回看五年年報(bào)再看中期文化傳媒策略

1、內(nèi)容目錄 HYPERLINK l _TOC_250013 1、 2015-2019 年五年年報(bào)總結(jié)：從利潤(rùn)到現(xiàn)金流 5 HYPERLINK l _TOC_250012 、 傳媒板塊五年維度歸母利潤(rùn)從高增到虧損收窄 5 HYPERLINK l _TOC_250011 、 經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流：2019 年改善顯著 52、 商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步釋放 商譽(yù)總額從 2017 年的 1485 億元下降至 2019 年的 1015 億元 9 HYPERLINK l _TOC_250010 、 分行業(yè)看各板塊商譽(yù)規(guī)模增減 游戲板塊商譽(yù)較高 10 HYPERLINK l _TOC_250009 、 如何定義商譽(yù)以及如何

2、確認(rèn)商譽(yù)減值 132.3、 商譽(yù)減值損失了多少？2018-2019 年 393.4 億元 VS 238.3 億元 132.4、 2019 年 影視 VS 游戲 商譽(yù)減值損失 63.1 億元 VS 68.7 億元 143、 4G 培育用戶助推各細(xì)分行業(yè)商業(yè)模式的貨幣化 5G 之后何去何從 16、 分類看：視頻用戶已達(dá) 8.5 億人 占網(wǎng)民整體 94.1% 以屏為生 16 HYPERLINK l _TOC_250008 、 從上網(wǎng)設(shè)備與應(yīng)用的使用時(shí)長(zhǎng)角度看 17 HYPERLINK l _TOC_250007 、 下沉市場(chǎng)的流量紅利還剩多少？農(nóng)村網(wǎng)民 2.55 億 18、 從網(wǎng)民年齡、學(xué)歷結(jié)構(gòu)看消

3、費(fèi)趨勢(shì)：20-49 歲網(wǎng)民占比 59.9% 初中占比 41% 19、 長(zhǎng)短視頻、直播是媒介終點(diǎn)嗎？從網(wǎng)紅到 MCN 運(yùn)營(yíng)是變現(xiàn)的終點(diǎn)嗎？ 204、 2020 年看專注看融合看中國(guó)文化真內(nèi)核 2020 下半年如何看 23 HYPERLINK l _TOC_250006 、 維度一：看二三四季度的環(huán)比回暖板塊 頭部院線與院線電影、圖書 24 HYPERLINK l _TOC_250005 、 維度二：看業(yè)績(jī)相對(duì)確定性板塊 29 HYPERLINK l _TOC_250004 、 維度三：看 5g 后端應(yīng)用超高清與云 VR 等板塊 30 HYPERLINK l _TOC_250003 、 國(guó)潮美好生

4、活的有形與無(wú)形文化資產(chǎn)重估 34 HYPERLINK l _TOC_250002 5、 行業(yè)評(píng)級(jí)及投資策略 35 HYPERLINK l _TOC_250001 6、 重點(diǎn)推薦個(gè)股 36 HYPERLINK l _TOC_250000 7、 風(fēng)險(xiǎn)提示 38圖表目錄圖 1：2015-2019 年文化傳媒板塊歸母利潤(rùn)及同比增速 5圖 2：2014-2019 年傳媒板塊整體經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額及同比增速 6圖 3：2014-2019 年廣電板塊經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額、同比增速以及占總傳媒板塊的比例 6圖 4：2014-2019 年影視板塊經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額、同比增速以及占總傳媒板塊的比例 7圖 5：2014-2

5、019 年動(dòng)漫游戲板塊經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額、同比增速以及占總傳媒板塊的比例 8圖 6：2014-2019 年廣告營(yíng)銷板塊經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額、同比增速以及占總傳媒板塊的比例 9圖 7：2013-2019 年文化傳媒板塊商譽(yù)以及同比增速 10圖 8：2013-2019 年文化傳媒各主要板塊商譽(yù)、同比增速及占傳媒行業(yè)總商譽(yù)比例 11圖 9：2019 年文化傳媒各主要細(xì)分板塊商譽(yù)以及占文化傳媒板塊總商譽(yù)比例 13圖 10：2012-2019 年文化傳媒板塊商譽(yù)減值損失及同比增速 14圖 11：2015-2019 年影視（上）、游戲（下）商譽(yù)減值損失及同比增速 15圖 12：2020 年 3 月中國(guó)網(wǎng)民規(guī)模及

6、互聯(lián)網(wǎng)普及率 16圖 13：2020 年 3 月中國(guó)各領(lǐng)域網(wǎng)民規(guī)模 17圖 14：2020 年 3 月中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)接入設(shè)備使用（左）、各類應(yīng)用使用時(shí)長(zhǎng)占比（右） 18圖 15：2013 年 12 月-2020 年 3 月中國(guó)城鄉(xiāng)地區(qū)互聯(lián)網(wǎng)普及率 18圖 16：2020 年 3 月中國(guó)網(wǎng)民年齡結(jié)構(gòu)（上）、學(xué)歷結(jié)構(gòu)（下） 19圖 17：2020 年上半年線上關(guān)注度較高網(wǎng)紅 20圖 18：對(duì)比藝人與內(nèi)容（上）、網(wǎng)紅與零售（下） 21圖 19：2015-2019 年中國(guó) MCN 數(shù)量走勢(shì) 23圖 20：2009-2019 年全國(guó)電影影院、銀幕數(shù)以及同比增速 25圖 21：2009-2019 年全國(guó)電影分

7、賬票房、銀幕數(shù)以及同比增速 26圖 22：2020 年一季度疫情后內(nèi)容供給公司 27圖 23：2019 年全國(guó)票房走勢(shì)以及 2020 年二三季度發(fā)展趨勢(shì) 27圖 24：2019 年 1 月-2020 年 3 月單月開卷監(jiān)測(cè)網(wǎng)店渠道銷售碼洋趨勢(shì) 29圖 25：新聞聯(lián)播播出行動(dòng)超高清視頻產(chǎn)業(yè)行動(dòng)計(jì)劃內(nèi)容 30圖 26：超高清視頻產(chǎn)業(yè)發(fā)展行動(dòng)計(jì)劃（2019-2022 年）發(fā)展目標(biāo) 31圖 27：預(yù)計(jì) 2022 年行業(yè)應(yīng)用領(lǐng)域中兩大部分應(yīng)用市場(chǎng)組成 31圖 28：1980-2020 年 1G 到 5G 下的應(yīng)用趨勢(shì)變化 32圖 29：超高清視頻應(yīng)用成熟度曲線（上）、VR 產(chǎn)業(yè)價(jià)值（中）、2017-20

8、25 年全球 VR 游戲市場(chǎng)規(guī)模（下） 33圖 30：國(guó)潮簡(jiǎn)述 341、 2015-2019 年五年年報(bào)總結(jié)：從利潤(rùn)到現(xiàn)金流、 傳媒板塊五年維度歸母利潤(rùn)從高增到虧損收窄2015-2019 年文化傳媒板塊 144 家標(biāo)的總歸母凈利潤(rùn)（剔除樂(lè)視網(wǎng)、暴風(fēng)集團(tuán)）分別為 199.1 億元、248.7 億元、231.4 億元、-429.9 億元、-340.6 億元，我們看到文化傳媒板塊總歸母凈利潤(rùn)從2015 年的199.1 億元下滑至2019 年的-340.5億元，同比增速?gòu)?2015 年的 39%到 2019 年的-20.8%，帶來(lái) 2018-2019 年文化傳媒板塊整體利潤(rùn)虧損的主因在于商譽(yù)減值損失。

