基于商業(yè)銀行資產(chǎn)負債表的角度分析下調(diào)存款基準利率的概率較低

1、2020 年 03 月 22 日總量研究中心證券研究報告宏觀小專題系列之六宏觀經(jīng)濟報告下調(diào)存款基準利率的概率較低基于商業(yè)銀行資產(chǎn)負債表的角度分析邊泉水 分析師 SAC 執(zhí)業(yè)編號：S1130516060001 HYPERLINK mailto:bianquanshui bianquanshui段小樂 聯(lián)系人(8621)61038260 HYPERLINK mailto:duanxiaole duanxiaole邸鼎榮 聯(lián)系人 HYPERLINK mailto:didingrong didingrong敬請參閱最后一頁特別聲明引言：商業(yè)銀行在貨幣政策傳導中起著重要作用。在分析商業(yè)銀行資產(chǎn)負債結(jié)構(gòu)、

2、成本變化的基礎上，我們認為，下調(diào)存款基準利率的概率較低。主要是考慮到存款利率市場化的進程，存款利率對銀行息差的負面影響相對有限，以及居民存款實際利率已為負值。那么如果不調(diào)存款基準利率，后續(xù)政策如何做？我們在本文中將予以解答。一、商業(yè)銀行資產(chǎn)負債的結(jié)構(gòu)是什么樣的？銀行資產(chǎn)端以貸款為主。銀行資產(chǎn)端可以分為貸款、同業(yè)資產(chǎn)、對政府債權(quán)、對中央銀行債權(quán)，以及其他（國外資產(chǎn)、儲備資產(chǎn)等）；其中，貸款占比最大（2019 年末為 57%），銀行資產(chǎn)端收益率主要受到貸款利率影響。銀行負債端以存款為主。銀行負債端可以分為存款、同業(yè)負債、債券發(fā)行、以及其他負債（國外負債、實收資本等）；其中，存款占比最大（2019

3、年末為 63%）。當前活期存款基準利率為 0.35%，1 年期定期存款基準利率為 1.50%，處于比較低的位置，且自 2015 年 10 月以來保持不變。二、貨幣政策操作對銀行資產(chǎn)負債產(chǎn)生什么樣的影響？降準操作并不改變商業(yè)銀行資產(chǎn)負債表規(guī)模，只影響負債方儲備資產(chǎn)中準備金存款的結(jié)構(gòu)，其他公開市場操作同時影響商業(yè)銀行資產(chǎn)和負債方。降準和公開市場操作均會增加超額準備金，但從期限和機會成本角度來看，降準相對更優(yōu)，降準操作更重要。三、存款基準利率起到穩(wěn)定存款成本的作用，下調(diào)的概率較低首先，存款利率市場化是我國當前利率并軌需要主要推動的方向。當前存款基準利率的存在可以穩(wěn)定存款成本，在較長時期內(nèi)可能更多屬于

4、一個過渡性工具，主動調(diào)整的必要性相對有限。其次，當前存款基準利率相對較低，且負債方其他成本實際有所下降，綜合考慮資產(chǎn)端收益率，銀行凈息差實際還是有所回升的，對銀行息差的負面影響相對有限。最后，當前相對較高 CPI 通脹下，居民存款實際利率已為負值，下調(diào)存款基準利率將導致實際利率進一步壓低，存款負利率下居民財富相應收縮，對于消費，以及穩(wěn)定居民生活均是不利的。四、如果不調(diào)存款基準利率，后續(xù)政策如何做？我們認為將主要集中在以下四個方面：一是進一步降低政策利率，預計后續(xù)逆回購、MLF 利率將再度下調(diào)；二是降準降低商業(yè)銀行機會成本，改善信用擴張條件，預計今年再降準 2 次；三是商業(yè)銀行讓利通過加點下調(diào)

5、LPR；四是貨幣政策的重點是量的擴張，量增后，商業(yè)銀行盈利也會上升。今年信貸與社融新增量仍將相當可觀。風險提示：貨幣政策過緊、信用進一步收縮、房地產(chǎn)行業(yè)出現(xiàn)風險、美聯(lián)儲超預期轉(zhuǎn)向加息等。- 1 -宏觀經(jīng)濟報告內(nèi)容目錄引言 3一、商業(yè)銀行資產(chǎn)負債的結(jié)構(gòu)是什么樣的？ 3二、貨幣政策操作對銀行資產(chǎn)負債產(chǎn)生什么樣的影響？ 8三、存款基準利率起到穩(wěn)定存款成本的作用，下調(diào)的概率較低 9四、如果不調(diào)存款基準利率，后續(xù)政策如何做？ 11圖表目錄 HYPERLINK l _TOC_250007 圖表 1：貸款在銀行資產(chǎn)結(jié)構(gòu)中占比最大 3 HYPERLINK l _TOC_250006 圖表 2：貸款加權(quán)平均利率

