電力電氣設(shè)備行業(yè)主題研究：終端需求始回暖見微知著探周期

1、目錄 HYPERLINK l _TOC_250008 調(diào)研概況總結(jié)4 HYPERLINK l _TOC_250007 短期：終端需求回暖，期待 2020 年產(chǎn)業(yè)鏈庫存周期傳導(dǎo)5 HYPERLINK l _TOC_250006 結(jié)論 1：目前終端需求確實(shí)有所回暖，但暫未向上傳導(dǎo)至裝備制造業(yè)5結(jié)論 2：我們認(rèn)為目前產(chǎn)業(yè)鏈處在被動(dòng)去庫存階段，疊加宏觀環(huán)境與企業(yè)自身的邊際催化，我們有理由期待 2020年的主動(dòng)補(bǔ)庫存周期傳導(dǎo)7 HYPERLINK l _TOC_250005 中長期：行業(yè)具備持續(xù)高增長基礎(chǔ)與動(dòng)力，龍頭空間廣闊8 HYPERLINK l _TOC_250004 結(jié)論 3：站在中長周期維度，

2、我們有理由相信中國制造業(yè)站在自動(dòng)化率提升的起點(diǎn)，我們預(yù)計(jì)工業(yè)自動(dòng)化行業(yè)需求復(fù)合增速約 10%8結(jié)論 4：龍頭企業(yè)中期邏輯：享受的三個(gè)復(fù)合因素的增長工業(yè)自動(dòng)化行業(yè)需求增加+國產(chǎn)化率進(jìn)一步提升+集中度提升12 HYPERLINK l _TOC_250003 結(jié)論 5：龍頭企業(yè)長期邏輯：全球萬億元工業(yè)自動(dòng)化市場將打開長期成長空間，期待龍頭走向全球化13 HYPERLINK l _TOC_250002 相信國產(chǎn)的力量，尋找時(shí)間的朋友15 HYPERLINK l _TOC_250001 推薦：匯川技術(shù)，良信電器，麥格米特15 HYPERLINK l _TOC_250000 風(fēng)險(xiǎn)提示16圖表圖表 1: 產(chǎn)

3、業(yè)鏈調(diào)研概況匯總4圖表 2: 11 月制造業(yè) PMI 及生產(chǎn)指數(shù)恢復(fù)至 4 月以來高位5圖表 3: 11 月制造業(yè)工業(yè)增加值增速恢復(fù)至 4 月以來高位5圖表 4: 某工業(yè)機(jī)器人公司 11 月訂單絕對(duì)值達(dá)全年高峰5圖表 5: 11 月全國工業(yè)機(jī)器人產(chǎn)量達(dá)全年高峰5圖表 6: 某紡織設(shè)備公司月度訂單波動(dòng)較大，11 月同比下滑6圖表 7: 11 月全國金屬切削機(jī)床產(chǎn)量降幅收窄，但絕對(duì)值仍然較低6圖表 8: 工業(yè)企業(yè)營業(yè)收入增速仍然不高（截至 10 月）6圖表 9: 工業(yè)企業(yè)利潤總額仍在下行通道（截至 10 月）6圖表 10: 2Q19-3Q19 期間，工業(yè)企業(yè)產(chǎn)能利用率穩(wěn)定在 76%水平7圖表 11

4、: 就工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品存貨累計(jì)同比來看，本輪主動(dòng)去庫存已經(jīng)持續(xù) 1 年時(shí)間7圖表 12: 2019 年 8 月以來 PMI：產(chǎn)成品庫存與 PMI：原材料庫存走出剪刀差7圖表 13: 我們認(rèn)為目前產(chǎn)業(yè)鏈處在被動(dòng)去庫存階段，期待 2020 年主動(dòng)補(bǔ)庫存階段帶來的裝備制造需求向上7圖表 14: 全球（除中國）的工業(yè)自動(dòng)化行業(yè)與工業(yè)增加值增速：整體復(fù)合增速水平相對(duì)一致8圖表 15: 中國的工業(yè)自動(dòng)化行業(yè)與工業(yè)增加值增速：2016 年前工業(yè)自動(dòng)化行業(yè)整體略跑輸工業(yè)增加值8圖表 16: 中國工業(yè)自動(dòng)化市場規(guī)模占全球約 12%，占比自 2016 年以來顯著抬升8圖表 17: 由中國人口出生率，中國過去的人口紅

5、利帶來了充沛的低成本勞動(dòng)力，但這樣的人口紅利正在消失9圖表 18: 至 2017 年，中國出生率已接近美國、歐洲水平，遠(yuǎn)低于印度、越南等新興市場9圖表 19: 美國整體工資水平平穩(wěn)增長，而中國制造業(yè)從業(yè)人員工資 2006-18 年復(fù)合增速達(dá) 12%，用工貴難的問題日益凸顯10圖表 20: 與中國過去 10 年工業(yè)增加值 CAGR12.5%不匹配的是，中國過去 10 年勞動(dòng)力人口 CAGR 不足 1%，2018 年勞動(dòng)力人口負(fù)增長，用工難問題凸顯10圖表 21: 與之相對(duì)，工業(yè)機(jī)器人成本持續(xù)下降，過去 22 年復(fù)合降速高達(dá) 6%（中國進(jìn)口工業(yè)機(jī)器人均價(jià)）10圖表 22: 但中國工業(yè)機(jī)器人滲透率僅

6、約 100，遠(yuǎn)低于歐洲、美國等國家的滲透率水平 （2017 年）10圖表 23: 對(duì)比中證 50+300、中證 500、中證 1000 與標(biāo)普 500、標(biāo)普中盤 400、標(biāo)普 600，中美龍頭制造業(yè)人均產(chǎn)值水平比較接近11圖表 24: 以中國主要制造業(yè)收入/中國制造業(yè)總產(chǎn)值為集中度指標(biāo)，中國制造業(yè)集中度有一定提升11圖表 25: 但仍遠(yuǎn)低于美國主體制造業(yè)的集中度水平，仍有集中度提升空間11圖表 26: 過去 10 年間，中國自動(dòng)化市場本土品牌規(guī)模由不足 200 億元穩(wěn)步增長至 450 億元，本土化率由 25%提升至36%. 12圖表 27: 其中部分產(chǎn)品突破技術(shù)壁壘后份額抬升迅速（低壓變頻器、