9、圖 1：2015-2019 年文化傳媒板塊歸母利潤(rùn)及同比增速2015-2019年文化傳媒板塊歸母凈利潤(rùn)（億元）同比增速3002001000-100-200-300-400100.0%248.7231.4199.1.2%24.9%-6.9%-20.8%2015201620172018-285.8%-340.6-429.920193950.0%0.0%-50.0%-100.0%-150.0%-200.0%-250.0%-300.0%-500-350.0%資料來(lái)源：wind 資訊、 、 經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流：2019 年改善顯著總體看，傳媒板塊總體經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額從 2014 年的 343.56 億元增加至

10、 2019年的 699.25 億元，增速?gòu)?2015 年的 30%增加至 2019 年的 42.7%，2017 年經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額增速下滑 15%的原因在于，基數(shù)占比較大的廣電系在 2017 年的總經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額增速回到 0%（2017 年廣電板塊總經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額占比 27%），同時(shí)，影視板塊在 2017 年總經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額增速下滑 94.8%。圖 2：2014-2019 年傳媒板塊整體經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額及同比增速傳媒板塊經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額（億元）同比增速80070050.0%699.2542.7%30.0%533.42489.91446.72453.3519.4%343.568.1%-15

11、.0%40.0%60050040030020010030.0%20.0%10.0%0.0%-10.0%0201420152016201720182019-20.0%資料來(lái)源：wind 資訊、 注：傳媒板塊 144 家公司、 廣電板塊：2014 VS 2019 年 經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額占比 32% VS17%2014-2019 年 11 家廣電板塊的經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額占傳媒總板塊的比例從 2014 年的 32%下降至 2019 年的 17%，整體占比比例不低；廣電板塊的經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金 流凈額在 2017 年同比增速為 0%，進(jìn)而也間接說(shuō)明，2017 年傳媒板塊的整體經(jīng) 營(yíng)性現(xiàn)金流凈額增速下滑，部分原因來(lái)自

12、占比較高的板塊如廣電板塊的用戶流失。圖 3：2014-2019 年廣電板塊經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額、同比增速以及占總傳媒板塊的比例8007006005004003002001000傳媒板塊經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額（億元）廣電板塊經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額（億元）剔除新媒股份0.0%5.5%4.4%32%0.0%0.1%26%26%-0.9%17%24%22%廣電板塊同比增速?gòu)V電板塊占比20142015201620172018201935%30%25%20%15%10%5%0%資料來(lái)源：wind 資訊、 注：11 家廣電公司（不含新媒股份）、 影視板塊：2014 VS 2019 年 經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額占比 -1% VS12

13、.7%我們?cè)倏从耙暟鍓K經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額，影視部分由于項(xiàng)目制以及上映播出時(shí)間差致使業(yè)績(jī)?cè)诩径?、年度波?dòng)較大，我們拉長(zhǎng)時(shí)間周期看，從 2014-2019 年，影視板塊 14 家標(biāo)的的總經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額占傳媒板塊的比例從 2014 年的 0.2%提升至 2019 年的 12%，其中，2017 年影視板塊的經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額增速下滑 94.8%，主要由于北京文化、歡瑞世紀(jì)等公司的經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額為負(fù)數(shù)，2019年文化傳媒板塊中影視部分的經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額達(dá)到 89 億元，主要得益于光線傳媒（哪吒等電影）貢獻(xiàn)的 16 億元。圖 4：2014-2019 年影視板塊經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額、同比增速以及占總傳媒板塊的比

14、例傳媒板塊經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額（億元）影視板塊經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額（億元）影視板塊同比增速影視板塊占比8007003500.0%2969.4%1184.2%294.0%-1.0%0.0%0.2%-133.6%20152.7%0.2%-94.8%4.6%89.0212.7%201420162017201820193000.0%6002500.0%5002000.0%4001500.0%3001000.0%2001000500.0%0.0%-100-500.0%資料來(lái)源：wind 資訊、 注：14 家影視公司（不含樂(lè)視、暴風(fēng)）、 動(dòng)漫游戲板塊：2014 VS 2019 年 經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額占比 14% V

15、S 23%動(dòng)漫游戲板塊由于較好的現(xiàn)金流而備受關(guān)注，從經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額角度看，動(dòng)漫游戲板塊從 2014 年的 47.96 億元增加至 2019 年的 162.88 億元，增速?gòu)?2015年的 39%增加至 2019 年的 99%，2019 年取得較高增速的核心原因在于 2018年低基數(shù)效應(yīng)，2018 年 3 月由于游戲版號(hào)暫停發(fā)放后，致使 2018 年經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額回到 81.8 億元（同比下滑 36.3%），伴隨 2018 年 12 月月底版號(hào)重啟，2019 年動(dòng)漫游戲板塊的經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額增加至 162.88 億元（同比增加 99%）。圖 5：2014-2019 年動(dòng)漫游戲板塊經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流

16、凈額、同比增速以及占總傳媒板塊的比例傳媒板塊經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額（億元）動(dòng)漫游戲板塊經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額（億元）動(dòng)漫游戲板塊占比動(dòng)漫游戲板塊同比增速800700120.0%99.1%3%3%3%14.0%3%0%6%7%0%-39.15.17.28.36.3%16.20.64.23.100.0%60080.0%60.0%50040.0%40020.0%3000.0%200-20.0%100-40.0%0201420152016201720182019-60.0%資料來(lái)源：wind 資訊、 注：25 家動(dòng)漫游戲公司、 廣告營(yíng)銷板塊：2014 VS 2019 年 經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額占比 0% VS 11.8

17、%廣告營(yíng)銷板塊，經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額從 2014 年 0 億元增加至 2019 年的 82.86 億 元，伴隨移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)發(fā)展，移動(dòng)廣告營(yíng)銷市場(chǎng)規(guī)模不斷擴(kuò)大，2017 年廣告營(yíng)銷 板塊的經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額達(dá) 48.7 億元（同比減少 27%），主要由于經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金 流凈額權(quán)重占比較高的分眾傳媒在2017 年的經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額出現(xiàn)下滑以及部 分企業(yè)經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額出現(xiàn)負(fù)數(shù)進(jìn)而帶來(lái)營(yíng)銷板塊經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額下滑， 2017 年低基數(shù)下，2018 年廣告營(yíng)銷板塊的經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額增速實(shí)現(xiàn)較大增幅，達(dá)到 52.5%。圖 6：2014-2019 年廣告營(yíng)銷板塊經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額、同比增速以及占總傳媒板塊的比例傳媒板塊

18、經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額（億元）廣告營(yíng)銷板塊經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額（億元）廣告營(yíng)銷板塊占比廣告營(yíng)銷板塊同比增速72.9%52.5%2%11.5%5%7%0.00%.8%66.7474.3382.860.0038.6148.732014201520162017201820198.60%-27.10.15.12.1180080.00%70060060.00%50040.00%40020.00%3002000.00%100-20.00%0-100-40.00%資料來(lái)源：wind 資訊、 注：20 家廣告營(yíng)銷公司2、 商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步釋放 商譽(yù)總額從 2017 年的 1485 億元下降至 2019 年的 1015