6、有所下降（%） 4 HYPERLINK l _TOC_250005 圖表 3：存款在銀行負債結(jié)構(gòu)中占比最大 4圖表 4：2015 年 10 月以來存款基準利率保持不變（%） 5 HYPERLINK l _TOC_250004 圖表 5：城農(nóng)商業(yè)儲蓄存款平均成本相對較高 6 HYPERLINK l _TOC_250003 圖表 6：股份行企業(yè)存款平均成本相對較高 6 HYPERLINK l _TOC_250002 圖表 7：同業(yè)存單發(fā)行利率明顯下降 7 HYPERLINK l _TOC_250001 圖表 8：商業(yè)銀行債券利率走低 7圖表 9：2019 年以來，貨幣政策工具利率有所下降（%） 8

7、圖表 10：1Q2017 以來商業(yè)銀行凈息差總體是回升的（%） 10 HYPERLINK l _TOC_250000 圖表 11：存款在居民金融資產(chǎn)中占比高 10圖表 12：PPI 通縮將導致實際利率被動走高（%） 11圖表 13：預計今年再降準 2 次 12圖表 14：2019 年 8 月以來 1 年期 LPR 調(diào)整的拆分（%） 13圖表 15：預計 2020 年各季度新增社融與 2019 年對比 13圖表 16：預計 2020 社融余額增速將呈現(xiàn)前低后高趨勢 13敬請參閱最后一頁特別聲明- 2 -宏觀經(jīng)濟報告引言商業(yè)銀行在貨幣政策傳導中起著重要作用。在分析商業(yè)銀行資產(chǎn)負債結(jié)構(gòu)、成本變化的基

8、礎上，我們認為，下調(diào)存款基準利率的概率較低。主要是考慮到存款利率市場化的進程，存款利率對銀行息差的負面影響相對有限，以及居民存款實際利率已為負值。那么如果不調(diào)存款基準利率，后續(xù)政策如何做？我們在本文中將予以解答。一、商業(yè)銀行資產(chǎn)負債的結(jié)構(gòu)是什么樣的？銀行資產(chǎn)端以貸款為主從銀行資產(chǎn)端來看，可以分為貸款、同業(yè)資產(chǎn)、對政府債權(quán)、對中央銀行債權(quán)，以及其他（國外資產(chǎn)、儲備資產(chǎn)等）。其中貸款主要包括對非金融機構(gòu)債權(quán)、 對其他居民部門債權(quán)，同業(yè)資產(chǎn)主要包括對其他存款性公司債權(quán)、對其他金融機構(gòu)債權(quán)，對中央銀行債權(quán)為央行票據(jù)，2005-2009 年，央行主動發(fā)行央票回籠 流動性，這一時期對中央銀行債權(quán)在銀行總資

9、產(chǎn)中占比有所上升，此后逐步開 始下降，當前占比接近為零。根據(jù) 2019 年末數(shù)據(jù)，銀行資產(chǎn)端貸款、同業(yè)資產(chǎn)、對政府債權(quán)、對中央銀行債權(quán)四個部分，分別占比為 57%、19%、11%、0%， 其中貸款占比最大。另外，2017 年以來，由于金融監(jiān)管的趨嚴，同業(yè)資產(chǎn)占比 呈現(xiàn)下降趨勢，1Q2017 至 4Q2019，同業(yè)資產(chǎn)占比從 25%降至 19%，與此同時，貸款占比則有所上升，從 51%上升至 57%。因此，銀行資產(chǎn)端收益率主要受到 貸款利率影響，1Q2018 至 4Q2019，金融機構(gòu)貸款加權(quán)平均利率由 5.91%降至 5.44%，一般貸款加權(quán)平均利率由 6.01%降至 5.74%，貸款加權(quán)平均