7、HMI 等），高壓變頻及 CNC 等控制層產(chǎn)品市占率提升受限12圖表 28: 過去 20 年間，大型工業(yè)企業(yè)數(shù)目占比由 4.6%降至 2.4%，比例下滑接近一倍13圖表 29: 但大型工業(yè)企業(yè)收入占比仍然穩(wěn)定在 44%比例13圖表 30: 中國工業(yè)自動(dòng)化市場規(guī)模僅占全球約 1/9，中國龍頭收入體量與全球龍頭相差巨大（2018 年）14圖表 31: 可比公司估值表16調(diào)研概況總結(jié)我們近期草根調(diào)研了部分有代表性的裝備制造企業(yè)，主營業(yè)務(wù)覆蓋紡織設(shè)備、鋰電設(shè)備、起重機(jī)械、機(jī)器人等產(chǎn)品。1）代表性：我們認(rèn)為所調(diào)研公司可以分別一定程度上代表已經(jīng)步入成熟期的傳統(tǒng)制造業(yè)、仍在快速發(fā)展期的先進(jìn)制造業(yè)、偏基建性質(zhì)

8、的高端制造業(yè)、及較靈敏反應(yīng)終端制造業(yè)需求的機(jī)器人行業(yè)。2）核心思路：我們核心圍繞短期中國裝備制造業(yè)周期是否回暖、中長期龍頭企業(yè)的成長空間及競爭力兩大問題，結(jié)合調(diào)研與我們的觀察與研究，對(duì)行業(yè)進(jìn)行具體的、深入的、前瞻的探討。圖表 1: 產(chǎn)業(yè)鏈調(diào)研概況匯總所在行業(yè)增速（上） 及概述（下）終端情況裝備制造企業(yè)情況核心零部件選購情況25%20%訂單：客戶10月開始需求復(fù)蘇， 訂單：6-11月訂單金額分別同比 -15%某紡織設(shè)備公司10%5%0%-5%-10%1 -3Q19規(guī)模：29億元1 -3Q19同比：+3/-5/-8%工控行業(yè)規(guī)模占比：3%可一定程度上代表已步入成熟期的傳統(tǒng)制造業(yè)需求形勢好于預(yù)期庫存

9、及產(chǎn)能利用率：客戶庫存減少，開工率提升，但是產(chǎn)能仍未打滿擴(kuò)產(chǎn)環(huán)境：暫未感受到融資環(huán)境和貿(mào)易戰(zhàn)帶來的明確的改善， 制造業(yè)整體相對(duì)保守7/+113/-55/-8/+23/-19%，訂單月度波動(dòng)，11月環(huán)比略有提升，終端需求回暖反映至裝備制造企業(yè)仍然需要一定時(shí)間， 需要先消耗庫存、擴(kuò)產(chǎn)，傳導(dǎo)時(shí)間可能要2-3個(gè)月以上產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)格：成熟市場，價(jià)格平和電氣設(shè)備成本占比：10-20%左右采購價(jià)格：穩(wěn)態(tài)每年低個(gè)位數(shù)降幅供應(yīng)商選?。菏┠偷?、臺(tái)達(dá)、ABB等為主，但是匯川有專門負(fù)責(zé)項(xiàng)目響應(yīng)高效、對(duì)工藝深刻理解、產(chǎn)品性價(jià)比高，因此近年份額大幅提升國產(chǎn)供應(yīng)商：行業(yè)技術(shù)很成熟，目前技術(shù)基本可達(dá)，但國產(chǎn)品牌在海外服務(wù)網(wǎng)點(diǎn)布局

10、更差，在公司出口產(chǎn)品部分滲透率相對(duì)更低某鋰電設(shè)備公司60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%訂單：短期國內(nèi)需求仍然低迷， 訂單：目前訂單相對(duì)平穩(wěn)，公司目標(biāo)但2020年開始海外德系三強(qiáng)、及國產(chǎn)特斯拉與合資車企放量將拉動(dòng)終端銷量庫存及產(chǎn)能利用率：客戶目前整體開工利用率不高2020年訂單實(shí)現(xiàn)30%增長，2021年訂單增長繼續(xù)加速產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)格：客戶降價(jià)壓力較大1 -3Q19規(guī)模：53億元增量設(shè)備高峰，設(shè)備8-10年一可一定程度上代表仍在發(fā)展1 -3Q19同比：-13/-10/-27% 存量替換需求：2009-10年是工控行業(yè)規(guī)模占比：5%期的先進(jìn)制造業(yè)需求輪更新周期，未來

11、幾年存量替換需求較好電氣設(shè)備成本占比：較低采購價(jià)格：價(jià)格壓力傳導(dǎo)，會(huì)談進(jìn)行采購協(xié)議合作，年降部分可達(dá)10%供應(yīng)商選取：龍頭客戶會(huì)指定品牌表， 每種核心零部件對(duì)應(yīng)3個(gè)品牌、最終選定一種，核心設(shè)備用歐姆龍、西門子等產(chǎn)品居多國產(chǎn)供應(yīng)商：匯川產(chǎn)品已被列入大部分品牌表，公司在2012年90%進(jìn)口零部件，目前國產(chǎn)化率已有顯著提升18%16%14%12%10%某8%6%起4%2%0%重機(jī)械1 -3Q19規(guī)模：24億元公1 -3Q19同比：+5/+4/+2%工控行業(yè)規(guī)模占比：2%訂單：全球化發(fā)展是終端需求的驅(qū)動(dòng)力，公司高峰期2008年建設(shè)300臺(tái)，目前大概200臺(tái)， 增量市場相對(duì)較小存量替換需求：公司建設(shè)高峰

12、期在2008年左右，大概20年一輪替換周期，未來有存量替換邏輯，以及個(gè)別港口技術(shù)完善訂單：大訂單、長周期交付，月度波動(dòng)較大，整體比較穩(wěn)健產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)格：大的岸橋設(shè)備單臺(tái)機(jī)器要大幾千萬，整體對(duì)質(zhì)量穩(wěn)定性要求更高，價(jià)格相對(duì)平穩(wěn)電氣設(shè)備成本占比：約不及10%采購價(jià)格：長期協(xié)議價(jià)，價(jià)格穩(wěn)定供應(yīng)商選?。褐饕礃I(yè)主，核心設(shè)備全部進(jìn)口歐系、日系，產(chǎn)品穩(wěn)定性第一，暫時(shí)沒有感受到貿(mào)易摩擦等因素下帶來的國產(chǎn)替代壓力與動(dòng)力國產(chǎn)供應(yīng)商：新的、技術(shù)穩(wěn)定性要求司 可一定程度上代表大功率、 的邏輯偏基建的高端制造業(yè)需求相對(duì)較低的項(xiàng)目部分會(huì)采用國產(chǎn)供應(yīng)商，匯川與振華電氣、寶信軟件成立120%100%80%下游行業(yè)非常分散，基本可

