，其倍數(shù)在-

6、0.5 左右。壽險(xiǎn)企業(yè)市值 = 存量保單業(yè)務(wù)價(jià)值 + 新一年業(yè)務(wù)價(jià)值顯而易見(jiàn)，這篇報(bào)告的測(cè)算仍然是比較粗糙的，A 股各個(gè)壽險(xiǎn)企業(yè)的 其實(shí)無(wú)法一一對(duì)應(yīng)，但是這并不影響報(bào)告的結(jié)論。我們這篇報(bào)告的目的之一就是要測(cè)算出 和 合理的區(qū)間。只要 A 股壽險(xiǎn)企業(yè)的 在正常區(qū)間， 的值就可以參考。同時(shí)， 這個(gè)模型很好的解釋了友邦保險(xiǎn)目前的港股市值，以及為什么壽險(xiǎn)業(yè)務(wù)最高的P/EV 在 2 倍左右等等問(wèn)題，皆間接證明了模型的合理性。同時(shí)，存量保單的估值提升也同樣能解釋為什么 A 股壽險(xiǎn)企業(yè)的股價(jià)提升幅度大致相同，無(wú)論其一季度財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)差別多大。表 1：各壽險(xiǎn)集團(tuán)在極端情況下的估值情況極端情景 1極端情景 2-新業(yè)

7、務(wù)倍數(shù)-存量保單折價(jià)-新業(yè)務(wù)倍數(shù)-存量保單折價(jià)新華保險(xiǎn)20.29-0.513.20中國(guó)平安16.27-0.512.030中國(guó)太保15.86-0.511.090中國(guó)人壽23.19-0.515.160資料來(lái)源: 各壽險(xiǎn)集團(tuán) 2018 年財(cái)務(wù)報(bào)告， 整理如何理解存量保單的投資價(jià)值：債券視角我們認(rèn)為投資者可以從債券的視角去理解存量保單。本質(zhì)相同：壽險(xiǎn)企業(yè)的存量保單可以被認(rèn)為是目前最復(fù)雜的金融產(chǎn)品，條款多，責(zé) 任多，定價(jià)非常復(fù)雜。但是我們?nèi)匀豢梢詮淖詈?jiǎn)單的視角來(lái)理解存量保單，因?yàn)閴?險(xiǎn)企業(yè)在計(jì)算保單價(jià)值的時(shí)候，仍然用的是現(xiàn)金流折現(xiàn)模型，這與債券的定價(jià)方式如出一轍，因此存量保單的價(jià)值與債券的價(jià)值在本質(zhì)上并

8、無(wú)不同。風(fēng)險(xiǎn)敞口不同：存量保單與債券的不同在于風(fēng)險(xiǎn)敞口。影響債券未來(lái)現(xiàn)金流的風(fēng)險(xiǎn) 只有信用分險(xiǎn)，而影響存量保單未來(lái)現(xiàn)金流的風(fēng)險(xiǎn)卻非常多，如下表所示。各壽險(xiǎn) 企業(yè)披露的業(yè)務(wù)價(jià)值敏感性分析數(shù)據(jù)是非常重要的風(fēng)險(xiǎn)敞口數(shù)據(jù)，可用于比較各公司存量保單的預(yù)期現(xiàn)金流質(zhì)量，即風(fēng)險(xiǎn)敞口越小，存量保單的預(yù)期現(xiàn)金流質(zhì)量越高。表 2：中國(guó)太保業(yè)務(wù)價(jià)值敏感性分析單位：百萬(wàn)元扣除要求資本成本后的有效業(yè)務(wù)價(jià)值(2019)扣除要求資本成本后的有效業(yè)務(wù)價(jià)值(2018)扣除要求資本成本后的 一年新業(yè)務(wù)價(jià)值(2019)扣除要求資本成本后的 一年新業(yè)務(wù)價(jià)值(2018)1中間情景169,714136,74927,12026,7232風(fēng)險(xiǎn)

9、貼現(xiàn)率提高 50bp-3.61%-3.60%-4.54%-4.40%3風(fēng)險(xiǎn)貼現(xiàn)率降低 50bp3.92%3.90%4.90%4.80%4投資回報(bào)率提高 50bp15.26%15.60%13.00%11.40%5投資回報(bào)率降低 50bp-15.55%-16.00%-13.00%-11.40%6死亡率假設(shè)提高 10%-0.69%-0.70%-0.84%-0.80%7死亡率假設(shè)降低 10%0.69%0.70%0.83%0.80%8疾病發(fā)生率假設(shè)提高 10%-2.33%-2.00%-4.53%-3.70%9退保率假設(shè)提高 10%0.52%0.60%-1.20%-1.20%10退保率假設(shè)降低 10%-0