10、利率有所 下降。圖表 1：貸款在銀行資產(chǎn)結(jié)構(gòu)中占比最大同業(yè)資產(chǎn)對政府債權(quán)對中央銀行債權(quán)貸款(右)30%58%25%56%20%54%15%52%10%50%5%48%0%2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020來源：Wind，國金證券研究所46%敬請參閱最后一頁特別聲明- 3 -宏觀經(jīng)濟報告圖表 2：貸款加權(quán)平均利率有所下降（%）金融機構(gòu)人民幣貸款加權(quán)平均利率金融機構(gòu)人民幣貸款加權(quán)平均利率:一般貸款8.58.07.57.06.56.05.55.04.54.0 20092010201120

11、122013201420152016201720182019來源：Wind，國金證券研究所銀行負債端以存款為主從銀行負債端來看，可以分為存款、同業(yè)負債、債券發(fā)行、以及其他負債（國外負債、實收資本等）。其中存款包括對非金融機構(gòu)及住戶負債，同業(yè)負債包括對其他存款性公司負債、對其他金融性公司負債。根據(jù) 2019 年末數(shù)據(jù)，存款占比最大，為 63%，其次為同業(yè)負債，11%，債券發(fā)行占比 10%，對中央銀行負 債占比 3%。2015 年以來，對中央銀行負債占比明顯增加，從 1.5%升至 3.5%，這個與貨幣政策調(diào)控方式的轉(zhuǎn)變有關(guān)系，隨著外匯占款的下降，央行通過中期 借貸便利（MLF）、抵押補充貸款（PS

12、L）等工具來彌補外匯占款下降的資金缺 口，貨幣政策主動性明顯增強，商業(yè)銀行負債中對中央銀行負債占比也有所增 加。圖表 3：存款在銀行負債結(jié)構(gòu)中占比最大同業(yè)負債債券發(fā)行對中央銀行負債存款(右)18%15%12%80%70%60%50%9%40%30%6%20%3%10%0%0%2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020來源：Wind，國金證券研究所敬請參閱最后一頁特別聲明- 4 -宏觀經(jīng)濟報告當前存款基準利率仍然存在，發(fā)揮了“利率壓艙石的作用”。1996 年銀行間同業(yè)拆借利率的放開則標志著我

13、國利率市場化改革的正式開始。此后，遵循“先外幣、后本幣；先貸款、后存款；先長期、大額，后短期、小額”的思路，我國利率市場化改革逐步展開。2004 年放開境內(nèi)外幣存款利率；2004 年人民幣貸款上 限完全放開，實現(xiàn)了貸款管下限，存款管上限的階段性目標；2005 年允許金融 機構(gòu)同業(yè)存款利率由交易雙方協(xié)商確定；2008 年非金融企業(yè)債券發(fā)行利率完全 實現(xiàn)市場化；2012 年底基本完成金融市場利率的放開，并放開了大額外幣存款 利率；2013 年放開貸款利率下限和票據(jù)貼現(xiàn)利率，標志著貸款利率管制的基本 放開；2015 年央行取消存款利率浮動上限，我國利率管制基本放開；2019 年 8 月，貸款市場報價

14、利率（LPR）改革，按公開市場操作利率（主要指中期借貸 便利利率）加點形成的方式報價。今年 3 月 15 日，央行貨幣政策司司長孫國峰 表示，“隨著貸款利率市場化程度提高，LPR 改革之后貸款利率主要是市場決定。存款的基準利率還將長期保留，作為我國利率壓艙石的作用還要發(fā)揮，所以還會有存款基準利率”。當前來看，活期存款基準利率為 0.35%，1 年期定期存款基準利率為 1.50%，實際上處于比較低的位置，且自 2015 年 10 月以來保持不變。圖表 4：2015 年 10 月以來存款基準利率保持不變（%）活期存款利率定期存款利率:1年(整存整取: %)4.54.03.53.02.52.01.5

15、1.00.52000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920200.0來源：Wind，國金證券研究所從不同銀行來看，大型銀行存款成本低于中小銀行。居民儲蓄存款方面，以上市商業(yè)銀行為樣本，2018 年以來，儲蓄存款平均利率有所走高，其中，大型國有銀行儲蓄存款平均利率最低，其次為股份行，城市和農(nóng)村商業(yè)銀行儲蓄存款 平均利率相對最高。截至 1H2019，大型國有銀行儲蓄存款平均成本率為 1.83%，較上年同期上升 22bp，股份制銀行儲蓄存款平均成本率為 2.09%，較上年同期 上升