19、 億元自 2013 年文化傳媒板塊開啟“并購(gòu)元年”，輕資產(chǎn)的文化傳媒企業(yè)將“并購(gòu)重組”方式當(dāng)作資本化的重要通道之一?！笆濉睍r(shí)期是我國(guó)文化產(chǎn)業(yè)大發(fā)展、大繁榮時(shí)期，五年中國(guó)家出臺(tái)多項(xiàng)推動(dòng)文化產(chǎn)業(yè)發(fā)展的政策，涉及土地、稅收、投融資等多個(gè)領(lǐng)域，文化產(chǎn)業(yè)占 GDP 的比重也從 2010 年的 2.75%升至 2014年的 3.76%。隨后，“十三五”規(guī)劃也再次提出，“文化產(chǎn)業(yè)成為國(guó)民經(jīng)濟(jì)支柱性產(chǎn)業(yè)”。政策端的指引為我國(guó)文化企業(yè)的長(zhǎng)足發(fā)展奠定信心，企業(yè)間兼并重組數(shù)量顯著增加，行業(yè)整合優(yōu)化并購(gòu)重組之下，一方面帶來(lái)傳媒行業(yè)的繁榮，另一方面，也帶來(lái)的商譽(yù)，文化傳媒板塊的商譽(yù)從 2014 年的 345.33

20、億元增加至 2015 年的 883.65億元，增速峰值在 2015 年達(dá)到 155.89%，2016-2019 年連續(xù)四年文化傳媒板塊的商譽(yù)增速逐漸下滑，從 2016 年的 42.69%回到 2019 年的-16.57%。圖 7：2013-2019 年文化傳媒板塊商譽(yù)以及同比增速文化傳媒板塊年度商譽(yù)（億元）同比增速160014001200180%1,485.31155.89%140%1,260.861,216.351,014.75883.65345.33144.00-%-%16.5718.1142.69%17.80%160%140%120%1000100%80060040020080%60%4

21、0%20%0%-20%02013201420152016201720182019-40%資料來(lái)源：wind 資訊、 、 分行業(yè)看各板塊商譽(yù)規(guī)模增減 游戲板塊商譽(yù)較高2019 年影視板塊商譽(yù)增速大幅下滑，廣電板塊商譽(yù)規(guī)模逆勢(shì)增長(zhǎng)；2019年商譽(yù)基數(shù)較高板塊為游戲板塊（2019 年為 394.8 億元，占文化傳媒商譽(yù)總額 38.9%）商譽(yù)總量規(guī)模角度看，2019 年游戲板塊與數(shù)字營(yíng)銷板塊的商譽(yù)占比較高，圖書出版、廣電、影視、院線的商譽(yù)總量占比已較小。商譽(yù)規(guī)模增減幅看，2019 年游戲板塊、影視板塊、數(shù)字營(yíng)銷板塊、廣電板塊、院線板塊商譽(yù)的同比增速分別為-3.9%、-60.8%、-18.3%、35.7

22、%、-11.9%，其中，在各細(xì)分領(lǐng)域商譽(yù)規(guī)模均呈現(xiàn)下滑趨勢(shì)下，廣電板塊商譽(yù)在 2019 年呈現(xiàn)上漲主要由于東方明珠在 2019年增加的商譽(yù)帶來(lái)廣電板塊的商譽(yù)規(guī)模擴(kuò)大；圖 8：2013-2019 年文化傳媒各主要板塊商譽(yù)、同比增速及占傳媒行業(yè)總商譽(yù)比例游戲板塊商譽(yù)（億元）游戲商譽(yù)同比增速占總行業(yè)比例208.3%503.6410.8413.0394.8106.6%263.157.0%38.9%21.9%127.3-3.9%41.3-18.4%600250.0%500200.0%400150.0%300100.0%20050.0%1000.0%0201320142015201620172018201

23、9-50.0%圖書出版商譽(yù)（億元）圖書出版商譽(yù)同比增速占總行業(yè)比例1201008060402002013201420152016201720182019120.0%106.7%112.897.099.878.670.077.438.6%23.5%33.920.3%11.0%16.3%6.7%6.5%7.6%8.9%-11.6%-21.2%-1.5%100.0%80.0%60.0%40.0%20.0%0.0%-20.0%-40.0%400350300250200150100500數(shù)字營(yíng)銷商譽(yù)（億元）數(shù)字營(yíng)銷商譽(yù)同比增速占總行業(yè)比例326.3%372.2284.9293.3219.1239.523

24、.2%33.553.5%14.9%51.424.8%30.0%22.6%30.6%25.1%24.1%-21.2%23.6%-18.3%2013201420152016201720182019350.0%300.0%250.0%200.0%150.0%100.0%50.0%0.0%-50.0%影視商譽(yù)（億元）影視商譽(yù)同比增速占總行業(yè)比例2502001501005002013201420152016201720182019800.0%738.5%232.0230.6167.4138.0176.3%60.638.6%-0.6%54.1-60.8%5.0%17.5%18.9%18.4%15.5%-4

25、0.2%11.3%7.25.3%700.0%600.0%500.0%400.0%300.0%200.0%100.0%0.0%-100.0%-200.0%院線商譽(yù)（億元）院線商譽(yù)同比增速占總行業(yè)比例11683.2%138.6137.4121.1113.382.20.40.3%56.2%0.70.2%11.9%11.3%9.3%9.0%9.3%37.9%-11.9%-0.8%22.3%16014000.0%14012000.0%12010000.0%1008000.0%806000.0%604000.0%4020020132014201520162017201820192000.0%0.0%-20

26、00.0%資料來(lái)源：wind 資訊、 *我們分列影視、游戲、營(yíng)銷、院線、圖書出版各主要文化傳媒細(xì)分板塊的商譽(yù)以及同比增速，更利于對(duì)比2019 年文化傳媒各細(xì)分板塊中，游戲板塊商譽(yù)總額 394.8 億元（占比 38.9%），占比最低為廣電板塊 22 億元商譽(yù)額（占比 2.2%）。由于游戲板塊的商譽(yù)總額仍較高，其商譽(yù)減值的風(fēng)險(xiǎn)仍較大。但，基于 2018 年 12 月游戲版號(hào)重啟，2019年的行業(yè)數(shù)據(jù)也逐漸回暖，2020 年 5G 應(yīng)用后端的云游戲也有望為頭部游戲企業(yè)的再發(fā)展助力。圖 9：2019 年文化傳媒各主要細(xì)分板塊商譽(yù)以及占文化傳媒板塊總商譽(yù)比例2019年板塊商譽(yù)額(億元）占傳媒板塊比例39

27、4.88.9%239.53.6%121.177.41.9%.6%22.454.15.3%.2%2712345045.0%40040.0%35035.0%30030.0%25025.0%200150100500游戲板塊圖書出版數(shù)字營(yíng)銷廣電影視院線20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%資料來(lái)源：wind 資訊、 、 如何定義商譽(yù)以及如何確認(rèn)商譽(yù)減值文化傳媒板塊從發(fā)展到壯大再到洗牌，均離不開商譽(yù)。商譽(yù)（Goodwill）指代企業(yè)合并時(shí)，購(gòu)買企業(yè)投資成本超過(guò)被合并企業(yè)凈資產(chǎn)公允價(jià)值的差額部分。商譽(yù)的取得方式可分為外購(gòu)商譽(yù)與自創(chuàng)商譽(yù)，外購(gòu)商譽(yù)是指由于企業(yè)合并采用購(gòu)買法進(jìn)行核算而形成的商譽(yù)，我們討