13、以代表基礎(chǔ)制造業(yè)需求60%某機(jī)器人公司40%20%0%-20%-40%1 -3Q19規(guī)模：12.8萬臺(tái)1 -3Q19同比：-14/-9/-14%公司生產(chǎn)低價(jià)值量的工業(yè)機(jī)器人、機(jī)械手等產(chǎn)品，可一定程度上較為靈敏地反映低端的終端制造業(yè)需求訂單：2-11月份訂單分別環(huán)比0/+105/-24/+31/0/-38/0/+20/-50/+247%，11月份明確回暖并達(dá)到全年高位，訂單回暖存在年底備貨因素產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)格：低端產(chǎn)品價(jià)格壓力與競爭較大，海外產(chǎn)品定價(jià)10萬+，公司產(chǎn)品定價(jià)僅不足5萬，基本對(duì)應(yīng)一個(gè)人工資的價(jià)格，很便宜電氣設(shè)備成本占比：預(yù)計(jì)5-10%采購價(jià)格：同樣供應(yīng)商每年有降價(jià)壓力，新進(jìn)供應(yīng)商需要降價(jià)搶

14、公司份額供應(yīng)商選?。汉诵囊蛩厥莾r(jià)格，低端設(shè)備基本采用國產(chǎn)核心零部件國產(chǎn)供應(yīng)商：匯川、禾川等國產(chǎn)供應(yīng)商出自華為艾默生，狼性精神很強(qiáng)， 能在前線輪流幫著做三天三夜，并且能明顯感受到他們的技術(shù)進(jìn)步與成長2017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-09合資公司做一些裝配項(xiàng)目等資料來源：工控網(wǎng)，萬得資訊， 短期：終端需求回暖，期待 2020 年產(chǎn)業(yè)鏈庫存周期傳導(dǎo)結(jié)論 1：目前終端需求確實(shí)有所回暖，但暫未向上傳導(dǎo)至裝備制造業(yè)宏觀數(shù)據(jù)而言，11 月整體制造業(yè)生產(chǎn)及預(yù)期已修復(fù)至 4 月以來最高水平。PMI

15、：11 月制造業(yè) PMI 從 10 月的 49.3%回升至 50.2%，高于市場預(yù)期的 49.6%；生產(chǎn)指數(shù) 52.6%，與制造業(yè)整體 PMI 均達(dá)到了 4 月以來的最高水平，其中內(nèi)外需均有所修復(fù)，新訂單指數(shù) 51.3%、新出口訂單指數(shù)繼續(xù)上調(diào)至 48.8%。工業(yè)增加值：11 月工業(yè)增加值同比增速從 10 月的 4.7%回升至 6.2%，明顯高于市場預(yù)期的 5.0%，并且同比增速達(dá)到了 4 月以來最高水平，其中出口相關(guān)行業(yè)增長恢復(fù)，通用、專用設(shè)備、紡織、3C、汽車及計(jì)算機(jī)等行業(yè)均增速回暖。圖表 2: 11 月制造業(yè) PMI 及生產(chǎn)指數(shù)恢復(fù)至 4 月以來高位圖表 3: 11 月制造業(yè)工業(yè)增加值增

16、速恢復(fù)至 4 月以來高位 (%)2019/03 2019/04 2019/05 2019/06 2019/07 2019/08 2019/09 2019/10 2019/115620.005415.00525010.00485.00460.002018-012018-022018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-092018-102018-112018-122019-012019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-1144 制造業(yè)PMI PMI：生產(chǎn)

17、PMI：新訂單 PMI：新出口訂單-5.00制造業(yè)工業(yè)增加值 通用設(shè)備制造業(yè) 專用設(shè)備制造業(yè) 紡織業(yè)3C 資料來源：萬得資訊， 資料來源：萬得資訊， 中觀及微觀數(shù)據(jù)而言，較為靈敏反應(yīng)終端需求的工業(yè)機(jī)器人行業(yè)及微觀調(diào)研數(shù)據(jù)顯示，11 月份制造業(yè)整體需求明確向好。我們認(rèn)為工業(yè)機(jī)器人產(chǎn)銷相對(duì)可以靈敏反應(yīng)終端需求：一是由于工業(yè)機(jī)器人應(yīng)用相對(duì)靈活，二是由于單體價(jià)值量相對(duì)更低，相對(duì)更容易擴(kuò)產(chǎn)，國產(chǎn)小六軸機(jī)器人僅幾萬元，而紡織、鋰電等大件裝備制造單臺(tái)設(shè)備價(jià)值量在幾十萬到上千萬量級(jí)不等、擴(kuò)產(chǎn)壁壘更高。目前看 11 月份工業(yè)機(jī)器人產(chǎn)銷明確向好：據(jù)行業(yè)數(shù)據(jù)顯示，全國工業(yè)機(jī)器人產(chǎn)量增速自 2019 年 6 月觸底，

18、2019 年 10 月經(jīng)歷 18 個(gè)月的下行周期后回正，2019 年 11 月同比增加 4.3%、增速加快，且單月產(chǎn)量達(dá)到全年高位；此外，我們草根調(diào)研某工業(yè)機(jī)器人企業(yè)顯示， 1-11 月份訂單分別環(huán)比 0/+105/-24/+31/0/-38/0/+20/-50/+247%，11 月份達(dá)到全年高峰值，公司表示主要來自年底備貨與需求及預(yù)期抬升兩大因素。圖表 4: 某工業(yè)機(jī)器人公司 11 月訂單絕對(duì)值達(dá)全年高峰圖表 5: 11 月全國工業(yè)機(jī)器人產(chǎn)量達(dá)全年高峰120100806040200(臺(tái))1800016000140001200010000800060004000200010%(臺(tái))5%0%-5

19、%-10%-15%-20%2019/012019/022019/032019/042019/052019/062019/072019/082019/092019/102019/1102019-03 2019-04 2019-05 2019-06 2019-07 2019-08 2019-09 2019-10 2019-11產(chǎn)量 yoy-25% 資料來源： （數(shù)據(jù)來自中金公司草根調(diào)研，此處略去絕對(duì)值） 資料來源：萬得資訊， 但是從終端需求向上看裝備制造企業(yè)，我們認(rèn)為目前裝備制造企業(yè)尚未明確感受到庫存周期的向上傳導(dǎo)。 庫存周期傳導(dǎo)邏輯：產(chǎn)業(yè)鏈自上而下的供應(yīng)順序是工業(yè)自動(dòng)化企業(yè)裝備制造企業(yè)終端客戶，