16、40bp，城市和農(nóng)村商業(yè)銀行儲蓄存款平均成本率為 2.58%，較上年同期上 升 36bp。企業(yè)存款方面，2018 年以來，企業(yè)存款平均成本率也有所走高，其中，大型國有銀行企業(yè)存款平均成本率最低，其次為城市和農(nóng)村商業(yè)銀行，股份行敬請參閱最后一頁特別聲明- 5 -宏觀經(jīng)濟報告企業(yè)存款平均成本率相對最高。截至 1H2019，大型國有銀行企業(yè)存款平均成本率為 1.55%，較上年同期上升 3bp，股份制銀行企業(yè)存款平均成本率為 2.15%，較上年同期上升 20bp，城市和農(nóng)村商業(yè)銀行企業(yè)存款平均成本率為 1.84%，較上年同期上升 15bp。不同類型商業(yè)銀行出現(xiàn)分化的原因在于：大型國有商業(yè)銀行借助數(shù)量眾

17、多、覆蓋全面的銀行網(wǎng)點，具有較強的吸儲能力，并且在對公業(yè)務上也具有明顯優(yōu)勢，因而存款成本較低。而中小銀行網(wǎng)點數(shù)量少、覆蓋區(qū)域有限、客戶基礎薄弱，攬儲能力較弱，因而必須提高存款利息以吸引儲戶，居民存款成本提高；同時，在金融監(jiān)管加強的趨勢下，中小銀行的同業(yè)規(guī)模也被顯著壓縮，通過同業(yè)向企業(yè)放貸獲得派生存款的路徑堵塞，造成存款成本相對較高。圖表 5：城農(nóng)商業(yè)儲蓄存款平均成本相對較高儲蓄存款平均成本率（%）大型國有股份制城農(nóng)商行3.53.02.52.01.51.00.50.0來源：Wind，國金證券研究所圖表 6：股份行企業(yè)存款平均成本相對較高企業(yè)存款平均成本率（%）大型國有股份制城農(nóng)商行3.02.52

18、.01.51.00.50.0來源：Wind，國金證券研究所敬請參閱最后一頁特別聲明- 6 -宏觀經(jīng)濟報告商業(yè)銀行同業(yè)負債、債券發(fā)行成本有所下行。同業(yè)負債成本方面，當前流動性寬松下，同業(yè)存單發(fā)行利率明顯走低。以 3 個月同業(yè)存單發(fā)行利率來看，截至3 月18 日，3 月國有銀行同業(yè)存單發(fā)行利率均值為2.1%，較去年末下降85bp，股份制銀行同業(yè)存單發(fā)行利率均值為 2.1%，較去年末下降 92bp，城商行同業(yè)存單發(fā)行利率均值為 2.8%，較去年末下降 68bp，農(nóng)商行同業(yè)存單發(fā)行利率均值為 2.5%，較去年同期下降 90bp。此外，商業(yè)銀行債券利率也是下降的，截至 3 月 18 日，3 月三年期 A

19、AA 商業(yè)銀行普通債收益率均值為 2.86%，相對去年末下降 43bp，三年期 AA+商業(yè)銀行普通債收益率均值為 3%，相對去年同期下降 45bp。圖表 7：同業(yè)存單發(fā)行利率明顯下降3M同業(yè)存單發(fā)行利率(%)國有銀行股份制銀行城商行農(nóng)商行654321 2016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-01來源：Wind，國金證券研究所圖表 8：商業(yè)銀行債券利率走低（%）中債商業(yè)銀行普通債到期收益率(AA+):3年6中債商業(yè)銀行普通債到期收益率(AAA):3年543212016-012016-072017-012017-07

20、2018-012018-072019-012019-072020-01來源：Wind，國金證券研究所敬請參閱最后一頁特別聲明- 7 -宏觀經(jīng)濟報告商業(yè)銀行對中央銀行負債成本有所下降。向中央銀行借款主要包括央行逆回購操作、SLF、MLF 操作。去年 11 月以來逆回購利率兩次下調(diào)，其中 7 天逆回購利率降至 2.40%，14 天逆回購利率降至 2.55%，MLF 利率降至 3.15%。當前貨幣政策工具利率還將逐步下調(diào)，因此，對中央銀行負債成本將逐步降低。圖表 9：2019 年以來，貨幣政策工具利率有所下降（%）逆回購利率:7天常備借貸便利(SLF)利率:7天中期借貸便利(MLF):利率:1年87