28、論的商譽(yù)均為外購(gòu)商譽(yù)。擁有商譽(yù)之后，即需要考慮商譽(yù)減值問(wèn)題。商譽(yù)減值在中國(guó)的會(huì)計(jì)規(guī)定基本與國(guó)際會(huì)計(jì)準(zhǔn)則趨同，但同時(shí)也具有中國(guó)特色。據(jù)企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則第 8 號(hào)-資產(chǎn)減值的規(guī)定中指出，商譽(yù)減值測(cè)試及確認(rèn)應(yīng)結(jié)合與其相關(guān)的資產(chǎn)組或資產(chǎn)組組合進(jìn)行。首先，企業(yè)對(duì)于因企業(yè)合并形成的商譽(yù)，應(yīng)當(dāng)自購(gòu)買日起將商譽(yù)的賬面價(jià)值按合理的方法分?jǐn)傊料嚓P(guān)資產(chǎn)組或資產(chǎn)組組合中；其次，在會(huì)計(jì)末期，對(duì)包含商譽(yù)的相關(guān)資產(chǎn)組或資產(chǎn)組合進(jìn)行減值測(cè)試時(shí)，如與商譽(yù)相關(guān)的資產(chǎn)組或資產(chǎn)組組合存在減值跡象時(shí)，應(yīng)先對(duì)不包含商譽(yù)的資產(chǎn)組或資產(chǎn)組組合進(jìn)行減值測(cè)試，計(jì)算可收回金額，并與相關(guān)賬面價(jià)值進(jìn)行比較，確認(rèn)減值損失，再對(duì)包含商譽(yù)的資產(chǎn)組或資產(chǎn)組組合進(jìn)

29、行減值測(cè)試，對(duì)各相關(guān)資產(chǎn)組或資產(chǎn)組組合的賬面價(jià)值（包括所分?jǐn)偟纳套u(yù)的賬面價(jià)值部分）與可收回金額進(jìn)行比較，如果相關(guān)資產(chǎn)組或資產(chǎn)組組合的可收回金額低于其賬面金額，則確認(rèn)商譽(yù)的減值損失； 最后，商譽(yù)的減值損失一經(jīng)確認(rèn)不得在以后的會(huì)計(jì)期間轉(zhuǎn)回。2.3、 商譽(yù)減值損失了多少？2018-2019 年 393.4 億元VS 238.3 億元文化傳媒板塊借助外延并購(gòu)的“快餐方式”助推其 2015 年達(dá)到繁榮景象后并未持續(xù)，2017 年我們看到文化傳媒板塊的商譽(yù)減值損失達(dá)到 61.3 億元，2018 年達(dá)到 393.4 億元，商譽(yù)減值損失的同比增速?gòu)?2016 年的 26%增加至 2018 年的542%，如慣性

30、原理，我們看到 2019 年，商譽(yù)減值損失仍超過(guò) 200 億元，達(dá)到238.3 億元，但同比增速為-39%，商譽(yù)減值損失增速在收窄，由于 2020 年一季度遇見新冠疫情，不排除在 2020 年年度，仍有部分企業(yè)由于現(xiàn)金流等經(jīng)營(yíng)性問(wèn)題帶來(lái)自身業(yè)績(jī)虧損，但商譽(yù)減值損失影響預(yù)計(jì)較?。ㄖ饕怯捎谕庋邮召?gòu)標(biāo)的若 2015 年完成，部分企業(yè)的業(yè)績(jī)備考是三年期，即 2015-2017 年，或者 2016年完成，業(yè)績(jī)備考是 2016-2018 年，又或者是 2017 年完成，業(yè)績(jī)備考是 2017-2019 年，進(jìn)而在業(yè)績(jī)備考后的最后一年中，重新做商譽(yù)減值測(cè)試下，潛在風(fēng)險(xiǎn)的釋放年是在 2018-2019 年）。

31、圖 10：2012-2019 年文化傳媒板塊商譽(yù)減值損失及同比增速文化傳媒板塊商譽(yù)減值損失（億元）同比增速3704%393.4238.3666%132%118%26%61.30.01.32.96.48.0-39%542%4504000%4003500%3503000%3002500%2502000%2001500%1501000%100500%500%020122013201420152016201720182019-500%資料來(lái)源：wind 資訊、 伴隨2018 年一季度文化傳媒中的游戲版號(hào)暫停發(fā)放以及外部政策對(duì)影視劇的注水內(nèi)容等進(jìn)行修正，2018 年企業(yè)的外延并購(gòu)的熱度下降，進(jìn)而新增的外

32、購(gòu)式商譽(yù)規(guī)模減少的同時(shí)，商譽(yù)減值損失開始逐漸增加；2017-2019 年文化傳媒板塊總商譽(yù)減值損失分別為 61.3 億元、393.4 億元、238.3 億元（同比增加 666%、542%、-39%），2019 年商譽(yù)減值損失收窄，進(jìn)而我們也能看到，2019-2020 年，是自2015 年之后商業(yè)模式的驗(yàn)收年，企業(yè)逐步分化，各細(xì)分行業(yè)的龍頭之姿已漸顯。2.4、 2019 年 影視 VS 游戲 商譽(yù)減值損失 63.1 億元VS 68.7 億元文化傳媒板塊的高商譽(yù)板塊影視與游戲在2018 年分別進(jìn)行商譽(yù)減值損失達(dá)90.6億元、161.1 億元，其中游戲板塊的商譽(yù)減值損失較重，核心主要由于 2018

33、年一季度游戲版號(hào)暫停，2018 年年底重啟，無(wú)新增游戲版號(hào)下帶來(lái)業(yè)績(jī)的經(jīng)營(yíng)困難，2018 年游戲板塊的商譽(yù)減值損失增加 849%。2019 年游戲板塊的新增商譽(yù)減值損失主要來(lái)自艾格拉斯（2019 年度公司計(jì)提了全資子公司杭州搜影、北京拇指玩以及艾格拉斯科技的商譽(yù)）與愷英網(wǎng)絡(luò)（2019 年對(duì)浙江盛和計(jì)提商譽(yù)減值準(zhǔn)備 11.5 億元）。整體看，文化傳媒中商譽(yù)占比較高的影視與游戲的減值損失在 2018 -2019 年已落地，2020 年本應(yīng)成為重新發(fā)展年，但 2020 年一季度遇見新冠疫情，導(dǎo)致部分項(xiàng)目開機(jī)延期，對(duì)于細(xì)分頭部企業(yè)可借助再融資等方式平滑短期經(jīng)營(yíng)壓力，但對(duì)于項(xiàng)目較小且競(jìng)爭(zhēng)力相對(duì)較弱的企業(yè)

34、在疫情下，經(jīng)營(yíng)困難進(jìn)一步凸顯，不排除 2020 年年底仍將有部分企業(yè)由于經(jīng)營(yíng)壓力而被動(dòng)退出。圖 11：2015-2019 年影視（上）、游戲（下）商譽(yù)減值損失及同比增速影視板塊商譽(yù)減值損失（億元）影視板塊商譽(yù)減值同比增速1009080706050403020100201520162017201820199000%7640%90.6463.12547%0.010.483.10-30%2820%8000%7000%6000%5000%4000%3000%2000%1000%0%-1000%游戲板塊商譽(yù)減值損失（億元）影視板塊商譽(yù)減值同比增速18016014012010080604020020152

35、0162017201820191200%1025%161.168.7-21%17.01.91.5-57%849%1000%800%600%400%200%0%-200%資料來(lái)源：wind 資訊、 3、 4G 培育用戶助推各細(xì)分行業(yè)商業(yè)模式的貨幣化5G 之后何去何從中國(guó)短視頻用戶已達(dá) 7.7 億人，視頻總用戶規(guī)模 8.5 億（占網(wǎng)民的 94.1%），以“屏”為生的商業(yè)模式在 4G 之下不斷豐富2019 年是新中國(guó)成立 70 周年，也是中國(guó)接入國(guó)際互聯(lián)網(wǎng) 25 周年。截止 2020年 3 月，我國(guó)網(wǎng)民規(guī)模達(dá)到 9.04 億元，較 2018 年年底新增 7508 萬(wàn)，互聯(lián)網(wǎng)普及率達(dá)到 64.5%（較