20、而需求的傳導(dǎo)則自下而上。終端客戶擴(kuò)產(chǎn)的核心邏輯在于“需求回暖產(chǎn)能利用率抬升盈利修復(fù)在較為寬松的融資環(huán)境、及對(duì)未來需求較為樂觀的判斷和預(yù)期下擴(kuò)產(chǎn)采購擴(kuò)產(chǎn)裝備、反映到裝備制造業(yè)及工業(yè)自動(dòng)化企業(yè)的訂單”。 我們認(rèn)為目前終端需求的回暖暫未傳導(dǎo)至裝備制造業(yè)，核心原因在于：1）終端需求回暖時(shí)間較短，制造業(yè)盈利情況尚沒有穩(wěn)定的修復(fù)，10 月工業(yè)企業(yè)利潤總額仍同比下滑 9.9%，企業(yè)缺少穩(wěn)定擴(kuò)產(chǎn)資產(chǎn)；2）擴(kuò)產(chǎn)投資較高，因此制造業(yè)廠商普遍相對(duì)保守，短期對(duì)貿(mào)易摩擦趨緩等環(huán)境變化持謹(jǐn)慎態(tài)度，需等待環(huán)境進(jìn)一步穩(wěn)定。2500020000150001000050000(萬元)圖表 6: 某紡織設(shè)備公司月度訂單波動(dòng)較大，1

21、1 月同比下滑圖表 7: 11 月全國金屬切削機(jī)床產(chǎn)量降幅收窄，但絕對(duì)值仍然較低2019/05 2019/06 2019/07 2019/08 2019/09 2019/10 2019/11訂單金額yoy140%120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%-80%6(萬臺(tái))5432102019-03 2019-04 2019-05 2019-06 2019-07 2019-08 2019-09 2019-10 2019-11產(chǎn)量yoy0%-5%-10%-15%-20%-25%-30% 資料來源： （數(shù)據(jù)來自中金公司草根調(diào)研，此處略去絕對(duì)值） 資料來源：萬得資訊， 圖表

22、8: 工業(yè)企業(yè)營業(yè)收入增速仍然不高（截至 10 月）圖表 9: 工業(yè)企業(yè)利潤總額仍在下行通道（截至 10 月）(億元)900,0008%800,0007%700,0006%600,0005%500,0004%400,0003%300,000200,0002%100,0001%00% 7,0006,0005,0004,0003,0002,0001,00002019-03 2019-04 2019-05 2019-06 2019-07 2019-08 2019-09 2019-1020%(億元)15%10%5%0%-5%-10%-15%工業(yè)企業(yè)營業(yè)收入（億元）YoY工業(yè)企業(yè)利潤總額YoY資料來源：

23、萬得資訊， 資料來源：萬得資訊， 結(jié)論 2：我們認(rèn)為目前產(chǎn)業(yè)鏈處在被動(dòng)去庫存階段，疊加宏觀環(huán)境與企業(yè)自身的邊際催化，我們有理由期待 2020 年的主動(dòng)補(bǔ)庫存周期傳導(dǎo)我們認(rèn)為目前產(chǎn)業(yè)鏈已經(jīng)具備主動(dòng)補(bǔ)庫存的基礎(chǔ)（去庫存已經(jīng)持續(xù) 1 年左右時(shí)間，產(chǎn)能利用率相對(duì)穩(wěn)定），疊加周期向上傳導(dǎo)的催化劑（制造業(yè)融資環(huán)境向好、貿(mào)易摩擦降級(jí)形勢穩(wěn)定，工業(yè)企業(yè)收入與盈利回暖），2020 年我們可以期待庫存周期回暖帶來的裝備制造及工業(yè)自動(dòng)化企業(yè)訂單修復(fù)。產(chǎn)業(yè)鏈已經(jīng)具備主動(dòng)補(bǔ)庫存的基礎(chǔ)：根據(jù)工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品存貨累計(jì)同比數(shù)據(jù)來看， 本輪去庫存周期已經(jīng)持續(xù)了 1 年左右的時(shí)間，2-3Q19 期間工業(yè)企業(yè)產(chǎn)能利用率穩(wěn)定，與此同時(shí)

24、，我們看到，2019 年 1-7 月 PMI：產(chǎn)成品庫存與 PMI：原材料庫存基本同向波動(dòng)，而 8 月以來二者走出剪刀差，11 月原材料庫存有所抬升，因此我們認(rèn)為，目前已具備主動(dòng)補(bǔ)庫存的基礎(chǔ)、并且已經(jīng)初現(xiàn)苗頭。庫存周期向上傳導(dǎo)催化劑已經(jīng)逐步顯現(xiàn)，2020 年主動(dòng)補(bǔ)庫存值得期待：宏觀環(huán)境而言，我們認(rèn)為，目前中美第一階段經(jīng)貿(mào)協(xié)議文本已達(dá)成一致，美國不再于 12 月 15 日開始對(duì)中國約1800 億美元出口商品加征此前聲稱的15%關(guān)稅，其中主要包括電子、機(jī)械等產(chǎn)品，回溯而言，本輪工業(yè)自動(dòng)化周期在 3 月已出現(xiàn)弱復(fù)蘇跡象，隨后貿(mào)易摩擦升級(jí)拖累需求回暖，本次貿(mào)易摩擦降級(jí)有望提振終端制造業(yè)信心；此外，20

25、19 年中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議特別強(qiáng)調(diào)“增加制造業(yè)中長期融資”。制造業(yè)企業(yè)相對(duì)保守，我們期待未來一方面工業(yè)企業(yè)收入與盈利穩(wěn)定修復(fù)，另一方面政策利好釋放及宏觀環(huán)境穩(wěn)定提振企業(yè)信心、助推擴(kuò)產(chǎn)需求，將產(chǎn)業(yè)鏈周期推進(jìn)至主動(dòng)補(bǔ)庫存階段。圖表 10: 2Q19-3Q19 期間，工業(yè)企業(yè)產(chǎn)能利用率穩(wěn)定在76%水平圖表 11: 就工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品存貨累計(jì)同比來看，本輪主動(dòng)去庫存已經(jīng)持續(xù) 1 年時(shí)間79%78%77%76%75%74%73%72%71%70%18%16%14%12%10%8%6%4%2%2014/022014/052014/082014/112015/022015/052015/082015/11201

26、6/022016/052016/082016/112017/022017/052017/082017/112018/022018/052018/082018/112019/022019/052019/080%-2%-4%資料來源：萬得資訊， 資料來源：萬得資訊， 圖表 12: 2019 年 8 月以來 PMI：產(chǎn)成品庫存與 PMI：原材料庫存走出剪刀差圖表 13: 我們認(rèn)為目前產(chǎn)業(yè)鏈處在被動(dòng)去庫存階段，期待 2020 年主動(dòng)補(bǔ)庫存階段帶來的裝備制造需求向上 庫存需求主動(dòng)去庫存被動(dòng)去庫存主動(dòng)補(bǔ)庫存被動(dòng)補(bǔ)庫存49.048.548.047.547.046.546.045.52019/012019/0