10、.59%-0.70%1.13%1.10%11費(fèi)用假設(shè)提高 10%-1.56%-1.60%-5.39%-5.30%資料來(lái)源: 公司 2018 年及 2017 年財(cái)務(wù)報(bào)告， 整理所以壽險(xiǎn)保單就相當(dāng)于債券，只是風(fēng)險(xiǎn)敞口比一般意義上的債券要多。言及至此，我們就可以知曉影響存量保單的因素，無(wú)非兩點(diǎn)：要求回報(bào)率和風(fēng)險(xiǎn) 敞口。因?yàn)榇媪勘蔚墓乐凳穷A(yù)期現(xiàn)金流的折現(xiàn)，所以要求回報(bào)率與保單估值是負(fù)關(guān)系，而影響預(yù)期現(xiàn)金流的風(fēng)險(xiǎn)敞口，與保單亦是負(fù)關(guān)系，即風(fēng)險(xiǎn)敞口越大，估值 越低。存量保單估值提升的本質(zhì)因素：宏觀經(jīng)濟(jì)預(yù)期的改善我們?cè)谏衔恼撌鲞^(guò)，對(duì)于存量保單估值的影響因素?zé)o非兩點(diǎn)，即要求回報(bào)率和風(fēng) 險(xiǎn)敞口。存量保單與要求

11、回報(bào)率的關(guān)系比較直觀簡(jiǎn)單。我們重點(diǎn)解釋風(fēng)險(xiǎn)敞口與 存量保單的關(guān)系。正如我們?cè)诒?2 中展示的風(fēng)險(xiǎn)敞口，存量保單的風(fēng)險(xiǎn)敞口眾多，皆影響保單的預(yù)期現(xiàn)金流質(zhì)量，其中以投資回報(bào)率的風(fēng)險(xiǎn)敞口最大，且最難長(zhǎng)期預(yù)測(cè)，而其它因素的 風(fēng)險(xiǎn)敞口不但小，其預(yù)期的準(zhǔn)確性更加高。我們首先對(duì)比一下各壽險(xiǎn)企業(yè)在投資回報(bào)率方面的風(fēng)險(xiǎn)敞口，來(lái)感知國(guó)內(nèi)壽險(xiǎn)企業(yè) 的相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)敞口有多大。我們 A 股壽險(xiǎn)企業(yè)存量保單的投資回報(bào)率風(fēng)險(xiǎn)敞口普遍較高，一般是友邦保險(xiǎn)的 30 多倍，其中以新華保險(xiǎn)的風(fēng)險(xiǎn)敞口為最大，而中國(guó)平安的風(fēng)險(xiǎn)敞口為最小。表 3：投資回報(bào)率下降 50 個(gè)基點(diǎn)對(duì)壽險(xiǎn)業(yè)務(wù)價(jià)值的影響有效業(yè)務(wù)價(jià)值敏感性新業(yè)務(wù)價(jià)值敏感性基準(zhǔn)169,

12、71427,120中國(guó)太保變動(dòng)后143,329-15.5%23,594-13.0%基準(zhǔn)74,25912,210新華保險(xiǎn)變動(dòng)后60,770-18.2%10,817-11.4%基準(zhǔn)628,85376,119中國(guó)平安變動(dòng)后580,397-7.7%68,993-9.4%基準(zhǔn)408,99849,511中國(guó)人壽變動(dòng)后337,320-17.5%42,045-15.1%基準(zhǔn)54,5173,955友邦保險(xiǎn)變動(dòng)后54,268-0.5%3,771-4.7%資料來(lái)源: 各壽險(xiǎn)集團(tuán) 2018 年財(cái)務(wù)報(bào)表， 整理（友邦保險(xiǎn)單位：百萬(wàn)美元，其余單位：百萬(wàn)元）投資回報(bào)率的風(fēng)險(xiǎn)敞口基本上就是 A 股壽險(xiǎn)企業(yè)存量保單估值提升的最

13、大瓶頸。這個(gè)投資回報(bào)率不是短期的，是長(zhǎng)期的，參考目前中國(guó)平安存量保單的平均有效 期，這個(gè)期限至少在 10 年以上。而資本市場(chǎng)的投資者如何去預(yù)期這 10 年以上的投資回報(bào)率？或者影響投資者 10 年以上投資回報(bào)率預(yù)期的主要因素是什么？毫無(wú)疑問(wèn)，這個(gè)因素就是宏觀經(jīng)濟(jì)的 預(yù)期。任何數(shù)據(jù)，只要利好于宏觀經(jīng)濟(jì)的預(yù)期，就會(huì)利好投資者對(duì)于長(zhǎng)期投資回報(bào)率的 預(yù)期，如此便可拉升壽險(xiǎn)企業(yè)存量保單的估值。同時(shí)，因?yàn)榇媪勘蝺r(jià)值占比高， 存量保單估值的上漲將是壽險(xiǎn)企業(yè)估值修復(fù)的主要因素。這也可以解釋，在宏觀經(jīng)濟(jì)預(yù)期改善的驅(qū)動(dòng)下，債市長(zhǎng)端利率上升，壽險(xiǎn)企業(yè)的 股價(jià)就可以上漲。這背后的原因是宏觀經(jīng)濟(jì)預(yù)期的改善，與債市長(zhǎng)端