36、 2018 年年底提升 4.9 個(gè)百分點(diǎn)）。其中，手機(jī)網(wǎng)民 8.97 億（使用手機(jī)上網(wǎng)比例達(dá)到 99.3%）。中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)普及率提升，數(shù)字鴻溝不斷縮小的同時(shí)也間接說(shuō)明中國(guó)用戶的互聯(lián)網(wǎng)化已趨于成熟。圖 12：2020 年 3 月中國(guó)網(wǎng)民規(guī)模及互聯(lián)網(wǎng)普及率資料來(lái)源：Cnnic、 、 分類看：視頻用戶已達(dá) 8.5 億人 占網(wǎng)民整體 94.1%以屏為生網(wǎng)絡(luò)新聞端，截止 2020 年 3 月，我國(guó)的網(wǎng)絡(luò)新聞?dòng)脩粢?guī)模 7.31 億人（占網(wǎng)民整體的 80.9%），較 2018 年年底新增了 5598 萬(wàn)人，其中，手機(jī)網(wǎng)絡(luò)新聞?dòng)脩粢?guī)模 7.26 億（占手機(jī)網(wǎng)民的 81%）；網(wǎng)絡(luò)購(gòu)物端，我國(guó)的網(wǎng)絡(luò)購(gòu)物用戶規(guī)模 7

37、.1億人（占網(wǎng)民整體 78.6%），較 2018 年年底新增 1 億人；視頻端，我國(guó)的網(wǎng)絡(luò)視頻用戶規(guī)模 8.5 億人（占網(wǎng)民整體 94.1%），較 2018 年年底增加 1.26 億人，其中，短視頻用戶 7.7 億人，占網(wǎng)民整體 85.6%。同時(shí)，我國(guó)的網(wǎng)絡(luò)音樂(lè)用戶規(guī)模6.35 億（占網(wǎng)民整體規(guī)模70.3%）；網(wǎng)絡(luò)文學(xué)用戶4.55 億（占網(wǎng)民整體50.4%）；游戲用戶 5.32 億（占網(wǎng)民整體的 58.9%）。圖 13：2020 年 3 月中國(guó)各領(lǐng)域網(wǎng)民規(guī)模2020年3月各領(lǐng)域網(wǎng)民規(guī)模（億人）9.048.57.317.687.16.355.324.234.55109876543210中中中中國(guó)

38、國(guó)國(guó)國(guó)網(wǎng)網(wǎng)網(wǎng)網(wǎng)民絡(luò)絡(luò)絡(luò)新購(gòu)支聞物付用用戶戶中中中中中國(guó)國(guó)國(guó)國(guó)國(guó)網(wǎng)在網(wǎng)網(wǎng)游絡(luò)線絡(luò)絡(luò)戲視教音文用頻育樂(lè)學(xué)戶（用用用含戶戶戶短視頻）用戶資料來(lái)源：Cnnic、 、 從上網(wǎng)設(shè)備與應(yīng)用的使用時(shí)長(zhǎng)角度看從上網(wǎng)設(shè)備看，截止 2020 年 3 月，中國(guó)網(wǎng)民使用手機(jī)上網(wǎng)比例達(dá)到 99.3%，較2018 年年底提升 0.7 個(gè)百分點(diǎn)，網(wǎng)民使用電視上網(wǎng)比例為 32%，較 2018 年提升 0.9 個(gè)百分點(diǎn)；使用臺(tái)式電腦上網(wǎng)比例達(dá)到 42.7%，臺(tái)式電腦使用比例下降較為顯著。從各類應(yīng)用使用時(shí)長(zhǎng)占比看，2019 年年底，中國(guó)的手機(jī)網(wǎng)民使用的 app 中即時(shí)通信 APP 的使用時(shí)長(zhǎng)為冠軍（占比達(dá)到 14.8%），網(wǎng)絡(luò)視頻

39、（不含短視頻）位居第二（占比達(dá)到 13.9%），短視頻 app 的用戶時(shí)長(zhǎng)占比為 11%，增速較快。圖 14：2020 年 3 月中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)接入設(shè)備使用（左）、各類應(yīng)用使用時(shí)長(zhǎng)占比（右）資料來(lái)源：Cnnic、 、 下沉市場(chǎng)的流量紅利還剩多少？農(nóng)村網(wǎng)民 2.55 億截止 2020 年 3 月，中國(guó)城鎮(zhèn)地區(qū)的互聯(lián)網(wǎng)普及率 76.5%，較 2018 年提升 1.9個(gè)百分點(diǎn)，農(nóng)村地區(qū)的互聯(lián)網(wǎng)普及率為 46.2%，較 2018 年提升 7.8 個(gè)百分點(diǎn)。截止2020 年3 月，中國(guó)非網(wǎng)民用戶規(guī)模約4.96 億人，其中農(nóng)村非網(wǎng)民占比59.8%，使用技能的缺乏以及文化程度與年齡因素是居民不上網(wǎng)的主要原因，而

40、該部分用 戶有無(wú)成為下沉市場(chǎng)的新增流量紅利？基于目前客觀存在的原因制約其上網(wǎng)，該 因素在短期內(nèi)是否能通過(guò)網(wǎng)絡(luò)扶貧工作能解決等仍需時(shí)間驗(yàn)證，但我們相對(duì)看好 在下沉市場(chǎng)中，已觸網(wǎng)的互聯(lián)網(wǎng)用戶的消費(fèi)價(jià)值仍可挖掘。圖 15：2013 年 12 月-2020 年 3 月中國(guó)城鄉(xiāng)地區(qū)互聯(lián)網(wǎng)普及率資料來(lái)源：Cnnic、 、 從網(wǎng)民年齡、學(xué)歷結(jié)構(gòu)看消費(fèi)趨勢(shì)：20-49 歲網(wǎng)民占比 59.9% 初中占比 41%截止 2020 年 3 月，中國(guó)的網(wǎng)民中 20-29 歲、30-39 歲網(wǎng)民占比 21.5%、20.8%，高于其他人群，40-49 歲網(wǎng)民群體占比 17.6%，50 歲以上網(wǎng)民群體占比 16.9%，互聯(lián)網(wǎng)

41、持續(xù)向中高齡人群滲透。同時(shí)，從學(xué)歷端看，初高中網(wǎng)民學(xué)歷占比 41%、 22%，大學(xué)?？埔陨蠈W(xué)歷網(wǎng)民占比 19.5%。圖 16：2020 年 3 月中國(guó)網(wǎng)民年齡結(jié)構(gòu)（上）、學(xué)歷結(jié)構(gòu)（下）資料來(lái)源：Cnnic、 、 長(zhǎng)短視頻、直播是媒介終點(diǎn)嗎？從網(wǎng)紅到 MCN 運(yùn)營(yíng)是變現(xiàn)的終點(diǎn)嗎？?jī)?nèi)容是不斷變化的市場(chǎng)，內(nèi)容形式的豐富與鏈接流量與人的能力不斷擴(kuò)建，媒介與內(nèi)容的變現(xiàn)模式也將有望不斷優(yōu)化4G 之下，中國(guó)用戶基本完成互聯(lián)網(wǎng)洗禮，其貨幣化方式在各細(xì)分領(lǐng)域中凸顯。內(nèi)容端，在如網(wǎng)絡(luò)文學(xué)部分，掌閱科技開啟線上閱讀免費(fèi)以及閱文管理層重新調(diào)整，網(wǎng)文學(xué)內(nèi)容質(zhì)量也進(jìn)一步提升，在商業(yè)化部分，通過(guò)影視制作、游戲改編、廣告收入