21、6543210來源：Wind，國金證券研究所二、貨幣政策操作對銀行資產(chǎn)負債產(chǎn)生什么樣的影響？降準只影響銀行資產(chǎn)中準備金存款結(jié)構(gòu)，其他公開市場操作同時影響資產(chǎn)和負債方。降準方面，降準操作實際上并不改變商業(yè)銀行資產(chǎn)負債表規(guī)模，只影響負債方儲備資產(chǎn)中準備金存款的結(jié)構(gòu)，降準以后，法定準備金減少，相應的超額準備金增加。2015 年以來，央行資產(chǎn)負債表規(guī)模增速明顯放緩，央行通過下 調(diào)法定存款準備金率，對沖銀行因存款增加而需要補繳的法定準備金。公開市 場操作方面，逆回購、MLF、SLF 以及 PSL 操作，這些操作本質(zhì)上都是央行給 銀行提供貸款，只是在期限、利率、交易對手方面存在差異，這里統(tǒng)稱為公開 市場操

22、作。公開市場操作會改變銀行資產(chǎn)負債表規(guī)模，以MLF 為例，投放MLF，銀行資產(chǎn)端儲備資產(chǎn)（超額準備金）增加，銀行負債端對中央銀行負債增加； MLF 到期，則兩者相應減少。其次，降準和公開市場操作均會增加超額準備金，但從期限和機會成本角度來看，降準相對更優(yōu)，降準操作更重要。一是，降準相當于釋放長期資金，公開市場操作存在到期的問題，到期后超額準備金相應減少（當然，可以續(xù)作）；二是，對于銀行來說，降準操作可以更加有效降低商業(yè)銀行機會成本，改善信用擴張條件。準備金制度要求商業(yè)銀行將一定比例的資金存放在中央銀行，相當于增加了商業(yè)銀行的機會成本，這一機會成本等于一般貸款加權(quán)平均與法定準備金利率之差，目前法

23、定準備金利率為 1.62%，去年四季度一般貸款加權(quán)平均利率 5.74%，因此準備金機會成本為 4.12%。與“稅收楔子”原理類似，盡管準備金是直接向商業(yè)銀行征收的，但實際成本并不完全由商業(yè)銀行承擔，而是根敬請參閱最后一頁特別聲明- 8 -宏觀經(jīng)濟報告據(jù)利率彈性的不同在銀行、存款人及貸款人之間分攤，高準備金率會間接推高 貸款利率。同其他貨幣政策工具相比，以 7 天逆回購利率（2.40%）、1 年期 MLF 利率（3.15%）來衡量，兩者與一般貸款加權(quán)平均利率差值分別為 3.34%、 2.59%。法定準備金機會成本遠大于逆回購、MLF 工具，降準有助于降低商業(yè) 銀行機會成本，改善信用擴張條件。三、

24、存款基準利率起到穩(wěn)定存款成本的作用，下調(diào)的概率較低存款在銀行負債中占比最大（63%），通過下調(diào)存款基準利率固然可以降低銀行負債成本，但考慮到存款利率市場化的進程，當前存款基準利率水平較低，對銀行息差的負面影響相對有限，以及居民存款實際利率已為負值，存款基準利率下調(diào)的概率較低。首先，存款利率市場化是我國當前利率并軌需要主要推動的方向，當前存款基 準利率的存在可以穩(wěn)定存款成本，在較長時期內(nèi)可能更多屬于一個過渡性工具，主動調(diào)整的必要性相對有限。國際經(jīng)驗來看，通常利率市場化改革多采取漸進模式，部分國家在放開利率管制后，還對金融機構(gòu)利率保持了較長時間的指導 和區(qū)間管理。作為利率市場化進程中的重要內(nèi)容，存