27、22019/032019/042019/052019/062019/072019/082019/092019/102019/1145.0PMI：產(chǎn)成品庫存PMI：原材料庫存資料來源：萬得資訊， 資料來源：萬得資訊， 中長期：行業(yè)具備持續(xù)高增長基礎(chǔ)與動(dòng)力，龍頭空間廣闊結(jié)論 3：站在中長周期維度，我們有理由相信中國制造業(yè)站在自動(dòng)化率提升的起點(diǎn)，我們預(yù)計(jì)工業(yè)自動(dòng)化行業(yè)需求復(fù)合增速約 10%2016 年前中國工業(yè)自動(dòng)化市場跑輸 GDP 與工業(yè)增加值，2017 年以來增速反轉(zhuǎn)。 從工業(yè)自動(dòng)化市場與工業(yè)增加值維度：2009-18 年間，中國工業(yè)自動(dòng)化產(chǎn)品市場復(fù)合增速 6%，跑輸 GDP15%的復(fù)合增速和工

28、業(yè)增加值 9%的復(fù)合增速。主要是由于 2016年前市場增長相對(duì)較弱。我們認(rèn)為核心在于：1）中國制造業(yè)自動(dòng)化程度滲透率仍較低，中國制造業(yè)增加值占比近 20%，但工業(yè)自動(dòng)化市場規(guī)模僅占全球約 12%，這種不匹配體現(xiàn)了中國目前制造業(yè)自動(dòng)化程度確實(shí)偏低。2）市場集中度較低導(dǎo)致競爭激烈、價(jià)格下滑幅度較大。 從中國工業(yè)自動(dòng)化占全球比重維度：2011-16 年，中國工業(yè)自動(dòng)化市場發(fā)展相對(duì)較慢，占全球比重由 11%降至 7%；2017-18 年，中國工業(yè)自動(dòng)化市場跑贏全球，占全球比重由 7%回升至 12%。我們認(rèn)為反轉(zhuǎn)的核心在于：1）人口紅利消失，人工成本快速上漲催化機(jī)器換人邏輯；2）中國工業(yè)自動(dòng)化與裝備制造

29、業(yè)逐步經(jīng)過野蠻發(fā)展階段，價(jià)格戰(zhàn)逐步趨緩；3）部分本土新興產(chǎn)業(yè)實(shí)力逐步崛起，這三大邏輯是長周期因素，將長周期催化市場成長。圖表 14: 全球（除中國）的工業(yè)自動(dòng)化行業(yè)與工業(yè)增加值增速：整體復(fù)合增速水平相對(duì)一致圖表 15: 中國的工業(yè)自動(dòng)化行業(yè)與工業(yè)增加值增速：2016 年前工業(yè)自動(dòng)化行業(yè)整體略跑輸工業(yè)增加值 20%15%10%5%0%-5%-10%-15%30%2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 20182008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 201825%20%15%10

30、%5%0%-5%-10%-20%工業(yè)增加值YOY工控YOY-15%工業(yè)增加值YOY工控YOY 資料來源：萬得資訊， 資料來源：萬得資訊， 圖表 16: 中國工業(yè)自動(dòng)化市場規(guī)模占全球約 12%，占比自 2016 年以來顯著抬升14%12%10%8%6%4%2%0%200920102011201220132014201520162017201830%25%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%-20%-25%中國工控占比全球YOY（次軸）中國YOY（次軸）資料來源：萬得資訊， 我們預(yù)計(jì)，在未來中國 GDP 增長相對(duì)過去 10 年放緩的假設(shè)下，中期中國工業(yè)自動(dòng)化行業(yè)需求復(fù)合增速仍可抬升至

31、10%左右。 核心邏輯一：人口紅利消失、人工成本快速上漲，而自動(dòng)化產(chǎn)品成本持續(xù)下降，目前工業(yè)機(jī)器人均價(jià)已經(jīng)降至一位制造業(yè)從業(yè)人員工資的水平，機(jī)器換人的臨界點(diǎn)已至。 人口紅利逐步消失：中國制造業(yè)過去的成長方式相對(duì)粗放，主要靠人口紅利下帶來的低成本勞動(dòng)力，機(jī)器換人比例仍然較低，而自 1987 年以來，中國人口出生率從 23%單邊下行至 12%，截至 2017 年，中國出生率已經(jīng)低得接近美國、歐洲水平，并遠(yuǎn)低于印度、越南等新興國家水平。 用工難、用工貴問題日益凸顯：中國出生率自 1987 年以來單邊下降，而往后推移 20 年，明顯看到制造業(yè)從業(yè)人員工資高速增長，中國制造業(yè)從業(yè)人員工資2006-18

32、年復(fù)合增速已達(dá) 12%，這也和我們草根調(diào)研的數(shù)據(jù)一致基層制造業(yè)企業(yè)中，白領(lǐng)的工資上漲幅度可以相對(duì)較小，但是藍(lán)領(lǐng)工人的流動(dòng)性、漲價(jià)幅度與日俱增。此外，在“用工貴”的基礎(chǔ)上，“用工難”也是相輔相成的大問題，與中國過去 10 年工業(yè)增加值 CAGR12.5%不匹配的是，中國過去 10 年勞動(dòng)力人口 CAGR 不足 1%，2018 年勞動(dòng)力人口出現(xiàn)了負(fù)增長。 而與之相對(duì)，自動(dòng)化產(chǎn)品的成本持續(xù)下降，機(jī)器換人臨界點(diǎn)已至：以中國進(jìn)口工業(yè)機(jī)器人均價(jià)為例，1996-2018 年，中國工業(yè)機(jī)器人進(jìn)口均價(jià)由 4.8 萬美元/ 臺(tái)大幅下降至 1.4 萬美元/臺(tái)，22 年復(fù)合降速高達(dá) 6%。值得注意的是，1.4 萬美元

33、的工業(yè)機(jī)器人價(jià)格已經(jīng)與 2018 年 7.2 萬元/人的制造業(yè)工人平均工資一致， 機(jī)器換人已經(jīng)具備較高性價(jià)比，并且我們認(rèn)為性價(jià)比有望逐步提升。目前跑輸?shù)男枨箝L周期來看將明確回補(bǔ)：雖然中國人口出生率已經(jīng)低至美國、歐洲水平，并且中國人力成本增速遠(yuǎn)高于美國、歐洲等國家，但是以 2017 年數(shù)據(jù)為例，中國工業(yè)機(jī)器人滲透率不足 100，遠(yuǎn)低于美國、歐洲等發(fā)達(dá)國家或地區(qū)水平，我們認(rèn)為，過去機(jī)器換人的性價(jià)比仍然不足導(dǎo)致中國工業(yè)自動(dòng)化及裝備制造行業(yè)相對(duì)粗放生長，未來跑輸?shù)男枨笥型L周期回補(bǔ)。圖表 17: 由中國人口出生率，中國過去的人口紅利帶來了充沛的低成本勞動(dòng)力，但這樣的人口紅利正在消失圖表 18: 至 2