42、為代表的多元化業(yè)務(wù)組合逐漸成為大型網(wǎng)絡(luò)文學(xué)網(wǎng)站的常規(guī)變現(xiàn)手段；游戲部分，從深耕國(guó)內(nèi)市場(chǎng)到出海發(fā)行擴(kuò)收入，同時(shí)伴隨 5G 的發(fā)展，云游戲從概念到落地的步伐加速；視頻部分，網(wǎng)絡(luò)視頻平臺(tái)從野蠻生長(zhǎng)到合作共贏下也在加強(qiáng)跨領(lǐng)域合作，促進(jìn)用戶付費(fèi)與廣告變現(xiàn)，在視頻賽道中延伸出的短視頻在 2019 年增速較快，短視頻平臺(tái)（字節(jié)跳動(dòng)系為代表）在擴(kuò)展還是市場(chǎng)的同時(shí)也在輸出中國(guó)文化。同時(shí)，貨幣化數(shù)據(jù)在網(wǎng)絡(luò)零售中也較為凸顯，據(jù) Cnnic 數(shù)據(jù)顯示 2019 年中國(guó)網(wǎng)上零售達(dá)到 10.63 萬(wàn)億元（其中實(shí)體商品線上零售達(dá)到 8.5 萬(wàn)億元，占社會(huì)消費(fèi)品零售總額的 20.7%），社交電商與直播也成為網(wǎng)絡(luò)消費(fèi)增長(zhǎng)的新動(dòng)

43、能。2019年中國(guó)社交電商交易額同比增速超 60%，中國(guó)網(wǎng)絡(luò)直播用戶達(dá) 5.6 億人，其中，直播電商用戶在 2020 年 3 月達(dá)到 2.65 億人，占網(wǎng)購(gòu)用戶的 37.2%，直播電商通過(guò)“內(nèi)容種草”、實(shí)時(shí)互動(dòng)的方式激活用戶感性消費(fèi)，提升購(gòu)買轉(zhuǎn)化率與用戶體驗(yàn)。圖 17：2020 年上半年線上關(guān)注度較高網(wǎng)紅資料來(lái)源：營(yíng)銷 365、 4G 下的移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)的變現(xiàn)，從 C 端會(huì)員付費(fèi)到B 端的廣告投放，從長(zhǎng)視頻到短視頻媒介擴(kuò)容，從直播到直播+的商業(yè)化延伸，再?gòu)木W(wǎng)紅到網(wǎng)紅運(yùn)營(yíng)方的 MCN的發(fā)展，均在 4G 的演繹下推動(dòng)新一輪的受益者，但我們核心看的是從內(nèi)容與媒介端的演變下其商業(yè)模式還將如何發(fā)展，直播電商

44、、網(wǎng)紅、MCN（網(wǎng)紅運(yùn)營(yíng)方類經(jīng)紀(jì)公司）是否是媒介與變現(xiàn)的終點(diǎn)？2020 年上半年，由于新冠疫情，線上化的直播獲“重估”，但上述的網(wǎng)紅熱度并不會(huì)是終點(diǎn)，因?yàn)閮?nèi)容是不斷變化的市場(chǎng)，內(nèi)容形式的豐富與鏈接流量與人的能力不斷擴(kuò)建，媒介與內(nèi)容的變現(xiàn)模式也將有望不斷優(yōu)化。、 傳統(tǒng)藝人 VS 內(nèi)容作品相互成就 現(xiàn)代網(wǎng)紅 VS 商品零售非相互成就（精神需求 VS 物質(zhì)需求）傳統(tǒng)藝人經(jīng)紀(jì)的收入來(lái)自旗下藝人活動(dòng)費(fèi)用（廣告代言、片酬分成等），MCN機(jī)構(gòu)的營(yíng)收主要來(lái)自廣告與電商 網(wǎng)紅與藝人之間的距離來(lái)自是否具備產(chǎn)出專業(yè)內(nèi)容作品的能力以及持續(xù)的產(chǎn)出內(nèi)容作品的能力我們對(duì)比傳統(tǒng)藝人經(jīng)紀(jì)公司與 MCN 機(jī)構(gòu)，可看出，傳統(tǒng)藝人經(jīng)

45、紀(jì)公司的核心收入來(lái)自旗下藝人活動(dòng)，藝人經(jīng)紀(jì)公司通過(guò)自身運(yùn)作體系持續(xù)提高藝人價(jià)值，穩(wěn)定核心藝人，提高公司知名度，并持續(xù)推出新藝人，塑造公司品牌，形成良性循環(huán)。藝人經(jīng)紀(jì)公司為藝人提供全方位服務(wù)，推動(dòng)藝人自身品質(zhì)的不斷提高，藝人經(jīng)紀(jì)公司需要對(duì)外“銷售”藝人，其需要依靠強(qiáng)大的資源，既包括與影視公司、電視臺(tái)的良好合作關(guān)系，也包括對(duì)演出活動(dòng)和贊助商的資源把控。藝人通過(guò)專業(yè)的經(jīng)紀(jì)公司，將自身從腰部藝人打造至頭部藝人帶來(lái)可能，專業(yè)藝人經(jīng)紀(jì)從上游培訓(xùn)、下游平臺(tái)、渠道對(duì)接打通，形成閉環(huán)商業(yè)模式。對(duì)于藝人與內(nèi)容作品之間也有望形成 “相互成就”的良性模式。圖 18：對(duì)比藝人與內(nèi)容（上）、網(wǎng)紅與零售（下）資料來(lái)源： 繪

46、制對(duì)比之下，伴隨直播+電商的商業(yè)規(guī)模發(fā)展，新入網(wǎng)紅增多，市場(chǎng) MCN 機(jī)構(gòu)的價(jià)值也漸顯，據(jù) Topklout 數(shù)據(jù)顯示，2020 年 5 月，中國(guó)的 MCN 機(jī)構(gòu)突破 2 萬(wàn)家，主要得益于新近晉平臺(tái)的流量增長(zhǎng)。例如小紅書等為代表平臺(tái)、新晉短視頻平臺(tái)以及電商平臺(tái)加碼內(nèi)容直播。不同于傳統(tǒng)藝人經(jīng)紀(jì)公司對(duì)接更多影視劇公司以及廣告公司以及綜藝平臺(tái)，MCN 的核心運(yùn)營(yíng)團(tuán)隊(duì)主要針對(duì)抖音、快手、小紅書等短視頻平臺(tái)以及直播平臺(tái)，對(duì)接的商務(wù)主要在于零售中的美妝、時(shí)尚、美食、母嬰等。不同于傳統(tǒng)藝人經(jīng)紀(jì)的收入來(lái)自旗下藝人活動(dòng)費(fèi)用（廣告代言、片酬分成等）， MCN 機(jī)構(gòu)的營(yíng)收主要來(lái)自廣告與電商，由于 MCN 運(yùn)營(yíng)的方式

47、是通過(guò)“內(nèi)容人設(shè)”獲取流量并變現(xiàn)的基礎(chǔ)模式?jīng)Q定其發(fā)展將受制于產(chǎn)能，MCN 的機(jī)構(gòu)也逐漸在“去 MCN 化”進(jìn)而突破原收入天花板，拓服商業(yè)化變現(xiàn)的邊界。我們通過(guò)對(duì)比藝人與網(wǎng)紅、傳統(tǒng)藝人經(jīng)紀(jì)公司與 MCN 機(jī)構(gòu)，可看出藝人與內(nèi)容作品之間的“相互成就”產(chǎn)出優(yōu)質(zhì)內(nèi)容作品的可能性提升，滿足 C 端用戶的精神文化層面需求；相對(duì)之下，新晉的 MCN 機(jī)構(gòu)運(yùn)營(yíng)的網(wǎng)紅，通過(guò)直播帶貨方式滿足 C 端用戶獲取高性價(jià)比商品的物質(zhì)層面需求，兩種需求的滿足也將有望共存。圖 19：2015-2019 年中國(guó) MCN 數(shù)量走勢(shì)資料來(lái)源：Topklout、 4、 2020 年看專注看融合看中國(guó)文化真內(nèi)核 2020下半年如何看2