25、款利率市場化推進過程均 采取了審慎方式，以發(fā)行大額存單、逐步擴大金融機構(gòu)負債產(chǎn)品市場化改革作 為改革的起點，逐步完成存款利率市場化。存款利率市場化是我國當前利率并 軌需要主要推動的方向。2013 年允許金融機構(gòu)在銀行間市場發(fā)行同業(yè)存單； 2015 年，在同業(yè)存單市場快速發(fā)展、金融機構(gòu)存款定價能力明顯提升的基礎上，正式推出面向居民和企業(yè)大額存單。大額存單以市場化利率定價，可在對銀行 資金成本沖擊較小的同時，引導存款利率逐步放開。大額存單作為銀行的主動 負債，當前仍受到利率自律機制的隱形約束，進一步推動利率并軌需要逐步放 開大額存單利率上限，直至實現(xiàn)大額存單利率的完全市場化。再進一步遵循“從 大額

26、到小額”的思路，逐步放開一般存款利率隱形管制。其次，當前存款基準利率相對較低，且負債方其他成本實際有所下降，綜合考慮資產(chǎn)端收益率，銀行凈息差實際還是有所回升的，對銀行息差的負面影響相對有限。當前來看，活期存款基準利率為 0.35%，1 年期定期存款基準利率為1.50%，實際上處于比較低的位置，且自 2015 年 10 月以來保持不變。根據(jù)銀監(jiān) 會數(shù)據(jù)，商業(yè)銀行凈息差的低點是在 1Q2017，為 2.03%，此后凈息差逐步回升，4Q2019 升至 2.20%，上升 17bp。從不同類型銀行來看，凈息差雖增幅存在差異，但均是回升的。具體來看，1Q2017 至1Q2019，國有行凈息差從1.99%升

27、至 2.12%，上升 13bp，股份行凈息差從 1.85%升至 2.12%，上升 27bp，城商行凈息差從 1.97%升至 2.09%，上升 12bp，農(nóng)商行凈息差從 2.68%升至 2.81%，上升 13bp。與 2017Q1 相比，凈息差還有所回升。當前存款基準利率水平相對較低，對銀行息差的負面影響相對有限。敬請參閱最后一頁特別聲明- 9 -宏觀經(jīng)濟報告圖表 10：1Q2017 以來商業(yè)銀行凈息差總體是回升的（%）商業(yè)銀行:凈息差國有行股份行城商行農(nóng)商行3.12.92.72.52.32.11.91.71.5 來源：Wind，國金證券研究所最后，當前相對較高 CPI 通脹下，居民存款實際利率

28、已為負值，下調(diào)存款基準利率將導致實際利率進一步壓低。下調(diào)存款基準利率將導致居民存款實際利率進一步壓低。根據(jù)社科院數(shù)據(jù)，2016 年我國居民存款在總資產(chǎn)中占比為25%，在金融資產(chǎn)占比中占比為 49%。存款在居民資產(chǎn)，特別是金融資產(chǎn)中占大，存款負利率下居民財富相應收縮，對于消費，以及穩(wěn)定居民生活均是不利的。圖表 11：存款在居民金融資產(chǎn)中占比高居民總資產(chǎn):存款:/居民總資產(chǎn):金融資產(chǎn)居民總資產(chǎn):存款:/居民總資產(chǎn)60%50%40%30%20%10%0% 來源：Wind，國金證券研究所敬請參閱最后一頁特別聲明- 10 -宏觀經(jīng)濟報告四、如果不調(diào)存款基準利率，后續(xù)政策如何做？我們認為將主要集中在以下四

29、個方面：一是進一步降低政策利率，預計后續(xù)逆回購、MLF 利率將再度下調(diào)；二是降準降低商業(yè)銀行機會成本，改善信用擴張條件，預計今年再降準 2 次；三是商業(yè)銀行讓利通過加點下調(diào) LPR；四是貨幣政策的重點是量的擴張，量增后，商業(yè)銀行盈利也會上升。今年信貸與社融新增量仍將相當可觀。具體來看：進一步降低政策利率，預計后續(xù)逆回購、MLF 利率將再度下調(diào)。疫情影響下，主要大宗商品價格明顯回落，PPI 通縮壓力增加，PPI 負增長下實際利率也將被動攀升，進而將對企業(yè)庫存、固定資產(chǎn)投資造成負面影響。因此，貨幣政策需要通過降息的方式來避免實際利率的被動走高，這是當前降息的重要背景。不同部門面臨的實際利率不同，對