34、017 年，中國出生率已接近美國、歐洲水平， 遠(yuǎn)低于印度、越南等新興市場 (%)5020%4518%4016%3514%3012%2510%208%156%104%52%0196019621964196619681970197219741976197819801982198419861988199019921994199619982000200220042006200820102012201420160%印度越南中國美國歐洲日本韓國 資料來源：世界銀行， 資料來源：世界銀行， 圖表 19: 美國整體工資水平平穩(wěn)增長，而中國制造業(yè)從業(yè)人員工資 2006-18 年復(fù)合增速達(dá) 12%，用工貴難的問題

35、日益凸顯圖表 20: 與中國過去 10 年工業(yè)增加值 CAGR12.5%不匹配的是，中國過去 10 年勞動(dòng)力人口 CAGR 不足 1%，2018 年勞動(dòng)力人口負(fù)增長，用工難問題凸顯 80,00070,00060,00050,00040,00030,00020,00010,000070,000(元)(美元)60,00050,00040,00030,00020,00010,0001979198119831985198719891991199319951997199920012003200520072009201120132015201709.008.007.006.005.004.003.002.

36、001.00-2.0%(億人)1.5%1.0%0.5%0.0%19901991199219931994199519961997199819992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018-0.5%中國制造業(yè)從業(yè)人員平均工資美國全行業(yè)平均工資（次軸）中國勞動(dòng)力人口YoY 資料來源：萬得資訊， 資料來源：萬得資訊，世界銀行， 圖表 21: 與之相對(duì)，工業(yè)機(jī)器人成本持續(xù)下降，過去 22年復(fù)合降速高達(dá) 6%（中國進(jìn)口工業(yè)機(jī)器人均價(jià)）圖表 22: 但中國工業(yè)機(jī)器人滲透率僅約 100，遠(yuǎn)低于歐洲、美

37、國等國家的滲透率水平 （2017 年） (千美元/臺(tái))歐洲平均：106美國平均：91 亞洲平均：75全球平均：85608007005060040500400303002020010010韓國新加坡德國日本瑞典丹麥美國比利時(shí)意大利荷蘭澳大利亞加拿大西班牙斯洛伐克斯洛文尼亞芬蘭法國瑞士捷克中國00資料來源：世界銀行， 資料來源：IFR， （滲透率=每 10,000 名制造業(yè)員工對(duì)應(yīng)的工業(yè)機(jī)器人數(shù)量）核心邏輯二：制造業(yè)集中度有提升空間，低端無效產(chǎn)能逐步減少有望帶來價(jià)格趨穩(wěn)。 中美制造業(yè)龍頭人均產(chǎn)值水平比較接近：2018 年中證 50+300 與標(biāo)普 500 的制造業(yè)人均產(chǎn)值水平均在 260-290

38、萬元/人之間，中證 500 與標(biāo)普中盤 400 制造業(yè)人均產(chǎn)值水平均在 170-210 萬元/人之間，中證 1000 與標(biāo)普 600 制造業(yè)人均產(chǎn)值水平均在 120-135 萬元/人之間。 但中國制造業(yè)整體集中度仍然較低、有較大提升空間：以中國與美國的主要制造業(yè)企業(yè)收入/全國制造業(yè)總產(chǎn)值為測量指標(biāo)，中國雖然 2016-18 年集中度有所提升，但是整體指標(biāo)仍遠(yuǎn)低于美國制造業(yè)水平。 我們認(rèn)為中國制造業(yè)相對(duì)分散，低端市場價(jià)格戰(zhàn)較為嚴(yán)重，未來隨著產(chǎn)業(yè)逐步發(fā)展，下游制造業(yè)未來集中度有望逐步集中，龍頭擴(kuò)產(chǎn)伴隨無效產(chǎn)能出清，產(chǎn)業(yè)鏈格局逐步穩(wěn)定帶來價(jià)格逐步趨穩(wěn)。圖表 23: 對(duì)比中證 50+300、中證 50

39、0、中證 1000 與標(biāo)普 500、標(biāo)普中盤 400、標(biāo)普 600， 中美龍頭制造業(yè)人均產(chǎn)值水平比較接近(萬元)300250200150100500201620172018中證50+300中證500中證1000標(biāo)普500標(biāo)普中盤400標(biāo)普小盤600資料來源：萬得資訊， 圖表 24: 以中國主要制造業(yè)收入/中國制造業(yè)總產(chǎn)值為集中度指標(biāo)，中國制造業(yè)集中度有一定提升圖表 25: 但仍遠(yuǎn)低于美國主體制造業(yè)的集中度水平，仍有集中度提升空間 300,000250,000200,000150,000100,00050,00070%(億元)68%66%64%62%60%58%56%80,00070,00060

40、,00050,00040,00030,00020,00010,000185%(億美元)180%175%170%165%160%155%-2016上證50+滬深300制造業(yè)收入中證500制造業(yè)收入中國主要制造業(yè)收入/中國制造業(yè)總產(chǎn)值2017中證1000制造業(yè)收入中國制造業(yè)總產(chǎn)值201854%-201620172018標(biāo)普500制造業(yè)總收入標(biāo)普600制造業(yè)小盤標(biāo)普400制造業(yè)中盤美國制造業(yè)總產(chǎn)值美國主要制造業(yè)收入/美國制造業(yè)總產(chǎn)值150% 資料來源：萬得資訊， 資料來源：萬得資訊， 結(jié)論 4：龍頭企業(yè)中期邏輯：享受的三個(gè)復(fù)合因素的增長工業(yè)自動(dòng)化行業(yè)需求增加+國產(chǎn)化率進(jìn)一步提升+集中度提升國產(chǎn)設(shè)備可

41、達(dá)市場仍然有所限制，但是技術(shù)進(jìn)步、與產(chǎn)品解決方案差異化競爭能力明顯提升，仍有廣闊提升空間。目前國產(chǎn)化品牌滲透率仍然較低，未來有望在長周期成長的空間中攫取更大的份額。未來市場規(guī)模有望提升增長邏輯一：如前所述，我們認(rèn)為在中國制造業(yè)自動(dòng)化程度有望大幅抬升、疊加價(jià)格壓力逐步趨緩等因素下，未來中長期中國工業(yè)自動(dòng)化行業(yè)需求復(fù)合增速有望在 10%左右。增長邏輯二：其中國產(chǎn)化率有進(jìn)一步提升空間。 過去 10 年間，中國自動(dòng)化市場本土品牌份額由 25%提升至 36%，未來仍有廣闊提升空間。其中部分產(chǎn)品突破技術(shù)壁壘后，產(chǎn)品份額實(shí)現(xiàn)快速抬升，比如低壓變頻器、HMI 等，國產(chǎn)品牌弱勢目前在于技術(shù)要求更高、價(jià)值量更大的