48、020 年羅永浩的直播帶貨首秀得到互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)較大關(guān)注，據(jù)抖音官方披露的數(shù)據(jù)顯示，羅永浩直播 3 小時(shí)帶貨超 1.1 億元，累計(jì)觀看人數(shù)超過(guò) 4800 萬(wàn)。視頻中的長(zhǎng)視頻使得 C 端獲取內(nèi)容更加便捷與豐富，短視頻填充碎片化時(shí)間，短視頻為代表的抖音在 2019 年上半年-2020 年上半年正式加碼“直播+電商”，通過(guò)攜手羅永浩獲得較優(yōu)市場(chǎng)營(yíng)銷方式。2020 年一季度的疫情，促使線上化從娛樂(lè)到電商的新一輪加速。加速之下，平臺(tái)與頭部參與者獲得第一輪紅利，我們?cè)谧止?jié)跳動(dòng)的紅利中指出，字節(jié)跳動(dòng)用 8 年時(shí)間高效的完成原始積累，重塑內(nèi)容與媒介，左手今日頭條右手抖音短視頻，成為行業(yè)的新物質(zhì)也帶來(lái)新生態(tài)，打造屬

49、于自己的王國(guó)，誕生出“字節(jié)跳動(dòng)產(chǎn)業(yè)鏈”。字節(jié)跳動(dòng)的生態(tài)從短視頻到直播，從打磨自己產(chǎn)品今日頭條到切入搜索領(lǐng)域，在媒介端重構(gòu)購(gòu)，切入內(nèi)容產(chǎn)業(yè)鏈布局，MCN 代表企業(yè)（泰洋川禾），從 UGC 內(nèi)容到PGC 內(nèi)容，借助短視頻、長(zhǎng)視頻、直播在內(nèi)容與零售的精神消費(fèi)與物質(zhì)消費(fèi)兩端加碼。我們看到字節(jié)跳動(dòng)在中國(guó)的媒介與內(nèi)容端重構(gòu)后，出海也看到其肩負(fù)傳遞中國(guó)文化的使命，TIKTOK（抖音海外版本）在 sensor tower 中數(shù)據(jù)顯示已在全球獲得超 20 億的下載量，中國(guó)文化真內(nèi)核也在中國(guó)的互聯(lián)網(wǎng)創(chuàng)業(yè)公司中得到體現(xiàn)。我們看到 2020 年年上半年的引爆眾多熱點(diǎn)（如李子柒在海外的熱度、李佳琦的線上帶貨、羅永浩的抖

50、音直播、董明珠的快手直播、李彥宏直播首秀等獲得市場(chǎng)關(guān)注度），該部分的關(guān)注度均來(lái)自4g 之下的紅利體現(xiàn)，在新冠疫情下加速了B2C、B2B2C 的的交付與傳播方式，2020 年上半年的熱度助推二級(jí)市場(chǎng)部分公司受益，2020 年下半年又將如何演繹，從二級(jí)市場(chǎng)，如何看待 2020 年下半年的選擇？、 維度一：看二三四季度的環(huán)比回暖板塊 頭部院線與院線電影、圖書、 院線與院線電影三步走：第一步政策護(hù)航、第二步復(fù)工+大片定檔，第三步單銀幕產(chǎn)出拐點(diǎn)（長(zhǎng)短邏輯的時(shí)間周期不同）我們縱觀 2009-2019 年全國(guó)票房與銀幕數(shù)以及單銀幕產(chǎn)出，2019 年全國(guó)銀幕數(shù)達(dá)到 6.9 萬(wàn)塊，同比增速 16%，銀幕數(shù)增速超

51、過(guò)全國(guó)電影票房增速，單銀幕產(chǎn)出下滑（自 2016 年的 110 萬(wàn)下滑至 2019 年的 85 萬(wàn)元，單銀幕產(chǎn)出增速?gòu)?2016年內(nèi)的-20.9%至 2019 年的-9.5%），2020 年一季度新冠疫情下加速銀幕數(shù)的被動(dòng)出清，出清下，中小影投企業(yè)壓力相對(duì)較大，頭部企業(yè)借助資本平臺(tái)可獲得再融資助推后續(xù)發(fā)展?；乜?2003 年，全國(guó)電影行業(yè)也采取一系列應(yīng)對(duì)措施，放開市場(chǎng)，放寬政策推動(dòng)電影產(chǎn)業(yè)化改革，2020 年一季度，我們遇見新冠，國(guó)家電影局協(xié)調(diào)財(cái)政部、發(fā)改委以及稅務(wù)總局等部門，研究推出免征電影事業(yè)發(fā)展專項(xiàng)資金以及其他稅收優(yōu)惠政策護(hù)航院線電影行業(yè)發(fā)展。圖 20：2009-2019 年全國(guó)電影影院

52、、銀幕數(shù)以及同比增速資料來(lái)源：貓眼 app、 票補(bǔ)推動(dòng) 2014-2015 年單銀幕產(chǎn)出“偽拐點(diǎn)”我們?cè)?2014-2015 年看出全國(guó)分賬票房增速超過(guò)銀幕增速，“剪刀差”可看到是第一次單銀幕產(chǎn)出的拐點(diǎn)，但該拐點(diǎn)在 2016 年打破，2016 年全國(guó)分賬票房 454億元（同比增速 3%），與銀幕數(shù)的 30%增速形成較大差，進(jìn)而導(dǎo)致 2016 年的單銀幕產(chǎn)出增速是-20.9%，2016 年是分水嶺下，2017-2019 年全國(guó)單銀幕產(chǎn)出均呈現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)。圖 21：2009-2019 年全國(guó)電影分賬票房、銀幕數(shù)以及同比增速資料來(lái)源：貓眼 app、 政策端加碼下也看供給端的內(nèi)容儲(chǔ)備我們縱觀 2016-2

53、019 年全國(guó)上映電影片單分別為 415 部、517 部、528 部、602部，同比增速分別為 25%、2%、14%，截止 2020 年 5 月 17 日，全國(guó)電影未全面復(fù)工開業(yè)，但第一步政策端助力已體現(xiàn)，2020 年 4 月 3 日，國(guó)家電影局發(fā)布積極協(xié)調(diào)出臺(tái)政策措施，研究推出免征電影事業(yè)發(fā)展專項(xiàng)資金等優(yōu)惠政策。 4 月 29 日國(guó)家電影局召開電影系統(tǒng)應(yīng)對(duì)疫情工作視頻會(huì)議，會(huì)議指出我國(guó)電影發(fā)展長(zhǎng)期向好條件和環(huán)境沒(méi)有改變，推動(dòng)影院提高經(jīng)營(yíng)能力，維護(hù)好院線電影“窗口期”，探索院線重組做大做強(qiáng)的有效方式，鼓勵(lì)跨地區(qū)兼并重組；迎接好復(fù)業(yè)后的補(bǔ)償性觀影消費(fèi)，支持各地購(gòu)買發(fā)放電影票券。2020 年 5