14、利率的波動(dòng) 沒(méi)有必然關(guān)系，即長(zhǎng)端利率的變動(dòng)與壽險(xiǎn)企業(yè)的股價(jià)并沒(méi)有直接的正關(guān)系。例如， 在貨幣政策寬松的背景下，長(zhǎng)端利率下降，壽險(xiǎn)企業(yè)的股價(jià)依然會(huì)上漲，因?yàn)橘Y 本市場(chǎng)的要求回報(bào)率下降了，存量保單就更值錢了；而由貨幣政策收緊所導(dǎo)致的 長(zhǎng)端利率上升，壽險(xiǎn)企業(yè)的股價(jià)大概率地會(huì)跌，因?yàn)橘Y本市場(chǎng)的要求回報(bào)率上升 了。投資建議及情景分析：積極面對(duì)下半年投資建議：重視存量保單估值正如我們?cè)谏衔乃U述的，存量保單的估值提升將是 A 股壽險(xiǎn)企業(yè)估值修復(fù)的主要驅(qū)動(dòng)因素。我們認(rèn)為下半年壽險(xiǎn)企業(yè)將大概率受益于存量保單的估值提升， 所以我們維持壽險(xiǎn)行業(yè)的“超配”評(píng)級(jí)，重點(diǎn)推薦新華保險(xiǎn)以及中國(guó)平安。新華保險(xiǎn)處于股價(jià)嚴(yán)重低估

15、的階段：按照存量保單的投資邏輯，新華保險(xiǎn)存量保單的價(jià)值占比最低，即舊有的業(yè)務(wù)對(duì)于公司的資本金占比越來(lái)越小。新華保險(xiǎn)因?yàn)榻陙?lái)的堅(jiān)定轉(zhuǎn)型，持續(xù)減少儲(chǔ)蓄型保單的銷售，但新增保障型保單增速無(wú)法完全彌補(bǔ)儲(chǔ)蓄型保單的下滑，其凈資產(chǎn)的占比逐漸提升。但恰恰因?yàn)槿绱?，新華的舊有保單整體占比最低，即使投資回報(bào)率的風(fēng)險(xiǎn)敞口相對(duì)最大，但其風(fēng)險(xiǎn)敞口的絕對(duì)量肯定比其它 A 股壽險(xiǎn)集團(tuán)要小得多。在當(dāng)下階段，鑒于新華保險(xiǎn)存量?jī)?chǔ)蓄型保單占比低，同時(shí)新增業(yè)務(wù)相對(duì)而言最優(yōu)質(zhì)，再考慮到 A 股壽險(xiǎn)集團(tuán)的壽險(xiǎn)業(yè)務(wù) P/EV 估值相對(duì)而言差別不大，我們認(rèn)為新華保險(xiǎn)的股價(jià)處于嚴(yán)重低估的階段，對(duì)新華保險(xiǎn)繼續(xù)維持“買入”評(píng)級(jí)。表 4：經(jīng)調(diào)整

16、的凈資產(chǎn)價(jià)值/內(nèi)含價(jià)值2012 年2013 年2014 年2015 年2016 年2017 年2018 年中國(guó)平安32%31%34%38%36%37%35%中國(guó)太保41%35%40%39%43%36%34%新華保險(xiǎn)45%45%50%69%63%61%57%中國(guó)人壽38%31%43%48%54%50%49%資料來(lái)源: 上市公司歷年財(cái)報(bào)， 整理中國(guó)平安估值相對(duì)而言最穩(wěn)：中國(guó)平安的存量壽險(xiǎn)保單相對(duì)而言風(fēng)險(xiǎn)敞口小，特別 是其投資回報(bào)率的風(fēng)險(xiǎn)敞口相對(duì) A 股其他壽險(xiǎn)企業(yè)而言最小，其壽險(xiǎn)業(yè)務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)管理大概率是最優(yōu)秀的。我們對(duì)中國(guó)平安繼續(xù)維持“買入”評(píng)級(jí)。同時(shí)，中國(guó)太保的存量保單占比高，而且風(fēng)險(xiǎn)敞口與中國(guó)人