42、高端市場應(yīng)用（比如高壓變頻器）、以及控制技術(shù)層產(chǎn)品（比如 CNC、PLC 等），未來仍有廣闊提升空間。 部分國產(chǎn)品牌通過產(chǎn)品硬實(shí)力提升+差異化解決方案與服務(wù)優(yōu)勢+高性價(jià)比迅速搶占市場，在裝備制造企業(yè)中有口皆碑，進(jìn)口替代實(shí)力不斷加強(qiáng)。部分企業(yè)已經(jīng)在大部分行業(yè)及應(yīng)用場景中實(shí)現(xiàn)了技術(shù)可達(dá)。 國產(chǎn)品牌響應(yīng)迅速：本次調(diào)研某起重設(shè)備企業(yè)表示，國產(chǎn)工期經(jīng)常有所調(diào)整， 而國產(chǎn)品牌相比海外供應(yīng)商響應(yīng)明顯更快、彈性明顯更大；此外，多家企業(yè)均表示，海外供應(yīng)商體系成熟、決策流程長，而國產(chǎn)設(shè)備仍在技術(shù)發(fā)展期，海外供應(yīng)商對(duì)其需求響應(yīng)速度較慢。 性價(jià)比高：部分企業(yè)表示，電氣產(chǎn)品在對(duì)應(yīng)裝備制造中成本占比 5%-10%以上不等

43、，部分企業(yè)存在一定的降本需求，而同等需求的國產(chǎn)品牌核心零部件相比海外龍頭品牌價(jià)格低 10-20%，性能接近情況下愿意采購國產(chǎn)零部件。 以匯川技術(shù)為首的部分國產(chǎn)品牌貼近客戶工藝，提供解決方案，差異化優(yōu)勢明顯： 1）部分企業(yè)表示，相比海外供應(yīng)商提供工業(yè)自動(dòng)化服務(wù)團(tuán)隊(duì)、面向很多終端需求不同，匯川技術(shù)等企業(yè)的行業(yè)營銷深入，有深入了解行業(yè)的專業(yè)人員對(duì)口服務(wù)，相比更懂客戶工藝，能夠主動(dòng)解決客戶痛點(diǎn)；2）通過對(duì)工藝的理解， 匯川技術(shù)等企業(yè)了解核心零部件哪些功能需要強(qiáng)化、哪些功能無關(guān)緊要，而不是像海外產(chǎn)品一樣每個(gè)指標(biāo)最優(yōu)，因此能為客戶節(jié)省成本；3）即便是起重、港口等安全性要求高的高端制造企業(yè)，也愿意嘗試在相對(duì)

44、技術(shù)穩(wěn)定性要求沒有那么高的、新拓展的產(chǎn)品等領(lǐng)域，接受匯川技術(shù)等企業(yè)帶來的解決方案與產(chǎn)品。圖表 26: 過去 10 年間，中國自動(dòng)化市場本土品牌規(guī)模由不足 200 億元穩(wěn)步增長至 450 億元，本土化率由 25%提升至36%圖表27: 其中部分產(chǎn)品突破技術(shù)壁壘后份額抬升迅速（低壓變頻器、HMI 等），高壓變頻及 CNC 等控制層產(chǎn)品市占率提升受限5004504003503002502001501005002009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018規(guī)模（億元）份額40.0%35.0%30.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0

45、.0%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%高壓變頻器DCSIPCCNCHMI低壓變頻器PLC2012年本土份額2018年本土份額 資料來源：工控網(wǎng)， 資料來源：工控網(wǎng)， 增長邏輯三：工業(yè)自動(dòng)化乃至裝備制造企業(yè)的集中度有進(jìn)一步提升的空間。過去 20 年間， 中國大型工業(yè)企業(yè)數(shù)目占比由 4.6%降至 2.4%，比例下滑接近一倍，但收入占比穩(wěn)定在 44%水平，產(chǎn)業(yè)鏈效益逐步集中至部分龍頭。工業(yè)自動(dòng)化及裝備制造業(yè)規(guī)模效益明顯，并且在我國早期發(fā)展相對(duì)粗放，我們預(yù)計(jì)未來龍頭企業(yè)市占率仍有進(jìn)一步提升空間。圖表 28: 過去 20 年間，大型工業(yè)企業(yè)數(shù)目占比由 4.6%降至2.4

46、%，比例下滑接近一倍圖表 29: 但大型工業(yè)企業(yè)收入占比仍然穩(wěn)定在 44%比例 6%60%5%50%4%40%3%30%2%20%1%10%0%0%大型企業(yè)數(shù)目占比大型企業(yè)營業(yè)收入占比 資料來源：萬得資訊， 資料來源：萬得資訊， 結(jié)論 5：龍頭企業(yè)長期邏輯：全球萬億元工業(yè)自動(dòng)化市場將打開長期成長空間，期待龍頭走向全球化中國工業(yè)自動(dòng)化市場規(guī)模僅占全球約 1/9，長期期待龍頭企業(yè)走向全球化。 我們在 8 月發(fā)布的安川電機(jī)：堅(jiān)守與多元的秘密1中復(fù)盤得到，2000 年以來，日本本土需求持續(xù)虛弱的情況下，包括安川電機(jī)在內(nèi)的企業(yè)通過海外布局實(shí)現(xiàn)了又一階段的業(yè)績快速成長，在過去 20 年間，安川海外業(yè)務(wù)收入

47、占比由 24%提升至 67%。 與之相比，中國工業(yè)自動(dòng)化及裝備制造業(yè)市場起步相對(duì)較晚，規(guī)模體量仍然較小， 且目前仍然以本土供應(yīng)為主。2018 年，全球工業(yè)自動(dòng)化市場規(guī)模達(dá) 1570 億美元、折合約 10848 億元，而中國工業(yè)自動(dòng)化市場規(guī)模僅 1302 億元。我們認(rèn)為未來隨著競爭力的強(qiáng)化，龍頭企業(yè)有望走向全球化，開啟廣闊可達(dá)市場空間。中國龍頭收入體量與全球龍頭相差巨大，市場拓展及技術(shù)延伸足以支撐企業(yè)長周期成長。展望全球，歐美系工業(yè)自動(dòng)化龍頭企業(yè)均逐步由純粹工業(yè)自動(dòng)化相關(guān)產(chǎn)品逐步走向多元化，業(yè)務(wù)線豐富，收入體量龐大；而日系、臺(tái)系企業(yè)相對(duì)策略保守，更傾向于專注并深耕核心技術(shù)，體量相對(duì)歐美系企業(yè)較小