54、月 14 日財(cái)政部與國(guó)家電影局指出“為支持電影行業(yè)發(fā)展，現(xiàn)將暫免征收國(guó)家電影事業(yè)發(fā)展專項(xiàng)資金”（湖北省自 2020 年 1 月 1 日至 2020 年 12 月 31 日免征國(guó)家電影事業(yè)發(fā)展專項(xiàng)資金；其他省、自治區(qū)、直轄市自 2020 年 1 月 1 日至 2020 年 8 月 31日免征國(guó)家電影事業(yè)發(fā)展專項(xiàng)資金），同時(shí)，自 2020 年 1 月 1 日至 2020 年 12月 31 日，對(duì)納稅人提供電影放映服務(wù)取得的收入免征增值稅。政策端不斷加碼。2020 年中期，院線電影的全面復(fù)工也在陸續(xù)準(zhǔn)備中，第一步的政策加碼后，第二步的大片定檔成為關(guān)注重點(diǎn)，目前公司有電影存貨的公司相對(duì)受益，同時(shí)，頭部

55、上市企業(yè)推出再融資計(jì)劃，補(bǔ)流同時(shí)也在加碼主業(yè)，為后續(xù)的內(nèi)容供給提供支撐，且頭部院線與院線電影公司在新冠壓力測(cè)試下，抗風(fēng)險(xiǎn)能力也進(jìn)一步提升。圖 22：2020 年一季度疫情后內(nèi)容供給公司資料來(lái)源：貓眼 app、wind 資訊、 頭部院線疫情壓力測(cè)試下業(yè)績(jī)短期承壓匍匐中借力資本加碼主業(yè)2020 年一季度，萬(wàn)達(dá)電影、橫店影視歸母利潤(rùn)分別虧損 6 億元、1.38 億元，由于疫情全國(guó)影院在 2020 年 1 月 24 日暫停營(yíng)業(yè)，院線虧損也在我們前期預(yù)期中。4 月 30 日萬(wàn)達(dá)電影推出 43.5 億元再融資計(jì)劃，頭部院線借助資本在行業(yè)悲觀預(yù)期下逆勢(shì)加碼凸顯對(duì)院線長(zhǎng)期發(fā)展的信心。我們認(rèn)為，短期看，悲觀預(yù)期

56、在業(yè)績(jī)中逐漸兌現(xiàn)，疫情有始有終，本次疫情的壓力測(cè)試加速中小影投的被動(dòng)出清步伐，中長(zhǎng)期看頭部企業(yè)有望通過(guò)資本優(yōu)勢(shì)擴(kuò)大規(guī)模，利于市場(chǎng)份額的加速提升。圖 23：2019 年全國(guó)票房走勢(shì)以及 2020 年二三季度發(fā)展趨勢(shì)資料來(lái)源：貓眼 app、 、 圖書：實(shí)體渠道下滑顯著 網(wǎng)店小幅上升由于 2020 年一季度新冠疫情，圖書在物流部分也略受影響，據(jù)開卷數(shù)據(jù)顯示， 2020 年1-3 月，整體圖書零售市場(chǎng)同比下降15.93%，網(wǎng)店渠道同比上升了3.02%，實(shí)體店渠道同比下降了 54.79%；進(jìn)入 3 月，伴隨疫情逐漸好轉(zhuǎn)，各地實(shí)體書店 也逐步恢復(fù)營(yíng)業(yè)，但銷售情況依然明顯低于往年同期水平。2-3 月實(shí)體書店

57、停業(yè) 造成的大幅度下滑，是一季度實(shí)體店渠道明顯下降的主要原因。一季度網(wǎng)店渠道整體呈現(xiàn)小幅正增長(zhǎng)，增速較去年同期有所回落。網(wǎng)店渠道在 2月份相較去年同期略有下降，主要源于疫情對(duì)物流行業(yè)的影響。春節(jié)前后，因物流停運(yùn)，使用第三方物流的網(wǎng)店通常會(huì)延后發(fā)貨。自有物流的大規(guī)模電商受到的影響相對(duì)較小，依然能保持正常銷售。實(shí)體書店停業(yè)后，一部分讀者的購(gòu)書需求轉(zhuǎn)移到網(wǎng)店渠道，同時(shí)很多出版機(jī)構(gòu)在疫情期間，也加大了在網(wǎng)店渠道的營(yíng)銷活動(dòng)，因此隨著物流的恢復(fù)，網(wǎng)店很快恢復(fù)正向增長(zhǎng)。從各月開卷監(jiān)控的網(wǎng)店渠道銷售碼洋來(lái)看，2 月網(wǎng)店銷售出現(xiàn)下降，但在 3 月已呈現(xiàn)顯著回升，且高于去年同期水平。在大眾類圖書出版中，主要代表企

58、業(yè)是中信出版、新經(jīng)典。新經(jīng)典在 2019 年財(cái)報(bào)中指出，2019 年新經(jīng)典在長(zhǎng)銷書（2019 年窗邊的小豆豆全年銷量超 130 萬(wàn)冊(cè)）基礎(chǔ)上繼續(xù)推出新品如人生海海你當(dāng)像鳥飛往你的山等，截止 2019 年年底新經(jīng)典總部 庫(kù)擁有各類 4300 余種，其中紙質(zhì)圖書 3000 余種（占比 69.8%），電子書、有聲書及影視改編等權(quán)利 1000 余種，整體 儲(chǔ)備豐富的同時(shí)，頭部也加大對(duì)原創(chuàng)內(nèi)容發(fā)展，2019 年 7月上線原創(chuàng)漫畫產(chǎn)品“Bibi 動(dòng)物園”（累計(jì)用戶達(dá) 55 萬(wàn)），2020 年一季度面對(duì)疫情，新經(jīng)典也及時(shí)建立云辦公制度，確保新項(xiàng)目的順利推進(jìn)。海外部分，新經(jīng)典完成對(duì)童書出版社 Boyds Mi

59、lls Press 收購(gòu)并擁有超 600 位作家插畫家的 1400多種作品在全球的出 與衍生權(quán)，新經(jīng)典海外部分 2019 年?duì)I收 3492 萬(wàn)元，同比增加 94.23%，占總營(yíng)收 3.8%，低基數(shù)下增速后續(xù)可期。中信出版在 2019 年財(cái)報(bào)中指出，2020 年一季度中信出版歸母利潤(rùn) 0.15 億元至0.3 億元，同比減少 47.4%至 73.7%，主要由于新冠肺炎疫情致使書店業(yè)務(wù)整體銷售額預(yù)計(jì)下滑 40%以及主業(yè)圖書短期物流影響，中信出版將繼續(xù)評(píng)級(jí)并采取積極應(yīng)對(duì)措施，新冠疫情短期一季度業(yè)績(jī)，不改中信出版司作為中國(guó)文化品牌的長(zhǎng)期發(fā)展目標(biāo)。圖 24：2019 年 1 月-2020 年 3 月單月開

60、卷監(jiān)測(cè)網(wǎng)店渠道銷售碼洋趨勢(shì)資料來(lái)源：開卷、 、 維度二：看業(yè)績(jī)相對(duì)確定性板塊2020 年下半年的業(yè)績(jī)相對(duì)確定性主要來(lái)自于線上模式下收入占比較高企業(yè)，利潤(rùn)視頻、智慧屏、線上閱讀、游戲、數(shù)字營(yíng)銷等部分。融媒體代表企業(yè)芒果超媒，在 2019 年以及 2020 年一季度均取得較好業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)（從廣告與會(huì)員部分體現(xiàn)），芒果超媒在 2020 年一季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入 27.27 億元，較上年同期增長(zhǎng) 9.74%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn) 4.80 億元，同比增長(zhǎng) 14.82%。芒果超媒的新媒體平臺(tái)芒果 TV持續(xù)深化以優(yōu)質(zhì)內(nèi)容為驅(qū)動(dòng)，多部劇集和綜藝節(jié)目熱播，同時(shí)創(chuàng)新內(nèi)容編排，優(yōu)化平臺(tái)運(yùn)營(yíng)，推動(dòng)付費(fèi)會(huì)員數(shù)及會(huì)員收入大幅提升，平