17、壽相差不大，我們認(rèn)為中國(guó)太保的存量保單估值彈性比中國(guó)人壽高。我們非常看好 A 股四家壽險(xiǎn)企業(yè)存量保單的估值提升，對(duì)中國(guó)太保及中國(guó)人壽皆維持“買入”評(píng)級(jí)。情景分析：積極布局下半年考慮到貿(mào)易戰(zhàn)以及美聯(lián)儲(chǔ)降息預(yù)期等外部不確定因素，下半年宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)預(yù)計(jì)仍然很大，所以存量保單的估值仍然是投資的主要關(guān)注點(diǎn)。正如之前美債收益率倒掛的現(xiàn)象所示，再考慮到中美貿(mào)易戰(zhàn)的影響，美國(guó)經(jīng)濟(jì)接下來(lái)有超預(yù)期走弱的可能性， 但美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾在月初表示美聯(lián)儲(chǔ)將“采取適當(dāng)行動(dòng)”應(yīng)對(duì)貿(mào)易戰(zhàn)帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)， 避免美國(guó)經(jīng)濟(jì)走向衰退，美聯(lián)儲(chǔ)已經(jīng)準(zhǔn)備好對(duì)沖任何不利因素，其目標(biāo)是維持美國(guó)經(jīng)濟(jì)保持在一個(gè)平穩(wěn)向上的態(tài)勢(shì)中。那么接下來(lái)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)的走

18、勢(shì)以及資本市場(chǎng)表現(xiàn)將有兩個(gè)相應(yīng)的情景：美國(guó)經(jīng)濟(jì)因?yàn)橘Q(mào)易戰(zhàn)等因素繼續(xù)走弱，如此美聯(lián)儲(chǔ)必將減息，那么人民幣匯 率的壓力將大減，我國(guó)貨幣政策將有更大的寬松空間，如此資本市場(chǎng)的要求回報(bào) 率將會(huì)下降，然后存量保單的估值將會(huì)提升，A 股壽險(xiǎn)企業(yè)的估值將會(huì)提升；中美貿(mào)易戰(zhàn)緩和，美國(guó)經(jīng)濟(jì)改善的預(yù)期逐漸成為主流，以提升資本市場(chǎng)投資 者的投資偏好，驅(qū)動(dòng)北上資金流入，同時(shí)，國(guó)內(nèi)投資者的相關(guān)預(yù)期亦會(huì)迅速改善， 合力推升壽險(xiǎn)企業(yè)的股價(jià)。當(dāng)然，我們以上情景的推演是基于兩個(gè)假設(shè)：（1）貿(mào)易戰(zhàn)的走勢(shì)嚴(yán)重影響宏觀經(jīng)濟(jì)預(yù)期以及相關(guān)走勢(shì)；（2）美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策反應(yīng)及時(shí)。我們認(rèn)為這兩個(gè)假設(shè)皆有充分合理性。所以綜上所述，考慮到美聯(lián)儲(chǔ)的

19、貨幣政策對(duì)沖預(yù)期，我們看好下半年壽險(xiǎn)企業(yè)的股價(jià)表現(xiàn)，特別是在存量保單估值極低的前提下，股價(jià)反彈空間充足。重點(diǎn)公司投資評(píng)級(jí)及業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)公司收盤每股 EVP/EV（集團(tuán)，倍）投資名稱價(jià)格（元）18A19E20E18A19E20E評(píng)級(jí)新華保險(xiǎn)50.8055.4863.1571.500.920.800.71買入中國(guó)平安79.9254.8464.1675.031.441.251.07買入中國(guó)太保35.1437.0942.6949.000.880.820.72買入中國(guó)人壽26.7428.1332.3537.200.900.830.72買入中國(guó)太平19.3238.8344.6551.350.500.430.38買入資料來(lái)源：公司公告， 預(yù)測(cè)（股價(jià)日期：6 月 17 日，中國(guó)太平 H 股上市，單位：港元）Page 8風(fēng)險(xiǎn)提示（1）宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，例如固定資產(chǎn)投資數(shù)據(jù)，超預(yù)期走弱，嚴(yán)重影響投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好，以及其對(duì)于中國(guó)經(jīng)濟(jì)的預(yù)期；（2）美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策的調(diào)整不及時(shí)，或力度弱于預(yù)期；（3）中美貿(mào)易戰(zhàn)嚴(yán)峻程度超預(yù)期。關(guān)鍵圖表圖 1：新華保險(xiǎn) 5 月 1 日至 6 月 17 日股價(jià)表現(xiàn)圖 2：中國(guó)平安 5 月 1 日至 6 月 17 日股價(jià)表現(xiàn)6.00%4.00%2.00%0.00%-2.00%-