48、；而無論是歐美系、日系、還是臺(tái)系，龍頭企業(yè)收入體量均遠(yuǎn)超國內(nèi)匯川技術(shù)、英威騰、鳴志電器、信捷電氣等企業(yè)，對(duì)標(biāo)而言，國內(nèi)龍頭企業(yè)收入體量仍有廣闊成長空間。1 /document/detail?id=188510圖表 30: 中國工業(yè)自動(dòng)化市場規(guī)模僅占全球約 1/9，中國龍頭收入體量與全球龍頭相差巨大（2018 年）020004000600080001000012000全球工控市場規(guī)模中國工控市場規(guī)模西門子收入施耐德收入ABB收入臺(tái)達(dá)收入安川收入庫卡收入?yún)R川技術(shù)收入英威騰收入鳴志電器收入信捷電氣收入4792862545922196130220181899665210848(億元)資料來源：萬得資訊

49、，工控網(wǎng)， 相信國產(chǎn)的力量，尋找時(shí)間的朋友推薦：匯川技術(shù)，良信電器，麥格米特匯川技術(shù)：三大板塊齊頭并進(jìn)，我們認(rèn)為公司具備中期千億元市值的潛力通用自動(dòng)化：周期底部強(qiáng)化核心競爭力，有望在周期回暖之際享受超額成長。1）公司代表國內(nèi)一流的工業(yè)自動(dòng)化龍頭，核心競爭力在于其貼近客戶需求、理解終端制造企業(yè)工藝、提供解決方案的能力，在我們本次調(diào)研的過程中有口皆碑，具備很強(qiáng)的客戶突破與進(jìn)口替代能力；2）公司具備較強(qiáng)的管理能力與決策力，在周期底部進(jìn)行了逆周期的努力，包括通過精益生產(chǎn)提升整體生產(chǎn)效率、推出 PLC 與伺服等具備競爭力的標(biāo)準(zhǔn)化新產(chǎn)品、持續(xù)強(qiáng)化核心競爭力等，我們預(yù)計(jì)有望在周期回暖之際實(shí)現(xiàn)超過行業(yè)的業(yè)績彈

50、性；3）我們預(yù)計(jì)在低基數(shù)、行業(yè)邊際修復(fù)、疊加公司強(qiáng)化自身標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品和精益生產(chǎn)等核心競爭力的基礎(chǔ)上，公司未來訂單有望持續(xù)修復(fù)，2020 年板塊有望實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定的業(yè)績成長。電動(dòng)車：我們預(yù)計(jì)公司定點(diǎn)有望持續(xù)突破，2020 年虧損有望縮窄。公司汽車電子業(yè)務(wù)已經(jīng)做到了國內(nèi)第三方的龍頭水平，并且已經(jīng)在部分國內(nèi)一線車企實(shí)現(xiàn)定點(diǎn)，在海外車企也有實(shí)質(zhì)性突破。該板塊目前仍然在研發(fā)投入期，今年以來客車降價(jià)疊加乘用車業(yè)務(wù)暫未放量，導(dǎo)致板塊降幅加大，我們預(yù)計(jì) 2020 年客車降價(jià)趨緩，乘用車部分一線車企定點(diǎn)放量拉動(dòng)業(yè)績，板塊降幅有望縮窄。電梯：貝思特完成并表，有望持續(xù)增厚業(yè)績。公司 11 月 6 日發(fā)布公告，貝思特的49%

51、股權(quán)已經(jīng)完成過戶、成為匯川的全資子公司，按照公司公告預(yù)測，貝思特 2020 年有望實(shí)現(xiàn) 2.6 億元凈利潤，而考慮其并表過程中資產(chǎn)評(píng)估增值增加成本費(fèi)用，我們預(yù)計(jì)貝思特 2020 年有望帶來 2.1-2.2 億元左右的凈利潤增量。良信電器：主業(yè)受益房地產(chǎn)竣工增長，新興產(chǎn)業(yè)空間廣闊新興需求提前布局，智能家居及 5G 基站帶來增量成長空間。5G 基站領(lǐng)域公司攜手華為開發(fā) 5G 專用斷路器，我們認(rèn)為有望進(jìn)一步配套基站低壓電器系統(tǒng)，受益 5G 建設(shè)的提速。公司智能開關(guān)已進(jìn)入萬科供應(yīng)，受益于智能家居需求的增長。受益房地產(chǎn)竣工增長延續(xù)，核心主業(yè)向好。公司核心業(yè)務(wù)為房地產(chǎn)戶用終端低壓電器，占比超 40%。中金

52、地產(chǎn)組預(yù)期 2020 年物理竣工增速 9%，同時(shí)下游地產(chǎn)龍頭集中度提升。良信核心客戶均為龍頭企業(yè)，受益行業(yè)增長與集中度提升。研發(fā)立本，專注中高端低壓電器，驅(qū)動(dòng)高利潤成長。公司研發(fā)費(fèi)率穩(wěn)定高于 6%，研發(fā)人員占比達(dá) 20%以上，領(lǐng)先同業(yè)對(duì)手。以研發(fā)驅(qū)動(dòng)高競爭力的產(chǎn)品持續(xù)迭代，配套高端實(shí)驗(yàn)與仿真平臺(tái)快速響應(yīng)大客戶需求。2009-2018 年，營收 CAGR 達(dá) 19%，凈利 CAGR 達(dá) 39%，凈利率維持 12%以上且持續(xù)提升。麥格米特：多點(diǎn)著力，穿越周期公司為工業(yè)自動(dòng)化領(lǐng)域的平臺(tái)化企業(yè)，持續(xù)發(fā)揚(yáng)華為電氣-艾默生精神。公司以電力電子為技術(shù)平臺(tái)基礎(chǔ)，以智能家電電控、新能源及軌道交通、工業(yè)定制電源、工業(yè)自動(dòng)化等為核心產(chǎn)品，業(yè)務(wù)均衡，盈利較好。其高管與核心技術(shù)團(tuán)隊(duì)均具備華為電氣-艾默生背景，公司通過股權(quán)激勵(lì)、子公司等核心人員入股等方式，持續(xù)發(fā)揮創(chuàng)業(yè)精神，整體動(dòng)力十足。內(nèi)生（高研發(fā)投入）、外延（擅長尋求小而美標(biāo)的并實(shí)現(xiàn)梯度化版圖擴(kuò)張）表現(xiàn)突出， 持續(xù)強(qiáng)化核心技術(shù)平臺(tái)。公司維持 10%以上的研發(fā)費(fèi)用率，將“事業(yè)部+資源平臺(tái)” 的運(yùn)營模式培育為核心競爭力，實(shí)現(xiàn)公司橫向做大，事業(yè)部縱向做強(qiáng)。與此同時(shí)，公司擅長尋求小而美的標(biāo)的，并通過初步合作、參股、控股、收為全資子公司，實(shí)現(xiàn)梯度化版圖擴(kuò)