30、于企業(yè)部門，特別是制造業(yè)部門，實際利率需要用 PPI 增速來平減，可以用以 5 年期 AA+中票收益率與 PPI 同比之差衡量企業(yè)實際利率水平。2018 年 1 月至 2019 年 11 月，企業(yè)實際利率由 1.4%升至 5.5%，今年 1 月小幅降至 3.9%后，2 月再度升至 4.0%，PPI 通脹的持續(xù)走低是實際利率被動攀升的重要原因。實際利率被動走高需要降息予以應對，當前對貨幣寬松主要約束在于房地產(chǎn)，2015 年以來我國房價在全球漲幅最大，房地產(chǎn)泡沫明顯，是制約降息空間的主要內(nèi)部結(jié)構(gòu)性問題。但在全球央行寬松下，我國貨幣政策降息空間有所擴大。圖表 12：PPI 通縮將導致實際利率被動走高

31、（%）企業(yè)實際利率:5年AA+中票到期收益率與PPI同比之差151050-5來源：Wind，國金證券研究所降準降低商業(yè)銀行機會成本，改善信用擴張條件，預計今年再降準 2 次。當前我國貨幣政策調(diào)控處在從數(shù)量型向價格型轉(zhuǎn)化的過程當中，但轉(zhuǎn)型不能一蹴而就，貨幣政策仍需要依賴數(shù)量調(diào)控方式。全年來看，貨幣政策“價”的調(diào)控空間有所擴大，但仍需要更多關(guān)注貨幣政策“量”的變化，預計今年再降準 2 次。 降準有助于改善銀行貸款創(chuàng)造存款行為的流動性約束，降低商業(yè)銀行機會成本，改善信用擴張條件。準備金制度要求商業(yè)銀行將一定比例的資金存放在中央銀 行，相當于增加了商業(yè)銀行的機會成本，這一機會成本等于一般貸款加權(quán)平均敬

32、請參閱最后一頁特別聲明- 11 -宏觀經(jīng)濟報告與法定準備金利率之差，目前法定準備金利率為 1.62%，去年四季度一般貸款 加權(quán)平均利率 5.74%，因此準備金機會成本為 4.12%。與“稅收楔子”原理類似，盡管準備金是直接向商業(yè)銀行征收的，但實際成本并不完全由商業(yè)銀行承擔， 而是根據(jù)利率彈性的不同在銀行、存款人及貸款人之間分攤，高準備金率會間 接推高貸款利率。降準有助于降低商業(yè)銀行機會成本，改善信用擴張條件。圖表 13：預計今年再降準 2 次 存款準備金率:中小型存款類金融機構(gòu)(%)存款準備金率:大型存款類金融機構(gòu) (%)2520151050 來源：Wind，國金證券研究所商業(yè)銀行讓利通過加點

33、下調(diào) LPR。全年 MLF 降息空間有所擴大，除MLF調(diào)降外，LPR 的下調(diào)部分將源于銀行加點的下調(diào)。當前銀行資產(chǎn)端收益率雖降但相對有限，疊加負債端成本有所走低，與 1Q2017 相比，凈息差實際上還是有所回升的，銀行存在向?qū)嶓w經(jīng)濟讓利的空間，在這樣的背景下，銀行加點仍存在下調(diào)空間。根據(jù)銀監(jiān)會數(shù)據(jù)，商業(yè)銀行凈息差的低點是在 1Q2017，為 2.03%，此后凈息差逐步回升，4Q2019 升至 2.20%，上升 17bp。從不同類型銀行來看，凈息差雖增幅存在差異，但均是回升的。具體來看，1Q2017 至 1Q2019，國有行凈息差從 1.99%升至 2.12%，上升 13bp，股份行凈息差從1.

34、85%升至2.12%，上升27bp，城商行凈息差從1.97%升至2.09%，上升12bp，農(nóng)商行凈息差從 2.68%升至 2.81%，上升 13bp。與 2017Q1 相比，凈息差有所 回升下，銀行實際上還存在讓利空間?；仡櫲ツ?8 月 LPR 改革以來，銀行加點 兩次分別在 8 月和 9 月下調(diào) 6bp 和 5bp，其他時間均保持不變，預計加點仍存 在下調(diào)空間。敬請參閱最后一頁特別聲明- 12 -宏觀經(jīng)濟報告圖表 14：2019 年 8 月以來 1 年期 LPR 調(diào)整的拆分（%）LPR-1YMLF-1Y加點4.314.254.204.204.154.154.154.054.050.950.900.